1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 倍轻松倍轻松(688793 CH) 产品营销两手抓产品营销两手抓，迈向细分行业龙头，迈向细分行业龙头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 107.96 2021 年 12 月 07 日中国内地 小家电小家电 乘行业之风乘行业之风快速成长快速成长，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 倍轻松成立于 2000 年，拥有自有品牌breo与倍轻松，21 年专注于便携 式按摩器具。养生年轻化的消费趋势下，国内便携式按摩器

2、具市场正迎来扩 容。顺应趋势，公司于 2016 年加码电商营销，不仅实现 2018-2020 年营收 32%的复合增长，还初步完成品牌的重新定位年轻化转型。进入 2021 年，公司在深化电商营销的基础上，以产品创新驱动发展，不断孵化新品和 升级老品，靠好的产品沉淀用户，夯实品牌形象。我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.87、3.11、4.78 元，截至 2021/12/2，可比公司 2022 年平 均 PEG 为 0.57x，考虑按摩小电器赛道高弹性和公司自身增长动能，给予 公司 2022 年 0.57xPEG，2021-2023 年归母净利 CAGR 为 60.90%，

3、对应 目标价 107.96 元，首次覆盖给予“增持”评级。 行业机遇：需求年轻化为市场注入新活力，二次腾飞在即行业机遇：需求年轻化为市场注入新活力，二次腾飞在即 行业二次腾飞的动力来自国内年轻消费市场的崛起与扩容。 随着近年来国内 养生年轻化趋势的兴起，行业正迎来变局，新的产业格局正在形成。1）需 求端：益普索的数据显示，近 80%的“90 后”对养生感兴趣，其中 32%的 年轻人选择按摩这一方式养生，这为各类便携式按摩器具的普及、市场推广 扫清重要障碍，消费群体扩容可期；2）供给端：年轻人更愿意为“创新” 买单，品牌方抢抓时代红利，聚焦细分场景，加快产品创新，天猫、京东、 小米有品等电商平台

4、孵化出众多创新产品，产业生态不断被激活。 公司看点：营销升级公司看点：营销升级+产品制胜，打开营收天花板产品制胜，打开营收天花板 公司成立于 2000 年，从眼部按摩器起家，后不断拓宽并形成四大产品线。 为迎合越来越年轻的市场， 2016 年起公司发力电商，虽起步晚但在“营销 +产品”组合拳下，电商短板已补齐，不仅在近 3 年里明显拉动营收增长， 还初步实现了品牌的年轻化转型。2021 年公司在深化电商营销的基础上， 加快产品创新，深挖用户的差异化需求。基于多年的技术积淀，公司有望持 续孵化新品，掘金年轻消费市场。 财务分析：财务分析：产品优化叠加规模效益产品优化叠加规模效益，盈利能力盈利能力

5、有望有望增强增强 在产品力的支撑下，今年公司通过提价和供应链优化克服成本压力，前三季 度同比提升 1.05pct。随着公司加快新品的研发和投放，毛利率有望延续上 升趋势。此外，在营收保持中高速增长下，管理、研发和财务费用比率的下 行拐点加速到来，并增加利润弹性。 风险提示：新品投放不及预期，电商竞争加剧，门店扩张不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 107.96 收盘价 (人民币 截至 12 月 2 日) 94.84 市值 (人民币百万) 5,846 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 92.95 52 周价格范围 (人民币) 87.36-171.18 BVPS (人民币) 10

6、.22 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 694.12 826.48 1,265 1,794 2,457 +/-% 36.64 19.07 53.09 41.77 36.97 归属母公司净利润 (人民币百万) 54.58 70.71 115.25 191.74 294.55 +/-% 20.78 29.56 62.99 66.37 53.62 EPS (人民币，最新摊薄) 0.89 1.15 1.87 3.11 4.78 ROE (%) 33.63

7、30.13 16.20 21.29 24.65 PE (倍) 107.12 82.68 50.73 30.49 19.85 PB (倍) 35.82 24.93 8.25 6.49 4.89 EV EBITDA (倍) 79.68 58.28 38.87 22.97 14.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19) 117 253 388 524 87 108 130 151 172 Jul-21Aug-21Oct-21Nov-21 (%)(人民币) 倍轻松 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 倍轻松倍轻松(688793 CH) 正文目录正文

