1、汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 菱电电控菱电电控（688667.SH） 2021 年 12 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/7 当前股价(元) 162.05 一年最高最低(元) 195.00/84.34 总市值(亿元) 83.62 流通市值(亿元) 20.04 总股本(亿股) 0.52 流通股本(亿股) 0.12 近 3 个月换手率(%) 271.37 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 稀缺汽车电控系统稀缺汽车电控系统自主自主供应商，国产替代空间广阔供应商，国产替代空间广阔 公司首次覆盖报告

2、公司首次覆盖报告 菱电电控：菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商汽车动力电子控制系统的国产方案提供商 公司是国内稀缺的汽车动力电子控制系统方案提供商，电控系统产品应用于 N1/M1 类汽油车、纯电动车、混动汽车等车型。公司成立以来坚持自主研发，致 力于打破汽车产业核心技术空心化的局面， 逐步替代外资， 成为发动机管理系统 的国产方案供应商，在 N1 车型市场占据较大份额。我们认为公司在汽车电控系 统领域具备较强稀缺性，伴随着公司缸内直喷 EMS 进军乘用车市场，增程式混 动电控系统的逐步量产， 以及纯电动车电控系统的加大布局， 未来几年有望进入 业绩收获期。预计 2021-2023

3、年公司营收为 8.97、12.10、16.14 亿元，归母净利 润为 1.79、2.50、3.61 亿元，EPS 为 3.48、4.85、7.00 元/股，对应当前股价 PE 为 46.6、33.4、23.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 发动机管理系统：稀缺发动机管理系统：稀缺 EMS 自主自主厂商，厂商，国产替代空间广阔国产替代空间广阔 EMS 的技术壁垒和产业化特点决定行业较高的进入门槛，跨国 EMS 企业为 M1 乘用车市场的主要玩家，自主 EMS 厂商已在 N1 市场（如轻卡、微卡等）实现 一定范围的国产替代。近年来公司 N1 类及交叉型乘用车 EMS 市占率稳步提高。 公司自主研

4、发的缸内直喷 EMS 配套车型进入三高标定阶段，为国内首款搭载自 主电控系统的缸内直喷车型，助力公司进军乘用车市场，国产替代空间广阔。 混动汽车电控系统：增程式混动汽车电控系统：增程式电控电控已实现量产已实现量产，发展潜力十足，发展潜力十足 公司开发了多种结构的混合动力管理系统， 包括增程式混动、 48V 微混系统、 P2 结构混动、功率分流式混动等，并实现了增程式电动车电控系统的量产，客户有 望进一步拓展。伴随混动汽车市场快速发展，该业务拥有广阔的市场前景。 纯电动车电控系统：纯电动车电控系统：坚持成本领先战略，坚持成本领先战略，资源协同助力打开市场资源协同助力打开市场 纯电动车电控系统市场

5、竞争格局较为分散，公司较早实现 MCU 及 VCU 的产业 化，坚持成本领先战略。2021 年加大推广力度，2022 年配套多款车型有望贡献 营收。公司有望借助 EMS 与混动领域的客户资源优势快速打开纯电动车市场。 风险提示：风险提示：缺芯缓解不及预期、汽车销量下滑、客户拓展进度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 536 762 897 1,210 1,614 YOY(%) 114.8 42.3 17.7 34.9 33.4 归母净利润(百万元) 81 157 179 250 361 YOY

6、(%) 269.4 93.2 14.4 39.4 44.3 毛利率(%) 32.4 33.2 30.1 31.6 33.2 净利率(%) 15.2 20.6 20.0 20.7 22.4 ROE(%) 34.0 39.6 31.2 30.3 30.4 EPS(摊薄/元) 1.57 3.04 3.48 4.85 7.00 P/E(倍) 103.0 53.3 46.6 33.4 23.2 P/B(倍) 35.0 21.1 14.5 10.1 7.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% --12 菱电电控沪

