1、 1 从加法到减法从加法到减法， 从规模到效率， 公司治从规模到效率， 公司治 理改革迎新阶段理改革迎新阶段 我们认为锦江酒店在过去的一年中除了轻资产加盟扩张迎来加速外，企业内部 治理同样发生了显著变革，有望从过去三年做“加法”阶段到现在做“减法”阶 段，从规模到效率，整体经营效率和盈利能力有望提升，预计 2020 年或迎来较 大降本提效的显现。叠加酒店同店数据 1-2 月已至底部，后续 3-6 月预计前低后 高释放弹性，以及中长期维度下疫情过后单体店抱团取暖向连锁龙头集中，锦江 2021-22 年展店有望加速，目前时点继续坚定推荐！ 从加法到减法，从规模到效率，锦江治理改革迎新阶段从加法到减

2、法，从规模到效率，锦江治理改革迎新阶段！锦江酒店在过去一年 的企业治理变革可总结为五大方面：铂涛和维也纳狼性文化在 CEO 换届交至 锦江统一管理后被肯定且推广，打消市场对两品牌创始人届满“国企化”担忧， 且对维也纳团队给予 3 个法国卢浮和3 个丽笙集团的中高端酒店品牌中国境内开 发运营权利， 成为公司中高端化战略的核心实施平台。 锦江都城系于 2020 年 1 月新设深圳公司，对内提出“6+1”赛马制和项目制等市场化机制，有望成为老 锦江后续的组织架构改革试点；维也纳在 2019 年整合后新设上海总部，通过和 老锦江的人员混编推动国企机制盘活，并同时提升维也纳的华东开发实力。锦 江集团公司

3、在 2019 年首批纳入上海国企职业经理人试点改革，且控股股东锦江 资本被太保人寿举牌增持，未来有望对上市公司在高管激励、经营考核、降本提 效等加大推进。公司的自有物业酒店 REITs 轻资产化试点（西安、郑州）项目 顺利实施，预测未来可实施该方案的自有物业酒店约 40-50 家，有望打开资产盈 利能力优化空间并对冲一部分新冠肺炎对上半年的业绩和现金流压力。“一中 心三平台”降本提效逐步显现（锦江的中后台销售及市场推广费用率和一般及行 政费用率已均从 2018H1 的 6.3%和 14.7%，下降至 2019H1 的 6.1%和 13.4%） ，但 对比华住 2019H1 的该两项费率的 3.

4、4%和 8.6%水平仍有较大压缩空间。 公司 2020 年计划通过采购平台扩大品类、财务 ERP 平台整合铂涛、Wehotel 会员平台整合 维也纳三方面推动下，中后台费率仍有望进一步压缩。 短期：短期：1 1- -2 2 月酒店数据已至最低点，后续预计前低后高释放弹性月酒店数据已至最低点，后续预计前低后高释放弹性。酒店同店 数据受疫情影响短期承压， 但目前现有新冠肺炎的确诊人数持续向下且企业开始 陆续复工，以及商旅出行具备一定刚性+非典时期完全恢复正常约 3 个月，我们 判断 1-2 月酒店数据或已是底部，3-5 月有望持续环比向好（本次疫情远程办公 普遍，商旅复苏或相对 2003 年非典时

5、会相对缓和） 。根据商务部表示，截止 2 月 25 日， 22%的住宿企业已享受到银行贷款等相关扶持政策， 明显缓解资金压力， 预计疫情结束后住宿业会迅速恢复，且后续有望出台更有针对性的扶持措施。 中长期：龙头竞争优势助推连锁化提升，新冠或催化单体翻牌提速中长期：龙头竞争优势助推连锁化提升，新冠或催化单体翻牌提速，给龙头成，给龙头成 长性溢价！长性溢价！锦江酒店 2019Q3 的 pipeline 酒店数据环比 11 个季度持续创新高， 并增至 4229 家。公司在 2018 年新开店 1243 家，2019 年估测新开店 1300 家，且 在充足 pipeline 门店下， 预计 2020-

6、2024 年有望继续快速展店推动业绩成长。 单 体酒店在本次疫情下抗风险能力相对不足， 而大型酒店品牌在疫情期间对加盟酒 店实施加盟费减免、抱团对业主方谈判免租期、大品牌高标准实施消毒减轻商旅 住客对卫生的顾虑等多方面比单体酒店更具备优势。预计在疫情过后，单体酒店 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 02 日日 锦江酒店锦江酒店（600754.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 酒店 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 38.50 元元 股价（股价（2020-02-28） 28.

