1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 光伏玻璃领域新巨头光伏玻璃领域新巨头 旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一2021.12.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 在“双碳”政策支持力度加大、光伏项目经济性提升、双玻渗透率提升的驱动在“双碳”政策支持力度加大、光伏项目经济性提升、双玻渗透率提升的驱动下，光伏玻璃作为产业链重要环节具备广阔发展前景。随着产能投放，行业双下，光伏玻璃作为产业链重要环节具备广阔发展前景。随着产能投放，行业双龙头竞争格局有望发生变化。旗滨集团浮法龙头竞争格局有望发生变化。旗滨集团浮法+压延具备竞争优势，未来规模有压延具备竞争优势，未来规

2、模有望迅速上升，具有较大弹性。短期看，浮法玻璃库存拐点显现，期货及现货价望迅速上升，具有较大弹性。短期看，浮法玻璃库存拐点显现，期货及现货价格均有提升，前期估值压制因素被解除，且除了光伏、浮法外，公司电子、药格均有提升，前期估值压制因素被解除，且除了光伏、浮法外，公司电子、药玻等业务也迎来发展机遇。维持“买入”评级。玻等业务也迎来发展机遇。维持“买入”评级。 光伏玻璃具备发展前景，双寡头格局料将发生变化。光伏玻璃具备发展前景，双寡头格局料将发生变化。光伏玻璃兼具保护及透光作用，是太阳能电池组件的重要组成部分，在“双碳”政策支持力度加大、光伏项目经济性提升的驱动下，预计光伏装机成长加速，且随着双

3、玻组件渗透率提升，光伏玻璃具备广阔发展前景。由于光伏玻璃产品较为标准化，且光伏发电装机提升的核心要素是成本下降，因此凭借在规模、原材料、布局、生产工艺等方面的优势，目前行业形成了信义光能、福莱特的双龙头格局，但在需求快速增长及产能指标放开背景下，随着一些优质竞争者的进入，行业竞争格局有望改变。 旗滨集团具备超白浮法与超白压延竞争优势。旗滨集团具备超白浮法与超白压延竞争优势。 旗滨集团自 2011 年上市以来便布局光伏基片生产， 2020 年前后开始正式布局光伏产业， 作为集团主要战略方向，在超白浮法及超白压延方面具备竞争优势。1）超白浮法：解决透光率问题，具超白浮法：解决透光率问题，具备性能优

4、势。备性能优势。公司通过镀膜技术解决透光率问题，且超白浮法玻璃的力学等各项优势也得以保留，除了用在组件背板外，旗滨集团的超白浮法已经在组件面板领域进行试验，具备竞争力；超白压延：后发优势，产能具备较大弹性。超白压延：后发优势，产能具备较大弹性。能否做好超白压延玻璃是投资者对于行业新进入者旗滨的主要关心点，我们认为旗滨集团在超白压延玻璃的成本与生产方面同样具有竞争力，一方面公司具备硅砂矿及基地布局优势，另一方面窑炉规模具备后发优势，且随着产能陆续投放，预计未来公司整体规模将进入行业第一梯队，有较大弹性。 浮法玻璃拐点显现，深加工业务持续拓展，旗滨浮法玻璃拐点显现，深加工业务持续拓展，旗滨集团具备

5、配置价值。集团具备配置价值。普通浮法玻璃需求端：随着地产调控政策底显现，当前仍有大量已开工未完工项目，对明年竣工需求预期不悲观；供给端：目前行业产能利用率处在高位，后续几无新增产能，且预计明年在产产线进入冷修高峰期，将压缩在产产能。短期看，行业库存连续下滑，期货现货价格提升，拐点出现。除了浮法和光伏业务外，公司电子、药玻等业务均面临发展机遇。 风险因素：风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；原燃料成本上升。 投资建议：投资建议：浮法玻璃行业拐点显现，预计公司光伏玻璃业务自 2022 年起将迎来快速增长，公司光伏玻璃产能有望跻身行业前三。其他业务如电子玻璃、药用玻璃等有望成为公司新的业绩增

6、长点。维持公司 2021-2023 年归属净利润预测51.96/59.93/70.01 亿元，对应 EPS 预测为 1.93/2.23/2.61 元，参考可比公司估值及考虑公司深加工业务成长性，给予 2022 年 13 倍 PE，对应目标价 29 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,306 9,644 17,190 23,071 28,333 营业收入增长率 YoY 11.1% 3.6% 78.2% 34.2% 22.8% 净利润(百万元) 1,346 1,825 5,196 5,993 7,001 净利润

7、增长率 YoY 11.5% 35.6% 184.6% 15.3% 16.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 0.68 1.93 2.23 2.61 毛利率 29.4% 37.3% 47.9% 42.9% 41.1% 净资产收益率 ROE 16.3% 19.3% 37.8% 36.0% 34.6% 每股净资产（元） 3.07 3.53 5.11 6.19 7.53 旗滨集团旗滨集团 601636 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 18.62元 目标价 29.00元 总股本 2,686百万股 流通股本 2,686百万股 总市值 500亿元 近三月日均成交额 1,372百万元

8、52周最高/最低价 28.17/11.05元 近1月绝对涨幅 28.06% 近6月绝对涨幅 8.88% 近12月绝对涨幅 70.30% 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 PE 37.2 27.4 9.6 8.3 7.1 PB 6.1 5.3 3.6 3.0 2.5 PS 5.4 5.2 2.9 2.2 1.8 EV/EBITDA 19.5 16.2 7.4 6.3 5.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 6 日收盘价 nXjWcZnVeVbYyQzR

9、uMyQ8O8QbRnPpPpNpOlOmNoMfQoOzR9PpPxONZtPpOxNrQuN 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 光伏玻璃具备发展前景，双寡头格局料将发生变化光伏玻璃具备发展前景，双寡头格局料将发生变化 . 1 光伏玻璃兼具保护及透光作用，是太阳能电池组件的重要组成部分 . 1 产业政策支持需求发展，装机量有望持续提升. 2 双玻渗透率提升，光伏玻璃面临发展机遇 . 3 目前行业双龙头，在需求快速增长下竞争格局有望改变 . 5 旗滨集团具备超白浮法与超白压延竞争优势旗滨集团具

10、备超白浮法与超白压延竞争优势 . 9 进入光伏玻璃领域是公司的重要战略选择 . 9 旗滨集团超白压延玻璃：单窑规模大的后发优势，生产规模快速扩张 . 10 旗滨集团超白浮法玻璃：实验成品率高达 94%，解决浮法透过率低问题 . 12 旗滨集团光伏玻璃未来发展：总产能全国领先，产品受到下游客户认可 . 13 浮法玻璃拐点显现，旗滨集团具备配置价值浮法玻璃拐点显现，旗滨集团具备配置价值 . 14 库存下降价格企稳，短期浮法拐点显现 . 14 不断突破细分赛道，旗滨集团在光伏、电子、药玻产业增大布局 . 17 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 18 插图目录插图目录 图 1：单面组件结构 .

