1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 九典制药(300705.SZ) 2021 年 12 月 10 日 买入买入（首次首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：26.55 合理区间(元)：41.92-47.16 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 17.96 3.18 -5.57 相对涨幅(%) 16.31 2.04 -4.15 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 九典制药（九典制药（300705.SZ）稀缺的贴膏制）稀缺的贴膏制 剂标的，预计剂标的，预计 2022 年业

2、绩年业绩亮眼亮眼 投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑：1）替代效应明显，经皮给药市场仍有较大增量。）替代效应明显，经皮给药市场仍有较大增量。贴膏产品疗效明确， 对传统中药贴膏有明显的替代趋势，经皮给药方式在消炎镇痛领域有优势，对注 射剂及口服给药方式有一定的替代。2）预计）预计 2022 年业绩较好年业绩较好。公司核心产品洛 索洛芬钠凝胶贴膏产品 2022 年将进一步拓展销售渠道，预计销售额可维持 40% 以上的增量，2022 年业绩有保障。 预计预计 2022 年公司业绩增速超过年公司业绩增速超过 40%。预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏产 品 2021 年销售量将达到 8-9 亿元，20

3、22 年在原有疼痛科的基础上，将进一步拓 展骨科与连锁药店的渠道，预计业绩增量有保障，洛索洛芬钠凝胶贴膏单品种销 售额可维持 40%以上增长。预计口服制剂及其他业务在结构调整和新产品补充的 情况下，仍可维持相应的增长。产品销量提升后，对费用有摊薄，预计费用率方 面可以基本维持稳定。综上，公司 2022 年业绩增长有望超过 40%。 预计凝胶贴膏市场仍有较大增量。预计凝胶贴膏市场仍有较大增量。1）预计疗效明确、使用体验感较好的化药凝胶 贴膏将对传统贴膏进行替代。我国有良好的贴膏使用传统，中药、中成药等成分 复杂，疗效不明确的产品仍有大量使用，橡胶贴膏等气味较大、使用体验感较差 的贴膏产品也比较常

4、见，疗效明确的化药贴膏目前还没有被广泛使用，预计未来 化药贴膏占比将进一步提升。2）在消炎镇痛领域，经皮给药可对注射及口服制剂 产生替代。非甾体抗炎药品种，注射剂占比仍较高，经皮给药方式因具备血药浓 度稳定，安全性及疗效较好等优点，可以对注射及口服消炎镇痛产品产生一定程 度的替代。用药结构上看，从中药领域向骨骼与肌肉领域转变的趋势非常显著。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计 2021-2023 年，公司将实现营收 15.7、22.4、30.1 亿元，同比增长 60.5%、42.9%、34.1%。 实现归母净利润 2.1、3.1、4.5 亿元，同比增

5、长 149.1%、49.5%、47.3%。参考 行业内同类型公司的估值情况， 结合公司自身的发展趋势， 给予公司 2022年 32-36 倍 PE 估值，合理区间为 41.92-47.16 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；产品研发及上市进度 不及预期。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 234.68 流通 A 股(百万股)： 141.61 52 周内股价区间(元)： 21.72-43.86 总市值(百万元)： 6,176.78 总资产(百万元)： 1,640.21 每股净资产(元)： 4.24 资料来源：

6、公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 924 978 1,570 2,243 3,008 (+/-)YOY(%) 15.3% 5.9% 60.5% 42.9% 34.1% 净利润(百万元) 55 82 205 306 451 (+/-)YOY(%) -23.5% 49.4% 149.1% 49.5% 47.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.23 0.35 0.87 1.31 1.92 毛利率(%) 67.5% 74.8% 79.6% 79.5% 80.9% 净资产收益率(%) 7.

7、2% 9.8% 19.7% 22.7% 25.1% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% --12 九典制药沪深300 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 稀缺的贴膏试剂龙头企业 . 5 1.1. 公司发展历程 . 5 1.2. 朱志宏先生为控股股东兼实际控制人 . 5 1.3. 制剂产品丰富，洛索洛芬钠凝胶贴膏为重磅产品 . 6 1.4