8、目录 投资要点投资要点 . 4 乘行业之风快速成长，迈向细分行业龙头 . 4 与市场观点的不同之处 . 4 短期看渠道扩张，长期看品牌转型释放潜能 . 4 二十年磨一剑，打造二十年磨一剑，打造国内智能便携按摩器行业领军品牌国内智能便携按摩器行业领军品牌 . 5 深耕按摩小电器领域，打造智能按摩器高端品牌 . 5 创始人集中持股，核心团队稳定 . 6 营收加速增长，第二产品曲线显现 . 6 加强营销与研发建设，助力公司提升品牌影响力 . 8 需求年轻化注入新活力，行业二次腾飞在即需求年轻化注入新活力，行业二次腾飞在即 . 9 按摩器具：诞生于日本，成长于东南亚，兴盛于欧美 . 9 全球市场稳步扩

9、张，中国发展空间广阔 . 9 二次腾飞：年轻化为市场注入新活力 . 10 需求端： “90 后”更热衷养生，时代赋予需求红利 . 10 供给端：主动迎合年轻化需求，加快本土化产品创新 . 11 竞争格局：多方争相布局，本土化、产品型公司乘势而上 . 11 公司看点：营销升公司看点：营销升级级+产品制胜，打开营收天花板产品制胜，打开营收天花板 . 13 渠道端：线上线下多渠道布局，品牌加速年轻化转型 . 13 第一阶段：线下直营门店起家，定位高端品牌 . 13 第二阶段：拥抱电商，营收规模再上新台阶 . 14 第三阶段：品牌年轻化转型有望加速 . 15 产品端：技术创新驱动产品价值，巩固专业品牌

10、形象 . 15 成长动力：品牌转型与渠道扩张并举，加速释放增长潜能 . 16 短期看，渠道扩张带来确定性增长 . 16 长期看，品牌年轻化转型释放潜能 . 17 财务分析：产品优化叠加规模效益，盈利能力有望增强财务分析：产品优化叠加规模效益，盈利能力有望增强 . 18 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1： 倍轻松营收预期：2021-2023 复合增速 43.8% . 4 图表 2： 倍轻松归母净利预期：2021-2023 复合增速 60.9% . 4 图表 3： 倍轻松产品体系 . 5 图表 4： 倍轻松发展历程（2020 年-202

11、1 年） . 5 图表 5： 公司股权结构图（截至 2021 年 9 月 30 日） . 6 图表 6： 倍轻松营收及同比情况 . 6 图表 7： 倍轻松归母净利润及同比情况 . 6 图表 8： 倍轻松营收（分产品）及整体营收增速. 7 图表 9： 2020 年倍轻松分产品营收占比情况 . 7 kUiXaXkWfUeVxPvNvNzRbR9R9PoMrRpNnMiNnMpNiNrRxP6MoOwPvPrNmPMYsPsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 倍轻松倍轻松(688793 CH) 图表 10： 倍轻松毛利率情况（分产品） . 7 图表 11： 倍轻松毛

12、利率情况（分渠道） . 7 图表 12： 招股说明书中披露的募集资金投向 . 8 图表 13： 2020 年全球（不含中国）按摩器具交易规模及主要消费国 . 9 图表 14： 全球按摩器市场规模 . 9 图表 15： 中国按摩器市场规模 . 9 图表 16： 2019 年中国按摩器行业细分产品市场占比 . 10 图表 17： 2020 年双十一京东健康电器类销售额排行 . 10 图表 18： 32%的年轻人选择按摩这一养生方法 . 10 图表 19： 2019 年淘宝各类健身养生品销量中 90 后用户占比 . 10 图表 20： 全球按摩器具产业链分工格局 . 11 图表 21： 近年来按摩小

13、电器产品创新层出不穷，消费场景也在不断拓宽 . 11 图表 22： 小米有品平台在售各类按摩小电器 . 12 图表 23： 21 年 1-6 月淘系平台小型按摩器行业市占率 . 12 图表 24： 2021 年上半年国内按摩器具电商市场品牌梯队 . 12 图表 25： Z 世代消费主要特征 . 12 图表 26： 公司各渠道营收情况（单位：万元） . 13 图表 27： 2017-2020 年线下直销收入细分 . 13 图表 28： 2017-2020 年线下各类型直营门店数量 . 13 图表 29： 公司线下门店的功能及定位 . 14 图表 30： 公司与天猫加强合作，开发新品 . 14 图

