1、- 1 - 地产政策边际改善，厉兵秣马迎接存量房时代地产政策边际改善，厉兵秣马迎接存量房时代 家居行业深度家居行业深度 证券研究报告证券研究报告 | 行业深度报告行业深度报告 轻工时尚轻工时尚| 轻工消费轻工消费 2021.12.06 - 2 - 对对20222022年家居行业需求不必过于悲观年家居行业需求不必过于悲观，未来未来5 5年存量房家装需求提升年存量房家装需求提升。通过对家居企业业绩和估 值与地产相关性的复盘，家居收入与滞后1年竣工相关度较高，估值与地产销售同步正相关。展 望2022年，我们认为非装修投资盘下降更为显著，三四线城市受冲击更明显，未来重装房占比 有望快速提升，三项结构性

2、因素有望弱化地产销售增速下行对家居行业业绩实质影响。 借鉴海外经验借鉴海外经验，家居龙头通过强化核心壁垒家居龙头通过强化核心壁垒、拓展业务边界逐步摆脱地产周期拓展业务边界逐步摆脱地产周期。1）美国成屋销 售占比80%以上，家得宝2007年开始通过重新聚焦零售市场、优化供应链体系、强化线上线下融 合等方式，使公司业绩2009以后受地产影响趋弱。2）日本随着二手房销售占比提升，宜得利通 过布局多品牌、多渠道运营、强化高性价比产品等方式，过去20整体收入保持持续稳健增长。 短期地产政策拐点或已显现短期地产政策拐点或已显现，关注家居板块估值修复关注家居板块估值修复，长期持续看好家居龙头市占率提升长期持

3、续看好家居龙头市占率提升。基 于竣工和家居收入的滞后效应、以及21-22年地产竣工稳健预期，我们认为2022年家居行业需求 仍有一定支撑。近期地产政策表态边际改善，短期政策底部或已显现，建议关注家居板块估值 修复。长期持续看好定制与软体龙头通过多维度的超额经营业绩，实现市场份额持续提升。公 司推荐欧派家居欧派家居、顾家家居顾家家居、敏华控股敏华控股，建议关注估值优势显著的志邦家居志邦家居、金牌厨柜金牌厨柜、索菲索菲 亚亚、曲美家居曲美家居、江山欧派江山欧派。 风险提示：风险提示：地产销售大幅下滑，原材料成本大幅提升。 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 摘要摘要 hZiX

4、cZkWfUfUyQzRvNvN7NaOaQtRqQnPmNeRoPmOkPpPsNaQoOyRNZqMxPNZtOnR - 3 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 摘要摘要 表：主要家居公司估值表 数据来源：Wind、招商证券 股价股价 2021/12/32021/12/3 20EPS20EPS21EPS21EPS22EPS22EPS21PE21PE22PE22PEPBPB评级评级 欧派家居119.83.394.585.3326.222.55.3强烈推荐-A 顾家家居67.551.342.663.2325.420.95.3强烈推荐-A 索菲亚17.051.311.4

5、41.711.9102.4强烈推荐-A 志邦家居20.951.271.661.9612.610.72.8强烈推荐-A 金牌厨柜32.291.91.952.2816.614.22.3强烈推荐-A 喜临门27.240.811.281.6121.316.93.5强烈推荐-A 曲美家居10.830.180.510.8721.212.43强烈推荐-A 江山欧派53.134.054.195.3112.7103审慎推荐-A 梦百合17.170.781.221.7714.19.72.6审慎推荐-A 我乐家居9.230.680.560.6716.613.92.6强烈推荐-A 皮阿诺15.941.061.261.

6、4812.710.81.5审慎推荐-A 好莱客11.180.891.151.329.78.41.3强烈推荐-A 平均平均16.8 16.8 13.4 13.4 3.0 3.0 - 4 - 一、新房周期向下，存量需求蓄势待发一、新房周期向下，存量需求蓄势待发 1.1 复盘：家居的地产后周期属性 1.2 展望：未来3-5年存量房有望替代新房成为第一大家装需求 二、海外存量房趋势经验有迹可寻二、海外存量房趋势经验有迹可寻 2.1 美国：家得宝如何脱钩地产后周期 2.2 日本：宜得利如何脱钩地产后周期 三三、投资建议、投资建议 3.1 家居龙头经营alpha因素分解 3.2 精选成长边界突围的家居企业

