1、家电企业能力延展梳理 系列一：家电切入新能源车产业链 合规自律 专业务实 诚信稳健 和谐担当 证券研究报告 1 报告摘要 家电企业近年依靠自身在生产、制造、管理领域的能力延展，积极拓宽产品和客户结构，逐步切入新能 源、通用零部件、商用解决方案等领域，逐渐探索出增长的“第二曲线”，本篇报告作为能力延展的第 一个系列，着重围绕新能源车产业链对家电企业的能力延展进行梳理。 家电电机制造能力延展：电动辅助转向系统家电电机制造能力延展：电动辅助转向系统（EPSEPS）电机的生产电机的生产 EPS作为车辆安全驾驶的重要系统之一，装车率已经相对较高，而EPS电机作为重要零部件，外资厂 商此前在国内占据超80

2、%的份额。 随着新能源造车新势力的崛起和国内头部企业研发的持续加码，国产EPS电机的性价比和服务优势 逐步体现。针对未来新能源车的EPS市场，以德昌股份德昌股份为代表的内资ODM厂商在供应链、精益生产等 领域积累扎实，随着EPS电机的研发日臻成熟，有望乘势实现份额的提升。 家电制冷元器件能力延展：新能源车热管理零部件的布局家电制冷元器件能力延展：新能源车热管理零部件的布局 空调制冷与汽车热管理底层原理和核心零部件多有相通之处，而新能源车的热管理包含范畴更广 （空调系统、电池热管理、电机电控热管理）且为汽车市场的增量空间，预计2021年国内/海外新 能源车热管理市场规模186/156亿元，未来随

3、新能源车销量的增长仍有望实现可观增量 格局方面尽管热管理系统目前仍为外资份额较高，但在零部件领域已经基本形成了以三花智控为代 表的中国制造的对外输出，而盾安环境盾安环境、海信家电海信家电则分别通过内生、外延并购的方式，切入热管理 阀件和压缩机/热管理系统领域，凭借自身在产品、管理等领域的协同有望乘势实现能力的迁移。 风险提示：风险提示：新业务盈利能力波动风险；新业务的推进对原有主业的经营、管理等造成负面影响的风险； 并购企业整合效率不及预期的风险；并购企业与收购主体的协同进展不及预期 gYjWdYkWbYcXvNvNvNwO8OaO6MtRqQmOoPeRmNtRfQrRqObRnNyRuOn

4、OtMNZoPoQ 目录 家电企业能力延展梳理0101 家电电机制造能力延展：德昌股份0202 制冷元器件：格力收购盾安环境、海信家电收购日本三电0303 3 风险提示 0404 0101 家电企业能力延展梳理 制造与管理的能力输出 家电切入新能源领域的实践梳理 5 家电企业家电企业 原业务类型原业务类型原主业原主业新业务类型新业务类型新业务新业务 德昌股份德昌股份 小家电小家电 ODM 产品：产品：吸尘器、吹风机、家电电机ODM 新能源车新能源车 零部件零部件 产品：产品：车用EPS电机 规模：规模：2020年收入20亿，背靠海外大客户规模：规模：在手180万台电机产能，未来计划300万台/

5、年新投产 客户：客户：创科实业、海伦特洛伊客户：客户：内资一级供应商，对应下游奇瑞、上汽等,已获项目定点 莱克电气莱克电气 产品：产品：清洁小家电ODM/OBM、电机等 产品：产品：新能源车压铸件（莱克）；电驱动、底盘、传动等铝制 品零件（上海帕捷(收购)） 规模：规模：2020年收入63亿，核心零件占20%规模：规模：2020年自产核心零部件收入约1亿+收购上海帕捷收入8亿 客户：客户：2C、代工客户为必胜等吸尘器龙头客户：客户：博格华纳（莱克）；奔驰、捷豹（上海帕捷） 盾安环境盾安环境 家电家电 核心零部件核心零部件 产品：产品：阀泵散热器等空调零部件 新能源车新能源车 热管理热管理 (零

6、件零件/系统系统) 产品：产品：阀泵散热器等汽车热管理零部件 规模：规模：2020收入74亿，阀内销市占第一规模：规模：已有成熟产品，千万级别收入 客户：客户：格力、美的、三星、松下等客户客户：涵盖主流热管理系统厂商、整车厂商 海立股份海立股份 产品：产品：压缩机及核心空调零部件产品：产品：汽车热管理系统及关键部件产品（马瑞利(收购)） 规模：规模：2020收入111亿，压缩机份额14% 规模：规模：2019年新能源车压缩机销量19万台，拟增产能65万台； 马瑞利2020收入42亿元 客户：客户：格力等空调龙头客户客户：宇通、吉利等客/乘用（海立）；日产、大众等（马瑞利） 东方电热东方电热 产

