1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天马科技天马科技(603668 CH) 立足特水料，打造一流鳗鱼食品商立足特水料，打造一流鳗鱼食品商 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 14.64 2021 年 12 月 13 日中国内地 饲料饲料 立足特水料，打造一流鳗鱼食品商立足特水料，打造一流鳗鱼食品商 公司为大型现代渔牧集团化企业， 目前已经成为特种水产饲料细分领域的龙 头企业。公司正着力打造鳗鱼全产业链，公司拥有 1）饲料优势：公司鳗鲡 料市占率全国第一；2）研

2、发技术优势：公司深耕鳗鱼领域二十余年，生态 化养殖技术成熟，工厂化规模养殖技术业内领先；3）品牌优势：公司“鳗 鲡堂”烤鳗系列品牌已具有一定品牌影响力；4）扩张优势：公司鳗鱼养殖 及食品产能正在大力扩建，有望支撑公司未来鳗鱼销量快速增长。我们预测 公司21-23年EPS分别为0.22、 0.61、 1.20元， 参考可比公司22年26x Wind 一致预期 PE 估值，考虑到公司养殖业务还存在不确定性，我们给予公司 22 年 24 倍 PE，目标价 14.64 元，首次覆盖给予“买入”评级。 饲料：饲料：特水料业前景向好，禽畜饲料为新增长点特水料业前景向好，禽畜饲料为新增长点 随着消费者对生活

3、品质的不断追求，对消费升级趋势的认可，我国特种水产 仍有进一步发展的空间，相应带动特水料需求持续增长。根据中国渔业统计 年鉴， 2020 年水产养殖+水产捕捞+种苗产值已经达到了 1.35 万亿， 水产养 殖与加工业增长潜力有望不断释放。 公司特种水产配合饲料研发实力处于国 内领先水平，行业龙头地位稳固，核心产品鳗鲡配合饲料产品多年销量稳居 全国第一位， 2020 年公司特水饲料销量已经达到了 15 万吨， 全国市占率已 经达到了 7.63%，位居前列。公司通过并购切入畜禽饲料，打开公司饲料业 务天花板，未来禽畜饲料也有望成为公司新的业绩增长点。 鳗鱼养殖：鳗鱼养殖：着力打造鳗鱼全产业链着力打

4、造鳗鱼全产业链 鳗鱼作为较高端的消费品类，在工业化与规模化方面有着鲜明的特点：1） 鳗鱼供给受限： 鳗苗保持自然野生性状， 至今无法突破人工繁育的技术瓶颈， 仍然依靠自然捕捞，因此未来的鳗鱼供给由鳗苗捕捞量决定；2）规模化养 殖比较成熟：经过几十年的经验积累与研发投入，公司已经形成了完整的养 殖技术体系，创新创造了自动化、智能化的生态健康养殖模式，能够有效进 行大规模养殖。目前鳗鱼养殖户大多是散养户，我们认为我国鳗鱼行业未来 蕴藏着较大的集中化机遇。公司以饲料业务为基，不断向产业链下游突破， 打造鳗鱼全产业链。 好赛道，好公司好赛道，好公司，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级 鳗

5、鱼作为稀缺的消费品为好赛道，天马为高成长性的好公司。我们预测公司 21-23 年 EPS 分别为 0.22、0.61、1.20 元，目标价 14.64 元，首次覆盖给 予“买入”评级。 风险提示：自然灾害和疫病风险，原材料价格波动，养殖业务不确定性，食 品安全风险。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 14.64 收盘价 (人民币 截至 12 月 10 日) 10.22 市值 (人民币百万) 4,458 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 56.03 52 周价格范围 (人民币) 6.91-10.22 BVPS (人民币) 4.25 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与

6、估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 2,428 3,640 5,111 6,949 8,905 +/-% 61.23 49.89 40.42 35.95 28.15 归属母公司净利润 (人民币百万) 56.85 68.94 96.91 267.57 523.74 +/-% (22.70) 21.26 40.56 176.10 95.74 EPS (人民币，最新摊薄) 0.13 0.16 0.22 0.61 1.20 ROE (%) 5.42 7.21 8.42 17.02 23.95 PE (倍) 78.4

