1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 紫光学大（紫光学大（000526000526） ：创始人回归创始人回归 有望改善困局，有望改善困局，OMOOMO打开未来空间打开未来空间 2020 年 06 月 22 日 推荐/首次 紫光学大紫光学大 公司报告公司报告 学大教育学大教育作为全国作为全国个性化教育个性化教育领导领导品牌，品牌， 深耕深耕 K12 一对一课外辅导近一对一课外辅导近 20年，年， 拥有全国化网点拥有全国化网点近近 600家家。近几年近几年新增新增 3-6人小班组业务，形成一对一

2、辅导人小班组业务，形成一对一辅导 业务的外缘延伸业务的外缘延伸。疫情下，公司加速。疫情下，公司加速线上线下融合发展，线上线下融合发展，OMO “双螺旋双螺旋”模模 式以科技赋能个性化教育，为未来业务下沉式以科技赋能个性化教育，为未来业务下沉扩张扩张铺路铺路。同时。同时 “教研教研+”战略战略夯夯 实教学规范度与质量，实教学规范度与质量，不断完善公司教研资源，不断完善公司教研资源，教师人效持续提升教师人效持续提升。 私有化时产生的债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间。私有化时产生的债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间。学大教育私有 化回 A时， 上市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款

3、23.5 亿元人民 币。近几年公司利润结余多用于偿还相关债务，一定程度上影响了学大业务 扩张的节奏，目前该项债务的本金仍有 15.45 亿元。当前上市公司由于每年 7-8 千万财务费用等支出拖累，总体净利率低于 1%。而学大教育部分净利率 实际水平在 4.8%左右，同时近期公司创始人金鑫回归第一大股东，并重重新任 职公司总经理，未来有望带领公司理顺机制，业务经营再上新台阶。 小班组延伸一对一市场，小班组延伸一对一市场， OMO 打开未来空间打开未来空间。 学大已形成以一对一辅导为主， 小班组为辅的业务模式。二者 2019 年营收占比分别为 74.3%和 20.6%。当 前多家龙头教育企业纷纷布

4、局 OMO，扩大业务覆盖范围。学大 19 年推出以 OMO 为本质的“双螺旋”教学模式，产品维度将扩展到素质教育、规划发展 等多个领域；打通教学在时间及空间上的壁垒，进一步延伸教学半径，师生 比逐步优化；同时也有望解决低线城市教育资源问题，推动公司下沉扩张。 把握全国化、多城市布局优势，单网点模型持续改善。把握全国化、多城市布局优势，单网点模型持续改善。学大教育在全国 119 个城市有近 600 个学习中心，且公司品牌力、影响力已经在多数进入的城市 逐步建立。回归回归 A股后，股后，学大教育学大教育单单个个教学中心的平均营收教学中心的平均营收在在持续提升持续提升，同 时近几年学大净利率维持在

5、4.8%上下，已恢复至 2013 年高位水平。 盈利预测盈利预测与与投资评级：投资评级：我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 25、35、40 亿元，归母净利分别为 0.17、0.57、0.81 亿元，对应 EPS 分别为 0.18、0.60 和 0.85 元。当前股价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 331、97 和69 倍。若 单看学大教育层面，以平均 4.8%的净利率计算，我们预计学大 2020-2022 年的净利润约为 1.21、1.66、1.91 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：债务风险，疫情反复影响复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。 财

6、务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,892.80 2,991.94 2,547.25 3,500.34 4,019.27 增长率（%） 2.89% 3.43% -14.86% 37.42% 14.83% 净归母利润（百万元） 12.95 13.87 16.88 57.36 81.37 增长率（%） -46.88% 7.06% 21.73% 239.87% 41.86% 净资产收益率（%） 15.43% 13.98% 14.91% 36.40% 36.99% 每股收益(元) 0.13 0.14 0.18 0.60 0.85 P

7、E 431.20 402.78 330.80 97.33 68.61 PB 66.52 56.30 49.32 35.42 25.38 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 紫光学大主体业务为学大教育，贡献公司 99%的收入，此外公司还有部分游乐设备综 合服务与物业租赁业务。学大教育成立于 2001 年， 经营中小学一对一及小班组课外辅 导，公司教学网点全国化布局。2010 年在美 国纽交所挂牌上市，2016 年回归 A 股。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 49.11-20.6 总市值（亿元） 46.21 流通市值（亿元） 46.21 总股本/流通 A股 （万股