7、品：产品：空调电加热器产品：产品：车用PTC加热器 规模：规模：2020收入24亿,电加热市场份额第一规模：规模：25万套产能，2021在手订单量约21万套 客户：客户：美的、格力、海尔等客户客户：长安、长城、江淮、领跑等，并获比亚迪框架合同 海信家电海信家电白电白电 产品：产品：空冰洗及小家电等产品：产品：车热管理系统和压缩机等热管理系统零部件(三电(收购) 规模：规模：2020收入484亿，白电占比超90%规模：规模：日本三电2020年收入约113亿人民币 客户客户：2C为主客户客户：大众、奔驰等整车厂商 0202 家电电机制造能力延展 德昌股份：小家电制造进军车用EPSEPS电机 德昌股

8、份：优质ODMODM产能出海先锋 出海小家电龙头的优质供应商出海小家电龙头的优质供应商 公司主营吸尘器、吹风机等小家电吸尘器、吹风机等小家电和家电电机家电电机的设计制造，下游客户是以创科实业（创科实业（TTITTI）、）、HOTHOT等等 为代表的大型小家电品牌商。公司2021年Q1-Q3实现收入22亿（+59%）；净利润2.2亿（+14%） 第一大客户创科实业创科实业是全球小家电和电动工具龙头，旗下拥有超20个品牌，业务遍及全球。其中清 洁类、电动工具类市占率全球第一。公司早在2007年开始即切入了创科的供应系统 资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理 7 公司主要电机产品，与主业产

9、品密切相关公司主要电机产品，与主业产品密切相关( (单位：亿元单位：亿元) )盈利能力整体维稳盈利能力整体维稳 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 200202021Q1-Q3 环境家居电器环境家居电器头发护理类头发护理类电机电机其他其他收入同比收入同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200202021Q1-Q3 毛利率毛利率净利润率净利润率 资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理 家电主业：手握大客户优势，盈利能力稳中有升 大客户创科实业（大客

10、户创科实业（TTITTI）：全球领先的小家电龙头）：全球领先的小家电龙头 创科实业：创科实业：全球清洁电器销量份额第一，2020年清洁品类收入11亿美元，旗下Hoover、Vax均为英 美本土清洁电器传统龙头 与创科稳定合作超与创科稳定合作超1010年年：德昌主要供应吸尘器的干机和水机，收入体量稳步提升至2020年17亿元 德昌盈利能力随产品结构升级稳中有升德昌盈利能力随产品结构升级稳中有升：无线类、地毯清洗类等高附加值产品带来毛利率结构性提 升（水机2020年毛利率有所下滑主要由于2020Q4起开始征收关税，公司与TTI共同分担） 8 创科在全球清洁电器销量市占第一创科在全球清洁电器销量市占

11、第一德昌的清洁电器主要分为干机和水机德昌的清洁电器主要分为干机和水机德昌家居生活电器毛利率稳中有升德昌家居生活电器毛利率稳中有升 创科 13% 戴森 9% 伊莱克斯 6% 必胜 6% 美的 6% 飞利浦 3%SharkNinja,3% 其他 54% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 20020 环境家居综合毛利率环境家居综合毛利率吸尘器水机吸尘器水机 吸尘器干机吸尘器干机 资料来源：Euromonitor， 国信证券经济研究所 资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理 注：2020年毛利率剔除会计准则变更后运费影响 资料来源：德昌股份公告、国信

12、证券经济研究所整理 家电主业：未来空间仍具看点 新客户新客户+ +新品类新品类+ +新区域拓展新区域拓展 海外积极切入个护领域：海外积极切入个护领域：美国和西欧个护市场高达107107亿美元亿美元规模，目前已拥有个护大客户个护大客户HOTHOT （FY2020收入21亿美元，旗下知名品牌RevlonRevlon在北美个护市场2019年市占率8.7%） 美国以外区域收入占比持续提升美国以外区域收入占比持续提升。在主要客户区域拓展叠加自身新客户的开辟，其中自主开拓了南南 非（非（Home of Living BrandsHome of Living Brands）、西班牙（）、西班牙（Taurus

13、 Appliances InternationalTaurus Appliances International）等知名家电企业。 公司美国以外区域的收入占比显著由2018年的15%15%提升至2020年的20%20% 9 8.0% 8.1% 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 0 20 40 60 80 100 120 2001820192020 美国个护规模美国个护规模(亿美元亿美元)西欧个护规模西欧个护规模(亿美元亿美元)HOT旗下旗下Revlon北美市占北美市占 北美与西欧个护小家电百亿美元规模，北美与西欧个护小家电百亿美元规模，