7、0 64.66 46.00 16.66 8.51 PB (倍) 3.89 3.66 3.39 2.84 2.14 EV EBITDA (倍) 33.86 21.84 18.80 10.83 5.82 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (9) (4) 2 7 12 6 7 9 10 11 Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21 (%)(人民币) 天马科技 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天马科技天马科技(603668 CH) 正文目录正文目录 报告核心观点报告核心观点 . 5 着力打造渔牧集团化企业和健康食品供应商着力打造渔牧集团化企业

8、和健康食品供应商 . 6 立足特种水产料，拓展畜牧与食品板块 . 6 深耕特种水产饲料行业，着力全产业链打造 . 7 股权结构稳定，董事长从业经验丰富 . 9 饲料行业集中度提升，鳗鱼产业呼唤巨头饲料行业集中度提升，鳗鱼产业呼唤巨头 . 10 畜禽饲料：进入整合期，头部企业优势凸显 . 10 特水饲料：前景向好，水产加工潜力大 . 12 特水料潜力逐渐释放，前景广阔. 12 水产品需求量大，我国水产品加工业有望持续向好 . 13 鳗鱼养殖：供给受限的稀缺消费品类 . 15 高营养好口感，鳗鱼需求持续上涨 . 15 鳗苗无法人工繁育，自然苗种供给有限 . 16 场景延伸促消费，鳗鱼产业待整合 .

9、 17 饲料为基，突破鳗鱼产业链饲料为基，突破鳗鱼产业链 . 19 品类齐全，前瞻布局“十条鱼”战略 . 19 专注特种水产料，研发铸就领先地位 . 20 产学研相结合，建设国家级科研平台 . 21 发力鳗鱼全产业链，打造一流鳗鱼食品商 . 21 生态养殖技术优异，全产业链优势突出 . 21 线上线下齐发力，成就国内烤鳗第一品牌 . 22 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 风险提示. 27 图表目录图表目录 图表 1： 天马科技发展历程 . 6 图表 2： 公司营收稳步增长 . 7 图表 3： 2019 年以来公司归母净利润有所增长 . 7 图表 4： 2018 年以来公司逐步扩

10、大主营业务范围 . 7 图表 5： 2020 年公司畜禽饲料与水产料收入占比分别为 53%和 37% . 7 图表 6： 公司主力饲料产品荣获多项发明专利及省级奖项 . 8 图表 7： 2018 年公司主要特水饲料销量占比 . 8 图表 8： 公司 2016-2020 年特种水产配合饲料业务营业收入和毛利率 . 8 图表 9： 公司禽畜饲料 2019-2020 年销量和产销率 . 9 图表 10： 天马科技股权结构（截至 2021 年 Q3） . 9 图表 11： 2016 年以来我国总人口增长率逐年下降 . 10 UXhZiX9UiY9UzWwVaQ8Q7NpNpPtRpOjMmNnPeRn

11、MtQ7NmNrRwMmNqRMYmPpM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 天马科技天马科技(603668 CH) 图表 12： 我国人均肉类食用量进入瓶颈期 . 10 图表 13： 目前饲料行业已经进入存量竞争时代 . 10 图表 14： 2020 年全国猪料禽料产量分别为 8923、12728 万吨 . 11 图表 15： 2020 年全国肉禽、猪、蛋禽饲料占比分别为 36/35/14% . 11 图表 16： 我国饲料加工行业企业数量不断减少 . 11 图表 17： 2018 年中国水产饲料市场需求量占比统计情况 . 12 图表 18： 水产品消费由温饱

12、型向质量型、健康型转变 . 12 图表 19： 2012-2020 年特种水产饲料产量及占比 . 12 图表 20： 水产饲料分类 . 13 图表 21： 2020 年中国特种水产配合饲料产品结构 . 13 图表 22： 2019 年中国水产饲料普及率还较低 . 13 图表 23： 2015 年全国主要特种水产配合饲料普及率程度 . 13 图表 24： 2020 年各国人均水产品供应量 . 14 图表 25： 2020 年中国人均水产占有量已经达到 46 公斤 . 14 图表 26： 2010 年以来我国特种水产品产量普遍快于常规水产 . 14 图表 27： 2020 年我国水产总产量达 60