11、 1 图 2：双面组件结构 . 1 图 3：双玻组件渗透率 . 4 图 5：超白压延当前市场情况 . 5 图 6：超白压延当前市场占比 . 5 图 4：近五年全国光伏玻璃企业新点火产线占比 . 5 图 7：2020 年光伏玻璃成本构成 . 6 图 8：福莱特、信义光能玻璃基地布局 . 7 图 9：福莱特、信义光能港口布局 . 8 图 10：福莱特窑炉规模与光伏玻璃生产成本变化 . 8 图 11：信义集团大型窑炉比例 . 9 图 12：福莱特大型窑炉比例 . 9 图 13：双层镀膜的工艺实现 . 13 图 14：双玻结构示意图 . 15 图 15：三玻结构示意图 . 15 图 16：国内房屋竣工

12、面积及未来预测 . 15 图 17：2022 年浮法玻璃在产窑龄对应产能 . 16 图 18：玻璃期货主力合约价格. 16 图 19：玻璃现货价格 . 16 图 20：浮法玻璃库存 . 16 图 21：旗滨药用玻璃亮相“API China” . 17 图 22：旗滨电子玻璃 . 18 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：国内光伏行业相关政策 . 2 表 2：中国能源消费结构及 2025、2030 风光电需求测算 . 2 表 3：双玻结构优势 . 3 表 4：全球光伏玻璃年度供需预

13、测 . 4 表 5：部分公司光伏玻璃毛利率及营收（2020） . 5 表 6：福莱特、信义光能未来增产计划 . 6 表 7：各公司现有优质石英砂储量及采矿权 . 7 表 8：信义光能、福莱特玻璃产能与纯碱耗能 . 7 表 9：信义光能、福莱特与全国产线平均产能 . 8 表 10：旗滨集团光伏产业布局. 9 表 11：旗滨集团光伏产线 . 10 表 12：旗滨集团光伏玻璃人才引进过程 . 10 表 13：不同企业玻璃产能及纯碱耗能 . 11 表 14：超白浮法玻璃优势 . 13 表 15：光伏玻璃总产能预测 . 14 表 16：不同城市预售资金监管政策 . 14 表 17：浮法玻璃在建产线名单.

14、 15 表 18：旗滨集团（601636.SH）盈利预测 . 18 表 19：可比公司估值表 . 19 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 光伏玻璃具备发展前景，双寡头格局料将发生变化光伏玻璃具备发展前景，双寡头格局料将发生变化 光伏玻璃兼具保护及透光作用，是太阳能电池组件的重要组成部分光伏玻璃兼具保护及透光作用，是太阳能电池组件的重要组成部分 光伏玻璃兼具保护电池片及透光作用光伏玻璃兼具保护电池片及透光作用，是太阳能电池组件之一。是太阳能电池组件之一。光伏玻璃也叫 TOC玻璃，是通过物理或化学镀膜方

15、法在玻璃上均匀的镀上一层透明的导电氧化物薄膜形成可以供太阳能电池使用的组件。因为单体太阳能光伏电池机械强度较差，在恶劣的天气条件下难以工作，且容易被空气中的水分和其他成分腐蚀氧化，在光伏组件封装过程中，需要在最外层加上保护电池以及透光的材料，而光伏玻璃具有保护光电组件不受水汽侵蚀，阻隔氧气氧化，耐高低温，良好的绝缘性和抗老化等多种特性，同时能确保更多的光线透过率，产生更多电能，故被作为光伏组件的重要辅材之一。光伏组件可分为单面组件和双面组件，结构不同会导致光伏玻璃的使用不同。 图 1：单面组件结构 资料来源：雪球网 图 2：双面组件结构 资料来源：雪球网 价值量角度来看，光伏组件的结构不同会导

16、致光伏玻璃的使用率不同，组件可分为单面组件和双面组件，单面组件分为光伏玻璃、EVA 胶膜、电池片、EVA 胶膜/白色 EVA 胶膜、光伏背板。双面组件结构为：中间为电池片，向外一层为 POE 胶膜/EVA 胶膜，最外层为光伏玻璃。目前单面组件玻璃价值占比 7%，双面组件为 10%。 图 3：单玻组件结构成本 数据来源：solarzoom，中信证券研究部 图 4：双玻组件结构成本 数据来源：solarzoom，中信证券研究部 60%7%4%9%11%3%2%2%2%电池片玻璃背板EVA铝边框焊带接线盒其他材料人工等60%10%10%11%3%2% 2%2%电池片双面玻璃POE铝边框焊带接线盒其他

17、材料人工等 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产业政策支持需求发展，装机量有望持续提升产业政策支持需求发展，装机量有望持续提升 在“碳达峰” ， “碳中和”线路图明确后，短中期，为了使二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降，通过提升非化石能源消费比重，长期建立清洁低碳安全高效的能源体系，进一步加快发展风电、光伏发电、生物质发电等可再生能源来实现。政策同时加大了金融支持力度， 通过有关政策促进风电和光伏发电等行业健康有序发展。 而能源局 “能并尽并” ，对具备并网条件的风电、光伏发电项目，切实采取有效措

18、施，保障及时并网；同时加大统筹协调力度，加快风电、光伏发电项目配套接网工程建设。 表 1：国内光伏行业相关政策 政策政策 发布发布单位单位 政策内容政策内容 关于完整准确全面观测新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 中共中央、国务院 2025 年非化石能源消费比重达到 20% 左右 2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千升以上 2060 年非化石能源消费比重达到 80% 以上 关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知 国家发改委 光伏相关企业若短期偿付压力较大予以贷款展期、续贷或调整还款进度、期限等安排。 关于积极推

19、动新能源发电项目能并尽并、多发满发有关工作的通知 国家能源局综合司 加快风电、光伏发电项目建设并网，增加清洁电力供应，促进能源低碳转型。 资料来源：中国政府网，各部委官网、中信证券研究部 我们认为，在风电光伏竞争力持续强化的情况下，碳中和路线图中的阶段性目标有望超额实现，预计国内非化石能源消费占比有望于 2025 年达 21%左右，于 2030 年达 26%左右。据此，若按光伏/风电平均年发电利用小时数 1200/2100h，且光伏、风电发电量约1:1 测算，我们预计中国“十四五”期间光伏年我们预计中国“十四五”期间光伏年均装机需求或达均装机需求或达 75GW， “十五五”期间， “十五五”期

20、间年均装机需求或达年均装机需求或达 100GW 左右（左右（2021-2030 年均约年均约 86GW） 。） 。 表 2：中国能源消费结构及 2025、2030 风光电需求测算 一次一次能源能源消费消费量（亿量（亿吨标吨标准煤）准煤） 平均发电平均发电煤耗煤耗（g/kWh） 折算电折算电力需求力需求 非化石非化石能源占能源占比比 非化石非化石电力需电力需求（亿求（亿kWh） 水电发水电发电量电量（亿（亿kWh） 核电发核电发电量电量（亿（亿kWh） 生物质生物质发电量发电量（亿（亿kWh） 风光发风光发电量需电量需求（亿求（亿kWh） 风光实风光实际发电际发电量（亿量（亿kWh） 风光实风光

