1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021 年 12 月 08 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 低度龙头，行稳致远低度龙头，行稳致远 日用消费/食品饮料 目标股价： NA 当前股价：62.02 低度酒行业处于发展早期，产品兼具饮料和酒双重属性，龙头百润品牌优势先发，低度酒行业处于发展早期，产品兼具饮料和酒双重属性，龙头百润品牌优势先发， 重视产品推新和研发投入。在这样一个产品迭代推动的长坡赛道中，百润产品系列重视产品推新和研发投入。在这样一个产品迭代推动的长坡赛道中，百润产品系列 定位清晰，渠道扩张稳健，注重场景营销，成功打造的微醺系列还处于发展期，新定位清晰

2、，渠道扩张稳健，注重场景营销，成功打造的微醺系列还处于发展期，新 系列清爽、强爽逐渐导入。我们认为，相比铺货式的爆发增长，百润当前稳健的打系列清爽、强爽逐渐导入。我们认为，相比铺货式的爆发增长，百润当前稳健的打 法更有利于公司实现长期稳定快速的增长。我们首次覆盖法更有利于公司实现长期稳定快速的增长。我们首次覆盖给予给予 21-23 年年 EPS 预测预测 1.03、1.37、1.76，对应，对应 21-23 年估年估 PE 60X、45X、35X，给予“强烈推荐，给予“强烈推荐-A”评”评 级。级。 低度酒行业：产品创新推动的高成长赛道。低度酒行业：产品创新推动的高成长赛道。新一轮低度潮饮风来

3、，女性饮酒率 提升，消费者主动追求微醺、好喝、健康的饮酒体验，空间可看更远。低度酒 兼具饮料和酒双重属性：一方面，低度酒的关键在于好喝，要求产品研发时平 衡好酒味和甜味，年轻消费者需求多样化、个性化，也要求产品要不断推新。 另一方面，低度酒本质还是酒，消费者会在特定场景选择对应的低度酒品类和 产品，我国还处于业发展的早期阶段，饮用场景较少，消费人群有限，龙头要 不断推出新系列， 通过产品迭代打开消费场景和人群， 推动低度酒渗透率提升。 百润涅百润涅槃： 从非理性繁荣到稳步健康增长： 从非理性繁荣到稳步健康增长。 2018 年以来公司重新进入新的增长 周期，与上一轮压货式增长不同，现在公司产品系

4、列更多元，不同系列分别有 清晰的定位，渠道扩张上更稳健，下沉时网点质量数量并重，加强对终端的精 细化管理，更关注实际动销和渠道库存的健康度。营销投入上公司也更重视对 不同系列的场景化营销，增强消费者粘性、提高复购。低度酒赛道长坡后雪， 国内还处于渗透的早期阶段，需要好的产品和精准营销打开消费场景、扩充消 费人群。百润作为行业内的绝对龙头，更理性的目标、更稳健的打法有利于公 司乃至行业的长期发展。 未来发展：品牌优势先发，创新引领增长。未来发展：品牌优势先发，创新引领增长。RIO 作为预调酒行业的绝对龙头， 成功占领消费者心智，而跨界玩家、新兴品牌大多选择在品类或价格上避开与 RIO 的直接竞争

5、。百润非常重视产品推新，内部香精香料业务赋能预调酒产品 开发，部门间合作紧密，专门成立消费者调研中心，敢于大规模投入研发人员 和费用，绝对值至超过部分传统啤酒、饮料龙头，因此公司产品美誉度、丰富 度以及上新速度远远领先竞争对手。品牌护航，产品驱动，公司学习每个阶段 重点推广一个系列， 不同系列接力增长， 目前 RIO 微醺系列还在发展期， 清爽、 强爽等新系列逐渐导入， 看好公司通过产品推新迭代实现长期持续增长的能力。 投资建议：投资建议：低度龙头，行稳致远，给予“强烈推荐低度龙头，行稳致远，给予“强烈推荐-A”评级。”评级。低度酒行业处于 发展早期，产品兼具饮料和酒双重属性，龙头百润品牌优势

6、已先发，重视产品 推新和研发投入。在这样一个产品迭代推动的长坡赛道中，百润产品系列定位 清晰，渠道扩张稳健，注重场景营销，成功打造的微醺系列还处于发展期，新 系列清爽、强爽逐渐导入。我们认为，相比铺货式的爆发增长，百润当前稳健 的打法更有利于公司实现长期稳定快速的增长。我们首次覆盖给予 21-23 年 EPS 预测 1.03、1.37、1.76，对应 21-23 年估 PE 60X、45X、35X，给予“强 烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，公司新品推广不及预期，消费需求疲软行业竞争加剧，公司新品推广不及预期，消费需求疲软 基础数据基础数据 总股本（万股） 74979 已上