13、00 万吨以上 . 15 图表 28： 淡水养殖一直为我国水产的主要来源 . 15 图表 29： 我国渔业总产值不断增长 . 15 图表 30： 2008 年以来我国水产品单位产量不断提升 . 15 图表 31： 鳗鱼营养价值较高 . 16 图表 32： 鳗鱼饭为鳗鱼的主要消费品类 . 16 图表 33： 鳗鱼生长阶段较为复杂，生活习性特殊 . 16 图表 34： 日本鳗苗随着太平洋洋流移动 . 16 图表 35： 东亚地区日本鳗苗捕捞量呈现波动趋势 . 17 图表 36： 2021 年捕捞季中国大陆捕捞量占东亚地区的 64% . 17 图表 37： 2020 年我国出口烤鳗 4.3 万吨 .

14、 17 图表 38： 我国已形成完整的鳗鱼产业链 . 17 图表 39： 2019 年我国日料店为 6.5 万家 . 18 图表 40： 2020 年广东和福建为我国鳗鱼生产大省 . 18 图表 41： 传统土池养殖模式 . 18 图表 42： 封闭式工厂化养殖模式 . 18 图表 43： 公司正在打造鳗鱼全产业链 . 19 图表 44： 公司专注特水料，产品线丰富齐全 . 19 图表 45： 公司特水料市占率持续提升 . 20 图表 46： 公司鳗鲡饲料市占率世界第一 . 20 图表 47： 公司研发费用率行业领先 . 20 图表 48： 2020 年公司研发人员数量占比行业领先 . 20

15、图表 49： 公司智慧养殖基地 . 22 图表 50： 公司工厂化养殖技术成熟 . 22 图表 51： 公司生态养殖项目 . 22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 天马科技天马科技(603668 CH) 图表 52： 公司烤鳗产品分类 . 23 图表 53： 公司鳗鱼食品品牌荣获国际蒙特奖 . 23 图表 54： 公司鳗鱼食品品牌荣获全球创新奖 . 23 图表 55： 盈利预测核心假设 . 25 图表 56： 公司近年分业务毛利率 . 25 图表 57： 公司费用率预测 . 25 图表 58： 公司养殖食品业务敏感性测算 . 26 图表 59： 公司养殖食品业

16、务敏感性测算 . 26 图表 60： 可比公司盈利预测 . 26 图表 61： 报告提及公司一览表 . 26 图表 62： 天马科技 PE-Bands . 27 图表 63： 天马科技 PB-Bands . 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 天马科技天马科技(603668 CH) 报告核心观点报告核心观点 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 水产饲料长期看好，水产饲料长期看好，龙头企业龙头企业份额提升份额提升。相比肉禽料 90%和猪料 75%的普及率，我国水产 饲料普及率还较低，2019 年为 25%左右，而我国消费者对水产偏好程度较高，我们认为我 国水产饲料仍有较

17、大的发展空间。龙头企业凭借研发优势、配方优势、服务体系优势有望 进一步提升市占率。公司为大型现代渔牧集团化企业，正着力打造全产业链渔牧集团化企 业，通过自身近二十年的发展，公司已经在特种水产饲料板块取得了品牌优势、规模优势， 并已经成为全国领先的特种水产饲料企业。 水产品规模大，水产加工率提升空间大。水产品规模大，水产加工率提升空间大。我国 2020 年人均水产占有量已经达到 46kg，为 世界平均水平的两倍。但与此同时，我国水产加工率却较低，2020 年，我国水产品加工产 量仅为水产品总量的 31.93%， 远低于全球 61%的平均水平， 我国水产加工行业市场空间广 阔。通过进一步拓展养殖与

