1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 43.12 元 目标价格（人民币） ：72.00-72.00元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 46.09 已上市流通 A股(亿股) 34.72 流通港股(亿股) 7.56 总市值(亿元) 1,987.46 年内股价最高最低(元) 43.12/35.91 沪深 300指数 4077 深证成指 11241 相关报告相关报告 1.非经平滑利润谷底，核心优势巩固迎 接新成 长周期-中兴 通讯三 季报. ， 2019.10.29 2.进入新成长周期-2019-08-28 公司点 评 ，2019.8.28 3.向好趋势不变，上调目标价至 40 元-

2、 中兴通讯一季报 ，2019.4.30 4.中兴通讯年报点评重回新成长周 期 ， 上 调 目 标 价 至 36 元-2.， 2019.3.28 罗露罗露 分析师分析师 SAC执业编号：执业编号：S03 孟林孟林 联系人联系人 “中兴中兴”在在 5G黎明：我们为什么看好中兴通讯黎明：我们为什么看好中兴通讯 到到 3000 亿市值亿市值 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 108,815 85,513 88,461 109,036 127,666 营业收入增长率 7.49% -21.4

3、1% 3.45% 23.26% 17.09% 归母净利润(百万元) 5,069 -6,567 5,303 7,099 11,035 归母净利润增长率 -373.12% -229.53% N/A 33.88% 55.43% 摊薄每股收益(元) 1.209 -1.566 1.254 1.540 2.394 每股经营性现金流净额 1.47 -2.81 1.42 1.61 2.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.37% -22.53% 18.16% 14.86% 18.77% P/E 30.07 -12.51 28.21 27.99 18.01 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑

4、疫情影响公司营收节奏不影响总量，全年疫情影响公司营收节奏不影响总量，全年 5G 投资存在较大超预期可能。投资存在较大超预期可能。我 们认为此次 2019-Ncov 疫情下通信产业链的复苏会好于 SARS 时期，二季度 生产经营活动将全面恢复正常。公司全年业绩会呈现明显前低后高走势，但 预期全年总量不受影响。5G 作为科技基建最核心方向，预期疫情后将持续 出台举措推动 5G 使能经济发展和提升民生福利。全年 5G 投资存在较大超预 期可能，预计 20 年三大运营商资本开支强度将比 19 年提升 5pp 左右。 有望成为全球设备商市场份额再平衡最大受益者。有望成为全球设备商市场份额再平衡最大受益者

5、。1、看行业，从 9-1 模式 到 1-9 模式, 5G 投资周期属性减弱。第一波运营商投资之后，重点大颗粒行 业如电力、制造、汽车、医疗等在 5G 设备上的支出将成为公司收入增长的 新来源。2、看客户，全球 5G 看中国，中国 5G 全球市场份额将从 19 年 25% 上升至 20 年 60%左右。2020 年中国无线和传输市场双双迎来规模建网，同 时三大运营商 5G 组网从 NSA 向 SA 方式转变，有利于公司获取更多市场份 额。3、看竞争，通信设备商东升西落大趋势不变，公司 5G 时代竞争力显著 提升。无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变，3 年 内全球无线市场份额有

6、望达到 15%。4、看自己，禁运不利影响消除，核心 竞争优势巩固。近期公司连续在运营商集采中大份额中标，无线和传输国内 市场份额稳中有升，长期政企业务有望成为运营商管业务外第二条 S 曲线。 进入新成长周期，迎来业绩、估值戴维斯双击。进入新成长周期，迎来业绩、估值戴维斯双击。通过回顾 2G 至 4G 时期海 内外设备商的股价表现，我们得出结论：设备商估值体现为周期下的成长， 龙头享有估值溢价。我们预测 20-21 年，公司消费者业务营收略有下滑后将 保持平稳，政企业务营收将加速增长；运营商业务预计保持 26%复合增长， 21 年运营商收入有望突破 1000 亿。 投资建议及估值投资建议及估值

