1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司深度报告 2021 年 12 月 12 日 木门行业领军企业，产品渠道拓展未来成长可期木门行业领军企业，产品渠道拓展未来成长可期 消费品/轻工时尚 估值区间：NA 梦天家居作为国内木门行业前三企业梦天家居作为国内木门行业前三企业，未来有望通过产品和渠道持续拓展，实未来有望通过产品和渠道持续拓展，实 现业务规模稳步扩张。现业务规模稳步扩张。预计预计 20212023 年归母净利分别为年归母净利分别为 1.98 亿元、亿元、2.39 亿亿 元、元、2.8 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 16%、21%、17%。 我国我国木门行业领军企业木门行业领

2、军企业。梦天家居成立于 1989 年，主要从事木门、墙板、柜 类等定制木质家具的设计、研发、生产和销售。公司拥有较高的品牌影响力， 在家居行业特别是木门领域内的领导地位。经中国木材与木制品流通协会认 定，2017-2020 年度，公司木门市场销售规模连续三年在国内家居行业同类 企业中排名前三。 2020 年实现营业收入、 归母净利润分别为 12.27 亿元、 1.71 亿元，销售毛利率、净利率分别为 38%、13.9%。2021 上半年公司木门、柜 类、墙板营收占比分别为 60%、19%、14%。 增长逻辑一： 家居行业空间增长逻辑一： 家居行业空间广阔， 龙头企业市场份额仍有较大提升空间广阔

3、， 龙头企业市场份额仍有较大提升空间。 2020 年中国木门行业市场规模约 1570 亿元，公司 2020 年木门行业市占率仅约 0.5%，对比美国 CR2 接近 70%的市场份额，目前公司市场份额仍然明显偏 低，未来有望逐步强化集中度提升逻辑。此外，近年来，公司开始拓展定制 家居业务进入整体家居领域，目前我国定制家居行业规模超过 2000 亿元，且 定制渗透率提升趋势有望延续，有望进一步打开公司成长空间。 增长逻辑二：产品、渠道拓展打造新增长点增长逻辑二：产品、渠道拓展打造新增长点。1）产品端，公司产品定位高端， 核心产品木门具有较高品牌影响力，先发优势有望延续；通过整体品牌运作 带动门墙柜

4、一体化发展，多品类扩展提升客单值。2）渠道端，深耕经销渠道， 持续加大经销商考核和网点布局，截至 2021 年 6 月底，公司共有 974 家经 销商，1,117 家经销商专卖店，经销渠道收入占比 90%以上。近年来开拓家 装公司渠道，并与多个房地产开发商签订协议，推动大宗工程业务增长。 预计预计 20212023 年归母净利分别同比增长年归母净利分别同比增长 16%、21%、17%。公司作为国内 木门行业领军企业，木门行业品牌和产品力突出，研发优势业内领先。看好 公司未来通过产品和渠道扩张逻辑，产品端从木门进一步拓展整体家居产品， 渠道端由传统经销渠道加大力度拓展工程渠道和家装公司渠道。预计

5、 20212023 年归母净利分别为 1.98 亿元、2.39 亿元、2.8 亿元，同比分别增 长 16%、21%、17%。 风险提示：风险提示：疫情二次爆发风险、市场竞争加剧风险疫情二次爆发风险、市场竞争加剧风险。 主要财务数据主要财务数据 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 1348 1227 1544 1818 2109 同比增长 0% -9% 26% 18% 16% 营业利润(百万元) 216 189 219 264 309 同比增长 107% -12% 15% 21% 17% 归母净利润(百万元) 188 171 198 23

6、9 280 同比增长 99% -9% 16% 21% 17% 每股收益(元) 1.13 1.03 0.89 1.08 1.26 ROE 40.7% 28.5% 12.1% 13.1% 13.8% 资料来源：公司数据、招商证券 发行发行数据数据 发行前总股本（万） 16600 新发行股数（万） 5536 老股配售（万） 发行后总股本（万） 22136 发行价（元） 16.86 发行市盈率（倍） 23 发行日期 2021-12-02 上市日期 主要股东主要股东 持股比例 浙江梦天控股有限公司 75.00% 嘉兴梦家投资管理合伙企业 有限合伙 10.00% 范小珍 8.00% 嘉兴梦悦投资管理合伙企

