1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 66.05 一年内最高/最低价（元） 90.39/57.71 市盈率（当前） 38.90 市净率（当前） 5.18 总股本（亿股） 6.32 总市值（亿元） 417.61 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport Q3 收入增速超预期，龙头实力凸显 产能布局日益完善，供应链能力进一 步提升 志存高远，精进不休 核心

2、观点 Table_Summary 顾家家居：顾家家居：四十载产业深耕，全球化稳步前行四十载产业深耕，全球化稳步前行。顾家家居自 1982 年成 立以来，其业务已由沙发产品逐步拓展至软床、床垫、红木家具、定制 家具等品类。公司前瞻性地施行职业经理人制度，先后从外界引入多名 具有丰富家电、 零售和家具等从业经历的学历水平高且治理能力强的职 业经理人团队，助力公司快速发展。目前，公司拥有六大产品系列和能 够满足不同消费群体需求的品牌矩阵，全球化及全屋化战略稳步推进。 内外销需求景气度持续，中国市场更具潜力内外销需求景气度持续，中国市场更具潜力。 （1）内销）内销：我国软体家具 零售规模稳定增长， 增

3、速高于全球平均水平， 据 Euromonitor 数据， 2010- 2020 年我国床垫/沙发零售额 CAGR 分别为 11.06%和 7.37%， 同期全球 床垫/沙发零售额 CAGR 分别为 2.19%和 1.28%。 行业集中度上行， 本土 品牌竞争力提升，Euromonitor 数据显示我国床垫 CR8 由 2011 年的 7.07%增长至 2020 年的 18.66%。受益于我国消费升级、存量房翻新需 求释放以及“租房也要装修”等新理念兴起，我国软体家具消费与地产 周期关联度逐渐弱化，量价齐升助推行业持续扩容。 （2）外销）外销：中国为 软体家具出口大国，出口至欧美地区占比高，20

4、20 年 5 月至 2021 年 5 月美国地产销售火热， 且批发商库存处于相对低位， 家具产品需求强劲。 管理能力优异内功深厚，渠道品牌产业链壁垒坚固管理能力优异内功深厚，渠道品牌产业链壁垒坚固。公司先进的职业经 理人制度及完善的人才培养体系和激励机制， 为公司持续深化自身各环 节的竞争优势有效奠基。 （1）渠道端：渠道数量领先运营能力灵活，区 域零售中心及门店信息化建设为公司店效增长提供充足动能； （2）产品 及品牌端： 多品类布局且产品梯队良好， 公司大家居战略推进行业领先， 量价齐升增长态势有望延续； （3）产业链及产能布局：公司纵向全产业 链布局，精进生产制造效率降本增效。横向全球产

5、能建设，助力公司提 高交付效率，快速扩张市场份额。 公司志存高远，精进不休，维持“买入”评级。公司志存高远，精进不休，维持“买入”评级。我们持续看好顾家家居 在优秀管理团队的带领下，通过不断扩大自身品类、优化品牌矩阵及上 下游产业链， 提升竞争优势， 并有望在内销外销市场加速抢占市场份额， 穿越地产周期， 再攀高峰。 我们维持公司盈利预测， 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 16.86/21.06/25.76 亿元，对应 EPS 分别为 2.67/3.33/4.07 元，对应当前股价 PE 为 25/20/17 倍。维持“买入”评级。 盈利预测盈利预测 Table_Profit

6、 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 126.66 177.66 221.03 265.74 营收增速（%） 14.2% 40.3% 24.4% 20.2% 净利润（亿元） 8.46 16.86 21.06 25.76 净利润增速（%） -27.2% 99.4% 24.9% 22.3% EPS(元/股) 1.34 2.67 3.33 4.07 PE 51 25 20 17 资料来源：Wind，首创证券 -0.4 -0.2 0 0.2 7-Dec 17-Feb 30-Apr 11-Jul 21-Sep 2-Dec 顾家家居沪深300 Table_Title 志存高远&精

