1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 三联虹普三联虹普(300384 CH) 锦纶锦纶工程老将，工程老将，碳减排再生新花碳减排再生新花 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 28.08 2021 年 12 月 12 日中国内地 建筑施工建筑施工 一站式聚合纺丝一站式聚合纺丝工程技术服务龙头，首次覆盖“买入”评级工程技术服务龙头，首次覆盖“买入”评级 公司是国际先进的聚合物生产工艺技术供应商，经过 20 余年的探索与发展 已逐步形成“新材料及合成材料” （PA6/P

2、A66 等） 、 “再生材料及可降解材 料” （rPET/Lyocell 等）和“工业 AI 集成应用”三大板块齐头并进的发展战 略。 我们预计公司三项业务将迎来高景气， 预计 21-23 年 EPS0.62/0.78/0.99 元。可比公司 22 年 PE 均值 31.5x（Wind 一致预期） ，我们看好原料突破 限制/循环经济带来下游需求高增长，认可公司工艺积累与设备定制的竞争 优势，给予公司 22 年 36xPE，目标价 28.08 元，首次覆盖“买入”评级. PA6/PA66 原料双突破，行业有望步入高景气原料双突破，行业有望步入高景气 我国 PA6 和 PA66 发展缓慢的核心问题

3、在于上游原材料己内酰胺以及己二 腈高度依赖进口。随着国内锦纶龙头企业开始产业链炼化一体化之路，己内 酰胺成本大幅降低；己二腈打破国外垄断， “十四五”将有约 150 万吨己二 腈产能投放。原料限制突破后下游锦纶企业有望释放大量产能，公司作为国 内锦纶工程专业技术服务引领者， 有望受益行业景气度提升。 21 年前 11 月， 公司已公告新签聚酰胺工程订单 7.6 亿元，是公司 20 年新材料及合成材料 收入的 1.6 倍，合同负债 3.6 亿元，是去年同期的 1.4 倍，侧面验证行业景 气度回升，我们预测 22-23 年公司该业务收入同比增速 30%/25%。 可再生材料政策目标清晰，可降解可再

4、生材料政策目标清晰，可降解未来成长可期未来成长可期 公司子公司 Polymetrix 是全球固相聚合（SSP）技术引领者，20 年在聚酯 行业瓶级切片/食品级再生 PET 工程技术服务领域拥有 90%/40%的市占 率。随着环保要求日益趋严，各国纷纷制订有关推动再生循环经济的政策法 规，未来再生塑料及可降解材料将迎来高速发展，我们估算 2025 年全球食 品级 rPET 技术服务市场约 180 亿元，21-25 年 CAGR+15%。另一方面， 公司是国内首家 Lyocell 可降解材料工艺解决方案供应商，有望受益“十四 五”Lyocell 建设高峰。2021 年前 11 月，公司再生新签订单

5、 4.8 亿元，同 比增长 152%， 我们预测公司 22-23 年再生材料业务收入增速为 30%/30%。 工业工业 AI 集成集成厚积薄发，轻资产高毛利成长可期厚积薄发，轻资产高毛利成长可期 公司与华为云/TMT 战略合作，打造了化纤行业首个基于工业互联网的数字 化智能制造解决方案，引领化纤行业数字化转型。尽管受疫情和能耗双控影 响，但化纤企业加大智能制造相关投入意愿强烈，下游需求有望迎来放量。 公司 21H1 工业 AI 集成应用毛利率 81.7%，同比+33.8pct，我们认为系前 期投入推广基本完成， 规模效应显现， 预计 22-23 年收入增速为 20%/20%。 整体来看，公司资

6、产负债率维持较低水平，毛利率和净利率拐点已现。 风险提示：再生聚酯/聚酰胺产能扩张/工业 AI 不及预期，订单执行缓慢。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 28.08 收盘价 (人民币 截至 12 月 10 日) 23.29 市值 (人民币百万) 7,420 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 122.65 52 周价格范围 (人民币) 12.05-27.30 BVPS (人民币) 6.47 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 841.12 87