7、预计公司 19-21 年整体营收分别为 885/1090/1277 亿元，归母净利润分别为 53/71/110 亿元，对应 EPS 1.25/1.54/2.39元。看好公司成为 5G 时代设备商市 场再平衡的最大受益者，给予 21 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 72 元，目标 市值 3311 亿，重申“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情发展存在不确定性，对公司 20 年经营业绩可能会造成显著的季节性波 动；公司国内运营商集采招投标份额不达预期，海外市场拓展不达预期； 5G 投资不及预期，运营商资本支出不达预期。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 24

8、 28.73 33.46 38.19 42.92 190218 190518 190818 191118 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中兴通讯 沪深300 2020 年年 02 月月 17 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 中兴通讯 (000063.SZ) 买入（维持评级） 公司研究公司研究 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.如何看待疫情对公司的影响？ .4 1.1疫情强化行业数字化进程，全年 5G 投资存在较大超预期可能 .4 1.2公司季节经营节奏有波动，全年经营预期不受影响 .4 2.如何看公司当

9、前的基本面？.5 2.1 看行业：从 9-1 模式到 1-9 模式, 5G投资周期属性减弱.5 2.2 看客户：全球 5G看中国，2020年中国无线和传输市场双双迎来规模建网.7 2.3看竞争：中兴通讯有望成为 5G 时代设备商市场格局再平衡的最大受益者 .8 2.4看公司：核心竞争优势巩固，进入新成长周期 .9 3.如何看待公司的估值？. 11 4.盈利预测和估值 .15 5.风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：三大运营商投资强度（资本开支占收比）走势预测 .4 图表 2：通信设备产业链.5 图表 3：2003年 SARS 疫情时期中国移动资本开支情况（单位：亿美元）.5 图表 4：

10、中兴通讯 2020 年各季度营收预测（单位：亿人民币） .5 图表 5：5G主题下的三波投资浪潮 .6 图表 6： 3GPP会员数在 5G 时代出现了井喷 .7 图表 7：国家电网通信网建设和信息化投资规模（亿元）.7 图表 8：三大运营商 2019-2021 年资本开支测算（单位：亿元） .7 图表 9：三大运营商历史资本开支结构走势和预测 .8 图表 10：华为禁运长期存在假设下，通信设备商无线市场份额预测（%） .9 图表 11：全球 5G SEP（标准必要专利）排名.10 图表 12：4/5G标准技术贡献排名(百分比) .10 图表 13：中兴通讯主营构成变化（按项目） .10 图表

11、14：中兴通讯主营构成变化（按地区） .10 图表 15：华为公司的业务演进 S 曲线 . 11 图表 16：爱立信历史市值及 PE.12 图表 17：爱立信历史 PE及营收增长率 .12 图表 18：诺基亚历史市值及 PE.12 图表 19：诺基亚历史 PE及营收增长率 .12 图表 20：中兴历史市值及 PE .13 图表 21：中兴历史 PE及营收增长率 .13 图表 22：诺基亚 PE及净利润 .13 图表 23：爱立信 PE及净利润 .13 图表 24：美光科技历史 PE及净利润 .13 mNqPrRtPqNsMpNrQqPvMpQ7NbP8OpNmMtRpPiNpPtRlOpOyR

12、bRmMzRwMnQtPxNpNnO 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：中兴历史 PE及净利润 .13 图表 26：美股通信设备行业龙头相对于行业平均值有明显的估值溢价 .14 图表 27：中兴通讯收入拆分和盈利预测 .15 图表 28：中兴通讯 PE-Band .16 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.如何看待疫情对公司的影响？如何看待疫情对公司的影响？ 1.1 疫情强化行业数字化进程，全年疫情强化行业数字化进程，全年 5G投资存在较大超预期可能投资存在较大超预期可能 2000 年全球进入 3G 时代以来，通信行业逐步告别短缺经济，供给不再成为行

13、业的瓶颈，政策、技术和需求的合力决定了产业的发展。此次 2019-nCoV 疫情 对供应链短期会造成一定冲击，但疫情过后的对冲政策和数字化需求的变化更 值得我们关注。 在出现可见的成熟商业模式之前，我们判断 2020 年的 5G 建设仍将以政策驱动 为主。疫情之后的政策演化将对 5G 建设产生怎样的影响？以史为鉴，在过去 的 2/3/4G 时代，从三大运营商资本开支总量上看，最高一年是 4G 规模建设的 2015 年，当年三大运营商的资本开支接近 4400 亿。但从投资强度（资本开支/ 营收）指标看，最高的一年是 2009 年，达到史无前例的 41%。在 08 年底 09年 初，正是中国经济遭

