1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公用事业公用事业 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 公用事业-行业研究周报:整县推进 下 看 分 布 式 光 伏 商 业 模 式 创 新 2021-11-30 2 公用事业-行业投资策略:公用事业 行业 2022 年度策略：2022 年全球天然 气价格展望 2021-11-26 3 公用事业-行业研究周报:从各省规 划看十四五海风增量 2021

2、-11-22 行业走势图行业走势图 中小型电机行业结构升级，节能电机中小型电机行业结构升级，节能电机+核电电机需求有望爆发核电电机需求有望爆发 中小型电机行业结构升级，节能电机中小型电机行业结构升级，节能电机+核核电电电机需求放量电机需求放量 2020 年中国中小型电机市场规模达 656.6 亿元 （CAGR 5=1.04%） ，产业结构 持续升级，主要产品逐步从普通电机向专用/特种电机过渡。站在目前的时 间节点，我们推荐中小型电机行业的三个细分赛道： 节能节能高效高效电机：电机：作为工业设备的“心脏” ，电机是用电大户，2020 年中 小型电机用电量占工业用电量的 60%以上。 “双碳”背景

3、下，高能耗行 业低碳转型，倒逼电机更新换代。两部门联合制定“2023 年产量达 1.7 亿千瓦”的高效节能电机行业目标，我们由此测算 2023 年中国高效节 能电机市场规模有望突破 450 亿元。 三代核电电机：三代核电电机：2021 年政府文件首次提出“积极”发展核电，中国核 电有望在“十四五”期间迎来密集建设期，我们预计 2021-2025 年中 国年均核准 6-8 台自主三代核电机组，带动核电电机每年新增约 1 亿 元需求。 高温气冷堆主氦风机：高温气冷堆主氦风机：高温气冷堆热效率领先，制氢成本接近化石能 源制氢和焦炉煤气提氢，商用前景广阔。主氦风机作为高温气冷堆的 核心动力设备，120

4、 万千瓦机组对应主氦风机价值量高达 5.5 亿元。伴 随 2021 年 9 月石岛湾项目首次临界，高温气冷堆规模商用有望启动， 主氦风机需求有望逐步打开。 建议关注建议关注：佳电股份佳电股份作为作为特种电机行业领航者，长短期成长逻辑清晰特种电机行业领航者，长短期成长逻辑清晰 公司是中国特种电机的创始厂和主导厂， 位居全国中小型电机行业协会经济 效益指标第 2 名，成长性极强，2020 年实现收入 23.7 亿元，CAGR 3=14%； 归母净利润 4.1 亿元，CAGR 3=50%。展望未来，公司成长逻辑清晰： 短期短期： 在手订单充足保障收入高增， 提价订单释放支撑在手订单充足保障收入高增，

5、 提价订单释放支撑 Q4 利润率回升利润率回升。 公司在手订单饱满， 普通/特种电机已分别排产到 2022 年 2/4 月。 同时 2021Q4 提价订单逐步释放，有望缓解原材料涨价影响、推动利润率重 回高位。 中长期：节能电机积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造。中长期：节能电机积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造。 公司深耕电机行业 80 余年，高效节能电机产品与技术储备充足，且在 石油石化、 煤化工及钢铁等重点行业市占率高达 30%-50%， 有望充分受 益于高能耗行业节能改造。 中长期：核用电机市占率超过中长期：核用电机市占率超过 85%，有望受益于核电审批加速，有望受益于

6、核电审批加速。公司 在核电领域布局超过 10 年，先后研制出核电站用 K1 类电机、 “华龙一 号”K3 类 10kV 级电动机，推动中国核电自主化制造更进一步。公司 作为核电电机龙头，在核电电机领域市占率超过 85%，有望深度受益于 三代核电审批加速。 长期：积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临长期：积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临。 2021 年 11 月，公司公告拟建设年产 6 套主氦风机的产业化项目。公 司作为高温气冷堆主氦风机的唯一供货商，积极开启主氦风机产业化 建设，有望受益于高温气冷堆商用进程推进。 风险风险提示提示：原材料大幅涨价、行业竞争加

7、剧、碳减排不达预期、高温气冷堆 商用进程不达预期，测算存在主观性（仅供参考） -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% 32% -042021-08 公用事业沪深300 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 中小型电机行业结构升级，节能电机中小型电机行业结构升级，节能电机+核用电机需求放量核用电机需求放量 . 4 1.1. 中小型电机行业平稳发展，产品结构逐步向专用及特种电机转型 . 4 1.2. 双碳推动高耗能行业“减量提质”，节能电机换新需求有望爆发 . 5 1.2.1. “