7、市流通股（万股） 51209 总市值（亿元） 465 流通市值（亿元） 318 每股净资产（MRQ） 4.7 ROE（TTM） 20.4 资产负债率 17.4% 主要股东 刘晓东 主要股东持股比例 40.54% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11 -28 9 相对表现 -12 -22 11 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、食品饮料行业 2022 年度投资策略 格局为先，优选加速2021/11/9 -20 0 20 40 60 80 Dec/20Apr/21Jul/21Nov/21 (%) 百润股份沪深300 百润股份百润股份（002568.SZ） 敬

8、请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、低度酒行业：产品创新推动的高成长赛道一、低度酒行业：产品创新推动的高成长赛道 . 5 5 1、空间：低度潮饮风来，空间可看更远 . 5 2、特点：产品配方是核心，消费者需求多元 . 7 二、百润涅二、百润涅槃：从非理性繁荣到稳步健康增长：从非理性繁荣到稳步健康增长 . 1010 1、产品改革：经典瓶到微醺的转折 . 10 2、渠道改革：扩张更稳健，管理更精细 . 12 （1）调整：主动消化库存，重获渠道信心 . 12 （2）扩张：步伐更稳健，重视单点质量 . 13 （3）管理：加强管控，提高精细化水平 . 15 3、营销改革：费用投

9、放更理性，重视场景化营销 . 16 三、未来发展：品牌优势先发，创新引领增长三、未来发展：品牌优势先发，创新引领增长 . 1818 1、品牌护航：细分赛道绝对龙头，成功占领消费者心智 . 18 2、产品驱动：专注产品研发，新品持续迭代 . 19 （1）借助香精香料优势，不吝研发投入 . 19 （2）微醺持续迭代，清爽、强爽接力增长 . 21 3、产能储备：工厂全国布局，向上游基酒延伸 . 23 四、投资建议：低度龙头，行稳致远四、投资建议：低度龙头，行稳致远. . 2525 mWlYcZjZdWeVxPzRxPyQ6MaO7NmOnNmOoPfQqRoMiNoOxO7NnNyRwMnQvMwM

10、oNoO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：我国代际男女收入差距逐渐缩小 . 5 图 2：我国女性饮酒率提升 . 5 图 3：各国重度饮酒率对比(%) . 5 图 4：日本女性习惯饮酒率与女性就业率变化 . 5 图 5：不同度数、不同品类的低度酒饮对应不同的消费场景 . 6 图 6：低度酒与传统酒产品侧重点不同 . 7 图 7：女性饮酒原因 . 7 图 8： 预调鸡尾酒生产工艺流程. 7 图 9：日本 RTD 行业销量持续增长（百万升） . 8 图 10：三得利每个月都会推出 RTD 新品 . 8 图 11：百润在研发上的优势 . 9 图 12：百润产系列以及

11、 SKU 丰富度远远领先行业 . 9 图 13：百润股份分季度收入及增速 . 10 图 14：百润股份分季度利润及增速 . 10 图 15：百润预调酒主要系列收入占比变化 . 11 图 16：百润预调酒瓶罐比变化 . 11 图 17：周冬雨代言 RIO 微醺，打造“一个人的小酒” . 12 图 18：RIO 微醺打通三档“一人生活“综艺 . 12 图 19：百润预调酒库存量及变动（15-20 年） . 12 图 20：百润存货周转率 . 12 图 21：百润经销商和销售人员数量变动 . 13 图 22：RIO 经销商、终端毛利率 VS 饮料单品 . 13 图 23：百润渠道结构变化 . 14

12、图 24：百润各区域收入占比变动 . 14 图 25：百润各区域经销商数量变动 . 14 图 26：百润可控网点数量 . 15 图 27：百润销售人员数量及平均创收 . 15 图 28：公司线下费用结构变化 . 15 图 29：公司经销商目标完成率 . 15 图 30：百润业务员数量、终端数量 VS 饮料龙头 . 16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：百润销售费用率和净利率变动 . 17 图 32：百润广告费和市场活动费投入力度 . 17 图 33：RIO 各系列产品对应定位和消费场景 . 17 图 34：低度酒市场依然以预调鸡尾酒为主 . 18 图 35：2011-202

13、0 年中国预调鸡尾酒各品牌份额 . 18 图 36：2014-2020 年公司香精香料业务营收及增长 . 19 图 37：2015-2020 年香精香料业务占比 . 19 图 38：RIO 新品开发以及测试、试销全流程 . 20 图 39：百润今年以来推出的部分新品 . 21 图 40：2018 年新微醺系列推出后，口味、包装持续升级创新 . 21 图 41：微醺规模与部分啤酒、饮料单品对比（亿元） . 22 图 42：RIO 不同系列产品渠道毛利率 . 22 图 43：百润广告费和市场活动费投入力度 . 22 图 44：强爽定位一罐就倒、配餐解腻 . 23 图 45：生产基地全国布局情况 .