14、受金融危机影响最严重的时刻。通过发放 3G 牌照，三大 电信运营商实际投入超过 1600 亿，并带动了全社会超过 7000 亿的投资，拉动 了经济的增长。 正常情况下，考虑到产业链成熟度、商业模式和资本回报等诸多因素，我们预 期 5G 第一轮投资高峰期运营商的投资强度（资本开支/运营收入）在 31%左右， 略低于 4G 时代 2015 年的高点 34%，但资本开支总额将超过 2015 年，达到 5000 亿左右水平。考虑到此次 2019-nCoV 疫情对经济发展造成了显著的下行压 力，预期疫情后将持续出台举措推动 5G 使能经济发展和提升民生福利，20 年 全年 5G 投资存在较大超预期可能。

15、 图表图表 1：三大运营商投资强度（资本开支占收比）走势预测：三大运营商投资强度（资本开支占收比）走势预测 来源：运营商年报，分析师预测，国金证券研究所 此次疫情中，云通信、在线办公、在线教育、远程医疗等应用的爆发，加深了 产业各界对于 5G 商业前景的信心。需求的满足和突破是推动产业演进的源动 力，随着行业的数字化进程加速，5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行各业在 5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的重要力量。 1.2 公司季节经营节奏有波动，全年经营预期不受影响公司季节经营节奏有波动，全年经营预期不受影响 通信行业产业链相对封闭，主要以 B 端需求为主，同时行

16、业数字化程度较高， 这些特点决定了通信行业整体受 SARS、2019-nCoV 等疫情影响很有限，疫情 结束后生产经营活动可以快速恢复。但我们也必须看到，通信设备产业链很长， 41% 34% 31% 0% 15% 30% 45% 2004200520062007200820092000019E 2020E 2021E 资本开支占收比资本开支占收比 公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 仍然需要很多线下生产、安装、调试等工序，此次疫情爆发的重灾区武汉也是 全国重要的物流枢纽和光通信基地，短期内整个产业链的生产经营活动会受

17、到 一定的压制。 图表图表2：通信设备产业链：通信设备产业链 来源：Wind，分析师整理，国金证券研究所 根据最新的疫情进展，我们推断三大运营商的根据最新的疫情进展，我们推断三大运营商的 5G 集采将比预期推迟集采将比预期推迟 2-4 周左周左 右。右。这将显著影响公司上半年尤其是一季度的经营业绩，但我们对公司全年经 营业绩抱有信心。参考 2003 年非典时期三大运营商的资本开支情况，以中国移 动为例，2003 年全年计划完成资本开支 56 亿美元，受 SARS 疫情影响，上半 年实际完成资本开支 16 亿美元，上半年完成率不到 30%，但全年仍超额完成计 划，实际完成资本开支 60 亿美元。

18、我们认为此次 2019-nCoV 疫情下通信产业 链的复苏会好于 SARS 时期，二季度生产经营活动将全面恢复正常。因此，公 司全年业绩会呈现明显前低后高走势，但预期全年总量不受影响。 图表图表3：2003年年SARS疫情时期中国移动资本开支情况疫情时期中国移动资本开支情况 （单位：亿美元）（单位：亿美元） 图表图表4：中兴通讯：中兴通讯2020年各季度营收预测（单位：亿人年各季度营收预测（单位：亿人 民币民币） 来源：中国移动，国金证券研究所 来源：分析师预测，国金证券研究所 2.如何看公司当前的基本面？如何看公司当前的基本面？ 综合分析公司当前的基本面，我们判断公司正处在新一轮上升周期的底