8、. 经营稳健，多年来业绩保持增长 . 6 1.5. 制剂收入逐年提升，2020 年后占比超 80% . 7 2. 外用贴剂行业：海外市场广阔，国内渗透率尚低 . 8 2.1. 消炎镇痛治疗覆盖人群广，市场空间广阔 . 8 2.2. 相比其他给药方式，透皮给药系统具备独特优势 . 10 2.3. 在中国：贴膏具有广泛应用人群，市场仍有较大的增长空间 . 13 3. 九典凝胶贴膏剂型布局齐全，重磅产品放量可期 . 16 3.1. 拓展“科室+渠道” ，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏仍有增长空间 . 16 3.2. 布局“酮洛芬+氟比洛芬”凝胶贴膏，打造外用消炎镇痛领域产品矩阵 . 17 3.3. 口服

9、制剂新品陆续过评，非贴膏制剂领域有新的增量 . 19 4. 盈利预测 . 21 5. 风险提示 . 22 lVlY9UiYaZcXuMxPvNzRbRbPbRoMmMnPpOeRmNtRfQrQpM8OrRyRNZqMnRuOqMzQ 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 3 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：九典制药发展历程：九典制药发展历程 . 5 图图 2：九典制药股权结构：九典制药股权结构 . 5 图图 3：九典制药营业总收入：九典制药营业总收入 . 6 图图 4：九典制药归母净利润：九典制药归母净利润 . 6 图图 5：公司毛利率与

10、净利率变化情况：公司毛利率与净利率变化情况 . 7 图图 6：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况 . 7 图图 7：公司研发费用及研发人员数量情况：公司研发费用及研发人员数量情况 . 7 图图 8：特色医药龙头公司研发费用率情况：特色医药龙头公司研发费用率情况 . 7 图图 9：公司收入结构（按产品类型拆分）：公司收入结构（按产品类型拆分） . 8 图图 10：公司分产品毛利率情况：公司分产品毛利率情况 . 8 图图 11：全球慢性疼痛市场规模预测：全球慢性疼痛市场规模预测 . 9 图图 12：透皮给药系统路径图示：透皮给药系统路径图示 . 10 图图 13：口服给药与经皮给药药代动力学差

11、异：口服给药与经皮给药药代动力学差异 . 11 图图 14：每年：每年 FDA 批准的经皮给药制剂数量（批准的经皮给药制剂数量（1982-2020.5，件），件） . 11 图图 15：FDA 批准的部分经皮给药活性成分（个）批准的部分经皮给药活性成分（个） . 12 图图 16：日本久光制药产品：日本久光制药产品 . 13 图图 17：久光制药上市以来市值走势：久光制药上市以来市值走势 . 13 图图 18：久光制药上市以来贴膏产品销售额及市值走势（亿日元）：久光制药上市以来贴膏产品销售额及市值走势（亿日元） . 13 图图 19：样本医院贴膏剂使用量（百万贴）样本医院贴膏剂使用量（百万贴）

12、 . 14 图图 20：样本医院贴膏剂销售额（百万元）：样本医院贴膏剂销售额（百万元） . 14 图图 21：样本医院骨骼与肌肉用药使用量（百万剂）：样本医院骨骼与肌肉用药使用量（百万剂） . 14 图图 22：样本医院骨骼与肌肉用药销售额（百万元）：样本医院骨骼与肌肉用药销售额（百万元） . 14 图图 23：样本医院氟比洛芬销售量（百万贴）：样本医院氟比洛芬销售量（百万贴） . 15 图图 24：样本医院氟比洛芬销售额（亿元）：样本医院氟比洛芬销售额（亿元） . 15 图图 25：样本医院洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额：样本医院洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额 . 16 图图 26：2021H1 骨骼与

13、肌肉系统用药销量按给药方式分类骨骼与肌肉系统用药销量按给药方式分类 . 16 图图 27：样本医院酮洛芬销售额样本医院酮洛芬销售额 . 18 图图 28：样本医院氟比洛芬销售额及增速：样本医院氟比洛芬销售额及增速 . 18 图图 29：样本医院氟比洛芬凝胶贴膏销售额及增速：样本医院氟比洛芬凝胶贴膏销售额及增速 . 18 图图 30：氟比洛芬凝胶贴膏剂型销售额占比：氟比洛芬凝胶贴膏剂型销售额占比 . 18 图图 31：泰德制药氟比洛芬凝胶贴膏市占率变化情况：泰德制药氟比洛芬凝胶贴膏市占率变化情况 . 18 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 4 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和