14、 23 图 46：2017-2020 年公司预调酒产能利用率 . 23 图 47：百润股份历史 PE Band . 27 图 48：百润股份历史 PB Band . 27 表 1：消费者调查中，低度潮饮酒和啤酒、白酒代表的饮酒文化不同 . 6 表 2：三得利不断推出新品，推动 RTD 业务长期持续增长 . 8 表 3：微醺和经典的对比 . 11 表 4：2014/2015 年间 RIO 投放大量线上赞助、冠名费用 . 16 表 5：本轮低度潮饮主要品牌产品类型、价格以及定位 . 18 表 6：百润与啤酒、饮料公司研发投入情况对比 . 20 表 7：公司全国建设预调酒产能，积极布局基酒产能 .

15、24 表 8：股权激励对象名单及份额 . 25 表 9：股权激励解锁条件 . 25 表 10：2022-2024 年限制性股票摊销情况 . 25 表 11：百润股份营业收入预测（百万元） . 26 表 12：百润股份盈利预测及估值 . 26 附：财务预测表 . 28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、低度酒行业：产品创新推动的高成长赛道 新一轮低度潮饮风来，女性饮酒率提升，消费者主动追求微醺、好喝、健康的饮酒体验，低度酒空间可看更远。低度新一轮低度潮饮风来，女性饮酒率提升，消费者主动追求微醺、好喝、健康的饮酒体验，低度酒空间可看更远。低度 酒兼具饮料和酒双重属性：一方面，低度酒的关

16、键在于好喝，要求产品研发时平衡好酒味和甜味，同时酒兼具饮料和酒双重属性：一方面，低度酒的关键在于好喝，要求产品研发时平衡好酒味和甜味，同时 18-35 岁之间岁之间 的消费者需求多样化、个性化，也要求产品不断推新满足消费者快速变化的需求。另一方面，低度酒本质还是酒，企的消费者需求多样化、个性化，也要求产品不断推新满足消费者快速变化的需求。另一方面，低度酒本质还是酒，企 业教育下消费者会在特定场景选择对应的低度酒品类和产品，我国还处于行业发展的早期阶段，饮用场景较少，消费业教育下消费者会在特定场景选择对应的低度酒品类和产品，我国还处于行业发展的早期阶段，饮用场景较少，消费 人群有限，龙头要不断推

17、出新系列，通过产品迭代打开消费场景和人群，推动低度酒渗透率提升。人群有限，龙头要不断推出新系列，通过产品迭代打开消费场景和人群，推动低度酒渗透率提升。 1、空间：低度潮饮风来，空间可看更远 （1） “她经济”崛起，女性饮酒率提升“她经济”崛起，女性饮酒率提升 女性消费能力提升，女性消费能力提升， “她经济”崛起“她经济”崛起，饮酒率提升。，饮酒率提升。根据 Mob 研究院测算，我国男女收入 20k 以上、10-20K 人群占 比差距由 75 后的-1.5%、-4.5%缩小至 95 后的-0.1%、-1.5%。女性消费由家庭向悦己转变，开始尝试更多“享受型” 的消费选择，其中酒水的消费群体明显从

18、男性向女性扩充。同时，越来越多的企业也注意到了这片蓝海市场，根据女 性需求和口味的特点，推出“适合女生的酒” 。根据 WHO 数据，从 2010 年至 2016 年，我国女性饮酒比例由 28.9% 提升到 42.6%。 图图 1：我国代际男女收入差距逐渐缩小：我国代际男女收入差距逐渐缩小 图图 2：我国女性饮酒率提升我国女性饮酒率提升 资料来源：Mob 研究院、招商证券 资料来源：WHO、招商证券 对标海外，我国女性饮酒率有望进一步提升。对标海外，我国女性饮酒率有望进一步提升。根据 WHO 数据，发达国家重度饮酒率普遍较高，其中消费习惯相似的 日本、 韩国、 新加坡也均高于我国， 主要与社会人