8、双碳”背景下，电机能效升级是传统高能耗行业“减量增质”的必要一环 . 5 1.2.2. 政策助推高效节能电机应用，2023 年市场规模有望突破 450 亿元 . 6 1.3. 三代核电建设加速在即，核用电机需求有望持续释放 . 7 1.3.1. 政策助力，中国核电行业有望迎来密集建设期 . 7 1.3.2. 预计“十四五”年均核准 6-8 台核电机组，新增电机需求每年约 1 亿元 . 7 1.4. 四代核电高温气冷堆商用时代开启，主氦风机空间有望逐步打开 . 8 1.4.1. 高温气冷堆商用时代开启，核能制氢前景广阔 . 8 1.4.2. 主氦风机是高温气冷堆的核心设备， 120 万千瓦核电机

9、组对应主氦风机价值 量约 5.5 亿元 . 10 2. 佳电股份：特种电机行业领航者，长短期成长逻辑清晰佳电股份：特种电机行业领航者，长短期成长逻辑清晰 . 12 2.1. 中国特种电机的创始厂和主导厂，技术+研发构筑成长护城河 . 12 2.1.1. 深耕电机制造行业超 80 年，高管换帅重燃公司活力 . 12 2.1.2. 聚焦防爆电机和普通电机，业务多点开花 . 15 2.1.3. 公司核心竞争力：技术实力优+研发能力强 . 17 2.2. 成长逻辑清晰：短期订单饱满，中长期受益于低碳转型和核电加速 . 18 2.2.1. 短期：在手订单充足保障收入高增，提价订单释放支撑 Q4 利润率回

10、升. 18 2.2.2. 中长期：公司节能电机积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造. 19 2.2.3. 中长期：公司核用电机市占率超过 85%，有望受益于核电审批加速 . 20 2.2.4. 长期：公司积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临. 20 3. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：2020 年中小电机市场规模达 656.6 亿元，CAGR 5=1.04% . 4 图 2：2011-2020 年电机制造行业销售利润率对比 . 4 图 3：中小电机行业协会 64 家企业呈现显著的马太效应 . 4 图 4：2019 年原煤、原油的 CO2表观排放量占

11、比合计达 89.1% . 5 图 5：高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 版摘要） . 6 图 6：2021 年 6 月电机新能效标准实施 . 6 图 7：2019 年以来核电行业政策整理 . 7 图 8：2012-2021 年政府工作报告关于核电的表述 . 7 图 9：2008-2020 年中国在建及运行核电机组 . 7 图 10：2008-2021H1 中国核准核电机组数量 . 7 图 11：2011-2020 年中国商运核电装机规模及预期目标 . 8 图 12：中国“高温气冷堆”发展历程 . 8 图 13：高温气冷堆热效率领先，商用前景广阔 . 9 mWlYbWiYfUe

12、VyQzRxPvN9P8QaQoMqQtRrQlOmNtRfQqQrPbRnNuNNZtQtPwMqQoM 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：高温气冷堆核电站发电系统示意图 . 9 图 15：核能制氢技术路线图 . 10 图 16：高温气冷堆制氢直接还原炼铁原理路线示意图 . 10 图 17：中国不同制氢方式的成本分析 . 10 图 18：主氦风机是高温气冷堆的心脏设备 . 11 图 19：佳电股份主氦风机产品 . 11 图 20：佳电股份历史沿革 . 12 图 21：佳电股份股权结构图（2021-09-30） . 13

13、图 22：2016 年高管换帅，配合架构改革+战略调整，公司重回高增长 . 13 图 23：2012 年传统行业产能利用率处于低位. 14 图 24：2012-2015 年电动机行业价格持续保持较低水平 . 14 图 25：2012-2016 年公司资本开支维持高位 . 14 图 26：2013-2016 年公司电机销量持续下降 . 14 图 27：2012-2020 年公司电机销售均价 . 14 图 28：2016-2019 年公司质量损失率持续下降 . 14 图 29：2017 年公司赚钱能力显著回升 . 15 图 30：2017 年公司成本管控成效显著 . 15 图 31：2017-20

14、20 年收入 CAGR=14.26%，利润 CAGR=50.14% . 15 图 32：2017-2020 年公司的行业地位持续提升 . 15 图 33：2018-2021H1 公司收入结构 . 16 图 34：2020 年公司在多个领域实现领导地位. 16 图 35： YBX5 系列高效率隔爆型三相异步电动机技术条件等 4 项团标及 8 项企业标准 . 17 图 36：公司低温潜液电机产品 . 17 图 37：公司研制出主氦风机 . 17 图 38：2017-2020 年公司研发人员占比保持在 15%左右 . 18 图 39：2021Q3 公司存货达 9.89 亿元，同比+29.33% .