7、进不休，乘风破浪前路明 顾家家居(603816)公司深度报告 | 2021.12.06 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 顾家家居：四十载产业深耕，全球化稳步前行顾家家居：四十载产业深耕，全球化稳步前行 . 1 1.1 四十载家居业深耕，全球化&全屋化稳步前行 . 1 1.2 管理模式领先，职业经理人制度助家族企业活力涌现 . 2 1.3 经营稳健，龙头优势持续扩大 . 3 2 内外销需求景气度持续，中国市场更具潜力内外销需求景气度持续，中国市场更具潜力. 6 2.1 内销市场

8、：竞争激烈，行业需求持续景气 . 6 2.1.1 中国沙发及床垫市场增速高于全球均值 . 6 2.1.2 竞争格局分散，与地产周期关联度逐渐弱化 . 6 2.1.3 需求持续景气，量价齐升助推行业持续扩容 . 8 2.2 外销市场：需求持续向好 . 10 2.2.1 中国为软体家具出口大国，出口至欧美地区占比高 . 10 2.2.2 美国房屋销售景气度提升，利好中国家具出口 . 11 3 内功深厚，壁垒高筑，再看顾家核心竞争力内功深厚，壁垒高筑，再看顾家核心竞争力. 12 3.1 之一：优异的管理能力奠基 . 12 3.2 之二：渠道运营能力灵活 . 13 3.2.1 “变”中求进，区域零售中

9、心释放活力 . 13 3.2.2 多元立体渠道网络加速布局，门店数行业领先 . 14 3.2.3 店效提升提供长期发展动能 . 16 3.2.4 外销大客户战略持续，收入稳定增长 . 18 3.3 之三：产品力与品牌力突出 . 19 3.3.1 多品类布局，助力大家居战略实施 . 19 3.3.2 产品梯队良好，量价齐升态势持续 . 20 3.4 之四：全产业链布局，全球化生产 . 21 3.4.1 全产业链布局，降本增效 . 21 3.4.2 全球化产能布局，运营能力优异 . 23 4 志存高远，精进不休，维持志存高远，精进不休，维持“买入买入”评级评级. 25 5 风险提示风险提示 . 2

10、6 插图目录 图 1 顾家家居发展历程 . 1 图 2 顾家家居六大产品系列 . 2 图 3 顾家家居品牌矩阵情况 . 2 图 4 顾家家居股权结构图（2021 年三季报） . 2 图 5 公司营业收入规模稳定增长（亿元） . 4 图 6 2016 年后公司利润端快速提升（亿元） . 4 图 7 公司收入结构情况-分产品 . 4 图 8 公司收入结构情况-分地区 . 4 图 9 公司外销毛利率与内销相比较低 . 5 图 10 公司主要产品毛利率情况 . 5 图 11 公司毛利率水平位居行业前列 . 5 图 12 公司销售净利率行业领先 . 5 mWjWbWmUcXdWxPyQxPyQbR9R7

11、NsQoOpNmNlOoPmOlOpOmMaQpPzQMYqMwPNZnNmO 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 13 公司存货周转率领先其他竞争对手 . 5 图 14 顾家家居应收账款周转率情况较好 . 5 图 15 我国床垫行业零售规模增长情况（亿元） . 6 图 16 我国沙发行业零售规模增长情况（亿元） . 6 图 17 全球床垫行业零售规模增长情况（亿美元） . 6 图 18 全球沙发行业零售规模增长情况（亿美元） . 6 图 19 2020 年我国床垫行业 CR8 市场份额情

12、况 . 7 图 20 我国沙发行业市场集中度较为分散 . 7 图 21 我国床垫行业 CR8 市场份额变化趋势 . 7 图 22 家具零售增速与 GDP 及竣工面积增速对比关系图 . 8 图 23 住宅交房面积累计同比增速 . 8 图 24 我国城镇存量住宅数量持续走高（万套） . 8 图 25 我国城市二手房出租挂牌量指数趋势情况 . 9 图 26 家居资讯和家具购买兴趣用户中 26%为租房状态 . 9 图 27 2017 年家居家装预算在 10 万以下的家庭居多 . 9 图 28 2019 年 6 成用户装修预算在 20 万元以上 . 9 图 29 我国居民人均可支配收入持续提高 . 10