19、口、 经济发展水平、 文化等相关。 参照日本经验， 从 1986 年到 2019 年，随着日本女性就业率提升、消费能力增强，女性习惯饮酒率由 5.3%提升至 8.8%。全球来看，在 2010-2016 年 间，除美洲和欧洲地区外，其余地区女性饮酒率均有提升，其中东南亚地区提升最为明显。预计我国女性饮酒率在消 费升级、她经济蓬勃发展的背景下，有望迎来进一步提升。 图图 3：各国重度饮酒率对比各国重度饮酒率对比(%) 图图 4：日本日本女性女性习惯饮酒率习惯饮酒率与女性就业率变化与女性就业率变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010年2016年 0 10 20 30 40 50

20、60 70 男性女性 0 2 4 6 8 10 12 42 44 46 48 50 52 54 日本女性就业率(%)日本女性习惯饮酒率(%) 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 资料来源：WHO、招商证券 资料来源：日本厚生劳动省、招商证券 （2）饮酒文化不同，从被动到自发饮酒文化不同，从被动到自发 消费者主动追求“微醺消费者主动追求“微醺+好喝好喝+健康”健康”的饮酒体验。的饮酒体验。传统饮酒场景多出现在各种饭局，酒桌文化下，消费者被动营业， 品类以白酒、啤酒为主，多数人感受是辛辣、苦涩、宿醉，饮酒带来的体验感较差。低度酒饮再一次兴起，场景从饭 局酒桌扩充到朋友欢聚、居家独酌、放松解闷

21、等，饮酒也从被动营业转向自发可控，追求酒精带来的微醺愉悦感、以 及甜甜的果味等味蕾刺激。另外，健康大趋势下，相比高度烈酒、以及有嘌呤的啤酒，低度酒可以主打 0 糖 0 脂 0 卡无嘌呤等概念，更受年轻消费者欢迎。 表表 1：消费者调查中，低度潮饮酒和啤酒、白酒代表的饮酒文化不同消费者调查中，低度潮饮酒和啤酒、白酒代表的饮酒文化不同 低度潮饮酒 啤酒&白酒 文化含义文化含义 自主掌控：自主掌控：自发的选择，由自己掌控饮酒体验 被动营业：被动营业：有时会迫于社交压力，喝多少，怎么喝 是不完全可控的 饮用场合饮用场合 Chill/享：享：放松状态下的选择，可以一个人喝也 可以与朋友一起，无需特殊理由

22、 局：局：需要由由头，有一定的社交礼仪，有仪式，有 规矩 口味体验口味体验 好喝：好喝：甜，易入口的低门槛愉悦体验 懂品：懂品：要懂酒才能品出好味道，对于饮酒小白而言 尤为苦涩、刺激 资料来源：天猫新品创新中心、招商证券 供给增加，消费者在特定场景选择对应定位的供给增加，消费者在特定场景选择对应定位的产品产品。风口下，3-20 度之间不同口味、包装、规格的低度酒供给增加， 涉及预调鸡尾酒、硬苏打、梅酒、果酒、茶酒、花酒等多种细分品类，不同品牌也有不同的定位。企业的教育引导下， 年轻消费者逐渐对不同品类以及产品建立认知，在不同场景下，比如居家、聚会、谈心、解闷时，会联想到对应定位 的产品，消费者

23、粘性更强、复购更高。 图图 5：不同度数、不同品类的低度酒饮对应不同的消费场景不同度数、不同品类的低度酒饮对应不同的消费场景 资料来源：天猫新品创新中心、招商证券 （3）需求多样化，追求个性化需求多样化，追求个性化 低度酒围绕低度酒围绕感官体验感官体验创新， 满足消费者多样化、 个性化的需求。创新， 满足消费者多样化、 个性化的需求。 不同于啤酒、 白酒、 红酒等传统酒类的核心在于原料、 产地以及品牌故事，低度酒更多围绕感官体验创新，涉及产品的方方面面，包括口味、外观、包装、主打概念等，SKU 足够丰富， 满足不同消费者多样化、 个性化的需求， 尤其是年轻女性， 会因为产品包装颜值高、 兴趣使

24、然、 新品尝鲜、 突然想喝等原因饮酒。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6：低度酒与传统酒产品侧重点不同低度酒与传统酒产品侧重点不同 图图 7：女性饮酒原因女性饮酒原因 资料来源：天猫新品创新中心、招商证券 资料来源：CBNDATA、招商证券 2、特点：产品配方是核心，消费者需求多元 （1）生产工艺简单，核心在于口味调配生产工艺简单，核心在于口味调配 低度酒好喝是关键，研发能力体现在口味研究上。低度酒好喝是关键，研发能力体现在口味研究上。不管是配置酒还是发酵酒，生产工艺上没有绝对壁垒，决定产品最 终口味的是配方研究。 由于低度酒最终一般呈现甜甜的味道， 而基酒本身是带苦味的，