7、28 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 27,090.44 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 22,678.76 总股本（百万股）总股本（百万股） 957.94 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 801.94 12 个月价格区间个月价格区间 21.40/30.55 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 11.79 18.53 20.75 绝对收益绝对收益 8.56 18.82 16.96 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编

8、号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 锦江酒店： 19Q3 扣非业绩 +22%，加盟扩张环比加 速，整体 RevPAR 放缓但 成熟店略微改善/刘文正 2019-11-02 锦江酒店： 19H1 业绩稳步 增长，加盟扩张快速推进/ 刘文正 2019-09-09 锦江酒店：18 年报点评： 业绩符合预期，轻资产加 盟扩张持续推进/刘文正 2019-04-16 -16% -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19% -072019-11 锦江酒店 酒店 上证指数 2 抱团大型连锁酒店品牌迎来一个加速

9、增长趋势，锦江今年 2、3 季度的 pipeline 酒 店数有望迎来较大幅度提升，利好 2021-2022 年开店。以史为鉴：复盘 2003 年 非典，一二星酒店（基本为单体酒店）在非典疫情冲击下受影响程度均大于四五 星高星级酒店（品牌连锁占比较高） ，抗风险能力较差。在疫情过后，国内经济 连锁酒店在 2003-2005 年间迅速扩张，门店增速达+74%/+91%/+214%，2005 年 门店数增至 522 家，较 2002 年扩张 10 余倍。 投资建议：投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 38.50 元。预计公司 2019-2021 年 的收入增速分别为+5.6%/-0.1%

10、/+4.5%， 假设考虑公司后续 REITs 项目落地增多 增厚净利润以及公司内部费用压缩，预计锦江 2019-2021 年的净利润增速分别 为-11%/+4%/+12%，扣非归母净利润为 8.6 亿元/7.7 亿元/10.4 亿元，对应增速 +17%/-11%/+35%，且估值相比海外酒店标的万豪、洲际、华住等仍具备优势， 给予 6 个月目标价 38.50 元，相当于 2020 年 36.6 倍动态市盈率。 风险提示：风险提示：新冠肺炎影响超预期新冠肺炎影响超预期，宏观经济下行宏观经济下行，新开店数不及预期新开店数不及预期，中端酒中端酒 店竞争加剧店竞争加剧，政策扶持不及预期政策扶持不及预期

11、，酒店酒店 REITsREITs 模式剥离进展不及预期模式剥离进展不及预期等。等。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 13,582.6 14,697.4 15,524.9 15,513.5 16,211.7 净利润净利润 881.8 1,082.5 961.4 1,000.9 1,124.1 每股收益每股收益(元元) 0.92 1.13 1.00 1.04 1.17 每股净资产每股净资产(元元) 13.55 13.18 13.82 14.40 15.21 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈

12、率市盈率(倍倍) 30.7 25.0 28.2 27.1 24.1 市净率市净率(倍倍) 2.1 2.1 2.0 2.0 1.9 净利润率净利润率 6.5% 7.4% 6.2% 6.5% 6.9% 净资产收益率净资产收益率 6.8% 8.6% 7.3% 7.3% 7.7% 股息收益率股息收益率 2.0% 2.1% 1.5% 1.3% 1.1% ROIC 6.5% 7.3% 6.4% 7.1% 7.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 nMtMrRmQrMtNnPrQpQxOqP7N8Q6MoMrRtRnNiNpPoNjMoOmQ9PpPzRxNnQtMwMmPqO 3 公司深度

13、分析/锦江酒店 内容目录内容目录 1. 从加法到减法，从规模到效率，锦江治理改革迎新阶段从加法到减法，从规模到效率，锦江治理改革迎新阶段. 5 1.1. 锦江市场化改革 2019 年实施多重推进，2020 年有望改革见效年 . 5 1.2. 降本提效已现效果，但对标华住仍有压缩空间，未来费率有望持续优化 . 9 2. 短期：短期：1-2 月酒店数据已至最低点，后续预计前低后高释放弹性月酒店数据已至最低点，后续预计前低后高释放弹性.11 2.1. 肺炎患者下降+复工推动酒店 3-5 月数据回升，1-2 月或已是酒店数据底部 .11 2.2. 非典后商旅出差快速恢复，本次疫情远程办公普遍商旅复苏或