14、法律声明 表表 1：公司现有主要产品及用途：公司现有主要产品及用途 . 6 表表 2：阿片类镇痛药与非甾体抗炎药对比：阿片类镇痛药与非甾体抗炎药对比 . 9 表表 3：我国公立医疗机构终端与零售终端外用镇痛药：我国公立医疗机构终端与零售终端外用镇痛药 Top5 品种品种 . 15 表表 4：2021E 年中国城市药店终端中成药贴膏前年中国城市药店终端中成药贴膏前 20 产品产品 . 17 表表 5：主要仿制药品种获批情况：主要仿制药品种获批情况 . 19 表表 6：主要制剂一致性评价进程：主要制剂一致性评价进程 . 19 表表 7：公司业绩拆分：公司业绩拆分 . 21 表表 8：可比公司估值情

15、况：可比公司估值情况 . 21 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 5 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 稀缺的贴膏试剂龙头企业稀缺的贴膏试剂龙头企业 1.1. 公司发展历程公司发展历程 公司成立于 2001 年，是一家集药品研发、生产、销售于一体的综合性医药 企业。公司 2015 年在新三板挂牌，2017 年登陆创业板。2017 年以前，药品制剂 占公司营业收入的 50-60%，洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后，实现迅速放量。其他制 剂方面，泮托拉唑钠肠溶片、枸橼酸氢钾钠颗粒、洛索洛芬钠片等多个产品通过 一致性评价，贡献可观收入体量。 图图 1：九典制药发展历程九典制

16、药发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.2. 朱志朱志宏宏先生为控股股东兼实际控制人先生为控股股东兼实际控制人 公司控股股东为朱志宏先生，持股比例为 35.8%，为实际控制人。 公司下辖 3 家全资子公司，九典宏阳为公司原辅料生产基地，普道医药主要 负责药品研发，同时承接部分 CDMO 业务，典誉康负责公司 OTC 产品及线上销 售等。 图图 2：九典制药股权结构九典制药股权结构（截止（截止 2021 年年 Q3） 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 6 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3. 制剂产品丰富制剂产品丰富，洛索

17、洛芬钠凝胶贴膏为重磅产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为重磅产品 深耕特色领域，外用贴剂全国领先。深耕特色领域，外用贴剂全国领先。经过多年的潜心耕耘，公司已在外用贴 剂、消化道用药、心脑血管用药、消炎镇痛、抗过敏、补益安神等领域形成了自 己的特色，特别是外用贴剂的研发和生产，已在国内居于领先地位。 表表 1：公司现有主要产品及用途公司现有主要产品及用途 序号序号 产品名称产品名称 产品用途（适应症）产品用途（适应症） 特色领域特色领域 1 洛索洛芬钠凝胶贴膏 骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛的消炎镇痛 外用贴剂、 消炎镇 痛 2 泮托拉唑钠肠溶片 活动性消化性溃疡(胃、十二指肠溃疡)、反流性食管炎和卓-

18、艾氏综合征 消化道用药 3 奥硝唑原料药及制剂 预防和治疗厌氧菌感染引起的多种疾病（如阴道滴虫病、肠、肝阿米巴虫病等） 抗感染 4 地红霉素原料药及制剂 用于治疗感染（如呼吸道感染、皮肤感染等） 抗感染 5 肝复乐胶囊 健脾理气，化瘀软坚，清热解毒，适用于肝瘀脾虚为主证的原发性肝癌 补益安神 6 盐酸左西替利嗪原料药及制剂 用于荨麻疹、过敏性鼻炎、湿疹、皮炎、皮肤瘙痒症等。 抗过敏、 消炎镇痛 7 苹果酸氯波必利片 糖尿病性胃轻瘫和恶心呕吐时的对症治疗， 用于因胃排空延缓、胃食管反流等引起的上腹饱胀、疼痛、恶心、呕吐等症状 消化道用药 8 金刚藤咀嚼片 清热解毒，消肿散结。用于附件炎和附件炎性

19、包块及妇科多种炎症 补益安神、 消炎镇 痛 9 复方南五加口服液 温阳益气，养心安神。用于气血亏虚，阳气不足症 补益安神 10 西尼地平胶囊 用于高血压患者的治疗 心脑血管用药 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.4. 经营稳健，多年来业绩保持增长经营稳健，多年来业绩保持增长 公司营收从2013年的2.4亿元增长到2020年的9.8亿元， CAGR达22.2%； 归母净利润从 2013 年的 2527 万增长到 2020 年的 8226 万，CAGR 为 18.5%。 2021 年前三季度，公司实现营收 11.3 亿元，同比增长 72.0%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比大幅增长 206.