25、这给产品的研发带来一定难度， 尤其是酒精度数越高难度越大。市场上一些低度酒产品口感很差，很大程度就是因为甜味和酒味无法很好地平衡。企 业的研发能力体现在：1）口味研究，）口味研究，包括原料基酒和水果、果汁、乳酸菌、茶叶等辅料的搭配，以及如何保证不同 原辅料融合不变质、不沉淀等技术。另外，香精香料起到调香的作用，对于产品最终口味也有很大影响。2）消费者）消费者 调研，调研，口味和配方并不是简单的模仿就可以，产品立项前，龙头公司通常会组织深入的消费者调研，把握目前的流行 趋势，海外流行的产品也需要根据国内口味进行调整。成品出来后组织内部外部测评、线上试销等，根据反馈意见多 次调整， 部分低度酒品牌

26、代工模式下产品上线简单、 没有经过反复打磨， 口味经不起检验。 另外低度酒本质依然是酒， 需要面向不同消费者、不同消费人群深入研究，推出定位适合的产品。 图图 8： 预调鸡尾酒生产工艺流程预调鸡尾酒生产工艺流程 资料来源：招商证券整理 （2）产品迭代打开场景和人群产品迭代打开场景和人群 低度酒的消费群体以低度酒的消费群体以 18-35 岁的年轻人为主，追求个性化，需求多样，口味变化快。而且我国低度酒行业还处于早期岁的年轻人为主，追求个性化，需求多样，口味变化快。而且我国低度酒行业还处于早期 发展阶段，消费场景少，消费人群有限，需要好的产品和精准营销引导消费者，推动低度酒渗透率的提升。从供给角发

27、展阶段，消费场景少，消费人群有限，需要好的产品和精准营销引导消费者，推动低度酒渗透率的提升。从供给角 度，我们认为产品不断的创新迭代是低度酒行业增长的推手。度，我们认为产品不断的创新迭代是低度酒行业增长的推手。 13% 19% 28% 40% 新品尝鲜颜值吸引微醺小酌兴趣使然 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 同一系列产品口味、包装、规格不断创新升级，把握流行趋势，满足年轻消费者多样化、个性化的需求，延长大 单品或品牌的生命周期。 不同系列产品定位不同的消费人群和场景，通过产品系列的迭代将低度酒推广到聚会、独酌、餐饮、谈心等多种 场景，消费人群从目前的年轻女性为主向男性、更高年龄层扩展

28、。 日本预调酒行业几十年长青，离不开龙头企业的持续推新。日本预调酒行业几十年长青，离不开龙头企业的持续推新。2006 年以来，日本 RTD 行业销量持续增长，十四年间复 合增速达到 6.9%，龙头三得利、麒麟的产品结构已经覆盖不同度数、不同口味的多个系列，比如三得利旗下有适合 女性饮用的 Horoyoi、适合配餐的高度数-196C STRONG ZERO、针对威士忌爱好者的 Highball 等等。公司还会推 出多种口味包装的季节限定产品，以及主打不同健康概念的系列产品，每个月都会在官网公布新品上市计划，持续吸 引消费者购买。在龙头产品不断迭代的推动下，日本 RTD 消费人群中男性以及中老年人

29、群占比也有明显提升。 图图 9：日本日本 RTD 行业销量持续增长（百万升）行业销量持续增长（百万升） 图图 10：三得利每个月都会推出三得利每个月都会推出 RTD 新品新品 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：三得利官网、招商证券 表表 2：三得利三得利不断不断推出新品，推动推出新品，推动 RTD 业务业务长期持续长期持续增长增长 年份年份 RTD 业务表现及增长驱动业务表现及增长驱动 2012 RTD 销量同比 7%，-196 Strong Zero 同比长 25%，Horoyoi 发布新品，罐装 Highball 增长 8%。 2013 RTD 销量同比 10%，-196 Strong

30、Zero 增长 22%，其中 Dry 系列在 4 月推出。Horoyoi 由于 Cassis、Orange 等新口味 的流行，增长 7%。罐装 Highball 增长 11%。 2014 RTD 同比增长 7%，-196Strong Zero 增长 11%，受益 DRY 子品牌推动，Horoyoi 增长 7%，主要得益于推出 ColaSour 等新口味；罐装 Highball 增长 14%。推出 Kokusibori（本榨）系列。 2015 RTD同比增长14%， 其中-196Strong Zero增长19%， 并推出新口味Gokukire 和 Homemade style以推动需求； Hor