18、食品加工销售，公司有望打通“饲料、养殖、食品”的全产业 链，持续深耕食品端。公司在食品板块已经有鳗鱼、大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等多种冻品 或熟食产品，其“鳗鲡堂” 、 “酷鲜”品牌已在市场上有了一定影响力。 鳗鱼养殖竞争格局分散， 待优势企业整合鳗鱼养殖竞争格局分散， 待优势企业整合。 目前鳗鱼养殖户大多是散养户， 养殖规模较小， 行业中仍未出现规模较大的企业，随着国家对环保要求的越来越严、集中化养殖技术的成 熟、规模效应的显现，我们认为我国鳗鱼行业未来蕴藏着较大的集中化机遇。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场有观点认为，公司特水料业务增长空间不大，鳗鱼养殖业务规模化不易成功，而我们 则认

19、为， 公司特水料公司特水料优势突出，优势突出，仍有增长空间：仍有增长空间： 1）特水料增速高于水产料。特水料增速高于水产料。根据中国饲料工业协会，我国特种水产配合饲料产量从 2006 年的 75.24 万吨增长至 2020 年的 191.8 万吨，年均复合增长率达到 7.46%，高于水产饲料 行业同期约 4.51%的平均增速。 2）公司特水料品种丰富，优势品种突出。）公司特水料品种丰富，优势品种突出。公司涵盖鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、龟、鳖、鲟鱼 等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为 齐全的企业之一。公司核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，大

20、黄鱼、 石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售中位居前列。 3）公司重视研发，技术优势突出。）公司重视研发，技术优势突出。公司研发投入力度行业领先，从研发费用率来看，公司 一直处于行业领先地位，2020 年达到 2.35%，远超行业中其他公司均值 1.04%。从研发人 员占比来看，2020 年公司研发人员占公司员工的 15.44%，同样超过行业中其他公司。 公司公司规模化规模化鳗鱼养殖业务鳗鱼养殖业务已经成熟已经成熟： 1）鳗鱼养殖具备规模化条件。鳗鱼养殖具备规模化条件。经过几十年的经验积累与研发投入，公司已经形成了完整的养 殖技术体系，创新创造了自动化、智能化的生态健康养殖

21、模式，能够有效进行大规模养殖。 2）鳗鱼养殖有必要规模化。）鳗鱼养殖有必要规模化。传统土池养殖模式存在三大问题：一、环保问题，传统养殖模 式很难处理养殖污水，国家环保要求逐步提升，散户环保压力增大；二、养殖效率问题， 传统方式养殖效率不够高，鳗鱼成活率虽然在 85%以上但仍有进一步提升的空间；三、人 工消耗大：工厂化养殖采用恒温条件，实时监测鳗鱼生长环境，科学喂养，充分赋能养殖 人员，减少人工消耗。 3）鳗鱼养殖规模化趋势已经显现。）鳗鱼养殖规模化趋势已经显现。目前鳗鱼养殖户大多是散养户，养殖规模较小，行业中 仍未出现规模较大的企业，随着国家对环保要求的越来越严、集中化养殖技术的成熟、规 模效

22、应的显现，我们认为我国鳗鱼行业未来蕴藏着较大的集中化机遇。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 天马科技天马科技(603668 CH) 着力打造着力打造渔牧集团化企业和健康食品供应商渔牧集团化企业和健康食品供应商 公司为大型现代渔牧集团化企业。公司为大型现代渔牧集团化企业。天马科技集团是融特种水产、畜牧、食品三大主营业务 为一体的大型现代渔牧集团化企业，是农业产业化国家重点龙头企业、国家技术创新示范 企业、国家企业技术中心，于 2017 年在上交所主板挂牌上市。公司注重质量、品牌、科技、 管理、服务“五位一体”的发展理念，推行科技战略和品牌战略，不断开拓创新，与中

23、国 科学院、厦门大学、福建省省级企业技术中心等技术研发平台达成战略合作，并开发了玻 璃鳗配合饲料、鳗鲡膨化颗粒配合饲料等具有自主知识产权的高科技产品。 持续打造健康食品。持续打造健康食品。目前，公司正着力打造全产业链渔牧集团化企业，通过自身近二十年 的发展，公司已经在特种水产饲料板块取得了品牌优势、规模优势，并已经成为全国领先 的特种水产饲料企业。通过进一步拓展养殖与食品加工销售，公司有望打通“饲料、养殖、 食品”的全产业链，持续深耕食品端。公司在食品板块已经有鳗鱼、大黄鱼、金鲳鱼、石 斑鱼等多种冻品或熟食产品，其“鳗鲡堂” 、 “酷鲜”品牌已在市场上有了一定影响力。 立足特种水产立足特种水产