14、相对缓和 . 12 3. 中长期：龙头竞争优势助推连锁化提升，新冠或催化单体翻牌提速中长期：龙头竞争优势助推连锁化提升，新冠或催化单体翻牌提速 . 13 3.1. 新冠肺炎下锦江酒店加盟优势凸显，疫情过后或有望加速整合单体酒店 . 13 3.2. 以史为鉴：非典后连锁经济酒店迎来高速发展，加大整合单体一二星酒店. 14 3.3. 锦江 pipeline 酒店连续 11 季度环比创新高，未来 3-5 年高成长势头强劲. 15 4. 估值：国企背景长期压制锦江估值，改革被认知后或有望修复估值：国企背景长期压制锦江估值，改革被认知后或有望修复 . 16 5. 投资建议投资建议. 17 6. 风险提示

15、风险提示. 17 图表目录图表目录 图 1：铂涛中高端酒店品牌股权架构（丽枫、喆啡、希岸） . 5 图 2：铂涛、维也纳加盟费更多利给销售，激励机制领先. 5 图 3：维也纳旗下的中高端酒店矩阵 . 6 图 4：锦江都城深圳公司 2020 年 1 月 2 日正式运营 . 7 图 5：维也纳上海新设总部，未来将承接锦江更多战略发展任务 . 7 图 6：自有物业酒店 REITs 轻资产化剥离，可优化资产结构并提升当年业绩 . 8 图 7：轻资产加盟占比提升可提高业绩稳健性,优化资产结构 . 8 图 8：海外成熟酒店龙头万豪、洲际等均为轻资产模式为主 . 8 图 9：铂涛和维也纳整合，降本提效成果初

16、显 . 9 图 10：锦江酒店会员人数持续提升，加大自有渠道客流 . 9 图 11：锦江的酒店业务中费率已在持续下降 . 10 图 12：与华住相比，锦江酒店的费率压缩仍有较大空间 . 10 图 13：19H1 扣非显著，锦江后台费用加盟扩店下不增反降 . 10 图 14：对比华住，锦江中后台费用额同样有较大压缩空间. 10 图 13：1 月中旬后全国酒店入住率快速下跌 .11 图 14：1 月底酒店入住率下跌至 10%以下 .11 图 15：国内目前新冠肺炎的确诊人数已持续下降（人） .11 图 16：2 月中旬开始实际在岗率逐步提升，数据底部已过 .11 图 17：2003 年非典：5 月

17、酒店数据跌至谷底，但 3 个月后基本恢复正常 . 12 图 18：锦江 19 年前三季度经营现金流净流入 16 亿元 . 13 图 19：锦江账面现金充足，2019Q3 货币现金 58.67 亿元 . 13 图 20：03 年一星级酒店收入跌幅高达 15.5% . 15 图 21：04 年一星级酒店数跌幅仍高达 16.5% . 15 图 22：非典疫情结束后，经济连锁酒店高速扩张，05 年门店数较 02 年增长近 10 倍 . 15 图 23：锦江的 pipeline 酒店至 19Q3 已增至 4229 家 . 16 24 . 16 4 公司深度分析/锦江酒店 图 25：境外上市华住估值更高.

18、 16 图 26：境外上市酒店估值更高. 16 图 27：锦江 PE 跌至国际酒店下方 . 17 图 28：锦江的 EV/EBITDA 持续低于国际酒店 . 17 表 1：法国卢浮、丽笙酒店授权给维也纳团队开发的6 个中高端酒店品牌 . 6 表 2：锦江国际（集团）职业经理人薪酬制度改革实施方案明细 . 7 表 3：锦江酒店：酒店业务直营+加盟的总费用率 2017H1-2019H1 已连续 3 个中报同比口径下 持续下降 . 10 表表 4：三大龙头纷纷推出加盟商帮扶政策，新冠疫情过后或有望实现加速整合单体酒店：三大龙头纷纷推出加盟商帮扶政策，新冠疫情过后或有望实现加速整合单体酒店 . 14