7、 四、风险提示四、风险提示 目录目录 - 5 - 一、新房周期向下，存量需求蓄势待发一、新房周期向下，存量需求蓄势待发 - 6 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 预售预售开工开工拿地拿地精装修竣工交付竣工交付装修装修 3 个月 6 个月 18 个月 3 个月 3 个月 建筑材料： 水泥 钢铁 建筑 机械 建筑材料：涂料、 板材、石膏板等 家居： 橱柜、卫浴、木 门、地板等 家电： 烟机、灶具、空 调等 建筑材料：涂 料、板材、石 膏板等 家电： 厨电、空调、 冰箱、洗衣机、 电视机等 家居： 橱柜、卫浴、 木门、地板、 衣柜、沙发、 床垫等 注：此处仅列示了精 装房

8、部分配套率较高 的品类 1.1 1.1 复盘：家居的地产后周期属性复盘：家居的地产后周期属性 数据来源：招商证券 传统家居行业作为典型的地产后周期行业，二季度以来随着地产景气波动，定制和软体板块估 值均出现明显回调，目前已回落至历史较低水平。本章节我们通过对家居和地产过去4年复盘 发现，每一轮家具整体板块的超额收益都来自于：地产极端悲观的预期+龙头超预期的alpha能 力。 - 7 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q1

9、7-4Q18竣工增速1Q18-4Q19家居板块收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 欧派家居顾家家居志邦家居 20182018- -20192019年竣工：年竣工：从2017年开始我国房屋住宅竣工面积增速呈现逐步下滑趋势，从2Q17-2Q19 持续2年负增长。2H19开始竣工逐步回暖，但2020年初受疫情影响，竣工回暖趋势延后至3Q20 才逐步体现。 家居收入表现：家居收入表现：由于近年地产企业融资压力加剧，通过延迟竣工决算来拖延收入转结的现象增 加

10、，导致竣工对家居收入的时滞有所延长。从主要上市公司情况来看，2H18开始家居行业增速 才出现回落，对竣工的数据体现约滞后1年。同时，家居行业收入于4Q19已有回暖迹象，4Q19 同比增速重回20%以上达到26%。 1.1 1.1 业绩复业绩复盘盘：20182018- -20192019家居家居收入与滞后收入与滞后1 1年竣工年竣工相关相关 数据来源：Wind、招商证券 数据来源： Wind、招商证券 图：家居收入与滞后1年竣工相关度较高图：主要家具企业19Q4收入增速已现回暖 - 8 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX -10% 0% 10% 20% 30% 40%

11、50% 60% 70% 80% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q11-4Q13竣工增速1Q12-4Q14索菲亚收入增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q13-4Q15竣工增速1Q14-4Q16索菲亚收入增速 竣工复盘：竣工复盘：我国房屋住宅竣工面积从1Q12开始逐步走低，经历1Q12-4Q13、2Q14-4Q15两个阶段 性偏弱区间。1Q

12、12-4Q13期间竣工增速开始逐步走低并出现负增长，1Q14短暂反弹至23%， 2Q14-4Q15竣工表现又再度回落。 家居收入表现：家居收入表现：以上市时间较久的索菲亚为例，尽管在2012-2013年期间，公司季度收入增速 随着竣工变化有所波动，但在2014-2015年的竣工偏弱周期间，随着居民对定制需求的快速释随着居民对定制需求的快速释 放、定制渗透率快速提升，放、定制渗透率快速提升，公司在1Q14-4Q16连续12个季度内仍实现了收入端持续30%以上高速 增长，业绩表现和地产竣工相关性不明显。 业绩复盘：业绩复盘：20122012- -2013&20142013&2014- -20152

13、015索菲亚索菲亚穿越地产周期穿越地产周期 数据来源：Wind、招商证券 数据来源： Wind、招商证券 图：2012-2013索菲亚增速与竣工有一定相关性图：2014-2016索菲亚受竣工波动影响小 - 9 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 数据来源：Wind、招商证券 注：敏华控股财年从四月初开始。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-