7、深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目目 录录 1、 菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商 . 4 2、 发动机管理系统：稀缺 EMS 自主厂商，国产替代空间广阔 . 6 2.1、 技术、产业化壁垒较高，外资厂商主导市场. 6 2.2、 坚持自主研发替代外资，汽车 EMS 产品量价齐升 . 9 2.3、 缸内直喷 EMS 进入三高标定，拟进军主流乘用

8、车市场 . 12 2.4、 技术实力转化为服务收入，带动整体毛利率提升 . 13 3、 混动汽车电控系统：增程式电控已实现量产，发展潜力十足 . 13 3.1、 混动市场迎黄金十年，电控赛道空间扩容 . 13 3.2、 混动平台多类项目稳步推进，增程式电控系统已实现量产 . 15 4、 纯电动车电控系统：坚持成本领先战略，资源协同助力打开市场 . 17 5、 盈利预测与投资建议 . 18 5.1、 关键假设 . 18 5.2、 盈利预测及估值 . 19 6、 风险提示 . 20 财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 公司电控产品陆续实现产业化并取得客户突破 . 5 图 2： 20

9、20 年公司汽车 EMS、技术开发服务占比分别为 90.0%、8.10% . 5 图 3： 2018-2020 年公司营收、归母净利润高速增长 . 5 图 4： 2020 年公司技术开发服务毛利率为 70% . 6 图 5： 2018-2020 年公司毛利率及净利率稳步提升 . 6 图 6： 2018-2020 年公司三费率有所下降 . 6 图 7： 发动机管理系统是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统 . 7 图 8： M 类车型为载客车，N 类车型为载货车，M1 和 N1 为轻型汽油车的主体 . 8 图 9： 博世在 M1 国六车型公告的汽油机 ECU 供应商中占据主导地位 .

10、9 图 10： 菱电电控在 M1 国六车型公告的汽油机 ECU 的供应商中占据主导地位 . 9 图 11： 公司 N1 及 M1 交叉型乘用车 EMS 市占率稳步提高（以销量为口径） . 9 图 12： 2018-2020 年公司第一大客户福田汽车轻卡销量及市占率有所提升 . 11 图 13： 2018-2020 年公司汽车 EMS 产品营收快速提升 . 11 图 14： 2018-2020 年公司汽车 EMS 产品国六占比快速提升 . 11 图 15： 2018-2020 年公司汽车 EMS 产品单价快速增长 . 11 图 16： 2018-2020 年公司汽车 EMS 产品销量快速增长 .

11、 11 图 17： 15 万以上的车型中采用缸内直喷技术的数量占比超过 50% . 12 图 18： 缸内直喷发动机将汽油直接喷入气缸，提高燃油使用效率 . 12 图 19： 2018-2020 年公司技术开发服务收入大幅增长，毛利率水平较高 . 13 图 20： 2021 年 1-10 月普通混动车（国内制造）销量同增 128%（千辆） . 14 图 21： 2021 年 1-10 月插电混动车（国内制造）销量同增 146%（千辆） . 14 图 22： 2018-2020 年公司混动 EMS 营收有所增长 . 16 图 23： 2018-2020 年公司混动 EMS 毛利有所提升 . 16

12、 图 24： 2018-2020 年公司混动 EMS 单价有所提升 . 16 nXkZbWmUaZaZxPzRxPyQaQ8Q9PpNmMpNpOeRqRtRfQqQzR8OrRwPNZnQtOuOnNqO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 23 图 25： 2018-2020 年公司混动 EMS 销量有所提升 . 16 图 26： 2020 年新能源车电控市场比亚迪、汇川技术、特斯拉市场份额均超过 10% . 17 图 27： 公司纯电动车电控系统与蓝海华腾电机控制器毛利率基本相当 . 18 表 1： 公司电控系统应用于多类车型 . 4 表 2

13、： 博世及其子公司联合汽车电子在国内 EMS 市场占据主导地位 . 7 表 3： 公司 EMS 技术水平领先其他国内自主品牌 . 10 表 4： 轿车、SUV 和 MPV 与交叉型乘用车对汽油 EMS 技术要求有所差异 . 12 表 5： 预计未来 5 年混动节能车销量复合增长率为 82.9%，未来 10 年的复合增长率为 44.4% . 14 表 6： 常见的混合动力汽车技术方案包括 48V 微混、增程式、P1+P3、P2 结构等 . 15 表 7： 公司混动平台多类项目稳步推进 . 15 表 8： 公司生产的电机控制器及整车控制器等已实现产业化 . 18 表 9： 公司营收拆分及预测 .