8、） 9,620/9,620 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.43 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳分析师：张凯琳 执业证书编号: S01 分析师：王紫分析师：王紫 执业证书编号: S02 -8.1% 91.9% 191.9% 6/248/2410/24 12/242/244/24 紫光学大 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 紫光学大（000526） ：创始人回归有望改善困局，OMO 打开未来空间 东方财智

9、兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 股权关系正逐步理顺，私有化债务拖累业绩股权关系正逐步理顺，私有化债务拖累业绩 . 4 1.1 创始人互联网基因，个性化辅导不断迭代 . 4 1.2 私有化债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间 . 5 1.3 创始人回归第一大股东，困局改善可期 . 6 2. 教学产品：小班组延伸一对一市场，教学产品：小班组延伸一对一市场，OMO 打开未来空间打开未来空间. 8 2.1 一对一全方位服务，二季度为消课旺季 . 8 2.2 小班组优化业务结构，推动利润率缓升 .10 2.3 OMO“双螺旋”模式助力业务延伸 .12 3. 教学中心

10、：单店效率持续改善，加密与下沉仍有空间教学中心：单店效率持续改善，加密与下沉仍有空间 .13 3.1 把握全国化、多城市布局优势，单网点模型持续改善 .13 3.2 教学中心仍具加密与下沉空间 .14 4. 教学与教研：推行教学与教研：推行“教研教研+”战略，教师人效持续提升战略，教师人效持续提升 .15 4.1 “教研+”战略推行，提升教学规范度与质量 .15 4.2 教师培养：两阶段+三层次+四结合.16 5. 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 .17 5.1 盈利预测与投资评级 .17 5.2 风险提示 .18 插图目录插图目录 图图 1： 学大教育发展阶段学大教育发展阶段. 4 图

11、图 2： 紫光学大收入及增速紫光学大收入及增速. 5 图图 3： 学大教育（公司教育培训服务）收入学大教育（公司教育培训服务）收入结构结构 . 5 图图 4： 学大教育毛利率与归母净利率学大教育毛利率与归母净利率 . 5 图图 5： 主要费用构成（占收入比例）主要费用构成（占收入比例） . 5 图图 6： 净利润及增速净利润及增速. 6 图图 7： 经营活动现金流经营活动现金流. 6 图图 8： 资产负债率资产负债率. 6 图图 9： ROE、ROA、ROIC . 6 图图 10： 天津安特与紫光系的持股变化天津安特与紫光系的持股变化 . 7 图图 11： 紫光学大截至紫光学大截至 2019年

12、年 9月月 30日股权结构日股权结构 . 7 图图 12： 紫光学大截至紫光学大截至 2020年年 5月月 7日股权结构日股权结构 . 8 图图 13： 学大教育一学大教育一对一辅导对一辅导 6大环节大环节 . 9 图图 14： 6对对 1个性化服务团队个性化服务团队 . 9 图图 15： 各类培训班型毛利率水平对比各类培训班型毛利率水平对比 .10 图图 16： 各教育公司毛利率对比各教育公司毛利率对比 . 11 图图 17： 各教育公司净利率对比各教育公司净利率对比 . 11 图图 18： 学大教育小班组模式学大教育小班组模式 .12 oPoRpRzRpPqPpPtMsMoQoN7NdN7

13、NmOpPoMmMlOnNoQjMnPnR8OpPwOuOmRnNxNrRrO 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 紫光学大（000526） ：创始人回归有望改善困局，OMO 打开未来空间 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 19： 学大教育小班组辅导收入及占比学大教育小班组辅导收入及占比 .12 图图 20： 各各 k12培训公司线下教学中心数量对比培训公司线下教学中心数量对比.15 图图 21： 各类培训班型毛利率水平对比各类培训班型毛利率水平对比 .17 表格目录表格目录 表表 1： 学大教育一对一四大个性化特色课程学大教育一对一四大个性化特色课程 .