7、业 有限合伙 5.00% 余静滨 2.00% 梦天家居梦天家居（603216.SH）新股分析新股分析 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、国内木门行业领军企业 . 5 1.1 股权结构稳定 . 6 1.2 木门为主要营业收入构成 . 7 二、家居行业空间广阔，龙头企业大有可为 . 9 2.1 木门行业规模稳定发展，市场集中度低 . 9 2.2 全屋定制行业持续稳增，渗透率仍有望提升 . 10 2.3 行业价值链分析：公司议价能力较优 . 11 三、品类渠道延伸有望共驱公司未来成长 . 13 3.1 品类延伸逻辑：从木门到整体家居 . 13 3.1.1 核心产品木门的

8、增长点 . 14 3.1.2 拓展整体家居产品 . 15 3.2 渠道扩张逻辑 . 17 3.3 募集资金项目保障产能扩张 . 18 四、盈利预测与估值 . 18 五、风险因素 . 20 图表图表目录目录 图 1：公司发展沿革 . 5 图 2：公司外部组织结构图 . 7 图 3：近年营收规模略有波动 . 7 图 4：近年公司净利润规模扩张 . 7 图 5：木门占营收比重 60%以上 . 8 图 6：经销渠道占营收比重 90%以上 . 8 图 7：2021 年 H1 国内经销商门店分布情况 . 8 图 8：研发费用率处于同行较好水平 . 9 图 9：我国木门产值统计 . 9 UXlVkZ9UiY

9、aXyXxU9PbP9PnPmMpNrQfQqRsQkPoPoNbRmNpPMYrRpQwMnRpO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 10：2015 年北美木门市场份额分布 . 10 图 11：2020 年国内木门市场份额分布 . 10 图 12：定制家居行业市场过 2000 亿 . 10 图 13：定制家居渗透率持续提升 . 10 图 14：定制家居行业产业链 . 11 图 15：公司对上下游具备较好议价能力 . 11 图 16：公司净营业周期水平持续优于同行 . 11 图 17：板材类、涂料、线条、木皮占原材料采购额 75%以上 . 12 图 18：近年中国木材产能保持稳定

10、. 12 图 19：中国木材和木门价格指数变动情况 . 12 图 20：各类销售模式下前五大客户收入占比 . 13 图 21：经销商模式是公司主要的销售模式 . 13 图 22：可比公司木门类产品单价（元/樘） . 14 图 23：可比公司柜类产品单价（元/平方米） . 14 图 24：公司与同行业可比公司的研发费用率对比 . 16 图 25：2017-2021H1 公司固定资产账面价值（百万元） . 16 图 26：柜类、墙板收入占比逐年扩大 . 16 图 27：柜类、墙板的毛利率较高 . 16 图 28：分渠道收入结构 . 17 图 29：分渠道毛利率 . 17 图 30：2017-202

11、1H1 经销商模式收入规模稳定 . 17 图 31：2017-2021H1 大宗渠道收入逐年增长 . 17 表 1：公司主要产品 . 5 表 2：发行前后股权结构 . 6 表 3：2018-2021 公司原材料项目均价 . 12 表 4：假设售价不变，原材料成本变动对公司毛利率影响 . 13 表 5：2019-2021 公司及“梦天”品牌被授予的主要奖项和荣誉 . 14 表 6：公司与同行业可比公司的木门类产品收入对比（万元） . 15 表 7：公司与同行业可比公司的木门类产品毛利率对比 . 15 表 8：公司与同行业可比公司的柜类产品毛利率对比 . 16 表 9：公司发行募集资金用途 . 1

12、8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 10：盈利预测简表 . 19 表 11：可比公司估值表 . 19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一一、国内木门、国内木门行业行业领领军军企业企业 梦天家居成立于 1989 年，主要从事木门、墙板、柜类等定制木质家具的设计、研发、生产和销售，为客户提供家居 的整体空间解决方案。公司拥有较高的品牌影响力，公司在发展历程中，已确立在家居行业特别是木门领域内的领导 地位。经中国木材与木制品流通协会认定，2017-2020 年度，公司在木门市场销售规模上，连续三年在国内家居行业 同类企业中排名前三。 图图 1：公司发展沿革：公司发展沿革 资料