21、实际发电际发电量占比量占比 （亿（亿kWh） 2010 36.06 333.3 108191 8.60% 9304 6,867 747 161 1529 494 1.20% 2011 38.7 329 117629 8% 9410 6,681 872 233 1625 741 1.60% 2012 40.21 324.6 123876 9.10% 11273 8,556 983 316 1417 1030 2.10% 2013 41.69 321 129875 9.80% 12728 8,921 1,115 383 2309 1634 3.10% 2014 42.83 319 133480 1

22、1.10% 14816 10,601 1,332 461 2422 1778 3.20% 2015 43.41 315.4 136303 12.10% 16493 11,127 1,714 527 3125 2233 4.00% 2016 44.15 312.1 139635 13.50% 18851 11,748 2,132 647 4324 3089 5.20% 2017 45.58 309.4 144958 13.80% 20004 11,947 2,481 794 4782 4210 6.60% 2018 47.19 307.6 150845 14.30% 21571 12,321 2

23、,950 906 5394 5435 7.80% 2019 48.75 306.9 158843 15.30% 24303 13,021 3,487 1,111 6684 6293 8.60% 2020 49.8 305.5 163011 15.90% 25919 13,552 3,662 1,326 7379 7276 9.50% 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 “十二五”CAGR 3.78% -1.10% 4.93% 12.35% 10.13% 18.05% 26.76% 16.52% “十三

24、五”CAGR 2.78% -0.64% 3.76% 9.25% 4.02% 16.40% 20.27% 17.56% “十四五”CAGR (E) 2.00% -0.65% 2.67% 2.50% 8.00% 8.00% “十五五”CAGR(E) 1.70% -0.60% 2.31% 2.00% 5.00% 5.00% 2025E 54.98 295.7 185943 20% 37189 15333 5381 1948 14527 14.60% 21% 39048 16386 16.50% 22% 40907 18246 18.30% 2030E 59.82 286.9 208474 25% 5

25、2119 16929 6867 2487 25836 20.30% 26% 54203 27921 22.00% 27% 56288 30005 23.60% 资料来源：国家能源局，国家统计局，中电联，中信证券研究部预测 双玻渗透率提升，光伏玻璃面临发展机遇双玻渗透率提升，光伏玻璃面临发展机遇 双面组件发电效率较单面组件高。双面组件发电效率较单面组件高。双面组件能够吸收地面反射光及折射光，实现正背面同时发电，其中背面光电转换效率约为正面的 60%90%，故双面组件综合发电效率更高，根据隆基股份在全球三地户外实证的测试结果，集成发电系统后，双面组件电站较传统单面发电增益达 4.4%-15.7%。

26、双面组件分为双玻结构和玻璃+透明背板结构，双玻结构兼备成本及性能双重优势。 表 3：双玻结构优势 优点优点 具体阐释具体阐释 耐久性强 在一些环境苛刻的应用场景，尤其是一些湿度较高、酸雨或盐雾较大地区的光伏电站、农业大棚光伏电站、大风沙地区光伏电站，双玻组件优势显著 使用寿命长 双玻保期长达 30 年， 而普通组件为 25 年， 所带来的全生命周期内发电量要高 25% 重量一致性好 结构对称，重量一致性好 材料简单 五层结构只使用三种材料，有效降低成本问题和解决回收问题。 成本易控 无需金属边框，避免金属上涨带来的组件成本上升 资料来源：北极星太阳能光伏网，中信证券研究部 双玻同时叠加了性能及

27、发电成本优势，渗透率不断增长。双玻同时叠加了性能及发电成本优势，渗透率不断增长。根据中国光伏协会 2020 年度报告： 2020 年双面组件市场占比较 2019 年上涨 15.7 个百分点至 29.7%， 2021 年，双面发电组件的应用规模将进一步扩大，预计到 2023 年，单双面组件市场占比相当。 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：双玻组件渗透率 资料来源：中国光伏行业协会（含预测），中信证券研究部 按照目前主流组件厂商的测量： 功率1GW的常规组件需使用约456万平米光伏玻璃，1GW

28、的双玻组件需使用约 912 万平方米光伏玻璃，根据相关数据，我们做出了以下光伏玻璃年度供需预测： 表 4：全球光伏玻璃年度供需预测 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 需求 全球光伏装机（GW） 160 210 270 350 460 类容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件产量（GW） 192 252 324 420 552 单晶组件占比 95% 100% 100% 100% 100% 其中双玻占比 45% 50% 55% 60% 65% 单晶组件需求（GW） 182.4 252 324 420 552 其中单玻需求（GW） 96 126 145.8 1

29、68 193.2 其中双玻需求（GW） 86.4 126 178.2 252 358.8 多晶组件需求（GW） 9.6 0 0 0 0 组件平均功率（W） 365 375 385 395 405 组件面积（平米） 1.71 1.71 1.71 1.71 1.71 单玻需求量（亿平米） 4.38 5.75 6.65 7.66 8.81 双玻需求量（亿平米） 7.88 11.49 16.25 22.98 32.72 光伏玻璃需求总量（亿平米） 12.26 17.24 22.90 30.64 41.53 单玻厚度（mm） 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 双玻平均厚度（mm） 2.1 2.1

30、2.1 2.1 2.1 光伏玻璃密度（t/立方米) 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 单玻需求重量（万 t） 350.21 459.65 531.88 612.86 704.79 双玻需求重量（万 t） 413.68 603.29 853.22 1206.58 1717.93 折算需求重量（万 t） 763.9 1062.9 1385.1 1819.4 2422.7 光伏玻璃日需求量（万光伏玻璃日需求量（万 t/d） 2.09 2.91 3.79 4.98 6.64 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部预测 0%20%40%60%80%100%2020年2021年2023年2025年202

31、7年2030年单面组件双面组件 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 目前行业双目前行业双龙龙头，在需求快速增长下竞争格局有望改变头，在需求快速增长下竞争格局有望改变 光伏玻璃行业具有高集中度光伏玻璃行业具有高集中度的特点的特点。从各企业竞争力来看，信义光能与福莱特在光伏玻璃毛利率方面远高于其他企业，光伏玻璃营收同样处于领先地位。在国内超白压延产能占比中，信义与福莱特占总产能的 48%，形成“双形成“双龙龙头”格局。头”格局。 表 5：部分公司光伏玻璃毛利率及营收（2020） 公司名公司名 光伏玻璃毛利