31、oyoi 增长 1%，罐装 Highball 同比增长 20%。 2016 RTD 同比 14%，主要靠核心品类如-196Strong Zero，Horoyoi 和罐装 Highball。 2017 RTD 同比增长 10%，-196 C Strong Zero 快速增长，因其强爽口感，越来越多消费者将其佐餐饮用。Kokushibori Premium （本榨）和罐装 Highball 增长显着。 2018 RTD 销量同比增长 10%， -196 Strong Zero 和罐装 Highball 增长较快。 -196 Strong Zero 首次达成年销量 4000 万箱。 推出了柠檬气泡酒

32、 Kodawari Sakabano Lemon Sour，让消费者在家中也能方便享用原本在餐饮酒吧渠道的体验。 2019 RTD 同比增长 17%， 主要由于新 Kodawari Sakabano Lemon Sour 广受好评， -196StrongZero、 Horoyoi 和罐装 Highball 的需求扩张。 2020 RTD 同比增长 9%，Kodawari Sakabano Lemon Sour 和罐装 Highball 增长强劲 2021H1 RTD 销量增长 6%，得益于-196和 Kodawari Sakaba no Lemon Sour，3 月份推出的 Non-aru-b

33、anshaku lemon sour 无 酒精由于人们健康意识的提高，创造了新需求。 资料来源：三得利官网、招商证券 百润学习三得利的思路，重视消费者调研和产品推新，优势体现在：百润学习三得利的思路，重视消费者调研和产品推新，优势体现在：1）集团内有香精香料业务协同，合作紧密，赋）集团内有香精香料业务协同，合作紧密，赋 能预调酒产品开发；能预调酒产品开发；2）专门成立消费者调研中心，搜集消费者反馈意见；）专门成立消费者调研中心，搜集消费者反馈意见；3）舍得投入，在产品研发上大笔投入人）舍得投入，在产品研发上大笔投入人 员、费用，规模远超竞争对手。员、费用，规模远超竞争对手。 （详细介绍见报告第

34、三部分） 。（详细介绍见报告第三部分） 。因此，因此，RIO 产品美誉度、丰富度以及上新速度产品美誉度、丰富度以及上新速度都明显领都明显领 -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 RTD销量yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 先行业内的跨界玩家和新兴品牌先行业内的跨界玩家和新兴品牌。 图图 11：百润在研发上的优势百润在研发上的优势 资料来源：公司官网、招商证券 图图 12：百润产系列以及百润产系列以及 SKU 丰富度远远领先行业丰富度远远领先行业 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、百润涅槃：

35、从非理性繁荣到稳步健康增长 尝鲜需求刺激下的铺货式尝鲜需求刺激下的铺货式增长不可持续，增长不可持续，上一轮预调酒上一轮预调酒泡沫很快破裂，公司进入调整期。泡沫很快破裂，公司进入调整期。2018 年以来公司重新进入年以来公司重新进入 新的增长周期，与上一轮压货式增长不同，现在公司产品系列更多元，不同系列分别有清晰的定位，渠道扩张上更稳新的增长周期，与上一轮压货式增长不同，现在公司产品系列更多元，不同系列分别有清晰的定位，渠道扩张上更稳 健，下沉时网点质量数量并重，加强对终端的精细化管理，更关注实际动销和渠道库存的健康度。营销投入上公司也健，下沉时网点质量数量并重，加强对终端的精细化管理，更关注实

36、际动销和渠道库存的健康度。营销投入上公司也 更理性，重视对不同系列的场景化营销，增强消费者粘性、提高复购。低度酒赛道长坡更理性，重视对不同系列的场景化营销，增强消费者粘性、提高复购。低度酒赛道长坡厚厚雪，国内还处于渗透的早期雪，国内还处于渗透的早期 阶段，需要好的产品和精准营销打开消费场景、扩充消费人群。百润作为行业内的绝对龙头，有着清晰的战略规划，阶段，需要好的产品和精准营销打开消费场景、扩充消费人群。百润作为行业内的绝对龙头，有着清晰的战略规划， 当前更理性的目标、更稳健的打法有利于公司乃至行业的长期发展。当前更理性的目标、更稳健的打法有利于公司乃至行业的长期发展。 图图 13：百润股份分

