1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 12 月 09 日 山东威达山东威达（002026.SZ） 全球电动工具龙头，全球电动工具龙头，切入切入新能源车换电新能源车换电赛道扬帆起航赛道扬帆起航 公司公司电动工具类产品起家， 切入新能源换电领域迎来新成长机遇电动工具类产品起家， 切入新能源换电领域迎来新成长机遇。 公司于 1998 年在山东威海成立，以钻夹头及其附件起家，已成为电动配件行业 龙头企业，电动工具占公司营收 70%左右。公司现有业务主要可以分成 电动工具、高端智能装备制造、新能源换电站三大部分。2017-2020 年， 公司营

2、业收入从 14.7 亿元增长至 21.7 亿元，复合增长率 14%；归母净 利润 1.3 亿元增长至 2.5 亿元，复合增长率 24%。 换电行业市场空间巨大，随着新能源车渗透率得到提升和车站比的优化，换电行业市场空间巨大，随着新能源车渗透率得到提升和车站比的优化， 换电是千亿级规模赛道。 从换电站渗透率来看， 现有换电站的规划和加油换电是千亿级规模赛道。 从换电站渗透率来看， 现有换电站的规划和加油 站相比，比例站相比，比例仅仅为为 10%。2021 年我国新能源车销量爆发，充能基础设施 桎梏凸显。1）用户层面：）用户层面：我国充电桩数量距离 1：1 理想车桩比仍有较大 差距， 基础充能设施

3、仍不完善； 充电模式补电时间长， 车主电量焦虑明显， 出行自由度较差；换电模式提升补能效率，直击用户痛点。2）电网电网层面：层面： 换电模式可闲时充电，能解决快充模式充电随机性强、电网冲击大、不利 于调峰等问题，与未来我国光伏、风电为主的能源结构匹配度较高，我国 能源政策长期利好换电模式。3）市场空间）市场空间分析分析：换电站建设方兴未艾， 政策鼓励换电模式，国家政策+地方试点推动行业发展。 威达孙威达孙公司昆山斯沃普是蔚来二代换电站唯一供应商公司昆山斯沃普是蔚来二代换电站唯一供应商， 蔚来计划蔚来计划 2025 年年 建成建成 4000 座换电站，座换电站，增长空间增长空间超超 8 倍倍。山

4、东威达与蔚来深度合作，成 立合资公司昆山斯沃普研发并生产换电站产品。蔚来是当前 To C 换电领 域领军者，2021 年下半年，蔚来二代换电站布局加速，全年新建换电站 400 余座，带动威达换电站产品销售放量。蔚来计划到 2025 年在全球建 造换电站总数超 4000 座，对应公司换电站销售额 4 年 8 倍增长空间。 主业电动工具龙头地位稳固，主业电动工具龙头地位稳固， 美国大基建有望持续刺激下游需求。美国大基建有望持续刺激下游需求。 公司钻 夹头产品出货量连续 20 多年位居全球第一，营收连续多年增长，持续巩 固市场龙头地位。公司客户结构优秀，与德国博世、日本牧田、美国史丹 利百得等国内外

5、知名品牌公司始终保持着牢固的合作关系。美国建设更 好未来法案计划在未来八年内耗资 1.2 万亿美元投资基础设施建设，法 案包括对道路、桥梁、水路等基建开展大规模投资，有望带动电动工具下 游需求，促进公司海外电动工具配件业务销量持续放量。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 2021-2023 年分别实现归母净利润 3.99/5.08/6.88 亿元，同比增长 57%/27%/35%，当前股价对应 PE 分别 为 21.1/16.5/12.2 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：蔚来换电站建设进度不如预期；换电站制造领域竞争加剧；电 动工具需求不如预期；数据假设与实

6、际情况存在误差。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,575 2,165 3,388 4,170 5,656 增长率 yoy（%） -5.2 37.5 56.5 23.1 35.6 归母净利润（百万元） -118 254 399 508 688 增长率 yoy（%） -175.9 -315.8 56.8 27.4 35.5 EPS 最新摊薄（元/股） -0.28 0.60 0.94 1.20 1.63 净资产收益率（%） -5.2 9.9 13.6 15.0 17.1 P/E（倍） -71.3 33.0 21.1 16.5 12

