1、政策扰动下分化加剧，政策扰动下分化加剧， 战略性看好医药黄金赛道上的优质个股战略性看好医药黄金赛道上的优质个股 华西证券华西证券20222022年资本市场峰会年资本市场峰会 医药行业医药行业20222022年年度投资策略报告年年度投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用 证券研究报告证券研究报告 核心观点核心观点 20212021年年，医药行业政策加速渗透医药行业政策加速渗透，细分领域持续分化：细分领域持续分化：IVDIVD化学发光在安徽被集采；医疗服务种植化学发光在安徽被集采；医疗服务种植 牙项目在宁波被打包

2、付费；胰岛素按照大类别全国集采；生长激素等非医保品种被纳入广东集采牙项目在宁波被打包付费；胰岛素按照大类别全国集采；生长激素等非医保品种被纳入广东集采 联盟联盟。 顺应医药行业发展趋势和政策走势顺应医药行业发展趋势和政策走势，我们中长期看好我们中长期看好CXOCXO、医疗服务医疗服务、可选医疗消费板块可选医疗消费板块（医美医美、 疫苗疫苗、生长激素生长激素、中药消费品中药消费品）、创新药板块创新药板块、医疗器械板块具有创新能力的优质公司医疗器械板块具有创新能力的优质公司。 投资风格预判角度投资风格预判角度，过去过去2 2 3 3年年，“选对赛道选对赛道、选行业龙头选行业龙头”的投资策略取得了持

3、续的超额收益的投资策略取得了持续的超额收益， 但随着过去几年上涨累积下来的涨幅但随着过去几年上涨累积下来的涨幅，上述策略下选出来的黄金赛道的个股上述策略下选出来的黄金赛道的个股，当前也处于估值相当前也处于估值相 对高位对高位，虽然从行业发展趋势看虽然从行业发展趋势看，我们仍然中长期看好我们仍然中长期看好，但从二级市场投资角度看但从二级市场投资角度看，上述上述“买赛买赛 道道、买龙头买龙头”的投资策略的投资策略，轻易获得超额收益的难度将会加大轻易获得超额收益的难度将会加大。我们认为我们认为，明年医药板块的投资明年医药板块的投资 机会会比较机会会比较“散散”，更多投资机会来自更多投资机会来自“自下

4、而上自下而上”个股的选择个股的选择，挖掘挖掘“基本面具有积极显著向基本面具有积极显著向 好变化好变化、估值较低估值较低”的个股的个股，更加容易获得投资机会更加容易获得投资机会。 2 gYkZdYlXdWcXyQwOwOxPaQ9R6MmOpPtRnMkPnMsQeRoOvN8OqQwPNZnRwOxNpPsP 推荐细分领域及标的推荐细分领域及标的 我们我们认为受益认为受益的细分领域及标的如下：的细分领域及标的如下： CXOCXO领域：领域：博腾股份、美迪西、药明康德、九洲药业、昭衍新药、凯莱英、康龙化成、诺泰生 物、维亚生物； 医美领域：医美领域：爱美客、华东医药； 疫苗：疫苗：智飞生物、百克

5、生物、康泰生物； 生长激素生长激素： 长春高新； 创新药及创新药及制剂出口制剂出口领域：领域：恒瑞医药、先声药业、海思科； 医疗器械领域：医疗器械领域：维力医疗、康德莱。 风险提示：风险提示：医保控费力度超出预期；医美行业整顿风险；创新药械进展低于预期。 3 4 表：重点推荐公司盈利预测 *港股标的归母利润、EPS、PE单位为人民币 康龙化成盈利预测来源Wind一致预期 汇率；1元港币=0.8157元人民币 重点推荐公司重点推荐公司 代码代码行业行业股票简称股票简称 股价股价市值市值归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSEPS（摊薄）摊薄）PEPE （元）（元）（亿元）（亿元）2020A2

6、020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E2021E2021E2022E2022E2023E2023E 300363.SZ CXO 博腾股份 100.105443.244.998.729.520.60.921.61.751096257 688202.SH美迪西 589.453451.292.854.777.32.094.67.6911.781609662 603259.SH药明康德 144.00432429.6046.5666.4484.441.211.912.723.46725140 6