20、6%，公司重磅产品洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量， 贡献了主要业绩增量。 图图 3：九典制药营业总收入九典制药营业总收入 图图 4：九典制药归母净利润九典制药归母净利润 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2017 年公司重磅产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后， 在业务结构中的比重增加， 带动公司整体毛利率的快速提高，毛利率水平由 2017 年之前稳定在 50%上下一 路攀升至 2021 年前三季度的 79%左右。 新产品上市新产品上市，进行，进行学术学术推广，推广，推推升升了了公司销售费用率公司销售费用率。2017 年公司重磅产品 洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后，进行了大量学术推

21、广，2017-2020 年学术推广费用 分别为 0.9/2.5/3.6/4.7 亿元， 占全部销售费用比值为 64.4%/82.9%/87.0%/91.4%。 2.4 2.7 2.9 3.8 5.4 8.0 9.2 9.8 11.3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 营业收入（亿元）yoy 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.6 0.8 1.7 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 归母净利润（亿元）yoy 公司首次覆盖 九典制药（300705.

22、SZ） 7 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017 年，公司新产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市，新产品投入，销售费用率增 加，2017-2019 年公司净利率从 13%下降至 6%，2020-2021 年，随着洛索洛芬 钠凝胶贴膏的快速放量，费用摊薄，公司净利率得以快速提升。 图图 5：公司毛利率与净利率变化情况公司毛利率与净利率变化情况 图图 6：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所（备注：2018 年之前管理费用含研发费用） 2019 年以来，公司研发费用持续增加，2021Q1-Q3 研发投入 9070 万元，研

23、 发费用率维持在 8%左右，截止 2020 年底，公司有研发人员 384 人，占公司总人 数的 30%以上。 图图 7：公司研发费用及研发人员数量情况公司研发费用及研发人员数量情况 图图 8：特色医药龙头公司研发费用率情况特色医药龙头公司研发费用率情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.5. 制剂收入逐年提升，制剂收入逐年提升，2020 年后年后占比超占比超 80% 药品制剂产品药品制剂产品为为公司的主营业务。公司的主营业务。公司产品端包括药品制剂（包含化药和中 药） 、原料药、药用辅料及其他，其中药品制剂囊括了公司洛索洛芬钠凝胶贴膏、 泮托拉唑钠肠溶片、奥硝

24、唑片及分散片等销量靠前的产品，近年来贡献了主要的 销售增量，制剂收入占比从 2017 年的 54.2%提升至 2021H1 的 83.4%。 52% 52%51%52% 60% 67% 75% 79% 10%14%16%15% 13% 9% 6% 8% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 毛利率净利率 22% 21% 25% 27% 38% 44% 52% 50% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 销售费用率管理费用率财务费用率 57.5 109.8 81.7 90.7 0 100 200 300 400 500 0 20 40 60 80 100 12

25、0 20021Q1-3 研发费用（百万元）研发人员数量 7.2% 11.9% 8.4% 8.0% 0% 5% 10% 15% 20021Q1-3 九典制药兴齐眼药我武生物南新制药 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 8 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：公司收入结构（按产品类型拆分）公司收入结构（按产品类型拆分） 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司药品制剂毛利率远高于其他业务。公司药品制剂毛利率远高于其他业务。2021 年上半年，公司药品制剂毛利率 达 85.6%，远高于药用辅料业务的 28.1%和原料药业务的

26、46.9%。2017 年以来 公司整体毛利率的提升主要源于以洛索洛芬钠凝胶贴片为主的药品制剂产品的放 量，随着销售额提升带来的边际成本下降，药品制剂业务毛利率未来有望进一步 提升。 图图 10：公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 资料来源：公司财报，德邦研究所 2. 外用贴剂外用贴剂行业行业：海外市场广阔，国内渗透率尚低海外市场广阔，国内渗透率尚低 2.1. 消炎镇痛治疗覆盖人群广，消炎镇痛治疗覆盖人群广，市场空间广阔市场空间广阔 痛觉作为机体受到伤害的一种警告，引起机体一系列防御性保护反应。一些 长期的剧烈疼痛，对机体已成为难以忍受的折磨。镇痛治疗已成为临床一线非常 重要的治疗任务。疼

