1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 美股中概股回归科创板前景展望美股中概股回归科创板前景展望 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 总量研究部 报告报告类别类别 海外深度 报告时间报告时间 2019/5/17 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041

2、- -川财投研看世界川财投研看世界系列报告之十系列报告之十四四 核心观点核心观点 中概股中概股赴美赴美上市数量上市数量持续持续攀升，攀升，TMTTMT 领域企业占美股中概股主导。领域企业占美股中概股主导。目前，全 球共 12 家交易所有中国企业上市，美股中概股占总数的 40%以上。截至 2019 年 5 月 10 日，美股中概股企业共 227 家，其中纳斯达克上市中企最多共 145 家。中企美国上市进程随中国经济发展不断加速，大致分三个阶段：1)90 年代 初，国企股份制改革背景下中国企业开始境外上市：2）2000 年以后，一批互 联网公司因对资金需求迫切加上我国资本市场审核制度严格，通过 V

3、IE 架构美 国上市融资，推动行业此后十年蓬勃发展；3）2005 年以后国家颁布多项政策 支持民营企业海外上市，中概股数量阶段性攀升。 红筹中企红筹中企借力美股市场融资优势， 企业发展符合科创板重点扶持方向。借力美股市场融资优势， 企业发展符合科创板重点扶持方向。 我国 上市要求严格，注重企业过去盈利能力和财务状况；历年赴美上市中企近半数 上市首日市盈率为负。美股和 A 股对于行业估值角度存在差异，对于 TMT、生 物医药等新兴产业，美股带来融资机会远超 A 股。近年赴美上市红筹企业平均 融资额高于国内上市企业。美股在市场规范程度、股市机制和投资者结构方面 完善，采用注册制手续透明度高、审理周

4、期短。科创板重点扶持新一代信息技 术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等六大产业。从在美上 市中概股所属行业和未来发展战略分析可看出，企业中不乏我国科创板所扶持 的重点方向，如云计算上阿里云成为全球第三大共有云企业。 科创板与纳斯达克成立初衷相似， 美股上市制度完善引科创板积极借鉴。科创板与纳斯达克成立初衷相似， 美股上市制度完善引科创板积极借鉴。 科 创板重点支持高新技术产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造 业深度融合，与纳斯达克成立初衷类似，在 70 年代新技术不被看好时，纳斯达 克削减繁杂上市手续、 降低资产及盈利标准， 帮助尚未盈利中小科技公司融资， 成为 In

5、tel、苹果、微软等科技巨头成长沃土。科创板参考纳斯达克制定了更 有包容性的上市条件，如“允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补 亏损的企业在科创板上市” ， “允许特殊股权结构企业和红筹企业上市”等。 科创板为中概股回归提供有利平台， 红筹企业在科创板上市前景可期。科创板为中概股回归提供有利平台， 红筹企业在科创板上市前景可期。 近年 海外红筹中企出现回归潮，通过借壳上市需完成私有化交易、拆除 VIE 架构、 确定 A 股壳公司等，耗时长且流程复杂。科创板为持有红筹架构的诸多已上市 或未上市“独角兽”企业制定了四套细化标准，提供了便利的回归平台，也促 进了我国资本市场的国际化进程。境内

6、上市费用较低，投资者对科创企业较熟 悉，易于理解公司商业模式。短期看，科创板处于创立初期，各项机制监管成 熟度同纳斯达克仍有差距，红筹架构、VIE 架构公司对境外市场更为信任。但 长期看，随着上市制度不断完善，更多中概股企业将加入到回归大潮中。 风险提示：全球贸易摩擦升级，经济增长不达预期，全球市场黑天鹅事件。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/35 正文正文目录目录 一、 全球中概股上市现状 . 4 1.1 中概股海外上市发展历程 . 4 1.2 美国上市的中概股行业和市值分布 . 5 1.2.1 赴美上市中国企业数量阶段性攀升

7、. 5 1.2.2 美股中概股市值逐年递增，TMT 行业涨幅明显 . 7 二、 中概股在美上市原因以及产业发展方向 . 8 2.1 中企选择美股上市的原因 . 8 2.1.1 中国 A 股市场对企业上市要求更严格 . 8 2.1.2 估值不同，美股上市获得更大融资 . 8 2.1.3 中美两国资本市场政策差异显著. 10 2.2 美股中概股响应科创板重点扶持产业 . 11 三、科创版与美股市场上市规则比较 . 12 3.1 科创板和纳斯达克相似的上市规则为中企带来利好 . 12 3.2 美股中概股上市方式完善引科创板积极效仿 . 14 四、科创板为中概股回归提供有利平台 . 17 4.1 中概