7、.2 P/B（倍） 3.6 3.3 2.9 2.5 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 8 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通用机械 12 月 8 日收盘价(元) 20.56 总市值(百万元) 8,701.53 总股本(百万股) 423.23 其中自由流通股(%) 99.97 30 日日均成交量(百万股) 36.19 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 126% --12 山东威达沪深300 2021 年 12 月 09

8、 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2007 2321 3603 4090 5370 营业收入营业收入 1575 2165 3388 4170 5656 现金 531 924 1624 1733 2149 营业成本 1186 1625 2612 3199 4322 应收票据及应收账款 525

9、535 767 901 1362 营业税金及附加 17 23 44 51 67 其他应收款 18 31 46 49 80 营业费用 36 22 53 67 79 预付账款 30 68 85 104 153 管理费用 106 112 146 179 272 存货 501 434 753 976 1298 研发费用 77 91 190 246 328 其他流动资产 401 327 327 327 327 财务费用 -19 14 -11 -19 -11 非流动资产非流动资产 875 905 1054 1131 1295 资产减值损失 -292 -15 -17 -17 0 长期投资 34 37 52

10、66 81 其他收益 19 26 0 0 0 固定资产 621 617 733 783 916 公允价值变动收益 3 5 1 2 3 无形资产 107 121 129 135 141 投资净收益 28 33 21 22 26 其他非流动资产 114 130 140 146 157 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2881 3226 4657 5220 6665 营业利润营业利润 -80 298 395 487 629 流动负债流动负债 506 600 1470 1557 2287 营业外收入 0 1 8 6 4 短期借款 0 0 100 120 364 营业外支出 1 7

11、2 3 3 应付票据及应付账款 342 427 985 1147 1395 利润总额利润总额 -81 292 400 490 630 其他流动负债 164 173 385 290 528 所得税 40 37 1 -21 -64 非流动非流动负债负债 44 48 253 251 308 净利润净利润 -121 255 399 511 694 长期借款 0 0 205 203 260 少数股东损益 -3 1 1 3 6 其他非流动负债 44 48 48 48 48 归属母公司净利润归属母公司净利润 -118 254 399 508 688 负债合计负债合计 549 648 1723 1808 25

12、95 EBITDA -34 333 428 523 676 少数股东权益 4 4 5 8 14 EPS（元/股） -0.28 0.60 0.94 1.20 1.63 股本 420 423 423 423 423 资本公积 1249 1274 1274 1274 1274 主要主要财务比率财务比率 留存收益 658 879 1249 1737 2432 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2328 2573 2930 3404 4056 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2881 3226 4657 5220 6665

13、营业收入（%） -5.2 37.5 56.5 23.1 35.6 营业利润（%） -144.9 472.9 32.4 23.3 29.2 归属母公司净利润（%） -175.9 -315.8 56.8 27.4 35.5 获利获利能力能力 毛利率（%） 24.7 24.9 22.9 23.3 23.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） -7.5 11.8 11.8 12.2 12.2 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） -5.2 9.9 13.6 15.0 17.1 经营活动现金流经营活动现金流 220 301 561 216

14、329 ROIC（%） -6.1 8.8 11.1 12.3 13.6 净利润 -121 255 399 511 694 偿债偿债能力能力 折旧摊销 63 68 60 70 82 资产负债率（%） 19.1 20.1 37.0 34.6 38.9 财务费用 -19 14 -11 -19 -11 净负债比率（%） -21.1 -34.4 -41.9 -38.3 -34.3 投资损失 -28 -33 -21 -22 -26 流动比率 4.0 3.9 2.5 2.6 2.3 营运资金变动 2 -52 136 -323 -407 速动比率 2.1 2.9 1.8 1.9 1.7 其他经营现金流 323