13、来源：招股说明书 表表 1：公司主公司主要产品要产品 业务类型业务类型 产品分类产品分类 产品图片产品图片 产品特点产品特点 木门、墙板、柜类 等家具产品， 共同 构建成个性化、 定 制化的整木定制 家居 木门 产品说明：产品说明：主要包括门扇及其衍生品门套、线条 等，按照客户需求由不同规格型号、不同尺寸、 不同颜色材质组合而成 产品产品分类分类：主要有风月系列、山川系列、水悦系列 等 柜类 产品说明：产品说明：主要为大部分采用实木材质的水漆 柜，少量为免漆柜 产品产品分类分类：依据客户需求可有多种风格选择 墙板 产品说明：产品说明：主要包含造型墙板和平墙板，既作为 承重构件，又作房间的隔断

14、产品产品分类分类：依据客户需求可有多种风格选择 1989-2003： 创立 “浙江梦 天”，率先在行业内推出 套装门；创建华悦木业， 形成庆元、嘉善两大规模 定制化生产基地。 2004-2014：木门制造持 续全国第一，建立“梦天 木质门研发中心”和“林 业工程博士后工作站”， 形成遍布全国的经销商 网络； 自主知识产权自动 化流水线生产车间投产， 被评为 “中国驰名商标” 。 稳步发展阶段 2015至今：梦天水漆 木作门、 墙、 柜一体化全 屋定制形成， 智能车间被 评为“智能制造试点示 范” ， 被评为高新技术企 业。 起步阶段 全面腾飞阶段 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 整体

15、家居 产品说明：产品说明：通过对木门、衣柜、墙板、吊顶、厨 柜等家居产品进行统筹配置与合理安排， 以达到 居室空间结构、 色彩、 功能协调统一的家居产品 组合 产品产品功能功能：主要有美式、法式、欧式、新中式、极 简、轻奢等多种风格 资料来源：招股说明书，公司官网，招商证券 1.1 股权结构稳定股权结构稳定 余静渊、范小珍夫妇余静渊、范小珍夫妇系公司实际控制人。系公司实际控制人。本次发行前，公司总股本为 16,600 万股。本次公开发行 5,536 万股股票， 发行后总股本为 22,136 万股。公司第一大股东为浙江梦天控股有限公司，直接持有 12,450 万股公司股票，占公司总 股本的 75

16、%。余静渊、范小珍夫妇系公司实际控制人。其中余静渊通过梦天控股控制公司 75%的表决权，现任公司 董事长、总经理，范小珍直接持有公司 8%的股份，现任公司董事以及梦天控股监事。同时余静渊、范小珍通过梦家 投资、梦悦投资分别控制公司 10%、5%的表决权。因此，余静渊、范小珍夫妇直接和间接拥有公司 98%的表决权。 表表 2：发行前后股：发行前后股权权结构结构 股东名称股东名称 发行前发行前 发行后发行后 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例持股比例 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例持股比例 梦天控股 12,450.00 75.00% 12,450.00 56.24% 梦家投资

17、1,660.00 10.00% 1,660.00 7.50% 范小珍 1,328.00 8.00% 1,328.00 6.00% 梦悦投资 830.00 5.00% 830.00 3.75% 余静滨 332.00 2.00% 332.00 1.50% 拟发行社会公众股 - - 5,536.00 25.01% 合计合计 16,600.00 100.00% 22,136.00 100.00% 资料来源：招股说明书，招商证券 2018 年 7 月， 梦天木门集团有限公司拟进行骨干员工入股， 评估确定梦天有限股东全部权益的评估价值为 112,654.46 万元，与账面值（合并报表口径）相比，评估增值

18、92,344.31 万元，增值率为 454.67%。12 月 8 日，股东梦悦投资 实施股权激励， 以上述评估价为基础， 对应每份股权出资额的公允价值为 6.79 元。 梦悦投资合伙人余静渊将其所持 50% 的财产份额转让给新增39位合伙人， 折合为梦天有限本次股权激励价格为5元/股， 每股差价1.79元， 合计差价742.85 万元作为股份支付。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：公司外部组织结构图：公司外部组织结构图 资料来源：招股说明书，招商证券 1.2 木门为主要营业收入构成木门为主要营业收入构成 2020 年度，公司实现营业收入 12.27 亿元，同比减少 9%，实