15、18 图 40：2021Q3 公司应付账款及票据达 12.38 亿元，同比+47.32% . 18 图 41：2020Q2 大宗商品开始涨价 . 19 图 42：受原材料涨价影响，公司毛利率自 2020Q3 开始持续下滑 . 19 图 43：公司 YJKK 系列高效率高压三相异步电动机 . 19 图 44：公司 YBX3 系列高效率隔爆型三相异步电动机 . 19 图 45：公司研制的“华龙一号”安全级 K3 类 10kV 级电动机 . 20 图 46：公司 HY80-355 系列安全级 K3 类 380V 核电厂用电动机 . 20 图 47：公司主氦风机于 2019 年 4 月成功移交至石岛湾

16、核电站 . 20 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中小型电机行业结构升级，节能电机中小型电机行业结构升级，节能电机+核用电机需求放量核用电机需求放量 1.1. 中小型电机中小型电机行业平稳发展行业平稳发展，产品结构产品结构逐步向专用及特种电机转型逐步向专用及特种电机转型 中小型电机行业中小型电机行业平稳发展平稳发展，2020 年市场规模达年市场规模达 656.6 亿元，亿元，CAGR 5=1.04%。 “十三五” 期间，中国经济迈入高质量发展新常态，电机行业也随之进入相对平稳发展阶段。2020 年中小电机行业销售收入达 65

17、6.6 亿元，CAGR 5=1.04%；工业总产值达 627.1 亿元，CAGR 5=2.07%。 图图 1：2020 年年中小电机中小电机市场规模达市场规模达 656.6 亿元，亿元，CAGR 5=1.04% 资料来源： 中小型电机行业“十四五”发展战略思考 （金惟伟等） ，中小型电机行业协会，天风证券研究所 注：中小电机行业协会 63 家企业的经营数据统计 竞争加剧竞争加剧推动推动落后产能出清落后产能出清，马太效应马太效应持续持续显现显现。伴随下游需求稳定+行业竞争加剧， 电机制造行业利润率显著下滑，2015-2017 年电机制造业销售利润率均值由 14.7%下滑至 3.6%。同时，201

18、6-2019 年行业销售利润较低值连续 4 年为负，推动落后产能持续出清。 中小型电机行业马太效应显现，在中小型电机行业协会 64 家企业中，2020 年利润总额 超过 6000 万元的企业达 17 家，较 2016 年增加 6 家。 图图 2：2011-2020 年电机制造年电机制造行业行业销售利润率对比销售利润率对比 图图 3：中小电机行业中小电机行业协会协会 64 家企业家企业呈现呈现显著的马太效应显著的马太效应 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：中小型电机行业协会，天风证券研究所 注：2019 年减产企业数据缺失，我们以收入减少的企业数目替代 中小电机中小电机行业行业产业结

19、构产业结构持续持续升级升级，主要产品主要产品逐步从普通电机向专用逐步从普通电机向专用/特种电机特种电机过渡过渡。伴随 中国能源结构转型及工业 4.0 的推进，中国电机行业逐步由过去以同质化普通电机为主过 渡到以专用及特种产品为主，以高附加产品引领市场。站在目前的时间节点，站在目前的时间节点，我们我们推荐推荐中中 小型小型电机行业的三个细分赛道：电机行业的三个细分赛道： 节能节能高效高效电机：电机：作为工业设备的“心脏” ，电机是用电大户，2020 年中小型电机用电 量占工业用电量的 60%以上。 “双碳”背景下，高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新换 代，带动高效节能电机需求放量。同时 2021