24、料料，拓展畜牧与食品，拓展畜牧与食品板块板块 基础发展阶段（基础发展阶段（2001-2005 年）年） ：单一优势品种迅速占领市场。单一优势品种迅速占领市场。公司前身是 2002 年创立的 福清市天马水产饲料有限公司，立足于特种水产饲料市场，借助福建省鳗鲡养殖的优势推 出鳗鲡配合饲料。公司注重生物科技创新与质量服务提升，品牌迅速占领市场并取得较高 的市场占有率。 扩张发展阶段（扩张发展阶段（2005-2008 年）年） ：品牌、品种多元化，打造多区域经营网络。品牌、品种多元化，打造多区域经营网络。鳗鲡配合饲料 市场上取得的成功为公司进一步拓展市场、技术研发积累了丰富的经验。着眼于企业的中 长期

25、发展，公司在巩固、扩大鳗鲡配合饲料市场的同时，开始多品种、多品牌、多区域经 营的战略布局。这一阶段，公司凭借积累的技术实力、市场优势，根据各特种水产养殖品 种的生理特点和生态习性，成功研发出龟、鳖、大黄鱼、金鲳、鲈鱼、黄鳝、牛蛙等专用 配合饲料，新增开拓了浙江、广东、湖南、湖北、海南、江西等多个特种水产养殖省份， 逐步建立了较为完善的销售网络。 提升发展阶段（提升发展阶段（2008 年至今）年至今） ：高新技术产业化，贯通上下游产业链。高新技术产业化，贯通上下游产业链。公司是国内首家研 制出玻璃鳗配合饲料的企业。玻璃鳗配合饲料的技术研发还带动了石斑鱼、鲆鲽鳎、大黄 鱼等其他养殖品种的种苗期配合

26、饲料的技术创新。同时公司通过饲料、养殖、食品、动保、 原料贸易、信息化管理、客户支持服务等业务共同发展，形成了产业链一体化经营模式， 为客户提供高附加值的一站式解决方案。 图表图表1： 天马科技发展历程天马科技发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 天马科技天马科技(603668 CH) 深耕特种水产饲料行业，着力全产业链打造深耕特种水产饲料行业，着力全产业链打造 公司不断延伸和完善产业链公司不断延伸和完善产业链。公司持续构建完整产业链和现代农业综合服务体系，已形成 特种水产配合饲料业务、畜禽饲料业务、水产品销售及食品

27、业务、动保产业和原料销售及 贸易业务多板块业务发展新格局，构建了“原料贸易饲料养殖动保服务水产品及 畜禽产品销售食品终端”于一体的完整产业链和现代农业综合服务体系。公司正致力于 成为“饲料、养殖、食品”三大主营业务一体发展的现代渔牧集团化企业。 公司营业收入稳步增加。公司营业收入稳步增加。从 2015 年至今，公司的营业收入逐年上涨，2021 前三个季度的 营收已超过 2020 全年营收，达到 40 亿元，同比增长 44%。受饲料行业竞争激烈影响，公 司 2018-2019 年饲料毛利率有所下降，归母净利出现下滑，2020-2021 年，公司扩大饲料 品类，减费增效，归母净利恢复增长态势，9M

28、21 达到 8393 万元，同比增长 4%。 图表图表2： 公司营收稳步增长公司营收稳步增长 图表图表3： 2019 年以来公司归母净利润有所增长年以来公司归母净利润有所增长 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 不断扩大业务范围不断扩大业务范围。自 2018 年以来，公司不断扩大主营业务范围，从优势产业特种水产饲 料板块逐步通过收购等方式扩展到水产食品加工、禽畜饲料板块。2019 年公司相继收购江 西西龙食品有限公司和福建省华龙集团饲料有限公司，扩大了公司主营业务，初步布局了 鳗鱼全产业链，并和公司优势产业特种饲料产生协同效应，进一步提升公司综合竞争力。 收入增长较快：