14、19 表 10： 可比上市公司估值（PE/PEG） . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 23 1、 菱电电控：汽车动力电子控制系统菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商的国产方案提供商 公司电控系统覆盖多类车型，产品矩阵完善。公司电控系统覆盖多类车型，产品矩阵完善。公司为汽车动力电子控制系统提 供商， 主营业务包括汽车发动机管理系统、 摩托车发动机管理系统、 纯电动汽车动力 电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务，产 品包括汽油车和摩托车的 EMS， 电动车的 MCU、 VCU， 混合动力汽车的 E

15、MS、 VCU、 MCU 和 GCU 等。 表表1：公司公司电控系统应用于多类电控系统应用于多类车型车型 主要产品主要产品 主要主要应用车型应用车型 产品简介产品简介 营收占比营收占比 汽油 EMS M1 类交叉型乘用车 以 ECU 为控制中心，通过各类 传感器检测发动机的工作参数， 并根据控制策略及标定参数，精 确控制燃油喷射量、喷射时间、 点火提前角等，使发动机运行在 最佳工作状态, 实现最佳动力输 出、最经济的燃油消耗和符合法 规要求的尾气排放 89.97% N1 类 两用燃料 EMS N1 类 N2 类 摩托车 EMS 二轮摩托车 1.55% 三轮摩托车 混合动力 EMS 混合动力汽车

16、 0.05% 发电机控制单元（GCU） 混合动力汽车（增程式） 用于发电机的变频控制、电压控 制、过载保护等 电机控制器（MCU） 电动车 负责将直流电转为交流电并通过 升降频率控制电机的转速 0.28% 整车控制器（VCU） 电动车 具备整车高压能量管理和分配功 能、充电状态监控功能、网络管 理和监控功能、整车故障诊断功 能、制动能量回收功能 技术开发服务 8.10% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 EMS 具备较高技术壁垒，公司具备较高技术壁垒，公司坚持自主研发，坚持自主研发，实现国产替代。实现国产替代。EMS 作为决定整 车油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整

17、车的核心部 件，技术长期被博世、大陆、电装等跨国 EMS 厂商所掌握，制约我国汽车工业自主 化发展。公司致力于打破“核心技术空心化”的局面，通过多年研发，独立掌握电控 系统的控制策略，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，并将业务拓展 至纯电动车电控系统及混合动力管理系统，实现了产业化配套。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 23 图图1：公司电控产品陆续实现产业化公司电控产品陆续实现产业化并取得客户突破并取得客户突破 资料来源：公司公告、开源证券研究所 业绩渐入收获期，业绩渐入收获期，营收利润高速增长。营收利润高速增长。公司近年来营收、利

18、润高速增长，2017- 2020 年 CAGR 分别为 46.3%、62.9%。营收结构中，汽车 EMS 产品销售收入和技术 开发服务收入增速较快，CAGR 分别为 43.6%、187.8%。2020 年公司毛利率、净利 率分别达到 30.15%、20.23%，盈利能力较强。 图图2：2020 年公司汽车年公司汽车 EMS、技术开发服务占比分别为、技术开发服务占比分别为 90.0%、8.10% 图图3：2018-2020 年年公司营收、归母净利润公司营收、归母净利润高高速增长速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 1

19、00% 20020 汽车EMS产品摩托车EMS产品 纯电动车电控系统混合动力EMS 技术开发 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 营收（百万元）归母净利润（百万元） 营收YOY归母净利润YOY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 23 图图4：2020 年公司技术开发服务毛利率为年公司技术开发服务毛利率为 7