20、年电机新国标实施以及两部门联合制定 高效节能电机目标，2023 年中国高效节能电机市场规模有望突破 450 亿元。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 三代核电电机：三代核电电机：2021 年政府文件首次提出“积极”发展核电，中国核电有望在“十 四五” 期间迎来密集建设期， 我们预计 2021-2025 年中国年均核准 6-8 台自主三代核 电机组，带动核电电机每年新增约 1 亿元需求。 高温气冷堆主氦风机：高温气冷堆主氦风机：高温气冷堆热效率领先，制氢成本接近化石能源制氢和焦炉煤 气提氢，商用前景广阔。主氦风机作为高温气冷堆的核心动

21、力设备，120 万千瓦机组 对应主氦风机价值量高达 5.5 亿元。伴随 2021 年 9 月石岛湾项目首次临界，高温气 冷堆规模商用有望启动，主氦风机需求有望逐步打开。 1.2. 双碳推动高耗能行业“减量提质” ，节能电机换新需求有双碳推动高耗能行业“减量提质” ，节能电机换新需求有望爆发望爆发 1.2.1. “双碳”背景下，电机能效升级是传统高能耗行业“减量增质”的必要一环“双碳”背景下，电机能效升级是传统高能耗行业“减量增质”的必要一环 原煤原煤、原油原油的的 CO2表观排放量占比合计达表观排放量占比合计达 89.1%， “双碳”目标下石油石化、煤化工“双碳”目标下石油石化、煤化工、钢铁、

22、钢铁 等行业等行业碳减排碳减排压力大。压力大。根据 CEADs 统计的中国 CO2表观排放量，2019 年中国 CO2表观排 放量达 104.35 亿吨，其中原煤、原油占比分别高达 69.1%、20.0%。 图图 4：2019 年原煤、原油的年原煤、原油的 CO2表观排放量占比合计达表观排放量占比合计达 89.1% 资料来源：CEADs，天风证券研究所 高能耗行业减碳目标逐步落定。高能耗行业减碳目标逐步落定。2021 年 10 月国家发改委联合五部委发文指定高能耗行业 “十四五”减碳目标，到 2025 年，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成 氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平

23、的产能比例超过 30%。 煤炭行业：煤炭行业：到 2025 年实现煤炭消费占比下降至 13%以下。推进煤炭消费替代和转型 升级，严格控制新增煤电项目，新建机组煤耗标准达到国际先进水平，有序淘汰煤电 落后产能，加快现役机组节能升级和灵活性改造，推动煤电向基础保障性和系统调节 性电源并重转型。 石油行业：石油行业：中国石油中国石油制定绿色转型三步走战略，力争到 2025 年左右温室气体排放接 近峰值，2035 年左右实现新能源新业务的战略接替，2050 年实现“近零”排放。中中 国石化国石化致力于打造世界领先洁净能源化工公司，于 2021 年 7 月开启中国首个百万吨 级 CCUS 项目建设，力争

24、在 2050 年实现碳中和的目标。中国海油中国海油加速能源转型，努 力实现 2025 年清洁能源新产业收入占总收入 10%的目标。 钢铁行业钢铁行业： 中钢协发文制定行业碳达峰初定目标， 2025 年前实现碳排放达峰； 到 2030 年，钢铁行业碳排放量较峰值降低 30%，预计将实现碳减排量 4.2 亿吨。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 版摘要）版摘要） 资料来源：国家发改委，工信部，生态环境部，市场监督总局，国家能源局，天风证

25、券研究所 电机能效升级将成为工业领域助力“双碳”目标实现的关键一环电机能效升级将成为工业领域助力“双碳”目标实现的关键一环。电机作为风机、泵、 压缩机、机床、传输带等各种机械设备的驱动装置，被称为工业设备的“心脏” ，2020 年 中小型电机用电量占工业用电量的 60%以上。面对减排目标，高效节能电机的推广势在 必行。根据中国标准化研究院，按照全国年发电量 5 万亿千瓦时计算，如果工业电动机效 率提升 1%， 那么一年节约用电量将相当于国内一个中等城市年度用电量。 “双碳” 背景下，双碳” 背景下， 高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新换代，高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新换代，推动推动高效节能电

26、机需求放量。高效节能电机需求放量。 1.2.2. 政策政策助推高效节能电机应用助推高效节能电机应用，2023 年年市场市场规模规模有望有望突破突破 450 亿元亿元 2021 年年 6 月电机新月电机新国标国标实施实施，中国中国全面进入全面进入 IE3 高效电机时代。高效电机时代。电机新国标实施后，IE3 效率将成为中国最低的三相异步电动机能效限定值（三级能效） ，低于 IE3 能效限定值的三 相异步电动机不允许再生产销售。根据中国标准化研究院测算，如果中小型电机效率全部如果中小型电机效率全部 从从 IE2 提升到提升到 IE3，全国年节电量可达，全国年节电量可达 900 亿千瓦时，仅生产过程