19、5 公司深度分析/锦江酒店 1. 从加法到减法，从规模到效率，从加法到减法，从规模到效率，锦江锦江治理改革迎新阶段治理改革迎新阶段 1.1. 锦江市场化改革锦江市场化改革 2019 年实施多重推进，年实施多重推进，2020 年有望改革见效年年有望改革见效年 我们认为，目前锦江酒店（600754.SH）在过去的一年中除了轻资产加盟扩张加速迎来加速 之外（详细论述请见我们于 2019 年 12 月 11 日发布的酒店行业深度六连锁酒店龙头加速 展店的背后我们看到了什么？ ） ，锦江酒店的锦江酒店的内部企业治理同样在内部企业治理同样在 2019 年年以来也以来也开始发生开始发生 了显著改变了显著改变

20、。考虑到 2020 年“一中心三平台”整合进一步推进，公司有望从过去三年做“加 法”阶段到现在做“减法”阶段，从规模到效率，整体经营效率和盈利能力有望提升，锦江 2020 年或迎来较大降本提效的效果显现，具体可概括总结为以下五大方面： 一、一、铂涛和维也纳铂涛和维也纳狼性文化被肯定狼性文化被肯定且扶持，打消市场对该两品牌且扶持，打消市场对该两品牌在创始人届满在创始人届满“国企化”担“国企化”担 忧忧。目前，两大酒管公司的狼性文化和处于市场高位水平的销售激励机制在 CEO 换届到锦 江统一管理后， 继续得到上市公司的肯定并保留， 并成为锦江酒店的核心资源优先流入品牌， 加快国企市场化的变革，充分

21、贯彻了“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”十六字 方针。 1）保留并发扬保留并发扬铂涛和维也纳对开发团队及销售团队的领先激励机制铂涛和维也纳对开发团队及销售团队的领先激励机制。铂涛和维也纳两家子 公司的创始人 CEO 均在 2019 年任期届满后移交给锦江酒店 CEO 张晓强总统一管理，并对 两家酒店的市场化激励机制基于充分肯定。1、开发团队：铂涛酒店主打以平台资源吸引市 场上对中高端酒店品牌开发的优质创业团队，并通过“6+2+2”股权结构设计（集团公司占 60%，集团高管占 20%，创业团队占 20%）实现共赢发展，目前孵化已孵化出麗枫、喆啡、 希岸等多个国内领先中端酒店品牌。维也纳则

22、与锦江酒店签订收购协议时，同样制定了公司 10%的分红权留给维也纳开发团队作为激励的政策。2、销售团队：根据我们对各大品牌酒 店加盟商大会的草根调研，维也纳、铂涛为更好激励销售团队，在首次加盟费上公司同样更 多让利给一线销售。以中端酒店品牌的个人项目为例，其销售可获得 26%的首次加盟费提成 （对应金额约 813 万元/家） ，新开发的丽晟酒店三大品牌以及维也纳国际的个人项目提升 则可至 30%35% （对应金额约 1825 万元/家） ， 相比行业内其他连锁酒店以 58 万元/家为 主的加盟费具备有优的激励机制。 图图 1：铂涛中高端酒店品牌股权架构铂涛中高端酒店品牌股权架构（丽枫、喆啡、希

23、岸）（丽枫、喆啡、希岸） 图图 2：铂涛、维也纳加盟费更多利给销售，激励机制领先铂涛、维也纳加盟费更多利给销售，激励机制领先 资料来源：铂涛酒店官网，安信证券研究中心 资料来源：各品牌酒店加盟商大会，安信证券研究中心 *注：已取平均值 2）集团优质酒店资源持续导流维也纳，借助市场化体制做）集团优质酒店资源持续导流维也纳，借助市场化体制做强做强做大锦江品牌大锦江品牌。1、授权法国卢 浮的郁锦香(Golden Tulip)、康铂(Campanile)、凯里亚德(Kyriad)三大中高端酒店品牌给维也 纳团队在中国境内开发运营。2、授权丽笙集团(Radission)旗下三大中高端酒店品牌：丽柏 (P

24、ark Inn)、丽怡(Country Inn)、丽亭(Park Plaza)给维也纳团队开发运营，并完成了该三大 品牌在中国发展的本土化标准更新项目。 集团公司 60% 集团高管 20% 创业团队 20% 10.5 21.5 6.5 0510152025 首次加盟费给销售奖励（万元/家） 6 公司深度分析/锦江酒店 表表 1：法国卢浮法国卢浮、丽笙酒店丽笙酒店授权给维也纳团队开发的授权给维也纳团队开发的 6 个个中高端酒店中高端酒店品牌品牌 酒店品牌酒店品牌 酒店酒店定位定位 在中国境内开店进度在中国境内开店进度 郁锦香郁锦香 (Golden Tulip) 中高端全服务酒店，将源自荷兰的趣享