20、0% 图图5：2018-2020 年年公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率稳稳步步提升提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：2018-2020 年公司三费率有所下降年公司三费率有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 发动机管理系统发动机管理系统：稀缺稀缺 EMS 自主自主厂商，厂商，国产替代空间广阔国产替代空间广阔 2.1、 技术、产业化壁垒技术、产业化壁垒较高较高，外资厂商主导市场，外资厂商主导市场 EMS 是汽车电子控制系统中变量最多、 难度最大的控制系统， 在技术上具有是汽车电子控制系统中变量最多、 难度最大的控制系统， 在技术

21、上具有较较 高的高的复杂性复杂性。由于发动机是一个动态、多变量、高度非线性、具有响应滞后的时变系 统，而发动机管理系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，导 致控制程序非常复杂。随着排放标准的不断提高和油耗限值的不断降低，EMS 需要 控制的参数越来越多， 每增加一个参数， 复杂程度将成倍增加， 同时参数之间相互影 响，增加电子控制系统的设计难度，复杂性还体现在输入参数和输出控制目标之间 缺乏直接的控制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 200

22、20 汽车EMS产品摩托车EMS产品 纯电动车电控系统混合动力EMS 技术开发 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 200202021Q1-Q3 毛利率（%）净利率（%） -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 200202021Q1-Q3 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 23 图图7：发动机管理系统是汽车电子控制系统中变量最多、难度最

23、大的控制系统发动机管理系统是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统 资料来源：哔哩哔哩发动机电控系统 EMS 的技术的技术壁垒和壁垒和产业化产业化特点决定行业具备较高的进入门槛。特点决定行业具备较高的进入门槛。EMS 从研发到 大规模产业化的周期漫长： 在研发阶段， 软件平台、 软硬件设计及控制策略积累与调 试需要耗费研发人员大量的时间和精力，软件平台需要持续升级满足汽车发动机技 术的进步以及油耗不断降低、排放标准越来越严格的强制性法规要求；在产业化阶 段，需要对发动机进行基础参数标定，对整车进行排放标定、OBD 标定、完成“三 高” 试验、 驾驶性标定， 并经工信部型式核准和生态环境

24、部公告后方能生产和销售， 整个标定过程需要较长时间。 目前全球目前全球及国内及国内 EMS 市市场份额主要被博世、 大陆、 电装等跨国场份额主要被博世、 大陆、 电装等跨国 EMS 厂商占据，厂商占据， 其中博世在中国市场处于一家独大的地位。其中博世在中国市场处于一家独大的地位。在国内市场，自主品牌汽车业务的主要 参与者有博世及其子公司联合汽车电子、 德尔福、 苏州奥易克斯以及菱电电控等， 中 国自主品牌电控系统生产厂商的占有率较低。 表表2：博世博世及其及其子公司子公司联合汽车电子在国内联合汽车电子在国内 EMS 市场占据主导地位市场占据主导地位 厂家厂家 配套车型配套车型 已进行国六公告的

25、客户已进行国六公告的客户 特点特点 博世及其子公司 联合汽车电子 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型 上海大众、一汽大众、长城汽车、奇瑞 汽车、吉利汽车、长安福特、东风汽车 客户几乎包括了除日系品牌 之外的所有进口车型、合资 车型与以及大部分规模较大 的自主品牌车型。 德尔福 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型 重庆长安、广汽三菱、东风小康、郑州 日产、北汽越野以及安徽江淮 客户主要为自主品牌汽车 德国大陆 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型 上汽大众、一汽大众、广汽菲亚特克莱 斯勒、长安福特、北京奔驰、上汽通 用、北京现代、浙江吉利、柳州五菱 客户包

26、括进口、合资品牌及 自主品牌 日本电装 应用于 M1 车型 天津一汽丰田、四川一汽丰田、广汽丰主要供应日系品牌 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 23 厂家厂家 配套车型配套车型 已进行国六公告的客户已进行国六公告的客户 特点特点 田 日本日立 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型 东风日产、上汽通用、东风雷诺 日本京滨 应用于 M1 车型 广汽本田、东风本田 主要供应日系品牌 马瑞利 应用于 M1 车型 一汽集团、浙江众泰、汉腾汽车 主要供应众泰汽车及北京汽 车系 奥易克斯 应用于 N1 和 M1 车型 东风柳汽、山东凯马、河北长安