7、5.40 871.81 1,124 1,425 +/-% 35.76 4.08 (0.41) 28.97 26.78 归属母公司净利润 (人民币百万) 183.69 168.23 196.39 248.80 316.86 +/-% 62.42 (8.42) 16.74 26.69 27.35 EPS (人民币，最新摊薄) 0.58 0.53 0.62 0.78 0.99 ROE (%) 10.55 8.67 9.33 11.08 13.23 PE (倍) 40.39 44.11 37.78 29.82 23.42 PB (倍) 4.01 3.65 3.40 3.21 2.99 EV EBITD

8、A (倍) 28.74 28.45 24.91 19.43 15.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11) (4) 4 12 19 12 16 20 24 28 Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21 (%)(人民币) 三联虹普 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 三联虹普三联虹普(300384 CH) 正文目录正文目录 核心观点及推荐逻辑核心观点及推荐逻辑 . 5 核心观点. 5 与市场观点的不同之处 . 5 三联虹普：一站式高分子材料工程技术服务龙头三联虹普：一站式高分子材料工程技术服务龙头 . 6 国产国产一体化促锦纶产能扩

9、张，一体化促锦纶产能扩张，PA6/PA66 双驱动业绩成长双驱动业绩成长 . 10 PA6：原料成本突破提高竞争力，受益于龙头企业市场份额提升 . 10 公司打造 PA6 全产业链技术服务，在手订单充足收入持续提升 . 12 PA66：己二腈国产技术获突破，PA66 产能有望加速扩张 . 14 己二腈关键技术突破，有望打破 PA66 成本紧箍咒 . 14 PA66 投资有望加速，公司从市场扩张中获益 . 16 再生及可降解材料前景广阔，产业协同布局百亿蓝海市场再生及可降解材料前景广阔，产业协同布局百亿蓝海市场 . 17 收购国际再生聚酯龙头铸新驱动，rPET 大势所趋有望创造新辉煌 . 17

10、收购国际再生聚酯龙头，多重壁垒铸造业绩新驱动 . 17 高端循环价值再发现，全球百亿 rPET 工程服务市场开启 . 19 Lyocell：公司打破 Lyocell 技术封锁，拓展可降解工程服务 . 21 国内 Lyocell 需求高速增长，公司或受益行业放量 . 22 携手巨头打造化纤携手巨头打造化纤 AI 新时代，后疫情时代智能集成加速前进新时代，后疫情时代智能集成加速前进 . 24 目标价目标价 28.08 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级 . 25 收入：预测 2021-2023 年收入增速分别为-0.4%/+29.0%/+26.8% . 25 毛利率：预测 2

11、021-2023 年毛利率分别为 41.0%/41.3%/41.9% . 25 费用率：预测 2021-2023 年期间费用率分别为 19.0%/18.7%/18.4% . 26 净利润：预测 2021-2023 年归母净利润增速分别为 16.7%/26.7%/27.4%. 26 看好行业景气度高涨，专业工程核心竞争优势突出， “买入”评级 . 26 风险提示风险提示 . 27 SVkUgV8VnV8VyXzWbR8Q7NmOoOtRrQkPrQpNeRoPmP6MoPqQwMpPwOwMsQyQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 三联虹普三联虹普(300384

12、 CH) 图表目录图表目录 图表 1： 三联虹普发展历程 . 6 图表 2： 三联虹普股权结构（截至 2021 年三季报） . 6 图表 3： 2016-2021 年前三季度三联虹普收入及同比增速 . 7 图表 4： 2016-2021 年前三季度三联虹普归母净利润及同比增速 . 7 图表 5： 21H1 三联虹普各业务收入占比 . 7 图表 6： 21H1 三联虹普各业务毛利润占比 . 7 图表 7： 2016-2021 年前三季度三联虹普毛利率和净利率 . 8 图表 8： 2016-2021 年前三季度三联虹普费用率 . 8 图表 9： 2016-2021H1 三联虹普分业务毛利率 . 8

