1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 渠道改革进行时渠道改革进行时 格力电器格力电器（000006510651）深度报告）深度报告 投资要点：投资要点： 多元化全球工业集团多元化全球工业集团 珠海格力电器股份有限公司成立于 1991 年，1996 年 11 月在深交所挂牌上 市。公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司，于 1989 年 12 月，由珠 海经济特区冷气工程有限公司空调厂、珠海经济特区塑胶工业有限公司、珠 海经济特区冠英贸易公司改组成立。

2、 格力电器自成立以来，营收规模一直稳步提升，2020 年受疫情影响，营收有 所放缓。1996 年至 2020 年，公司营业收入从 28.41 亿元，增长至 1704.97 亿元，复合增长率达 17.80%。2021H1，实现营业收入 920.11 亿元，同比增 加 30.32%，较 2019 年 H1 同比下滑 6.4%。 “智能化“智能化+高端化高端化+全球化”拉高行业天花板全球化”拉高行业天花板 随着人们生活水平的日益提升，消费者对家电高端化的需求也逐渐增加，尤 其随着互联网技术的精进，促进了我国智能家电市场的蓬勃发展。据中商产 业研究院统计数据显示，2016-2020 年，我国智能家电市

3、场规模由 2240 亿 元增长至 5155 亿元。智能家电渗透率也不断地提升，据奥维云网统计数据 显示， 智能空调渗透率由 2017 年的 31.4%增长至 2020 年的 64.3%。 疫情的 影响，使人们生活理念和生活方式均发生了变化，消费者更加注重健康，关 注生活品质的提高，因此主打智能、健康和舒适的高端化空调越来越被消费 者接受。随着新能效标准的实施以及智能化、高端化空调占比的提升，也拉 高了行业产品的均价，使产品结构逐渐调整。 渠道改革进行时渠道改革进行时 格力电器自成立后这三十年的发展历程中，伴随着多次的渠道变革，始终坚 持自主管控、互利共赢的销售渠道建设及销售模式。目前，格力电器

4、建立了 覆盖全国的线下销售网络，通过 27 家销售公司、3 万多家专卖店，为消费者 提供服务。前期受疫情影响，让公司加速推动新一轮的渠道变革，格力电器 开启双线融合的“新零售”营销模式变革，构建稳固的线上、线下业务布局， 两种渠道彼此互补深度融合，打造全渠道销售平台。线上第三方电商平台、 格力董明珠店与三万多家线下专卖店深度融合，提供线下体验、线上下单、 全国统一配送和安装的双线联动一体化服务。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司目前渠道改革正在进行时，全面布局新零售模式，推动线上线下渠道深 度融合。随着渠道改革的进行，有望提升渠道效率，促进业绩的回升。我们 预计公司 2021-202

5、3 年 EPS 分别为 4.00、4.61 和 5.04 元，对应 PE 分别 为 9.85、8.55 和 7.82 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 39.44 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 22 风险提示风险提示 宏观经济波动的

6、风险；终端需求严重下滑的风险；渠道改革不及预期的风险； 多元化发展不及预期的风险；空调市场份额下滑的风险等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 200,508 170,497 205,117 234,023 257,706 (+/-)% 0.2% -15.0% 20.3% 14.1% 10.1% 息税前利润（EBIT） 28,227 23,126 28,506 32,370 35,366 (+/-)% -5.8% -18.1% 23.3% 13.6% 9.3% 归母净利润 24,697 22,175 24,084 27,

7、736 30,330 (+/-)% -5.7% -10.2% 8.6% 15.2% 9.4% 每股收益（元） 4.11 3.71 4.00 4.61 5.04 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 22 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1

8、25,401 136,413 143,690 160,293 183,504 营业收入 200,508 170,497 205,117 234,023 257,706 应收票据及应收账款 8,513 8,738 8,429 8,976 9,179 营业成本 143,611 124,534 148,444 170,064 187,650 预付账款 2,396 3,129 3,077 3,660 4,102 营业税金及附加 1,543 965 1,404 1,542 1,680 其他应收款 159 147 170 198 216 销售费用 18,310 13,043 17,320 19,410 2