14、10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 顾家家居TTM PE敏华控股TTM PE商品房销售：当月同比,右轴 1.1 1.1 估值复盘：销售估值复盘：销售增速与软体家具估值的关联性增速与软体家具估值的关联性 软体内销占比提升，估值中枢上移软体内销占比提升，估值中枢上移 参照历史估值波动情况来看， 估值提 升预计将分为2个阶段波动。第一阶段 确认基本面改善，此时估值有望从低估 逐渐向peg=1接近。第二阶段为估值溢 价阶段，上市公司收入增速持续高于行 业平均，考虑到软体家具龙头产品、渠 道

15、、营销优势明显，国内市场仍有较大 拓展空间，内销占比提升将带动估值中 枢上移。 因此预计未来企业估值修复也分为2步， 第一阶段预计估值将修复至22年peg=1 的水平，随着月度数据的跟踪，基本面 改善趋势确定，估值水平转向溢价水平 （如20%业绩增速，给予25-30倍估值）。 图：模拟地产销售增速和软体家具估值（以顾家、 敏华为样本） - 10 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 数据来源：Wind、招商证券 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2016-02 2016-06

16、2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 欧派家居TTM PE志邦家居TTM PE商品房销售：当月同比,右轴 1.1 1.1 估值复盘：销售估值复盘：销售增速与定制家具估值的关联性增速与定制家具估值的关联性 图：模拟地产销售增速和定制家具估值（以欧派、 志邦为样本） 期待地产预期回暖，估值修复空间大期待地产预期回暖，估值修复空间大 参考历史上定制板块估值波动情况，市场 会基于住宅销售

17、增速对行业整体景气度进 行判断，再根据单月订单数据对基本面进 行确认。从历史上看，由于住宅销售数据 较低迷，行业景气度较低，单月订单数据 会因个别原因回暖，带动估值短期上移， 但受制于行业景气度偏低，单月订单数据 回暖不可持续，因此估值回落。后续住宅 销售增速降幅如果有所收窄，定制板块订 单高基数影响消除，估值将有所修复。 考虑到目前地产进入存量下行周期，行业 beta弱化初期，我们认为如果未来地产预 期逐步回暖，定制龙头估值可能回归至 25-30 x，二线估值可能回归至20 x。 - 11 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 10月单月竣工增速-20.6%（较9月单

18、月增速正增长收窄21.6PCT），两年复合增速口径看，10月 单月竣工较19年同期复合增速-8.3%（较9月负增长收窄0.5PCT）；1-10月累计竣工增速+16.3% （较1-9月累计增速正增长收窄7.1PCT），两年复合增速口径看，1-10月累计竣工较19年同期 复合增速+2.8%（较1-9月累计复合增速正增长收窄1.7PCT），虽有回落但仍相对稳健。招商地 产团队认为：1010月竣工增速回落或受到短期资金链趋紧影响，预计后期竣工恢复的弹性或较大，月竣工增速回落或受到短期资金链趋紧影响，预计后期竣工恢复的弹性或较大， 预计竣工复苏周期或将延续至预计竣工复苏周期或将延续至2222年，年，22

19、22年竣工或仍有年竣工或仍有7%12%7%12%的增长。的增长。 我们认为，基于前文对竣工和家居行业收入的滞后效应、以及我们认为，基于前文对竣工和家居行业收入的滞后效应、以及20212021- -20222022年地产竣工预期依然年地产竣工预期依然 稳健，对稳健，对2222年家居行业需求仍有一定支撑。年家居行业需求仍有一定支撑。 1.21.2 展望：预计展望：预计20222022年家居需求尚可年家居需求尚可 数据来源：Wind、招商证券 表：竣工复苏周期或延续到2022年 竣工预测竣工预测2012A2012A2013A2013A2014A2014A2015A2015A2016A2016A201

20、7A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021M12021M1- -9 92021E2021E2022E 2022E 下限下限 2022E 2022E 上限上限 A.一线 绝对量 0.6 0.6 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.6 0.3 0.8 0.8 0.9 YOY0.0%20.2%-7.3%-7.5%-2.3%0.0%15.9%-13.8%21.1%18.3%6.5%11.5% B.二线 绝对量 2.9 2.8 3.0 2.8 3.1 2.9 2.7 2.8 2.6 1.3 3.2 3.4 3.6 YOY-4.3%6.5%-4.6%