27、、重庆 长安、东风股份、上汽大通、安徽江 淮、柳州五菱以及桂林客车 菱电电控 应用于 N1 和 M1 车型 北汽福田、重庆鑫源、小康动力、东安 动力、重庆长安、长安跨越、柳机五 菱、奇瑞汽车 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 M1 市场市场外资外资 EMS 巨头占据主导，巨头占据主导，N1 市场市场中以菱电电控为代表的中以菱电电控为代表的自主自主品牌开品牌开 始始崭露头角崭露头角。中国市场上轻型汽油车包括 M1、M2、N1、N2 四类车，其中 M1 是 乘用车市场的主体，N1 主要为 3.5 吨以下的微卡和轻卡，截至 2019 年底，M1 和 N1 两类车占全部轻型汽油车车型公告数量的

28、 99.69%。在 M1 国六车型公告的汽油 机 ECU 供应商中， 博世获得车型公告的数量占比为 66.5%， 外资厂商占比超过 95%。 在 N1 国六车型公告的汽油机 ECU 供应商中，菱电电控获得车型公告的数量占比为 59.6%，与自主品牌奥易克斯合计市场份额超 75%。 图图8：M 类车型为载客车，类车型为载客车，N 类车型为载货车，类车型为载货车，M1 和和 N1 为轻型汽油车的为轻型汽油车的主体主体 资料来源：今日头条、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 23 图图9：博世在博世在 M1 国六国六车型车型公告的公告的汽

29、油机汽油机 ECU 供应商中供应商中 占据主导地位占据主导地位 图图10：菱电电控在菱电电控在 M1 国六车型公告的汽油机国六车型公告的汽油机 ECU 的的 供应商中供应商中占据主导地位占据主导地位 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2.2、 坚持自主研发替代外资，汽车坚持自主研发替代外资，汽车 EMS 产品量价齐升产品量价齐升 公司开发的汽车公司开发的汽车 EMS 主要应用于主要应用于 N1 车型和车型和 M1 车型车型中的交叉型乘用车中的交叉型乘用车，市场，市场 占有率占有率稳步提高稳步提高。2008 年公司开发的汽油发动机管理系统成功匹配

30、奥拓汽车以来， 公司的产品与客户不断扩展。公司掌握了降低燃烧温度的 EGR 技术，高效节能的 VVT（可变气门正时） 、DVVT（进排气可变气门正时） 、涡轮增压、增压中冷、缸内 直喷等发动机控制技术，以及电子节气门控制技术。2018-2020 年公司交叉型乘用车 EMS、 N1类汽车EMS以销量为口径的市占率稳步提升， 2020年达到19.57%、 24.23%。 图图11：公司公司 N1 及及 M1 交叉型乘用车交叉型乘用车 EMS 市占率稳步提高市占率稳步提高（以销量为口径）（以销量为口径） 数据来源：公司招股说明书、中汽协、Marklines、开源证券研究所 公司相较外资竞争对手的主要

31、优势在于开发速度与快捷响应，相较国内竞争对公司相较外资竞争对手的主要优势在于开发速度与快捷响应，相较国内竞争对 手的主要优势在于经验及技术实力。手的主要优势在于经验及技术实力。 博世, 66.51% 大陆, 14.84% 电装, 5.52% 德尔福, 3.79% 日立, 2.24% 京滨, 1.94% 菱电 电控, 1.07% 马瑞利, 0.96% 其他, 3.14% 博世 大陆 电装 德尔福 日立 京滨 菱电电控 马瑞利 其他 菱电电控, 59.58% 奥易克斯, 16.56% 大陆, 9.35% 博世, 7.88% 德尔福, 5.57% 日立, 0.53% 其他, 0.53% 菱电电控 奥

32、易克斯 大陆 博世 德尔福 日立 其他 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 201820192020 N1车型EMS市占率交叉型乘用车EMS市占率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 23 与外资对手相比：与外资对手相比：跨国 EMS 厂商一般将合资品牌或一线自主品牌整车厂作为 优先保障客户；公司重点服务二三线自主品牌客户，对其需要快速推向市场的新车 型， 采取多种措施缩减标定时间， 提高开发速度。 跨国 EMS 厂商在标定过程中若发 现问题， 修改控制程序花费时间较长， 公司程序开发和标定部门紧密合作

