1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 紫金银行紫金银行（601860） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 银行/银行 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 4.15 元 目标目标价格价格 4.87 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,660.89 流通A 股股本(百万股) 1,735.21 A 股总市值(百万元) 15,192.69 流通A 股市值(百万元) 7,201.10 每股净资产(元) 3.88 资产负债率(%) 93.09 一年内最高/最低(元) 8.17/4.01 作者作者

2、 廖志明廖志明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱于畋朱于畋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 股东资源丰富，服务三农中小股东资源丰富，服务三农中小 股东资源丰富股东资源丰富 法人股东数量众多，所在产业链为其提供良好的客户群体法人股东数量众多，所在产业链为其提供良好的客户群体。紫金银行拥有 近 400 家法人股东，涵盖各行各业，且全部为本地企业。紫金银行或可依 靠股东资源建立供应链金融网络，获取丰富的客户资源，从而有效发展其 中小微企业金融业务，获取较高收益同时能有效降低贷款风险。 服

3、务三农中小服务三农中小，深耕南京本土深耕南京本土 南京市城市化及经济发展程度较高，农村、农民、农业等多以城镇、市民 及民营涉农中小企业的形式体现。紫金银行依据南京市三农特点，加大对 “三农”及中小企业扶持力度，加大对农村地区的网点机构布局以及金融 资源投入。 19 年紫金银行累计向实体经济投放各项贷款 1019 亿元， 其中涉 农和小微贷款占比 44.21% 业务回归本源，净息差较低业务回归本源，净息差较低 曾依靠同业与金融投资快速扩表曾依靠同业与金融投资快速扩表。在 15-17 年影子银行扩张时期，紫金银 行同业资产和金融投资占比提升明显，15 年金融投资 YoY + 206%，17 年同

4、业资产 YoY + 117%，促进其生息资产规模快速增长。随着 17 年强监管的开 启， 紫金银行逐步压缩同业资产与金融投资， 回归本源， 提升贷款比重 （1Q20 贷款占生息资产比例较 17 年上升 9.51pct 至 52.52%） 。 16 年-1Q20 净息差分别为 2.53%/2.11%/2.08%/2.12%/2.06%，在上市农商行 中处于较低水平。分解看来，紫金银行生息资产收益率在 A 股上市农商里 处于中等，主要是主要是个贷个贷利率利率偏偏低低且同业资产占比高且同业资产占比高；计息负债成本率较高， 主要是同业和发行债券占比较高。 资产质量资产质量改善改善，拨备提升，拨备提升

5、截至 1Q20，不良贷款率为 1.68%，不良贷款率持续下行。关注类贷款率为 1.6%，在 A 股上市农商行里处于最低水平；19 年末逾期贷款率为 1.57%， 19 年不良贷款生成率为 0.79%，不良生成压力较小，资产质量持续改善。 拨备提升。拨备提升。19 年拨备覆盖率达到 237%，1Q20 继续提升至 240.5%；拨贷比 由 18 年的 3.88%上升至 1Q20 年的 4.04%。此外，江苏省不良风险暴露高峰 期已过，资产质量或维持平稳。 投资建议：投资建议：区域经济优区域经济优，股东资源丰富，股东资源丰富 我们预计紫金银行 20/21/22 年归母净利润增速为 8.9%/9.7

6、%/10.9%， 鉴于其 次新股属性，存在一定溢价，给予其 1.2X 20 年 PB 目标估值，对应 4.87 元 /股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：资产质量大幅恶化；资产质量大幅恶化；负债成本大幅抬升；负债成本大幅抬升；新冠疫情持续爆发新冠疫情持续爆发。 财务数据和估值财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 42 47 50 54 60 增长率（%） 16.8 10.5 6.3 8.7 11.4 归属母公司股东净利润 （亿元） 13 14 15 17 19 增长率（%） 10.2 13.0 8.9 9.7 10.9