7、03456.SH九洲药业 59.944913.816.628.7511.770.470.81.051.41675138 603127.SH 昭衍新药 140.005223.154.365.987.841.391.151.572.0613910178 凯莱英 513.1311927.2210.8622.2319.162.984.449.097.8321.SZ 300759.SZ康龙化成 181.61141411.7214.5619.726.661.481.832.483.36977253 688076.SH诺泰生物 51.911061.231.602.172.940.770

8、.751.021.38644734 1873.HK维亚生物 4.6789-3.872.164.006.83-0.250.110.210.3549.432716 300896.SZ 医美 爱美客 564.811664.49.0512.8216.893.664.185.927.811359572 000963.SZ华东医药 33.8960428.229.7135.0243.291.611.702.002.47201714 300122.SZ 疫苗 智飞生物 128.88199833.0149.2462.7676.352.064.295.595.99423327 688276.SH百克生物 76.2

9、83274.183.225.49.421.130.781.312.28985833 000661.SZ生长激素长春高新 283.38113930.4741.0051.0061.387.5310.1312.6115.17282219 600276.SH 创新药及制 剂出口 恒瑞医药 50.17323063.2863.671.5287.141.190.991.121.36504537 2096.HK先声药业 7.591996.710.1612.9916.880.280.390.490.64241914 002653.SZ海思科 18.871986.373.654.416.230.590.340.4

10、10.58564633 603309.SH 医疗器械 维力医疗 14.71371.531.151.562.020.590.440.600.78332519 603987.SH康德莱 18.87 812.033.023.754.680.460.680.851.06282218 目录目录 5 1.1.医药行业回顾与展望医药行业回顾与展望 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 3.3.风险提示风险提示 2.1.CXO2.1.CXO 2.2.2.2.创新药创新药 2.3.2.3.医美医美 2.4.2.4.医疗服务医疗服务 2.5.2.5.医疗器械医疗器械严格控制公立医院建设标准;严格控

11、制公立医院大型医用设备配臵;严禁 公立医院举债建设 2015年6月国务院办公厅 关于促进社会办医加快发展若干政策措施的 通知 进一步放宽准入；拓宽投融资渠道；促进资源流动和共享；优化发展环境 2017年5月国务院办公厅 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服 务的意见 放宽准入、优化服务。加大力度消除社会办医的体制机制障碍，降低准入门槛，简化审批流程。拓 展多层次多样化服务 2018年8月国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革2018年主要 工作安排的通知 促进社会办医加快发展。优化社会办医疗机构跨部门审批工作。允许公立医院与民营医院合作，通 过医疗联合体、分级诊疗等形式带动支持社会办医发

12、展 2018年12月发改委、卫健委、市 监管局、中医药局等 关于优化社会办医医疗机构跨部门审批工作 的通知 流程规范透明。审批依法合规。工作衔接顺畅。服务便捷高效 2019年6月 国家卫健委、发改委、 市场监管总局、国家 医保局等十部委 促进社会办医持续健康规范发展意见的通知 加大政府支持社会办医力度；推进“放管服”，简化准入审批服务；公立医疗机构与社会办医分工 合作；优化运营管理服务；完善医疗保险支持政策 2021年9月北京市卫生健康委员 会 北京市医疗卫生设施专项规划（2020年-2035 年） 积极引导和鼓励社会力量举办医疗机构。按照每千常住人口1.5张床位为社会办医疗卫生机构预 留规划

13、空间。 59 数据来源：各政府官网，华西证券研究所 2.4.2.4.医疗服务医疗服务20212021年以来多地推动医疗服务价格调整年以来多地推动医疗服务价格调整 调整按照“总量控制、结构调整、有升有降，逐步到位”的原则，利用国家省市集采药品耗材降价节约的空间 ，在确保患者就医总体负担不增加、医疗机构发展可持续、医保基金可承受基础上，调整完善医疗服务价格 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 2021年5 月31日 云南省调整省级公立医疗机构医疗服务价格项目数共1300项；其中调增项目1113项，平均增幅36.4% 2021年8 月31日 国家医保局等八部门联合印发深化医疗服务价