32、率光伏玻璃毛利率 光伏玻璃营收（亿元）光伏玻璃营收（亿元） 信义光能 49% 81.75 福莱特 49% 52.26 洛阳玻璃 33% 25.58 亚玛顿 15% 15.1 彩虹 17% 4.5 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：超白压延当前市场情况 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 5：超白压延当前市场占比 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 产能扩张情况来看， 近 5年点火的压延玻璃产能中， 信义光能与福莱特同样占比最高，总占新点火光伏玻璃产线 40%，其他企业除中建材与彩虹之外占比总和不足 50%。扩产计划来看，2021 年底福莱特有两条 1000t/d 的光伏压延玻璃产

33、线即将点火外，2022 年福莱特与信义光能均有相应的扩产计划。 图 6：近五年全国光伏玻璃企业新点火产线占比 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 56005000000025000信义福莱特其他超白压延玻璃当前市场情况信义, 10100, 25%福莱特, 9600, 23%其他, 21560, 52%超白压延玻璃当前市场情况信义福莱特其他23%20%6%51%信义光能福莱特中建材其他 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 6：福莱特、信义光能未来增产计划

34、集团公司名称集团公司名称 企业名称企业名称 窑炉（座）窑炉（座） 日熔量（吨日熔量（吨/日）日） 预计点火时间预计点火时间 福莱特 浙江福莱特玻璃有限公司 一窑四线 1000 2021 年年底 一窑四线 1000 安徽福莱特光伏玻璃有限公司 一窑六线 1200 2022 年 一窑六线 1200 一窑六线 1200 一窑六线 1200 一窑六线 1200 信义光能 信义光伏（苏州）有限公司 一窑四线 1000 2022 年 一窑四线 1000 2022 年 一窑四线 1000 2022 年 一窑四线 1000 2022 年 安徽信义光伏玻璃有限公司 一窑四线 1000 2022 年 一窑四线 1

35、000 2022 年 一窑四线 1000 2022 年 一窑四线 1000 2022 年 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 目前市场上光伏玻璃产品本身差异化不大，对于光伏行业发展来说，控制成本是重要的环节，光伏玻璃中各项成本控制后，可有效提升企业市场竞争力。 图 7：2020 年光伏玻璃成本构成 数据来源：PV-tech，中信证券研究部 一、原材料方面：一、原材料方面：关键资源提前布局关键资源提前布局，规模优势带来议价能力规模优势带来议价能力 1）超白石英砂：超白石英砂：超白石英砂超白石英砂是光伏玻璃生产的重要原材料是光伏玻璃生产的重要原材料，采矿权能够稳定为公司采矿权能够稳定为公司提供品质

36、优良、价格低廉的石英砂。提供品质优良、价格低廉的石英砂。信义光能背靠信义集团，自有广西北海 815.03 万吨优质石英砂采矿权； 福莱特拥有安徽凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，储量为 1800 万吨；此外，福莱特公告拟购买安徽凤砂矿业集团有限公司持有的大华矿业100%股权、三力矿业 100%股权，交易完成后合计储量 5828 万吨，且福莱特公司的产线大多布局在安徽凤阳，能充分利用当地优质石英砂资源，同时减少运输成本。 28%23%25%14%10%纯碱及石英砂其他材料石油和天然气电力其余成本 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021

37、.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 7：各公司现有优质石英砂储量及采矿权 公司名公司名 当前当前优质石英砂储量（万吨）优质石英砂储量（万吨） 采矿权采矿权金额金额（万元）（万元） 信义光能 815 2200 福莱特 1800 10200 资料来源：各公司公告、中信证券研究部 2）纯碱：纯碱：纯碱纯碱同样为生产的主要原材料之一，同样为生产的主要原材料之一，产能规模优势有助于提升纯碱采购议产能规模优势有助于提升纯碱采购议价权价权。信义光能凭借公司自身的产能规模叠加带来较大的需求量（浮法玻璃和光伏玻璃在原燃料上具有相似性） ，整体采购规模较大且稳定（以纯碱为例，假设生产 1 吨玻璃

38、对应的纯碱用量为 0.2 吨） ，福莱特在总体光伏玻璃产能也较高，在采购中同样能获得议价权。 表 8：信义光能、福莱特玻璃产能与纯碱耗能 公司名公司名 当前全部玻璃产能（浮法、压延）当前全部玻璃产能（浮法、压延）t/d 纯碱纯碱消耗消耗 t/d 信义光能 36060 7212 福莱特 11200 2240 资料来源：各公司公告、中信证券研究部 二、光伏基地布局及物流二、光伏基地布局及物流：靠近靠近下游下游组件厂商，配备自身港口码头资源组件厂商，配备自身港口码头资源 1）光伏玻璃基地布局：）光伏玻璃基地布局：目前，信义光能拥有天津、广西北海、安徽芜湖、江苏张家港(筹备中)和马来西亚马六甲光伏玻璃

39、基地；福莱特拥有浙江嘉兴、安徽凤阳和越南海防光伏玻璃基地。从地理位置上看，福莱特和信义光能光伏基地不仅靠近石英砂矿资源，还靠近下游组件厂商基地中国江苏和浙江一带以及马来西亚与越南。 图 8：福莱特、信义光能玻璃基地布局 数据来源：各公司公告，中信证券研究部 2）港口码头布局：）港口码头布局：港口码头是光伏玻璃企业购进原材料、跨区域调货以及发货等重港口码头是光伏玻璃企业购进原材料、跨区域调货以及发货等重要物流环节的枢纽。要物流环节的枢纽。光伏玻璃龙头企业分布都靠近下游组件商。因为玻璃容易破损的特性对运输的要求较高，同时龙头公司走货量较大，配备自身的港口码头资源加强了玻璃企业对物流环节的控制。 旗

40、滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：福莱特、信义光能港口布局 数据来源：各公司公告、中信证券研究部 三、三、生产生产工艺工艺：窑炉大型化下降本提效窑炉大型化下降本提效 1）使用大型窑炉：使用大型窑炉：窑炉为熔融光伏玻璃原材料的重要装置。窑炉为熔融光伏玻璃原材料的重要装置。大型窑炉可以使生产成本降低，主要有 5 大优势： （1）降低单吨能耗。 （2）自动化率较高，员工数量减少。新建的自动化千吨以上窑炉原片工人仅需 100 人， 早期的 480 吨窑炉工人数量达 300 人以上。（3）窑炉寿命更长：

41、每年折旧成本大幅节约。 （4）大窑炉良品率更高，因为大窑炉会采用宽版技术，切边减少，从而引起的能耗、人工、折旧损失少。 （5）单位资金投入更少。 图 10：福莱特窑炉规模与光伏玻璃生产成本变化 数据来源：福莱特公司公告、中信证券研究部 分析分析产线的产能，产线的产能，信义与福莱特超白单线日均产能远高于全国平均水平信义与福莱特超白单线日均产能远高于全国平均水平，且超白压延玻璃目前只有信义与福莱特拥有 1000t 以上大型窑炉，故两家企业生产成本低于全国平均水平。 表 9：信义光能、福莱特与全国产线平均产能 企业名称企业名称 超白压延单线日均产能超白压延单线日均产能 t/d 信义光能 842 旗滨