13、 图 30 居住消费支出占比近年来持续提升 . 10 图 31 我国床垫行业未来零售规模预测（亿元） . 10 图 32 我国沙发行业未来零售规模预测（亿元） . 10 图 33 中国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等出口金额 . 11 图 34 中国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等进口金额 . 11 图 35 2020 年中国内地坐具（商品编码 9401）出口结构 . 11 图 36 2020 年中国内地寝具（商品编码 9404）出口结构 . 11 图 37 2020 年下半年美国新建住房销售快速回暖（千套） . 12 图 38 美国新建住房销售与家具销售关联度较高 . 12 图 39 美国家具及

14、家居摆设批发商库存 . 12 图 40 美国家具及家居摆设批发商库存销售比 . 12 图 41 顾家家居“经营体”模式 . 14 图 42 公司近年来自有品牌和其他品牌门店数量情况（家） . 15 图 43 顾家家居自有品牌经销店和直销店数量情况（家） . 15 图 44 公司 2020 年终端门店数量软体行业领先（家） . 15 图 45 居然之家近两年渠道下沉情况（家） . 15 图 46 公司天猫旗舰店单月销售额情况（万元） . 16 图 47 公司天猫旗舰店累计销售额持续高增（万元） . 16 图 48 顾家家居区域零售中心及门店信息化建设有效驱动单店效率提升 . 17 图 49 公司

15、与欧派家居店效对比（万元） . 17 图 50 公司与欧派家居坪效对比（元/平方米） . 17 图 51 沙发等软体家具因体积大所需陈列面积较大 . 18 图 52 深圳红星美凯龙欧派橱柜门店陈列情况 . 18 图 53 公司 2013-2020 年境外收入增长情况（亿元） . 18 图 54 顾家家居境外营收分地区结构情况（2016H1） . 18 图 55 公司外销业务渠道结构情况（2016H1） . 19 图 56 公司大客户策略对外销收入增长贡献度较大（万元） . 19 图 57 公司各产品品类 SKU 丰富 . 20 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读

16、本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 58 公司天猫旗舰店 SKU 数量领先其他竞争对手 . 20 图 59 公司 2013-2020 沙发产品销量及增速情况（万套） . 21 图 60 公司 2013-2020 年床类产品销量及增速情况（万套） . 21 图 61 公司新延伸品类收入占比日益增长 . 21 图 62 顾家定制家具业务高速增长 . 21 图 63 顾家家居家具制造业成本结构（2020 年） . 22 图 64 顾家家居原材料采购结构（2015-2018H1 均值） . 22 图 65 顾家家居向关联公司圣诺盟采购海绵情况（万元） . 22

17、图 66 顾家家居向关联公司金世缘采购乳胶情况（万元） . 22 图 67 敏华控股原料成本结构情况（2018 年） . 23 图 68 敏华钢材单位成本年变化率与市场价格变化对比情况 . 23 图 69 顾家家居产能辐射示意图（中国大陆地区） . 24 图 70 顾家家居运输费用率变化情况 . 24 图 71 顾家家居产能及产能利用率情况 . 25 图 72 顾家家居沙发及床品产销率长期处于 95%以上水平 . 25 图 73 顾家家居存货周转率行业领先 . 25 图 74 顾家家居资产周转率位居前列 . 25 图 75 顾家家居历史动态市盈率走势 . 26 表格目录 表 1 顾家家居现任核

18、心高管及其他重要人员 . 3 表 2 2017 年股权激励首次授予基本情况 . 13 表 3 2017 年股权激励考核目标及完成情况 . 13 表 4 顾家家居 2016-2020 年在天猫双 11 住宅家具品牌榜中名列前茅 . 16 表 5 顾家家居旗下品牌及产品品类一览表 . 19 表 6 顾家家居产能项目一览表 . 23 表 7 可比公司估值情况（2021-12-06） . 26 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 顾家家居：四十载产业深耕，全球化稳步前行顾家家居：四十载产业深耕