14、表 31： 2017-2020 年公司在线上的推广费用不断加大. 14 图表 32： 倍轻松线上销售占比快速提升 . 15 图表 33： 倍轻松线上各渠道营收 . 15 图表 34： 抖音、小红书品牌宣传界面 . 15 图表 35： 肖战品牌代言图 . 15 图表 36： 2018-2020 核心产品销量情况 . 16 图表 37： 2018-2020 核心产品平均销售单价 . 16 图表 38： 倍轻松的新品彰显差异化、年轻化、智能化 . 16 图表 39： 公司线下直营门店单店模型 . 17 图表 40： 公司尝试线上线下联动的立体化营销体系，提升品牌热度 . 17 图表 41： 2021

15、 年前三季度倍轻松毛利率稳中有升 . 18 图表 42： 倍轻松与可比公司的毛利率情况 . 18 图表 43： 倍轻松期间费用率情况 . 18 图表 44： 倍轻松与可比公司的期间费用率情况 . 18 图表 45： 倍轻松线上线下渠道营收预测 . 19 图表 46： 倍轻松营收、毛利率预测 . 20 图表 47： 倍轻松四项费用预测 . 20 图表 48： 行业可比公司 Wind 一致预期 PE . 20 图表 49： 倍轻松 PE-Bands . 21 图表 50： 倍轻松 PB-Bands . 21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 倍轻松倍轻松(68879

16、3 CH) 投资要点投资要点 乘行业之风快速成长，迈向细分行业龙头乘行业之风快速成长，迈向细分行业龙头 倍轻松成立于 2000 年，从眼部按摩器起家，后不断拓宽至颈部、头皮、头部及其他部位的便 携式按摩器具。2015 年来公司调整经营策略，对产品、渠道、品牌进行全方位升级，营收增 长提速。2020 年公司实现营收 8.3 亿元，2018-2020 年营收复合增速超 30%。近年来随着 90 后年轻消费群体对健康养生的重视以及消费意愿的提升， 叠加电商助力， 新品、 爆款不断， 国内便携式按摩器具市场景气度持续向好。公司 21 年专注于便携式按摩器具，技术积淀丰 厚，产品创新与多元化营销两手抓，

17、并以线下门店为品牌宣传窗口巩固高端品牌形象。 与市场观点的不同之处与市场观点的不同之处 市场倾向于认为公司靠线上的多元化营销驱动营收、 利润的中高速增长， 而我们认为营销更 多是外在表象，产品/技术才是公司的内在本质。借助线上的多元化营销包括请肖战代言， 公司基本实现了品牌的重新定位，将品牌受众人群从商旅和高净值人群进一步拓宽至“90 后”年轻消费群体。公司也因此明确了年轻化、智能化的长期发展路线。未来公司将在深化 营销运营的基础上， 以产品为抓手， 发挥自身的技术优势， 围绕中医养生理念开发系列产品， 靠好的产品沉淀用户，夯实专业品牌形象。 短期看渠道扩张，长期看品牌转型释放潜能短期看渠道扩

18、张，长期看品牌转型释放潜能 我们预计公司 2021-2023 年的营收分别为 12.65 亿元、17.94 亿元和 24.57 亿元，营收增 长主要由线上渠道的高增长和线下门店的扩张驱动。其中：1）线下渠道部分，主要是基于 当下的单店模型，再结合未来三年公司的线下开店计划预测；2）线上渠道部分，公司与各 大电商平台深化营销合作，产品创新迭代加速。 1）线上渠道主要是线上 B2C，其次是电商平台入仓和电商经销 2 种模式。线上 B2C 是指 公司入驻天猫、京东开设官方旗舰店，近 2 年该渠道一直保持高速增长。随着倍轻松品牌 年轻化形象的树立，线上 B2C 将有望保持中高速增长。 2）线下渠道主要