7、每股收益（元） 0.34 0.39 0.42 0.46 0.51 市盈率(P/E) 12.09 10.70 9.82 8.95 8.07 市净率(P/B) 1.23 1.10 1.02 0.92 0.83 -43% -35% -27% -19% -11% -3% 5% 13% -092020-01 紫金银行银行 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 经营区域经济实力强劲，资产规模增速较快经营区域经济实力强劲，资产规模增速较快 . 4 1.1. 南京市经济优势明显 . 4 1.2. 法人股东众多，立足服务三农与中小企业

8、. 5 2. 营收增速减缓，营收增速减缓，规模增长较快规模增长较快 . 7 2.1. 营收增速放缓，ROE 略高于上市农商行平均水平 . 7 2.2. 业务回归存贷本源 . 9 3. 净息差较低，成本收入比优异净息差较低，成本收入比优异 . 11 3.1. 同业资产占比高致息差较低 . 11 3.2. 非息收入占比低，成本收入比优异 . 13 4. 资产质量有所改善，零售转型潜力较大资产质量有所改善，零售转型潜力较大 . 14 4.1. 关注贷款率低，不良生成压力较小 . 14 4.2. 拨备计提力度加强，省内不良暴露高峰已过 . 16 4.3. 零售转型潜力较大，贷款结构优化 . 16 5.

9、 投资建议：区域经济优，股东资源丰富投资建议：区域经济优，股东资源丰富 . 17 6. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：19 年江苏 GDP 全国第二（万亿元） . 4 图 2：19 年南京市 GDP 排名省内第二（亿） . 4 图 3：南京市 GDP 平稳较快增长（亿元） . 4 图 4：南京市对外贸易稳步增长（亿美元） . 4 图 5：南京市人均可支配收入增长较快 . 5 图 6：南京市 19 年全社会固定资产投资额增长可观（亿元） . 5 图 7：南京市全社会消费品零售总额增长平稳（亿元）. 5 图 8：南京市房地产开发投资增速平稳 . 5 图 9：紫金银行十大法人

10、股东（截至 1Q20） . 5 图 10：紫金银行目前贷款主要投放在南京市（%） . 6 图 11：紫金银行小微+涉农贷款占比较高（亿元） . 6 图 12：紫金银行 1Q20 总资产领先江苏省内上市农商行（亿元） . 7 图 13：紫金银行总资产规模增长较快（亿元，%） . 7 图 14：紫金银行 19 年营收增速降低、净利润增速提升（亿元） . 7 图 15：紫金银行 19 年 ROE 在农商行里较高（%） . 8 图 16：紫金银行同业资产增速近两年下滑严重 . 9 图 17：紫金银行同业占比逐年压缩 . 9 图 18：南京市贷款余额稳步增长（亿元） . 9 图 19：紫金银行贷款规模稳

11、步增长（亿元） . 9 图 20：紫金银行存款增速有所下滑 . 10 图 21：南京市存款余额稳步增长（亿元） . 10 nMoRqQtPrMtNmOpOxPpOsR6MbPbRmOpPtRqQlOoOtOjMqQuMaQrRuNxNrQpQuOsPrO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 22：紫金银行资本充足率较低（截至 1Q20） . 11 图 23：紫金银行净息差较低（%） . 11 图 24：紫金银行生息资产收益率中等（%）. 12 图 25：紫金银行同业投资比例较高（截至 19 年末） . 12 图 26：紫金银行个人贷款收益率偏低（%）. 12 图 27：

12、对公贷款占紫金银行比例较高 . 12 图 28：紫金银行计息负债成本率较高（%）. 12 图 29：紫金银行同业负债和发行债券比例较高（截至 19 年末） . 12 图 30：紫金银行的存款成本率低 . 13 图 31：紫金银行活期存款占总存款比例提高 . 13 图 32：紫金银行非息收入占比较低 . 13 图 33：手续费收入构成（截至 19 年，百万元） . 13 图 34：紫金银行成本收入比低（%） . 14 图 35：紫金银行不良贷款率持续降低（%） . 14 图 36：紫金银行关注类贷款率低（%） . 15 图 37：紫金银行逾期贷款率出现上升（%） . 15 图 38：紫金银行不良