19、，全球化稳步前行 1.1 四十载家居业深耕，全球化四十载家居业深耕，全球化&全屋化稳步前行全屋化稳步前行 顾家家居顾家家居深耕家居行业深耕家居行业 40 余年，先后经历了起步发展阶段（余年，先后经历了起步发展阶段（1982-2000） 、产能扩） 、产能扩 张阶段（张阶段（2000-2009） 、品类扩张阶段（） 、品类扩张阶段（2010-2015） 、及全球化） 、及全球化&全屋化全屋化发展阶段（发展阶段（2016 至今） 。至今） 。 顾家家居前身顾家工坊成立于 1982 年， 发展初期主要生产手工沙发， 并创立 “休 闲”系列产品。2003 年 6 月，创立“顾家工艺”品牌，确立“因为顾

20、家，所以爱家”的 品牌主张。 随后公司产能快速扩张， 杭州下沙生产基地和浙江第二生产基地先后于 2005 及 2006 年竣工投产。2010 年起公司品类延伸与产能扩张并举，在深耕沙发产品的同时 先后将产品向软床、 床垫、 红木家具等品类延伸， 同时继续推进产能拓展， 在河北深州、 杭州江东等地建立生产基地。2016 年 10 月，公司成功登陆 A 股市场。随后，公司通过 收购进一步完成品牌布局并加快海外市场探索，迈入全球化布局的高速发展阶段。2020 年 4 月，公司健康晾衣机产品上市，向全屋化发展迈出又一坚实脚步。 图 1 顾家家居发展历程 资料来源：公司官网，首创证券 多品类多品牌差异化

21、布局，多品类多品牌差异化布局，全球化全球化&全屋化稳步前行全屋化稳步前行。公司自创立以来，不断在产 品品类与品牌矩阵方面进行延伸，目前公司旗下拥有“顾家工艺” 、 “睡眠中心” 、 “顾家 床垫” 、 “顾家布艺” 、 “顾家功能” 、 “全屋定制” 、六大产品系列；并拥有自有品牌顾家和 “东方荟” （新中式风格家具） ，与战略合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发联合 推出全新功能沙发品牌“顾家家居 LA-Z-BOY” 、收购意大利高端家居品牌“Natuzzi” 、 德国顶级家居品牌“Rolf Benz”组成了满足不同消费群体需求的品牌矩阵。公司产品远 销 120 余个国家和地区，拥有

22、6000 多家品牌专卖店，为用户提供一站式全生命周期服 务。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 顾家家居六大产品系列 资料来源：公司公告，首创证券 图 3 顾家家居品牌矩阵情况 资料来源：公司公告，首创证券 1.2 管理模式领先，管理模式领先，职业经理人制度助家族企业活力涌现职业经理人制度助家族企业活力涌现 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，实控人为，实控人为顾氏家族顾氏家族。公司控股股东为顾家集团，其直接持有公 司 36.96%的股份。公司实际控制人为顾江生、顾玉华和王火仙，其

23、中顾玉华与王火仙系 夫妻关系，顾江生系顾玉华、王火仙之子，因此顾家集团和 TB Home Limited 构成一致 行动人。 董事长顾江生通过顾家集团间接持有公司 24.39%的股权， 其父母顾玉华和王火 仙通过 TB Home Limited 持有 13.97%的公司股权。 图 4 顾家家居股权结构图（2021 年三季报） 资料来源：公司公告，首创证券 顾家家居为我国家具行业中较早采用职业经理人制度企业。顾家家居为我国家具行业中较早采用职业经理人制度企业。早在 2012 年，公司前 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本