14、HOTHOT份额持续提升份额持续提升公司英国及其他区域收入占比显著提升（单位：亿元）公司英国及其他区域收入占比显著提升（单位：亿元） 0 5 10 15 20 25 201820192020 美国美国英国英国加拿大加拿大中国中国其他国家其他国家 资料来源：Euromonitor， 国信证券经济研究所整理 资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理 能力延展：优质ODMODM产能协同布局EPSEPS电机 出海小家电龙头电机代工出海小家电龙头电机代工车用转向电机生产车用转向电机生产 第一大客户创科实业创科实业供应商，家电电机制造能力领先 2017年作为二级供应商切入EPSEPS电机电机领域，已

15、掌握EPS电机系列产品的核心技术及工艺，目前拥有180 万台年产能，2020年开始小批量供货，目前处于试产阶段 家电ODM稳定增长，IPO拟投资4.6亿元用于EPS电机研发和扩产，有望贡献第二增长曲线 资料来源：德昌股份公告、JTEKT官网， 国信证券经济研究所整理 10 公司主要电机产品是公司主要电机产品是公司公司IPOIPO拟扩产拟扩产EPSEPS电机产能并投入电机研发电机产能并投入电机研发 EPS电机：放大电机：放大 方向盘转向信号方向盘转向信号 吸尘器电机吸尘器电机(多为有刷多为有刷) EPS电机电机(无刷为主无刷为主) 募投项目募投项目 投资总额（亿投资总额（亿 元）元） 年产年产7

16、34万台小家电产能万台小家电产能4.9 越南厂区年产越南厂区年产380万台吸尘器产能万台吸尘器产能1.7 年产年产300万台万台EPS汽车电机项目汽车电机项目3.1 德昌电机研发中心建设德昌电机研发中心建设1.5 补充流动资金补充流动资金4.6 合计合计15.9 资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理 11 电动辅助转向系统（EPSEPS）原理 电动辅助转向系统（电动辅助转向系统（EPSEPS）是未来驾驶升级不可或缺的环节）是未来驾驶升级不可或缺的环节 电动相比传统液压（HPS）能耗、稳健性更优，是新能源车和未来智能驾驶控制的方向 除通用的方向盘、转向柱、齿条外，EPS系统主要包含传感

17、器、电机、电控单元（ECU）、电源系统等 资料来源：JTEKT官网、国信证券经济研究所整理 EPSEPS电机行业：全球百亿级规模 新能源车带来新能源车带来EPSEPS市场增量，其中市场增量，其中EPSEPS电机电机20252025年国内望达年国内望达100100亿规模亿规模 EPS系统包含传感器、助力电机、电控单元（ECU）、电源系统等，以2021年预计的燃油/新能源车的销量 和对应装车率计，预计2021年EPS总销量近2000万套，其中电机(约200元单台价值) 对应规模约54亿元； 未来量价望齐贡献未来量价望齐贡献：若2021-2025年国内新能源车保持30%销量增速，传统燃油车下滑20%

18、，叠加装配率 稳步提升，则2025年国内EPS总销量预计2553万套，同时考虑到六相冗余等产品性能升级，均价有望波动 上行，对应对应20252025年年EPSEPS电机的规模预计电机的规模预计7777亿元亿元；海外新能源车保持五年复合35%增速，则对应EPS总销量 超6000万套，对应2025年电机规模183亿元 资料来源：产业信息网，乘联会， 国信证券经济研究所整理 12 EPSEPS电机国内存量规模增长相对平稳电机国内存量规模增长相对平稳未来未来EPSEPS市场规模有望受益于新能源车的推广市场规模有望受益于新能源车的推广 测算项测算项 国内国内海外海外 2021E2025E2021E202

19、5E 燃油车销量（万台）23564 EPS装配率70%90%80%90% 燃油车燃油车EPS销量（万套）销量（万套）15080 新能源车销量（万台）30 EPS装配率95%98%95%98% 新能源新能源EPS销量（万套）销量（万套）295882247980 EPS总销量（万套）总销量（万套）86060 电机平均价值（人民币）280300280300 EPS电机行业规模（亿元）电机行业规模（亿元）5477128183 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 20102