15、 49 -1 -2 -3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 13 115 -186 -123 -218 总资产周转率 0.5 0.7 0.9 0.8 1.0 资本支出 31 38 135 62 150 应收账款周转率 2.9 4.1 5.2 5.0 5.0 长期投资 30 140 -15 -14 -15 应付账款周转率 3.3 4.2 3.7 3.0 3.4 其他投资现金流 74 293 -66 -75 -82 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -33 -9 325 16 97 每股收益（最新摊薄） -0.28 0.60 0.94 1.20 1.63 短

16、期借款 0 0 100 20 36 每股经营现金流（最新摊薄） 0.52 0.71 1.33 0.51 0.78 长期借款 0 0 205 -1 56 每股净资产（最新摊薄） 5.50 6.08 6.92 8.04 9.58 普通股增加 0 3 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 24 0 0 0 P/E -71.3 33.0 21.1 16.5 12.2 其他筹资现金流 -32 -36 20 -3 5 P/B 3.6 3.3 2.9 2.5 2.1 现金净增加额现金净增加额 206 388 700 108 209 EV/EBITDA -235.0 21.9 16.2 13.1 1

17、0.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 8 日收盘价 gYkZaXiYdWcXyQxPwOwO9PdNaQnPpPtRqReRoPtReRpOoO6MqQwPxNsPqMuOoOrQ 2021 年 12 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、深耕电动工具配件，精准切入换电赛道 . 5 1.1 机械零部件制造起家，换电行业开启成长新征程 . 5 1.2 管理层凝聚力强，股权结构稳定 . 6 1.3 主营业务发展迅猛，业绩稳中向好 . 8 二、公司布局 To C 换电市场，卡位优势明显，业绩弹性巨大 .

18、 9 2.1 新能源车发展大势所趋，换电模式长期看好 . 9 2.1.1 新能源车行业高速发展，换电模式破除行业核心痛点 . 9 2.1.2 换电站建设方兴未艾，千亿级规模赛道 . 11 2.2 公司核心客户蔚来加速布站，带动公司业绩释放 . 14 2.2.1 公司绑定蔚来深度合作开发换电站，切入换电市场 . 14 2.2.2 蔚来 2025 年计划建设 4000 座换电站，公司目前为蔚来换电站独供 . 16 三、主业电动工具持续领跑，高端装备制造业务稳中求进 . 19 3.1 电动工具钻夹头全球龙头，出货量连续 20 多年位居全球第一 . 19 3.2 高端智能装备制造稳中求进，跻身行业上游

19、 . 21 四、盈利预测及估值 . 23 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：各业务占比情况 . 5 图表 2：公司发展历程 . 5 图表 3：公司股权结构及重要子公司情况 . 6 图表 4：管理层工作经历 . 6 图表 5：公司第一期股权激励计划名单 . 7 图表 6：公司第一期股权激励计划考核目标 . 7 图表 7：公司第二期股权激励计划名单 . 7 图表 8：公司第二期股权激励计划考核目标 . 8 图表 9：公司 2021 年非公开发行股票募集资金项目情况（单位：万元） . 8 图表 10：公司营业收入情况（单位：亿元） . 8 图表 11：公司归母净利润情况（单位：亿元）

20、. 8 图表 12：公司毛利率与净利率情况 . 9 图表 13：公司费用率情况 . 9 图表 14：我国纯电动汽车/其它新能源车销量 （单位：万辆） . 9 图表 15：用户不考虑购买电动车原因 . 9 图表 16：换电、慢充、快充模式对比 . 10 图表 17：我国光伏/风能装机量（单位：GW） . 10 图表 18：近几年我国出台的换电领域扶持政策 . 11 图表 19：我国电动车换电站保有量 （单位：座） . 12 图表 20：我国电动车充电桩保有量 （单位：万个） . 12 图表 21：换电模式大规模推广阻碍因素一览 . 12 图表 22：截止 2021 年 9 月国内换电站市场份额