27、即可减少亿千瓦时，仅生产过程即可减少 5960 万吨碳万吨碳 排放。排放。 工信部、市场监工信部、市场监管管总局联合总局联合制定制定高效节能电机高效节能电机提升提升目标。目标。2021 年 11 月 22 日工信部和市 场监督管理总局联合发布电机能效提升计划（2021-2023 年） ，到到 2023 年，高效节能年，高效节能 电机年产量达到电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上以上，实现年节电量 490 亿 千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。 图图 6：2021 年年 6 月电机新能效标准实

28、施月电机新能效标准实施 资料来源：压缩机网，中国传动网，天风证券研究所 经测算经测算，2023 年高效节能电机市场空间有望超年高效节能电机市场空间有望超过过 450 亿元。亿元。核心假设如下： 产量：产量：根据两部门联合制定的高效节能电机目标，我们假设 2023 年高效节能电机产 量为 1.7 亿千瓦亿千瓦； 产销率：产销率：根据中小型电机行业协会，2020 年中小型电机行业总产量为 2.28 亿千瓦， 总销量为 2.24 亿千瓦，我们由此假设 2023 年高效节能电机行业产销率为产销率为 98.23%； 高效节能电机单价：高效节能电机单价： 2020年佳电股份电机销售单价为271元元/千瓦千

29、瓦， 我们以此代表2023 年高效节能电机均价。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3. 三代三代核电建设加速在即，核电建设加速在即，核用电机需求有望持续释放核用电机需求有望持续释放 1.3.1. 政策助力，中国核电行业有望迎来密集建设期政策助力，中国核电行业有望迎来密集建设期 2021 年政府文件首次提出“积极”发展核电。年政府文件首次提出“积极”发展核电。2012 年福岛核事故后，中国逐步放缓了核 电建设节奏。2021 年， “十四五”规划和 2035 年远景目标和2021 年政府工作报告 先后提出“积极积极有序发展核电”

30、。政策助力，中国核电有望在“十四五”期间迎来密集建政策助力，中国核电有望在“十四五”期间迎来密集建 设期。设期。 图图 7：2019 年以来核电行业政策整理年以来核电行业政策整理 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 图图 8：2012-2021 年政府工作报告关于核电的表述年政府工作报告关于核电的表述 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 截至截至 2021 年年 8 月月底底，中国中国已已核准核准 5 台核电机组，达台核电机组，达 2016 年以来最高年以来最高峰峰。截至 2021 年 6 月底，我国商运核电机组 50 台，总装机容量 5214.5 万千瓦，居全球第三；核准及在建核 电

31、机组 23 台，总装机约 2480 万千瓦，居全球首位。 图图 9：2008-2020 年中国在建及运行核电机组年中国在建及运行核电机组 图图 10：2008-2021H1 中国核准核电机组数量中国核准核电机组数量 资料来源：生态环境部核与辐射安全中心公众号， 中国核能发展与展望 (2021) ，天风证券研究所 资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所 1.3.2. 预计“十四五”年均核准预计“十四五”年均核准 6-8 台核电机组，台核电机组，新增新增电机需求每年电机需求每年约约 1 亿元亿元 预计“十四五”期间中国年均核准预计“十四五”期间中国年均核准 6-8 台自主三代核电机组。台自主三代

32、核电机组。2020 年中国商用核电装机 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 4988 万千瓦，在建装机 1260 万千瓦。根据中国核能行业协会及有关机构的研究成果，到 2025 年中国核电在运装机容量预计达 7000 万千瓦左右， 在建装机规模接近 4000 万千瓦； 到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达 2 亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的 10%左右。按照华龙一号每台机组装机容量 116-120 万千瓦进行测算，中国市场在中国市场在 2035 年前需新建年前需新建100-150台核电机组，台核电机组， 我们预计202