13、 图表 10： 2018 年以来三联虹普收现比保持 1 倍以上 . 9 图表 11： 2016-2021H1 年三联虹普经营性现金流与净利润匹配度高 . 9 图表 12： 尼龙产业链图示 . 10 图表 13： 中国化纤产量及固定资产投资额同比增速 . 10 图表 14： 全国锦纶产量及同比增速 . 10 图表 15： 2013-2020 中国纯苯产量及表观消费量 . 11 图表 16： 2013-2020 年中国己内酰胺表观消费量及进口依存度 . 11 图表 17： PA6 切片随己内酰胺价格联动下滑 . 11 图表 18： 锦纶与涤纶价差持续缩小 . 11 图表 19： 中国 PA6 产能

14、及同比增速 . 12 图表 20： 中国 PA6 进口数量持续下降，依赖度不断降低 . 12 图表 21： 2020 年锦纶切片 CR5 占比仅为 34% . 12 图表 22： 2020 年锦纶纤维 CR5 占比仅为 31% . 12 图表 23： 公司技术服务涵盖 PA6 从原料到产成品全价值链 . 13 图表 24： 2019 年以来公司 PA6 重大业务订单 . 13 图表 25： 2016-2020 年中国进口己二腈数量 . 14 图表 26： 2016-2020 年中国 PA66 进口量及消费量 . 14 图表 27： 国内在建己二腈产能约 150 万吨/年 . 15 图表 28：

15、 2020 年全球尼龙 66 主要应用领域 . 15 图表 29： 2020 年全球尼龙 66 工程塑料主要应用领域 . 15 图表 30： 2015-2021E 国内汽车产量情况及同比增速 . 15 图表 31： 2015-2021E 国内新能源汽车产量情况及同比增速 . 15 图表 32： PA66 单吨投资强度是 PA6 的 2 倍以上. 16 图表 33： 2020 年国内 PA66 产能高度集中 . 16 图表 34： 全球塑料产量及同比增速 . 17 图表 35： 中国塑料制品产量及同比增速 . 17 图表 36： 各国对于再生塑料的发展目标 . 17 图表 37： 2018 年-

16、21H1Polymetrix 营业收入 . 18 图表 38： 2018 年-21H1Polymetrix 净利润 . 18 图表 39： PET 塑料瓶回收再生流程. 18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 三联虹普三联虹普(300384 CH) 图表 40： 2021 年三联虹普 rPET 新签订单金额恢复高速成长（截至 2021/11/30） . 19 图表 41： 食品级再生 PET 和原生 PET 新料成本差距不大 . 19 图表 42： 全球部分食品饮料产商对塑料包装中再生料承诺 . 20 图表 43： 全球 rPET 市场规模 . 20 图表 44

17、： 2020 年 rPET 全球消费领域分布 . 20 图表 45： 2019-2025E 全球 rPET 需求及对应一站式技术服务市场规模 . 21 图表 46： 几种典型纤维素基纤维性能对比 . 21 图表 47： 国内 2011-2018 年 Lyocell 纤维市场规模 . 22 图表 48： 2018-2020 我国 Lyocell 纤维产能变化 . 22 图表 49： 截至 2021 年 9 月国内 Lyocell 产能 . 22 图表 50： Lyocell 单吨投资额可观，助力公司业绩提高 . 23 图表 51： 华为“端-边-云”系统打造人机协同闭环 . 24 图表 52：

18、三联虹普收入及毛利率预测 . 25 图表 53： 三联虹普期间费用率预测 . 26 图表 54： 可比公司估值表（2021/12/10） . 26 图表 55： 三联虹普 PE-Bands . 26 图表 56： 三联虹普 PB-Bands . 26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 三联虹普三联虹普(300384 CH) 核心核心观点观点及及推荐逻辑推荐逻辑 核心观点核心观点 PA6/PA66 原料原料国产化国产化获突破获突破，公司聚酰胺，公司聚酰胺合成合成材料材料业务业务将将受益于下游产能受益于下游产能加速加速扩张扩张。公 司是国际先进的聚合物生产工艺技术提