14、8 表表 2： 主要培训机构一对一课程对比主要培训机构一对一课程对比 .10 表表 3： 2019财年各公司网点布局情况财年各公司网点布局情况.13 表表 4： 学大教育平均单店模型学大教育平均单店模型.14 表表 5： 学大教育教师人数及人效学大教育教师人数及人效.16 表表 6： 学大教育与新东方、好未来教师及人均产值对比学大教育与新东方、好未来教师及人均产值对比 .16 表表 7： 学大教育教师培训的三层次学大教育教师培训的三层次.17 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 紫光学大（000526） ：创始人回归有望改善困局，OMO 打开未来空间 东方财智 兴盛之源 DONGXING

15、SECURITIES 1. 股权关系正逐步理顺，股权关系正逐步理顺，私有化私有化债务拖累业绩债务拖累业绩 紫光学大主体业务为学大教育紫光学大主体业务为学大教育，贡献上市公司 99%的收入，此外还有小部分游乐设备综合服务与物业租赁的 存量业务。学大教育成立于 2001 年，经营中小学个性化学科辅导。2010 年在美国纽交所挂牌上市，2016 年通过借壳银润股份回归 A 股。 学大教育深耕学大教育深耕 K12 一对一课外辅导近一对一课外辅导近 20 年，拥有全国化网点近年，拥有全国化网点近 600 家。近几年开设家。近几年开设 3-6 人的小班组业务，人的小班组业务， 形成一对一辅导业务的外缘延伸

16、。疫情下，公司加速线上线下融合发展，形成一对一辅导业务的外缘延伸。疫情下，公司加速线上线下融合发展，OMO “双螺旋双螺旋”模式以科技赋能个模式以科技赋能个 性化教育，为未来业务下沉扩张铺路；性化教育，为未来业务下沉扩张铺路； “教研教研+”战略夯实教学规范度与质量，不断完善公司教研资源，教师战略夯实教学规范度与质量，不断完善公司教研资源，教师 人效持续提升。人效持续提升。 1.1 创始人创始人互联网基因，互联网基因，个性化辅导不断迭代个性化辅导不断迭代 根据业务发展，我们将公司的成长划分为四个阶段。 创立之初创立之初，始于网络（，始于网络（2001-2004） ：） ：学大在 2001 年成

17、立后推出全国首家网上家教服务网站家教网，为 兼职老师或大学生、学生家长提供信息共享平台并从中收取中介费。早期的互联网基因或成为公司未来发展 线上教育及 OMO 重要基础。 全国布局，模式探索（全国布局，模式探索（2004-2009） ：） ：2004 年起公司开始布局线下学习中心，通过 4 年的时间在全国开出了 100 家学习中心。线下布局的同时，公司推出全新的“个性化辅导”教育模式，自创的 PPTS 系统能够对学 生的学习现状和潜能进行全面测试、诊断并进行提供针对性辅导方案。 美股上市，加速发展（美股上市，加速发展（2009-2014） ：） ：2009 年，公司全面升级 PPTS 系统，推

18、出 2.0 版本；2010 年 11 月， 学大教育在纽交所挂牌，公司加速线下网点布局，于 2012 年开设超过 400 家门店。 个性化智能辅导时代（个性化智能辅导时代（2014 至至今） ：今） ：2014 年推出 e 学大以评测、自学、定位、辅导（ASPG）为核心的 全方位平台系统。推出小班组课程，并陆续提出“教研+”战略以及 OMO“双螺旋”模式。但同时，在 2016 年公司回归 A 股后， 由于受到对大股东欠款的拖累， 以及行业监管政策趋严， 公司近几年放慢了发展的脚步。 图图1：学大教育发展阶段学大教育发展阶段 资料来源：学大教育官网，东兴证券研究所 200120012001年：推

19、出全国首家网上家教服务网站“ 家教网” 创立之初，始于网络创立之初，始于网络 创业创业 2009年：公司全面升级PPTS系统，推出2. 0版本 2010年：纽交所上市 2012年：开设学习中心数量超过400家 美股上市，加速发展美股上市，加速发展 加速加速20092009 布局布局 突破突破 2004年：起公司开始布局线下学习中心 2008年：全国开出了100家学习中心 全国布局，模式探索全国布局，模式探索 2014年：e学大上线，推出小班组课程 2015年：发布“ 教研+” 战略，学习中心超500家 2017年：学习中心数量超过600家 2019年：发布“ 双螺旋” 模式 2020年：学大网

20、校APP上线 个性化智能辅导时代个性化智能辅导时代 20042004 20142014 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 紫光学大（000526） ：创始人回归有望改善困局，OMO 打开未来空间 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2 私有化私有化债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间 公司总体收入主要由三部分组成，分别是教育培训服务收入、设备租赁和房屋租赁收入。其中，教育培训服 务收入占公司整体收入的 98.7%。 2016 年 7 月学大教育并表， 带来公司总体收入在 2017 年有一个较大的提 升，同比增长 115.