14、格改革试点方案；价格调整围绕通用性医疗服务、复杂型医疗 服务以及特需服务和新增服务进行不同的调整 2021年9 月1日 安徽安庆市调整公立医院分级护理、麻醉、检验类等18项医疗服务价格 2021年9 月15日 贵州省医保局等四部门关于做好医疗服务价格动态调整工作 2021年9 月16日 盐城市医保局发布关于拟调整部分医疗服务项目价格的公示，部分眼科与康复医疗服务价格显著调增 自2015年，民营医院在数量上已超过公立医院，数量达23524家，且占比不断提高。目前民营医院的床位数量占比、卫生人员 占比、诊疗人次占比等卫生资源指标仍相对较低，但均自2010年以来不断提升。 民营医院执业医师占比不断提

15、高。据中国卫生统计年鉴数据， 2020年我国公立医院执业医师数量249万人（近十年CAGR 约4.2%），非公立医院执业医师数量91万人（近十年CAGR约11.0%）。民营医院执业医师占比从2010年的16.3%提高到当前的 26.8%，未来供给侧改革有望进一步促进民营医疗机构迎来高速发展时代。 60 图：2010-2020我国公立医院/民营医院数量变化 图： 2010-2020我国公立与民营医疗机构执业医师数及增速 2.4.2.4.医疗服务医疗服务民营医疗有望迎来春天民营医疗有望迎来春天 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 34% 38% 42% 46% 49% 53% 5

16、6% 60% 64% 65% 66% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20000192020 公立医院数/家民营医院数/家民营占比 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 20000192020 公立医院执业医师数/万民营医院执业医师数/万 yoy（公立）yoy（民营） 数据来源：中国卫生统计年鉴，华西证券研究所 2.4.2.4.医疗服务医疗

17、服务- -专科医院利润率高于综合医院专科医院利润率高于综合医院 图图：2010-2020年中国各类专科、综合医院收入CAGR 民营资本倾向于专科连锁发展路线，较少建设大型综合医院，可复制性相对较强。随着鼓励社会办医、医保改革、分级诊疗等政策不断 推行，民营医疗服务业有望实现量价齐升，迎来连锁化、集团化的发展契机。 专科医院利润率高于综合医院，且不同专科盈利能力差异较大，眼科、口腔、美容、整形、精神、肿瘤等细分专科盈利能力较强 图图：2020年中国各类专科、综合医院利润率 61 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 8.8% 9.9% 11.1% 11.6% 12.8%12.9%

18、 14.6%14.8%14.9%15.0% 15.5% 15.9%16.0%16.1% 16.7% 17.2% 18.2% 18.7% 21.6% 22.3% 36.8% 0% 10% 20% 30% 40% -1.9% 2.5% 3.2% 3.9%4.0% 5.6%5.7%5.8% 7.2%7.2%7.5% 8.8% 10.0%10.1% 10.7% 13.5% 15.0% 16.0% 16.5% 30.7%32.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 62 数据来源：卫健委，华西证券研究所 2.5.2.5.医疗器械医疗器械 吻合器：天臣医疗、康基医疗； 医

19、疗基建医疗设备（内窥镜、彩超、康复）医疗设备：迈瑞医疗、海尔生物、澳华内镜、健麾信息； 疫情改变诊疗行为医院感控类产品 防护服手套等：英科医疗； 辅料等：拱东医疗、振德医疗 等其他公司 76 2.5.2.5.医疗器械医疗器械& &耗材耗材自下而上，寻找稳定增长的细分领域自下而上，寻找稳定增长的细分领域 重点个股推荐重点个股推荐维力医疗维力医疗 经营和业绩拐点已至，股权激励高解锁条件彰显公司向上趋势经营和业绩拐点已至，股权激励高解锁条件彰显公司向上趋势 2021年11月5日，公司发布限制性股票激励方案（草案），以2022-2024年剔除股权激励成本后的扣非归母净利润为业绩考核目标，100%解锁条

20、件为 2022-2024年扣非归母净利累计不低于1.56、3.58、6.20亿元，三年复合增速约30%。回顾历史，2015-2018年公司扣非净利润基本为0.6-0.7亿元， 2019年并购狼和医疗后达0.97亿元，2020年剔除口罩业务后基本与2019年持平，我们预计2021年全年扣非净利润约为1.15亿元，假设2022-2024年分 别达到1.56、2.02、2.62亿元，则公司在100%股权激励解锁的最低要求即实现30%的快速增长，不排除有超出可能性，如果公司能够实现上述净利润 ，拐点便已到来。 20212021年业务结构持续优化，销售架构极大优化费用先行夯实未来增长基础年业务结构持续优