19、供商，在大容量聚合和高速纺丝领域具备较高的专 业优势，专注为锦纶产品（聚酰胺/PA6、PA66)等高性能合成材料行业提供一站式系统解决 方案。但国内 PA6 和 PA66 发展缓慢的核心约束在于上游原材料己内酰胺和己二腈高度依 赖进口， “十三五”期间己内酰胺国产化和炼化一体化带动原料价格大幅下降、PA6 产能持 续扩张。同时国内逐渐打破国外己二腈技术封锁，我们统计“十四五”国内将有约 150 万 吨己二腈产能投放，加快下游约 300 万吨 PA66 产能投资和相关工程技术服务市场开启。 公司在锦纶工程服务领域构建了“主工艺包+非标设备定制”的深厚护城河，有望受益锦纶 企业 PA6 和 PA6

20、6 产能扩张的红利。21 年前 11 月，公司公告聚酰胺工程新签订单 7.6 亿 元，是公司 20 年新材料及合成材料收入的 1.6 倍，合同负债 3.6 亿元，是去年同期的 1.4 倍，侧面验证行业景气度快速回升。 全球设定全球设定可再生可再生具体具体目标目标，公司再生及可降解材料业务，公司再生及可降解材料业务有望有望量价齐升量价齐升。在低碳循环经济指 引下，各国纷纷推出相关政策提升再生塑料占比，2021 年我国中央经济工作会议提出新增 可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，有利于可再生材料市场推广。公司子公 司 Polymetrix 是固相增粘 （SSP） 专业技术服务商， 在食品级

21、再生聚酯市场占据龙头地位， 2020 年全球市占率 40%， 随着碳中和推进， 塑料回收大势所趋， 公司再生聚酯业务将受益。 我们估算到“十四五”末全球食品级 rPET 产能规模为 590 万吨，潜在 rPET 技术服务新增 市场规模约为 90 亿元。同时公司攻破可降解材料 Lyocell 技术，承建南京 4 万吨 Lyocell 产线，我们测算十四五全国 Lyocell 有望释放约 160 万吨产能。公司作为可降解材料工艺解 决方案供应商，有望受益全球消费品和可再生龙头企业的供应链重构。2021 年前 11 月， 公司公告再生材料类新签订单 4.8 亿元，同比增长 152%。 疫情引爆化纤劳

22、动密集痛点，智能化需求有望助推公司工业疫情引爆化纤劳动密集痛点，智能化需求有望助推公司工业 AI 业务发展业务发展。化纤行业是典型 的劳动密集型行业，随着人工成本的提高，以及 2020 年以来的疫情影响，化纤企业对于加 大智能制造相关投入、提质增效需求强烈。公司与华为云战略合作，打造了化纤行业首个 基于工业互联网的数字化智能制造解决方案“化纤工业智能体解决方案”， 旨在通过工业 互联网“端-边-云”协同计算模式推动化纤产线数字化、网络化、智能化升级。2020 年以来， 公司工业 AI 集成应用业务受疫情影响严重，由于海外技术团队无法到华开展现场工作，国 际联合研发条件受限，使得新产品未能如期开

23、展销售，21H1 该项业务收入 2215 万元，同 比-6%，但毛利率同比+33.76pct 至 82%。我们预计随着化纤龙头企业规模的快速扩张，对 企业的高效管理提出了更高要求，公司该板块业务收入有望保持快速发展态势。 与市场观点的不同与市场观点的不同之处之处 市场或低估了市场或低估了聚酰胺行业聚酰胺行业高景气对公司高景气对公司收入收入增长及毛利率改善的弹性增长及毛利率改善的弹性。目前市场对公司增 长动力的讨论聚焦于可再生及可降解材料，我们认可该项业务的高增长，但认为市场可能 低估了聚酰胺行业进入高景气， 对公司新材料及合成材料工艺解决方案业务的受益。 参考“十 三五”期间己内酰胺国产化带动

24、 PA6 产能扩张及公司收入增长，我们预计“十四五”期间己二 腈国产化也将带动 PA66 产能快速扩张， 进而驱动公司合成材料业务收入快速增长和毛利率 提升。 且从公司 2021 年已公告新签重大订单金额及合同负债情况来看， 均实现了大幅增长， 因此我们认为聚酰胺行业高景气得到验证，公司未来该项业务收入有望实现快速增长。 市场或低估了公司工业集成市场或低估了公司工业集成 AI 业务的潜力。业务的潜力。市场对公司该项业务可能存在低估，主要由于 公司 20 年该项业务下滑 8.9%，且此前市场需求释放较为滞后。纺织工业是我国在全世界 居于先进位置的五大产业之一，大力发展化纤行业智能制造将成为“十四