33、， 快速解决 问题。售后方面，公司接近客户并派驻厂工程师，保证了第一时间快速响应。 与内资对手相比：与内资对手相比： 公司坚持自主研发， 软件开发程序由研发人员自行编写， 通过 车辆测试发现问题并逐步改进，积累了丰富的经验。公司早期通过员工持股计划有 效预防了核心骨干人员的流失， 形成人才优势。 公司长期将研发聚焦在先进 EMS 控 制技术和混合动力电控系统控制策略研发上，具有扎实的技术储备。 表表3：公司公司 EMS 技术水平领先其他国内自主品牌技术水平领先其他国内自主品牌 技术内容技术内容 公司技术水平公司技术水平 跨国企业技术水平跨国企业技术水平 其他国内自主品牌企业技术其他国内自主品牌

34、企业技术 水平水平 EMS 软件平台底层程序 采用普通的架构化、模块化 设计，软件开发灵活性和兼 容性一般 普遍采用 AUTOSAR 标准架构，软 件开发更灵活、兼容性更强 - 进气效率模型控制策略 采用进气歧管压力传感器基 于速度密度法计算发动机进 气量 除速度密度法外，对于增压发动机 也可采用空气流量传感器基于质量 流量法计算进气量，结果更加准确 掌握速度密度法 VVTDVVTVVL（可变气门升 程）控制模型控制策略 掌握 VVTDVVT 和两段式 VVL 控制技术，尚未开发连 续可变气门升程（CVVL）控 制技术 掌握 VVTDVVT 和两段式 VVL 控 制技术以及连续可变气门升程 （

35、CVVL）控制技术 掌握 VVTDVVT 技术 扭矩模型控制策略 掌握外部扭矩需求、内部扭 矩需求、储备扭矩等扭矩模 型控制策略，其中外部扭矩 需求支持 TCU、ESC 控制 掌握全部扭矩模型的控制策略，其 中外部扭矩需求支持 TCU、ESC、 自动泊车辅助、自适应巡航等控制 掌握扭矩模型控制策略 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 量价齐升驱动汽车量价齐升驱动汽车 EMS 营收快速增长营收快速增长。2018-2020 年公司汽车 EMS 营收从 2.4 亿元快速增长至 6.86 亿元。 从量的维度看，从量的维度看， 新老客户齐发力。新老客户齐发力。 公司业务中商用车占比较高， 第一大客

36、户北汽 福田在商用车领域的市场份额提升， 2019-2020 年公司对原有前两大客户北汽福田及 东方鑫源的销售额均有所增长，同时对原有销售较少或新增客户东安动力、重庆小 康、重庆长安等客户的销售额快速增加。 从价的维度看，国六车型从价的维度看，国六车型 EMS 产品均价高于国五车型，其营收占比快速提升。产品均价高于国五车型，其营收占比快速提升。 国六产品售价更高的原因主要有两点：一是部分零部件升级换代导致成本增加，例 如国六 EMS 采用电子节气门替代国五 EMS 的机械节气门，使用宽域氧传感器替代 窄氧传感器； 二是国六标准下新增了部分零部件， 例如国六增加了颗粒物排放控制， 汽车 EMS

37、相应增加了 GPF（汽油机颗粒捕捉器）的排温传感器和压差传感器。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 23 图图12：2018-2020 年年公司第一大客户公司第一大客户福田汽车轻卡销量及市占率有所提升福田汽车轻卡销量及市占率有所提升 数据来源：福田汽车公司公告、开源证券研究所 图图13：2018-2020 年年公司汽车公司汽车 EMS 产品产品营收快速提升营收快速提升 图图14：2018-2020 年年公司汽车公司汽车 EMS 产品国六占比快速提产品国六占比快速提 升升 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证