8、股回归模式有所创新 . 17 4.1.1 中概股海外上市回归潮的原因 . 17 4.1.2 传统中概股回归方式流程繁琐为回归企业带来压力 . 17 4.1.3 CDR 为美股中概股带来回归机遇 . 19 4.1.4 红筹企业在科创板上市前景可期. 20 4.2 带动 TMT 行业境内发展 . 21 五、美股中概股回归科创板前景展望 . 22 六、风险提示： . 23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/35 图表目录图表目录 图 1：全球交易所上市的中国企业分布 . 4 图 2： 2014-2018 年中企境内外上市数持续上涨 . 4

9、 图 3： 中国企业在美国交易所上市分布 . 6 图 4： 历年中概股在美上市数量阶段性攀升 . 6 图 5： IT 领域企业占美股中概股主导 . 6 图 6： 历年 IT 行业上市企业数量阶段性上涨 . 6 图 7： 美股中概股市值分布 . 7 图 8： TMT 企业涨幅显著 . 7 图 9： 赴美上市中企半数市盈率为负 . 8 图 10：京东在美上市后营收持续上涨. 9 图 11：京东在美上市后盈利仍处亏损状态 . 9 图 12：A 股整体融资高于美股（百万美元） . 10 图 13：IT 行业美股中概股融资金额可观 . 10 图 14：美股中概股、A 股、H 股规模占比情况（万亿美元）

10、. 11 图 15：美股退市制度不如 A 股严格. 11 图 16：美股中概股响应科创板重点扶持产业 . 12 图 17：六种赴美上市主要方式及适用情形比较 . 15 图 18：拆除 VIE 架构涉及多方利益且耗时较长 . 17 图 19：360 借壳上市时间轴 . 18 图 20：仅四家在美上市企业满足 CDR 市值要求 . 20 图 21：存托凭证交易机制流程 . 20 图 22：红筹企业与普通企业在科创板上市规则有所不同 . 21 图 23：2018 年各行业投资总量均出现下降 . 21 图 24：私募创投投资总额涨幅逐年放缓 . 21 图 25：IT 行业反超互联网行业 . 22 图

11、26：TMT 行业指数 2018 年由降转升 . 22 表格 1. 我国企业海外上市发展分为三个阶段 . 5 表格 2. 美股中概股市值排名前十个股概况 . 9 表格 3. 科创板和纳斯达克上市规则 . 13 表格 4. 中国企业赴美上市的六种主要方式的特点和优势 . 15 表格 5. CDR 较传统回归方式优势较多 . 19 表格 6. 145 家在 NASDQ 上市的中概股公司（按市值由大到小排序） . 24 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/35 一、一、 全球中概股上市现状全球中概股上市现状 1 1.1 .1 中概股海外上市

12、发展历程中概股海外上市发展历程 中国概念股是中国范围以外的国家或地区的投资者对于中国股票的统称， 即受到外资投资者青睐的在海外上市的中国股票。 自上世纪 90年代以来， 我国经济飞速发展，中国企业海外上市进程随经济发展不断加快。在全球 目前拥有中国企业的 12 家交易所中，香港联合交易所、美国纳斯达克交 易所、纽约证券交易所和新加坡证券交易所为上市中企的主要交易场所。 在美国、香港、新加坡这三个国家上市的中国企业数量占海外上市企业总 数量的九成。 图图 1： 全球交易所上市全球交易所上市的中国企业的中国企业分布分布 图图 2： 2 2014014- -2 2018018 年中企境内外上市数持续

13、上涨年中企境内外上市数持续上涨 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究 我国企业在海外上市发展我国企业在海外上市发展进程进程分为三个阶段， 第一阶段是股份制改革促进分为三个阶段， 第一阶段是股份制改革促进 国有制造企业境外上市国有制造企业境外上市：1992 年 10 月 9 日，华晨汽车作为第一家中国国 有企业概念股，在美国纽约证券交易所上市。成功上市后，华晨汽车顺利 募集到 8000 万美元资金，缓解了其资金不足的问题并且推动了企业快速 发展。1993 年 6 月 29 日，在国务院设立了 9 家大型国有企业为首批境外 上市的“规范化股份制试点企业”后，青岛啤酒