25、五”行业发展的 重点方向之一。由于 20 年疫情缘故，公司未能与国际团队展开联合研发，进而导致国内外 新产品投放延迟。随着国内外疫情逐步得到控制，且公司在该领域已提前完成布局，我们 预计公司该项业务将会得到快速发展，并对化纤行业产生深刻变革。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 三联虹普三联虹普(300384 CH) 三联虹普：一站式高分子材料工程技术服务龙头三联虹普：一站式高分子材料工程技术服务龙头 立足合成高分子材料，大力发展可再生材料及工业立足合成高分子材料，大力发展可再生材料及工业 AI 集成集成。北京三联虹普新合纤技术服务 股份有限公司（300384 C

26、H）创立于 1999 年，是一家专注于合成纤维、绿色材料生产技术 及装备领域制造的高新技术企业，公司提供方案咨询、研发设计、设备制造、施工管理、 集成应用到运营管理于一体，涵盖工程项目全寿命周期的一站式“交钥匙”系统集成解决 方案服务。通过对新材料和数字化转型的探索，公司现已形成合成高分子材料(PA6/PA66、 vPET、PC、PBT)、可再生材料(rPET、Lyocell)和化纤工业 AI 集成应用三大业务板块。 图表图表1： 三联虹普三联虹普发展历程发展历程 资料来源：三联虹普官网、三联虹普年报、华泰研究 典型典型家族式企业，家族式企业，高管高管持股持股集中，集中，核心核心人员激励人员激

27、励充充足足。公司实际控制人为公司董事长刘迪 和刘学斌（刘学斌为刘迪之弟） ，两人系一致行动人，其分别持有公司 40.65%和 13.80%的 股份。公司股权结构稳定，有利于公司长期政策和战略的持续推行。此外，公司是典型的 轻资产技术驱动型商业模式，核心技术人员引进与培养一直是公司发展战略的重要组成部 分。股权激励计划的持续有效实施使核心员工与公司利益相结合，2018 年公司实行了三期 股票期权激励（2021 年为最后一期）与限制性股票激励，其中向管理人员及核心技术人员 与骨干发行股票期权305万份， 占总股本1.82%； 限制性股票数量110万股， 占总股本0.66%。 图表图表2： 三联虹普

28、三联虹普股权结构股权结构（截至（截至 2021 年年三季三季报报） 资料来源：Wind、华泰研究 积极积极拓宽拓宽应用场景应用场景，共同铸就公司三大，共同铸就公司三大业务业务线。线。目前公司下属有五个主要控股子公司，分 别为长乐三联虹普、苏州敏喆、贵阳三联金电、三联虹普数据科技和 Polymetrix。其中全资 子公司苏州敏喆主要从事聚酰胺工程纺丝箱体设备制造，是公司传统主营业务的一部分； 另外公司还通过收购金电联行、设立纤蜂数据科技，与世界顶尖化纤设备制造商 TMT 成立 三联虹普数据科技，并于 2019 年与 TMT、华为云携手发布化纤行业首个“化纤工业智能体 解决方案 v1.0”专注于产

29、业大数据开发， 共同构建公司化纤工业 AI 产业生态； 此外公司还收 购了瑞士子公司 Polymetrix，切入聚合物增粘及回收技术服务，为公司带来新的增长点。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 三联虹普三联虹普(300384 CH) 业务渗透锦纶工程业务渗透锦纶工程建设建设和运营和运营各环节各环节，一站式服一站式服务满足务满足各项业务各项业务需求需求。在锦纶(聚酰胺、 PA6/PA66)工程项目中，生产技术和工艺参数的不同决定了锦纶产品特性的差异；另外项目 实施场地的面积、分布及周边环境等因素也会造成工艺、技术及设备选择的不同。因此， 锦纶厂商需根据上述差异按