25、旅宿体 验融入酒店细节 目前已在深圳、上海核心商圈新开业 2 家新店 康铂康铂 (Campanile) 以原汁原味的法式风情为亮点，中档酒店的 Revpar 临近高酒店的住宿体现 目前已在上海、湖州两地新开业 2 家新店 凯里亚德凯里亚德 (Kyriad) 目标商务客群，提出“活在当下，尽享此刻” 的品牌定位 目前在中国已开店近 50 家，签约门店数已突破 200 家，该品牌计划在 2021年中国境内扩展至 170 家门店，分布 78 个城市。 丽柏丽柏 (Park Inn) 定位商务休闲，主打“赞赏每刻” ，提倡便捷 舒适、焕活身心、现代实用 目前已完成中国本土标准化项目， 处于大范围推 广

26、预热阶段，未来计划在二三线城市重点发展 丽怡丽怡 (Country Inn) 定位商旅+本地休闲，主打“心仪之所” ，让每 一位客人感受到倍感关怀，宾至如归 目前已完成中国本土标准化项目， 处于大范围推 广预热阶段，未来计划在二三线城市重点发展 丽亭丽亭 (Park Plaza) 定位高端商旅，并提供丰富餐饮、丽亭行政廊 和行政楼层、商务会议室等 目前已完成中国本土标准化项目， 未来计划在一 二线城市重点发展 资料来源：迈点资讯，安信证券研究中心整理 图图 3：维也纳旗下的中高端酒店矩阵维也纳旗下的中高端酒店矩阵 资料来源：公司官网，迈点资讯，安信证券研究中心 二、二、锦江都城系锦江都城系新设

27、深圳公司改革架构新设深圳公司改革架构+维也纳新建上海总部承接集团重任，锦江酒店治理维也纳新建上海总部承接集团重任，锦江酒店治理 变革迎来新阶段变革迎来新阶段：锦江都城系为原锦江酒店的自有国资背景酒店品牌，受限于国企机制的限 制，企业内开发人员的激励机制较难上调至市场中较激进的水平。对此，公司在 2019 年开 始提出对原老锦江系实施内部盘活政策：1）总部人员混编：对锦江都城系酒店品牌在深圳 开设分公司，开始将部分原锦江系员工改编至维也纳体系，纳入其狼性文化和激励策略，并 同时对维也纳酒店在上海开设总部，对原锦江都城系的上海高管团队中引入维也纳团队高管， 进一步实现管理机制盘活。2）强化高效运营

28、：对锦江都城深圳公司提出“6+1”赛马机制， 并采用“项目制”跨部门、跨区域高效敏捷协同推进工作，并提出三年规划深化组织变革， 进一步优化上海总部和区域公司的组织架构，强化精简精干高效的原则，努力实现“量的增 长”与“质的提升”等目标。 7 公司深度分析/锦江酒店 图图 4：锦江都城深圳公司锦江都城深圳公司 2020 年年 1 月月 2 日日正式运营正式运营 图图 5：维也纳上海新设总部，未来将承接锦江更多战略发展任务维也纳上海新设总部，未来将承接锦江更多战略发展任务 资料来源：锦江国际官网，安信证券研究中心 资料来源：锦江国际官网，安信证券研究中心整理 三、三、锦江集团高管首批纳入上海国企职

29、业经理人试点改革锦江集团高管首批纳入上海国企职业经理人试点改革+锦江资本被险资举牌或加速市场锦江资本被险资举牌或加速市场 化化，子公司子公司锦江酒店锦江酒店的的高管激励及公司考核机制高管激励及公司考核机制预计有望持续优化预计有望持续优化：锦江酒店的上属集团 公司锦江国际（集团）在 2019 年 1 月 2 日发布新闻稿，宣布对锦江国际（集团）实施 职业经理人薪酬制度改革，明确中层及以上的管理人员和下属企业骨干均有望纳入中长期激 励计划，考核指标包括了下属子公司的当年扣非业绩增长以及个人考核指标等。锦江酒店作 为锦江国际旗下的核心子公司，未来有望受益集团内部职业经理人试点改革的推进，对上市 公司