9、1,226 存货 24,085 27,880 26,537 32,332 37,077 管理费用 3,796 3,604 4,208 4,788 5,306 其他流动资产 23,091 15,617 15,617 15,617 15,617 研发费用 5,891 6,053 6,844 7,819 8,696 流动资产合计 213,364 213,633 216,244 249,217 278,613 财务费用 -2,427 -1,938 -8 -441 -510 长期股权投资 7,064 8,120 10,609 13,008 15,212 资产减值损失 -843 -466 0 0 0 固定

10、资产合计 19,122 18,991 22,077 25,107 28,112 信用减值损失 -279 193 0 0 0 无形资产 5,306 5,878 6,819 7,659 8,506 其他收益 936 1,164 1,089 1,336 1,485 商誉 326 202 202 202 202 投资收益 -227 713 370 493 606 长期待摊费用 3 9 9 9 9 公允价值变动收益 228 200 0 0 0 其他非流动资产 15,372 6,062 6,062 6,062 6,062 资产处置收益 5 3 4 4 5 资产总计 282,972 279,218 289,

11、319 329,685 366,284 营业利润 29,605 26,044 28,368 32,674 35,753 短期借款 15,944 20,304 0 0 0 营业外收支 -252 265 280 280 280 应付票据及应付账款 66,942 53,032 61,965 74,227 80,048 利润总额 29,353 26,309 28,648 32,954 36,033 预收账款 8,226 0 6,152 5,540 4,610 所得税费用 4,525 4,030 4,429 5,075 5,546 应付职工薪酬 3,431 3,365 3,404 4,186 4,665

12、 净利润 24,827 22,279 24,219 27,880 30,487 应交税费 3,704 2,301 3,843 3,955 4,221 归属于母公司所有者的净利润 24,697 22,175 24,084 27,736 30,330 其他流动负债 68,609 65,418 65,418 65,418 65,418 少数股东损益 131 104 134 144 156 长期借款 47 1,861 1,861 1,861 1,861 基本每股收益 4.11 3.71 4.00 4.61 5.04 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2

13、022E 2023E 负债合计 170,925 162,337 148,220 160,707 166,818 营收增长率 0.2% -15.0% 20.3% 14.1% 10.1% 股东权益 112,048 116,880 141,099 168,979 199,466 EBIT 增长率 -5.8% -18.1% 23.3% 13.6% 9.3% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润增长率 -5.7% -10.2% 8.6% 15.2% 9.4% 净利润 24,827 22,279 24,219 27,880 30,48

14、7 销售毛利率 28.4% 27.0% 27.6% 27.3% 27.2% 折旧与摊销 3,137 3,589 324 318 315 销售净利率 12.4% 13.1% 11.8% 11.9% 11.8% 经营活动现金流净额 27,894 19,239 35,224 23,629 29,930 ROE 22.4% 19.3% 17.3% 16.6% 15.4% 投资活动现金流净额 -11,275 98 -7,160 -6,935 -6,627 ROIC 18.6% 14.1% 16.9% 16.0% 14.9% 筹资活动现金流净额 -19,222 -21,111 -20,786 -91 -9

15、1 资产负债率 60.4% 58.1% 51.2% 48.7% 45.5% 现金净变动 -2,400 -2,148 7,277 16,603 23,211 PE 15.96 16.70 9.85 8.55 7.82 期初现金余额 28,772 26,373 136,413 143,690 160,293 PB 3.58 3.23 1.70 1.42 1.20 期末现金余额 26,373 24,225 143,690 160,293 183,504 EV/EBITDA 9.07 9.67 3.31 2.41 1.56 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4