21、化，销售架构极大优化费用先行夯实未来增长基础 表观看，2021年公司在去年口罩贡献利润高基数下大幅下滑，但实际上，2021年是公司潜移默化发生极大变化的一年，在业务结构、销售架构、重磅 单品放量方面都发生了显著积极的调整，内销业务占比已提升至56%，毛利占比预计达到60%-70%，在深度分线营销下2021年前三季度销售费用在收入 下滑9%的情况下同比大增57%，近几年新上市的创新性产品可视双腔支气管插管、负压清石鞘等均实现了高速放量，一系列积极变化为公司2022年开 始的经营业绩拐点夯实基础。 销售架构调整驱动内销发力销售架构调整驱动内销发力+ +重磅创新型高毛利率品种上市放量，是驱动公司基本

22、面出现拐点的两大要素重磅创新型高毛利率品种上市放量，是驱动公司基本面出现拐点的两大要素 一方面销售架构优化调整驱动内销发力一方面销售架构优化调整驱动内销发力：公司早期以毛利率较低的海外市场为主，2018年收购泌尿外科领域的狼和医疗后国内业务收入利润规模及高 毛利率品种占比均提升，此前公司国内销售能力较弱，通过“2事业部+2子公司”分线实施深度营销，截止2020年底销售人员增至373人，同比增长 77%，综合事业部成立及人员扩充时间线，我们认为公司内销正式发力集中在2020年，但去年受疫情扰动，真正的业绩增长将从今年开始体现；另一另一 方面重磅高毛利率品种接踵上市带来盈利点方面重磅高毛利率品种接

23、踵上市带来盈利点，可视双腔支气管插管、负压清石鞘、加强型气管插管等高附加值产品尚处于快速上量阶段，独家III类 BIP合金涂层尿管预计年底获批、亲水涂层导尿管助力导尿包销售再度提升公司盈利能力，此外重点以抗感染、可视化、结构创新为主打造系列契合 临床需求的高价值产品为可持续发展蓄力，其他产品有望借助集采快速抢占市场份额（目前集采产品中标价格距公司出厂价尚有较大安全边际）。综 上，重磅高毛利率品种接踵上市配合国内深度营销高速放量，上半年除口罩外所有管线内销收入均实现同比增长，其中麻醉线、泌尿外科线、导尿线 、护理线分别同比增长68.01%、88.34%、33.88%、97.09%，增势喜人。 投

24、资建议投资建议 维持盈利预测，预计2021-2023年营业收入为10.59/13.18/16.59亿元，归母净利润为1.15/1.56/2.02亿元，EPS为0.44/0.60/0.78元，对应2021年11 月30日收盘价14.71元/股，PE分别为33/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 海外销售不及预期风险，新品研发风险，产品质量风险，集采超预期风险，销售拓展不及预期。 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 77 2.5.2.5.医疗器械医疗器械& &耗材耗材自下而上，寻找稳定增长的细分领域自下而上，寻找稳定增长的细分领域 重点个股推荐重点个股推荐康德莱康

25、德莱 穿刺输注龙头企业，质优价控获益行业集中穿刺输注龙头企业，质优价控获益行业集中 康德莱是国内穿刺输注龙头企业之一，产品种类丰富，核心部件穿刺针制备工艺国内领先，“一体化布局+规模化优势+自动化加持”构筑成本优势， 行业集中度提升趋势下持续获益。公司整体经营业绩向好，2021上半年实现营业收入14.22亿元，同比增长17.25%，实现扣非归母净利润1.16亿元， 同比增长37.30%，主要受小规格疫苗注射器需求剧增、前期产能释放等因素推动，总体毛利率在产品迭代、海外销售结构变动等因素下持续上升。 留置针：集采多地中标，迎市场拓展契机留置针：集采多地中标，迎市场拓展契机 欧美留置针使用率约95

26、%，国内由于价格等因素渗透率较低，目前国内留置针市场规模约为4亿支，集采降价下市场加速扩增。公司此前留置针销售体 量较小，行业市占率不足2%，经销模式下留置针出厂价格远低于原来主流厂商，产品质量非劣下集采中标概率大幅提升，截止2021年6月，公司已中 标十余个省市留置针等集采项目，其中山东、辽宁等地区已经实现续标，充分说明公司留置针等产品在临床应用上的可靠性，同时集采推动放量逐步 形成规模优势，自动化投入、留置针针管自产等进一步推动单位成本降低，预期毛利率逐步提升，此外公司有望凭借集采作为新市场突破切入口，拓 展西北、华北等低覆盖率区域，带动后续其他产品准入值得期待。 胰岛素针：胰岛素集采扩增