20、000172018 EPS电机市场规模（亿元）电机市场规模（亿元）同比同比 资料来源：产业信息网，乘联会， 国信证券经济研究所测算 EPSEPS电机格局：外资主导，国产替代愈行愈近 外资存量市占率较高，但内资性价比外资存量市占率较高，但内资性价比+ +新能源车增量加速国产替代进程新能源车增量加速国产替代进程 造车新势力带来供应链重整机遇造车新势力带来供应链重整机遇：国内新能源车作为拉动增量的重点，造车新势力对供应商更灵活 的选择为国产EPS零部件替代带来机遇 性价比优势性价比优势：内资厂商在供应链整合、生产效率等提供更高性价比的电机 服务优势服务优势

21、：本土零部件团队在定制化服务、快速响应等方面较外资巨头更具优势 资料来源：前瞻产业研究院， 国信证券经济研究所整理 13 国内市场外资国内市场外资/ /合资企业产能占比高合资企业产能占比高部分外资龙头和内资一级供应商仍需外采零部件部分外资龙头和内资一级供应商仍需外采零部件 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20001620172018 EPS进口电机销量（万台）进口电机销量（万台）EPS内资品牌销量（万台）内资品牌销量（万台） 资料来源：各公司公告， 国信证券经济研究所整理 E

22、PS主要玩家主要玩家 外资外资/合资企业合资企业 （预计占（预计占80%份额）份额） 内资厂商内资厂商 系统总成商 (Tier 1) 电机等 零部件 系统总成 （Tier 1） JTEKT(日本) 博世（德国） NSK（日本） 部分电机外采 电产(日本) 博世(德国) 耐世特、易力 达、恒隆等 电机等 零部件 德昌、常州 凯宇等 附录：EPSEPS行业主要竞争者情况（EPSEPS电机和EPSEPS系统） 14 主要品牌主要品牌主要产品主要产品行业地位和业务进展行业地位和业务进展 Nidec（日本电产）（日本电产） EPS电机电机 其他车用、家用 电机、机电产品 全球EPS电机份额第一的龙头，2

23、020财年收入147亿美元，包含包含EPS电机的车载电机的车载 业务收入业务收入16亿美元亿美元，截至2021年3月底车载电机在手订单16亿美元 主要客户基本囊括所有外采电机的EPS系统总成商和一级供应商 JTEKT（捷太格特）（捷太格特）EPS系统总成 前丰田汽零部门，后分拆上市，1988年即开始进行EPS系统总成研发 2019财年转向业务收入62亿美元，占据全球27%份额 2017年其厦门工厂年产能为200万台，2019年开设天津工厂 Denso（日本电装）（日本电装） EPS系统总成 电机等零部件 2020财年电动系统（包括EPS电机、电控单元以及电池组等）收入84亿美元 先后通过收购A

24、SMO、AISIN和丰田核心电动零部件业务实现增长 NSK（日本精工）（日本精工） EPS系统总成 其他汽车零部件 1916年公司以生产轴承起家，后逐步切入汽零、精密机械等领域 2020财年汽零业务22亿美元收入，汽零经营净利率为1.7%，此前在6%-9%。 ZF（采埃孚）（采埃孚）EPS系统总成 业务集中在车辆运动控制、集成式安全系统、自主驾驶以及电驱动四大领域 2020年营收为326亿欧元，其零部件通常来自于采购 株洲易力达株洲易力达 EPS系统总成 零部件 2001年研发国内首台自主知识产权EPS，并于2004年率先量产，现有产能约 100万套/年，2018年收入3.3亿元，净利润121

25、9万元 主要客户包含东风小康、猎豹汽车、五菱汽车、江铃汽车等汽车整车厂商 恒隆集团恒隆集团 EPS系统总成 零部件 2011年开始研制EPS电机，2014年开始研制EPS核心元件ECU，目前客户包括菲 亚特-克莱斯勒、福特、沃尔沃、日产、吉利、长城、比亚迪、东风、一汽等 集团总体营收52亿元。旗下上市公司（中汽系统）营收在30亿元附近，其中 EPS电机占比15%，传统转向系统占比85%。上市公司毛利率13%-17% 资料来源：各公司公告， 国信证券经济研究所整理 对标龙头：内资替代的规模与盈利展望 15 规模展望：新能源车带来的千万台级别增量是内资替代的潜在机遇规模展望：新能源车带来的千万台级