21、11.6%-7.0%-7.7%3.6%-5.5%23.8%20.6%7.1%12.1% C.三四 线 绝对量 6.4 6.7 7.0 6.5 6.8 6.6 6.0 6.0 5.8 3.5 7.0 7.5 7.8 YOY5.1%4.3%-7.8%5.2%-3.3%-8.7%0.6%-3.5%23.5%19.4%7.0%12.0% 全国 A+B+C 绝对量 9.9 10.1 10.7 10.0 10.6 10.1 9.4 9.6 9.1 4.1 10.9 11.7 12.2 YOY7.3%2.0%5.9%-6.9%6.1%-4.4%-7.8%2.6%-4.9%23.4%19.7%7.0%12.0

22、% - 12 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 真实家装需求分解：真实家装需求分解：1）新房：考虑到竣工和家居公司收入滞后一年效应，我们以上年竣工套 数作为当年新房，考虑到国家政策对于投资性住房需求的打击，假设投资性需求占比呈逐步减 少趋势；2）二手房：以当年二手房成交套数作为二手房的装修需求；3）存量房：我国第一批 商品房建成于80年代，考虑到按照住房翻新周期为10-15年计算（取12年），目前大量老房已 经达到“换装”年限，伴随而来的是巨大的旧房翻新装修需求。 据招商地产团队预测：据招商地产团队预测：认为去年因疫情被压制的地产竣工需求或在21年得到释放，且预计2

23、2年 有望继续维持高位，预计21年竣工为19.7%，22年竣工增速预测下限、上限分别为7%、12%。 综上考虑，我们预计存量房装修需求占比将从综上考虑，我们预计存量房装修需求占比将从20202020年的年的31%31%升至升至20252025年的年的41%42%41%42%，成为超越新，成为超越新 房最主要的家居家装需求来源。房最主要的家居家装需求来源。 1.2 1.2 展望：未来展望：未来5 5年存量房有望成为第一大家装需求年存量房有望成为第一大家装需求 数据来源：Wind、招商证券 图：预计3-5年后存量房装修需求将超越新房，成为第一大家装需求来源 0% 20% 40% 60% 80% 1

24、00% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 新房占比存量房占比二手房占比 - 13 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 1.2 1.2 展望：未来展望：未来5 5年存量房有望成为第一大家装需求年存量房有望成为第一大家装需求 数据来源：Wind、招商证券 表：以2022年竣工上限12%预测测算，2025年存量房占比有望升至41% 表：以2022年竣工下限7%预测测算，2025年存量房占比有望升至41.7% 200001920202

25、0202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 当年住宅竣工（万套）7057466776236455987739 同比6%-9%-8%4%-7%19.7%12.0%-4.0%-2.0%-2.0% 假设投资性需求占竣工比例10%9.80%9.60%9.40%9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00% 交易需求交易需求1 1：当年竣工当年竣工（万套万套）635635 672672 612612 564564 586586 544544 652652 732732 705705 692692

26、 680680 同比6%-9%-8%4%-7%20%12%-4%-2%-2% 交易需求交易需求2 2：二手房成交二手房成交（万套万套）457457 506506 430430 430430 426426 420420 407407 407407 411411 416416 420420 同比11%-15%0%-1%-1%-3%0%1%1%1% 存量房翻新周期（10-15年）21212121212 非交易需求非交易需求：存量房翻新存量房翻新（万套万套）263263302302404404368368409449455555560260272272276

27、4764 新增住房家装需求新增住房家装需求（万套万套）1,3541,354 1,4811,481 1,4461,446 1,3631,363 1,4121,412 1,4041,404 1,5541,554 1,6951,695 1,7181,718 1,8301,830 1,8641,864 同比9%-2%-6%4%-1%11%9%1%6%2% 新房占比46.8%45.4%42.3%41.4%41.5%38.7%42.0%43.2%41.0%37.8%36.5% 存量房占比19.4%20.4%27.9%27.0%28.4%31.3%31.8%32.7%35.0%39.5%41.0% 2015

28、200002020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 当年住宅竣工（万套）7057466776236455987706 同比6%-9%-8%4%-7%19.7%7.0%-4.0%-2.0%-2.0% 假设投资性需求占竣工比例10%9.80%9.60%9.40%9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00% 交易需求交易需求1 1：当年竣工当年竣工（万套万套）635635 672672 612612 564564 5