14、股份有限公司在香港联合 交易所成功上市并创造了近 30%的首日股价涨幅。在首批试点企业大获成 功后，试点范围逐步扩大，我国制造企业开始了境外上市的进程。 第二阶段，互联网产业蓬勃发展：第二阶段，互联网产业蓬勃发展：因对于资金的迫切需求，互联网公司选 择美国上市来解决融资难的问题。相对于我国资本市场严格的审核制度， 美国注册制度给新兴互联网企业的发展带来便利。2000 年 4 月 13 日，新 浪SINA.O通过首创的“VIE 模式”在纳斯达克成功上市，随后网易 NTES.O和搜狐SOHU.O等互联网公司相继效仿，互联网企业在美上市带 动了此行业蓬勃发展的十年。 川财证券川财证券研究报告研究报告

15、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/35 第三阶段，民营企业受政策推动发展迅速第三阶段，民营企业受政策推动发展迅速：从 2005 年开始，我国相继颁 布多项政策大力促进我国民营企业在境外上市。2010 年，伴随金融危机、 欧债危机等外界因素，我国企业在美上市数量达到峰值。2012 年国内 A 股 关闸促进了民营企业海外发展。 此后， 随着我国境外上市政策的不断完善， 民营企业赴美上市数量大幅增加。 表格表格 1. 我国企业海外上市发展分为三个阶段我国企业海外上市发展分为三个阶段 阶阶 段段 中国企业海外上市进程中国企业海外上市进程 第一阶段：第一阶段： 2020 世

16、纪世纪 9090 年年 代代 股份制改革促进国有制造企业境外上市股份制改革促进国有制造企业境外上市 1992 年 10 月 9 日，华晨汽车作为第一家中国国有企业概念股，在美国纽约证券交 易所上市；1993 年 6 月 29 日，青岛啤酒股份有限公司在香港联合交易所上市并创 造了近 30%的首日股价涨幅；首批试点企业成功后，范围逐步扩大，我国制造企业 开启境外上市进程。 第二阶段：第二阶段： 20 互联网产业蓬勃发展互联网产业蓬勃发展 由于对资金的迫切需求， 互联网公司锁定美国上市来解决融资难问题。 相对于我国 资本市场严格的审核制度， 美国注册制度给新兴互联网企

17、业的发展带来便利。 2000 年 4 月 13 日，新浪通过首创的“VIE 模式”在纳斯达克成功上市，随后网易和搜 狐等互联网公司相继效仿，互联网企业在美上市带动了此行业蓬勃发展的十年。 第三阶段：第三阶段： 20102010-现在现在 民营企业受政策推动发展迅速民营企业受政策推动发展迅速 2005 年开始，我国相继颁布多项政策大力支持民营企业境外上市。2010 年，伴随 金融危机、欧债危机等外界因素，我国企业在美上市数量达到峰值。2012 年国内 A 股关闸促进了民营企业海外发展。此后，随着我国境外上市政策的不断完善，民 营企业赴美上市数量大幅增加。 资料来源：2018 全球中概股市场研究报

18、告; 川财证券研究所 1 1.2 .2 美美国国上市的上市的中概股中概股行业和行业和市值市值分布分布 1.2.1 1.2.1 赴美上市中国企业数量阶段性攀升赴美上市中国企业数量阶段性攀升 根据 WIND 数据，截至 2019 年 5 月 10 日，赴美上市的中概股企业共 227 家。其中，大部分在纳斯达克交易所上市，纳斯达克上市中企共 145 家， 占美股中概股总数的 63.88%；纽约证券交易所上市中企共 75 家，占比 33.04%；美国证券交易所共 7 家，上市中企占比 3.08%。2000 年以后，互 联网企业采用 VIE 模式，促进了在美上市进程，近十年间互联网行业飞速 发展。201

19、0 年，伴随金融危机、欧债危机等外界因素，我国企业在美上市 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/35 数量达到峰值。2012 年国内 A 股关闸促进了民营企业海外发展。此后，随 着我国境外上市政策的不断完善，民营企业赴美上市数量大幅增加。 图图 3： 中国中国企业企业在在美国交易所上市分布美国交易所上市分布 图图 4： 历年中概股在美上市数量阶段性攀升历年中概股在美上市数量阶段性攀升 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究 海外上市企业的行业分布也呈多元化发展趋势， 其中信息技术、 可选消费、 金融比重较