42、集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 企业名称企业名称 超白压延单线日均产能超白压延单线日均产能 t/d 福莱特 872 全国 560 资料来源：各公司公告、中信证券研究部 图 11：信义集团大型窑炉比例（t/d） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 12：福莱特大型窑炉比例（t/d） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 2）成品率高：）成品率高：成品率同样是生产成本中最重要的一环，信义光能以及福莱特公司资料显示，在行业平均成品率为 78%的情况下，信义光能成品率达到 80%。新投产以及在建 1000t

43、 产线成品率可提高至 82-85%，福莱特成品率也超过 80%。超过行业平均水平。 旗滨集团具备超白浮法与超白压延竞争优势旗滨集团具备超白浮法与超白压延竞争优势 旗滨集团通过发展自身在浮法玻璃上的优势，进驻光伏玻璃产业，通过普通浮法玻璃产线转产加上新建超白浮法玻璃与超白压延玻璃产线扩大生产，未来料将改变双寡头格局。 进入光伏玻璃领域是公司的重要战略选择进入光伏玻璃领域是公司的重要战略选择 旗滨旗滨集团集团自自 2011 年上市以来便布局光伏基片生产年上市以来便布局光伏基片生产。子公司漳州旗滨计划建设 800t/d超白光伏基片生产线，后投资两条 800t/d 超白光伏基片生产线；2016 年合资

44、建设 1000t/d光伏封装材料生产线，之后便少有光伏产业相关投资。 2020 年前后旗滨开始重新布局光伏产业，作为集团主要战略方向。年前后旗滨开始重新布局光伏产业，作为集团主要战略方向。2020 年 10 月投资建设 1200t/d 光伏组件高透基板材料生产线，同时在绍兴投资建设 1200t/d 光伏高透背板材料及深加工项目。之后进行企业内整合，开始规划光伏玻璃有关生产，将符合超白超薄光伏玻璃生产的两条生产线（一线、七线）划转至漳州光伏，并对漳州光伏新能源科技增资。 表 10：旗滨集团光伏产业布局 年份年份 旗滨旗滨集团集团光伏产业布局光伏产业布局 2011 公司上市，布局光伏基片生产 20

45、16 合资建设光伏封装材料生产线 2020 投资建设光伏组件高透基板生产线等，开始有关光伏玻璃生产规划 8大于100057%小于1000643%信义(14)大于1000小于1000大于1000, 7, 64%小于1000, 4, 36%福莱特(11)大于1000小于1000 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 年份年份 旗滨旗滨集团集团光伏产业布局光伏产业布局 2021 投资超白石英砂生产基地，开始转产+扩产超白光伏玻璃 2022 计划达到 8500t/d 产能 资料来源：公司公告，中信证券研究部

46、2021 年，旗滨在湖南资兴市投资建设年产 57.6 万吨超白石英砂生产基地，并投资新建 2 条 1200t 光伏玻璃生产线及配套码头工程项目。之后进行一系列已有浮法玻璃产线转产光伏，新建光伏浮法玻璃以及光伏压延玻璃，计划在 2022 年达到 8500t/d 产能，大举进入光伏产业。 表 11：旗滨集团光伏产线 基地基地 产线产线 产能产能(T/D) 产品产品 状态状态 郴州旗滨 一线 1000 超白浮法 已转产 漳州旗滨 七线 500 超白浮法 已转产 漳州旗滨 一线 1000 超白浮法 已转产 郴州旗滨 1200 超白压延 预计 22 年 3 月点火 绍兴旗滨 1200 超白压延 预计 2

47、2 年底点火 漳州旗滨 东山新线 1200 超白压延 预计 22 年底点火 宁波旗滨 宁海项目 1200x2 超白压延 预计 22 年底点火 资料来源：公司公告，中信证券研究部 人才储备方面，自人才储备方面，自 2017 年起，旗滨从南玻集团陆续引入优秀团队，进行光伏产业知年起，旗滨从南玻集团陆续引入优秀团队，进行光伏产业知识技术积累。识技术积累。2017 年，旗滨引入南玻 A 管理团队，引入的高管分别来自南玻工程玻璃、节能玻璃事业线、光伏玻璃事业线和财务管理部。2018 年继续从南玻集团，南玻太阳能引入优秀团队。2019 年聘任原南玻集团二级公司高管，2019 年底提出中长期发展员工持股计划

48、，激励有关技术人员。至今年 2021 年 4 月聘任原南玻集团二级公司成员为公司高管。 表 12：旗滨集团光伏玻璃人才引进过程 年份年份 旗滨人才引进及激励旗滨人才引进及激励 2017 引入原南玻 A 管理团队 2018 由南玻集团、南玻太阳能引入团队及高管 2019 聘任原南玻集团二级公司高管，年底提出中长期发展员工持股计划 2021 聘任原南玻集团二级公司成员为公司高管 资料来源：公司公告、中信证券研究部 光伏玻璃领域在 2020 年重新作为旗滨细分赛道上重要战略选择，与药玻、电子玻璃成为未来发展的重要方向。未来，旗滨将继续增加光伏领域相关投入，使集团自身光伏玻璃产能在行业竞争格局中取得较

49、高位置。 旗滨集团旗滨集团超白压延玻璃：单窑规模大的后发优势，超白压延玻璃：单窑规模大的后发优势，生产生产规模快速扩张规模快速扩张 在目前的光伏玻璃产业中，超白压延仍为主流选择在目前的光伏玻璃产业中，超白压延仍为主流选择。信义光能、福莱特等光伏玻璃企业均以生产超白压延玻璃为主。超白压延玻璃是以压延法制得，利用压延机将熔窑中出来的玻璃液压延成型，以普通平板超白玻璃成分为基础，添加稀土元素氧化物氧化镧，玻璃正面以不同程度的朦胧纹面处理减少光的反射，反面用特殊花型处理，凹凸花纹减少光的 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免

50、责条款部分 11 反射，增加了太阳光从不同入射角的渗透率，加上自身的高透过率。可达到较高的光伏透射率。因为超白压延玻璃具有太阳能通过率高、吸收比低、自爆率低等特点，成为光伏组件主流产品类型。对于旗滨对于旗滨集团集团首次进入超白压延领域是否占有一定优势，需要对首次进入超白压延领域是否占有一定优势，需要对其其超白超白压延玻璃竞争力压延玻璃竞争力进行分析。进行分析。 旗滨集团超白压延玻璃竞争力分析旗滨集团超白压延玻璃竞争力分析 对比信义光能与福莱特两家企业，旗滨集团在超白压延玻璃的成本与生产方面同样具有竞争力。 一、一、原材料原材料方面：方面： 1）超白砂供应：扩建已有砂矿，加强新的超白砂矿投资。）