27、痛按作用时长可分为短暂性疼痛、急性疼痛和慢性疼痛，其 中慢性疼痛持续时间超过 3 个月，对患者健康伤害严重，需用药治疗。 根据全球知名市场调研机构 Prescient & Strategic Intelligence 报告，2019 年全球慢性疼痛市场规模达 778 亿美元，北美市场是规模最大的地区市场。预期 全球慢性疼痛治疗行业将以 6.5%的 CAGR 继续增长， 预计到 2030 年全球市场将 达到 1517 亿美元。 63.5% 59.9%59.1% 56.4% 54.2% 63.0% 70.9% 81.3% 83.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

28、0% 90% 100% 20001920202021H1 药品制剂药用辅料原料药其他 69.0% 71.8% 76.4% 81.9% 84.2%84.7% 85.6% 21.4% 16.9% 13.2% 12.3% 15.4% 26.9% 28.1% 37.9% 41.4% 45.2% 42.1% 54.2% 50.6% 46.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 200021H1 药品制剂药用辅料原料药 公司首次覆盖 九

29、典制药（300705.SZ） 9 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：全球慢性疼痛市场规模预测全球慢性疼痛市场规模预测 资料来源：Prescient & Strategic Intelligence，德邦研究所 我国消炎镇痛治疗覆盖人群广，潜在患者人群呈上升趋势。我国消炎镇痛治疗覆盖人群广，潜在患者人群呈上升趋势。根据流行病学调 查，慢性疼痛的整体患病率为 24.9%，以北京为代表的中国城市人口患病率为 8.9%，全国慢性疼痛总患者约 1 亿人。其中肌肉骨骼系统慢性疼痛与社会经济相 关，发达地区慢性疼痛患病率较高。未来随着城市规模扩大、人口增长以及劳动 市场的变化，2

30、029 岁青年人群慢性疼痛患病率将呈增长态势，我国消炎镇痛领 域市场潜力巨大。 目前临床上最常用的疼痛用药包括阿片类药物和非甾目前临床上最常用的疼痛用药包括阿片类药物和非甾体类抗炎药。体类抗炎药。 1） 阿片类药物：阿片类药物：是从阿片（罂粟）中提取的生物碱及体内外的衍生物，主要包括 可待因、双氢可待因、氢吗啡酮、羟考酮、美沙酮、吗啡、芬太尼和哌替啶(度 冷丁)等，可与中枢特异性受体相互作用，能缓解疼痛，产生幸福感，大剂量 可导致木僵、昏迷和呼吸抑制，具有成瘾性，属于国家管制的特殊药品。 2） 非甾体抗炎药：非甾体抗炎药： 一类用于缓解炎症反应的药物， 抗炎药物中作用最强的是甾体 类抗炎药，凡

31、是不具有甾体结构的抗炎药均为非甾体抗炎药（NSAIDs） 。非甾 体抗炎药（NSAIDs）可抑制细胞膜花生四烯酸代谢过程中环氧化酶（COX） 活性，抑制前列腺素（PGs）的生成，从而发挥解热、镇痛、消炎及抗风湿作 用。 非甾体抗炎药在镇痛治疗中占据主导地位。非甾体抗炎药在镇痛治疗中占据主导地位。阿片类药物虽有很强的镇痛作用， 但不能阻止炎症介质的释放，且具有应用指征相对局限，不良反应率高，成瘾 性强、 受严格管制等缺点。 而非甾体类抗炎药是一直被用于阻断急性和慢性疼 痛中炎症介质释放的成熟药物，是一类具有解热、镇痛作用、绝大多数还兼有 抗炎和抗风湿作用的药物，应用指征广泛、用药方式多样、不良反

32、应率相对较 低、成瘾性弱，在镇痛治疗中占据主导地位。 表表 2：阿片类镇阿片类镇痛药与非甾体抗炎药对比痛药与非甾体抗炎药对比 成分成分 应用指征应用指征 应用范围应用范围 应用原则应用原则 不良反应不良反应 成瘾性成瘾性 用药方式用药方式 阿片类阿片类 从阿片中提取的生物 碱及体内外的衍生物 慢性癌痛、急性疼痛、 慢性重度非癌痛 严格管制 尽量口服、按阶梯给药、按时给药、 个体化给药、注意细节 较多 强 尽量口服 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 10 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 非甾体抗炎药非甾体抗炎药 不具有甾体结构 的抗炎药 慢性癌痛、各种急慢性疼痛 广