20、高，分别有 57、53 和 37 家。整体来看，国内外上市企业中信 息技术类比重随整体数量的增加而逐渐攀升。2000 年，IT 企业开始海外 市场发展，当年在美上市的 5 家中有 4 家企业均从属 IT 行业。2004 年以 来，每年都有此类企业在美上市。直到去年，IT 上市企业数量激增至 11 家。而国内上市的 IT 企业于 2010 年增至 80 家后开始下降，于 2017 年再 次增长至 87 家。然而相对于去年国外上市 IT 企业数量上涨，国内此类上 市企业数量却产生下滑趋势，全年仅 23 家。 图图 5： I IT T 领域企业占美股中概股主导领域企业占美股中概股主导 图图 6： 历

21、年历年 ITIT 行业上市企业数量阶段性上涨行业上市企业数量阶段性上涨 资料来源：Wind，川财证券研究所；数据截止至 2019 年 5 月 10 日 资料来源：Wind，川财证券研究 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/35 1.2.2 1.2.2 美股中概股市值逐年递增，美股中概股市值逐年递增，T TMTMT 行业涨幅明显行业涨幅明显 截止至 2019 年 5 月 10 日，目前赴美上市的中概股企业市值大于 500 亿美 元的有 7 家，其中阿里巴巴BABA.N以 4533.28 亿美元市值占据榜首，首 日涨幅为 38.07%，另

22、外，作为信息技术行业龙头的百度BIDU.O于 2005 年 8 月 5 日成功上市后创造了 353.85%的上涨记录， 如今市值 582.47 亿美 元；市值在 100 亿美元到 500 亿美元之间的有 19 家，虽爱奇艺IQ.O首 日市值下降 13.61%， 其他信息技术行业企业如网易NTES.O、 微博WB.O， 均有不同幅度上涨；市值在 50 亿美元到 100 亿美元之间的有 8 家，平均 首日涨幅约 20%，其中大多属于 TMT 行业领域；市值在 10 亿美元到 50 亿 美元之间的有 31 家；市值小于 10 亿美元的企业则占大多数有 155 家。 赴美上市企业以行业分类的角度来看，

23、医疗保健、信息技术、电讯服务等 领域的市值涨幅较高。以涨幅较高的前 20 家 TMT 企业为例，各企业市值 均有不同程度上涨，其中爱奇艺IQ.O和哔哩哔哩BILI.O虽首日分别小 幅下跌 13.61%和 2.26%，但其市值分别从 110.05 亿美元和 31.3 亿美元攀 升至181.42亿美元和47.93亿美元。 涨幅最显著的网易市值已增至305.14 亿美元，百度从首日市值 39.6 亿美元增至 582.47 亿美元。 图图 7： 美股中概股市值分布美股中概股市值分布 图图 8： T TMTMT 企业涨幅显著企业涨幅显著 资料来源：Wind，川财证券研究所；数据截止至 2019 年 3

24、月 31 日 资料来源：Wind，川财证券研究；数据截止至 2019 年 3 月 31 日 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/35 二、二、 中概股在美上市原因以及产业发展方向中概股在美上市原因以及产业发展方向 2.12.1 中企中企选择美股上市的原因选择美股上市的原因 2 2.1.1.1.1 中国中国 A A 股市场对企业上市要求更严格股市场对企业上市要求更严格 我国 A 股市场看重公司过去盈利能力和资产负债等财务指标，上市企业需 最近三年保持盈利， 诸多公司如百度BIDU.O、 京东JD.O、 爱奇艺IQ.O 等，由于采取先开拓

25、市场的战略模式，其盈利状况往往不够理想。尤其是 国内网信领域企业，商业模式和竞争环境都使这类企业难以达到 A 股严格 的上市要求。而美国上市机构着重于对企业未来盈利的预期，给处于亏损 状态但发展前景可期的企业一个极好的融资平台，在急需资金支持并快速 发展的情况下，这类互联网企业选择奔赴海外市场上市。例如几年前欲在 港交所上市的阿里巴巴，由于不满足“同股同权”的要求而转向制度宽松 的纽交所，随即赴美上市。根据历年赴美上市中企统计，近半数企业上市 首日市盈率为负，这体现了美国上市对企业盈利要求门槛的宽松和包容。 图图 9： 赴美上市中企半数市盈率为负赴美上市中企半数市盈率为负 资料来源：Wind，