19、由直营门店构成，根据公司开店计划，未来 3 年公司将新增近 250 家门 店，其中 2021 年上半年公司拥有近 180 家直营门店，仅增加 20 余家，或与今年局部疫情 反复有关。故我们认为今年开店数量较少，主要在明后 2 年开店。 图表图表1： 倍轻松倍轻松营收预期：营收预期：2021-2023 复合增速复合增速 43.8% 图表图表2： 倍轻松倍轻松归母净利预期：归母净利预期：2021-2023 复合增速复合增速 60.9% 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 20

20、18A2019A2020A2021E2022E2023E 营业收入（亿元）同比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 2018A2019A2020A2021E2022E2023E 归母净利（百万元）同比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 倍轻松倍轻松(688793 CH) 二十年磨一剑，打造二十年磨一剑，打造国内智能便携按摩器行业领军品牌国内智能便携按摩器行业领军品牌 倍轻松是国内智能便携按摩器行业的领军企业。倍轻松是国内智能便携按摩器行业的领军企业。公司专注

21、于健康产品的创新研发，主要从 事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务，拥有自有品牌breo与倍轻松。2000 年成立至今 ， 公司已形成以眼部 、 颈部 、 头部及头皮四大类智能便携按摩器为主的产品体系 ， 能够在工作、学习和旅行等多元场景下满足人们的健康养生需求。据招股说明书披露，国内 按摩器具各类生产企业超 3000 家，公司在便携式按摩器这一细分领域的市占率约为 13%- 15%，并享有较高的品牌知名度。 图表图表3： 倍轻松产品体系倍轻松产品体系 资料来源：公司官网，华泰研究 深耕按摩小电器领域，打造智能按摩器高端品牌深耕按摩小电器领域，打造智能按摩器高端品牌 第一阶段（第一阶

22、段（2000 年年-2004 年） ：眼部按摩仪起家，承接年） ：眼部按摩仪起家，承接 ODM 订单。订单。2000 年，breo 倍轻松 品牌成立； 2001 年公司选择眼部按摩器开启创业。但当时的国内市场尚未启动，因此公司 选择与按摩器具头部品牌傲胜、天狮等合作，为它们提供 ODM 服务，代工产品。 第二阶段（第二阶段（2005 年年-2014 年） ：拓宽产品矩阵，全力打造“倍轻松”高端品牌形象。年） ：拓宽产品矩阵，全力打造“倍轻松”高端品牌形象。产品布 局方面，公司先后开创头部、颈部和头皮智能按摩器，并延续至今。与此同时，公司还注重 自主品牌形象的打造，以线下直营门店为品牌宣传、产品

23、体验的窗口。尤其是 2013 年四大 产品矩阵形成后，公司对门店的经营模式进行全面升级，加速塑造高端品牌形象。 第三阶段（第三阶段（2015 年至今） ：拥抱电商，迈入年至今） ：拥抱电商，迈入智能产品新时代智能产品新时代。2016 年公司对渠道战略进行 再一次升级，乘电商之风，营收规模再上新台阶。在市场需求的拉动下，公司也加快产品的 转型与迭代，明确智能化发展方向。 图表图表4： 倍轻松发展历程（倍轻松发展历程（2020 年年-2021 年）年） 资料来源：公司公告，公司官网，公司招股说明书，华泰研究 第一阶段（第一阶段（2000年年-2004年）年） 2000年：breo倍轻松品牌 正式成

24、立； 2000-2001年：开创首台眼 部按摩器。 第二阶段第二阶段(2005年年-2014年年) 2005年：成为深圳高新技术 企业； 2008年：开创头部按摩器； 2010年：打造健康行业影响 力荣膺获Red dot红点奖； 2013-2014年：发布颠覆式创 新智能颈部按摩器，荣获Red dot红点奖、iF产品设计奖、 G-mark日本好设计奖等众多 国际奖项。 第三阶段（第三阶段（2015年年-至今至今) 2015年:开创智能新时代。倍轻 松被评为深圳市工业设计中心， 荣获首届中国智能装备产业博览 会红帆奖金奖； 2016年:开创智能环绕式颈部按 摩器;于新三板挂牌上市（2017 年退