33、 掌握应用指征、避免大剂量、个体化使用、 避免 2 种以上混用、注意并发症 相对较少 弱 口服、注射 透皮给药 资料来源：NMPA，德邦研究所 用于消炎镇痛的非甾体抗炎药是外用膏剂的主要应用领域。日本市场 2/3 的 非甾体抗炎药产品为外用贴膏，而中国这一比例不足 10%，90%以上仍为口服药 物。相比于口服药物，外用膏剂具有以下优点：1）使用灵活且方便，可以根据患 部进行剪裁；2）对于局部疼痛的改善效果更优；3）无需经肝脏代谢，对肠胃道 心血管的不良反应率比口服药物低，安全性高，更适合中老年人、孕妇使用；4） 长期使用耐药性不会产生变化，药效持续稳定。 2.2. 相比其他给药方式，相比其他给

34、药方式，透皮给药系统透皮给药系统具备独特优势具备独特优势 透皮给药最大优点透皮给药最大优点避免肝脏首过效应及胃肠灭活。避免肝脏首过效应及胃肠灭活。 透皮给药系统是继口服、注射之后的第三大给药系统，目前透皮给药系统有 两种路径：1）经表皮途径：经表皮途径：是指药物透过表皮或角质层进入活性表皮，扩散至真 皮被毛细血管吸收进入体循环的途径，是药物经皮吸收的主要途径。2）经附属器经附属器 途径：途径：即药物通过毛囊、皮脂腺和汗腺吸收，是透皮给药的补充途径。 图图 12：透皮给药透皮给药系统路径图示系统路径图示 资料来源：Drug Delivery and Translational Research，

35、德邦研究所 相比于口服和注射，相比于口服和注射，透皮给药透皮给药最主要的最主要的优点优点是是避免了口服给药可能发生的肝避免了口服给药可能发生的肝 脏首过效应及胃肠灭活脏首过效应及胃肠灭活，提高了治疗效果。在药代动力学上，口服给药血药浓度 具有曲线周期，经皮给药局部区域的血药浓度在给药周期内维持相对稳定，便于 剂量设计。除此之外，经皮给药还有维持相对恒定的血药浓度或药理效应，增强 治疗效果，减少副作用等优点。 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 11 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：口服给药与经皮给药药代动力学差异口服给药与经皮给药药代动力学差异 料来源：

36、医药魔方（生物分析专栏 | 经皮给药制剂的药代动力学和生物分析） ，德邦研究所 （健康绝经后妇女口服与经皮给予雌激素后血浆雌二醇和代谢物雌酮浓度的差异33（A：多次口服雌二醇(1 mg/day)后血浆雌二醇和雌酮的平均浓度。B：多次 使用雌二醇凝胶(0.75 mg/day)后血浆中雌二醇和雌酮的平均浓度） ） 在美国在美国，经皮给药有多个产品获批，经皮给药有多个产品获批。 1979 年 FDA 批准了全球首款透皮给药产品 Scopolamine（东莨菪碱片） ，用 于治疗晕动症，此后越来越多的透皮药物逐年上市。FDA 已经批准的经皮给药系 统涉及高血压、心绞痛、晕吐、女性绝经期综合征、阿尔兹海

37、默症、重度抑郁症、 男性性功能减退症、重度疼痛、局部疼痛、尼古丁依赖、避孕和尿失禁等疾病。 图图 14：每年每年 FDA 批准的经皮给药制剂数量（批准的经皮给药制剂数量（1982-2020.5，件，件） 资料来源：医药魔方（生物分析专栏 | 经皮给药制剂的药代动力学和生物分析） ，FDA，德邦研究所 由于能够通过透皮吸收，在一定时间内能够达到一定血药浓度的分子有限， 经过多年的发展，透皮给药方式在促进吸收方面进行了很多改良，但目前批准的 经皮给药活性成分依然较少，已批准的药物中以雌二醇、芬太尼、睾酮等产品居 多。 1 3 2 1 4 2 6 7 20 4 14 15 5 1 3 4 7 17

38、18 5 8 11 8 12 5 17 9 5 10 15 23 7 0 5 10 15 20 25 1982年之前 1984 1986 1988 1990 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 12 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：FDA 批准的部分经皮给药活性成分批准的部分经皮给药活性成