30、需定制生产线方案及设备。公司经过十余年的发展和自我提升， 在行业内开发了包括场地规划、工程设计、主工艺非标设备设计及制造、标准设备采购、 系统集成安装、运营技术支持和后续服务等在内的一站式整体工程技术解决方案的服务模 式。截至 21H1，公司已为全国锦纶企业前 10 名中的 8 家长期提供技术服务。此外公司一 站式服务还涵盖了新进入的再生聚酯行业，服务包括清洗、挤压、SSP、设备采购、管理、 安装到交付使用，是全球食品级再生 PET 整体解决方案的龙头企业之一。 营收营收及及净净利润利润稳健恢复稳健恢复， 新增订单大幅增长新增订单大幅增长。 随着下游需求提升以及品类扩张， 公司自 2016 年

31、起步入快速发展期，营业收入由 2016 年的 2.47 亿元增长至 2020 年的 8.75 亿元，期间 CAGR 为 37.2%；归母净利润由 2016 年的 0.82 亿元增长至 2020 年的 1.64 亿元，期间 CAGR 达 19.1%， 营收快于净利润增长系 2018 年并购的 Polymetrix 利润率较低。 其中 2020 年受疫情影响，公司下游聚酰胺和聚酯行业新增产能增速放缓，营收同比仅上涨 4%，归母 净利润同比下跌 8%。但随着国内外疫情得到控制，公司 21 年在新材料及合成材料及再生 材料业务领域新增订单较上年同期有较大幅度增长， 21H1 公司新签聚酰胺项目合同约

32、4.85 亿元，在手订单总量充足。截至 21H1 末，公司已签订合同但尚未履行或尚未履行完毕义务 所对应的收入金额为 16.22 亿元，是 20 年收入的 1.9 倍。 图表图表3： 2016-2021 年年前三季度前三季度三联虹普三联虹普收入及同比增速收入及同比增速 图表图表4： 2016-2021 年年前三季度前三季度三联虹普三联虹普归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表5： 21H1 三联虹普三联虹普各业务收入占比各业务收入占比 图表图表6： 21H1 三联虹普各业三联虹普各业务毛利润占比务毛利润占比 资料来源：三联

33、虹普 21 年半年报、华泰研究 资料来源：三联虹普 21 年半年报、华泰研究 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20019202021M9 (百万元) 营业收入同比增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20019202021M9 (百万元) 归母净利润同比增速 52.2% 4

34、1.1% 5.5%1.2% 新材料及合成材料工艺解决方案再生材料及可降解材料工艺解决方案 工业AI集成应用解决方案其他业务 54.3% 33.4% 10.7% 1.5% 新材料及合成材料工艺解决方案再生材料及可降解材料工艺解决方案 工业AI集成应用解决方案其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 三联虹普三联虹普(300384 CH) 合成材料和合成材料和可可再生可降解业务是公司主要收入来源。再生可降解业务是公司主要收入来源。分业务看，21H1 新材料及合成材料/ 再生材料及可降解材料/工业 AI/其他业务分别实现收入 2.08/1.64/0.22/0.05

35、亿元， 占公司总 收入的 52.2%/41.1%/5.5%/1.2%，毛利润占比分别为 54.3%/33.4%/10.7%/1.5%，其中再 生材料及可降解材料收入和毛利润占比较去年同期分别+0.7/+9.7pct，主要系该业务毛利率 由 20H1 的 20.7%增长至 21H1 的 34.2%。随着全球各国对环保的重视程度提升，未来公 司再生材料及可降解材料业务收入占比有望进一步提高，叠加毛利率和管理效能的稳步提 升，该业务在公司毛利润中的占比也有望持续增加。 毛利率拐点已至毛利率拐点已至，费用率持续优化，费用率持续优化。公司通过不断优化工艺设计，同时使部分外协设备转 为自制生产，使得公司毛

36、利率和净利率维持较高水平。2016-2020 年，公司整体毛利率由 57.6%下降至 37.5%， 主要系毛利率相对较低的再生材料及可降解材料的收入占比持续提升。 分业务来看，从 20 年开始各主营业务的毛利率均呈上升趋势，公司整体毛利率也从 21 年 开始止跌转增，21 年前三季度整体毛利率提升至 42.3%，净利率也随之提升至 24.6%。在 费用率方面，伴随公司营收规模的扩张，规模效应持续体现，管理费用率下降明显。2021 年公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.4%/8.0%/0.02%/8.8%，研发费用率上 升主要系公司加大再生材料及可降解材料业务技术研发的投入。 图