29、86586 544544 652652 700700 673673 661661 649649 同比6%-9%-8%4%-7%20%7%-4%-2%-2% 交易需求交易需求2 2：二手房成交二手房成交（万套万套）457457 506506 430430 430430 426426 420420 407407 407407 411411 416416 420420 同比11%-15%0%-1%-1%-3%0%1%1%1% 存量房翻新周期（10-15年）21212121212 非交易需求非交易需求：存量房翻新存量房翻新（万套万套）26326330230240440436836

30、84094494555555602602722722764764 新增住房家装需求新增住房家装需求（万套万套）1,3541,354 1,4811,481 1,4461,446 1,3631,363 1,4121,412 1,4041,404 1,5541,554 1,6621,662 1,6871,687 1,7991,799 1,8331,833 同比9%-2%-6%4%-1%11%7%1%7%2% 新房占比46.8%45.4%42.3%41.4%41.5%38.7%42.0%42.1%39.9%36.8%35.4% 存量房占比19.4%20.4%27.9%27.0%2

31、8.4%31.3%31.8%33.4%35.7%40.1%41.7% - 14 - 二二、海外存量房趋势经验有迹可寻海外存量房趋势经验有迹可寻 - 15 - 2.12.1 美国：存量房市场发展美国：存量房市场发展回顾回顾 图：1999年以来美国新房和成屋的销售套数图：美国新房和成屋占住宅销售比例 19991999年以来美国新房和成屋的年以来美国新房和成屋的销售绝对量整体稳定销售绝对量整体稳定。回顾过去20年美国住房成交情况，1999- 2020年美国住房销量CAGR为1.1%，总量基本稳定。但新房和成屋销售表现略有差异， 1999- 2020年美国新建住房、成屋销量CAGR分别为-0.3%、+

32、1.3%。2020年，美国新房销售82.2万套， 成屋销售665万套。 美国成屋住宅销售占房屋销售比重达美国成屋住宅销售占房屋销售比重达8080% %以上以上。住宅销售占比方面，1999年以来，美国的成屋 销售一直占据交易主导地位，成屋销售占住宅销售总量的比例持续在80%以上，2020年成屋销 售占比达94%，是最主要销售构成。 数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

33、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国新建住房销售比例美国成屋销售比例 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 美国新建住房销售（万套）美国成屋销售（万套） 新建住房销售YoY成屋销售YoY - 16 - 2.1 2.1 美国：家美国：家得得宝，全球最大的家具建材零售商宝，全球最大的家具建材零售商 图：近年家得宝营业收入及增速图：近年家得宝净利润及增速 家得家得宝：宝：成立于1978年，是全球

34、最大的家具建材零售商，美国第二大零售商。家得宝销售各类 建筑材料、家居用品、草坪花园产品、装饰产品和设施维修运营产品，并且提供一系列相关服 务，包括家居装修安装服务、工具设备租赁服务。 2020年家得宝实现营业收入1321.1亿美元，同比增长19.85%，实现净利润128.7亿美元，同比 增长14.45%；2011-2020年，家得宝营业收入、净利润复合增速分别为7.2%、14.2%，同期公司 净利率由5.5%升至9.7%。截至2020年末，家得宝在美国、加拿大、墨西哥地区一共拥有2296家 门店。同时，公司拥有完整的分销网络和运营中心，在很多电商平台均有布局。 数据来源：公司数据、招商证券数

35、据来源：公司数据、招商证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（百万美元）YoY（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2000020 净利润（百万美元）YoY（右轴） - 17 -

36、2.1 2.1 美国：家得宝脱钩地产后美国：家得宝脱钩地产后周期周期 图：家得宝收入增速2009年以后与美国地产销售相关性趋弱 20092009年以前年以前，家得宝营收增速受地产周期波动影响明显家得宝营收增速受地产周期波动影响明显。在2009年之前，家得宝的营收与美国 地产销售有较高的关联性，在2003年美国住宅销售增速从9.12%一路下滑至2007年，达到最低 点-30.40%；家得宝的营收也呈现同步下滑趋势，从11.28%下降至-14.85%，此后开始回暖。 20092009年以后年以后，家得宝营收增速受地产周期波动影响趋弱家得宝营收增速受地产周期波动影响趋弱。但在2009年之后，美国地产

