1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2021.12.02 从快速成长到从快速成长到扬帆远航扬帆远航 不锈钢行业首次覆盖报告不锈钢行业首次覆盖报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 我国我国不锈钢不锈钢行业行业快速快速成长，成长，目前已成为全球最大的不锈钢生产和消费国。目前已成为全球最大的不锈钢生产和消费国。我国不锈钢我国不锈钢 生产技术领先世界，生产技术领先世界，目前产能已成功出海，未来行业仍将目前产能已成功出海，未来行业仍将持续持续扩张扩张。 摘要：摘要： Table_Summary0 首次覆盖不锈钢行业

2、首次覆盖不锈钢行业，给予，给予“增持”评级“增持”评级。不锈钢需求稳步增长，行业 盈利较好，重点推荐不锈钢生产企业太钢不锈（000825.SZ） 、酒钢宏兴 （600307.SH） ，不锈钢加工企业甬金股份（603995.SH） 、盛德鑫泰 （300881.SZ） 。太钢不锈、酒钢宏兴是我国不锈钢龙头企业，不锈钢产能 分别在 400、120 万吨左右，两家公司持续深耕不锈钢行业，不锈钢业务 实力不断上升。甬金股份、盛德鑫泰为不锈钢下游加工企业，随着自身产 能的陆续投产，业绩将逐步释放。 不锈钢需求稳步不锈钢需求稳步增长，增长，未来空间广阔未来空间广阔。不锈钢下游需求以耐用消费品和 工业需求为主

3、， 需求在宏观经济周期性波动中不断上升。 根据 ISSF 数据， 1980 年到 2019 年，世界不锈钢产量的复合增速为 5.13%，高于普碳钢、 铝等其他金属材料， 也高于非金属材料中的塑料。 我国是世界不锈钢的主 要消费国，占世界不锈钢消费量的 50%以上，2013-2020 年我国不锈钢表 观消费量复合增速 7%左右。不锈钢下游需求广泛，我们预期我国不锈钢 下游需求将持续增长，行业未来空间广阔。 不锈钢供给集中度较高，不锈钢供给集中度较高，新增产能逐步投放新增产能逐步投放，产能出海，扬帆远航产能出海，扬帆远航。2020 年我国不锈钢产量占世界总产量的 59.2%，是世界的不锈钢生产国。

4、2001 年-2020 年， 我国不锈钢产量复合增速 20.45%， 我国不锈钢行业快速成长。 目前，我国不锈钢产能约为 3580 万吨，根据我们测算，我国在建的不锈 钢产能尚有 1000 万吨左右，未来不锈钢产能仍将持续增长。此外，受限 于我国镍资源的短缺，我国不锈钢企业积极出海新建产能，目前青山、德 龙等公司在印尼布局的不锈钢产能已成功运营， 未来中国不锈钢产业将继 续扬帆远航。 原材料进口依存度较高原材料进口依存度较高，企业出海寻找原材料已驾轻就熟企业出海寻找原材料已驾轻就熟。300 系不锈钢 成本中镍铁占比达到 60%以上，是不锈钢成本的主要组成部分。我国镍资 源相对匮乏，主要依靠印尼

5、、菲律宾进口。由于印尼及菲律宾政策波动较 大， 我国企业主动出海寻找镍资源， 目前我国企业在印尼新建镍铁产能的 路径已完全走通，我国不锈钢行业原材料的自主程度或不断上升。 风险提示风险提示：原材料成本风险，新建产能增速过快。 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 000825 太钢不锈 增持 300881 盛德鑫泰 增持 600307 酒钢宏兴 增持 行 业 首 次 覆 盖 行 业 首 次 覆 盖 股 票 研 究 股 票 研 究 证

6、 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 不锈钢不锈钢 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1. 需求：消费量稳步上升 . 3 1.1. 不锈钢：300 系用途最为广泛. 3 1.2. 不锈钢需求以金属制品和机械工程为主 . 4 1.3. 不锈钢需求维持增长趋势 . 4 1.4. 出口：我国不锈钢出口量逐渐上升 . 5 2. 供给：我国不锈钢产能稳步上升 . 6 2.1. 不锈钢冶炼方式主要有四种 . 6 2.2. 我国是世界不锈钢的主要出产国 . 7 2.3. 不锈钢冷轧行业集中度较高 . 8 2.4. 产能出海，扬帆远航 . 9