13、贷款偏离度较低 . 15 图 39：紫金银行不良生成率有所增加（%） . 15 图 40：紫金银行拨备覆盖率提升（%） . 16 图 41：紫金银行拨贷比提升 . 16 图 42：江苏省内银行不良暴露高峰期已过 . 16 图 43：紫金银行对公贷款占比高（%） . 16 图 44：紫金银行零售贷款主要投向按揭（19 年未披露） . 16 图 45：紫金银行制造业贷款逐渐压缩 . 17 图 46：1Q20 南京 GDP 在 17 个万亿级城市里唯一实现正增长（19 年 GDP 破万亿的城市 有 17 个,%） . 17 图 47：紫金银行 PB（LF，X，截至 5 月 6 日）在 A 股上市银行

14、排第二 . 18 表 1：紫金银行盈利增长因子驱动分解(%) . 8 表 2：紫金银行及对比行 19 年末杜邦分解 . 8 表 3：南京地区主要金融机构本外币存贷款情况（亿元，截至 1H18） . 10 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 经营区域经济经营区域经济实力强劲，资产规模增速较快实力强劲，资产规模增速较快 1.1. 南京南京市市经济优势明显经济优势明显 南京南京银行主体银行主体所处的所处的南京南京市市地处长三角，地处长三角，地理位置优越。地理位置优越。南京位于江苏省西南部，是江苏 省会、副省级城市，东接富饶的长江三角洲，南靠宁镇丘陵，西倚皖赣山区，北连江淮平

15、 原。南京是中国四大古都之一，首批国家历史文化名城，中华文明的重要发祥地，有着七 千多年文明史、两千六百多年建城史和近五百年的建都史，是中国南方的政治、经济、文 化中心。南京市经济实力雄厚，经济总量始终位居全国各大中城市前列，作为长江经济带 四大中心城市之一（上海、南京、武汉、重庆）的南京，以其为核心、横跨苏皖两省的南 京都市圈是长三角带动中西部地区发展的重要传导区域，在国家长江经济带发展战略中具 有重要地位。 经营经营区域经济区域经济发展势头良好发展势头良好。江苏省经济发达，19 年 GDP 为 9.9 万亿元，位列全国第二。 南京 19 年 GDP 为 14030.15 亿元， 位列江苏地

16、级市第二， 仅次于苏州； GDP 同比增速 7.8%， 位居江苏省第一。 图图 1：19 年江苏年江苏 GDP 全国第二全国第二（万万亿元）亿元） 图图 2：19 年年南京南京市市 GDP 排名排名省内第省内第二二（亿）（亿） 资料来源：iFinD，天风证券研究所 资料来源：江苏省统计年鉴，天风证券研究所 南京南京市市 19 年年各项经济指标稳中向好。各项经济指标稳中向好。其进出口总额、规模以上工业总产值、固定资产投 资总额、全社会消费品零售总额等经济指标均稳中向好。南京市进出口总额稳步上升，19 年进出口总额达 4828.15 亿美元，同比增长 11.8%，增长较快。 图图 3：南京南京市市

17、 GDP 平稳较快增长（亿元）平稳较快增长（亿元） 图图 4：南京南京市对外贸易市对外贸易稳步增长稳步增长（亿美元）（亿美元） 资料来源：南京市统计局，天风证券研究所 资料来源：南京市统计局，天风证券研究所 南京南京市市 19 年年规模以上规模以上工业工业增速全省第一增速全省第一。增加值达到 3092.26 亿元，增长 7%，增速位居 全省第一。南京市主产业为电子信息业、 汽车、化工、机械等； 人均可支配收入增速较快， 近 5 年保持在 8.5%以上。 0 2 4 6 8 10 12 广东省江苏省山东省浙江省河南省 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 0 50