24、报告最后部分的重要法律声明 3 瞻性引入职业经理人制度，实现了所有权与控制权的分离。公司先后从外界引入了李东 来、刘春新、李云海、廖强、欧亚非等具有丰富的家电、零售和家具等从业经历的职业 经理人团队，学历水平较高，治理能力强，与大股东顾家集团在战略上协同一致。其中 公司总裁李东来，历任广东美的电器股份有限公司副总裁、ATM 集团首席执行官。 表 1 顾家家居现任核心高管及其他重要人员 姓名 职务 主要经历 任职时间 出生年份 李东来李东来 总裁 历任广东美的集团有限公司空调销售公司营销管理科科长、空调事业部 营运发展部总监、冰箱事业部总裁、空调事业部总裁、广东美的电器股 份有限公司副总裁，AM

25、T 集团(上海企源科技有限公司)首席执行官 2012 年初 1974 顾海龙顾海龙 副董事 长兼副 总裁 历任海龙家私职员、顾家工艺副总经理、庄盛家具副总经理 2014.12 1977 刘春新刘春新 副总裁 兼财务 负责人 历任江西新余市信息中心科员，海口会计师事务所项目经理，深圳同人 会计师事务所部门经理，深圳大华天诚会计师事务所高级经理，海信科 龙电器股份有限公司董事、副总裁 2014.12 1969 吴汉吴汉 副总裁 中级经济师，历任中国农业银行浙江省分行营业部职员、科长、国际部 总经理助理，顾家工艺副总经理，庄盛家具副总经理兼财务负责人 2014.12 1969 刘宏刘宏 副总裁 历任

26、重庆富安百货销售科科长，浙江银泰百货营业部总监、总经理助 理，海龙家私业务经理，顾家工艺销售总监、副总经理，庄盛家具副总 经理 2014.12 1967 李云海李云海 副总裁 历任中国光大银行武汉分行科员，美的集团空调事业部营运发展部总 监，美的集团制冷家电集团营运管理部总监，美的集团冰箱事业部总裁 助理，顾家家居总裁助理 2014.12 1974 廖强廖强 副总裁 历任广东美的集团分公司总经理，青岛海尔空调事业本部长助理兼华 南、西南大区总监，深圳中建担保集团总裁，宁波奇帅电器总经理，顾 家家居股份有限公司国内营销总部总经理，休闲产品事业部联席总经理 2017.10 1976 欧亚非欧亚非

27、副总裁 历任美的空调事业部培训经理，美的冰箱事业部营运管理部总监，美的 空调事业部国内营销公司管理部总监，美的制冷家电集团区域销售公司 总经理，顾家家居股份有限公司软床经营部总经理，卧室产品事业部总 经理，国内营销事业部总经理 2019.12 1979 陈邦灯陈邦灯 董事会 秘书 历任天台县人民医院外科主治医师，财通证券股份有限公司营业部经 理，顾家家居投资证券管理中心总监 2019.04 1977 资料来源：Wind，首创证券 1.3 经营稳健，龙头优势持续扩大经营稳健，龙头优势持续扩大 公司经营表现稳定增长，公司经营表现稳定增长，2016 年后利润水平快速提升。年后利润水平快速提升。202

28、1 年前三季公司实现营 收 132.25 亿元，同比增长 54.78%，较 2019 年同期增长 70.10%；2015-2020 年公司营收 规模由 36.85 亿元扩大至 126.66 亿元，增长超 2 倍，五年 CAGR 达 28.01%。2021 年前 三季公司实现归母净利润 12.38 亿元，同比增长 22.58%，较 2019 年同期增长 34.97%； 2015-2019 年归母净利润由 4.98 亿元增至 11.61 亿元，上市后利润水平快速提升，2020 年公司共计提商誉减值损失 4.84 亿元（其中纳图兹 1.39 亿，玺堡 2.45 亿，RolfBenz 及 RBMana

29、gement0.36 亿， 班尔奇 0.24 亿， 卡文家居 0.40 亿） ， 剔除商誉减值损失影响后， 公司 2020 年归母净利润 13.30 亿，同比+14.47%，剔除商誉减值影响后公司 2015-2020 年归母净利润 CAGR 为 21.69%。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 5 公司营业收入规模稳定增长（亿元） 图 6 2016 年后公司利润端快速提升（亿元） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司产品以沙发和软床为主，主销国内市场。公司