21、（单位：座）. 13 图表 23：To B/ To C 换电模式对比 . 13 图表 24：2030 年我国换电行业市场空间测算（单位：亿元） . 13 图表 25：主要几家换电企业的规划 . 13 2021 年 12 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：山东威达+蔚来合作模式 . 14 图表 27：山东威达-蔚来合作开发换电站历程 . 14 图表 28：蔚来一代及二代换电站对比 . 15 图表 29：蔚来二代换电站外观 . 15 图表 30：蔚来二代换电站内部 . 15 图表 31：蔚来一代换电站机械结构图 . 15 图表 32：蔚来二代换电站

22、机械结构图 . 15 图表 33：蔚来一代换电站车辆升举装置 . 16 图表 34：蔚来二代换电站入库坡道及换电平台 . 16 图表 35：2021 年蔚来换电站数量月度数据（单位：座） . 16 图表 36：蔚来换电车站比与电区房覆盖率 . 17 图表 37：蔚来换电车站比与电区房覆盖率 . 18 图表 38：蔚来换电站布局战略合作伙伴 . 18 图表 39：挪威奥斯陆蔚来中心（NIO House） . 19 图表 40：2021-2025 年蔚来换电站建造规划及对应毛利润空间 . 19 图表 41：山东威达电动工具钻夹头产品示例 . 20 图表 42：公司主要电动工具产品分类 . 20 图

23、表 43：公司电动工具配件业务营业收入及增速（单位：亿元，%） . 20 图表 44：公司电动工具配件业务毛利润变化（单位：%） . 20 图表 45：公司主要海外子公司情况 . 21 图表 46：公司电动工具配件领域客户情况 . 21 图表 47：公司智能装备产品示例 . 22 图表 48：济南一机主营业务与产品 . 22 图表 49：苏州德迈科主营业务与产品 . 22 图表 50：国家关于智能制造产业政策战略 . 23 图表 51：公司业绩预测 （单位：亿元） . 23 图表 52：可比公司估值比较（截至 2021.12.7 收盘，业绩和估值为 wind 一致预期） . 24 2021 年

24、 12 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、深耕电动工具配件，精准切入换电赛道一、深耕电动工具配件，精准切入换电赛道 1.1 机械零部件制造起家，换电行业机械零部件制造起家，换电行业开启成长新征程开启成长新征程 公司主营电动工具、高端智能装备制造、新能源换电站三大业务：公司主营电动工具、高端智能装备制造、新能源换电站三大业务： （1） 电动工具行业：主要生产可配套金属切削类工具产品，以及电动工具开关和电池 包等智能化电动工具； （2） 高端智能装备制造：主要制造高端数控机床，提供一站式智能制造配套装备； （3） 新能源汽车充换电：生产建设目前主流的全自动

25、换电站及充电桩； 主营业务电动设备配件收入占比稳定，其他业务快速发展。主营业务电动设备配件收入占比稳定，其他业务快速发展。2018 年至 2021 年 H1，电 动工具配件业务收入占比 61%/72%/74%/68%， 总体呈增长态势， 为公司核心业务。 自 动产品占比在 2021H1 增长至 17%，原因是今年自动换电站产品批量上市，市场对换电 站需求增加。传统机械产品占比逐年下降。 图表 1：各业务占比情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 长期专注于长期专注于电动配件电动配件与智能制造研发与生产，切入换电赛道与智能制造研发与生产，切入换电赛道迎来腾飞迎来腾飞。公司于 1998 年 在山

26、东威海成立，以钻夹头及其附件起家，经过几年发展成为电动配件行业龙头企业。 2004 年，公司于深交所上市。上市后公司谋求产业多元化发展，先后收购济南一机、苏 州德迈科， 从事智能装备制造业务， 跻身国内及全球顶尖水平， 并于 2019 年和哈工大机 器人研究院合作开展智能制造产学研合作。近年来面对新能源行业的崛起，公司适时切 入，2016 年收购苏州德迈科并开始换电站研发及技术储备；2017 年 8 月与蔚来合资成 立昆山斯沃普，共同研发、制造电动车换电站。 图表 2：公司发展历程 资料来源：wind，国盛证券研究所 61% 72% 74% 68% 19% 14% 11% 17% 0% 10%