19、现归母净利润 1.71 亿元，同比减少 9.01%。2020 年收 入同比下降主要系公司产品结构持续向适合消费主体的单价较低的简奢型产品转移，同时 2020 年 2-4 月疫情期间， 公司为扶持经销商实行 91 折促销， 使得公司各类产品销售单价均有所下降所致。 2021 年 1-9 月， 公司实现营业收入、 归母净利分别为 9.62 亿元、1.06 亿元，由于 2020 年的基数较低，收入、净利分别同比增长 32.77%、62.01%。 图图3：近年营收规模略有波动：近年营收规模略有波动 图 图4：近年公司净利润规模扩张：近年公司净利润规模扩张 资料来源：公司数据，招商证券 资料来源：公司数

20、据，招商证券 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 200209M21 营业收入(百万元)同比增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 200209M21 归母净利（百万元）同比增速 余晚婧 余静渊 范小珍 余静滨 余静渊等42名 自然人 梦悦投资 梦天控股 梦家投资 梦天家居集团股份有限公司 易 家 易 居 庆 元 梦 天 易 家 易 居 易 家 易 居 易 家 易 居 易 家 易

21、 居 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 产品结构以木门为主，营收占比产品结构以木门为主，营收占比 62.1%，渠道结构以经销为主，占比，渠道结构以经销为主，占比 93.18%。公司产品以木门为主，分为门扇、门 套、线条三个方向，2021H1 合计占比 62.1%，柜类、墙板等为辅。依托自有品牌，公司主要采取自主研发和生产的 模式，以经销商为最主要销售渠道，同时发力家装公司、大宗工程业务等多元化渠道，为消费者提供个性化、定制化 的家居产品。截至 2021 年 6 月底，公司共发展了 974 家经销商，1,117 家经销商专卖店遍布于全国 31 个省、自治区 和直辖市，占据营业收入超 90

22、%的份额。 图图5：木门占营收比重木门占营收比重 60%以上以上 图 图6：经销渠道占营收比重：经销渠道占营收比重 90%以上以上 资料来源：公司数据，招商证券 资料来源：公司数据，招商证券 图图 7：2021 年年 H1 国内经销商门店分布情况国内经销商门店分布情况 资料来源：招股说明书 两大两大生产生产基地布局提供产能保障，重视研发投入专注高端木门。基地布局提供产能保障，重视研发投入专注高端木门。公司拥有庆元、嘉善两大生产基地，三号智能化车间 被工信部授予“智能制造试点示范（全屋家具大规模个性化定制）”项目，通过模块化设计、加工，运用“柔性混流连线 自动化生产线”等核心技术，采用工业 4.

23、0 模式，将数控门扇、线条、横梃、立梃等部件进行自动加工、输送及组装， 实现了柔性化加工；技术端，公司高度重视技术革新，通过自主研发等方式积累了多项核心技术，并已成功应用于产 品生产。 2018-2020 年研发费用占营业收入的比例平均为 4.94%。 目前， 公司共取得专利 154 项， 其中： 发明 14 项、 实用新型 84 项、外观设计 56 项，研发能力出色。据公司官网介绍，梦天是木门窗国家标准和木质门行业标 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20021H1 门扇门套线条柜类墙板其他家具 0% 10% 20%

24、 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20021H1 经销商模式家装公司模式大宗工程业务模式 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 准的起草单位之一，是国家幕墙、木门窗标准化技术委员会中的木门生产企业委员。2013 年 12 月 1 日，由梦天参 与起草的国标木门窗：GBT 29498-2013正式实施。2017 年，公司攻克木质水性漆技术难关，推出水性漆全 屋定制产品。 图图8：研发费用率处于同行较好水平研发费用率处于同行较好水平 资料来源：公司数据，招商证券 二、二、家居行业空间广阔，龙头企业大有可为家居行业空间广阔，龙头企业大有可为