37、表图表7： 2016-2021 年年前三季度前三季度三联虹普毛利率和净利率三联虹普毛利率和净利率 图表图表8： 2016-2021 年前三季度年前三季度三联虹普三联虹普费用率费用率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表9： 2016-2021H1 三联虹普分业务毛利率三联虹普分业务毛利率 资料来源：公司公告、华泰研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001920209M21 毛利率净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001920201-9M21 销售费用率管理费用率财务

38、费用率 研发费用率期间费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20019202021H1 新材料及合成材料再生材料及可降解材料工业AI集成应用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 三联虹普三联虹普(300384 CH) 2018 年以来收现比保持在年以来收现比保持在 1 倍以上倍以上，现金流与净利润匹配度高现金流与净利润匹配度高。现金流方面，公司 2018 年以来收现比均保持在 1 倍以上且持续提升，经营活动现金回笼情况良好。收现比由 2016 年的 65%上升为 2021H1 的 127%，20

39、20 年公司经营性现金流量净额为 3.26 亿，同比大 幅增长 98%（而 2016 年仅为 0.39 亿元） ，主要系 1）公司合并瑞士子公司 polymetrix 业务 陆续放量，以及 2）公司近年来业绩扩张，新签订单金额不断扩大所致。2020 年同比增幅 较快系疫情影响，采购支出减少，2021 年前三季度公司经营性现金净流入 1.29 亿元，同期 净利润为 1.46 亿元。2018-2021H1，公司经营活动现金流量净额/归母净利润之比分别为 2.49/0.89/1.94/1.37,现金流与净利润匹配度高，盈利质量优。 图表图表10： 2018 年年以来以来三联虹普收现比保持三联虹普收现

40、比保持 1 倍以上倍以上 图表图表11： 2016-2021H1 年三联虹普经营性现金流与净利润匹配度高年三联虹普经营性现金流与净利润匹配度高 资料来源：三联虹普年报、华泰研究 资料来源：三联虹普年报、华泰研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001920202021H1 (百万元) 销售商品、提供劳务收到的现金 营业收入 收现比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 300 350 201620172018

41、201920202021H1 (百万元) 经营现金流量净额 归母净利润 经营现金流量净额/归母净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 三联虹普三联虹普(300384 CH) 国产国产一体化促一体化促锦纶锦纶产能扩张产能扩张，PA6/PA66 双驱动业绩成长双驱动业绩成长 聚酰胺纤维材料具有良好的机械性能、耐热性、耐化学性、耐磨性和自润滑性，且易加工 等优点，广泛应用于汽车、航空、航天、船舶、建筑、电子电气、信息、动力工具、纺织 等领域。其主要包括两种产品，分别为尼龙 6(PA6)和尼龙 66(PA66)，自 2013 年以来国内 锦纶产业一直处于快速发展之中

42、，2020 年国内锦纶纤维产量为 384 万吨，2013-2020 年均 复合增速为 8.6%。其中 PA6 的主要原材料为己内酰胺，PA66 的关键原材料为己二腈。随 着上游关键原材料国产化后生产成本降低及消费升级带来的新需求，我们认为“十四五” 期间尼龙 66 的发展有望复制“十三五”期间尼龙 6 的降本路径，进而实现行业产能扩张。 图表图表12： 尼龙产业链尼龙产业链图示图示 资料来源：华泰研究 图表图表13： 中国中国化纤产量及化纤产量及固定资产固定资产投资额同比增速投资额同比增速 图表图表14： 全国全国锦纶锦纶产量产量及同比增速及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：中