26、川财证券研究所 2 2. .1.21.2 估值不同，美股上市获得更大融资估值不同，美股上市获得更大融资 估值方面，美股和 A 股对于各类产业估值角度差别各异，虽美股市场在整 体上的市场估值低于 A 股， 但对于新兴产业， 如 TMT 行业、 生物医药行业， 美股市场给这类企业带来的巨大融资机会远超于 A 股，其中生物医药类企 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/35 业在中美股市的市盈率相差将近 1.9 倍。这也是许多互联网企业相继赴美 上市的主要原因。 表格表格 2. 美股中概股市值美股中概股市值排名排名前十个股前十个股概况概况 名

27、称名称 代码代码 上市地点上市地点 行业类型行业类型 市值市值 （亿（亿美美元）元） 市盈率市盈率 （% %） 首发募集资金首发募集资金 ( (亿亿美美元元) ) 发行日涨发行日涨 跌幅跌幅（% %） 营业收入营业收入 （亿（亿美美元）元） 阿里巴巴 BABA.N NYSE 可选消费 4578.04 45.32 83.69 38.07 3452.78 百度 BIDU.O NASDAQ 信息技术 547.61 13.63 0.87 353.85 1022.77 京东 JD.O NASDAQ 可选消费 407.66 83.12 13.11 10.00 4620.20 网易 NTES.O NASDA

28、Q 信息技术 338.42 37.75 N/A N/A 671.56 腾讯音乐 TME.N NYSE 可选消费 270.91 101.44 5.33 7.69 189.85 拼多多 PDD.O NASDAQ 可选消费 249.52 -16.63 13.26 40.53 131.20 携程网 CTRP.O NASDAQ 可选消费 221.19 136.52 0.49 88.56 309.65 好未来 TAL.N NYSE 可选消费 210.36 54.93 1.20 50.00 23.41 爱奇艺 IQ.O NASDAQ 信息技术 151.98 -11.09 22.50 -13.61 249.8

29、9 百胜中国 YUMC.N NYSE 可选消费 169.65 26.48 N/A N/A 84.15 资料来源：Wind，川财证券研究所；数据截至 2019 年 5 月 10 日；营业收入根据 2018 年报数据 美国纳斯达克对于上市企业营业收入和现金流要求相对较为明确，而对企 业营业利润要求没有 A 股严苛。近十年间，由于美股市场对上市企业的市 值与估值较 A 股板块弹性相对合理，互联网龙头企业相继在美上市成为热 潮。以美股中概股中最为典型的京东为例，它是我国首个成功赴美上市的 大型综合型电商平台，涉及电商、金融和物流三大运营板块，于 2014 年 5 月在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市。根

30、据京东集团财报，2018 财年营 业收入为 673 亿美元，亏损 3.63 亿美元。由此可见，京东盈利为负值，这 难以满足 A 股市场严格的上市要求。当用于运算正盈利的 PE、EV/EBITDA 等估值方法不能适用于处于亏损状态的京东时， 可使用 PS 或 PGMV 估值法。 从京东上市前的几轮融资过程中可见，投资机构多使用 PS 和 DCF 方法定 价。 但相较于现金流稳定的企业， 使用 DCF 方法为京东估值容易产生误差。 图图 10： 京东在美上市后营收持续上涨京东在美上市后营收持续上涨 图图 11： 京东在美上市后盈利仍处亏损状态京东在美上市后盈利仍处亏损状态 资料来源：Wind，川财

31、证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/35 融资方面，美股市场可为上市企业带来可观的集资金额。根据近年在美上 市中企统计，在美上市中概股平均融资金额远高于国内上市企业。相较受 资本管控的境内市场，美股、港股市场面向全球投资者，可以提供大量流 动性资金也可为上市企业带来更广阔的发展前景。 图图 12： A A 股整体融资高于美股（百万美元）股整体融资高于美股（百万美元） 图图 13： I IT T 行业美股中概股融资金额可观行业美股中概股融资金额可观 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料

32、来源：Wind，川财证券研究 2 2. .1.31.3 中美两国资本市场政策差异显著中美两国资本市场政策差异显著 相较于年轻的 A 股市场，美股市场拥有更为长久的发展历史和更丰富的发 展历程，在经历多次金融危机冲击后，市场机制也逐步完善和成熟。从市 场规范程度、股市机制和投资者结构角度来看，美股市场为投资者提供了 更有价值的投资平台。 中企进驻美股现已有多种上市方式， 如借壳上市等， 机制流程均较为完善， 方便上市企业在短时间内完成上市融资，开拓市场。美国证交所上市采用 注册制，手续透明度高，审理周期短，如纳斯达克发布的上市指导中表明 上市申请只需 4-6 周的时间，这大大缩短了 IPO 全部