51、超白砂供应：扩建已有砂矿，加强新的超白砂矿投资。 对于超白玻璃，硅砂需要使用超白砂作为原材料。超白砂为稀缺资源，国内主要分布在安徽凤阳、湖南、广东河源、广西以及海南地区。目前国内超白砂 70%依托国外进口。扩大光伏玻璃产能，需要有一定的硅砂保障。 从超白砂矿供应格局来看，旗滨集团处于行业领先位置。公司正在扩建郴州砂矿，且在资兴投建年产 57.6 万吨超白石英砂生产基地（计划总投资 4.64 亿元，建设周期 16 个月） ，可以满足郴州 2200 吨光伏玻璃生产线，且公司仍在国内和海外持续寻找超白砂矿资源；漳州和浙江基地目前以外购为主，但具备地域优势。漳州、平湖等主要生产基地临海且有港口配套设施

52、，其中漳州生产线配套三个共计 40000 吨级海港码头，年设计吞吐量达 230 万吨。沿海方便海运运输，运输成本降低。 2）纯碱方面：集采）纯碱方面：集采+进口多渠道并举进口多渠道并举，套期保值，套期保值减小波动减小波动 纯碱价格对于玻璃成本有影响，纯碱价格提升 600 元/吨，玻璃成本会提升 6 元/箱。旗滨集团凭借通过战略集采，海外采购降低纯碱成本。公司今年纯碱共进口 20 万吨，计划 2022 年会适当增加 10 万吨的海外纯碱采购。 旗滨集团充分利用纯碱期货套期保值操作进行风险控制，保证产品成本的相对稳定，减少和降低纯碱价格波动对公司正常生产经营的影响，确保主营业务健康、稳定增长。针对

53、纯碱价格波动性，公司拟开展生产所需纯碱的期货套期保值业务，持仓合约金额不超过 5 亿元。 表 13：不同企业玻璃产能及纯碱耗能 超白压延玻璃超白压延玻璃 t/d 超白浮法玻璃超白浮法玻璃t/d 普通浮法玻璃普通浮法玻璃t/d 当前全部玻璃市当前全部玻璃市场场 t/d 纯碱耗能纯碱耗能 t/d 信义光能 10100 3080 22880 36060 7212 福莱特 9600 0 1200 10800 2240 旗滨集团 0 2500 15465 17965 3593 总计 19700 5480 40045 65225 13045 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部，注：2020 年我国纯碱产量

54、为 2812.4 万吨，平均 77052 吨每天 二、生产二、生产方面方面： 生产规模：生产规模：公司公司新增产线日熔量均超过新增产线日熔量均超过 1000t/d。目前目前除转产外除转产外，公司，公司其他光伏浮法其他光伏浮法及压延玻璃产线日熔量均超过及压延玻璃产线日熔量均超过 1000t/d，能有效控制光伏玻璃生产成本，大型窑炉能拉开 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 企业成本差距，可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升以及折旧和固定成本的分摊。根据福莱特公告数据，日熔量 1000 吨的窑

55、炉生产的玻璃产品成本较日熔量 650吨的玻璃产品成本要低 10%-20%。 旗滨集团超白浮法玻璃：实验成品率高达旗滨集团超白浮法玻璃：实验成品率高达 94%，解决浮法透过率低问题，解决浮法透过率低问题 2020 年年，国内，国内光伏玻璃光伏玻璃供不应求供不应求，超白浮法玻璃被作为光伏玻璃背板很好的补充。，超白浮法玻璃被作为光伏玻璃背板很好的补充。2020 年疫情得到控制背景下，光伏行业迎来抢装潮，导致光伏玻璃需求火热，价格连续上调，超白压延玻璃价格相比低点几乎翻番，但仍然“一片难求” 。即使 2021 年取消光伏补贴，递延项目和新增平价项目仍支撑了光伏玻璃的需求。在这种情况下，超白浮法玻璃作为

56、背板选材的很好补充。部分组件厂商为了节约成本，完成抢装，在光伏组件背板的选择上由超白压延玻璃转向超白浮法玻璃。虽然光伏压延玻璃供应增多后，光伏组件背板选择转回超白压延玻璃。但是但是旗滨集团优秀的浮法旗滨集团优秀的浮法玻璃生产玻璃生产经验弥补经验弥补了了超白浮法玻璃超白浮法玻璃相较于相较于超白压延超白压延玻璃玻璃的劣势的劣势，研制出了光伏超白浮法玻璃。，研制出了光伏超白浮法玻璃。 在双玻渗透率不断提升的情况下，旗滨超白浮法玻璃作为双面组件的玻璃背板，光伏透过率超过市面上一般的超白浮法玻璃。在光伏面板方面，旗滨是唯一一家尝试使用超白在光伏面板方面，旗滨是唯一一家尝试使用超白浮法玻璃作为面板的企业，

57、替代目前的超白压延玻璃。浮法玻璃作为面板的企业，替代目前的超白压延玻璃。 超白浮法玻璃相较于超白压延玻璃的劣势主要在于光伏透射率，超白压花玻璃的综合光透射率比超白浮法玻璃高约 3%至 4%。根据生产实际经验，太阳光透过率每提高 1%，光伏电池组件发电功率可提升约 0.8%。在产品规格为 2mm 的情况下，超白压花玻璃光伏透射比在非镀膜的情况下91.5%，镀膜情况下93.0%，而超白浮法玻璃光伏透射比为90%。 旗滨主推双层镀膜增加浮法透过率旗滨主推双层镀膜增加浮法透过率，弥补了超白浮法玻璃相较于超白压延的劣势，弥补了超白浮法玻璃相较于超白压延的劣势。超白压延玻璃镀膜一般为单层镀膜，旗滨在超白浮

58、法玻璃上主推双层镀膜，双层镀膜高透玻璃具有提高太阳光透过率和增强光伏玻璃的抗湿性能两大特点。双层镀膜为在光伏玻璃表面分别镀上底层膜和表层膜，底层膜主要成分为二氧化硅，表层膜与常规单层镀膜相同，通过调节底层膜和表层膜的厚度可以进一步降低太阳光的反射率和提高红外线波段的光线透过率，从而获得比单层镀膜玻璃更高的太阳光透过率。在抗湿性能上，由于底层膜是致密的二氧化硅层，可以更好地阻挡空气中水汽到达玻璃表面，较好地避免了玻璃Na2SiO3 等发生水解反应从而形成金属氢氧化物而进一步侵蚀 SiO2 膜层结构并最终会导致光伏玻璃的透过率下降的情况。在工艺上，双层镀膜相交单层镀膜仅需增加一道工序，成本仅提高