19、部，未我们判断公司正处在新一轮上升周期的底部，未 来有望成为全球设备商市场份额再平衡的最大受益者。来有望成为全球设备商市场份额再平衡的最大受益者。 2.1 看行业：从看行业：从 9-1 模式到模式到 1-9 模式模式, 5G投资周期属性减弱投资周期属性减弱 全球全球 ICT 产业正处在产业正处在 4G 向向 5G 过渡的初期阶段，这是公司所在行业最大的基本面。过渡的初期阶段，这是公司所在行业最大的基本面。 由于过去 2/3/4G 时代运营商资本开支呈现明显的周期属性，市场普遍担心 5G 投资 高峰之后，公司业绩能否保持持续增长？我们认为要回答这个问题，需要看到 5G 与 2/3/4G 的本质不

20、同。5G 是信息通信技术发展阶段中的重要转折点，5G 与 4G 相 比技术上是演进，在商业模式和体验上是突破。5G 之前是之前是 9-1 模式，模式，5G 之后是之后是 1- 0 10 20 30 40 50 60 70 2003全年计划全年计划 2003H1实际完成实际完成 2003全年实际完成全年实际完成 0 50 100 150 200 250 300 350 Q1Q2Q3Q4 原预测 考虑疫情 公司研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 9 模式，模式，2B 将是未来最重要的应用场景。将是未来最重要的应用场景。与传统 2/3/4G 不同，过去移动通信服务 90%的应用场景着眼于消费

21、者的需求，10%的连接场景应用在物，5G 时代将发生根 本性改变，未来 90%的应用场景将发生在 2B 市场，业务模式也将从满足人的通 信需求向使能垂直行业和企业过渡。 我们认为，基于基于 5G 主题，通信行业存在三波大的投资机会：运营商投资驱动、主题，通信行业存在三波大的投资机会：运营商投资驱动、 消费者消费驱动以及企业和行业投资驱动消费者消费驱动以及企业和行业投资驱动。 由于 5G 主要面向多样化的垂直应用场景，其总体投资周期将比 4G 更长。我们 判断第一轮投资高峰过后，运营商的资本开支不会出现明显的回落第一轮投资高峰过后，运营商的资本开支不会出现明显的回落，随着 5G 在无人驾驶、智慧

22、电网、智能制造等大颗粒场景的逐渐成熟，会推动运营商将 资本开支维持在相对高位。从建网节奏看，运营商的第一波投资将主要基于移 动增强宽带 eMBB 场景，采用 sub-6GHZ 频段在热点区域进行覆盖，后续将根 据 AR/VR以及各种垂直应用场景的成熟情况，按需部署。 图表图表5：5G主题下的三波投资浪潮主题下的三波投资浪潮 来源：Wind，Qualcomm,运营商年报，华为,国金证券研究所 第一波运营商投资之后，重点大颗粒行业如电力、制造、汽车、医疗、物流等第一波运营商投资之后，重点大颗粒行业如电力、制造、汽车、医疗、物流等 将成为将成为 5G 设备非运营商投资的主体设备非运营商投资的主体。根

23、据标准制定组织 3GPP 公布的数据， 与 3G、4G 相比，5G 的会员数出现了井喷，究其原因就在于垂直行业玩家的参 与。随着 5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行各业在 5G 设备上的支出将稳步 增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的主要力量。 以电力行业为例，智能电网领域 5G 网络市场空间达百亿级，应用和服务市场 空间达千亿级。由于现有公网通信系统无法满足需求，目前电网企业按照国家 电力监管要求，核心生产系统均通过自建专用通信网的方式实现互联，仅在用 户终端抄表等环节部分使用公网接入。按照国家电网社会责任报告，2016-2018 年国家电网在通信网络方面的直接投资都在 60 亿以上。

24、无论未来电网企业是利 用 5G 技术自建通信网络，还是与运营商合作共建或购买 5G 切片网络服务，我 们认为随着电网智能化水平的提高，对于通信网络的投资将会水涨船高，5G 网 络的市场空间将达百亿级。基于 5G 的应用和服务市场空间将更加广阔，预计 将达到千亿级。 公司研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6： 3GPP会员数在会员数在5G时代出现了井喷时代出现了井喷 图表图表7：国家电网通信网建设和信息化投资规模（亿元）国家电网通信网建设和信息化投资规模（亿元） 来源：3GPP，国金证券研究所 来源：国家电网社会责任报告，国金证券研究所 2.2 看客户：全球看客户：全球 5G看