21、1%。2017 年后，公司收入增速稳定在 3%左右，2019 年公司收入达到 29.9 亿元。 当前学大的已形成以一对一当前学大的已形成以一对一辅导辅导为主， 小班组为辅的业务模式。为主， 小班组为辅的业务模式。 其中 2019 年一对一收入占教培收入的 74.3%， 小班组收入占比达 20.6%。此外，设备租赁收入主要为子公司上海瑞聚实业的游乐设备租赁业务，从 2014 年开始至今，瑞聚实业与浙江银润签订租赁协议，将游乐设备租赁给其使用；房屋租赁收入主要来源于子公 司厦门旭飞房地产开发有限公司将其资产海发大厦二期部分物业租赁给厦门志诚行物业管理有限公司使用 至 2031 年。这两部分收入均比

22、较固定，且占公司总体收入不足 1%。 图图2：紫光学大收入及增速紫光学大收入及增速 图 图3：学大教育学大教育（公司教育培训服务）（公司教育培训服务）收入结构收入结构 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司总体毛利率水平在 27%-28%，学大教育业务的毛利率也基本一致；净利率方面，上市公司总体净利率 低于 1%，而学大教育净利率水平在 4.8%左右。持续微利主要由于一对一培训业务毛利较低，同时除了授课 老师成本外，咨询师、学管师等大量人员的管理费用支出较高。 合并报表后的净利率较学大本身的净利率要低 3-4 个百分点，主要由于 2016 年学大教育私有化

23、回 A 时，上 市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款 23.5 亿元人民币， 因此近几年持续有 7-8 千万的财务费用支 出，拖累上市公司业绩。 图图4：学大教育毛利率与归母净利率学大教育毛利率与归母净利率 图 图5：主要费用构成（占收入比例）主要费用构成（占收入比例） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20019 总收入（百万元）同比 74.26% 20.57% 1.29% 3.88% 一对一辅导服务费收入 小班组辅导服务费收入 学员注册费收入 其

24、他教育服务收入 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019 紫光学大毛利率紫光学大净利率 学大教育毛利率学大教育净利率 9.3%8.8% 7.9%8.1% 19.1% 14.4% 12.5% 13.3% 4.1% 3.0% 2.7% 2.7% 2.0% 1.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 紫光学大（000526） ：创始人回归有望改善困局，OMO 打开未来空间 东方财智 兴盛之源

25、 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 同时，由于需要偿还借款，且上市平台对于利润仍有一定要求，近几年公司的利润结余多用于对紫光卓远的 还款。过去 4 年中，公司持续向紫光卓远偿还本金并支付利息，本金还款约 9 亿。因此，这笔私有化产生的这笔私有化产生的 债务一定程度上影响了债务一定程度上影响了学大教育学大教育业务扩张的节奏。业务扩张的节奏。 过去三年，同样由于私有化的借款问题，公司的资产负债率一直维持在 97%以上，负债率较高。随着公司逐 步归还本金和利息，资产负债率略有下降，目前公司向紫光卓远借款的本金为 15.45

26、 亿元。同样由于较高财 务费用压低净利润，导致公司资本回报率较低。 另外，2018 年由于国家对校外培训机构开展专项整治行动，要求培训机构一次收费不得超过三个月或 60 课 时，因此导致预收账款减少，导致经营活动现金流中枢下降。 图图6：净利润及增速净利润及增速 图 图7：经营活动现金流经营活动现金流 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图8：资产负债率资产负债率 图 图9：ROE、ROA、ROIC 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.3 创始人回归第一大股东，创始人回归第一大股东，困局困局改善改善可期可期 2019

27、 年 8 月至 2020 年 5 月，天津安特通过集中竞价方式取得紫光学大 11.01%的股权。2019 年 11 月 29 日，天津安特和银润控股、银润投资签署股权转让协议，以 2.6 亿元受让其持有的椰林湾 100%的股权，从 而间接持有紫光学大的 12.93%的股权。截至截至 2020 年年 5 月，天津安特一共月，天津安特一共直接和间接直接和间接持有紫光学大持有紫光学大 23.94% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 20019 净利润（百万元）同比增速 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019 经营活动现金流量净额（单位：百万元） 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 20162017201