7、 3. 不锈钢成本主要来源于镍元素 . 9 3.1. 不锈钢成本跟随原料配比变化 . 9 3.2. 我国镍资源进口依存度较高 . 10 4. 产业链公司介绍 .11 4.1. 太钢不锈 .11 4.2. 酒钢宏兴 . 12 4.3. 盛德鑫泰 . 14 4.4. 产业链上下游估值体系不同 . 15 5. 风险提示 . 16 5.1. 原材料成本风险 . 16 5.2. 新建产能增速过快 . 16 Table_Directory 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS） PE 评级评级 目

8、标价目标价 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 太钢不锈 000825 2021.11.30 7.17 0.30 1.53 1.68 23.54 4.69 4.26 增持 12.24 盛德鑫泰 300881 2021.11.30 27.49 0.52 0.47 0.62 52.76 58.49 44.34 增持 32.9 酒钢宏兴 600307 2021.11.30 2.11 0.08 0.44 0.48 25.52 4.75 4.37 增持 3.52 gYgVaXkWfUaZxPuMzRvN6M9RbRsQoOmOqRlOmNpNeRmMtN6MrRuNv

9、PrNoPwMoPmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1. 需求需求：消费量稳步上升消费量稳步上升 1.1. 不锈钢不锈钢：3 30000 系系用途最为广泛用途最为广泛 不锈钢通常以化学成分划分。不锈钢通常以化学成分划分。按照不同标准，不锈钢的分类不同：按化 学成分划分，不锈钢按主要分为铬系（400 系） 、铬镍系（300 系） 、铬 镍锰系（200 系） ；按照金相组织划分，不锈钢可分为奥氏体、马氏体、 铁素体、 双相不锈钢和沉淀硬化不锈钢； 按功能划分低温、 耐磨、 无磁、 易切削和超塑性不锈钢。 其中， 按照化学成分将不锈钢划分为 20

10、0、 300、 400 系是比较通用的划分方式。 图图 1 不同种类不锈钢有相应的对应关系不同种类不锈钢有相应的对应关系 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 300 系不锈钢用途广泛系不锈钢用途广泛。 从下游需求来看， 300 系不锈钢用途广泛。 2020 年我国重点优特钢企业 300 系 （铬镍系） 不锈钢产量约为 2307.89 万吨， 400 系 （铬系） 不锈钢产量 1384.57 万吨， 其余化学成分不锈钢产量 50.95 万吨，300 系不锈钢产量及消费量占比较高。从下游来看，300 系不锈 钢可用于家电、餐具、化工、排气管等各类生产生活场景，是用途最广 泛的不锈钢。 表表 1

11、: 300 系不锈钢用途较为广泛系不锈钢用途较为广泛 铬锰氮系 （200 系） 201/202 装饰管、工业管和浅拉伸制品 2205 炼油、化肥、造纸、石油、化工等耐海水耐高温浓硝酸等的热交换器和冷淋器及器件 铬镍系 （300 系） 304 家电、餐具、厨具、热水器、锅炉、食品机械 304J1 保温瓶、厨房洗涤槽、锅、壶、保温饭盒、门把手、纺织加工机器 304L 抗晶界腐蚀性要求高的化学、煤炭的野外露天机器、建材、耐热零件及热处理有困难的零件 321 医疗器具、建材、化学、农业、船舶部件、原子能工业、航空器、排管、锅炉汽包汽车配件 316 海水里用设备、化学、染料等生产设备；食品工业、沿海地区

12、设施、绳索、CD、螺栓、螺母 316L 对抗晶界腐蚀有特别要求对的产品 309S 排气机器，热处理炉和热交换机 310S 锅炉、排气机器，热处理炉和热交换机 铬系（400 系） 409L 汽车排气管、热交换机、集装箱等要焊接后不热处理额产品 410 刀刃、机械零件、石油精炼装置、螺栓、螺母、泵杆、1 类餐具（刀、叉） 420J1 餐具（刀）、涡轮机叶片 420J2 刀刃、管嘴、阀门、板尺、餐具（剪刀、刀） 430 耐热器具、燃烧器、家电产品、2 类餐具、厨房洗涤槽、外部装饰材料、螺栓、螺母、CD 杆、筛网 数据来源：上海期货交易所，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