16、 of 22 目 录 1、好空调，格力造 . 6 1.1 多元化全球工业集团. 6 1.2 格力电器发展历程. 6 1.3 受疫情影响，营收有所放缓 . 7 2、空调市场步入存量发展阶段 . 10 2.1 政策刺激空调保有量的迅速提升 . 11 2.2 价格竞争伴随市场格局重塑 . 15 2.3“智能化+高端化+全球化”拉高行业天花板 . 17 3、渠道改革进行时 . 18 3.1 发展历程中伴随着多次渠道变革 . 18 3.2 推动双线融合的新零售体系 . 19 4、投资建议与盈利预测 . 21 5、风险提示 . 21 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声

17、明 5 of 22 图 目 录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 7 图图 2 2：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元；：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元；% %） . 8 图图 3 3：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元；：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元；% %） . 8 图图 4 4：公司整体毛利率短期承压：公司整体毛利率短期承压 . 9 图图 5 5：公司整体毛利率短期承压：公司整体毛利率短期承压 . 9 图图 6 6：城镇居民空调平均每百户保有量（台）：城镇居民空调平均每百户保有量（台） . 10 图图 7 7：农村居民空调平均每百户保有量（台）：农村居民空调

18、平均每百户保有量（台） . 10 图图 8 8：家用空调内销量及同比增速（单位：万台）：家用空调内销量及同比增速（单位：万台） . 10 图图 9 9：家用空调总销量及同比增速（单位：万台）：家用空调总销量及同比增速（单位：万台） . 11 图图 1010：家电下乡政策分阶段梳理：家电下乡政策分阶段梳理 . 12 图图 1111：家电下乡补贴金额累计值（单位：亿元）：家电下乡补贴金额累计值（单位：亿元） . 13 图图 1212：20072007- -20122012 年三大白电每百户保有量（台）年三大白电每百户保有量（台） . 13 图图 1313：家电下乡期间三大白电农村每百户保有量提升情

19、况：家电下乡期间三大白电农村每百户保有量提升情况 . 13 图图 1414：以旧换新政策共两阶段：以旧换新政策共两阶段 . 14 图图 1515：家电以旧换新五大类产品销售情况：家电以旧换新五大类产品销售情况 . 14 图图 1616：家用空调总销量及同比增速（单位：万台）：家用空调总销量及同比增速（单位：万台） . 16 图图 1717：空调行业库存周期情况：空调行业库存周期情况 . 16 图图 1818：空调行业单月线上均价及变动（元）：空调行业单月线上均价及变动（元） . 17 图图 1919：空调行业单月线下均价及变：空调行业单月线下均价及变动（元）动（元） . 17 图图 2020：

20、20162016- -20212021 年中国智能家电市场规模统计（亿元）年中国智能家电市场规模统计（亿元） . 17 图图 2121：20172017- -20202020 年智能空调渗透率统计（年智能空调渗透率统计（% %） . 17 图图 2222：格力电器渠道变革：格力电器渠道变革 . 19 图图 2323：董明珠部分全国巡回直播战报：董明珠部分全国巡回直播战报 . 20 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 22 1、好空调，格力造好空调，格力造 1.1 多元化全球工业集团多元化全球工业集团 多元化、科技型的全球工业集团。多元化、科技型

21、的全球工业集团。珠海格力电器股份有限公司成立于 1991 年， 1996 年 11 月在深交所挂牌上市。 公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司， 于 1989 年 12 月，由珠海经济特区冷气工程有限公司空调厂、珠海经济特区塑胶 工业有限公司、珠海经济特区冠英贸易公司改组成立。 格力电器旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大品牌，产品覆盖家用消费品和工业装 备两大领域，包括以家用空调、暖通空调、冰箱、洗衣机、热水器、厨房电器、 环境电器、通讯产品、智能楼宇、智能家居在内的消费领域；包括高端装备、精 密模具、冷冻冷藏设备、电机、压缩机、电容、半导体器件、精密铸造、基础材 料、工业储能、再生资源在