39、分（个）（个） 资料来源：医药魔方（生物分析专栏 | 经皮给药制剂的药代动力学和生物分析） ，德邦研究所 在在日本：日本：凝胶膏技术全球领先凝胶膏技术全球领先，远销韩国、欧洲多个国家，远销韩国、欧洲多个国家。 日本透皮给药市场走出新模式药物贴剂。日本第一制药开创了药物贴剂 的先河，主要聚焦消炎镇痛市场。目前，日本企业已研发出洛索洛芬钠凝胶膏、 氟比洛芬凝胶膏等多款畅销药，出口中国、韩国、欧洲多个地区。 凝胶贴膏采用常温工艺，载药量远大于传统橡胶膏剂，有效弥补了传统膏剂 活性成分不足的问题，在未来全球透皮吸收药物领域中有巨大的潜在应用价值。 日本久光制药是全球外用贴剂龙头。公司成立于 1847

40、年，拥有 172 年制药 历史，截至 2019 年 2 月末公司拥有 2792 人，非编人员 1596 人，是全日本最大 的外用制药公司。2020 财年（2019.3.1 至 2020.2.29）久光制药实现总营收 90.1 亿人民币， 实现扣非归母净利润 11.6 亿人民币； 毛利率为 62.1%， 净利率 13.3%。 久光制药目前产品分为医用产品、海外产品、OTC 产品三大板块。 以明星产品为依托，拓展全球化销售网络。在处方药领域，公司以酮洛芬贴 膏为依托，类似产品已扩展到 40 多个国家和地区，覆盖东亚多国市场，远销美国 和欧洲；OTC 领域，公司以镇痛消炎贴剂为核心业务，打造出明星产

41、品撒隆巴斯 （SALONPAS） ，被全球市场研究公司 Euromonitor 连续三年评为 OTC 局部镇痛 剂类别中全球市场份额第一的品牌。2019 年，公司海外市场占全部销售额的 30.1%。 14 15 9 9 4 4 2 6 6 1 1 2 1 1 2 1 1 1 1 62 49 43 43 30 15 14 12 6 6 4 3 3 3 2 2 1 1 1 007080 雌二醇 芬太尼 睾酮 硝酸甘油 利斯的明 可乐定 丁丙诺啡 尼古丁 奥昔布宁 罗替戈汀 哌醋甲酯 东崀宕碱 司来吉兰 阿塞那平 乙炔雌二醇+诺孕曲明 雌二醇+醋酸炔诺酮 格拉司琼 雌二醇左炔诺

42、孕酮 乙炔雌二醇+左炔诺孕酮 活性成分剂型 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 13 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：日本久光制药产品日本久光制药产品 图图 17：久光制药各地销售额占比久光制药各地销售额占比 资料来源：公司财报，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 久光制药上市以来，随着产品放量，公司业绩表现良好，2018 年，公司市值 达 9440 亿日元（约 600 亿人民币） 。后因处方药主打产品 MOHRUS（酮洛芬贴 剂）受日本政府医保控费，公司产品降价，业绩下滑，公司股价也相应回落。 图图 18：久光制药上市以来久光制药上市以来贴膏产

43、品销售额及贴膏产品销售额及市值走势市值走势（亿日元）（亿日元） 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 2.3. 在中国：贴膏具有广泛应用人群，在中国：贴膏具有广泛应用人群，市场仍有较大的增长空间市场仍有较大的增长空间 市场增量一：化药贴膏对中药贴膏形成替代。市场增量一：化药贴膏对中药贴膏形成替代。 在中国，透皮给药历史悠久，传统中药橡皮膏、黑膏药等特有的贴膏产品， 仍是国内市场主流的贴膏类型。 从样本医院的数据来看，2015-2020 年，贴膏的使用量从 3980 万贴增加至 7477 万帖，CAGR 为 13.4%，从使用领域来看，中药贴膏使用占比从 64.5%下 降至 35%，骨骼与肌

44、肉用药从 31.9%提升至 64.1%。 从销售额来看，2015-2020 年间，样本医院贴膏销售额从 3.5 亿元增加至 7.8 亿元，CAGR 为 17.5%，中药贴膏销售占比从 56.9%下降至 26.4%，骨骼与肌肉 用药从 41.6%提升至 69.2%。 日本, 69.9% 美国, 18.8% 其他, 11.3% 日本美国其他 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 14 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用药结构上看，从中药领域向骨骼与肌肉领域转变的趋势非常显著，预计主 要原因为氟比洛芬、洛索洛芬钠等化药贴膏产品作用效果明确，化药贴膏对中药 贴膏有一定程度的替