30、高管团队的激励、 上市经营指标考核等 （例如扣非归母净利润、 市值目标、 开店目标等） 实施更加充分和精准的优化。 表表 2：锦江国际（集团）职业经理人薪酬制度改革实施方案明细锦江国际（集团）职业经理人薪酬制度改革实施方案明细 科目科目 内容内容 一、模式一、模式 职业经理人中长期激励计划采用“增量业绩奖励”的模式。 二、有效期二、有效期 中长期激励计划有效期为2018年-2020 年,与法定代表人的考核期相一致。 三、 对象范围三、 对象范围 董事会根据职业经理人选聘办法聘任的职业经理人。将公司中层及以上管理人员、下属企业中由 公司聘任和管理的骨干人员及董事会认定的对公司发展有重大贡献等对象

31、纳入中长期激励计划。 四、四、 实施条件实施条件 公司提取增量业绩奖励的约束条件为归属于母公司所有者扣除非经常性损益的净利润大于前三年算 术平均值。个人（激励对象）提取增量业绩奖励的条件为：个人（激励对象）年度考核结果达到授 予条件。 五、 奖励计划五、 奖励计划 公司将归属于母公司所有者净利润、 营业收入、 全球行业排名三项指标与增量业绩奖励提取相挂钩， 根据实际完成值与目标值的比值，加权计算后作为增量业绩奖励提取系数，提取系数小于 0.8不得提 取。根据业绩条件的完成情况，当年分配的激励收益总额最高不超过前三年平均归属于母公司所有 者扣除非经常性损益的净利润增量的 10%。且按前三年滚动平

32、均。当年度增量业绩奖励总额高于每 名激励对象年激励收益上限之和的部分（即未发放的增量业绩奖励余额）予以放弃，不计入后续年度 的增量业绩奖励总额中。当年个人增量业绩奖励分配总额如超过当年可提取增量业绩奖励总额，则 在可提取的总额内，按同比例调整个人增量业绩奖励分配金额。 六、 兑现方式六、 兑现方式 每年分配的增量业绩奖励锁定期为三年。锁定期结束后，符合增量业绩奖励兑现条件的给予一次性解 锁兑现。因本人原因任期未满的，不得兑现中长期激励收入。 资料来源：锦江国际（集团）新闻稿（2019年1月2日） ，安信证券研究中心整理 根据太保人寿在中国保险业协会公告，其在 2020 年 2 月 19 日完成

33、对锦江资本(2006.HK) 的举牌，并在举牌后对锦江资本的持股提升至 6978.6 万股，占总股本比重的 5.015%，且在 未来仍将密切关注锦江资本的经营状况及市场后续反应，不排除在后期继续追加投资的可能。 我们认为，本次锦江资本被太保举牌增持，一方面反映了险资对公司的战略看好，另一方面 有望促进锦江资本在降本提效以及股东分红的进一步优化，推进市场化机制改革。锦江酒店 （600754.SH）作为锦江资本（2006.HK）的最核心资产，其公司发展及业绩考核指标均由 锦江资本制定，未来或为其控股股东推进降本提效的一个核心资产之一，且后续不排除在锦 江酒店发展更多中高端酒店和高星级酒店时，给予更

34、多优质资源支持。 8 公司深度分析/锦江酒店 四、四、 自有物业酒店自有物业酒店 REITs 轻资产化剥离， 打开资产优化空间轻资产化剥离， 打开资产优化空间并提升当年业绩并提升当年业绩： 根据公司 2020 年 1 月 9 日公告，锦江酒店对自持物业的西安、郑州两家锦江之星 100%股权已 REITs 的形 式转让，一方面有望在当期实现一次性的税前收益 6700 万元，另一方面有助于公司资产加 快轻资产化，实现利润收益更加稳健。根据我们对锦江酒店的物业判断，预计可通过该方式 进行轻资产化的公司锦江之星酒店和时尚旅酒店大约 40-50 家，考虑到一季度疫情对公司当 年净利润产生的一次性冲击，我

35、们认为公司对自有酒店物业的轻资产剥离速度在今年大概率 将提速，用以提升净利润来对冲疫情的负面影响。 图图 6：自有物业酒店自有物业酒店 REITs轻资产化剥离，轻资产化剥离，可可优化优化资产资产结构结构并提升当年业绩并提升当年业绩 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 轻资产化为国内外酒店龙头的大势所趋，直营店自负盈亏业绩受宏观波动较大，加盟店高净轻资产化为国内外酒店龙头的大势所趋，直营店自负盈亏业绩受宏观波动较大，加盟店高净 利率波动性小，利率波动性小，REITs 下有望加速锦江酒店轻资产化，助力下有望加速锦江酒店轻资产化，助力资产资产盈利盈利性性提升提升。对比海外的成 熟酒店龙头万豪国