22、内的工业领域，产品远销 160 多个国家及地区，为全 球超过 4 亿用户提供满意的产品和服务，致力创造美好生活。 1.2 格力电器格力电器发展历程发展历程 格力电器从成立初期一个年产值不到2000万的小厂， 发展至今成为一个多元化、 国际化的工业集团，在这三十年间，格力电器完成了一个国际化家电企业的成长 蜕变。回顾格力电器的发展历程，我们大致可以分成以下三段： 第一阶段：初创期（第一阶段：初创期（1991-1994 年）年）注重研发，实施“精品战略” ，推行“零缺 陷工程” ， 研制出当时世界上制冷效果最好的空调器节能型分体机 “空调王” ， 能效比远超国家标准。 第二阶段： 高速发展登上国际

23、舞台 （第二阶段： 高速发展登上国际舞台 （1995-2011 年）年） 公司重视产品品质， 签发 “总 经理 12 条禁令” ，严保质量关。格力空调的质量体系开始与国际接轨，多项核心 技术取得重大突破。渠道端，成立由经销商共同参股的区域性公司，开创了 21 世纪经济领域的全新营销模式。2005 年，公司在全球 100 多个国家和地区建立 了销售和服务网络，公司家用空调销量突破 1000 万台，实现销售世界第一的目 标。 第三阶段：多元化发展（第三阶段：多元化发展（2012-2019 年）年）这阶段，格力电器陆续进军智能装备、 通信设备、精密模具、再生资源等领域，实现了多元化发展。 公司深度报

24、告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 22 第四第四阶段：推动双线融合与渠道变革（阶段：推动双线融合与渠道变革（2020-至今）至今）受新冠肺炎疫情等因素的影 响，使空调线下市场停摆。格力电器加速渠道变革，积极布局新零售渠道，推动 3 万家线下专卖店的线上格力董明珠店开业， 进一步增进消费者与品牌间的交流， 2020 年全年共举办八站全国巡回直播活动，推动双线融合。 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源： 朱江洪自传 、 格力董明珠：中国制造2025 ，渤海证券 1.3 受疫情影响，营收有所放缓受疫情影响，营收有所放缓 格力电器自成立以来，营

25、收规模一直稳步提升，2020 年受疫情影响，营收有所放 缓。1996 年至 2020 年，公司营业收入从 28.41 亿元，增长至 1704.97 亿元，复 合增长率达 17.80%。2021H1，实现营业收入 920.11 亿元，同比增加 30.32%， 较 2019 年 H1 同比下滑 6.4%。今年上半年营收规模放缓主要受行业整体影响， 由于空调行业终端销售市场较为疲软，尤其步入二季度，行业增长略显乏力，在 传统的销售旺季呈现出“旺季不旺”的现象。我们认为上半年市场与去年比相对 较为冷清主要有以下两点原因：1、受天气影响，今年夏季多雨水，平均气温较 低；2、产品终端价格提升导致部分价格敏

26、感客户消费迟疑。据奥维云网统计数 据显示， H1 空调市场全渠道零售量为 2721.6 万台， 同比下滑 5.7%； 零售额 857.9 亿元，同比增长 3.3%，呈现额涨量降的态势。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 22 图图 2 2：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元；：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元；% %） 资料来源：wind，渤海证券 从业务构成来看，虽然公司推行多元化业务发展，但空调仍是公司的第一大收入 来源。2021H1 空调业务营收占比达 73.79%，较 2020H1 占比提升 14.31%，生 活电器业务占比达

27、2.43%，智能装备业务占比达 0.22%。从销售地区来看，公司 以内销为主，2021H1 内销占比达 63.92%，外销占比达 13.98%。 公司归母净利润从 1996 年的 1.86 亿元，增长至 221.75 亿元，复合增长率达 21.07%。2021H1，实现归母净利润 94.57 亿元，同比增加 48.64%。2019 年和 2020 年，公司归母净利润有所下滑，主要由于 2019 年末空调行业的第三次价格 战以及 2020 年新冠肺炎疫情影响。 图图 3 3：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元；：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元；% %） 资料来源：wind，渤海证券 受会