38、券研究所 图图15：2018-2020 年年公司汽车公司汽车 EMS 产品产品单价单价快速快速增长增长 图图16：2018-2020 年年公司汽车公司汽车 EMS 产品销量产品销量快速快速增长增长 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 200192020 福田汽车轻卡（含微卡）销量（万辆）YOY 福田汽车轻卡（含微卡）市占率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 20

39、1820192020 汽车EMS产品营收（亿元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 国六国五其他 0% 5% 10% 15% 950.0 1,000.0 1,050.0 1,100.0 1,150.0 1,200.0 1,250.0 1,300.0 201820192020 汽车EMS单价（元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 201820192020 汽车EMS销量（万件）YOY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

40、法律声明 12 / 23 2.3、 缸内直喷缸内直喷 EMS 进入三高进入三高标定标定，拟拟进军进军主流乘用车市场主流乘用车市场 GDI（缸内直喷，（缸内直喷，Gasoline Direct Injection）发动机）发动机在在主流乘用车主流乘用车（轿车、（轿车、SUV 等）等）中应用广泛中应用广泛。据我们统计，15 万以下、15-30 万、30 万以上的车型中，使用缸 内直喷发动机的车系数量占比分别为 48.6%、 53.1%、 71.1%， 价位越高采用缸内直喷 替代进气道喷射的车型数量越多。进气道喷射与缸内直喷发动机的主要区别在于前 者将汽油喷入进气歧管， 后者则将汽油直接喷入气缸，

41、提高燃油使用效率， 更好地实 现降耗减排。 图图17：15 万以上的车型中采用缸内直喷技术的万以上的车型中采用缸内直喷技术的车型车型数量数量 占比超过占比超过 50% 图图18：缸内直喷发动机将汽油直接喷入气缸，提高燃油缸内直喷发动机将汽油直接喷入气缸，提高燃油 使用效率使用效率 数据来源：汽车之家、开源证券研究所 资料来源：汽车工程师之家 表表4：轿车、轿车、SUV 和和 MPV 与交叉型乘用车对汽油与交叉型乘用车对汽油 EMS 技术要求有所差异技术要求有所差异 轿车、轿车、SUV、MPV 交叉型乘用车交叉型乘用车 发动机类型 中高端主要使用缸内直喷发动机，技术难度更高； 中低端部分使用进气

42、道喷射发动机 主要使用进气道喷射发动机 变速箱类型 中高端主要使用自动变速箱，自动变速箱需要通过 TCU 控制，并与 EMS 通讯，在标定时需要相互配 合；中低端部分使用自动变速箱 基本使用手动挡变速箱，不需要 TCU EMS 技术 国六、国五排放阶段均主要使用电子节气门 EMS 国六排放阶段使用电子节气门 EMS，国五排放阶段 主要使用机械节气门 EMS 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 公司缸内直喷公司缸内直喷 EMS 已进入三高标定阶段，未来拟发力一线自主品牌主流乘用已进入三高标定阶段，未来拟发力一线自主品牌主流乘用 车市场。车市场。2021 年上半年，公司 GDI 软件平台已按

43、国六法规完成程序升级，顺利完成 台架标定， 搭载公司缸内直喷 EMS 产品的车型为国内首款搭载自主电控系统的缸内 直喷车型，已完成夏季高温、高原实验，即将参与高寒实验。公司着力推动缸内直喷 EMS 进入一线自主品牌乘用车企业，国产替代空间广阔。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 15万以下15-30万30万以上 缸内直喷占比进气道喷射占比混合喷射占比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 23 2.4、 技术实力转化为服务收入，带动整体毛利率提升技术实

44、力转化为服务收入，带动整体毛利率提升 公司的技术服务收入主要来自国六排放的纯汽油车公司的技术服务收入主要来自国六排放的纯汽油车 EMS 的标定技术开发的标定技术开发，毛，毛 利率水平较高利率水平较高。 随着公司技术实力和市场口碑的增强， 从国六车型开始， 公司在大部 分车型的匹配开发阶段收取技术服务费，公司技术服务收入显著增长。其主要来自 东安发动机搭载整车厂系列（包括长安、福田、昌河、奇瑞、唐骏等）和小康发动机 搭载整车厂系列（包括长安跨越、唐骏、五征、时风等） ，2020 年该业务毛利率水平 达到 70.0%。 图图19：2018-2020 年年公司技术开发服务收入大幅增长公司技术开发服务