45、代。 图图 19：样本医院贴膏剂使用量（百万贴）样本医院贴膏剂使用量（百万贴） 图图 20：样本医院贴膏剂销售额（样本医院贴膏剂销售额（百万百万元）元） 资料来源：PDB，德邦研究所 资料来源：PDB，德邦研究所 市场增量二市场增量二：透皮给药对其他给药方式形成替代透皮给药对其他给药方式形成替代。 外用贴膏是非甾体抗炎药用于消炎镇痛临床给药的主要剂型。 日本市场50-70% 的非甾体抗炎药产品为外用贴膏，而中国这一比例不足 10%，90%以上仍为口服 药物及注射剂型为主。 考虑到透皮给药在消炎镇痛领域的独特优势，未来中国外 用贴膏类产品市场占有率有较大的提升空间。 骨骼与肌肉领域来看，2015

46、-2020 年，透皮给药的用药占比从 2.5%上升至 7.1%， 口服药占比从 87.9%下降至 83.7%； 从销售额来看， 注射给药占比从 69.2% 下降至 62%，透皮给药占比从 4.5%上升至 10.1%。透皮给药在一定程度上对注 射给药形成了替代。 图图 21：样本医院骨骼与肌肉用药使用量（百万剂）样本医院骨骼与肌肉用药使用量（百万剂） 图图 22：样本医院骨骼与肌肉用药销售额（样本医院骨骼与肌肉用药销售额（亿亿元）元） 资料来源：PDB，德邦研究所 资料来源：PDB，德邦研究所 外用镇痛药市场规模超外用镇痛药市场规模超 180 亿，凝胶贴膏产品占比快速上升。亿，凝胶贴膏产品占比快

47、速上升。根据米内网数 据， 2020 年我国外用镇痛药市场规模超过 180 亿元， 预计 2021 年将进一步扩容： 2020 年中国公立医疗机构终端外用镇痛药销售额 Top5 中，泰德的氟比洛芬 凝胶贴膏排在首位，是唯一上榜的凝胶贴膏剂型，且增速最高；此外，氟比洛芬 凝胶贴膏在中国城市实体药店终端市场潜力巨大， 近年来一直保持两位数的增速， 2020 年增长率超过 40%，在零售端外用镇痛药产品排名由 2017 年的第 28 位上 升至 2020 年的第 13 位，2021 年有望上升至第 11 位。 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2001820192

48、0202021H1 中药皮肤科用药 骨骼与肌肉系统用药血液和造血系统用药 0 200 400 600 800 1000 2001820192020 2021H1 中药皮肤科用药 骨骼与肌肉系统用药血液和造血系统用药 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001820192020 2021H1 注射口服透皮给药其他 0 20 40 60 80 100 200021H1 注射口服透皮给药其他 公司首次覆盖 九典制药（300705.SZ） 15 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

49、声明 表表 3：我国公立医疗机构终端与零售终端外用镇痛药我国公立医疗机构终端与零售终端外用镇痛药 Top5 品种品种 产品名称产品名称 药品分类药品分类 销售额（亿元）销售额（亿元） 增速增速 治疗亚类治疗亚类 公立医疗机构终端 Top5 氟比洛芬凝胶贴膏 化学药 15+ 28.0% 骨骼和肌肉系统用药 云南白药膏 中成药 12+ 15.5% 跌打损伤用药 消痛贴膏 中成药 10+ 12.8% 骨科止痛用药 活血止痛膏 中成药 7+ 3.1% 跌打损伤用药 云南白药气雾剂 中成药 6+ -0.6% 跌打损伤用药 零售终端 Top5 消痛贴膏 中成药 6+ -1.1% 骨科止痛用药 云南白药气雾

50、剂 中成药 5+ -7.1% 跌打损伤用药 麝香祛痛搽剂 中成药 4+ -17.7% 跌打损伤用药 麝香壮骨膏 中成药 4+ -0.2% 风湿性疾病用药 云南白药膏 中成药 4+ -14.2% 跌打损伤用药 资料来源：米内网，德邦研究所 从氟比洛芬单个品种来看， 2013-2021H1， 样本医院中贴膏销售量占比从 39.7% 上升至 77.2%，销售额占比从 2013 年的 9.8%提升至 2020 年的 59%，2021 年 上半年达到了 60.2%。从趋势上来看，2013-2018 年，贴膏占比提升，2018 年之 后，贴膏销售额占比跃升，主要原因为注射剂集采后，注射剂产品价格下降，利