13、文之后的免责条款部分 4 of 16 1.2. 不锈钢需求不锈钢需求以金属制品和机械工程为主以金属制品和机械工程为主 金属制品、 机械工程占不锈钢需求的金属制品、 机械工程占不锈钢需求的 60%左右， 是不锈钢的主要需求来左右， 是不锈钢的主要需求来 源源。根据 ISSF 数据，不锈钢下游中金属制品占比约为 37.7%。不锈钢金 属制品主要为日用产品和家电，其中日用品以餐具、橱柜等为主，家电 以洗衣机、冰箱、抽油烟机为主。机械设备约占不锈钢需求的 28.7%， 主要包括地铁、 化工、 食品等工业领域。 建筑用不锈钢占比约为 12.4%， 主要用于电梯、表面装饰等。其余电子机械、机动车辆和其他交

14、通工具 占不锈钢需求的比例大致为 7.8%、8.3%、5.1%。从需求组成来看，不 锈钢需求与耐用品消费、 机械装备制造等密切相关， 与地产相关性较低。 图图 2 不锈钢下游需求以耐用消费品、制造业为主不锈钢下游需求以耐用消费品、制造业为主 数据来源： ISSF，国泰君安证券研究 1.3. 不锈钢需求维持增长趋势不锈钢需求维持增长趋势 我国不锈钢消费量我国不锈钢消费量增速中枢约为增速中枢约为 7%。我国消费和制造业的不断升级， 带来不锈钢消费量的稳定增长。根据中国特钢业协会数据，2020 年我国 不锈钢表观消费量为 2560.79 万吨，同比增长 6%，2013-2020 年我国不 锈钢表观消

15、费量复合增速为 7.07%。从长时间、世界范围来看：与典型 非金属材料塑料相比，1980 年以来不锈钢产量增速更快、且产量更高； 与其他金属材料相比，1980-2020 年 40 年期间，全球不锈钢产量复合增 速 5.13%，高于碳钢 2.42%、铝 3.68%的复合增速。我们认为不锈钢性 能优良且用途广泛，未来需求仍将稳定增长。 图图 3 中国不锈钢表观消费量增速约为中国不锈钢表观消费量增速约为 7% 图图 4 长时期不锈钢产量增速快于其他金属材料长时期不锈钢产量增速快于其他金属材料 数据来源：ISSF 数据来源：ISSF 金属制品, 37.70% 机械工程, 28.70% 建筑装饰, 12

16、.40% 机动车辆, 8.30% 电子机械, 7.80% 其他交通, 5.10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2000192020 不锈钢表观消费量（万吨）同比(%,右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 图图 5 不锈钢不锈钢产量增速快于塑料产量增速快于塑料 数据来源： ISSF 中国是世界不锈钢的主要中国是世界不锈钢的主要消费区域消费区域。世界范围来看，中国是不锈钢的主 要消费国： 2020 年中国不锈

17、钢表观消费量占全球比例超过 50%。 除中国 外的亚洲其他国家表观消费量占比在 20%左右，西欧占比 10%左右，美 洲消费量约为 10%。 图图 6 中国为世界不锈钢主要消费国中国为世界不锈钢主要消费国 数据来源： ISSF 1.4. 出口：出口：我国不锈钢出口量逐渐上升我国不锈钢出口量逐渐上升 我国不锈钢出口量逐渐上升，已由净进口国转为净出口国我国不锈钢出口量逐渐上升，已由净进口国转为净出口国。我国不锈钢 在早期产量较低，较多的依赖进口。伴随我国不锈钢行业的快速发展， 我国不锈钢行业竞争力逐渐增强，出口不锈钢量逐渐上升。根据特钢协 会不锈钢分会数据，2020 年我国不锈钢出口量 341.6