25、市）； 2021年:倍轻松成为科创板健康 智能硬件第一股。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 倍轻松倍轻松(688793 CH) 创始人集中持股，核心团队稳定创始人集中持股，核心团队稳定 创始人直接创始人直接+间接持股间接持股 52.92%，外部投资人占比较少。，外部投资人占比较少。董事长兼总经理马学军为公司实际 控制人，直接持股 40.31%，同时通过赫廷科技、日松管理、倍润投资间接持股 12.61%， 合计持股 52.92%。 激励机制完善，有效确保员工与公司利益一致性。激励机制完善，有效确保员工与公司利益一致性。公司设有 3 个员工持股平台，包括鼎元 宏、

26、倍润投资和赫峰正富，持股比例共计 7.82%。长效激励机制下，员工与公司利益绑定， 有利于调动员工积极性，推动公司持续健康发展。 图表图表5： 公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：Wind，华泰研究 核心团队稳定， 营销和技术能力核心团队稳定， 营销和技术能力加强加强。 公司董事长兼总经理马学军在公司任职已逾 20 年;公 司董事兼副总经理刘志华在公司任职 10 年以上，分管电商业务。2017 年曾是华为创新工 厂负责人的陈晴加入公司，任副总经理，分管品牌营销、产品创新等。 营收加速增长，第二产品曲线显营收加速增长，第二产品曲线显现现

27、近三年公司营收加速增长近三年公司营收加速增长。2014-2020 年间，公司营收从 2.8 亿元增至 8.3 亿元，归母净 利润从 0.087 亿元增至 0.71 亿元，CAGR 分别达 20.1%、48.1%。其中，2018-2020 年公 司营收加速增长，营收 CAGR 为 32.2%。即使 2020 年受到较明显的疫情冲击，公司全年 仍取得不错的增长。2020 年公司实现营收同比增长 19%，归母净利同比增长 30%。 图表图表6： 倍轻松营收及同比情况倍轻松营收及同比情况 图表图表7： 倍轻松归母净利润及同比情况倍轻松归母净利润及同比情况 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司

28、招股书，华泰研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2000192020 总营收（万元）增速（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2000192020 归母净利（

29、万元）增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 倍轻松倍轻松(688793 CH) 分产品看，四大核心产品贡献近分产品看，四大核心产品贡献近 8 成收入。成收入。眼部、颈部、头皮以及头部智能便携按摩器是 公司收入的主要来源，占 2020 年营收的 80%左右。其中，眼部按摩器占比最大，2020 年 占到营收的 30%。 颈部和头皮按摩器的营收占比分列第二、 三， 但它们的营收增长快， 2018- 2020 年营收复合增速分别为 48%和 58%，高于眼部按摩器的 31%。 图表图表8： 倍轻松营收（分产品）及整体营收增速倍轻松营收（分产品）及整体营收增速

30、图表图表9： 2020 年倍轻松分产品营收占比情况年倍轻松分产品营收占比情况 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 产品结构升级，驱动公司毛利率稳步提升产品结构升级，驱动公司毛利率稳步提升。2015 年以来，公司综合毛利率呈稳步上升态 势（2020 年受疫情影响除外） ，并且近些年稳定在 58%-61%之间。这主要是由产品结构 优化，高毛利产品收入占比上升带来的。此外，从渠道来看，毛利率较高的线上 B2C 和 线下直销占比快速提升，在一定程度上也带动了综合毛利率的上升。 图表图表10： 倍轻松毛利率情况（分产品）倍轻松毛利率情况（分产品） 图表图表11： 倍轻松毛利率

31、情况（分渠道）倍轻松毛利率情况（分渠道） 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2001820192020 （万元） 眼部智能便携按摩器 颈部智能便携按摩器 头皮智能便携按摩器 头部智能便携按摩器 其他产品 同比增速 眼部智能便携 按摩器 30% 颈部智能便携 按摩器 25% 头皮智能便携 按摩器 15% 头部智能便携 按摩器 10% 其他产品

32、 20% 30 40 50 60 70 80 90 100 2001820192020 （%） 眼部智能便携按摩器颈部智能便携按摩器 头皮智能便携按摩器头部智能便携按摩器 综合毛利率 30 40 50 60 70 80 90 100 20020 （%)线上B2C电商平台入仓 线上经销线下直销 线下经销ODM销售 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 倍轻松倍轻松(688793 CH) 加强营销与研发建设，助力公司加强营销与研发建设，助力公司提升品牌影响力提升品牌影响力 IPO 资金募集主要用于营销网络及研发升级的建设。资金