28、计准则调整及上游原材料价格上涨因素的影响，公司毛利率有所下滑。会计 准则的调整，使公司销售返利不再计入销售费用，而直接冲减营业收入，使公司 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 22 2020 年毛利率及销售费用率均有所下滑。 2020 年， 公司实现整体毛利率 26.14%， 同比下滑 1.44%，2021H1 公司实现整体毛利率 23.74%，同比提升 2.6%。2011 年起，迎来空调行业的销售旺季，公司毛利率大幅提升，从 2011 年的 18.1%提 升至 2014 年的 36.1%。2013-2018 年，公司整体毛利率均维持在 30%

29、以上。 图图 4 4：公司：公司整体整体毛利率毛利率短期短期承压承压 资料来源：wind，渤海证券 销售费用率方面，2011 年起，公司销售费用率从 9.6%大幅提升至 2014 年的 20.6%，2015 年，终端需求下滑，空调龙头企业为了去库存，开启价格战，释放 销售返利，销售费用率下滑至 15.4%。受会计准则影响，销售费用率 2020 年起 有所下滑，2020 年和 2021H1 公司销售费用率分别为 7.7%和 7.6%。 受疫情影响，公司盈利能力有所下滑。2011-2018 年，公司“毛销差” 稳步提升， 由 8.4%提升至 20.8%，2020 年受疫情影响，公司毛销差下滑至 1

30、8.5%。 图图 5 5：公司整体毛利率短期承压：公司整体毛利率短期承压 资料来源：wind，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 22 2、空调市场步入存量发展阶段空调市场步入存量发展阶段 过去十多年，在政策激励、地产需求拉动以及居民可支配收入提升等因素的影响 下，空调市场规模以及居民保有量均有较大提升。空调内销量从 2002 年的 605 万台增长至 2020 年的 8028 万台，复合增长率达 15.54%；总销量从 2002 年的 806 万台增长至 14146 万台，复合增长率达 17.25%。空调城镇居民平均每百户 保有量

31、从 2011 年的 122 台提升至 2020 年的 150 台，空调农村居民平均每百户 保有量从 23 台提升至 74 台。 图图 6 6：城镇居民空调平均城镇居民空调平均每百户每百户保有量保有量（台台） 图图 7 7：农村居民空调平均每百户保有量（台）农村居民空调平均每百户保有量（台） 资料来源：wind,渤海证券 资料来源：wind,渤海证券 图图 8 8：家用空调内销量及同比增速（单位：万台）：家用空调内销量及同比增速（单位：万台） 资料来源：wind，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 22 图图 9 9：家用空调总销量及

32、同比增速（单位：万台）：家用空调总销量及同比增速（单位：万台） 资料来源：wind，渤海证券 2.1 政策刺激空调保有量的迅速提升政策刺激空调保有量的迅速提升 行业政策是对市场最直接、最有效的管理指导手段。回顾家电行业历史上，2008 年-2013 年，是行业利好政策集中推进的一个时期，这期间“家电下乡”、“以 旧换新”和“节能惠民”三大补贴政策相继登场。 家电下乡家电下乡政策是所有政策中周期最长也是范围最广的政策。政策是所有政策中周期最长也是范围最广的政策。2007 年起，为了应 对全球经济危机，我国推出了家电下乡等一系列积极地刺激政策。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请

33、务必阅读正文之后的声明 12 of 22 图图 1010：家电下乡政策分阶段梳理：家电下乡政策分阶段梳理 资料来源：财务部、商务部、百度百科，渤海证券 家电下乡政策自 2007 年起至 2013 年结束， 共分为四个阶段。 商务部和财政部预 测，2008年财政补贴家电下乡资金将达到104亿元，累计拉动消费9200亿元。 据商务部统计数据显示， 自 2007 年家电下乡政策起至 2013 年政策退出， 全国家 电下乡累计补贴金额达 877 亿元，家电下乡产品共销售 2.98 亿台，实现销售额 7204 亿元。 （20072007年年1212月月1 1日日- -20082008年年5 5月月313