37、销售呈现 波动变化，而家得宝的营收进入增长通道，在2012-2018年平均增速稳定在6.34%，在2019年小 幅回落后，于2020年达到近20年的最高点19.85%。由此可见，2009年之后家得宝与美国地产的 相关性减弱。 数据来源：wind、招商证券 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国住宅销售增速家得宝营业收入增速 - 18 - 表：美国地产下

38、行周期中，家得宝通过多举措布局未来经营 20072007：重新聚焦零售业务：重新聚焦零售业务，完成完成HDHD supplysupply的剥离；在的剥离；在5 5个关键经营领域投资超个关键经营领域投资超2020亿：亿： 员工激励：1) 重组临时员工的success sharing计划。截至2017年末，44%的门店都有资格获得奖励（2016年： 23%）。2) 雇佣专家，目前门店总共拥有的贸易专家超过2500个。 产品更新：在2007年加速现有产品的减价清仓，为新产品留出更多空间，加大商品重置。 购物环境：完成一系列门店维修改善计划，超过50%的门店完成新的灯光布局及环境卫生的改善；实行店面统

39、 一标准，制定并试行了关于商店外观和可购物性的通用指南。 产品易获得性：改善库存管理及补货系统，开始新仓库管理系统的试点，实施RDC（快速调拨中心）试点。 优化专业服务：所有商店开始提供专业竞拍室，实施直运计划，建立专业顾客的忠诚度。 数据来源：公司资料整理、招商证券 20082008：零售重点从扩店面转向提坪效：零售重点从扩店面转向提坪效，加大对员工加大对员工、门店投入门店投入。 员工激励：改善success sharing计划，截至2018年末，83%的门店都有资格获得奖励。 重心从扩大店面转移到最大化现有店面的坪效。 产品易获得性：一共设立5家RDC，为500家门店提供服务。 聚焦核心业

40、务，决定关闭15家门店，从新门店中移除大约50家门店，退出EXPO、THD 设计中心、Yardbirds和 HD卫浴业务，发生税前重组费用9.51亿美元。 20092009：顾客导向强化服务体验，深化：顾客导向强化服务体验，深化RDCRDC战略战略 精简业务并以顾客为导向。增加员工与客户的接触时间。 关闭EXPO设计中心、THD设计中心、Yardbirds和HD卫浴业务，发生税前重组费用1.46亿美元。 继续聚焦现有店面的坪效优化。增加员工与客户的接触时间，提供额外的客户服务，对所有门店的员工进行培 训，客户服务评分改善。 继续执行RDC试点战略，截至2019年已设立12家RDC，服务覆盖大约

41、65%的美国门店。 2.1 2.1 美国：家得宝脱钩地产后周期美国：家得宝脱钩地产后周期 - 19 - 2.1 2.1 美国：家得美国：家得宝如何脱钩宝如何脱钩地产后地产后周期周期 图：2007-2009年不同业态门店情况图：2011-2020年零售门店数量 2007年美国房地产泡沫破裂，紧随其后的2008年国际金融危机进一步打击了住房市场，家得宝 的营收也随之受到冲击。在危机中，家得宝重新聚焦零售市场，加强员工激励，优化供应链体 系，加强线上线下渠道融合。以上举措带动公司经营状况重回正轨，逐渐与地产后周期脱钩。 剥离专业批发业务剥离专业批发业务，深耕北美家居零售市场深耕北美家居零售市场。家得

42、宝于2007年8月关闭HD supply专业批发业 务，确认净损失400万美元；在2009年初关闭EXPO，Yardbirds和HD卫浴业务，快速调整回归 主业。家得宝通过更新产品线，严控产品质量，塑造了高品质的品牌形象。此外，家得宝曾 多次尝试全球化扩张，尝试过的市场包括北美、中南美洲、东亚以及中西欧；家得宝 2006 年进入中国市场收购家世界门店共13 家，2013 年全部关停。此后，家得宝暂停向北美三国 以外的市场扩张计划，聚焦自身熟悉的市场。 数据来源：公司年报、招商证券数据来源：公司年报、招商证券 业态业态2006 2007 2008 2009 The Home Depot Floo