27、行业需求，性价比优势加速放量胰岛素针：胰岛素集采扩增行业需求，性价比优势加速放量 国内胰岛素注射渗透率较低，且注射合规性、依从性较差，预期在胰岛素集采下渗透率及频率均有提升，公司作为国内首家切入胰岛素针的企业，产 品对标BD、诺和诺德等国际主流厂商，单位价格仅为外资品牌的一半，对于价格相对敏感的以中老年为主的糖尿病患者群体吸引力较大，线上销售体 量已位居首位，随着去年上海等地陆续将胰岛素针纳入医保，公司逐步铺设线下渠道并得到院端的正向反馈，上半年实现销量同比增长超60%，销售 规模同比增长约40%，预期未来三年仍将保持较快增速，并推升毛利率持续走高。 医美钝针：医美钝针：IIIIII类注册证获

28、批，填补国内合规空白类注册证获批，填补国内合规空白 2019年我国注射类医美诊疗约1418万人次，行业持续快速增长中，目前市场美容针以锐针为主且多不合规，公司报批的美容钝针相比于锐针在注射效 果、安全性等方面更佳，于10月14日获批，成为国内第一款经过正规临床试验获得III类注册证的美容注射针，填补国内合规市场空白，同时公司积 极开拓国际市场，在以色列、巴西、法国、美国等均有布局，双向发力，此外水光针、植发针预期明年上市，在前期医美针渠道布局下将快速放量。 投资建议投资建议 维持盈利预测，预计2021-2023年营业收入为30.97/37.10/44.14亿元，归母净利润为3.02/3.75/

29、4.68亿元，EPS为0.68/0.85/1.06元，对应2021年11 月30日收盘价18.87元/股，PE分别为28/22/18倍，维持“增持”评级。 风险提示风险提示 新品放量不及预期风险；产品研发风险；行业竞争加剧风险；核心技术人员流失风险；产品责任风险；汇率波动风险。 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 2.6.2.6.疫苗疫苗疫情提升疫苗认知度，国内新冠疫苗接种率高疫情提升疫苗认知度，国内新冠疫苗接种率高 截至2021年11月15日，国内新冠疫苗累计接种近24亿剂次。新冠疫苗接种是一次全民行动，通过全民接种提 升了民众对疫苗的认知度，增强了民众对于接种疫苗预防疾病

30、的意识。 目前，部分地区已开始开展第三针加强针接种。根据目前防控政策，加强针接种以同源接种为主，序贯接种 加强针的方式尚未批准。 78 图：国内每百人新冠疫苗接种量 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 图：国内新冠疫苗接种量 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 国内新冠疫苗接种量（百万剂） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 国内每百人新冠疫苗接种量（剂） 2.6.2.6.疫苗疫苗新冠疫苗利润逐步兑现新冠疫苗利润逐步兑

31、现 智飞生物、康泰生物和康希诺公司的相关新冠疫苗今年陆续获得获得在国内接种使用，随着新冠疫苗大范围 接种，从三季报业绩来看，新冠疫苗对公司利润贡献逐步兑现，给公司均带来了丰厚的利润回报。 在新冠疫苗大范围接种的同时，一些常规疫苗接种受到疾控接种资源挤兑，使得一些不含新冠疫苗业务的疫 苗公司业绩增长不及预期或者出现下滑。 79 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 营收营收 （亿元）（亿元） 营收YOY营收YOY （%）（%） 归母净利润归母净利润 （亿元）（亿元） 归母净利润归母净利润 YOY（%）YOY（%） 营收营收 （亿元）（亿元） 营收YOY营收YOY （%）（%） 归

32、母净利润归母净利润 （亿元）（亿元） 归母净利润归母净利润 YOY（%）YOY（%） 智飞生物218.2997.5584.04239.0586.57113.4429.13199.06 康希诺-U30.8654286.5113.34858.3610.2462199.883.97638.42 康泰生物23.7767.3710.36139.1313.25140.747.00303.21 沃森生物21.2935.903.64-16.337.79-21.530.45-87.92 万泰生物35.96124.8611.88154.5916.32116.014.67109.39 欧林生物2.8542.320.