18、9 万吨，约占我国 不锈钢产量的 11.34%，是我国不锈钢需求的重要组成部分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 图图 7 我国不锈钢出口量上升趋势明显我国不锈钢出口量上升趋势明显 数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究 2. 供给：供给：我国不锈钢产能稳步上升我国不锈钢产能稳步上升 2.1. 不锈钢不锈钢冶炼方式冶炼方式主要有四种主要有四种 目前不锈钢的冶炼主要分为目前不锈钢的冶炼主要分为 4 种方式种方式。目前冶炼不锈钢的四种方式分别 是一步法、两步法、三步法和新型一步法冶炼。一步法为铁水+氩氧精 炼炉（AOD） ；两步法为电弧

19、炉（EAF）+氩氧精炼炉（AOD） ；三步法 为电弧炉（EAF）+氩氧精炼炉（AOD）+真空精炼炉（VOD） ；新型一 步法为回转窑电炉（RKEF）+氩氧精炼炉（AOD）方式。根据中国特钢 协会不锈钢分会数据，2017 年两步法产能约占全球不锈钢冶炼产能的 70%左右。我国废不锈钢资源相对有限、镍资源缺乏，更多的企业从进 口红土镍矿开始冶炼不锈钢，采用的冶炼方式一般为新型一步法。 图图 8 两步法是世界两步法是世界不锈钢冶炼不锈钢冶炼的主要的主要方式方式 数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究 图图 9 新型一步法新型一步法是是我国我国不锈钢冶炼的主要方式不锈钢冶炼的主要方式 数据

20、来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究 不同不同品种品种不锈钢之间可转产，不锈钢与普碳钢之间也可以转产不锈钢之间可转产，不锈钢与普碳钢之间也可以转产。以太钢 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 出口量(万吨)进口量(万吨) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 不锈为例， 公司拥有一条长流程不锈钢产线， 先对高炉铁水进行预处理， 后加入镍冶炼不锈钢。当普碳钢利润更高时，公司可将该部分铁水调节 至普碳钢的生产。由于 200 系和 300 系不锈钢的主要区别是镍元素含量 的高低，其生产工艺有一定的互通性，因此

21、当 200 系与 300 系不锈钢之 间出现较大的盈利差时，转产便会发生。 2.2. 我国是世界不锈钢的主要出产国我国是世界不锈钢的主要出产国 2020 年我国不锈粗钢产量占世界产量的年我国不锈粗钢产量占世界产量的 59.2%， 是世界不锈钢的主要出， 是世界不锈钢的主要出 产国产国。全球范围来看，亚洲地区是不锈钢的主要生产地区，2020 年亚洲 地区不锈粗钢产量 3656.8 万吨，占全球产量的 71.85%，欧盟地区产量 632.8 万吨，是第二大出产地区。中国、印度、日本贡献了亚洲主要的 不锈钢产量， 2020 年中国、 印度、 日本不锈钢产量分别为 3013.9、 315.7、 241

22、.3 万吨，分别贡献亚洲地区不锈钢产量的 82.4%、8.6%、6.6%。 图图 10 中国是不锈钢的主要出产国中国是不锈钢的主要出产国 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 11 中国不锈钢中国不锈钢产量快速增长产量快速增长 数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究 我国不锈钢供给集中度较高我国不锈钢供给集中度较高。根据 mysteel 数据，2019 年我国不锈钢行 业 CR10 为 85%，行业集中度较高。青山集团以 919 万吨的产量位列行 业第一，太钢、北海诚德、江苏德龙 2019 年产量分别为 417.6、287、 180 万吨。除太钢外，其余不锈钢企业均为民营企业

23、。与普碳钢要求一 直，不锈钢产能置换限制也需要购买产能指标，而通过购买产能指标， 不锈钢行业龙头置换产能不断释放，行业供给在最近近年呈现上升趋势。 欧盟 12% 美国 4% 日本 5% 中国 59% 印度 6% 中国台湾 2% 其他 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 不锈钢产量（万吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 表表 2: 我国不锈钢行业集中度较高我国不锈钢行业集中度较高 企业企业 2019 年年产量（万吨）产量（万吨） 青山集团 919 太钢不锈 417.6 北海诚德 287 江苏德龙 18