18、00 10000 15000 20000 25000 苏 州南 京无 锡南 通常 州 GDP同比增速（右轴） 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 200182019 GDP（左轴）YOY（右轴） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20019 进出口总额出口总额 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 5：南京南京市市人均可支配收入人均可支配收入增长增长较快较快 图图 6：南

19、京南京市市 19 年年全社会固定资产投资额全社会固定资产投资额增长可观增长可观（亿元）（亿元） 资料来源：南京政府门户网站，天风证券研究所 资料来源：南京政府门户网站，天风证券研究所 南京南京市市 19 年年消费市场稳定增长消费市场稳定增长。19 年完成社会消费品零售总额 6135.74 亿元，同比增长 5.2%。南京市房地产开发投资 19 年增速较平稳，为 6.2%。 图图 7：南京市全社会消费品零售总额增长平稳（亿元）南京市全社会消费品零售总额增长平稳（亿元） 图图 8：南京市房地产开发投资增速平稳南京市房地产开发投资增速平稳 资料来源：南京市统计局，天风证券研究所 资料来源：南京市统计局

20、，天风证券研究所 1.2. 法人股东众多法人股东众多，立足服务三农与中小企业，立足服务三农与中小企业 位于位于省会的省会的农商行。农商行。紫金银行是由江苏省会南京市辖区内原 4 家农村中小金融机构（市区 联社、江宁联社、浦口联社、六合联社）合并改制组件的股份制农村商业银行，于 2011 年 3 月 28 日正式挂牌开业。 紫金紫金银行银行股权结构较为分散股权结构较为分散。截至 1Q20，紫金银行前十大股东合计持股比例为 29.7%。紫 金银行单一最大股东南京紫金投资集团有限公司持股比例为 8.96%，不存在按股权比例、 公司章程或协议能够控制董事会半数以上投票权或股东大会半数以上表决权的股东。

21、股东 中有近 400 家南京本地企业，构成其得天独厚的优势。 图图 9：紫金紫金银行十大法人股东（截至银行十大法人股东（截至 1Q20） 8.0% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 9.0% 9.2% 9.4% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 200182019 人均可支配收入（元）YoY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20019 全社会固定资产投资额YoY 0% 2% 4% 6%

22、8% 10% 12% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20019 零售总额YOY 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200182019 房地产开发投资（亿元）YoY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：iFinD，天风证券研究所 贷款贷款主要主要投放投放在在南京南京市市。截至 19 年末，紫金银行共设有 1 家营业部，3 家分行，7 家一级 支行，1 家科技支行

23、，121 家二级支行（2020 年 1 月，扬州邗江支行、镇江丹阳市支行相 继开业） 。截至 19 年末，紫金银行贷款超过 86%投放在南京地区，其他地区占比 13.77%， 且呈上升趋势。 图图 10：紫金紫金银行银行目前目前贷款主要投放在贷款主要投放在南京南京市市（%） 资料来源：iFinD，天风证券研究所 紫金银行立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，紧紫金银行立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，紧深耕南京本土深耕南京本土，服务城服务城 乡居民乡居民。南京市城市化及经济发展程度较高，紫金银行依据南京市三农特点，加大对“三 农”及中小企业扶持力度，加大对农村地区的网点

24、机构布局以及金融资源投入。19 年紫金 银行累计向实体经济投放各项贷款 1019 亿元，其中涉农和小微贷款占比 44.21%，普惠金 融领域贷款、两增两控贷款完成目标，满足定向降准和免征增值税的监管要求，是南京地 区农村金融、普惠金融的主力军。 图图 11：紫金银行紫金银行小微小微+涉农贷款占比较高涉农贷款占比较高（亿元）（亿元） 0 20 40 60 80 100 120 201720182019 南京地区其他地区 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：iFinD，天风证券研究所 截至 1H18，紫金银行公司业务贷款客户数为 3023 户，其中中小微型企业客户 2