25、 2020 年中国木门行业市场规模约 1570 亿元，公司虽然作为国内木门行业领先企业，但 2020 年木门行业市占率仅约 0.5%，市场份额仍然较低。近年来，公司开始拓展定制家居业务进入整体家居领域，进一步打开成长空间。 2.1 木门行业规模稳定发展，市场集中度低木门行业规模稳定发展，市场集中度低 木门行业规模稳定发展木门行业规模稳定发展。 2000 年之前， 我国的木门多采用传统的手工制作的生产模式， 伴随着技术进步和产业升级， 木门进入规模化、机械化生产时代，选材、制作也向绿色环保的方向演进。经过 2011 年以前的高速发展，木门市场 的规模趋于稳定。根据中国木材与木制品流通协会木门窗专

26、业委员会统计，2020 年，我国木门产值 1570 亿元，根据 中国木门行业发展白皮书预测，2022 年木门市场规模可达 2102 亿元。 图图 9：我国我国木门产值统计木门产值统计 资料来源：中国木材与木制品流通协会，中国木门行业发展白皮书，招商证券 国内木门行业集中度较低国内木门行业集中度较低，对比海外仍有较大提升空间，对比海外仍有较大提升空间。据中国木材与木制品流通协会统计，截至 2021 年 9 月，我 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 20H21 江山欧派索菲亚欧派家居梦天家居 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30

27、% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产值（亿元）同比增速 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 国木门企业总数量大约在 10000 家，但市场分散，集中度较低，缺乏龙头企业。参考国际市场，早在 2015 年美国前 两大木门寡头 Jeld-Wen 与 Masonite 在北美市场份额合计就超过 70%。国内木门行业中作坊式中小企业居多，

28、行业 集中度较低。其中，超过 10,000 家木门企业主要分布在珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区以及东北、西南和西 北地区。2020 年公司木门市场份额约 0.53%，且以梦天家居、欧派家居、江山欧派、顶固集创、索菲亚为代表的 5 家上市公司木门业务合计市占率仅约 3%，未来以公司为代表的龙头企业市占率提升空间仍较大。 图图10：2015 年年北美木门市场北美木门市场份额分布份额分布 图 图11：2020 年国内木门市场份额分布年国内木门市场份额分布 资料来源：中国产业信息网，招商证券 资料来源：公司数据，招商证券 2.2 全屋定制全屋定制 行业持续稳增，渗透率仍有望提升行业持续稳增，渗透率

29、仍有望提升 定制定制家居行业空间大， 未来家居行业空间大， 未来渗透率渗透率提升仍是大势所趋提升仍是大势所趋。 回顾定制行业过往发展， 一方面， 受益于早年的房地产后周期、 人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一 轮增长需求；另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的 频率更高。因此，也进一步带动了过往几年定制渗透率提升和行业规模扩容。 据我们测算，2020 年我国定制家居行业规模约 2047 亿元，对应 2020 年定制渗透率约 41%，考虑到目前消费者对于 全屋定制的普及接受程度

30、仍有较大拓展空间，预计未来定制渗透率提升趋势仍有望延续。公司借助经营木门的终端渠 道，进行整体品牌运作，带动门墙柜一体化发展；木门与柜门的生产工艺相类似，能迅速掌握核心技术，成功扩展到 柜类。 图图12：定制家居行业市场过：定制家居行业市场过 2000 亿亿 图 图13：定制家居渗透率持续提升：定制家居渗透率持续提升 资料来源：国家统计局，中国产业信息网，招商证券 资料来源：国家统计局，中国产业信息网，招商证券 Jeld-Wen 36% Masonite 36% Steves and Sons 6% Haley 5% Trustile 4% Other 13% 欧派家居 0.49% 梦天木门

31、0.53% 索菲亚 0.19% 江山欧派 1.64% 顶固集创 0.03% 其他 97.12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 定制家居市场规模（亿元）同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 整体定制渗透率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2.3 行业价值链分析行业价值链分析：公司议价能力较优公司议价能力较优 从产业链来看，公司主要从事整体家居

32、中的木质家具木门、柜类、墙板、吊顶等产品的一体化定制从产业链来看，公司主要从事整体家居中的木质家具木门、柜类、墙板、吊顶等产品的一体化定制，处于，处于产业链中处产业链中处 于中间制造环节，上游主要为原材料供应环节，下游为终端销售市场于中间制造环节，上游主要为原材料供应环节，下游为终端销售市场。定制家居行业与上游行业关系密切，主要从上 游采购板材、木皮、木线条、涂料、五金配件等。上游采购环节产生的成本占据了定制家居行业企业的较高比例。另 外，由于供应原材料的建材企业众多，完全可以满足本行业制造企业的采购需求。下游终端销售环节主要涉及终端销 售渠道为消费者提供产品和服务。其中：零售商（经销店和直营