24、0.07 鞍钢联众 157.7 宝钢集团 135.95 张浦 113.66 河南金汇 104.3 酒钢 97.5 山东泰山 73.5 全国全国产量合计产量合计 2940 CR10 85% 数据来源：mysteel，国泰君安证券研究 我国不锈钢产能将继续上升我国不锈钢产能将继续上升。根据中联金统计，当前我国不锈钢产能约 为 3580 万吨。根据我们的统计，我国目前有约 1000 万吨不锈钢在建产 能。不锈钢产能的新建周期约 2-3 年，我们预期我国不锈钢产能的增速 与需求增速基本持平，行业供需关系将维持良好。 表表 3: 不锈钢未来新增产能将逐渐落地不锈钢未来新增产能将逐渐落地 项目项目 产能（

25、万吨）产能（万吨） 产品产品 状态状态 江苏德龙二期 136 304 为主 2021 年 11 月投产 溧阳宝润 276 / 置换拿到产能指标 山东盛阳 200 300/400 一期 70 万吨投产 内蒙古奈曼经安 140 镍铁产线完成 广东广青 300 能评阶段 柳钢中金 146 304 为主 已投产 合计 1198 216 万吨投产 数据来源：各公司网站，国泰君安证券研究 2.3. 不锈钢冷轧不锈钢冷轧行业集中度较高行业集中度较高 区别与普碳钢行业轧线与区别与普碳钢行业轧线与炼钢一体化的布局，不锈钢冷轧行业存在较多炼钢一体化的布局，不锈钢冷轧行业存在较多 单体企业单体企业。普碳钢钢企一般配

26、备冷轧产线，而不锈钢钢企有较大比例选 择直接出售热轧产品，下游冷轧企业购买不锈钢热轧产品后，再根据终 端用户的需求，轧制成为不同规格的卷板产品。根据钢之家数据，2018 年我国不锈钢冷轧行业总产能 1600 万吨左右，CR10 为 68%，行业集中 度较高。2019 年、2020 年，甬金股份依靠资本市场助力迅速扩大产能， 市场率稳步提高：截至 2021 年底，甬金股份不锈钢冷轧产能达到 200 万吨左右，未来三年公司仍将快速扩张。 表表 4: 我国不锈钢冷轧行业集中度较高我国不锈钢冷轧行业集中度较高 企业企业 2018 年年产量（万吨）产量（万吨） 太钢不锈 260 宏旺 260 鞍钢联众

27、100 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 北海诚德 100 甬金 93.45 张浦 70 酒钢 70 宁波宝新 60 太钢天管 40 宝钢德盛 40 前前 1 10 0 名产能合计名产能合计 1093.45 全国全国产产能能合计合计 1600 CR10 68% 数据来源：钢之家，国泰君安证券研究 2.4. 产能出海，扬帆远航产能出海，扬帆远航 受限于国内镍资源受限于国内镍资源禀赋禀赋，我国不锈钢企业不断拓展海外产能，我国不锈钢企业不断拓展海外产能。青山集团 在印尼苏拉维西建有 300 万吨不锈钢产能，同时具有 200 万吨镍铁的生 产能力； 江苏

28、德龙控股公司印尼德信钢铁的 350 万吨不锈钢产能在 2020 年 4 月建成投产。在镍铁方面，德龙、新兴铸管、金川集团均在印尼拥 有产能。我国不锈钢企业产能的出海经验已较为丰富，考虑到印尼及菲 律宾地区低成本的镍资源，我国不锈钢企业出海的进程或仍未停止，未 来我国不锈钢行业海外产能的建设将持续推进。 3. 不锈钢成本不锈钢成本主要来源于镍主要来源于镍元素元素 3.1. 不锈钢成本不锈钢成本跟随跟随原料原料配比变化配比变化 300 系系不锈钢不锈钢成本以镍为主成本以镍为主。300 系不锈钢是世界生产和流通量最大的 不锈钢品种，下文成本计算主要以 300 系为例。以上期所不锈钢交割品 种为例，其

29、镍含量在 8%-10.5%，铬元素含量在 17.5%-19.5%。304 不锈 钢的主要原材料为镍铁、废不锈钢、镍板、高碳铬铁等，以高镍铁模式 为测算标准， 其中镍铁、 高碳铬铁、 成本占比分别约为 74%、 20%左右， 是不锈钢成本的主要来源。 图图 12 300 系不锈钢成本主要来自于系不锈钢成本主要来自于高镍铁和高碳铬铁高镍铁和高碳铬铁 数据来源：国泰君安证券研究 不同不同原材料生产原材料生产不锈钢不锈钢的成本的成本存在存在差距，灵活调整差距，灵活调整原材料比例原材料比例能够降低能够降低 成本成本。不锈钢生产企业可以灵活调整原材料的比例，以达到最优化成本 的目的。仍以 300 系不锈钢