43、国化纤工业协会、百川盈孚、华泰研究 PA6：原料成本突破：原料成本突破提高竞争力，提高竞争力，受益于龙头企业市场份额提升受益于龙头企业市场份额提升 早期原料己内酰胺价格高，限制下游早期原料己内酰胺价格高，限制下游 PA6 需求增长需求增长。在化纤行业中，目前我国聚酰胺 6 纤 维(锦纶、PA6)的主力品种是民用长丝，其产量占比超过了 70%，而民用丝的下游主要是服 装行业的织造和印染，与其他合成纤维相比，锦纶具备耐磨性好、轻质柔软、染色性好、 吸湿性好、回弹性优良等优势。但是，锦纶长期受制于原料价格高，行业产量增长远远落 后于涤纶，其与涤纶的销量差从 2011 年的 2500 万吨扩大至 20

44、20 年的 3000 万吨。但实 际就性能而言，锦纶无论是耐磨性还是染色性都好于涤纶，我们认为发展迟缓的核心约束 在于国内下游纺丝企业没有掌握上游的己内酰胺（CPL）原料，上游企业也基本没有下游 纺丝配套，割裂的产业状况制约了行业整体发展。 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2

45、021-02 2021-08 (%)化学纤维产量yoy 化学纤维制造业投资yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2000192020 10M21 (万吨) 锦纶产量同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 三联虹普三联虹普(300384 CH) 民营炼化一体化促纯苯、己内酰胺产能快速扩张民营炼化一体化促纯苯、己内酰胺产能快速扩张。PA6 的生产高度依赖上游原材料己内酰 胺的供给， 己内酰胺的主要用途是聚合生成

46、PA6， 少量用于热熔胶、 精细化学品和制药等。 己内酰胺的上游原料是纯苯， 2017 年之前我国纯苯进口依存度超过 10%， 自 2017 年以来， 国内聚酯行业龙头企业开始向上游炼化领域拓展，2017-2020 年我国纯苯产量年均复合增 速为 13%。随着民营大炼化项目一期于 2019 年起陆续投产，我国纯苯产能增速进一步提 升。纯苯产能持续扩张带来进口依存度不断降低，大规模国产化的规模优势也使得纯苯价 格持续走低，并激发下游己内酰胺需求的快速增长。 图表图表15： 2013-2020 中国纯苯产量及表观消费量中国纯苯产量及表观消费量 图表图表16： 2013-2020 年年中中国国己内酰

47、胺表观消费量及进口依存度己内酰胺表观消费量及进口依存度 资料来源：Wind、海关总署、百川盈孚、华泰研究 资料来源：Wind、海关总署、百川盈孚、华泰研究 上游原料上游原料己内酰胺己内酰胺价格持续走低大大增强国产价格持续走低大大增强国产 PA6 竞争力竞争力，行业景气度有望持续回升，直行业景气度有望持续回升，直 接接利好利好中游中游工程服务商工程服务商。依靠原料自给、一体化配套、规模效应和工艺革新，近三年投产 装置的己内酰胺成本大幅下降， 苯-环己酮-己内酰胺的制造成本下降超过 2000-2300 元/吨。 关键中间品己内酰胺的国产化供应快速推动了 PA6 的扩张， 使得 PA6 切片产量和价

48、格更具 竞争力， PA6 切片价格从 2011 年以来下降约 20000 元/吨， 锦纶纤维与涤纶价差持续缩窄， 价差由 2011 年的 15100 元/吨缩小至 2020 年的 7700 元/吨。下游应用领域需求进一步释 放，原材料限制对行业发展影响减弱，行业迎来快速发展周期。2013-2020 年，PA6 切片 的产能和需求量逐年增加的同时，进口量呈下降趋势，出口量明显增加。 图表图表17： PA6 切片随己内酰胺价格联动下滑切片随己内酰胺价格联动下滑 图表图表18： 锦纶与涤纶价差持续缩小锦纶与涤纶价差持续缩小 资料来源：Wind、百川盈孚、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%

49、5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2000192020 (万吨) 产量表观消费量进口依存度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000192020 (万吨) 净进口量表观消费量进口依存度 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 0 50 100 150 200 250 3

50、00 350 400 450 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (元/吨)(万吨) 己内酰胺产能己内酰胺价格 PA6切片价格 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2000020 (元/吨) 锦纶POY价格涤纶POY价格价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 三联虹普三联虹普(300384 CH) 图表图表19： 中国中国 PA6 产产能能及及同比同比增速增速 图表图表20：