33、过程所需的时长，首 次公开发行融资基本上可以在一年内实现。然而，在我国国内上市难以实 现如此快速的上市流程，归因于我国上市采用审批制，流程繁琐、透明度 低、周期不确定等多重受阻因素，甚至上市时间还要根据 IPO 排队情况来 确定。中美两国资本市场的政策显著性差异使得大量国企赴美上市。例如 2017 年在美上市的趣店QD.N和搜狗SOGO.N， 节省了大量时间快速扩张 市场获得融资，避免了国内审批制度的漫长过程。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/35 图图 14： 美股中概股、美股中概股、A A 股、股、H H 股规模占比情况股规

34、模占比情况 （万亿美万亿美元）元） 图图 15： 美股退市制度不如美股退市制度不如 A A 股严格股严格 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究 2.22.2 美股中概股响应科创板重点扶持产业美股中概股响应科创板重点扶持产业 从今年 1 月 30 日证监会发布的科创板上市公司持续监管办法（试 行） 来看，科创板将重点扶持新一代信息技术、高端装备、新材料、新 能源、节能环保和生物医药主营这六大产业的上市企业。通过对科创板 重点支持的这六大产业预期，未来我国将推动互联网、大数据、云计 算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动品质变革、效 率变革、动力变革。从

35、中概股企业的主营业务和未来发展战略的分析可 看出，在美上市的中概股企业中不乏我国科创板所提倡的重点发展行业 企业。例如，根据权威机构 IDC 对过去五年内的计算市场的数据调研， 中国云服务厂商亚阿里云超越 IBM 和谷歌，成为除亚马逊和微软以外的 全球第三大共有云企业。阿里云凭借在中国公有云市场的绝对优势，以 超过 200 亿的营收规模成为了整个亚洲地区最大的云服务厂商。而阿里 巴巴在受到世界认可的同时，加快了对阿里云智能发展的进程。在早前 召开的北京峰会中，阿里云智能总裁张建锋宣布了阿里云战略加速的 四级火箭的未来战略，其中包括达摩院加持的云、数据智能的云、 最佳实践的云和被集成的云四个方面

36、。这预示着我国中概股企业对于新 兴科创行业的重视。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/35 图图 16： 美股中概股响应科创板重点扶持产业美股中概股响应科创板重点扶持产业 资料来源：Wind，川财证券研究所 三、三、科创版科创版与美股市场与美股市场上市规则上市规则比较比较 3.13.1 科创板和纳斯达克相似的上市规则为中企带来利好科创板和纳斯达克相似的上市规则为中企带来利好 今年 1 月 30 日，随着证监会关于在上海证券交易所设立科创板并试点 注册制的实施意见的发布，科创板的设立逐步完善。首批科创板试点企 业为晶晨半导体、睿创微

37、纳、天奈科技、江苏北人、利元亨、宁波容百、 和舰芯片、安瀚科技和武汉科前生物。根据证监会发布的内容，科创板重 点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物 医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、 人工智能和制造业深度融合， 引领中高端消费， 推动质量变革、 效率变革、 动力变革。纳斯达克具有强包容性的上市标准，多年以来，在帮助许多大 型科技公司，如苹果AAPL.O等，成功上市的同时，也帮助了大量尚未获 得正向盈利的中小科技公司顺利融资。通过对科创板与纳斯达克上市规则 的比较，可以发现科创板与纳斯达克的设立初衷有诸多类似之处。 川财证券川财证券研究报

38、告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/35 表格表格 3. 科创板和纳斯达克上市规则科创板和纳斯达克上市规则 上市规则上市规则 科创板科创板 纳斯达克纳斯达克 征求意见征求意见 征求意见周期为 30 天 审批制度审批制度 注册制 注册制 上市标准上市标准 首次引入市值概念，覆盖众多科创行业，允许 未盈利，存在未弥补亏损企业上市。 允许未盈利，存在未弥补亏损企业上市 同股不同同股不同 权权 允许同股不同权，红筹架构企业在科创板上市 允许同股不同权 涨跌幅限涨跌幅限 制制 科创板股票的涨跌幅限制在第 6 个交易日放宽 至 20，新股上市后的前 5 个交易日不设