30、为例，企业可以采用“高镍铁+高碳铬铁” 的生产模式，也可以选择采用“镍板+高碳铬铁”或“废不锈钢+高镍铁 +高碳铬铁”的生产模式，企业可以灵活选择三类原材料以降低成本。 其中高镍铁、镍板、废不锈钢主要提供镍元素，高碳铬铁提供铬元素， 高镍铁, 74% 高碳铬铁, 20% 其他, 6% 300系不锈钢成本占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 铁元素由废不锈钢和高碳铬铁共同提供。 图图 13 300 系不锈钢系不锈钢三种生产模式成本不尽相同三种生产模式成本不尽相同 数据来源：国泰君安证券研究 3.2. 我国镍我国镍资源进口依存度较高资源进口依存度

31、较高 我国镍资源储量相对较少我国镍资源储量相对较少。根据美国地质调查局的数据，全球镍资源储 量主要集中在印尼、 澳大利亚、 巴西和俄罗斯等国家， 合计占比在 66.3% 左右，我国镍资源相对偏少，仅占全球总资源的 3.1%左右。 图图 14 世界镍资源主要分布于印尼及澳大利亚世界镍资源主要分布于印尼及澳大利亚 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 我国镍资源进口我国镍资源进口依存度较高依存度较高。由于我国镍资源相对较少，用于不锈钢生 产的镍资源主要依赖进口。我国镍资源进口的形式主要是镍铁和镍矿， 其中镍矿主要为红土镍矿，用以加工成为镍铁进而参与到不锈钢冶炼环 节中；镍铁分为镍铁（含镍 20%-

32、30%，也称为 FeNi）和镍生铁（含镍 8%-10%，也成为 NPI） ，一般直接入炉参与冶炼不锈钢。镍铁进口主要 来自于印尼，占比在 80%左右；镍矿目前主要进口来源为菲律宾，占比 90%左右。 根据 2020 年我国 200 系及 300 系产量及镍铁及镍矿进口量测 算，我国不锈钢生产环节镍资源的对外依存度在 57%左右。 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 20-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-10 高铁镍模式纯镍模式废不锈钢模式 印度尼西亚, 23.60% 澳大利亚,

33、22.50% 巴西, 12.40% 俄罗斯, 7.80% 古巴, 6.20% 菲律宾, 5.40% 中国, 3.10% 加拿大, 2.90% 美国, 0.10% 其他, 16.10% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 图图 15 我国镍铁进口主要来源于印尼我国镍铁进口主要来源于印尼 图图 16 目前我国镍矿进口主要来源于菲律宾目前我国镍矿进口主要来源于菲律宾 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 4. 产业链公司介绍产业链公司介绍 4.1. 太钢不锈太钢不锈 太钢不锈为山西省龙头钢企， 2020 年 8 月

34、前公司实际控制人为山西省国 资委； 2020 年 8 月， 山西国资委无偿将所持太原钢铁集团 51%股权划归 中国宝武集团，公司实控人变更为中国宝物集团。公司控股股东仍为太 原钢铁集团，持股 63.31%。公司主要产品包含不锈钢、碳钢、硅钢、合 金模具钢、军工钢等。公司不锈钢产品主要为 300 系及 400 系，主要采 用三步法冶炼，公司不锈钢市占率全国第二、技术领先业内。 图图 17 公司实控人为中国宝武集团公司实控人为中国宝武集团 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 不锈钢及不锈钢及碳钢是公司营收和毛利的主要来源碳钢是公司营收和毛利的主要来源。公司营收主要以不锈钢及 普碳钢为主，其中 2

35、020 年不锈钢、普碳钢销量分别为 379、608 万吨， 营收占比分别为 61%、34%，不锈钢价格较高，营收占比较高。公司不 锈钢单吨盈利好于普碳钢， 2020 年不锈钢、 普碳钢毛利占比分别为 52%、 44%，是公司毛利的主要来源。 0 10 20 30 40 50 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 进口