27、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20021H1 电动工具配件自动产品锯片粉末冶金机床产品其他 2021 年 12 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 管理层凝聚力强，股权结构稳定管理层凝聚力强，股权结构稳定 公司实际控制人持股集中，公司股权结构稳定。公司实际控制人持股集中，公司股权结构稳定。公司实际控制人杨桂模、公司董事长杨 明燕父女系一致行动人，通过山东威达集团有限公司间接持有公司 33.75%股份。 公司旗下子公司数量较多，其中电动工具配件业务主体包括威达精密铸造、威达粉末冶 金及

28、上海拜骋等，高端装备制造业务包括济南一机、苏州德迈科等，新能源行业业务包 括上海拜骋、苏州德迈科。公司新能源行业业务相关其它重要参股、控股公司还包括： 昆山斯沃普和武汉蔚能电池。其中，昆山斯沃普系公司全资子公司苏州德迈科与蔚来能 源共同投资，主要从事新能源汽车换电站业务，公司间接持有 44%股权；武汉蔚能从事 动力电池租赁业务，公司持有 8.18%股权。 图表 3：公司股权结构及重要子公司情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司管理层公司管理层拥有强大凝聚力拥有强大凝聚力，家族企业背景推动公司稳定发展。，家族企业背景推动公司稳定发展。现任董事长杨明燕与公 司实际控制人杨桂模、公司副董事长

29、杨桂军均为亲属关系，家族企业背景浓厚，管理层 具有很强凝聚力。公司原为山东威达机床工具集团总公司，管理层多为老员工，长期任 职带来丰富经验，推动公司稳定发展。 图表 4：管理层工作经历 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 杨明燕 董事长 山东威达机床职员，山东威达集团董事 杨桂军 副董事长 山东威达机床业务经理，山东威达集团副总经理 刘友财 总经理 文登精密机床副厂长，山东威达机床副总经理 资料来源：wind，国盛证券研究所 适时发布股权激励计划，吸引人才。适时发布股权激励计划，吸引人才。公司共发布两期股权激励计划。公司于 2017 年 12 月 19 日召开 2017 年第一次临时股东大会

30、，审议通过了关于第一期股票期权激励计划 2021 年 12 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 授予事项的议案 ，授予股权 1473 万份，授予对象为 226 名高管、中层管理人员与核心 技术人员，授予价格每股 9.03 元。 图表 5：公司第一期股权激励计划名单 姓名姓名 职务职务 获授股权数量（万份）获授股权数量（万份） 占公司股本总额比例占公司股本总额比例 刘友财 董事、总经理 30 0.07% 李铁松 董事、副总经理 22 0.05% 姚华阳 财务负责人 12 0.03% 中层管理人员、核心技术人员 等 223 人 1409 3.35% 资料来源：w

31、ind，国盛证券研究所 激励计划设置公司业绩考核目标， 要求在未来 36 个月内分三期行权。 第一期股权激励计 划 2017 及 2018 考核年度超额完成目标，2019 年未完成目标，主要因上市公司计提了 大额资产减值准备（商誉） 。2020 年，各重要子公司营业收入及净利润明显改善。 图表 6：公司第一期股权激励计划考核目标 考核年度考核年度 行权比例行权比例 行权业绩条件行权业绩条件 实际增长率实际增长率 达成情况达成情况 2017 30% 以 2016 净利润为基准，2017 年 净利润增长率不低于 15% 19.4% 达成 2018 30% 以 2016 净利润为基准，2018 年

32、净利润增长率不低于 30% 48.9% 达成 2019 40% 以 2016 净利润为基准，2019 年 净利润增长率不低于 45% -216.5% 未达成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 为了进一步提升凝聚力， 公司于 2021 年 1 月 5 日召开 2021 年第一次临时股东大会， 审 议通过关于第二期股票期权激励计划授予事项的议案 ，授予股权 2688 万份，授予对 象为 350 名公司高管、中层管理人员与核心技术人员，授予价格每股 10.61 元。股权激 励计划覆盖面较广，覆盖公司高管及主要中层管理人员、核心技术人员等。 图表 7：公司第二期股权激励计划名单 姓名姓名 职务职务