29、收入增长较快：2018 至 2020 年，公司收入端实现了快速增长，从 2018 年的 15.1 亿元增 加到 2020 年的 36.4 亿元， CAGR 超过 55%。 2020 年， 公司收入结构中， 畜禽饲料占 53%， 水产料 37%，水产加工和销售超过 5%，养殖业刚刚起步，贡献收入较少。 图表图表4： 2018 年以来公司逐步扩大主营业务范围年以来公司逐步扩大主营业务范围 图表图表5： 2020 年公司畜禽饲料与水产料收入占比分别为年公司畜禽饲料与水产料收入占比分别为 53%和和 37% 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0% 10% 20% 30% 40

30、% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200M21 亿元 营业收入yoy（右） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200M21 百万元 归母净利润yoy（右） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200192020 (亿元) x 10000 畜禽饲料水产料水产品销售 畜禽饲料 52.77% 水产料 37.

31、16% 水产品销售 5.11% 原料销售 4.16% 养殖业 0.46% 动保产品 0.06% 其他业务 0.28% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 天马科技天马科技(603668 CH) 特水料品类齐全，特水料品类齐全，综合竞争力突出综合竞争力突出 公司特水料产品种类齐全：公司特水料产品种类齐全：公司专业从事特种水产配合饲料研发、生产和销售，产品主要 应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、龟、鳖、鲟鱼、鲑鳟、鲆鲽鳎、鲍、海参等特种水产动物 从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。 核心产品鳗鲡料优势突出：核心产品鳗鲡料优势突出：

32、公司核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位， 大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售中位居前列。公 司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断。公司产品涵盖鳗鲡 料、鳖料系列、海水鱼料系列（含石斑鱼、大黄鱼、鲆鲽鳎等） 、淡水品种料系列（含鲟鱼、 龟、黄颡鱼、黄鳝等） 、虾料系列及种苗料系列 5 大系列。 公司注重研发，多个主力产品获得发明专利及省级奖项公司注重研发，多个主力产品获得发明专利及省级奖项。以核心产品鳗鲡料为例，黑仔鳗 鱼无公害膨化颗粒配合饲料、幼鳗无公害膨化颗粒配合饲料、成鳗无公害膨化颗粒配合饲 料、日本鳗鱼黑仔鳗鱼阶段粉状配

33、合饲料、日本鳗鱼幼鳗阶段粉状配合饲料均已获得发明 专利授权。公司还参与修订鳗鲡配合饲料行业标准，获福建省标准贡献三等奖。 高效 鳗鲡配合饲料的开发及其在鳗鲡健康养殖全过程中的应用获得福建省科技进步三等奖。 图表图表6： 公司主力饲料产品荣获多项发明专利及省级奖项公司主力饲料产品荣获多项发明专利及省级奖项 主力产品主力产品 所获奖项所获奖项 专利授权专利授权 参与行业标准制定参与行业标准制定 鳗鲡配合饲料 福建省标准贡献三等奖、福建省科技进步三等奖 五项发明专利授权 鳗鲡配合饲料行业标准 鳖配合饲料 三项发明专利授权 中华鳖配合饲料国家标准 大黄鱼配合饲料 三项发明专利授权 大黄鱼配合饲料国家标

34、准 金鲳配合饲料 福建省标准贡献三等奖 一项发明专利授权 地方标准 石斑鱼配合饲料 一项发明专利授权 加州鲈配合饲料 种苗期配合饲料 福建省标准贡献二等奖 六项发明专利授权 地方标准 鲍鱼配合饲料 海参配合饲料 虾类配合饲料 三项发明专利授权 资料来源：公司公告，华泰研究 公司公司特种特种水产料水产料毛利率较高毛利率较高。根据公司年报，2018 年公司鳗鲡料、鳖料系列产品销量占比 35%，海水料、淡水料分别占比 31%和 21%。剔除会计准则调整影响，2020 年公司特水 料毛利率为 19.73%（原值 18.21%） ，公司 2016 年以来特水料毛利率均在 18%以上，相较 禽畜饲料行业