33、店）模式为定制化家居行业的传统销售渠道；家装公 司和房地产工程商不断提高对终端市场的渗透率，随着行业销售渠道多元化，成为未来家装市场的重要成员。 图图 14：定制家居行业产业链定制家居行业产业链 资料来源：招股说明书，招商证券 从运营能力来看，公司对于上下游均呈现较好议价能力。从运营能力来看，公司对于上下游均呈现较好议价能力。公司主要面对经销商销售，对经销商处于制定政策、考核、 管理的地位，并实行一级扁平化管理，同时公司产品个性化定制程度较高，使得其在产业链拥有较好议价能力。2020 年，公司应收、应付账款周转天数分别为 5.73 天、86.16 天，较可比上市公司来看处于较好水平。净营业周期

34、来看， 公司净营业周期一直处于较低水平，明显低于可比公司水平。 图图 15：公司对上下游具备较好议价能力公司对上下游具备较好议价能力 图图 16：公司净营业周期水平持续优于同行公司净营业周期水平持续优于同行 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 上游上游 公司的主要原材料为板材类（包括集成材、板材、多层板、饰面板、中纤板等） 、线条、木皮、涂料等。公司的主要原材料为板材类（包括集成材、板材、多层板、饰面板、中纤板等） 、线条、木皮、涂料等。其中，板材 类、线条、木皮属于木材类，涂料主要为水性漆等。公司地处定制家居产品制造产业集群的长三角腹地，各类原材料 供应充足，货源稳定

35、。从我国木材产量来看，自 2015 年达到近年来的最低点 7200 万立方米后开始回暖，近年来基 0 20 40 60 80 100 梦天家居欧派家居索菲亚江山欧派顶固集创 应收账款周转天数应付账款周转天数 -50 0 50 100 2020201920182017 梦天家居江山欧派索菲亚 欧派家居顶固集创 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 本稳定在 8500 万立方米左右，且由于近年来森林覆盖率的提升，中国木材产量也有望增长；而水性漆的环保型、安 全性高于传统的油性漆涂料，近年来受政策大力支持，预期未来产量也会攀升。 图图 17：板材类、涂料、线条、木皮：板材类、涂料、线条、木皮占

36、原材料采购额占原材料采购额 75%以上 以上 图图 18：近年中国木材产能保持稳定：近年中国木材产能保持稳定 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 报告期内，公司板材类、线条等木材类原材料采购单价及木门类产品价格与行业木材和木门价格指数变动基本一致。报告期内，公司板材类、线条等木材类原材料采购单价及木门类产品价格与行业木材和木门价格指数变动基本一致。 中国木材价格指数 2018 年度从高点回落，2019 年度、2020 年度继续缓慢下行，2021 年 1-6 月急剧上升；木门价格 指数自 2018 年下半年起逐步上扬，2020 年起维持高位，2021 年 1-6 月，

37、保持平稳震荡态势。 图图 19：中国木材和木门价格指数变动情况：中国木材和木门价格指数变动情况 资料来源：招股说明书，招商证券 表表 3：2018-2021 公司原材料项目均价公司原材料项目均价 项目均价项目均价 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-6 月月 板材类（元/m3） 2,477.00 2,337.09 2,321.35 2,326.55 涂料（元/kg） 22.25 23.19 23.36 23.36 线条（元/m） 10.59 9.57 9.23 8.34 木皮（元/m2） 11.03 12.30 13.04 13.45 资料来源：招股

38、说明书，招商证券 原材料价格波动对公司毛利率影响可控。原材料价格波动对公司毛利率影响可控。公司主要产品成本构成中，以原材料占比最高。报告期内，若公司产品售价 不变，以营业成本中原材料变动做敏感性分析，原材料价格上涨 1%，对公司主营业务毛利率影响约-1.16%左右。为 应对原材料价格对公司毛利的影响， 公司凭借自身的规模优势和良好的商业信用， 在合格供应商中实行 “比质比价” ， 采购价低质优的原材料；同时采取多种方式，进一步提升原材料的利用率。此外，公司加快新产品研发的投入，开发 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2021H18 板材类涂料线条木皮其他 -