36、际、精选国际、洲际酒店，轻资产模式的酒店（管理输出+特许经营）占 比均在 99%100%左右，国内的酒店龙头同样在品牌建立后均在加速轻资产化。目前截止 2019 年 Q3，锦江酒店的直营店占比已降至 12%，加盟店占比已提升至 88%，预计未来在 继续高速轻资产加盟开店以及 REITs 模式剥离部分重资产直营店下， 酒店资产有望加快轻资 产化，实现费率的下降和利润率提升。 图图 7： 轻资产加盟占比提升可提高业绩稳健性轻资产加盟占比提升可提高业绩稳健性,优化资产结构优化资产结构 图图 8：海外成熟酒店龙头万豪、洲际等均为海外成熟酒店龙头万豪、洲际等均为轻资产模式为主轻资产模式为主 资料来源：公

37、司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 79% 80% 81% 82% 83% 84% 85% 86% 87% 88% 89% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 华住：加盟店数占比 锦江：加盟店数占比 99.9% 100.0% 99.0% 0%20%40%60%80%100%120% 轻资产酒店（管理输出+特许经营）占比 9 公司深度分析/锦江酒店 五、五、 “一中心三平台”降本提效“一中心三平台”降本提效逐步显现，铂涛维也纳逐步显现，铂涛维也纳 2019 年团队整合后有望进一步推进该年团队整合后有望进一步推进该 计划实施：计划实施： “一中心三

38、平台”为公司在 2017 年收购了铂涛和维也纳酒店后提出的中后台整合 提效计划，具体包括了全球酒店创新中心、WeHotel 平台、全球财务共享平台、全球采购平 台，通过对于前端（会员体系） ，后端（采购、财务、IT）的整合，有望实现几大酒店板块间 的协同效应，降低成本，实现业绩持续增长。在 2017-19 年期间，公司已对 Wehotel 平台、 财务平台、境内采购平台等均作了较大的建设推进，我们认为尤其在 2019 年锦江酒店对铂 涛和维也纳的管理整合后，2020 年或有望进一步加速整合进程。采购平台：截止 2019 年 公司已对日常营运类十大品类实施集中采购，未来有望进一步扩大采购品类。公

39、司在 2019 年 Q4 已成立新的装修改造公司，并引入红星美凯龙进行合作，预计未来有望对单店酒店客 房装修改造成本实施进一步下降，优化投资回收期和酒店竞争力。财务 ERP 系统：公司 在 2018-19 年已对锦江和维也纳的财务系统进行整合， 目前该平台的下一个目标为做成财务 共享平台，未来有望将铂涛酒店集团的更多酒店纳入该系统，并有望在 2021 年及后续提效 降本提效成果。会员整合：通过建立 Wehotel，公司已对铂涛和锦江的会员实现整合，并 对集团收购的 Radisson 品牌均已实现可通过 Wehotel 订房，加大协同效应；维也纳的会员 同样已在 2019 年 9 月份之后开始纳

40、入 Wehotel，预计未来自有会员和中央预定系统的订房 优势有望持续提升。 图图 9：铂涛和维也纳铂涛和维也纳整合整合，降本提效成果初显降本提效成果初显 图图 10：锦江酒店会员人数持续提升，加大自有渠道客流锦江酒店会员人数持续提升，加大自有渠道客流 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.2. 降本提效已现效果，但对标华住仍有压缩空间，未来费率有望持续优化降本提效已现效果，但对标华住仍有压缩空间，未来费率有望持续优化 公司在 2019 年股东交流大会中对外提出，未来计划将锦江酒店的整体费用率及利润率向华 住看齐。经过 2018-2019 年的酒店中后台整合，锦江酒店的有限服务型酒店业务费用率整体 趋势已持续压缩，其中，锦江酒店的两项中后台费用：销售及市场推广费用率和一般及行政锦江酒店的两项中后台费用：销售及市场推广费用率和一般及行政 费用费用率率已均从已均从 2018H1 的的 6.3%和和 14.7%，下降至，下降至 2019H1 的的 6.1%和和 13.4%。对比华住（华。对比华住（华 住住