37、季度收入及增速百润股份分季度收入及增速 图 图 14：百润股份分季度利润及增速百润股份分季度利润及增速 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 1、产品改革：经典瓶到微醺的转折 微醺代替经典瓶，承接销售增长。微醺代替经典瓶，承接销售增长。2015 年公司预调酒收入 22 亿，其中 RIO 经典瓶销售超过 20 亿，2016 年 RIO 微 醺上市，2018 年口味、包装全方位升级，新微醺快速放量并超过经典瓶。到 2021 年，微醺系列收入预计 15 亿，占 比超过 55%，带动公司预调酒罐装占比从 20%提升至 70%，微醺为何能成功代替经典瓶成为核心单品？ 产品价格：产品

38、价格：经典瓶单价 12-14 元/瓶，每瓶仅 275ml，夜场等渠道价格更高，微醺单价 6-8 元/罐，容量更大，每 罐 330ml，性价比优势凸显，与中高端啤酒价格接近，消费者更容易接受，尤其是在流通、下沉渠道。 包装设计：包装设计：经典玻璃瓶包装，外观时尚潮流，更适合在即饮渠道消费，新微醺易拉罐包装，消费者容易携带，线 上销售容易运输，对于居家饮用是更方便的选择。 产品定位：产品定位：经典瓶定位“小姐妹聚会的青春小酒” ，微醺打造“一个人的小酒”概念。 消费场景：消费场景：经典瓶源于夜场，在白场也是以聚饮为主要场景，切割的是洋酒、白酒、啤酒的市场，微醺的消费场 景从聚饮进一步扩充至居家自饮

39、、独酌，开辟了空白市场。 消费人群：消费人群：更高的性价比降低了消费门槛，微醺的消费者扩充到小镇青年、高校学生，包装设计和产品定位的变 化，也使得 RIO 不再局限于女性用酒，越来越多的年轻男性也愿意尝试微醺。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 营业收入（百万元）yoy -1400%

40、-1200% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% -300.00 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 净利润（百万元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：百润预调酒主要系列收入占比变化百润预调酒主要系列收入占比变化 图 图 16：

41、百润预调酒瓶罐比变化百润预调酒瓶罐比变化 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 表表 3：微醺和经典的对比微醺和经典的对比 产品系列产品系列 经典系列经典系列 微醺系列微醺系列 酒精度数酒精度数 3.8%vol，新包装为 4.2%vol 3%vol 单价单价 12-14 元/瓶/275ml 6-8 元/罐/330ml 上市时间上市时间 2003 年推出，2020 年更新包装 2016 年推出，2018 年口味、包装升级 产品定位产品定位 小姐妹聚会的青春小酒 一个人的小酒 消费人群消费人群 年轻女性（高消费能力人群） 年轻女性/男性 （消费门槛更低， 包括小镇青年、 学生

42、党等） 消费场景消费场景 经典瓶源于夜场，转入白场后也以聚饮为主， 消费者尝鲜、跟风购买较多 居家自饮、独酌，消费者会在特定场景联想到 RIO 微醺 包装设计包装设计 瓶装，时尚潮流，高颜值 罐装，便携带，贴近消费者 推广方式推广方式 娱乐营销，广告植入追求高曝光，线下给夜场 渠道高费用 场景化营销，围绕定位精准营销，增强复购 示意图示意图 资料来源：公司官网、渠道调研、招商证券 围绕“一个人的小酒”定位，微醺场景化营销取得成效。围绕“一个人的小酒”定位，微醺场景化营销取得成效。新微醺主打“一个人的小酒” 概念， 定位年轻群体居家自饮、 独酌， 营销上更注重场景化而非生硬的广告植入。 2018

43、 年选择新生代小花周冬雨作为代言人， 形象与品牌定位契合。 2020 年 RIO 微醺打通三大视频平台三档“明星独居生活观察类真人秀”我要这样生活 、 让生活好看 、 看 我的生活 ，节目内容以及调性符合微醺“陪伴年轻人享受一个人的时光”的产品理念，在场景中链接用户感情、占 领消费者心智。此外，公司在抖音、快手、小红书、公众号等平台持续进行内容投放，与消费者互动式营销，增强客 户粘性。调研反馈，RIO 微醺系列复购率在持续上升趋势。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200021E 经典瓶微醺其他

44、 80% 30% 20% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162020 玻璃瓶易拉罐 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：周冬雨代言周冬雨代言 RIO 微醺，打造“一个人的小酒”微醺，打造“一个人的小酒” 图图 18：RIO 微醺打通三档“一人生活“综艺微醺打通三档“一人生活“综艺 资料来源：RIO 官方微博、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 微醺反复打磨，推广更谨慎、稳健。微醺反复打磨，推广更谨慎、稳健。吸取前车之鉴的教训，公司在推广微醺系列时非常谨慎，2017 年四季度开始做 新微醺的尝试，先选择