33、1-2025年年中国中国年均核准年均核准6-8台核电机组。台核电机组。 此外，目前中国自主三代核电综合国产化率达 88%以上，已具备每年 8-10 台/套核电主设 备的制造能力和同时建造 30 台以上核电机组的工程施工能力，因此产能将不会成为“十 四五”期间掣肘中国核电发展的因素。 图图 11：2011-2020 年中国商运核电装机规模及预期目标年中国商运核电装机规模及预期目标 资料来源： 中国核能发展与展望(2021 年) ，中国经济周刊，天风证券研究所 按照 “十四五” 每年核准按照 “十四五” 每年核准 6-8 台核电机组， 中国核电电机每年市台核电机组， 中国核电电机每年市场需求达场需

34、求达 0.92-1.23 亿元。亿元。 参考核电电机龙头佳电股份 85%-95%的市占率和对福清 5 号机组的核级电机供应情况，我 们以“核三级重要厂用水泵”价格代表核电电机单价，测得单台核电机组对应的核电电机 价值量约 1500 万元。 1.4. 四代核电高温气冷堆商用时代开启，主氦风机空间有望逐步打开四代核电高温气冷堆商用时代开启，主氦风机空间有望逐步打开 1.4.1. 高温气冷堆商用时代开启，核能制氢前景广阔高温气冷堆商用时代开启，核能制氢前景广阔 高温气冷堆商用在即。高温气冷堆商用在即。2021 年年 9 月月石岛湾石岛湾项目达到临界状态。项目达到临界状态。2021 年 9 月 12

35、日，华 能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程 1 号反应堆首次达到临界状态，机组正式开启带核功 率运行，标志着全球首座四代核电石岛湾高温气冷堆临界。石岛湾高温气冷堆核电机组石岛湾高温气冷堆核电机组 预计于预计于 2021 年内实现并网发电。年内实现并网发电。按照规划，石岛湾高温气冷堆核电站示范工程还将进行 零功率物理试验， 验证堆芯性能、 控制棒价值及核仪表监测系统设备的可用性， 预计于 2021 年内实现并网发电。 图图 12：中国“高温气冷堆”发展历程中国“高温气冷堆”发展历程 资料来源： 高温气冷堆在我国的发展综述 （符晓铭等） ， 高温气冷堆的应用模式探索 （侯艳丽） ，中国电力网，能源界

36、，天风证券研究所 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 高温气冷堆热效率领先，商用前景广阔。高温气冷堆热效率领先，商用前景广阔。石岛湾高温气冷堆示范电站的氦气出口温度能达 到 750，产生 566的过热蒸汽，因此高温气冷堆在热电冷联产、高温工艺热应用等核 能综合利用上拥有广阔前景，例如制氢、海水淡化、居民区供热等。 图图 13：高温气冷堆热效率领先，商用前景广阔高温气冷堆热效率领先，商用前景广阔 资料来源：清华控股官网，天风证券研究所 应用前景一应用前景一：高温气冷堆发电效率高。：高温气冷堆发电效率高。高温气冷堆示范工程采用氦气作为冷却

37、剂，石墨作 为慢化剂，气冷堆出口温度可以高达 750，比目前普遍使用的水冷反应堆产生 300 多摄 氏度的高温高出了一倍多，将核能发电效率从 37%左右提升至 42%以上以上。 图图 14：高温气冷堆核电站发电系统示意图高温气冷堆核电站发电系统示意图 资料来源：科塔学术，天风证券研究所 应用场景二：应用场景二：高温气冷堆高温气冷堆制氢，工艺契合度高，有望助力高排碳行业低碳转型。制氢，工艺契合度高，有望助力高排碳行业低碳转型。 高温气冷堆能够高温气冷堆能够提供高温工艺热，是目前最理想的高温电解制氢的核反应堆。提供高温工艺热，是目前最理想的高温电解制氢的核反应堆。高温气 冷堆制氢是将核反应堆与热化

38、学循环制氢装置耦合，以核反应堆提供的高温作为热源， 使水在 800至 1000下催化热分解，从而制取氢和氧。在 800下，高温电解的理 论效率高于 50%，温度升高会使效率进一步提高。在此种方案下，高温气冷堆（出口 温度 700-950）和超高温气冷堆（出口温度 950以上）是目前最理想的高温电 解制氢的核反应堆。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15：核能制氢技术路线图核能制氢技术路线图 图图 16：高温气冷堆高温气冷堆制氢直接还原炼铁原理路线示意图制氢直接还原炼铁原理路线示意图 资料来源： 中国高温气冷堆制氢发展战略研