30、产品以沙发和软床为主，主销国内市场。从产品端看，公司以沙发、软床及床 垫、和配套产品为主，定制家具等新拓展业务近年来也发展较快但规模仍然较小。根据 2020 年报披露数据， 公司沙发、 软床及床垫、 配套产品分别占整体营收的 50.63%、 18.46% 和 17.56%。分地区来看，公司外销增长良好，但目前仍以内销为主，2020 年公司中国 大陆收入占比为 60.39%。 图 7 公司收入结构情况-分产品 图 8 公司收入结构情况-分地区 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司毛利率水平相对稳定。公司毛利率水平相对稳定。整体看公司毛利率水平相对稳定，基本维持在 35

31、%以上 水平， 近年来由于低毛利率的外销业务增长较快叠加收购多家毛利率相对较低的海外公 司影响，公司整体毛利率略有下滑。2020 年公司销售毛利率为 35.21%，其中沙发、软 床及床垫、配套产品毛利率分别为 32.56%/35.60%/24.23%。未来随着公司整合品类品牌 提高客单价，叠加规模效应和收购标的间协同效应的释放，毛利率水平有望止跌上行。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 营业总收入（亿元）同比增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10

32、 12 14 归母净利润（亿元）同比增速 0%20%40%60%80%100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 沙发软床及床垫配套产品信息技术服务 定制家具红木家具餐椅其他业务 0%20%40%60%80%100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国大陆国外其他业务（地区） 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9 公司外销毛利率与内销相比较低 图 1

33、0 公司主要产品毛利率情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司盈利能力突出。公司盈利能力突出。同行业比较来看，公司毛利率及净利率水平均较为稳定，波动 相对较小，且近几年来公司毛利率和净利率均处于行业前列，盈利能力较为突出。截至 2021 年三季度，毛利率受原材料价格大幅上涨影响较 2020 年末小幅下滑至 33.02%；净 利率达 10.16%，高于同行业 A 股可比公司。 图 11 公司毛利率水平位居行业前列 图 12 公司销售净利率行业领先 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司经营效率处于行业领先位置。公司经营效率处于行业领先位置。

34、公司 2014-2019 年存货周转率持续提高，2020 年 存货周转率为 5.23 次，受疫情扰动较 2019 年略有下滑，但仍然高于其他同行业竞争对 手。2020 年公司应收账款周转率达 11.95 次，且近年来长期处于行业领先位置。我们认 为公司存货周转率及应收账款周转率优于其他竞争对手， 充分体现了公司在行业内的强 势话语权及在供应链中的优势地位。 图 13 公司存货周转率领先其他竞争对手 图 14 顾家家居应收账款周转率情况较好 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40

35、.0% 45.0% 50.0% 中国大陆国外 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 沙发软床及床垫配套产品 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 顾家家居敏华控股喜临门梦百合 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 顾家家居敏华控股喜临门梦百合 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 800.0% 顾家家居敏华控股喜临门梦百合 0.0%

36、500.0% 1000.0% 1500.0% 2000.0% 2500.0% 顾家家居敏华控股喜临门梦百合 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 2 内外销需求景气度持续，中国市场更具潜力内外销需求景气度持续，中国市场更具潜力 2.1 内销市场：竞争激烈，行业需求持续景气内销市场：竞争激烈，行业需求持续景气 2.1.1 中国沙发及床垫市场增速高于全球均值中国沙发及床垫市场增速高于全球均值 我国软体家具零售规模稳定增长。我国软体家具零售规模稳定增长。根据 Euromonitor 统计数据，20