33、78114.991.1630.530.3552.89 康华生物7.89-4.415.8369.752.28-38.333.31105.74 金迪克3.4932.971.00106.693.1781.061.23123.40 百克生物9.45-12.732.33-31.923.63-24.860.95-41.73 2021年Q32021年Q3 含有新冠疫苗含有新冠疫苗 上市销售业务上市销售业务 不含新冠疫苗不含新冠疫苗 上市销售业务上市销售业务 公司公司 2021年Q1-Q32021年Q1-Q3 图：A股疫苗公司三季报业绩统计情况 2.6.2.6.疫苗疫苗后疫情时代，疫苗大品种仍然是发展驱动力后

34、疫情时代，疫苗大品种仍然是发展驱动力 新冠疫苗为相关公司带来了丰厚回报，但就目前而言，新冠疫苗带来的短期业绩爆发后续是否能持续具有较 大不确定性。后疫情时代，我们认为疫苗行业发展的驱动力仍将回到重磅品种的放量增长，以及未来潜力品 种上市后放量增长。 80 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 表：疫苗上市公司重磅品种研发管线（不含新冠疫苗） 企业企业业绩放量业绩放量获批获批申报生产申报生产完成完成3 3期临床期临床3 3期临床期临床 智飞生物智飞生物 HPV疫苗 EC结核诊断试剂 人二倍体狂苗 15价肺炎结合疫苗 ACYW结合疫苗 五价轮状疫苗四价流感疫苗 微卡AC-Hib三联

35、苗 康泰生物康泰生物 四联苗 人二倍体狂苗手足口病疫苗23价肺炎疫苗 13价肺炎结合疫苗 沃森生物沃森生物13价肺炎疫苗2价HPV疫苗 万泰生物万泰生物2价HPV疫苗9价HPV疫苗 华兰生物华兰生物四价流感疫苗 康华生物康华生物二倍体狂苗 百克生物百克生物鼻喷流感疫苗带状疱疹疫苗 康希诺康希诺MCV2 Ad5-EBOV MCV4 13价肺炎疫苗 2.6.2.6.疫苗疫苗重点个股推荐重点个股推荐 智飞生物智飞生物 Q3Q3业绩符合预期，国内常规疫苗接种业务逐步恢复业绩符合预期，国内常规疫苗接种业务逐步恢复 2021年Q1-Q3营业收入218.29亿元，同比增长97.55%；归母净利润84.04亿

36、元，同比增长239.05%。2021年Q3营业收入86.57亿元，同比增长 113.44%；归母净利润29.13亿元，同比增长199.06%。公司业绩大幅增长主要系重组新冠疫苗销售，同时随着国内新冠疫苗大范围接种工作对常 规疫苗接种工作影响降低，公司常规疫苗接种逐步恢复正常。 新冠疫苗临床新冠疫苗临床IIIIII期数据亮丽，有望打开出口需求期数据亮丽，有望打开出口需求 公司新冠疫苗自2020年12月起陆续在国内及海外开展多中心临床III期试验，临床数据显示，疫苗对于任何严重程度的COVID-19的保护效力为 81.76%，对Delta变异株的保护效力为77.54%，公司重组新冠疫苗临床III期

37、数据亮丽，彰显了国产新冠疫苗技术水平的高水准。随着此次新冠疫 苗临床III期关键性数据的披露，在满足国内产能供给的同时，优异的临床数据有望助力公司新冠疫苗逐步打开海外市场需求。 在研管线逐步进入收获期，微卡即将开始放量增长在研管线逐步进入收获期，微卡即将开始放量增长 目前公司共有26个自主研发项目，处于临床阶段的有16个，处于临床前阶段的有10个。公司今年获批上市的微卡，在第一时间展开了该产品的市 场准入工作以及后续推广策略的制定工作，随着前期市场准入工作的推进，预计微卡明年将开始放量增长。 投资建议投资建议 暂不考虑新冠疫苗业绩弹性,我们维持公司盈利预测不变，预计公司2021-2023年收入