26、别增量是内资替代的潜在机遇 大部分EPS头部企业均采用外采电机的方式进行系统总成，包括JTEKT、电装、三菱、易力达、恒隆 等，而其主要供应商为日本电产。日本电产。若国产电机厂商主要切入新能源车若国产电机厂商主要切入新能源车EPSEPS市场，市场，则基于上文的EPS电 机市场规模预测（即2021-2025国内/海外EPS电机销量增速保持7%复合增长），到2025年国内/海外 新能源车用EPS电机销量为882/980万台，合计近1800万台扩展空间 盈利展望：外资稳态净利润率盈利展望：外资稳态净利润率1010- -15%15% EPS电机由于壁垒相对更高，以日本电产为例，其毛利率高于系统总成龙头

27、的毛利率，若毛利率区间 在20-25%，扣除约10%的费用率，则净利润率预计有望达到10-15% 资料来源：JTEKT、日本电装、日本电产年报， 国信证券经济研究所整理及测算 全球格局中，外企龙头市占率较高全球格局中，外企龙头市占率较高日本电产毛利率稳定在日本电产毛利率稳定在20%20%以上以上 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2000020 日本电产毛利率日本电产毛利率日本电产日本电产EBIT/收入收入 捷太格特 （JTEKT） 27% 2-4名外资 36% 其他 37% 全球全球EPS系统销额份额系统销额

28、份额 日本电产 49% 其他 51% 全球全球EPS电机销额份额电机销额份额 资料来源：日本电产年报， 国信证券经济研究所整理 对标龙头：EPSEPS领域的重要竞争壁垒 研发：产品本身与外延决定高研发壁垒研发：产品本身与外延决定高研发壁垒 电机的性能属性电机的性能属性：电路质量（故障率、冗余度）、功率（电容和电控）、效率、耐温性等 电机的适配性和集成程度电机的适配性和集成程度：电机和传感器的反馈修正配合、和系统的适配性、和ECU的集成程度等 费用高强度投入费用高强度投入：参考电机领域龙头日本电产，其2020年电机类业务研发费用率高达8.6% 生产与测试：成本与测试周期形成壁垒生产与测试：成本与

29、测试周期形成壁垒 成本下降曲线依然符合汽车配件发展成本下降曲线依然符合汽车配件发展：龙头的各类汽配业务和零部件业务形成了规模效应，有助于成 本的优化和供应链整合 设备和规模支撑设备和规模支撑：参考龙头电产的设备储备，其在模具、压铸、零件组装和检验等全环节拥有完备的 设备和流程管理 定制化服务：定制化服务：EPS涉及到电路集成、程序等定制化，因此对应电机的适配服务也需要2年+的测试周期 销售和客户关系：销售和客户关系：日企与德企一级供应商多数前身均为车企的分部，拥有得天独厚的客户资源优势；而相 对多元化的汽配业务组合也带来了业务间相互引流的优势，加强了和车企的联系 管理、数字化等后端能力：管理、

30、数字化等后端能力：以JTEKT、日本电产等为代表的龙头基本都具备全球化的生产场地，而后端的人 力、生产、数字化等支撑为生产效率提供了重要保证 16 回顾家电领域的进口替代：性价比是切入利器 洗碗机领域：完成技术积淀后，内资品牌上量洗碗机领域：完成技术积淀后，内资品牌上量 西门子西门子作为原洗碗机龙头份额持续下降，而老板、老板、 方太、海尔方太、海尔为代表的国内品牌依靠更高的性价比逐 步实现了赶超 尽管作为2C端的生意和2B有一定差异性，但也能看 出外资在本土化和性价比方面存在先天的“水土不 服” 资料来源：Euromonitor，各公司公告，国信证券经济研究所整理 注：外资含西门子(市占率第一

31、)、松下、伊莱克斯；内资为方太、美的、海尔、老板、其他 17 内资品牌洗碗机销额市占率与外资差距不断缩小内资品牌洗碗机销额市占率与外资差距不断缩小白电龙头依靠能力输出海外业务占比持续提升白电龙头依靠能力输出海外业务占比持续提升 空调领域：空调领域：B B端进口替代后，实现“走出去”端进口替代后，实现“走出去” 格力格力和美的美的在压缩机的研发生产方面同样实现了进 口替代，在此基础上，美的依靠强大的制造力实现 了ODM输出，B端以性价比切入的道路依然走得通 ODM并非附加值不足，美的为例，其具有了“微笑曲 线”右端能力后，追求更高的结构性提升是大势所 趋 20% 30% 40% 50% 60%

32、70% 80% 2000020 洗碗机外资龙头洗碗机外资龙头洗碗机内资品牌洗碗机内资品牌 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美的外销收入占比美的外销收入占比格力外销收入占比格力外销收入占比海尔外销收入占比海尔外销收入占比 资料来源：Wind， 国信证券经济研究所整理 德昌股份如何乘势产品积淀+ +内资客户先发 近近2020年电机研发与年电机研发与5 5年年+EPS+EPS电机研发经验电机研发经验 切入