35、10%以内的毛利率更高。 图表图表7： 2018 年公司主要特水饲料销量占比年公司主要特水饲料销量占比 图表图表8： 公司公司 2016-2020 年特种水产配合饲料业务营业收入和毛利率年特种水产配合饲料业务营业收入和毛利率 注：2019-2020 年数据未披露 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 鳗鲡料、鳖料 系列 35% 海水鱼料系列 31% 淡水品种料系 列 21% 虾料系列 9% 种苗料系列 2% 其他 2% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 20019

36、2020 亿元 水产饲料收入毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 天马科技天马科技(603668 CH) 通过外延扩张通过外延扩张，布局畜禽饲料，布局畜禽饲料 收购华龙集团进军禽畜饲料。收购华龙集团进军禽畜饲料。 公司 2019 年收购华龙集团 72%股权正式进军畜禽饲料行业， 后者专注于福建地区饲料行业 30 年，拥有本地化的营销团队和大量的客户群体，在福建地 区拥有较强的品牌优势。 2017 年及 2018 年， 华龙集团饲料产品福建省内销量分别为 48.52 万吨、47.16 万吨，省内市场占有率达到 5.69%、5.75%，位居福建省第一梯队。公司通

37、过 收购华龙集团，一方面横向扩展了饲料行业品类，另一方面有助于公司进行资源整合，提 升规模效应，增强研发能力。 图表图表9： 公司公司禽畜饲料禽畜饲料 2019-2020 年销量和产销率年销量和产销率 注：华龙集团从 2019 年 8 月开始纳入合并范围，该表中畜禽饲料相关数据为 2019 年 8 月至 12 月期间发生额 资料来源：公司公告，华泰研究 股权结构稳定，股权结构稳定，董事长从业董事长从业经验丰富经验丰富 公司的股权结构稳定。公司的股权结构稳定。第一大股东即实际控制人陈庆堂先生，直接持股 19.84%，并通过其全 资控股公司 （也是第二大股东） 福建天马投资发展有限公司间接持股12

38、.46%， 合计持股32.30%。 图表图表10： 天马科技股权结构天马科技股权结构（截至（截至 2021 年年 Q3） 资料来源：公司公告，华泰研究 董事长董事长从业从业经验丰富。经验丰富。实际控制人陈庆堂先生担任公司董事长、总裁，博士学位，是天马 科技的主要创始人， 从事水产饲料行业超过30年， 对行业的发展情况有深刻的认知与把握， 是国内最早从事虾料和鳗鱼料研发生产的领头人之一，是国家科技创业领军人才、国家科 技创新创业人才、享受教授/研究员待遇高级工程师，目前还担任了中国渔业协会鳗业工作 委员会会长、中国饲料工业协会副会长、中国渔业协会大黄鱼分会常务副会长、福建省饲 料工业协会会长等职

39、。 80% 85% 90% 95% 100% 27 28 29 30 31 32 33 34 20192020 （万吨） 销量产销率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 天马科技天马科技(603668 CH) 饲料行业集中度提升，饲料行业集中度提升，鳗鱼产业鳗鱼产业呼唤巨头呼唤巨头 饲料行业饲料行业总量进入平台期， 龙头优势突出。总量进入平台期， 龙头优势突出。 进入 2020 年， 我国人口总量已经基本达到峰值， 而随着中国消费者饮食多元化、饮食结构中粮食类占比较高等因素影响，人均肉类食用量 （畜禽肉类+水产品）也结束了快速增长期，因此我国畜禽水产养殖总量已经

40、进入平台期。 相应的，我国饲料总产量也从 2016 年结束了增长期。在饲料行业的存量时代，龙头企业的 优势更加突出，龙头企业凭借服务体系优势、配方与研发优势、整体解决方案能力不断提 升市场份额。 图表图表11： 2016 年以来我国总人口增长率逐年下降年以来我国总人口增长率逐年下降 图表图表12： 我国人均肉类食用量进入瓶颈期我国人均肉类食用量进入瓶颈期 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，公司公告，华泰研究 图表图表13： 目前饲料行业已经进入存量竞争时代目前饲料行业已经进入存量竞争时代 资料来源：国家统计局，华泰研究 畜禽饲料畜禽饲料：进入整合期，头部企业优势凸显进入整合