39、涨跌 幅限制。 熔断机制(Circuit Breaker)。目前，美国指 数熔断机制的基准指数为标普 500，单项跌幅 阈值为 7%、13%、20%。 投资者门投资者门 槛槛 个人投资者要求资产不低于 50 万人民币，同 时满足证券交易满 24 个月。 有形资产净值在美金五百万元以上，或最近一 年税前净利在美金七十五万元以上，或近三年 其中两年税前收入在美金七十五万元以上，或 公司资本市值在美金五千万元以上。 新股发行新股发行 定价定价 新股发行价格不做限制，尊重市场化定价。 累计投标方式为主。 退市制度退市制度 简化退市环节，取消暂停上市，恢复上市，对 应当退市的企业直接终止上市。 退市可分

40、为主动退市和被动退市。主动退市分 为三种：一是公司转板；二是私有化；三是被 兼并。而被动退市是指达不到持续上市的要 求。 交易机制交易机制 T+1 T+2 股权激励股权激励 有效期内股权激励份额限制科创板放宽至 20%。 N/A 减持制度减持制度 对尚未盈利公司股东减持做出限制，优化股份 减持方式，为创投基金等其他股东提供更为灵 活的减持方式。 N/A 每股手数每股手数 从主板的 100 股提升至 200 股。限价订单目前 不超过 100 万股，科创板不超过 10 万股。 最小美股交易单位(1 股)。 融资融券融资融券 科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券 标的，且融券标的证券选择标准将与

41、主板 A 股 有所差异。 可融资扩大杠杆、融券做空等灵活交易手段。 股价变动股价变动 单位单位 可根据市场情况，按照股价所处高低档位，实 施不同的申报价格最小变动单位。 N/A 竞价交易竞价交易 科创板引入盘后固定价格交易。 N/A 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/35 市值指标市值指标 普通企业五套上市标准和红筹企业四套上市标 准。医药行业企业需取得至少一项一类新药二 期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业 需具备明显的技术优势并满足相应条件。 1三年的税前营业利润合计不少于 1 亿美元， 2 年的税前营业利润合计不低于 2

42、500 万美元； 2. 12 个月的收入不低于 1 亿美元，3 年的经 营现金流入合计不少于 1 亿美元，两年的经营 现金流入每年均不少于 2500 万美元， 流通股市 值不低于 5 亿美元；3. 流通股市值不低于 7.5 亿美元，一年的收入不低于 7500 万美元。 资料来源：金融界网站；川财证券研究所 科创板与纳斯达克有很多相似之处，首先在设立初衷上，按照科创板实 施意见 ， 科创板重点支持新一代信息技术、高端装备等高新技术产业，推 动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。这一点和纳斯 达克成立的初衷类似，在 70 年代初没人看好新技术的时候，纳斯达克率 先提出“但凡是关注于未

43、来的公司，都可以来找纳斯达克”的口号。上市 制度上，纳斯达克削减繁杂的上市手续，降低资产及盈利标准，帮助还未 获得正向盈利的中小科技公司找到融资渠道。上市标准的包容性使纳斯达 克成为大量科技公司成长的沃土，从中走出了包括 Intel、苹果、微软在 内的科技巨头。除了设立初衷以外，科创板也参考纳斯达克制定了更有包 容性的上市条件。比如“允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥 补亏损的企业在科创板上市” ， “允许特殊股权结构企业和红筹企业上市” 。 3.23.2 美股中概股上市方式完善引科创板积极效仿美股中概股上市方式完善引科创板积极效仿 中企进驻美股现已有多种上市方式， 如借壳上市等， 机

44、制流程均较为完善， 方便上市企业在短时间内完成上市融资，开拓市场。但目前科创板的设立 为中概股回归带来利好，中概股回归不再局限于借壳上市和投资小市值、 低负债的的主板公司。 中概股私有化后国内 IPO 受阻情况将得到有效缓解， 诸多热门行业，如信息技术、金融、可选消费等将多看好国内市场。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/35 图图 17： 六种赴美上市主要方式及适用情形比较六种赴美上市主要方式及适用情形比较 资料来源：Wind，川财证券研究所 目前中企在美上市主要有六种方式: 首次公开募集上市（IPO） 、美国存托 股证上市（A