39、究 （张平） ，天风证券研究所 资料来源： 中国高温气冷堆制氢发展战略研究 （张平） ，天风证券研究所 高温气冷堆制氢成本低、高温气冷堆制氢成本低、减排效果优减排效果优。制氢成本低：制氢成本低：根据中国不同制氢方式的成 本分析测算，高温堆热化学制氢成本仅 20 元/kg，接近化石能源制氢和焦炉煤气提 氢成本，是成本最低的大规模新型制氢技术。减排效果优：减排效果优：根据氢能汇数据，一台 60 万千瓦高温气冷堆机组可满足 180 万吨钢对氢气、电力及部分氧气的能量需求， 每年可减排约 300 万吨二氧化碳，减少能源消费约 100 万吨标准煤。 图图 17：中国不同制氢方式的成本分析中国不同制氢方式

40、的成本分析 资料来源： 中国不同制氢方式的成本分析 （王彦哲等） ，天风证券研究所 在核电核准加速和工业低碳转型背景下，高温气冷堆在核电核准加速和工业低碳转型背景下，高温气冷堆空间广阔空间广阔。我们以制钢行业测算高温 气冷堆需求，2020 年中国粗钢产量达 10.65 亿吨，按照 180 万吨钢对 60 万千瓦高温气冷 堆，对应 3.55 亿千瓦高温气冷堆（即 296 个 120 万千瓦规格的高温气冷堆机组） 。 1.4.2. 主氦风机是高温气冷堆的核心设备，主氦风机是高温气冷堆的核心设备， 120 万千瓦核电机组对应主氦风机价值量约万千瓦核电机组对应主氦风机价值量约 5.5 亿元亿元 主氦风

41、机是高温气冷堆的心脏设备主氦风机是高温气冷堆的心脏设备，被安装在一回路内部蒸汽发生器输出端，是核反应堆 一回路系统唯一的能动设备。在工作中，HTR-PM 的主氦气风机将氦气加压到 70 个大气 压后作为冷却剂，将反应堆堆芯产生的热量带走。随后氦气流经蒸汽发生器，再次加压后 返回反应堆堆芯，从而实现能量交换。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 18：主氦风机是高温气冷堆的心脏设备主氦风机是高温气冷堆的心脏设备 图图 19：佳电股份主氦风机产品佳电股份主氦风机产品 资料来源：科塔学术，天风证券研究所 资料来源：佳电股份年报，天风

42、证券研究所 经测算，高温气冷堆量产建设后，经测算，高温气冷堆量产建设后，120 万千瓦标万千瓦标准机组对应主氦风机价值量准机组对应主氦风机价值量约约 5.5 亿元。亿元。 我们根据佳电股份主氦风机成套产业化项目（年产 6 套主氦风机产品和 570 台高压防爆和 普通电机的产能每年可实现销售收入 3.6 亿元） 和佳电股份 2020 年电机的单功率价格 （271 元/千瓦） ，测得 120 万千瓦标准高温气冷堆机组对应主氦风机价值量处于 5.1-5.9 亿元区 间。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2. 佳电股份：特种电机行业领航

43、者，长短期成长逻辑清晰佳电股份：特种电机行业领航者，长短期成长逻辑清晰 公司是中国特种电机的创始厂和主导厂，位居全国中小型电机行业协会经济效益指标第 2 名，成长性极强，2020 年实现收入 23.7 亿元，CAGR 3=14%；归母净利润 4.1 亿元，CAGR 3=50%。展望未来，公司成长逻辑清晰： 短期：在手订单充足保障收入高增，提价订单释放支撑短期：在手订单充足保障收入高增，提价订单释放支撑 Q4 利润率回升。利润率回升。公司在手订 单饱满，普通/特种电机已分别排产到 2022 年 2/4 月。同时 2021Q4 提价订单逐步释 放，有望缓解原材料涨价影响、推动利润率重回高位。 中长

44、期：节能电机积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造。中长期：节能电机积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造。公司深耕电机行 业 80 余年，高效节能电机产品与技术储备充足，且在石油石化、煤化工及钢铁等重 点行业市占率高达 30%-50%，有望充分受益于高能耗行业节能改造。 中长期：核用电机市占率超过中长期：核用电机市占率超过 85%，有望受益于核，有望受益于核电审批加速。电审批加速。公司在核电领域布局 超过 10 年，先后研制出核电站用 K1 类电机、 “华龙一号”K3 类 10kV 级电动机，推 动中国核电自主化制造更进一步。公司作为核电电机龙头，在核电电机领域市占率超 过 85%，