34、1日）：三省试点日）：三省试点 第一阶段 为了稳妥推进国务院关于促进家电下乡的精神，为了稳妥推进国务院关于促进家电下乡的精神，20072007年年1212月，商务部和财务部联合印发月，商务部和财务部联合印发家电下乡试家电下乡试 点工作实施方案点工作实施方案的通知，决定在山东、河南、四川三省开展家电下乡试点工作。的通知，决定在山东、河南、四川三省开展家电下乡试点工作。 对农民购买试点家电产品，由中央和试点地区财政以直补的方式，按产品售价的对农民购买试点家电产品，由中央和试点地区财政以直补的方式，按产品售价的13%13%给予资金补贴。给予资金补贴。 品类包括彩电、冰箱、手机这三类产品，价格标准为彩

35、电限价在品类包括彩电、冰箱、手机这三类产品，价格标准为彩电限价在15001500元以下（含元以下（含15001500元），冰箱（含元），冰箱（含 冰柜）限价在冰柜）限价在20002000元以下，手机限价在元以下，手机限价在10001000元以下。元以下。 （20082008年年1212月月1 1日日- -20122012年年1212月月1 1日）：推广至日）：推广至1414省，省， 产品变四类产品变四类 第二阶段 在总结试点经验的基础上，为扩大国内需求，改善民生，拉动消费带动生产，促进经济平稳较快增长，在总结试点经验的基础上，为扩大国内需求，改善民生，拉动消费带动生产，促进经济平稳较快增长，

36、国务院决定在全国推广“家电下乡”。国务院决定在全国推广“家电下乡”。 2 2008008年年1111月月2828日，财政部、商务部、工业和信息化部印发了关于全国推广家电下乡工作的通知（日，财政部、商务部、工业和信息化部印发了关于全国推广家电下乡工作的通知（ 财建财建20088622008862号），通知中指出，山东、青岛、河南等号），通知中指出，山东、青岛、河南等1414个省（自治区、直辖市、计划单列市）从个省（自治区、直辖市、计划单列市）从 1212月月1 1日起开始实施家电下乡补贴工作，下乡产品品类在之前三类的基础上又增加了冰箱。日起开始实施家电下乡补贴工作，下乡产品品类在之前三类的基础上

37、又增加了冰箱。 （20092009年年2 2月月1 1日日- -20132013年年1 1月月3131日）：推广至日）：推广至2222省，省， 产品变八类产品变八类 第三阶段 家电下乡在原来家电下乡在原来1414个省市的基础上，开始向吉林、新疆、甘肃、青海、宁夏、西藏、北京、天津、河个省市的基础上，开始向吉林、新疆、甘肃、青海、宁夏、西藏、北京、天津、河 北、山西、上海、江苏、浙江、宁波、福建、厦门、海南、江西、广东、深圳、云南、贵州等北、山西、上海、江苏、浙江、宁波、福建、厦门、海南、江西、广东、深圳、云南、贵州等2222个省个省 （自治区、直辖市、计划单列市）及新疆生产建设兵团推广。（自治

38、区、直辖市、计划单列市）及新疆生产建设兵团推广。 产品也从过去的四个增到八个，除了之前推出的“彩电、冰箱、手机、洗衣机”之外，本次家电下乡产品也从过去的四个增到八个，除了之前推出的“彩电、冰箱、手机、洗衣机”之外，本次家电下乡 又新增了摩托车、电脑、热水器和空调。又新增了摩托车、电脑、热水器和空调。 它们和彩电等产品同样享受国家它们和彩电等产品同样享受国家13%13%的补贴。的补贴。 各个省市可以根据各地区不同的需求在这四个产品中选择两个进行推广。各个省市可以根据各地区不同的需求在这四个产品中选择两个进行推广。 （20122012年年1111月月3030日日- -20132013年年1 1月月

39、3131日）：退出期日）：退出期 第四阶段 20122012年年1111月月7 7日，财务部、商务部发布关于家电下乡政策到期后停止执行等有关问题的通知，日，财务部、商务部发布关于家电下乡政策到期后停止执行等有关问题的通知，通通 知中明确了各地区不再享受财政补贴政策的时间。知中明确了各地区不再享受财政补贴政策的时间。 20122012年年1111月月3030日，内蒙古、辽宁、大连、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西（以下简称日，内蒙古、辽宁、大连、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西（以下简称 十省市）家电下乡政策如期结束。十省市）家电下乡政策如期结束。 20132013年年1 1