39、15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国木材产量（万立方米）YoY 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 适销对路的门墙柜一体化的多品类产品，增强公司盈利能力。未来随着公司规模效应进一步释放，预计原材料价格波 动对盈利的影响整体可控。 表表 4：假设售价不变，原材料成本变动对公司毛利率影响假设售价不变，原材料成本变动对公司毛利率影响 产品类别产品类别 2018 年度年度 2019 年度

40、年度 2020 年度年度 2021 年年 1-6 月月 门扇 1.39 1.13 1.16 1.15 门套 1.26 1.00 1.05 1.29 线条 1.74 1.24 1.28 1.6 柜类 1.16 0.86 0.82 0.98 墙板 1.34 1.03 0.94 0.78 资料来源：招股说明书，招商证券 下游下游 公司前五大客户占比稳定在公司前五大客户占比稳定在 6.7%左右左右，对客户的销售较为分散，不存在严重依赖于少数客户的情形对客户的销售较为分散，不存在严重依赖于少数客户的情形。凭借完善的渠 道管理和培训服务，公司构建了高效的面向经销商专卖店、家装公司及大宗工程客户为一体的营销

41、网络。经销商模式 是最重要的销售模式，近年来占主营业务收入的 90%以上。2018-2020、1H21，公司经销商模式前五大客户收入金 额合计分别为 7958 万元、7413 万元、5471 万元和 2813 万元，占整体收入的比例分别为 6.05%、5.64%、4.56%和 5.38%，占比保持稳定，不存在明显的大商依赖现象。对家装公司的前五大客户的收入占比呈下降趋势，2021H1 占 比为 0.62%（2018：4.27%） 。 图图 20：各类销售模式下前五大客户收入占比：各类销售模式下前五大客户收入占比 图图 21：经销商模式是经销商模式是公司主要公司主要的销售模式的销售模式 资料来源

42、：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 三、品类渠道延伸有望共驱公司未来成长三、品类渠道延伸有望共驱公司未来成长 我们认为，公司核心成长逻辑有三：一是如前文所述，行业空间广阔以及公司目前市场份额偏低，未来仍有望分享家 居行业稳定增长以及龙头公司市占率提升的逻辑。二是品类延伸逻辑，公司产品定位高端，核心产品木门具有较高的 影响力， 先发优势有望延续； 同时， 公司实施简奢型的门墙柜一体化的整体木作战略， 从木门向整体木作多品类扩展， 进一步提升客单值。三是渠道扩张逻辑，公司深耕经销渠道，持续加大经销商考核和网点布局；与多个房地产开发商 签订协议，推动大宗工程业务增长。 3.1 品

43、类延伸品类延伸逻辑逻辑：从木门到整体家居：从木门到整体家居 公司产品定位高端，各类产品售价均处于行业中上水平。公司产品定位高端，各类产品售价均处于行业中上水平。报告期内，公司木门类产品平均单价高于江山欧派、欧派家 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20021H1 经销商模式家装公司模式大宗工程业务模式 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20021H1 经销商模式家装公司模式大宗工程业务模式 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 居，系公司“梦天”木门品牌知名度高，用材一般较好；公司与同行业可比公司的同类产品单价变动均

44、向中等价位转 移，均为了满足市场规模较大的中等收入人群需求所致。公司柜类产品的平均单价较高，主要为大部分采用实木材质 的水漆柜，可比上市公司主要为免漆刨花板为主的免漆柜。 图图 22：可比公司木门类产品单价（：可比公司木门类产品单价（元元/樘樘） 图图 23：可比公司柜类产品单价（可比公司柜类产品单价（元元/平方米平方米） 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 3.1.1 核心产品木门的增长点核心产品木门的增长点 公司的 “梦天” 品牌拥有较高影响力， 已确立在木门领域内的领导地位。公司的 “梦天” 品牌拥有较高影响力， 已确立在木门领域内的领导地位。 经中国木材与木