38、为213.48/260.16/306.22亿元，同比增长 40.54%/21.87%/17.71%；预计2021-2023年归母净利润为49.24/62.76/76.35亿元，同比增长49.15%/27.45%/21.66%，对应2021年11月30日收盘价 128.88元/股，PE为42/33/27倍,维持“买入”评级。 风险提示风险提示 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。 81 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 2.6.2.6.疫苗疫苗重点个股推荐重点个股推荐 百克生物百克生物 公司带状疱疹疫苗处于临床公司带状疱疹疫苗处于临床IIIIII期，有望成为首个国产上市

39、产品期，有望成为首个国产上市产品 带状疱疹发病率在40-50岁之后达5%以上，其中9%-34%的患者会发生带状疱疹后神经痛，疼痛评级可达到7级以上，属于重度疼痛，接种疫 苗是预防的有效手段。目前国内共有5款带状疱疹疫苗处于临床研发阶段，公司带状疱疹疫苗现处于临床III期，处于国产产品研发进度首 位，预计2022年年底申报上市。目前国内带状疱疹疫苗仅进口GSK一家上市，竞争格局好，公司产品研发进度较其他国产产品遥遥领先，将 来上市将为公司带来一定的先发优势。 重组和减毒两种带状疱疹技术产品各具优势，减毒疫苗仍有市场空间重组和减毒两种带状疱疹技术产品各具优势，减毒疫苗仍有市场空间 目前全球已上市两

40、款带状疱疹疫苗为Zostavax（减毒活疫苗技术）和Shingrix（重组蛋白疫苗技术）。虽然从技术水平上来看，重组技术 更为先进，但其实上两种技术疫苗在实际应用中各具优势，减毒疫苗仍有市场空间。 鼻喷流感疫苗贡献公司业绩新增量鼻喷流感疫苗贡献公司业绩新增量 目前国内流感疫苗获批上市产品较多，公司是唯一一家鼻喷式流感疫苗。该疫苗适用年龄为3-17岁，特别是对于儿童而言，鼻喷式的接种 方式帮助儿童克服打针恐惧，使得流感疫苗在儿童群体中的依从性更高。 投资建议投资建议 维持盈利预测，预测公司2021-2023年营业收入为12.96/21.14/36.86亿元，归母净利润为3.22/5.40/9.4

41、2亿元，EPS为0.78/1.31/2.28元。 对应2021年11月30日收盘价76.28元/股，PE分别为98/58/33，维持“增持”评级。 风险提示风险提示 水痘疫苗“两针法”推广进度不及预期风险；鼻喷式流感疫苗销售进度不及预期风险；带状疱疹疫苗研发上市进度不及预期风险。 82 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 2.7.2.7.生长激素生长激素生长激素长期成长空间大，广东联盟生长激素集采预计降幅有限生长激素长期成长空间大，广东联盟生长激素集采预计降幅有限 当前我国儿童矮小症发病率约为3%，全国4-15岁矮小患儿总数约有500-700万人。但目前每年真正接受合理治 疗

42、的矮小症患者较少，生长激素用于治疗儿童矮小症渗透率仍有较大提升空间。同时，当前生长激素处方医 生从儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，通过公众教育 有望持续提高知晓率和就诊率，成人适应症推广将推动生长激素市场持续扩容。 广东生长激素集采规则分组合理，水剂和粉剂分组竞价，预计整体降幅有限。 83 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 表：生长激素市场空间测算 注：矮小症数量来自于长春高新公司公告，其余数据为华西证券研究所合理测算。 2.7.2.7.生长激素生长激素重点个股推荐重点个股推荐 长春高新长春高新 金赛业绩持续高增长，静待广东联盟

43、生长激素集采结果落地金赛业绩持续高增长，静待广东联盟生长激素集采结果落地 2021年Q1-Q3，公司整体实现营业收入82.39亿元，同比增长28.75%；实现归母净利润31.47亿元，同比增长39.25%；实现扣非归母净利润 31.60亿元，同比增长43.07%。2021年金赛药业业绩持续高增长，2021年第三季度，金赛药业实现收入23.70亿元，同比增长38.27%；实现净 利润11.83亿元，同比增长37.56%。9月30日生长激素被纳入广东省联盟10省采购目录中，预计近期最终价格结果会正式出台。虽然此次生长 激素被纳入带量采购，但是此次分组和中标规则充分考虑了生长激素当前市场药品供应稳定