25、中国，看中国，2020 年中国无线和传输市场双双迎来规模建网年中国无线和传输市场双双迎来规模建网 全球全球 5G 看中国，背靠中国大市场是中兴通讯未来发展最大保障看中国，背靠中国大市场是中兴通讯未来发展最大保障。中国 5G 的建 设规模将决定整个产业链在此次上升周期的总体受益程度。2019 年中国 5G 基 站的建站规模在 15 万站左右，约占全球 5G 建站总规模的 25%。预计 2020 年 开始，中国将成为全球 5G 建设的主战场，建站规模占到全球 5G 总规模的 60% 左右。根据我们全球 5G 产业链的调研情况，海外市场中韩国、美国、中东 5G 部署相对较为领先，欧洲市场预计未来三年

26、总体规模有限，日本市场有望从 20 年开始加速。 除了市场份额之外，判断中除了市场份额之外，判断中兴通讯在第一波兴通讯在第一波 5G 建设浪潮的受益程度最重要取建设浪潮的受益程度最重要取 决于两个变量：运营商资本开支走势和结构变化决于两个变量：运营商资本开支走势和结构变化。 图表图表 8：三大运营商：三大运营商 2019-2021 年资本开支测算（单位：亿元）年资本开支测算（单位：亿元） 来源：运营商年报，分析师预测，国金证券研究所 从总量上看，我们预计运营商资本开支 2019 年开启新一轮上升周期，并于 2021 年到达第一轮投资高峰。考虑到产业链成熟度、商业模式和资本回报等诸 多因素，我们

27、预期第一轮投资高峰期运营商的投资强度（资本开支/运营收入） 在 31%左右，略低于 4G 时代 2015 年的高点 34%，但在资本开支总额上将超过 2015 年，达到 5000 亿左右水平。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201620172018 信息化投资信息化投资 通信项目投资通信项目投资 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2004200520062007200820092000019E 2020E 2021E 公司研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 除了无线外，

28、中兴通讯的传输业务也将迎来大发展。2020 年三大运营商传输年三大运营商传输 “补课补课”，建设力度可能超预期，建设力度可能超预期。根据业界经验，承载网建设一般提前无线侧建 设 1-2 年，但由于种种原因预期中的 5G 承载网规模建设并未在今年出现。随着 设备商、运营商年底招标大幕拉开，2020 年承载网规模建设将正式落地。与无 线网络建设高峰期可以维持 2-3 年不同，传输网的大规模建设往往集中在一年 完成。4G 时代，移动在 2013 年开始规模建网，电信、联通在 2015 年开始规模 建网。与 4G 时代不同，这次三家运营商的传输网升级将更为集中。根据对三 大运营商历史资本开支结构的分析

29、，我们预测 2020 年传输网的投资在整体资本 开支的占比将上升至 35%。从绝对投资金额看，YoY同比上升幅度超过 50%。 图表图表 9：三大运营商历史资本开支结构走势和预测：三大运营商历史资本开支结构走势和预测 来源：运营商年报，分析师预测，国金证券研究所 20 年三大运营商年三大运营商 5G 组网方式变化有利于中兴通讯获取更多市场份额组网方式变化有利于中兴通讯获取更多市场份额。由于 19 年 5G 主要是非独立组网方式建网，设备商市场份额要沿用 4G 时代的市场格局。 2020 年三大运营商将重点加快独立组网建网，SA 将在 2020 下半年规模建设， 这将给设备商市场格局带来新的变化

30、。 2.3 看竞争：中兴通讯有望成为看竞争：中兴通讯有望成为 5G时代设备商市场格局再平衡的最大受益者时代设备商市场格局再平衡的最大受益者 全球通信设备产业从 2G 时代的十余家巨头混战，到 3G 时代七家厂商高度竞争， 再到 4G 时代后期，以 2016 年诺基亚成功收购阿尔卡特朗讯为标志，以华为、 爱立信、诺基亚和中兴通讯为代表的全球通信设备商四足鼎立的格局初步形成。 由于在技术标准话语权与新兴市场份额争夺两个维由于在技术标准话语权与新兴市场份额争夺两个维度上的双双失利，全球设备度上的双双失利，全球设备 商市场份额向中国转移成为趋势。商市场份额向中国转移成为趋势。诺基亚、爱立信、阿朗运营商