33、早：切入早：公司2017年即切入EPS电机的研发并开始建立产线 技术储备技术储备：已取得超8项电机领域发明专利和超20项电机相关实用新型专利 生产与供应链协同可期生产与供应链协同可期 原材料协同原材料协同：小家电和电机的上游原材料均为塑料粒子、电源线、软管、轴承、电工钢等原材料 精益生产和质控体系协同精益生产和质控体系协同：家电电机2012年即进入第一大客户创科实业供应商体系，公司通过完善 的产前检测和严格的生产监测，将国际化的质量控制手段和自身质量控制经验进行有效结合 18 公司公司EPSEPS电机研发费用投入加大，费用率持续提升电机研发费用投入加大，费用率持续提升公司成本结构基本保持稳定公

34、司成本结构基本保持稳定 3.25% 3.30% 3.35% 3.40% 3.45% 3.50% 3.55% 3.60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 201820192020 其他研发（万元）EPS电机投入（万元）研发费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 原材料原材料人工人工制造费用制造费用 国信证券经济研究所整理资料来源：德昌股份公告， 国信证券经济研究所整理 德昌股份如何乘势产品积淀+ +内资客户先发 先发积累战略性内资客户先发积累战略性内资客户 已获得下游客户项目定点函已获得

35、下游客户项目定点函：下游主要客户为EPS系统企业（即一级供应商），对应的车企包括奇瑞、 上汽、北汽新能源、东风、众泰等 长期展望：能力进一步迁移至其他电机和长期展望：能力进一步迁移至其他电机和EPSEPS系统系统 电机的拓展电机的拓展：EPS电机基础上，其他部件的电机（刹车、微型等）供应 EPSEPS系统拓展系统拓展：硬件主要包括转向柱、中间轴、齿条、减速机等通用设备；系统集成主要包括控制单 元（ECU）、传感器等 19 项目定点客户项目定点客户客户背景和对应主要的整车厂商客户客户背景和对应主要的整车厂商客户 南京东华智能转向系统有限公司南京东华智能转向系统有限公司 隶属上汽集团，主要客户为上

36、汽通用五菱、上汽荣威、上汽名爵（MG）、 北汽新能源汽车 杭州湘滨电子科技有限公司杭州湘滨电子科技有限公司主要客户为北汽、奇瑞、东风、众泰等 芜湖世特瑞转向系统有限公司芜湖世特瑞转向系统有限公司 主要客户包括一汽红旗、奇瑞（核心供应商）、奇瑞商用车的C-EPS、宝能 汽车、北汽新能源的P-EPS、北汽等 浙江航驱汽车科技有限公司浙江航驱汽车科技有限公司 隶属于浙江金鑫集团（旗下拥有机械制造、工程建设等业务），建设有年 产100万套电控单元产线及80万套EPS总成产线，主要供应吉利、奇瑞车型 资料来源：德昌股份公告， 国信证券经济研究所整理 风险提示 EPSEPS电机产能推进不及预期电机产能推进

37、不及预期 EPSEPS电机业务放量进度不及预期电机业务放量进度不及预期 EPSEPS电机行业竞争加剧，影响价格导致盈利能力受负面影响电机行业竞争加剧，影响价格导致盈利能力受负面影响 EPSEPS电机业务研发进展不及预期导致产品竞争力下降，影响未来增量订单电机业务研发进展不及预期导致产品竞争力下降，影响未来增量订单 小家电代工业务竞争加剧影响盈利能力小家电代工业务竞争加剧影响盈利能力 海外需求下滑海外需求下滑 海外新客户和品类开拓进展不及预期海外新客户和品类开拓进展不及预期 新品类扩充导致盈利能力波动新品类扩充导致盈利能力波动 原材料成本大幅上涨影响盈利能力原材料成本大幅上涨影响盈利能力 海运、

38、关税等影响下游客户订单释放节奏海运、关税等影响下游客户订单释放节奏 20 3.13.1 家电零部件能力延展 格力电器收购制冷设备龙头盾安环境， 进军车用热管理 盾安环境：制冷配件龙头应用场景的延展 制冷元器件和设备龙头制冷元器件和设备龙头车用热管理系统车用热管理系统 盾安主要产品包括制冷配件制冷配件（电子膨胀阀、电磁阀、电子水泵、单向阀、电磁膨胀阀、热力膨胀 阀、商用电池热管理机组等）、设备设备（核电、通信等商用特种空调）和解决方案解决方案（冷链系统、轨交 等领域制冷）空调阀件销量市占率市占率39%39%为国内第一，细分阀领域均保持在第一梯队 2017年切入新能源车零部件，其中阀、泵类产品齐全