59、34%左右。 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 13：双层镀膜的工艺实现 资料来源：宸光新材料 晶硅电池将太阳光转化成电能，只在特定电池光谱内进行发电，通过双层镀膜，不仅增加可见光透过率，更将红外光的透光率增高，在 380-1100nm 波段透过率可达 94.4%以上， 能弥补和压花 0.3-0.5%的发电效率差距。 将玻璃的透过率提升到 94.4%94.5以上，不仅远超一般的超白浮法玻璃，也超过了国家现行超白压花玻璃标准。 超白浮法玻璃相较于超白压延玻璃具备易成型， 成品率相对较高， 厚度易

60、调节超白浮法玻璃相较于超白压延玻璃具备易成型， 成品率相对较高， 厚度易调节的优势。的优势。旗滨集团通过不断融合先进技术、引入国外设备装置，利用自身浮法经验以及相关产线优势，使超白浮法玻璃的力学等各项优势得以保留。目前在超白压延玻璃成品率为 70%，超白浮法玻璃为 80%的情况下，公司超白浮法成品率平均达到 94%，且下游客户加工完成不良率低于 1%（行业标准为 2%） 。 表 14：超白浮法玻璃优势 优势优势 超白浮法玻璃超白浮法玻璃 制造方面 易成形、生产效率高，大规模生产，可生产大板玻璃 成本控制 超白浮法玻璃原料相较于超白压延玻璃精度低、成本低。超白压延玻璃对矿物原料有很高的要求，制备

61、成本较高 成品率 超白浮法玻璃加工成品率较高。超白压延玻璃成品率不高。而超白压延玻璃在压延过程中，会因为玻璃液温度、压延辊工艺参数和生产条件等方面造成成品率不高。其中玻璃液温度不当常常会造成玻璃出现析晶和裂纹现象，压延辊工艺参数控制不当会使玻璃带出现花纹不清晰、厚度偏差等现象。 力学性能 超白浮法玻璃若作为背板，钻孔后浮法玻璃的破损率低。当玻璃钻孔，实行半干法后，浮法玻璃没有外力成型，没有微裂纹。超白压延玻璃破损率高。当玻璃钻孔，实行半干法后，压延玻璃容易炸裂自爆，而浮法玻璃没有外力成型，没有微裂纹。 厚度 浮法玻璃可以做到任意厚度，而压延玻璃在理论上只能做到 2mm。 资料来源：各公司官网，

62、中信证券研究部 旗滨旗滨集团光伏玻璃集团光伏玻璃未来发展未来发展：总产能全国领先，产品受到下游客户认可总产能全国领先，产品受到下游客户认可 在市场端与组件厂的合作中，株洲旗滨集团股份有限公与南方电网综合能源股份有限公司就超白浮法玻璃在光伏组件中的应用以及屋顶分布式光伏发电项目签署战略合作协议。同时公司超薄超白玻璃产品已被纳入隆基股份长期采购目录，市场竞争力较强。 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 多数光伏玻璃企业在光伏玻璃上仅使用超白压延玻璃，超白浮法玻璃多用于多数光伏玻璃企业在光伏玻璃上仅使用超

63、白压延玻璃，超白浮法玻璃多用于建筑建筑方向，方向，但由于旗滨在超白浮法玻璃研发上的重大突破，未来旗滨超白浮法玻璃可作为光伏玻璃进但由于旗滨在超白浮法玻璃研发上的重大突破，未来旗滨超白浮法玻璃可作为光伏玻璃进行使用。行使用。根据卓创资讯，截止到 2021 年 11 月，我国在产光伏玻璃产能共计 41260t/d。今年光伏玻璃龙头企业对未来均有募资扩产的动作，在光伏玻璃领域，旗滨集团超白浮法与超白压延 2022 年末产能总量将位列行业第三。 表 15：光伏玻璃总产能预测（单位：t/d） 光伏玻璃总产能光伏玻璃总产能 2021E 2022E 信义光能 10100 18100 福莱特 11600 17

64、600 旗滨集团 2500 8500 中建材 3730 7430 南玻 1300 7300 全国总产能 57840 99790 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 浮法玻璃拐点显现，旗滨集团具备配置价值浮法玻璃拐点显现，旗滨集团具备配置价值 库存下降价格企稳，短期库存下降价格企稳，短期浮法拐点显现浮法拐点显现 需求端，需求端，浮法玻璃的市场需求主要为房屋建筑行业。政府提出“三道红线”等政策，对地产企业的杠杆率提出相应要求，不仅对企业有息负债增长上线做出约束，也同时要求高杠杆企业积极去杠杆。企业不仅需要加速销售回款、减少投资拿地，同时加快储备及存量项目的开工和竣工结算。实行预售资金监管后，企业初

65、期所得资金占销售总额比例大幅减少，大幅影响企业扩张发展。预售资金监管的加强，预售资金监管的加强，促进企业的竣工意愿，以获得预售促进企业的竣工意愿，以获得预售监管资金的提取，优化现金流量表。监管资金的提取，优化现金流量表。玻璃作为地产企业施工的重要材料之一，竣工需求增大会带来玻璃使用率提高，且房屋建筑单位玻璃用量由单玻升级为双玻、三玻的占比逐渐增大，未来浮法玻璃需求料将继续增大。 表 16：不同城市预售资金监管政策 城市 预售资金监管方式 项目节点 留存资金比例 广州 特定节点预售资金留存比例 主体结构施工未封顶 8% 施工封顶后，排栅未拆除 6% 施工进行至内外装修， 设备安装阶段 3% 成都

66、 特定节点预售资金留存比例 主体结构工程完成四分之三 55% 完成主体结构封顶时 45%（非住宅 25%） 竣工验收备案后 5% 厦门 特定节点预售资金留存比例 完成主体结构工程二分之一 50% 主体结构封顶 25% 完成外立面施工 15% 项目竣工 5% 资料来源：各市政府官网，中信证券研究部 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 14：双玻结构示意图 资料来源：东方海华 图 15：三玻结构示意图 资料来源：东方海华 图 16：国内房屋竣工面积及未来预测（万平方米） 资料来源：Wind，中信证券

67、研究部预测 供给端，供给端，浮法玻璃 2021 年仍有产能增量，但目前只有三条在建产线预计在 2022 年点火。通常浮法玻璃窑炉使用 8 年会进入冷修期，考虑到前期产线的大规模投建，目前行业整体窑龄偏高， 我们统计得全国有92条浮法产线将在2022年达到或超过8年使用期限，预计届时行业将整体进入冷修高峰，供给规模有望收缩。 表 17：浮法玻璃在建产线名单 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨) 进展进展 福建福建连江瑞玻有限公司 连江二线 800 在建，计划 2022 年 3-4 月份点火 福建龙泰实业有限公司 二线 600 在建，计划 2022 年点火 信义玻璃(营口)

68、有限公司 营口三线 800 在建，计划 2022 年一季度点火 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 8大于100057%小于1000643%信义(14)大于1000小于1000福莱特(11)大于1000小于1000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200021E2022E竣工面积 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 17：2022 年浮法玻璃在产窑龄对应产能（单位：t/d） 资料来源：卓创资讯，