45、收入大幅增长，毛利率水平较高，毛利率水平较高 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 3、 混动混动汽车电控系统汽车电控系统： 增程式增程式电控电控已已实现实现量产量产， 发展潜力发展潜力十足十足 3.1、 混动市场迎黄金十年，混动市场迎黄金十年，电控电控赛道空间赛道空间扩容扩容 混动市场混动市场快速发展，快速发展，有望迎来黄金十年。有望迎来黄金十年。2021 年 1-10 月国内普通混动车、插电 混动车销量分别同增 128%、146%，混动市场正在快速发展。参考节能与新能源汽 车技术路线图 2.0以及国内新能源汽车、混动节能车发展现状，我们测算得到：未 来 5 年混动节能车销量复合增长率为

46、 82.9%，未来 10 年的复合增长率为 44.4%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 201820192020 技术开发服务收入（万元）YOY毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 23 图图20：2021 年年 1-10 月普通混动车（国内制造）销量同增月普通混动车（国内制造）销量同增 128%（千辆）（千辆） 图图21：2021 年年 1-10 月月插电插电混动车（国内制造）销量

47、同增混动车（国内制造）销量同增 146%（千辆）（千辆） 数据来源：中汽协、开源证券研究所 数据来源：中汽协、开源证券研究所 表表5：预计预计未来未来 5 年混动节能车销量复合增长率为年混动节能车销量复合增长率为 82.9%，未来，未来 10 年的复合增长率为年的复合增长率为 44.4% 2019 2020 2021H1 2025E 2030E 2035E 乘用车总销量（万辆） 2070.3 1928.8 994.5 2546.2 2810.6 3071.8 混动节能车占比 1.0% 1.3% 2.4% 20.0% 35.0% 50.0% 传统燃油车占比 94.0% 93.0% 87.0% 4

48、0.0% 20.0% 0.0% 新能源汽车占比 5.0% 5.8% 10.1% 40.0% 45.0% 50.0% 混动节能车（HEV）销量（万辆） 19.6 24.9 23.9 509.2 983.7 1535.9 数据来源：中国汽车工程协会、开源证券研究所 混合动力汽车电控系统以汽油车混合动力汽车电控系统以汽油车 EMS、纯电车、纯电车 MCU 及及 VCU 技术、机电耦合技术、机电耦合 技术等为基础， 具备较高壁垒技术等为基础， 具备较高壁垒。 混合动力汽车电控系统的技术基础为汽油车 EMS 技 术、 纯电动车 MCU 及 VCU 技术， 以及综合控制多种动力源所需要的机电耦合技术、 多

49、电机耦合技术。 混合动力汽车存在不同构架、 不同混合度的多种技术路径选择， 例 如 48V 微混、增程式、P1+P3、P2 结构混动等。不同的混合方案存在共性控制技术 问题如自动启停控制、 多电机耦合控制、 阿特金森发动机管理系统等； 不同的混合方 案亦存在独特的控制技术问题， 如 48V 微混的 BSG 电机控制、 P1 混动的 ISG 电 机控制、增程式的发电机控制以及发电机与发动机的耦合控制、功率分流式的机电 耦合控制等。综合来看，混动汽车电控系统具备较高的技术壁垒。 0 10 20 30 40 50 60 70 M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M12 201820

50、1920202021 0 10 20 30 40 50 60 70 80 M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M12 20021 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 23 表表6：常见的混合动力汽车常见的混合动力汽车技术方案技术方案包括包括 48V 微混微混、增程式、增程式、P1+P3、P2 结构结构等等 48V 微混微混 增程增程式混动式混动 P1+P3 混动混动 P2 混动混动 量产车型 Audi Q7 宝马 i3 增程版、理想 ONE 普锐斯、雅阁 Audi A3 设计思路 在发动机上增加 48V B