39、，并拥有电池热管理系统、降温模块组件等， 目前已与主流新能源整车、零部件、系统和电池厂商均建立了合作 资料来源：盾安环境官网、 国信证券经济研究所整理 22 公司主要电机产品，与主业产品密切相关公司主要电机产品，与主业产品密切相关制冷配件和制冷配件和设备贡献主要收入设备贡献主要收入, ,节能逐步剥离节能逐步剥离( (单位：亿单位：亿 元元) ) 阀、换热器等配件阀、换热器等配件 新能源车热管理配件和系统新能源车热管理配件和系统 设备及解决方案设备及解决方案 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 2001920202021H1

40、 制冷配件制冷配件制冷设备制冷设备节能产业节能产业 资料来源：盾安环境公告、 国信证券经济研究所整理 盾安环境：阀件国内市占率领先 23 研发支撑下，盾安在传统空调零部件领域市占率领先研发支撑下，盾安在传统空调零部件领域市占率领先 公司制冷阀件整体销量2021H1市占率39.2%，保持国内第一 内销出货量方面，截止阀、四通阀品类重回第一，电子膨胀阀和电磁阀的正逐步缩小与龙头的差距 研发高强度支撑，公司研发费用率常年保持4%，截至 2021H1已拥有 1364 项专利，并负责或参与制 定了 38 项国家标准和 40 项行业标准 公司制冷阀件销量市占率内销第一（公司制冷阀件销量市占率内销第一（20

41、21H12021H1）盾安环境保持较高的研发费用率盾安环境保持较高的研发费用率 盾安环境盾安环境 39% 三花智控 35% 港利 10% 不二工机 4.3% 其他 12% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 20021Q1-Q3 研发费用率研发费用率 资料来源：产业在线、 国信证券经济研究所整理 资料来源：盾安环境公告、 国信证券经济研究所整理 积极切入新能源，格力收购注入新动能 格力入主解决原股东担保负担格力入主解决原股东担保负担 2021年11月格力电器拟受让公司第一大股东盾安精工持有的公司股份共2.70亿股，同时格力认购公 司非公开发行的股票

42、共1.39亿股，成为公司控股股东共持股38.78% 2021年3月底，盾安环境金融债务（含或有债务，主要是为盾安控股担保的债务）共35.23亿，其中 自有金融债务Q3末还有25.18亿，为此公司在2020年计提了担保损失6.33亿，并制定了未来五年偿还 33.9亿的债务清偿计划。而此次转让股票和非公开发行均大幅解决了公司流动性问题 格力入主夯实制冷领域龙头地位格力入主夯实制冷领域龙头地位 根据2020年年报，预计格力占公司销售额的13.5%（公司年报未披露客户明细，若格力为第一大客户 则占比13.5%）或9.0%（若格力为第二大客户）。根据格力的公告，格力入主盾安是落实完善核心零 部件产业布局

43、战略的重要举措，有利于提高空调供应链的稳定性，预计盾安向格力的供货额有望持 续提升，稳固公司在制冷阀件行业的龙头地位 格力入主协同推进新能源车布局格力入主协同推进新能源车布局 格力此前在在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和 项目落地，而盾安已实现汽车零部件的量产并发生了供货业绩，与主流的新能源车企和系统公司建 立起合作关系，盾安可助力格力快速切入新能源乘用车热管理赛道，并借助格力在制造端和研发上 的优势，形成规模效应，提高产业竞争力 24 新能源车热管理VSVS家用空调热管理 25 传统家用空调传统家用空调 核心原理核心原理：室内外冷室内外冷/ /热循环

44、热循环 核心元器件核心元器件：压缩机压缩机、节流节流( (阀件阀件) )、蒸发器蒸发器( (内内 机机) )、冷凝器冷凝器（外机外机） 产品重点产品重点：能耗与热能耗与热/ /冷效率冷效率、寿命寿命、个性化功 能、安装与售后 新能源车用热管理新能源车用热管理 核心原理核心原理：车内外冷车内外冷/ /热循环热循环、电池、电机热循环 核心元器件核心元器件（车用分为三类） 车用空调车用空调：压缩机压缩机、节流节流( (阀件阀件) )、蒸发器蒸发器、冷凝器冷凝器 电池热管理电池热管理：压缩机压缩机、节流节流( (阀件阀件) )、冷却器 Chiller、PTC加热器、泵件 电机电控热管理电机电控热管理：