69、中信证券研究部 价格端， 浮法玻璃期货价格拐点显现。 进入 2021 年下半年， 浮法玻璃价格不断下滑，从最高超过 3000 元/吨跌至 1600 元/吨区域，但自 11 月中旬以来，浮法玻璃价格不断上升，玻璃期货价格与现货价格拐点显现，或将在 2022 年达到并维持高位。 图 18：玻璃期货主力合约价格（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：玻璃现货价格（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 20：浮法玻璃库存（万重箱） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 1510022700低于7年7-8年8-9年9年以上05000

70、25003000350019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-110.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.0019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1102,0004,0006,0008,00010,00012,00018-18-18-18-18-18-19-19

71、-19-19-19-19-20-20-20-20-20-20-21-21-21-21-21-21- 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 不断不断突破突破细分赛道，旗滨集团在光伏、电子、药玻产业增大布局细分赛道，旗滨集团在光伏、电子、药玻产业增大布局 不止在光伏玻璃行业，旗滨在药用玻璃与电子玻璃双高技术壁垒细分赛道上也实现突破。 药玻方面，旗滨于 2019 年 12 月公告拟投资中性硼硅药用玻璃素管项目，建设规模为3 窑 8 线 100t/d。项目于 2021 年 1 月 28 日点火，目前已进入商业

72、化运营，产品的成品率逐步提升，品牌效应初步显现。在 2021 年第 86 届 API China 原料药展期间，旗滨药玻产品性能获得行业认可，与多家公司签订合作意向书。 此外，公司公告拟投资建设 40t/d 一窑三线中性硼硅药用玻璃素管二期生产线项目，计划于明年年底投产，产品将在耐水性、耐酸碱性、抗冲击等多项重要指标方面领先国内厂家现有产品，并努力与国际产品比肩。产线的投建将进一步丰富产品品类和有效减少产线频繁切换时间，提高单线实际产量，加快解决产能瓶颈，较好地满足未来日益增加的市场需求，有利于加快实现规模化发展，扩大产品市场份额，提升公司高端玻璃领域的竞争力和盈利能力。 图 21：旗滨药用玻

73、璃亮相“API China” 资料来源： 公司官网 电子玻璃方面， 旗滨已在2020年开展第一条65吨级高性能电子玻璃产线的商业运营，并在 21 年成功推出二次强化产品，成品率不断提升。目前与下游厂商进展良好，后续有望快速放量； 且公司于 2021 年 6 月公告拟投资 4.95 亿元建设高性能电子玻璃生产线项目(二期)，建设规模为 65t/d 的高性能超薄高铝电子玻璃，产能规模将实现翻番，市场份额有望进一步提升。 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 22：旗滨电子玻璃 资料来源： 旗滨集团公众

74、号 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 171.90/230.71/283.33 亿元，毛利率分别为 47.9%/42.9%/41.1%。预计未来三年营业收入和毛利贡献仍以浮法玻璃为主，但随着公司光伏玻璃产能快速释放、电子玻璃、药用玻璃产品持续打入客户供应链，带动公司转型的同时将大大提高收入和利润。 表 18：旗滨集团（601636.SH）盈利预测 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,306 9,644 17,190 23,071 28,333 营业收入增长率 YoY 11.1

75、% 3.6% 78.2% 34.2% 22.8% 净利润(百万元) 1,346 1,825 5,196 5,993 7,001 净利润增长率 YoY 11.5% 35.6% 184.6% 15.3% 16.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 0.68 1.93 2.23 2.61 毛利率 29.4% 37.3% 47.9% 42.9% 41.1% 净资产收益率 ROE 16.3% 19.3% 37.8% 36.0% 34.6% 每股净资产（元） 3.07 3.53 5.11 6.19 7.53 PE 36.0 26.5 9.3 8.1 6.9 PB 5.9 5.1 3.5 2.9

76、2.4 PS 5.2 5.0 2.8 2.1 1.7 EV/EBITDA 18.9 15.7 7.2 6.1 5.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2021 年 12 月 3 日收盘价 浮法玻璃作为旗滨集团主营业务，价格出现拐点，预计 2022 年全国浮法窑炉将进入大规模冷修期，未来浮法玻璃价格料会继续上升，将提升公司浮法玻璃利润率。光伏产业中，2022 年旗滨光伏玻璃产业规模将继续增大，同时点火多条超白浮法、超白压延产线。在电子玻璃、药用玻璃产业，旗滨利用自身优势以及研发技术，不断提升产品性能，积极向下游深加工领域延伸，有计划发展并增大布局。参考可比公司估值及考虑公司深加

77、工业务成长性，给予 2022 年 13 倍 PE，对应目标价 29 元，维持“买入”评级。 旗滨集团（旗滨集团（601636.SH）系列深度报告之一系列深度报告之一2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 表 19：可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 601636.SH 旗滨集团 18.62 0.68 1.93 2.23 2.61 27.4 9.6 8.3 7.1 买入 0868.HK 信义玻璃 20.00 1.59 3.10 3.32 3.74

78、12.6 6.5 6.0 5.3 买入 000012.SZ 南玻 A 10.32 0.25 0.96 1.34 1.62 41.3 10.8 7.7 6.4 买入 601865.SH 福莱特 47.00 0.76 1.05 1.29 1.86 61.8 44.8 36.4 25.3 买入 0968.HK 信义光能 14.06 0.51 0.60 0.73 0.93 27.6 23.4 19.3 15.1 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 6 日收盘价 信义玻璃，信义光能股价及 EPS 单位为港元 相关研究相关研究 基础设施和现代服务产业 2022

79、 年投资策略存量时代的增量业务，优质供给的扩张机遇 (2021-11-03) 基础材料和工程服务行业 2021 年三季报前瞻成本压力维持高位，板块业绩有所分化 (2021-10-25) 旗滨集团（601636.SH）2021 年三季报点评Q3 盈利再创新高，深加工业务陆续释放业绩增量 (2021-10-13) 旗滨集团（601636.SH）重大事项点评员工持股持续推进，彰显中长期发展信心 (2021-09-30) 旗滨集团（601636.SH）2021 年中报点评单季业绩再创新高，深加工持续突破未来可期 (2021-08-22) 建材行业重大事项点评置换新规落地，格局持续优化 (2021-07-22) 建材行业 2021 年中报业绩前瞻Q2 成本短期影响毛利，高景气主线料可持续 (2021-07-07) 旗滨集团（601636.SH）2021 年上半年业绩预增公告点评玻璃景气业绩再创新高，深加工布局打造长期成长性 (2021-07-02) 建材行业 2020 年年报及 2021 年一季报总结“压力”测试后，龙头“阿尔法”进一步增强 (2021-05-10) 旗滨集团（601636.SH）2020 年年报及 2021 年一季报点评浮法行业景气持续，深加工布局打开成长空间 (2021-04-30)