31、网络收入在 4G 时代全部出现大幅下滑，而中国的华为、中兴运营商网络业务收入连年上涨， 华为 2013 年战胜爱立信成为全球最大通信设备商。 中兴中兴 5G 时代地位较时代地位较 4G 时代显著提升。时代显著提升。中兴在 4G 时代发展明显慢于华为，尤 其是海外市场拓展不利，重要原因在于欧洲设备商竞争激烈，中兴在 4G 核心 技术中的话语权较少。通信技术标准话语权的争夺是主设备商市场份额此消彼 长的决定性因素，5G 时代，中兴加强了技术研发投入，在 5G 低频基站、高可 用 SDN 虚拟化解决方案、TECS 电信级云网、TITAN 光纤入户方案等多项领域 取得突破。相比之下，爱立信与诺基亚由于

32、新兴市场拓展不利，大幅减少了研 发投入，在 5G 话语权方面逐步落后于华为、中兴。 全球运营商市场存在再平衡客观需求，无论华为禁运解除与否，中兴全球市场全球运营商市场存在再平衡客观需求，无论华为禁运解除与否，中兴全球市场 份额向上趋势不会改变。份额向上趋势不会改变。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20092000019E2020E 无线 有线 其它 公司研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 华为 5G 技术和商业已处于全球绝对领先地位。但我们判断，在美国市场缺席 的

33、情况下，从全球设备商市场份额再平衡角度看，华为公司在运营商市场份额 已接近顶部。回顾移动通信行业的发展历史，每一次大的代际升级都会引发设 备商市场格局的重大调整和价值重新分配。以 3G 到 4G 转换期为例，全球通信 设备商霸主爱立信在无线领域的市场占有率于 2011 年达到最高点 43%，此后市 场份额一路下滑。而当时排名第三和第四的华为和诺基亚在 2012 年的市场份额 则迅速提升，其中华为市场份额从 11%提升至 16%，诺基亚市场份额从 8%提 升至 17%。 2018 年华为公司在全球无线市场份额在 30%左右，如果分母去掉美国市场，则 公司全球市场份额在 40%左右，接近爱立信在

34、2011 年顶部时的全球市场份额水 平。 我们认为，目前的中兴与 4G 时期的诺基亚在运营商业务上具有高度可比性， 中兴盈利水平处于四大设备商的最低水平，在获取市场方面更易获得设备商青 睐；同时，中兴市场份额处于卡口位置，更易在运营商再平衡中获益，其市场 份额有望在 5G 时期提升至第二位。 图表图表10：华为：华为禁运长期存在假设下，通信设备商无线市场份额预测（禁运长期存在假设下，通信设备商无线市场份额预测（%） 来源：Secure 5G，分析师整理，国金证券研究所 无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商业

35、务 2 年内不会出现断供风险，但可能丢掉美国盟友 30%以上 5G 市场份额，主 要将由爱立信、诺基亚和三星填补。禁运长期存在假设下，华为国内市场压力 加大，可能会蚕食部分爱立信、诺基亚、中兴市场，但考虑到华为国内市场份 额已经够高，预期总体影响在 5%以内。 2.4 看公司：核心竞争优势巩固，进入新成长周期看公司：核心竞争优势巩固，进入新成长周期 禁运不利影响消除，公司核心竞争优势禁运不利影响消除，公司核心竞争优势巩固。巩固。中兴通讯在 5G 技术上的时间、 性能和成本等三个领先未受到禁令动摇，经过近 1 年半时间的恢复，公司在 5G 研发等领域的核心能力不断巩固。由于长期以来聚焦 5G 和

36、对 5G 的坚定投 资，中兴和华为在一道成为可以提供 5G 端到端解决方案的唯二设备商，在主 要竞争对手中保持领先优势。与 4G 时代相比，中兴在全球主要 ICT 科技公司 中对 5G 标准的贡献度大幅提升，5G 战略布局专利位于全球前列。 截至 2019 年 9 月，公司在全球已获取 35 个 5G 商用合同，5G 基站发货超过 5 万个，与全球 60 多家运营商展开 5G 深度合作。在核心器件和芯片自研工作取 得突破。核心通信芯片全部实现自研，成功量产各类芯片 100 余种，产品覆盖 无线接入、固网接入、承载、终端等领域。实现基带芯片从 28nm 到 7nm、数 字中频芯片从 40nm 到