45、有望深度受益于三代核电审批加速。 长期：积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临。长期：积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临。2021 年 11 月， 公司公告拟建设年产 6 套主氦风机的产业化项目。公司作为高温气冷堆主氦风机的唯 一供货商，积极开启主氦风机产业化建设，有望受益于高温气冷堆商用进程推进。 2.1. 中国特种电机的创始厂和主导厂，技术中国特种电机的创始厂和主导厂，技术+研发构筑成长护城河研发构筑成长护城河 2.1.1. 深耕电机制造行业超深耕电机制造行业超 80 年，年，高管换帅重燃公司活力高管换帅重燃公司活力 公司是中国公司是中国特种电机特种电机的创

46、始厂和主导厂的创始厂和主导厂，深耕电机行业，深耕电机行业超过超过 80 年。年。 公司底蕴深厚，拥有公司底蕴深厚，拥有 84 年的电机生产历史。年的电机生产历史。公司前身于 1937 年始建于沈阳，出于抗 美援朝时期的生产安全性考量，于 1950 年搬至佳木斯市。公司承继了佳木斯电机厂 全部优质资产，延续 84 年生产电机的历史，是中国特种电机的创始厂和主导企业， 曾生产中国第一台防爆电机、第一台起重冶金电机、第一台屏蔽电机、第一台局部扇 风机和第一台正压型电机。 公司是国内产品链最为齐全、产品竞争力领先的特种电机企业。公司是国内产品链最为齐全、产品竞争力领先的特种电机企业。公司拥有产品 26

47、9 个 系列、 1909 个品种， 单机功率覆盖 0.12-31500KW， 广泛应用于机械煤炭、 石油化工、 起重冶金、航空航天等行业以及核电站、卫星发射、三峡工程、南极长城站等国家重 点建设项目。同时，公司生产实力强，年生产能力达 1000 万千瓦以上。 公司公司品牌知名度高品牌知名度高。公司生产的“飞球”牌电机主要应用于石油、化工、煤炭、钢铁、 冶金、航天等领域，以高质量、高性能享誉国内外，产品遍布全国并远销 40 多个国 家和地区。 图图 20：佳电股份历史沿革佳电股份历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读

48、正文之后的信息披露和免责申明 13 公司股权结构稳定，实控人为公司股权结构稳定，实控人为国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会，持股比例达，持股比例达 36.59%。自 公司 2012 年上市以来，哈电集团、佳电厂和建龙集团连续 8 年稳居公司前三大股东。截 至 2021 年 9 月 30 日前三大股东持股比例合计达 40.76%。 公司的实控人为国务院国有资 产监督管理委员会，通过哈电集团间接持有公司 36.59%的股权。 图图 21：佳电股份股权结构图（佳电股份股权结构图（2021-09-30） 资料来源：wind，天风证券研究所 2016 年高管换帅，配合架构改革年高管

49、换帅，配合架构改革+战略调整，重燃公司发展动力。战略调整，重燃公司发展动力。 图图 22：2016 年年高管换帅，配合架构改革高管换帅，配合架构改革+战略调整，战略调整，公司重回高增长公司重回高增长 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 粗犷扩张期（粗犷扩张期（2012-2016 年年） ：公司） ：公司高速扩张碰上高速扩张碰上行业行业需求疲软，需求疲软，公司公司业绩承压。业绩承压。 中国经济增速放缓中国经济增速放缓+传统行业产能严重过剩，传统行业产能严重过剩，电机行业需求下滑电机行业需求下滑。2012 年中国经济 增速逐步放缓，工业经济于低速区间调整，钢铁、水泥、建材等传统行业产能严

50、重过 剩， 过剩比例高达 20%-30%。 受下游景气度影响， 电机行业需求萎靡、 价格持续下滑， 2012-2015 年电动机价格指数持续保持在较低点位。 公司公司 2012 年上市后加快扩张步伐年上市后加快扩张步伐，2014 年公司资本开支达 1.72 亿元，是 2012 年 资本开支的 6.6 倍。此外，公司于 2014 年定增募资 7.97 亿元用于扩建天津佳电和苏 州佳电产能。 公司公司 2014-2016 年连续亏损，年连续亏损，2017 年收到退市警告。年收到退市警告。2016 年公司收入触底 12.66 亿元，仅为 2012 年收入水平的 42.9%，CAGR 4=-19%。2