40、月月3131日，北京、天津、河北、山西、吉林、上海、江苏、浙江、宁波、福建、厦门、江西、日，北京、天津、河北、山西、吉林、上海、江苏、浙江、宁波、福建、厦门、江西、 广东、海南、贵州、云南、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆以及新疆生产建设兵团（以下简称二十二广东、海南、贵州、云南、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆以及新疆生产建设兵团（以下简称二十二 省市）家电下乡政策如期结束。省市）家电下乡政策如期结束。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 22 图图 1111：家电下乡：家电下乡补贴金额累计值补贴金额累计值（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：w

41、ind，渤海证券 三大白电的销量在家电下乡政策的刺激拉动下快速爆发，行业龙头借助政策利好 率先扩大销售网络，进行渠道下沉。通过家电下乡政策刺激，空调农村空调保有 量从 2007 年的 8.5 台大幅提升至每百户 25.4 台；冰箱农村保有量从 2007 年的 26.1 台大幅提升至每百户 67.3 台；洗衣机农村保有量从 2007 年的 45.9 台大幅 提升至每百户 67.2 台。 图图 1212：2002007 7- -20122012 年三大白电年三大白电每百户每百户保有量保有量（台台） 图图 1313：家电下乡期间三大白电农村每百户保有量提升情况家电下乡期间三大白电农村每百户保有量提升

42、情况 资料来源：wind,渤海证券 资料来源：wind,渤海证券 家电以旧换新政策是指中国政府动用政府资金鼓励消费者“以旧换新” ，用以购家电以旧换新政策是指中国政府动用政府资金鼓励消费者“以旧换新” ，用以购 买家电，以应对金融危机、培养经济新增长点。买家电，以应对金融危机、培养经济新增长点。家电以旧换新政策主要分为两个 阶段。据统计，2009 年 6 月至 2011 年政策期间，中央财政累计向各地预拨家电 以旧换新补贴资金约 300 亿元。根据商务部的统计，自 2009 年 6 月 1 日实施以 来，全国家电以旧换新政策拉动家电产品消费达到 3004.2 亿元，销售新家电 8129.6 万

43、台，回收旧家电 8373.3 万台。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 22 图图 1414：以旧换新政策共两阶段以旧换新政策共两阶段 资料来源：商务部，渤海证券 图图 1515：家电以旧换新五大类产品销售情况家电以旧换新五大类产品销售情况 资料来源：商务部，渤海证券 2013 年 6 月 1 日起，自 2007 年底开始的家电行业三大刺激政策全部退出。在三 大政策刺激期间，空调内销量从 2008 年的 2965 万台增长至 2013 年的 6235 万 台，复合增长率达 16.03%；总销量从 2008 年的 6528 万台增长至 111

44、32 万台， 复合增长率达 11.26%。 第一阶段 第一阶段（第一阶段（2009年年6月月1日日-2010年年5月月31日）日）：9省市开展试点省市开展试点 2009年，国家出台的家电以旧换新实施办法规定，家电“以旧换新”工 作从2009年6月1日至2010年5月31日，在北京、天津、上海、江苏、浙江、 山东、广东、福州和长沙等9省市展开试点。 第二阶段 第二阶段（第二阶段（2010年年6月月1日日-2011年年12月月31日）：范围扩大至全国日）：范围扩大至全国 政策实施期内，个人购买新家电的，总量不超过5台；单位购买新家电的， 总量不超过50台。购买新家电不受交售旧家电品种对应限制。 以