45、线上测试，观察消费者反馈。当效果不错时才开始线下推广，最初选择部分重点城市和终端推 广，反复总结推广经验，取得不错效果后才开始做大规模的推广活动，一层一层的往下推进。 2、渠道改革：扩张更稳健，管理更精细 （1）调整：）调整：主动主动消化库存，消化库存，重获渠道重获渠道信心信心 牺牲短期业绩，调整渠道库存、价盘。牺牲短期业绩，调整渠道库存、价盘。2014 年下半年及 2015 年春节的旺销让公司和渠道产生误判，盲目加大发货 量，然而尝鲜式的需求并未真正沉淀，同时公司急于下沉网点，三四线以及农村市场的终端并未实现真正动销，渠道 库存积压，经销商库存曾经一度达到 4-6 倍。百润 2015 年三季

46、度意识到渠道库存问题，开始减少发货量，优先帮助 经销商和终端处理旧库存，解决窜货、乱价问题。2016 年上半年发货量连续断崖式下跌（16Q1、Q2 收入分别同比 -73%、-88%） ，利润亏损，17 年继续执行多条处理旧货的政策，经过 16-17 年的阵痛调整，经销商库存逐渐回到 1-2 倍的正常水平，窜货、乱价现象减少，公司重新进入良性增长通道。 图图 19：百润预调酒库存量及变动（百润预调酒库存量及变动（15-20 年）年） 图 图 20：百润存货周转率百润存货周转率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0

47、200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 预调酒库存量（箱）同比增速 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2001820192020 存货周转率（次） 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 收缩战线，优化销售团队和经销商，退出无效网点。收缩战线，优化销售团队和经销商，退出无效网点。2015 年高峰时公司预调酒经销商接近 3000 家，销售人员 3231 人，覆盖的有效分销网点超过 80 万。2016 年公司开始重新划分销售大区，9 个大

48、区收缩至 5 个，资源投放从原来的 下沉市场向消费能力强的一二线城市转移。伴随着策略调整，公司经销商数量从近 3000 家优化至 1000 家，保留体 量大、能力强的核心经销商，单个经销商创收、创利大幅高于此前，活跃经销商占比明显提升，更便于公司控制渠道 库存和价盘。同时对内削减人员和费用，公司精力和资源更聚焦于核心客户和终端，管理越来越高效。 渠道利润充足，经销商赚钱效应增强。渠道利润充足，经销商赚钱效应增强。RIO 微醺单瓶价格与中高端啤酒接近，以传统渠道为例，微醺经销商和终端设 计毛利率对比饮料单品属于中等水平，高于啤酒行业。此外，RIO 经销商完成季度、年度任务会有返利，渠道反馈返 利

49、合计约 8%，扣除人员、仓储、物流等费用后，RIO 经销商可实现净利率 8%-10%，横向对比其他饮料、啤酒单品， 属于中高水平。周转方面，经销商合理库存 1-2 个月，周转慢于一般饮料，与啤酒接近。公司渠道调整后，库存、价 盘管理更有效，也不吝于费用投入，单个经销商规模跟随公司共同成长，而且新微醺系列渠道利润率高于此前的经典 瓶，经销商赚钱效应增强。此前即使有进货奖励经销商和终端动力依然不足，现在公司收缩进货奖励，但是渠道积极 性并未受到影响。 图图 21：百润经销商和销售人员数量变动百润经销商和销售人员数量变动 图 图 22：RIO 经销商、终端毛利率经销商、终端毛利率 VS 饮料单品饮料

50、单品 资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 （2）扩张扩张：步伐更稳健，重视单点质量步伐更稳健，重视单点质量 随着微醺单品放量，公司进入新一轮产品增长周期，渠道调整企稳后也开始新一轮的扩张，线下传统渠道和线上数字 零售渠道占比提升明显，KA 商超以及餐饮、夜店即饮渠道占比收缩。 传统渠道：传统渠道：现阶段线下重点发力的渠道，增速快于 KA 商超，网点覆盖度跟 2015 年比还有很大空间。这两年资源、 费用都向传统渠道倾斜，继续拓展空白网点，开始从一二线城市向三四线城市下沉，增加业务人员，加强对传统终端 的拜访频次、陈列维护等，对传统渠道也有进货奖励政策。 KA