33、获授股权数量（万份）获授股权数量（万份） 占公司股本总额比例占公司股本总额比例 杨桂军 副董事长 50 0.12% 刘友财 董事、总经理 50 0.12% 李铁松 董事、副总经理 40 0.09% 姜庆明 董事 40 0.09% 宋战友 副总经理 50 0.12% 种永 财务负责人 35 0.08% 张红江 董秘、副总经理 35 0.08% 中层管理人员、核心技术 人员等 343 人 2388 5.64% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司实施第二期股权激励计划公司实施第二期股权激励计划，计划在，计划在未来未来 36 个月内分三期行权。个月内分三期行权。本激励计划中的考 核年度为 202

34、1 年至 2023 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，激励计划设置母公 司及子公司业绩考核目标。 2021 年 12 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：公司第二期股权激励计划考核目标 考核年度考核年度 行权比例行权比例 行权业绩条件行权业绩条件 2021 30% 以 2019 净利润为基准，2021 年净利润增长率不低于 20% 2022 30% 以 2019 净利润为基准，2022 年净利润增长率不低于 35% 2023 40% 以 2019 净利润为基准，2023 年净利润增长率不低于 85% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司定增

35、公司定增募投资金用于新能源储能电源募投资金用于新能源储能电源业务发展，丰富和优化公司电动工具零配件主业。业务发展，丰富和优化公司电动工具零配件主业。 2020 年 12 月，公司发布定增预案，拟定增募资 2.01 亿元，用于扩增智能新能源储能电 源自动化组装车间及建设新能源储能电源研发中心。公司坚持做大做强电动工具配件主 业不动摇，公司目前已形成年产新能源锂电池包 940 万套的生产能力，产品先后通过了 多项国际安全认证，计划通过本次募投项目建设，抓住当前新能源储能电源在下游电动 工具、园林工具、电动自行车、电动滑板车、儿童玩具等领域的发展机遇，突破产能瓶 颈，进一步丰富和优化公司在电动工具零

36、部件领域的产品线，以充分发挥规模优势和巩 固行业龙头地位。 图表 9：公司 2021 年非公开发行股票募集资金项目情况（单位：万元） 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟使用募集资金拟使用募集资金 扩增智能新能源储能电源自 动化组装车间 18,996.87 14,890.66 新能源储能电源研发中心 1,099.49 999.49 合计 20,096.36 15,890.15 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 主营业务发展迅猛，业绩稳中向好主营业务发展迅猛，业绩稳中向好 公司营收、归母净利润稳步增长。公司营收、归母净利润稳步增长。2017-2020 年，公司营业收入从 14.7 亿

37、元增长至 21.7 亿元，复合增长率 14%；归母净利润 1.3 亿元增长至 2.5 亿元，复合增长率 24%。2019 年公司营收受到一定影响，亏损 1.2 亿元（主要由于对苏州德迈科商誉计提减值 2.2 亿 元） ，若剔除该因素影响，2019 年实现归母净利润 1.0 亿元。而在最近披露的 2021 年三 季报中，营业收入已经达到了 23.8 亿元，同比增长 65%，归母净利润 2.8 亿元，同比增 长 70%，均呈现快速增长态势。我们预计随着后续新能源业务的起量，业绩会迎来新一 轮增长势头。 图表 10：公司营业收入情况（单位：亿元） 图表 11：公司归母净利润情况（单位：亿元） 资料来

38、源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 200202021Q1-Q3 营业收入YoY -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200202021Q1-Q3 归母净利润YoY 2021 年 12 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利水平盈利水平较为稳定，较为稳