36、数量:镍铁:当月值(万吨) 进口数量:镍铁:印度尼西亚:当月值(万吨) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2007-03 2007-11 2008-07 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 镍矿进口总额镍矿进口：菲律宾镍矿进口：印尼 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

37、条款部分 12 of 16 图图 18 公司营收的主要来源是不锈钢及普碳钢公司营收的主要来源是不锈钢及普碳钢 图图 19 不锈钢是公司毛利的主要来源不锈钢是公司毛利的主要来源 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 5: 公司灵活调整不锈钢及普碳钢产量公司灵活调整不锈钢及普碳钢产量 销量销量 （万吨）（万吨） 2016 2017 2018 2019 2020 1H2021 不锈钢 381 376 381 376 379 218 普碳钢 584 599 624 636 608 406 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司营收、公司营收、净利润在净利

38、润在 2021 年大幅上升年大幅上升。公司营收跟随钢材价格波动， 2021 年受到行业供给限制影响，不锈钢及普碳钢价格逐渐走高，2021 年前三季度，公司实现营业收入 746.51 亿元，同比增长 54.72%；前三 季度，公司实现归母净利润 67.97 亿元，同比大幅增长 534.98%。 图图 20 公司公司营业收入在营业收入在 2021 年上升较多年上升较多 图图 21 公司归母净利润在公司归母净利润在 2021 年大幅增长年大幅增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2. 酒钢宏兴酒钢宏兴 酒钢宏兴为西北地区龙头钢铁企业，公司业务涉及采矿、

39、焦化、炼铁、 炼钢和轧材等各环节，公司目前产能 1000 万吨，其中不锈钢产能约为 120 万吨，产品以 300 系、400 系为主。公司嘉峪关本部拥有 950 万吨 铁矿石生产能力， 原材料保障能力较好。 公司控股股东酒泉钢铁 （集团） 有限责任公司持有公司 54.79%的股权，公司实际控制人为甘肃国资委。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 营业收入占比 不锈钢 普碳钢风水电气等其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 毛利占比 不锈钢 普碳钢风水电气等其他 -30 -20 -10

40、0 10 20 30 40 50 60 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2001920202021Q3 营业收入（百万元）同比（%，右轴） -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2001920202021Q3 归母净利润（百万元）同比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 图图 22 公司实际控制人为甘肃省国资

41、委公司实际控制人为甘肃省国资委 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 普碳钢是公司营收和毛利的主要来源普碳钢是公司营收和毛利的主要来源。由于公司不锈钢产能占比相对较 小，公司营收的主要来源是普碳钢，公司在 2020 年对贸易收入按照新 会计准则重新确认后，公司营收主要来源更加清晰。2020 年普碳钢、不 锈钢分别贡献公司营业收入的 75%、19%，分别贡献公司毛利的 74%、 19%。 图图 23 公司营收的主要来源是普碳钢公司营收的主要来源是普碳钢 图图 24 普碳普碳钢是公司毛利的主要来源钢是公司毛利的主要来源 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表

42、表 6: 公司公司产品产品以以普普碳钢为主碳钢为主 销量（万吨）销量（万吨） 2016 2017 2018 2019 2020 1H2021 不锈钢 97 93 84 88 86 50 普碳钢 424 489 619 659 785 460 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司归母净利润在公司归母净利润在 2021 年大幅上升年大幅上升。公司营收及归母净利润受到经济 周期及产业政策影响较大。2021 年钢铁行业产量控制较为严格，行业盈 利情况良好， 前三季度公司实现营业收入 403.78 亿元， 同比上升 51.89%； 实现归母净利润 24.82 亿元，同比上升 592.65%。 0%

43、 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 营业收入占比 不锈钢 普碳钢焦化 贸易等其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 毛利占比 不锈钢 普碳钢焦化 贸易等其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 图图 25 公司公司营业收入在营业收入在 2021 年快速上升年快速上升 图图 26 公司公司归母净利润在归母净利润在 2021 年大幅上升年大幅上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.3. 盛德