37、20 年我国床垫及 沙发合计零售规模约 1121.79 亿元， 受疫情影响同比小幅下滑 1.62%， 但过去 10年 CAGR 达 9.15%，整体规模稳定增长。分品类看，床垫零售额 2020 年逆势微增 1.00%达 594.79 亿元， 过去 10 年复合增长率达 11.06%； 沙发零售额受疫情扰动同比下滑 4.42%达 527.00 亿元，但整体增长稳健，2010-2020 年 CAGR 为 7.37%。 图 15 我国床垫行业零售规模增长情况（亿元） 图 16 我国沙发行业零售规模增长情况（亿元） 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券

38、 我国软体家具零售额增速快于全球平均水平。我国软体家具零售额增速快于全球平均水平。 全球软体家具零售行业发展至今已较 为成熟，2020 年全球床垫及沙发零售规模达 1068.03 亿美元，同比增长 1.04%，2010- 2020 年 CAGR 约为 2.21%，规模增长已有所趋缓。分品类看，2020 年全球床垫产品贡 献零售额约 529.77 亿美元，同比增长 2.19%，过去 10 年 CAGR 为 3.26%；沙发行业零 售规模呈缓慢波动上涨趋势，2020 年实现零售额 538.27 亿美元，同比微降 0.07%，过去 10 年 CAGR 为 1.28%。对比来看，我国软体家具行业仍处于

39、较快发展阶段， 床垫及沙发 产品过去 10 年复合增长率均高于全球平均水平。 图 17 全球床垫行业零售规模增长情况（亿美元） 图 18 全球沙发行业零售规模增长情况（亿美元） 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 2.1.2 竞争格局分散，竞争格局分散，与地产周期关联度逐渐弱化与地产周期关联度逐渐弱化 我国软体家具市场竞争激烈， 集中度相对较低我国软体家具市场竞争激烈， 集中度相对较低。 根据 Euromonitor 统计的零售数据， 当前我国床垫行业竞争格局较为分散，CR8 合计市场份额约为 18.66%。同时根据华经 产业研究院披露数据，

40、我国沙发行业市场集中度与美国成熟市场相比同样有较大差距， 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 床垫（中国）YOY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 沙发（中国）YOY -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 床垫（全球）YOY -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600

41、沙发（全球）YOY 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 CR3 合计市场份额约为 17.33%，较美国 CR3 超过 40%的市场集中度相比仍然有一定提 升空间。 图 19 2020 年我国床垫行业 CR8 市场份额情况 图 20 我国沙发行业市场集中度较为分散 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源： 华经产业研究院 （ 2021-2026年中国沙发市场竞争 策略及行业投资潜力预测报告 ） ，首创证券 我国软体家具行业集中度呈上行趋势，国内龙头企业市场份额增长较快。我国软体

42、家具行业集中度呈上行趋势，国内龙头企业市场份额增长较快。据 Euromonitor 数据，床垫行业 CR8 合计市场份额近年来持续上行，由 2011 年的 7.07%增 长至 2020 年的 18.66%。沙发行业 CR3 市占率也由 2015 年的 10.5%上涨至 17.33%。我 们认为当前消费升级趋势下，消费者对于软体家具的功能、质量、安全环保等方面关注 度显著提高，龙头企业凭借较好的研发能力和设计能力，其产品更能满足当下消费者需 求。同时，今年以来原材料价格大幅上涨叠加出口海运运力紧张，中小厂商现金流端大 幅承压，行业加速洗牌，进一步推动行业集中度提升。对标海外成熟市场竞争格局，我

43、国软体家具龙头企业市场份额仍有较大的增长空间， 未来随着龙头企业在品牌营销及渠 道建设方面进一步发展，行业竞争格局有望持续优化。 图 21 我国床垫行业 CR8 市场份额变化趋势 资料来源：Euromonitor，首创证券 软体家具消费与地产周期关联度逐渐弱化。软体家具消费与地产周期关联度逐渐弱化。 当前消费升级趋势下， 各种具有新功能、 新特性、新设计、新理念的软体家具产品层出不穷，叠加当前 80/90 后消费人群对于沙 发和床垫等软体家具产品的需求特点也从结实耐用逐渐转变为注重体验、科技、质量等 方面来，对产品的功能要求持续提高，且对新功能新产品的尝试意愿较强，电商渠道的 快速建设及物流配