25、937 户， 占比 97.16%； 民营企业客户 2,546 户， 占比 84.22%；“三农” 企业客户 590 户， 占比 19.52%。 个人客户数达到 314.2 余万人，占南京市户籍人口的比例超过 46.16%。个人客户主要客户 群体为 31 至 60 岁的客户，占比 72.6%；从客户分层来看，金融资产月均 10 万（含）以 上的客户群体为重点客户，约 16 万人，占比 5%，基础客户群数量庞大，在客户升级方面 有较大的潜力挖掘空间；农区、郊区客户为主要服务对象，分别为 131.5/125.3 万人，占 比 42%/40%。 2. 营收增速减缓，规模增长较快营收增速减缓，规模增长较

26、快 2.1. 营收增营收增速速放缓，放缓，ROE 略高于略高于上市农商行平均水平上市农商行平均水平 总资产规模总资产规模较高，且较高，且近年来近年来增速较快增速较快。截至截至 1Q20，紫金银行总资产规模为 2054.3 亿，归 母净利润为 3.23 亿元，资产规模在江苏省内上市农商中领先，归母净利润低于常熟、无锡 银行。15-18 年资产规模保持两位数增长，但逐年放缓。 图图 12：紫金紫金银行银行 1Q20 总总资产资产领先江苏省内上市农商行（领先江苏省内上市农商行（亿亿元元） 图图 13：紫金紫金银行银行总资产规模增长总资产规模增长较快较快（亿元（亿元，%） 资料来源：iFinD，天风证

27、券研究所 资料来源：iFinD，天风证券研究所 营收增速营收增速减缓减缓，净利润增速净利润增速平稳。平稳。紫金银行 19 年营收增速 10.5%，较 18 年末下降 6.25 个 百分点；净利润增速为 13.0%，创近两年新高。通过盈利因子拆解分析，这得益于紫金银 行生息资产规模扩张、成本控制、中收增长和所得税优惠。1Q20 营收与盈利略有下滑， 但仍保持较快增长。 图图 14：紫金紫金银行银行 19 年年营收营收增速降低、增速降低、净利润增速提升（亿元）净利润增速提升（亿元） 38% 39% 40% 41% 42% 43% 44% 45% 0 50 100 150 200 250 300 3

28、50 400 450 500 1H1820182019 小微+涉农占比 0 1 2 3 4 5 6 0 500 1000 1500 2000 2500 紫金常熟江阴张家港苏农无锡 总资产归母净利润规模（右轴） 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200182019 资产规模（左轴）YOY（右轴） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：iFinD，天风证券研究所 表表 1：紫金紫金银行银行盈利增长因子驱动分解盈利增长因子驱动分解(%) 2015 2016 2017 2018 19 年年 净

29、利润净利润 (2.48%) 22.94% 10.13% 10.21% 13.0% 规模规模 31.94% 36.96% 29.48% 19.57% 8.81% 净息差净息差 (16.64%) (22.54%) (21.78%) (6.87%) (2.68%) 中收中收 3.10% 2.48% (2.45%) 4.07% 4.39% 成本成本 0.11% 10.50% (3.62%) 4.03% 6.29% 拨备拨备 (13.24%) (6.90%) 9.92% (13.86%) (6.08%) 税收税收 (7.76%) 2.44% (1.41%) 3.26% 2.26% 资料来源：iFinD，

30、天风证券研究所 ROE 在省内在省内上市农商行上市农商行中中处于较好水平处于较好水平。19 年紫金银行加权平均 ROE 为 10.8%，较 18 年 减少 1.13 个百分点，在江苏省上市农商行中低于常熟、无锡，处于较好水平。通过杜邦分 解，主要是杠杆较高和营业成本较低所致。 图图 15：紫金紫金银行银行 19 年年 ROE 在农商行里较高在农商行里较高（%） 资料来源：iFinD，天风证券研究所 表表 2：紫金紫金银行及对比行银行及对比行 19 年末杜邦分解年末杜邦分解 苏农银行苏农银行 无锡银行无锡银行 常熟银行常熟银行 张家港行张家港行 紫金银行紫金银行 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200191Q20 归母净利润（左轴）拨备前利润增速（右轴） 净利润增速（右轴）营业收入 024681