39、定，成本控制能力稳步上升。成本控制能力稳步上升。公司主营产品电动设备配件居世界龙头地 位，出货量连续多年世界第一，议价能力好，公司毛利率稳定，从 2017 年至 2021 年前 三季度每年稳定在 24%左右， 盈利水平较好。 2021 年前三季度毛利率下降主要源于铝、 钢等核心原材料价格上涨，故总体毛利率略有下降。净利率虽有波动，逐年稳步上涨。 2019 年出现较大起伏系商誉计提影响，且当年营收不及预期，造成净利率下滑严重。费 用率方面，公司多年保持研发投入，且提升管理能力和效率，2021 年前三季度期间费用 率下降明显。 图表 12：公司毛利率与净利率情况 图表 13：公司费用率情况 资料来

40、源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、二、公司公司布局布局 To C 换电换电市场市场，卡位优势明显，业绩弹性卡位优势明显，业绩弹性巨大巨大 2.1 新能源车发展大势所趋，新能源车发展大势所趋，换电换电模式模式长期看好长期看好 2.1.1 新能源车新能源车行业高速发展行业高速发展，换电换电模式模式破除破除行业行业核心痛点核心痛点 新能源车新能源车销量高增销量高增， 充能基础设施桎梏凸显。， 充能基础设施桎梏凸显。 2021 年 1-10 月， 我国新能源车销量爆发， 总销量 252.6 万辆，同比增长 181.9%，其中纯电动汽车占比 82.8%，占主要份额。电

41、 动汽车数量快速增长，导致充能基础设施需求增长。据罗兰贝格调查，46%的用户认为 电动汽车充电便捷性不足，是目前用户不考虑购买电动车的五大核心痛点之一。 图表 14：我国纯电动汽车/其它新能源车销量 （单位：万辆） 图表 15：用户不考虑购买电动车原因 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：罗兰贝格，国盛证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200202021Q1-Q3 毛利率净利率 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200202021Q1-Q3 期间费用率销售费用率管理

42、费用率 财务费用率研发费用率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2020.012020.052020.092021.012021.052021.09 纯电动汽车销量其它新能源车销量 0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 车辆价格高 车辆残值低 电池更换成本高 电池安全性问题 充电便捷性不够 2021 年 12 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 换电换电模式直击模式直击充电模式诸多痛点充电模式诸多痛点，用户体验接近燃油车加油，用户体验接近燃油车加油模式模式。目前常见电动车充能 模式包括三种：交流慢充、直流快充及换

43、电，三种方式同步推进，构成充能基础设施体 系。其中，慢充模式耗时较长，6-8 小时充满，无法有效缓解车主电量焦虑；快充模式， 大幅缩短充电时间至 0.5-1 小时，增加出行自由度，但直流快充会损害电池，导致电池 寿命缩短；换电模式，采用更换电池方式补电，3-5 分钟时间实现充能，用户体验接近燃 油车加油，充分保障出行自由度，用户体验极好。相比充电模式（慢充、快充） ，换电膜 式还具有“闲时充电，对电网冲击小” ， “电池集中养护，有利于延长电池寿命” ， “租用 电池，初次购车成本低，后续电池升级容易”等优点。 图表 16：换电、慢充、快充模式对比 换电模式换电模式 慢充模式慢充模式 快充模式

44、快充模式 补电时间 3-5 分钟 6-8 小时 0.5-1 小时 电池寿命 寿命较长，电池慢充+集中养 护有利于电池管理 寿命较长，交流慢充较为温和 寿命较短，直流快充伤害电池 日最大服务能力 332 辆/站（蔚来二代），120 辆/站（蔚来一代） 3-6 辆/桩 20-40 辆/桩 电网负担 闲时充电，功率较低，对电网 冲击小 闲时充电，功率较低，对电网 冲击较小 功率较大，充电过程突发性 强，对电网冲击大 建设成本 200-300 万元/站(含电池) 约 2000-3000 元/桩 7-10 万元/桩 用户体验 极好，与燃油车体验类似，最 大程度减少充电焦虑 较差，等待时间较长，只适合 家