44、送体系极大地提高了消费者购买沙发床垫等大型软体家具产品的便 4.38% 3.88% 3.17% 2.25% 1.86% 1.21%1.07% 0.84% 81.34% 喜临门 舒达（深圳） 慕思 金可儿（上海） 宜家（中国） 敏华控股 梦百合 顾家家居 其他 6.63% 6.40% 4.30% 82.67% 顾家家居 敏华控股 左右家私 其他 18.66% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR8合计 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告

45、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 利程度， 因此我们认为当前消费者选择购买软体家具的契机不再仅仅局限在所购住宅交 房后，软体家具消费与地产周期的关联度或逐渐弱化。通过跟踪家具类产品零售额同比 增速与 GDP 现价住宅竣工面积累计同比增速的变化走势，我们发现 2013 年以前，家具 零售额同比增速与住宅竣工增速走势趋同度较高，2013 年后二者走势关联度逐渐弱化， 与 GDP 的增速走势更为吻合，也间接证明了我们前文所表述的观点。 图 22 家具零售增速与 GDP 及竣工面积增速对比关系图 资料来源：Wind，首创证券 2.1.3 需求持

46、续景气，量价齐升助推行业持续扩容需求持续景气，量价齐升助推行业持续扩容 量：交房面积增速向好及存量房翻新需求释放为我国家具消费提供量的支撑。量：交房面积增速向好及存量房翻新需求释放为我国家具消费提供量的支撑。家具 需求主要来源于新房装修和存量房翻新。 （1）新房需求：通常我们认为消费者在新购房 屋交房后才会进行装修及家具的购买， 因此家具消费需求与上游地产竣工及交房数据关 联度较高。我们假设住宅期房销售 18 个月后实现交房且 2021 年 10 月后住宅现房交房 面积同比增速为 0%，对后续交房面积进行测算，我们认为未来 1 年我国住宅交房面积 累计同比增速仍将维持在较高位置。 （2）存量房

47、需求：存量房翻新需求未来的持续释放 也将进一步利好家具消费需求。 我们根据城市人口数量及人均住宅建筑面积等指标进行 测算，2019 年我国存量房数量约为 42209.39 万套，近 15 年的复合增长率约为 6.27%。 假设存量房的翻新周期为 10-15 年，则近 15 年存量房数量的持续向好将支撑未来我国 对于家具消费需求稳定增长。 图 23 住宅交房面积累计同比增速 图 24 我国城镇存量住宅数量持续走高（万套） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：国家统计局，住建部，首创证券 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2003/3

48、 2003/12 2004/9 2005/6 2006/3 2006/12 2007/9 2008/6 2009/3 2009/12 2010/9 2011/6 2012/3 2012/12 2013/9 2014/6 2015/3 2015/12 2016/9 2017/6 2018/3 2018/12 2019/9 2020/6 2021/3 GDP:现价:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比零售额:家具类:累计同比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015-02 2015-06 2015-10 2016-03 2016-07 2016-11 2017-04

49、2017-08 2017-12 2018-05 2018-09 2019-02 2019-06 2019-10 2020-03 2020-07 2020-11 2021-04 2021-08 2021-12 2022-05 2022-09 商品房交房面积:累计同比 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司深度报告公司深度报告

50、 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 “租房也要装修”或为软体家具消费提供新需求增量。“租房也要装修”或为软体家具消费提供新需求增量。根据巨量引擎2021 中国家 居行业洞察白皮书调查情况，对家居家装感兴趣及购买家居家装产品的受访对象中， 均有 26%左右为租房状态。 随着城镇化率的进一步提升， 进城务工人员多选择租房暂居， 同时 “房子是租来的， 但生活不是” 这一理念推动越来越多的租房者选择对租屋进行简 单装修或置办家具以获得理想的居住环境。 软体家具凭借免于安装且对原有装修影响较 小的特点，是租房者选择改造租