37、 7nm 设计能力的飞跃，预计将在 21 年推出 5nm 基带芯 片。GaN 高功放性能业界领先，5G 关键技术商用 Massive MIMO 实践业界领先， NFV全球超过 450 个商用和 PoC案例。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8E 2 0 1 9E 2 0 2 0E 2 0 2 1E 2 0 2 2E 2 0 2 3E EricssonNokiaHuaweiAlcatel-lucentZTE

38、samsungNokia(new) 公司研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：全球：全球5G SEP（标准必要专利）排名（标准必要专利）排名 图表图表12：4/5G标准技术贡献排名标准技术贡献排名(百分比百分比) 来源：IPlytics，国金证券研究所 来源：IPlytics，国金证券研究所 除无线主设备外，公司在国内传输市场份额亦稳中有升。除无线主设备外，公司在国内传输市场份额亦稳中有升。近期公司连续较大份 额中标中国移动高端路由器/交换机项目、中国移动 2019 年 NFV 网络设备集采 项目、中国移动 SDH 设备扩容项目等多个项目，其中高端路由器、骨干网 OTN

39、等领域市场获得较大突破。 图表图表13：中兴通讯主营构成变化（按项目）：中兴通讯主营构成变化（按项目） 图表图表14：中兴通讯主营构成变化（按地区）：中兴通讯主营构成变化（按地区） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 18 年禁运之后，公司的业务结构和发展方向发生了较大的变化。年禁运之后，公司的业务结构和发展方向发生了较大的变化。海外发展态势 良好、占据北美出货份额第四的消费者业务受到重创。公司战略聚焦 5G，运营 商营收占比从 2015 年的不到 60%到 2019 年 H1 已超过 70%；海外营收占比从 2015 年的 47%下滑到 2019 年 H1 的 3

40、8%。 运营商业务之外，公司的长期增长点在哪？运营商业务之外，公司的长期增长点在哪？作为对比，我们用 S 曲线对华为公 司进行了分析，公司实现不断增长的秘诀在于，在第 1 条 S 曲线下滑前，开始 第 2 条 S 曲线的布局，即在现有业务保持发展状态下，提前谋求转型。从结构 222 552 618 660 921 1058 1,353 1359 1424 1516 2160 -3002007000 Guangdong Oppo Mobile Telecommunications Corp.Ltd China Academy of Telecommunications Te

41、chnology Intel Corp Sharp Corp Qualcomm Inc Ericsson Inc Samsung LG Electronics ZTE Corp. Nokia (incl Alcated-Lucent) Huawei TechnologiesCo,Ltd 051015 Intel Corp Ericsson Inc. QUALCOMM Inc. ZTE Corp. LG Electronics Samsung Nokia（incl. Alcatel-Lucent） Huawei Technologies Co.Ltd. 5G4G 0 10 20 30 40 50

42、 60 70 80 90 100 2019-06-302018-12-312017-12-312016-12-312015-12-31 运营商网络 消费者业务 政企业务 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2019-06-302018-12-312017-12-312016-12-312015-12-31 中国大陆 其他 公司研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 上看，华为公司的业务演进可以用四条 S 曲线完美的进行表征，这四条曲线分 别是运营商业务、消费者业务、企业业务和车联网业务。 公司的运营商业务中短期主要看国内 5G 市场，长期海外市场拓展也值得期待， 消费者业务未来发展将趋向平稳。参照华为公司业务演进 S 曲线，我们认为公公 司最可能打造的第二条司最可能打造的第二条 S 曲线在于公司将通信领域长期积累的曲线在于公司将通信领域长期积累的 ICT技术、能力技术、能力 和方案在行业数字化市场进行复制。和方案在行业数字化市场进行复制。以公司重点投入研发的金融级交易型数据 库 GoldenDB 为例，19 年 Q3 实现了在中国金融行业首