33、募集主要用于营销网络及研发升级的建设。为进一步扩大公司产品的市场覆盖 面，强化公司的技术研发实力和信息系统能力，公司于 2021 年 7 月 15 日在科创板上市， IPO 实际募集资金 4.22 亿元，主要用于营销网络建设、研发中心升级建设、信息化升级 建设及补充营运资金，各项比例分别为 56.09%、17.72%、10.09%、16.11%。 图表图表12： 招股说明书中披露的招股说明书中披露的募集资金募集资金投向投向 项目名称项目名称 投资金额（万元）投资金额（万元） 投资金额占比投资金额占比 拟使用募集资金金额（万元）拟使用募集资金金额（万元） 建设期建设期 （月）（月） 营销网络建设

34、项目 27862.02 56.09% 27862.02 27 研发中心升级建设项目 8801.08 17.72% 8801.08 36 信息化升级建设项目 5010 10.09% 5010 36 补充营运资金 8000 16.11% 8000 - 合计合计 49673.1 100.00% 49673.1 - 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 倍轻松倍轻松(688793 CH) 需求年轻化注入新活力，行业二次腾飞在即需求年轻化注入新活力，行业二次腾飞在即 产品年轻化，国内按摩小电器行业正迎来二次腾飞。产品年轻化，国内按摩小电器行业正

35、迎来二次腾飞。行业二次腾飞的动力来自国内消费市 场的崛起与扩容，全新的市场、赛道及产业格局正在形成。随着近年来国内养生年轻化趋 势的兴起，行业正迎来变局。 按摩器具：诞生于日本，成长于东南亚，兴盛于欧美按摩器具：诞生于日本，成长于东南亚，兴盛于欧美 现代按摩器具起源于上世纪 60 年代的日本，80 年代陆续进入新加坡、马拉西亚、中国香 港、韩国等地，并逐步走向美欧国家。21 世纪初，全球相关产业链开始向国内转移，彼时 中国自主品牌诞生。 经过五十多年的市场培育，目前按摩器具已形成北美、欧洲、东亚和东南亚经过五十多年的市场培育，目前按摩器具已形成北美、欧洲、东亚和东南亚 4 个主要消费个主要消费

36、 区域。区域。根据 Comtrade 的统计，2020 年海外（不含中国）按摩器具交易金额 51.5 亿美 金，其中美国为海外第一大消费市场，市场份额 40.27%。 图表图表13： 20202020 年全球（不含中国）按摩器具交易规模及主要消费国年全球（不含中国）按摩器具交易规模及主要消费国 资料来源：Comtrade，华泰研究 全球市场稳步扩张，中国发展空间广阔全球市场稳步扩张，中国发展空间广阔 全球按摩器具市场规模稳步上升，中国市场增速快于全球平均水平。全球按摩器具市场规模稳步上升，中国市场增速快于全球平均水平。据前瞻产业研究院数 据显示，2020 年全球（含我国）及我国按摩器具市场规模

37、分别预计为 157.2 亿美元、 148 亿元。全球 2015-2020 年市场规模 CAGR 为 8.2%，而同期我国的市场规模 CAGR 为 9%，高于全球平均水平。 图表图表14： 全球按摩器市场规模全球按摩器市场规模 图表图表15： 中国按摩器市场规模中国按摩器市场规模 资料来源：前瞻产业研究院，公司招股书，华泰研究 资料来源：前瞻产业研究院，公司招股书，华泰研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200020 2021E 2022E 市场规模（亿美元）

38、同比增长（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200020 市场规模（亿元）同比增长（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 倍轻松倍轻松(688793 CH) 具体到细分品类，我国“未富先老”的社会现实，使得高单价的按摩椅在国内的普及之路具体到细分品类，我国“未富先老”的社会现实，使得高单价的按摩椅在国内的普及之路 曲折，而单价低的按摩小电器市场快速发展，消费热度不断上升。曲折，而单价低的按摩小电器市场快速发展，消费热度不断上升