45、DR） 、依照美国证券法 144A 条例私募资金 QIB 上市、反向兼 并（借壳上市） 、直接上市和 SPAC 上市。相较过程最简单最传统的 IPO 上 市方式，其他方式更适用于不同规模条件的上市企业。其中在现今的美股 中概股企业中最常见的方式是以美国存托股证（ADR）上市，这种方式避免 了注册地不在美国本地的中国公司无法以股票本身在美直接挂牌上市的 阻碍，以 ADS(美国存托股票)或 ADR(美国存托股证)形式挂牌上市，如阿 里巴巴、京东等诸多著名中概股企业。随着上市企业多样化，更多上市方 法也逐渐适用于不同营业情况的企业。依照美国证券法 144A 条例私募资 金 QIB 上市、反向兼并（借

46、壳上市）和直接上市，这些方式节省了大量申 请时长，并且吸引更多因在美上市要求严格受阻的外企开拓市场。目前， 公司凭借 SPAC 这种形式上市后，将投资并购极具成长性目标公司并迅速 实现上市融资，这对意愿赴美上市的中小企业具有突破意义。 表格表格 4. 中国企业赴美上市的六种主要方式中国企业赴美上市的六种主要方式的特点和优势的特点和优势 方式方式 内容内容 优势优势 上市中企上市中企 首次公开募首次公开募 集上市集上市 （IPOIPO） 一旦首次公开发行达到要求后，这 家公司就可以申请到证券交易所或 报价系统挂牌交易（完成上市） 。 流程简单，有融资功能。 美国存托股美国存托股 证上市证上市 美

47、国存托凭证是美国商业银行为协 助外国证券在美国交易而发行的一 美国存托凭证这一交易品种自身 也具有多层次性，它不但能应用 中国移动、 中石化、 新东 方、阿里巴巴、百度、携 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/35 （ADRADR） 种可转让证书，通常代表非美国公 司可公开交易的股票和债券。 于超大型优质公司，也同样可以 应用于很多需要卖“原始股”的 超小型公司。 程等。 依照美国证依照美国证 券法券法 144A144A 条例私募资条例私募资 金金 QIBQIB 上市上市 （1）该证券必须只能出售给合格机 构投资人； （2）证券发行

48、时，该证券 不能与在美国的任一证交所交易或 是在如纳斯达克的券商询价系统报 价的证券属同一种类； （3） 卖家和未 来的买家必须有权利获得发行公司 的一些从公众渠道尚未得知的信 息； （4）卖家必须确认，买家知道卖 家可以依据 144 A 条例来免除证券 法的登记要求。 吸引外国企业在美国资本市场发 行证券，提高美国私募证券市场 的流动性和有效性。有意募集资 金的外国公司在符合规定的条件 下，利用这些豁免来达到不经过 严格的公开上市程序而能发行股 票的目的。 反向兼并反向兼并 （借壳上（借壳上 市）市） 指一家中国公司买下一家上市的美 国公司，通过重组、合并或交换股 份，收购方得到该上市公司的

49、股份， 把拟上市企业的资产注入这家公 司，实现借壳上市。 与 IPO 相比，反向收购具有上市 成本明显降低、所需时间少以及 成功率高等优势。 中国医疗设备公司稳健 医 疗 集 团 （ Winner Group）借壳 Las Vegas Resorts;轮胎制造企业 中 森 国 际 （ Zhongsen International ） 借 壳 Rub A Dub Soap. 直接上市直接上市 直接上市指不通过上市流程发行新 股或筹集资金， 不需要承销商， 只要 简单地登记现有股票，便可在资本 市场上自由交易。 可以让公司的股票直接面向公众 发售，过程简单，节省费用，也 能防止出现股票摊薄等问题，

50、减 少上市成本。避免传统 IPO 的 “锁定期”，对公司现有股东所 持股份没有限制，股东可以一次 性卖出所有股票。 SPACSPAC 上市上市 由投资领域资深人士或商界精英作 为发起人 （管理团队） ， 由共同基金、 对冲基金等募集资金而组建上市， 通过上市融得数千万美元资金， 以 寻找一家高成长的非上市公司并与 之合并为目的，公司没有任何实际 业务的“纯现金壳公司”。 目标公司通过和上市公司并购， 迅速实现上市融资。不用担心上 市是否成功，等配售完成，马上 可以交易，整个交易比直接上市 节省了一年的时间。 中国太平洋证券股份有 限公司投资设立的太平 洋 特 别 并 购 公 司 (Pacifi