45、节流节流( (阀件阀件) ) 、泵件、散热器 产品重点：产品重点：能耗与热能耗与热/ /冷效率冷效率、阀泵类密封性、稳 健性、适应性和灵敏度、寿命寿命、系统的集成度 室内 压缩机 蒸发器 冷凝器 膨胀 阀 家用空调制冷回路家用空调制冷回路 空调回路 膨胀 阀 冷却器Chiller 电池组 电子泵及 冷却液 阀 电机、电控 等设备 散热器 电子泵及 冷却液 车用空调、电池热管理回路车用空调、电池热管理回路电机电控热管理回路电机电控热管理回路 资料来源：翰昂年报、 国信证券经济研究所整理 国信证券经济研究所整理 新能源车热管理：包含电池、电机电控热管理和空调系统 26 车内空调系统车内空调系统 主

46、流制热路线分为PTCPTC（正温度正温度 系数热敏电阻系数热敏电阻）加热和热泵热泵两 种技术路线 热泵：热泵：通过压缩机压缩机、泵泵/ /阀和散阀和散 热器热器交换车内外温度 PTCPTC：依靠热敏电阻热敏电阻加热空气/ 液体实现热传导 车内空调系统原理（热泵路线为例）车内空调系统原理（热泵路线为例）电池热管理原理（以液冷为例）电池热管理原理（以液冷为例）电机电控热管理原理电机电控热管理原理 电池热管理电池热管理 空气空气、直接液冷直接液冷、独立回路液独立回路液 冷和相变材料冷和相变材料等路线，核心原 理都是利用介质的热传导使电 池保持在最佳的工作温度区间 目前液冷是主流路线，其核心 部件包括

47、压缩机压缩机、阀阀、蒸发器蒸发器 和冷却器冷却器ChillerChiller 电机、电控热管理电机、电控热管理 与发动机冷却系统原理大致 类似，主要组件包括电动水 泵、散热器、冷却风扇、膨 胀水壶和管路等 国信证券经济研究所整理 风扇、传感 器、分离器 等配件 车外换热器 电子 膨胀 阀 车内换热器 (蒸发、冷凝) 电压缩机 四通 阀 1500-2000 -300 150(2-3个)200-300 200-300 电磁阀等 100-200(1-3个) 价值量合计：价值量合计：2700-3700价值量合计：价值量合计：1500-2700（不含压缩机）（不含压缩机） 价值量合计

48、：价值量合计：700-1000 新能源车热管理：海内外高增，阀类即拥有百亿级市场 新能源车热管理系统要求更高、更复杂，规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期新能源车热管理系统要求更高、更复杂，规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期 内销百亿市场：内销百亿市场：热管理系统中阀泵类单车价值约2000元，对应内销市场的量级约为6262亿（亿（20212021年）年）- - 180180亿（亿（20252025年）年），整个热管理系统单台车价值量约6000元，对应内销量级则为186186- -540540亿元亿元 外销百亿市场外销百亿市场：除中国外假设全球新能源车的销量2021-2025年保持

49、40%增速至1000万辆，则海外新 能源车的热管理系统和阀泵类到2025年的市场规模预计达600600亿亿/200/200亿元亿元。 未来增值机遇：未来增值机遇：主动电池热管理、空调系统提效、高电压水冷零部件、轻量电池组保护材料、空气净 化等增值服务 资料来源：各公司公告，盖世汽车， 国信证券经济研究所整理 27 新能源车热管理系统主要包括压缩机、阀泵、传感和控温设备新能源车热管理系统主要包括压缩机、阀泵、传感和控温设备未来未来EPSEPS市场规模有望受益于新能源车的推广市场规模有望受益于新能源车的推广 市场市场测算项测算项2021E2025E 国内国内 新能源车销量（万台）310900 热管

50、理系统价值量（元）60006000 其中：阀泵类价值（元）20002000 热管理系统规模（亿元）热管理系统规模（亿元）186540 阀泵类规模（亿元）阀泵类规模（亿元）62180 海外海外 海外新能源车销量（万台）2601000 海外新能源海外新能源 热管理系统规模（亿元）热管理系统规模（亿元） 156600 海外新能源阀泵类规模（亿元）海外新能源阀泵类规模（亿元）52200 资料来源：产业信息网，乘联会， 盖世汽车，国信证券经济研究所预测 系统系统零件名称零件名称价格（元）价格（元） 系统系统零件名称零件名称价格（元）价格（元） 动力电池动力电池 热管理热管理 换热器chiller150