39、。我国按摩器具主要包括 按摩椅、按摩小电器两大种类，产品细分种类丰富。在我国按摩器具产品市场中，由于按 摩椅的价格相比于其他按摩器具产品较高，因此其占行业销售额的比重最高，2019 年其 占比约 46%。小型按摩器产品细分产品多样，同期销售额占比约 54%；其中脚部按摩器 相关产品所占份额最大，约为 30%，其次为肩部按摩器等。近年来，按摩小电器的消费热 度呈稳步提升的态势。 图表图表16： 2019 年中国按摩器行业细分产品市场占比年中国按摩器行业细分产品市场占比 图表图表17： 2020 年年双十一京东健康电器类双十一京东健康电器类销售额排行销售额排行 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究

40、资料来源：京东，华泰研究 二次腾飞：年轻化为市场注入新活力二次腾飞：年轻化为市场注入新活力 需求端： “需求端： “9090 后”更热后”更热衷养生，时代赋予衷养生，时代赋予需求红利需求红利 90 后年轻群体更加重视健康和保养后年轻群体更加重视健康和保养，养生年轻化趋势明显。，养生年轻化趋势明显。消费升级趋势下，越来越多的 “90 后”成为保健养生产品的购买主力。据新榜及 Ipsos 在 2020 发布的调研数据，78.9% 的 90 后用户对养生内容感兴趣，32%的年轻人选择按摩的方式进行外调养生。90 后用户 已成为各类保健养生品的消费主力军。 疫情疫情让年轻人让年轻人对健康类产品的消费意

41、愿对健康类产品的消费意愿进一步提升。进一步提升。健康养生逐渐成为新风气，这使得按 摩器具尤其是按摩小电器行业的发展进入全新阶段。 近日， 2021 中国互联网家用健康器械 趋势白皮书显示，保健理疗的消费年轻化趋势明显，85 后、90 后人群已达 40%以上，成 为消费主力。理疗按摩仪、医用面膜（伤口敷料） 、祛疤产品最受年轻人欢迎。 图表图表18： 32%的年轻人选择按摩这一养生方法的年轻人选择按摩这一养生方法 图表图表19： 2019 年淘宝各类健身养生品销量中年淘宝各类健身养生品销量中 90 后用户占比后用户占比 资料来源：益普索 Ipsos，华泰研究 资料来源：新榜，华泰研究 按摩椅 4

42、6% 脚部按摩器 30% 按摩靠垫 7% 肩部按摩器 7% 按摩坐垫 5% 其他 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 左 旋 肉 碱 肩 颈 按 摩 椅 筋 膜 枪 燕 窝 蛋 白 粉 阿 娇 枸 杞 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 倍轻松倍轻松(688793 CH) 供给端：主动迎合年轻化需求，加快本土化产品创新供给端：主动迎合年轻化需求，加快本土化产品创新 过去国内按摩小电器产业依托过去国内按摩小电器产业依托 ODM 出口， 建立起稳固的产业根基。出口， 建立起稳固的产业根基。 从全球按摩器具产业链 格局来看，按摩器具行业

43、已经在全球范围形成了“制造商负责产品研发、生产，品牌商负责 渠道拓展”的合理产业分工。我国一直以全球产品研发和制造中心的角色参与其中，并逐渐 走向高端化的竞争优势。 图表图表20： 全球按摩器具产业链分工格局全球按摩器具产业链分工格局 资料来源：奥佳华招股说明书，华泰研究 国内新需求催生下，按摩小电器企业纷纷加强本土化产品开发，产业步入创新快车道。国内新需求催生下，按摩小电器企业纷纷加强本土化产品开发，产业步入创新快车道。譬 如近 2-3 年来国内企业积极推出众多年轻化的按摩小电器， 2021 中国互联网家用健康器 械趋势白皮书显示，智能拔罐器、颈部按摩仪等按摩产品在天猫受到消费者热捧。可预见

44、 的是， 随着产品应用场景的拓展和电商平台的推广教育， 未来按摩器具产业将出现更多契合 用户痛点的新产品，并给产业注入新动能。 图表图表21： 近年来按摩小电器产品创新层出不穷，消费场景也在不断拓宽近年来按摩小电器产品创新层出不穷，消费场景也在不断拓宽 资料来源：天猫，华泰研究 竞争格局：多方争相布局，本土化、产品型公司乘势而上竞争格局：多方争相布局，本土化、产品型公司乘势而上 面对当下年轻群体对按摩小电器日益高涨消费热情，以及智能化、IOT 生态所带来发展契 机，小米、京东等互联网巨头已察觉其蕴含的市场潜力和想象空间，纷纷布局并在旗下自营 渠道或平台推出各式各样的按摩产品。 其中小米有品平台