44、鑫泰盛德鑫泰 盛德鑫泰主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产和销售，公司 主要产品包括不锈钢无缝管、合金钢无缝管、碳钢无缝管等。公司碳钢 无缝管和合金钢无缝管产能约为 8.6 万吨，不锈钢无缝管产能 7000 吨。 公司控股股东为自然人周文庆， 持股 43.5%， 公司实际控制人为周文庆、 周阳益和宗焕琴组成的一致行动人。 图图 27 公司实际控制人为公司实际控制人为周文庆、 周阳益和宗焕琴组成的一致行动人周文庆、 周阳益和宗焕琴组成的一致行动人 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 合金无缝管、不锈钢无缝管是公司毛利的主要来源合金无缝管、不锈钢无缝管是公司毛利的主要来源。合金钢无缝管是公

45、 司营收的主要来源，2020 年合金钢无缝管、不锈钢无缝管及碳钢钢管分 别贡献营收的 64%、13%、13%。由于不锈钢无缝管的盈利能力较强， 公司不锈钢无缝管对毛利的贡献较为突出。2020 年不锈钢无缝管、合金 钢无缝管分别贡献公司毛利的 30%、53%，是公司毛利的主要来源。 图图 28 公司营收的主要来源是公司营收的主要来源是合金钢无缝管合金钢无缝管 图图 29 不锈钢、合金钢无缝管是公司毛利的主要来源不锈钢、合金钢无缝管是公司毛利的主要来源 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5000 10000 15000 20000 25000 30

46、000 35000 40000 45000 50000 2001920202021Q3 营业收入（百万元）同比（%，右轴） -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001920202021Q3 归母净利润（百万元）同比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 受原材料价格上涨影响， 公司盈利有所下滑受原材料价格上涨影响

47、， 公司盈利有所下滑。 公司主要业务是将合金钢、 不锈钢等加工成为钢管卖给下游，当原材料价格上涨时，公司向下游传 导成本存在一定的时滞，公司盈利能力将出现短暂下降。2021 年前三季 度，公司实现营业收入 8.17 亿元，同比上升 28.73%；实现归母净利润 32220 万元，同比下降 13.22%。 图图 30 公司公司营收增速在营收增速在 2021 年反弹年反弹 图图 31 公司归母净利润在公司归母净利润在 2021 年年小幅小幅下降下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.4. 产业链上下游估值体系不同产业链上下游估值体系不同 不锈钢生产企业

48、估值介于普碳钢企业和特钢企业之间不锈钢生产企业估值介于普碳钢企业和特钢企业之间。不锈钢属于特钢 的一种，上市不锈钢全流程生产企业仅太钢不锈、酒钢宏兴两家（永兴 材料不锈钢为短流程工艺，且永兴材料目前锂电板块贡献利润较高，估 值体系已经发生改变） ，两家不锈钢生产企业均同时生产不锈钢及普碳 钢，因此估值介于特钢企业和普碳钢企业之间。我们选取特钢企业中信 特钢、 普碳钢企业宝钢股份为代表公司， 2021 年两家公司平均 PE 为 8.96 倍，考虑到两家企业普碳钢占比较高，因此给予太钢不锈、酒钢宏兴 8 倍 PE 进行估值。 表表 7: 不锈钢生产企业估值介于特钢和普碳钢企业之间不锈钢生产企业估值

49、介于特钢和普碳钢企业之间 EPSEPS PEPE 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价股价 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 000708.SZ 中信特钢 20.64 1.65 1.82 1.96 12.51 11.34 10.53 600019.SH 宝钢股份 6.99 1.29 1.33 1.37 5.42 5.26 5.10 平均值 8.96 8.30 7.82 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为 2021 年 12 月 2 日数据 不锈钢加工企业估值相对较高不锈钢加工企业

50、估值相对较高。不同于不锈钢生产企业，不锈钢加工企 业最终产品的差异较大，估值相差较大。我们以甬金股份、久立特材、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 营业收入占比 不锈钢无缝管合金钢无缝钢管碳钢钢管其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 毛利占比 不锈钢无缝管合金钢无缝钢管碳钢钢管其他 -10 0 10 20 30 40 0 200 400 600 800 1000 2001920202021Q3 营业收入（百万元）同比（%，右轴） -100 -50 0 50 1