43、r2000 The Home Depot Landscape Supply11000 Yardbirds0550 EXPO Design Center3434340 HD Supply893000 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国加拿大墨西哥中国 - 20 - 2.1 2.1 美国：家得美国：家得宝如何脱钩宝如何脱钩地产后地产后周期周期 图：2011-2020年员工人均创收能力稳步提升图：2011-2020年运营效率持续改善 重视重视员工激励计划员工激励

44、计划，提升员工专业能力提升员工专业能力。2007以后，家得宝实施员工股票购买计划、针对全职 销售的Honor Badge计划以及针对临时员工的Success Sharing计划，紧密结合员工福利与销 售业绩，降低人员流失率；另外，公司聘请专业技术指导，提出“客户第一”的员工培训项 目，加大员工服务时长。 优化优化供应链体系供应链体系，降本增效降本增效，提升物流配送能力提升物流配送能力。2007年起，家得宝引入“快速调拨中心” （RDC），将门店订单进行集合处理进行仓储调动，减少补货所需时长。到2011年，短短四年 间，家得宝已建立19家RDC，大部分商品通过自有供应链运输；2012年，公司完成

45、所有RDC的 自动化运行。到2016年底，超过95%的商品实现集中采购、自动化补货，物流效率和存货周转 率显著提升。截至2018年，超过70%的商品都能当天下单当天送达。 数据来源：公司年报、招商证券数据来源：公司年报、招商证券 0 5 10 15 20 25 30 2000020 员工人均创收（万美元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存货周转率销

46、售管理费用率 - 21 - 2.1 2.1 美国：家得美国：家得宝如何脱钩宝如何脱钩地产后地产后周期周期 图：2016-2020年线上订单中线下取货的占比图：2016-2020年线上销售增速 积极积极布局线上销售布局线上销售，推动线上线下融合推动线上线下融合。公司及时跟进消费需求变化，在2010年推出首个家居 建材零售商APP，两年内下载量已超过300万次。公司通过O2O模式推动线上下单，线下门店取 货/配送/推货的销售方式，跨渠道为消费者提供更好的购物体验。 2018-2020年公司线上销售年均复合增速达38.92%，线上订单通过线下门店方式取货的占比从 2016年的45%提升至2020年6

47、0%，2020年疫情进一步促进公司线上业务高增，线上渠道成为公司 线下门店重要的订单来源。而强大的线下门店网络，也为公司线上线下一体化销售提供了坚实 的线下渠道支持。 数据来源：公司年报、招商证券数据来源：公司年报、招商证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200192020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200192020 - 22 - 2.22.2 日本：存量房市场发展日本：存量房市场发展回顾回顾 图：1999年以来日本新房和成屋的销售套数图：日本新房和成屋占住宅销售比

48、例 19991999年以来日本新房和成年以来日本新房和成屋销售呈此屋销售呈此消彼长的趋势消彼长的趋势。从日本市场来看，我们以新建住房数据采 用日本首都圈和近畿圈公寓楼的销售套数，成屋采用首都圈和近畿圈的公寓楼和独立别墅销售 套数之和（首都圈和近畿圈的GDP之和占日本GDP的48%）。以1999-2007年间，日本新建住房+ 成屋销售总套数CAGR为-1.4%，其中新房、成屋销量CAGR分别为-5.6%、+2.0%。 19991999- -20202020年日本成屋占比从年日本成屋占比从3636% %提升至提升至7474% %。1999年日本首都圈和近畿圈公寓楼成屋销售占比 36%，但成屋销售占

49、比此后呈持续提升态势，至2007年日本首都圈和近畿圈公寓楼新房和成屋 销售比例基本持平，2020年成屋销售比例达74%。 数据来源：Wind、招商证券 注：新建住房数据采用日本首都圈和近畿圈公寓楼的销售套数，成屋采用首都圈和近畿圈的公寓楼和独立别墅销售套数之和。 首都圈和近畿圈的GDP之和占日本GDP的48%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

50、 2019 2020 日本新建住房销售（单位：套）日本成屋销售（单位：套） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 日本新建住房销售（单位：套）日本成屋销售（单位：套） 新建住房同比增速成屋同比增速 - 23 - 2.2 2.2 日本：宜日本：宜得利得利 日本最大家居连锁店日本最大家居连锁店 图：近年宜得利营业收入及增速图：近年宜得利净利润及增速 宜宜得利：