45、上的按摩产品数量最多， 且全价位 段、多品类布局。大多数按摩产品以便携、智能为卖点，性价比高，颇受米粉青睐。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 倍轻松倍轻松(688793 CH) 图表图表22： 小米有品平台在售各类按摩小电器小米有品平台在售各类按摩小电器 资料来源：小米有品，华泰研究 面对不断涌现的新进入者，按摩小电器品牌百家齐放。面对不断涌现的新进入者，按摩小电器品牌百家齐放。从行业层面看，按摩小电器行业市场集中 度较低，新进入者不断涌现。根据淘数据，21 年 1-6 月淘系平台小型按摩器类目销售额市占率 前三分别是 SKG、倍轻松、奥克斯，合计份额仅 3

46、0.3%，并且众多尾部品牌的市占率不足 2%。 图表图表23： 21 年年 1-6 月淘系平台小型按摩器行业市占率月淘系平台小型按摩器行业市占率 图表图表24： 2021 年上半年国内按摩器具电商市场年上半年国内按摩器具电商市场品牌梯队品牌梯队 资料来源：淘数据，华泰研究 资料来源：头豹研究院，华泰研究 理性看待品牌集中度低，鲶鱼效应胜于竞争。理性看待品牌集中度低，鲶鱼效应胜于竞争。我们认为，此时品牌集中度低并不见得是坏事， 一方面这是当前国内按摩小电器行业所处的发展阶段决定，集中度低是正常现象；另一方面， 此时需求的培育、壮大离不开优质的供给，即从产品层面看，以互联网巨头为代表的新势力促 进

47、了按摩器件的不断更新迭代， 更时尚的外观配上明星代言， 才能在潜在消费群体中建立认知。 图表图表25： Z 世代消费主要特征世代消费主要特征 资料来源：头豹研究院，华泰研究 SKG 15% 倍轻松 10% 奥克斯 5% 其他 70% 44% 27% 42% 43% 33%33% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 适 合 社 交 ， 跟 随 潮 流 产 品 价 格 低 廉 产 品 质 量 产 品 实 用 性 追 求 产 品 颜 值 追 求 个 性 ， 实 现 自 我 价 值 兴 趣 至 上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

48、必一起阅读。 13 倍轻松倍轻松(688793 CH) 公司看点：公司看点：营销升级营销升级+产品制胜，打开营收天花板产品制胜，打开营收天花板 渠道端：渠道端：线上线下多线上线下多渠道布局，品牌加速年轻化转型渠道布局，品牌加速年轻化转型 线下渠道起家，近些年来线上销售占比快速提升。线下渠道起家，近些年来线上销售占比快速提升。成立至今，公司构建了以枢纽店、商场终 端、电商等相结合的立体式销售体系，其中线下可细分为线下直销、线下经销，电商可细分 为线上 B2C、电商平台入仓、线上经销。从各渠道的营收占比看，线下直销一直在销售体 系中占据重要地位，占到总体收入的 25%-45%。同时顺应电商购物的大

49、势，近年来公司线 上销售占比快速提升，正成为新增长引擎。 图表图表26： 公司各渠道营收情况公司各渠道营收情况（单位：万元）（单位：万元） 渠道（旧标准）渠道（旧标准） 2013 2014 渠道（新标准）渠道（新标准） 2017 2018 2019 2020 自营门店 7520.59 7963.44 线下直销 11726.88 17567.55 24604.76 22176.49 直销-其他 2653.64 1063.48 直销-电商 1119.03 2098.55 线上 B2C 3557.74 7686.70 16378.46 27483.64 经销-电商 1896.48 3135.52 电

50、商平台入仓 4540.81 8366.98 10018.50 12788.70 线上经销 2361.94 1003.42 1465.86 2848.40 经销-非电商 3986.52 5290.67 线下经销 10852.39 11393.90 12792.74 12663.79 ODM+OEM 5677.20 8412.93 ODM 2556.19 4598.87 3950.41 4534.39 主营业务收入合计 22853.47 27964.59 主营业务收入合计 35595.94 50617.43 69210.75 82495.42 其他业务收入 75.69 45.82 其他业务收入 1