44、性，金赛药业作为国内生长激素龙头公司，产品 梯队完善，预计此次集采对公司盈利水平影响有限。 生长激素儿童矮小症治疗渗透率低，成人适应症市场潜力巨大生长激素儿童矮小症治疗渗透率低，成人适应症市场潜力巨大 当前我国儿童矮小症发病率约为3%，全国4-15岁矮小患儿总数约有500-700万人。但目前每年真正接受合理治疗的矮小症患者较少，生长激 素用于治疗儿童矮小症渗透率仍有较大提升空间。同时，当前生长激素处方医生从儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿 科、成人内分泌科等科室拓展，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率，成人适应症推广将推动生长激素市场持续扩容。 投资建议投资建议 维持盈利

45、预测，预计2021-2023年营业收入为111.43/136.92/160.28亿元，归母净利润为41.00/51.00/61.38亿元，EPS为10.13/12.61/15.17 元，对应2021年11月30日收盘价283.38元/股，PE分别为28/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 生长激素集中带量采购价格降幅超预期风险；生长激素产品落标风险；集采政策扩围风险；产品销售或不及预期风险；新产品或新适应症研 发或不及预期风险。 84 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 2.8.2.8.血制品血制品血制品公司业绩稳步增长，广东省血制品联盟集采预计价格降幅有限血

46、制品公司业绩稳步增长，广东省血制品联盟集采预计价格降幅有限 从A股6家血制品公司三季报情况来看，6家公司2021年Q1-Q3营业收入合计同比于2019年增长27.49%，同比于 2020年增长19.91%；2021年Q1-Q3归母净利润合计同比于2019年增长45.69%，同比于2020年增长25.65%；2021 年Q1-Q3扣非归母净利润合计同比于2019年增长47.58%，同比于2020年增长27.05%。整体而言，血制品公司业 绩增长较为稳定。 2021年9月30日，广东省发布血制品集采规则，对人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子、人纤维蛋白原等 血制品进行集采。从此次集采分组和竞价规

47、则来看，中标规则较为温和，预计血制品最终价格降幅有限。 85 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 图：A股血制品公司三季报情况 同比2019年Q1-Q3同比2019年Q1-Q3 增速（%）增速（%） 同比2020年Q1-Q3同比2020年Q1-Q3 增速（%）增速（%） 营业收入营业收入27.4919.91 归母净利润归母净利润45.6925.65 扣非归母净利润扣非归母净利润47.5827.05 营收营收 （亿元）（亿元） 营收YOY营收YOY （%）（%） 归母净利润归母净利润 （亿元）（亿元） 归母净利润归母净利润 YOY（%）YOY（%） 华兰生物华兰生物33.619

48、.3810.579.60 天坛生物天坛生物28.186.915.5812.32 派林生物派林生物13.42102.713.04192.88 卫光生物卫光生物6.171.501.3813.81 上海莱士上海莱士30.4749.4813.9627.44 博雅生物博雅生物20.118.313.2344.48 2021年Q1-Q32021年Q1-Q3 公司公司 2.8.2.8.血制品血制品采浆量受疫情影响略有下滑，关注国内供需变化情况采浆量受疫情影响略有下滑，关注国内供需变化情况 由于新浆站审批严格，2018-2019年采浆量增速下滑至6-7%左右。2019年全国采浆量9100吨，增长6%，采浆量 增

49、速持续放缓。2020年受疫情影响，采浆量较2019年下滑，考虑血制品生产从采浆到批签发需要周期时间， 预计采浆缺口产生的供给影响会延迟反应，同时关注进口白蛋白量情况，关注国内血制品供需变化情况。 86 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 图：国内采浆量情况（吨） 图：白蛋白进口占比变化情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2000020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201

50、0020 国产白蛋白进口白蛋白 目录目录 87 1.1.医药行业回顾与展望医药行业回顾与展望 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 3.3.风险提示风险提示 2.1.CXO2.1.CXO 2.2.2.2.创新药创新药 2.3.2.3.医美医美 2.4.2.4.医疗服务医疗服务 2.5.2.5.医疗器械医疗器械& &耗材耗材 2.6.2.6.疫苗疫苗 2.7.2.7.生长激素生长激素 2.8.2.8.血制品血制品 3.3.风险提示风险提示 医保控费力度医保控费力度超出预期：超出预期：医保政策持续加码，导致医保控费力