45、充与目的地充电 较好，等待时间长于加油，适 合途中临时补电 购车成本 租用电池，初次购车成本低 需购买电池，初次购买成本高 需购买电池，初次购买成本高 资料来源：电动汽车充换电服务模式研究聂规划，国盛证券研究所 换电模式缓解电网压力换电模式缓解电网压力+支撑储能调峰，匹配国家能源战略支撑储能调峰，匹配国家能源战略，长期看好长期看好。快充模式功率 大， 随机性强， 电网压力巨大； 换电模式可以实现闲时充电， 避免对电网造成较大压力。 此外，光伏、风电是我国大力发展的方向，我国光伏、风电装机量快速上升，据国家发 改委能源研究所估计，到 2030 年，我国风电、光伏发电累计装机将达到 1,200GW

46、。但 光伏、风电调峰能力差，电网波动大，与快充模式匹配度较差，利好换电模式。 图表 17：我国光伏/风能装机量（单位：GW） 资料来源：wind，国盛证券研究所 政策鼓励换电模式，政策鼓励换电模式，国家国家政策政策+地方试地方试点推动行业发展。点推动行业发展。2020 年 4 月, 财政部、工信部 等部位共同发布 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 支持 “车电分离” 商业模式， 鼓励单独出售电动车与电池， 换电型车辆不受价格高于 30 万元无法获得补贴 的限制；2021 年 5 月，国家发改委、能源局发布关于进一步提升充换电基础设施服务 保障能力的实施意见(征求意见稿) ， 将符合

47、条件的充换电设施以及配套电网建设与改造 0 100 200 300 400 500 600 200920000192020 我国光伏装机量我国风能装机量 2021 年 12 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资纳入新基建专项债券和中国清洁发展机制基金支持范围，为充换电站设施建设提供 资金支持；2021 年 11 月，国家发改委发布关于启动新能源汽车换电模式应用试点工 作的通知 ，决定启动新能源汽车换电模式应用试点工作，将 11 个城市纳入此次试点范 围，加速推动电动车换电模式发展。 图表

48、 18：近几年我国出台的换电领域扶持政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 内容内容 2019 年 6 月 国家发改委 推动重点消费品更 新升级畅通资源循环 利用实施方案(2019- 2020 年) 强调推广“换电”、“车电分离”等方式 2020 年 4 月 财政部、工 信部、科技 部、发改委 关于完善新能源汽 车推广应用财政补贴 政策的通知 提出支持“车电分离”等新型商业模式的发展，同时规定享受补贴 的新能源乘用车补贴前售价必须在 30 万元以下（含 30 万元）。为 鼓励“换电”新型商业模式发展，加快新能源汽车推广，通知还明 确“换电模式”车辆不受此规定影响。 2020 年 5 月 国

49、务院 政府工作报告 将“建设充电桩”扩展为“增加充电桩、换电站等设施”。换电站 作为新基建的重要组成部分第一次被写入政府工作报告。 2020 年 11 月 工信部 新能源汽车产业发 展规划（20212035 年） 规划指出，要加强充换电基础设施建设，并鼓励新能源汽车换电模 式的应用。 2021 年 5 月 国 家 发 改 委、国家能 源局 关于进一步提升充 换电基础设施服务保 障能力的实施意见(征 求意见稿) 将符合条件的充换电设施以及配套电网建设与改造投资纳入新基 建专项债券和中国清洁发展机制基金支持范围。 2021 年 11 月 国家发改委 关于启动新能源汽 车换电模式应用试点 工作的通知

50、 决定启动新能源汽车换电模式应用试点工作。 纳入此次试点范围的 城市共有 11 个，其中综合应用类城市 8 个（北京、南京、武汉、 三亚、重庆、长春、合肥、济南），重卡特色类 3 个（宜宾、唐山、 包头） 资料来源：国务院、发改委、财政部、工信部等，国盛证券研究所 2.1.2 换电站建设方兴未艾，换电站建设方兴未艾，千亿级规模赛道千亿级规模赛道 我国充电基础设施目前仍以充电桩为主，换电站为辅。我国充电基础设施目前仍以充电桩为主，换电站为辅。根据截止至 2021 年 9 月，我国 换电站保有量为 890 座；同时期的充电桩保有量为 104.4 万根，充电模式仍是电动车主 流充能方案。 根据中汽协