45、制品流通协会认定， 2017-2020 年度，公司在木门生产规模、市场销售量上，连续三年在国内家居行业同类企业中排名前三。公司自成立以来，一直 以“梦天”品牌建设为核心，以设计、研发为先导，以用户体验为驱动，为消费者提供健康、环保、优质的生活家居 产品和服务。多年来，公司“梦天”商标被认定为“中国驰名商标” ， “梦天”品牌拥有较高的美誉度，在消费者心中 拥有着广泛的知名度和认可度。2015 年开始，公司签约刘德华先生为品牌代言人， “高档装修，用梦天木门” 、 “梦天 木作、高端定制、即装即住”等品牌宣传深入人心。 表表 5：2019-2021 公司及“梦天”品牌被授予的主要奖项和荣誉公司及

46、“梦天”品牌被授予的主要奖项和荣誉 序号序号 年度年度 获得奖项和荣誉获得奖项和荣誉 授予单位授予单位 1 2019 2019CBDTOP100 品牌 中国建博会 2 2019 2005-2019 全国市场、工程木门企业产品质量、售后服务双 承诺活动示范企业 中国木材与木制品流通委员会木门 窗专业委员会 3 2019 2018 居然之家杯中国家居产业门类领军品牌 中国家居产业发展年会暨中国家居 产业领袖峰会组委会 4 2019 2019 年第十五届全国市场、工程木门企业产品质量、售后 服务双承诺活动单位 中国木材与木制品流通委员会木门 窗专业委员会 5 2019 2019 年度家居行业服务榜样

47、 网易新闻 6 2019 2019 年中国木门品牌金木匠 中国木门技术联盟、中国建博会、 红星美凯龙 7 2019 中国家居业高质量发展示范企业 全国工商联家具装饰业商会 8 2019 中国环境标志优秀企业奖 生态环境部环境发展中心 9 2020 中国高定 TOP10 品牌 中国建博会 10 2020 2020 年中国木门/木门+系统金木匠 中国木门技术联盟、中国建博会、 1688 工业品牌站、搜房网 11 2020 2020 年度家居行业服务榜样 网易新闻、网易家居 12 2020 2020 年全国市场、工程木门企业产品质量、售后服务双承 诺活动单位匠心定制品牌 中国木材与木制品流通委员会木

48、门 窗专业委员会 13 2020 浙江省商标品牌示范企业 浙江省市监局 14 2020 第五届中国林业产业创新奖 （木门业） 三等奖-高耐黄变水性中国林业产业联合会、中国林产工 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201820192020 江山欧派: 实木复合门索菲亚 江山欧派: 模压门欧派家居 梦天家居 0 100 200 300 400 201820192020 梦天家居: 水漆柜顶固集创 索菲亚梦天家居: 免漆柜 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 漆木门涂装方法 业协会 15 2020 中国家居行业抗疫情先锋企业 全国工商联家具装饰业商会 16 2020

49、 2020 年中国家居品牌力量榜-影响力品牌 优居、腾讯家居、贝壳 17 2020 2020-2021 年度绿色全装修-绿色房地产全精装成品房优秀 供应商 中经联盟 18 2021 家居业信用评价 AAAAA 级企业 全国工商联家具装饰业商会 19 2021 全国产品和服务质量诚信示范企业 中国质量检验协会 20 2021 2020-2021 十大优选高端定制木作品牌 北京商报社 资料来源：招股说明书，招商证券 盈利能力处于同行较好水平。盈利能力处于同行较好水平。公司在木门领域具有规模化生产、经营木门的先发优势，拥有成熟的工艺和营销理念； 除 TATA 外，公司拥有全国性的经销商网点最多的零售

50、渠道。公司在木门领域的竞争对手主要包括专业从事木门生产 的 TATA、江山欧派、欧派家居以及索菲亚。2018-2020 年，公司相较于可比公司的木门产品收入稳定在前三，毛利 率领先于可比公司，具体经营情况比较如下： 表表 6：公司与同行业可比公司的木门类产品公司与同行业可比公司的木门类产品收入收入对比对比（万元）（万元） 公司名称公司名称 产品类别产品类别 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-6 月月 江山欧派 实木复合门 45,024.35 68,097.43 78,807.69 34,648.27 模压门 75,482.28 112,353.80