45、旧换新补贴家电产品范围：电视机、电冰箱(含冰柜)、洗衣机、空调、电 脑。 补贴标准为：按新家电销售价格的10%给予补贴，补贴上限为：电视机400 元/台，电冰箱(含冰柜)300元/台，洗衣机250元/台，空调350元/台，电脑 400元/台。 电视机 2690.6 万台 33% 空调 2130万台 26% 电脑 1217.5万 台 15% 电冰箱 1115.5 万台 14% 洗衣机 976万台 12% 电视机 2690.6万台 空调 2130万台 电脑 1217.5万台 电冰箱 1115.5万台 洗衣机 976万台 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 1

46、5 of 22 2.2 价格竞争伴随市场格局重塑价格竞争伴随市场格局重塑 在国内空调的发展历程中，市场需求在阶段性的达到一定饱和后，从而诱导价格 战。究其本质原因，我们认为主要有以下两点：1、供需失衡有可能会导致库存 量高企，从而诱发价格战；2、品牌商为了更大程度的征占市场份额，从而诱发 价格战。历史上爆发过的三次价格战我们回顾一下： 第一次价格战（2000-2004 年） ，在行业发展初期，部分小品牌商为抢占市场份 额而选择以价换量，致使行业均价下滑幅度高达 40%。最终以价格上涨，小品牌 的出清宣告第一次价格战的结束。 第二次价格战（2014-2016 年） ，此阶段处于房地产市场上升期。

47、财政部发布关 于停止节能家电补贴推广政策的通知称，2012 年 6 月开始实施的针对空调、 平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效节能家电补贴推广政策到期后停止 执行，即从 2013 年 6 月 1 日起，消费者购买上述五类节能家电产品不再享受中 央财政补贴政策。家电补贴政策使家电市场提前透支了需求，节能补贴政策结束 后，空调龙头企业为了去库存，于 2014 年 9 月开始降价，并在国庆节后恢复价 格。这次短暂的降价并没有解决库存高企的问题，于是在 2015 年再次进行了降 价，这次降价最终持续到 2016 年夏天，在高温天气的空调销售旺季，渠道去库 存完成， 价格战宣告结束。 2014 年

48、国庆期间， 格力电器也加入了 “价格大革命” ， 推出“裸价风暴” ，大幅度低价促销、旧机可换购变频空调，2005 年前的格力空 调可抵 1000 元，以缓解全国各地经销商的库存压力。 第三次价格战（2019 年-2020 年）此时行业进入存量竞争阶段。2019 年，美的 的降价促销和格力双十一的30亿补贴意味着空调行业开始了新一轮的 “价格战” 。 随着 2020 年三季度行业上游原材料价格提升，面对制造成本上涨的压力，部分 企业选择提升产品价格来应对，这点在 2020 年的双十二大促上也表现得较为明 显。大促期间，线上空调均价拉升至 2848 元，同比增长 18.7%，这也意味着第 三次价

49、格战落下了帷幕。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 22 图图 1616：家用空调总销量及同比增速（单位：万台）：家用空调总销量及同比增速（单位：万台） 资料来源：渤海证券 图图 1717：空调行业库存空调行业库存周期周期情况情况 资料来源： wind，渤海证券 自去年起，家电行业原材料价格便不断攀升，今年起至 4 月份原材料价格连创新 高，自 5 月起价格已有所回落，但目前仍然处于较高价位区间。上游大宗原材料 价格大幅上涨，导致终端产品价格进入上行通道。对于空调行业来说，成本端承 压叠加终端价格的提升将进一步推动行业格局的重塑与集中度的提

50、升。 第一次价格战（2000- 2004年）在行业发展初 期 第二次价格战（2014- 2016年）此阶段处于房 地产市场上升期 第三次价格战（2019- 2020）行业已进入存量 竞争阶段 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 22 图图 1818：空调行业单月线上均价及变动（元）空调行业单月线上均价及变动（元） 图图 1919：空调行业单月线下均价及变动（元）空调行业单月线下均价及变动（元） 资料来源：奥维云网,渤海证券 资料来源：奥维云网,渤海证券 2.3“智能化“智能化+高端化高端化+全球化全球化”拉拉高行业天花板高行业天花板 随着人们