41、期，头部企业优势凸显 畜禽饲料增长放缓。畜禽饲料增长放缓。我国饲料总量从 2016 年开始已经没有明显增长，2020 年受益于生猪 产能的恢复以及禽存栏量的大幅增长，2020 年畜禽饲料出现了大幅增长。2020 年全国猪 料禽料产量分别为 8923、12728 万吨，全国肉禽、猪、蛋禽饲料占比分别为 36/35/14%。 在饲料总量整体增长趋缓的背景下，饲料行业竞争更为激烈，拥有研发体系、服务体系的 饲企竞争优势凸显，有望不断增加市场份额。 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 110,000 115,000 120,00

42、0 125,000 130,000 135,000 140,000 145,000 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 万人 总人口yoy 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1997 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公斤 人均水产品占有量人均猪牛羊肉占有量 -20% -15% -10% -5% 0% 5%

43、 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 10M21 (万吨) 饲料产量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 天马科技天马科技(603

44、668 CH) 图表图表14： 2020 年全国猪料年全国猪料禽料产量分别为禽料产量分别为 8923、12728 万吨万吨 图表图表15： 2020 年全国年全国肉禽、猪、蛋禽肉禽、猪、蛋禽饲料饲料占比分别为占比分别为 36/35/14% 注：禽料包括肉禽料和蛋禽料 资料来源：中国饲料工业协会，国家统计局，华泰研究 资料来源：中国饲料工业协会，国家统计局，华泰研究 饲料企业服务体系更加重要。饲料企业服务体系更加重要。近两年，我国生猪产能大幅下降，蛋白饲料原料供应不确定 性增加，市场需求和格局发生变化。同时，在无抗化养殖背景下，养殖户养殖效率或将下 滑更加明显，因此其对于饲料产品质量和专业化养殖

45、技术服务将提出更高的要求，具备研 发优势和专业化服务体系的优质饲料企业将充分受益。 饲料企业数量不断减少。饲料企业数量不断减少。根据中国饲料工业协会，2020 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 749 家，比上年增加 128 家；饲料产量 13352 万吨，同比增长 19.8%，占全国饲料总产量的 52.8%， 较上年增长 6.2 个百分点。 全国有 9 家生产厂年产量超过 50 万吨， 比上年增加 2 家， 单厂最大产量 122.6 万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团 33 家，占全国饲料总产量的 54.6%，其中有 3 家企业集团年产量超过 1000 万吨。 图表图表16： 我国饲料

46、加工行业企业数量我国饲料加工行业企业数量不断减少不断减少 资料来源：国家统计局，华泰研究 禽畜饲料行业加速整合。禽畜饲料行业加速整合。在非洲猪瘟扩大的背景下以及我国饲料市场不断优化升级过程中， 一些中小养殖散户逐渐退出市场，而龙头饲料企业不仅凭借自身产品力与服务营销的优势 不断占领市场份额，还通过并购拓展企业规模提高自身竞争力。从龙头公司的产量占比来 看，2018 年产量位于前三的公司为新希望、海大集团和双胞胎集团，饲料产量分别为 2392 万吨、1466 万吨和 900 万吨，占我国饲料总产量比重 CR3 为 19%左右，与海外农业较发 达的德国等国的 CR3 占比在 30%以上的集中度相比

47、（阳光畜牧网） ，我国龙头企业集中度 尚有较大提升空间。我们认为，随着下游养殖的整合和对饲料产品要求的不断提升，我国 禽畜饲料集中度有望继续提升。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200020 (万吨) 猪饲料禽饲料 猪饲料 35% 肉禽料 36% 蛋禽料 14% 反刍料 5% 水产料 8% 其他 2% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2005201020152020 （个） 2005-2020年我国饲料加工行业企业数量

48、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 天马科技天马科技(603668 CH) 特水特水饲饲料料：前景向好，前景向好，水产加工潜力大水产加工潜力大 我们认为，随着消费者对生活品质的不断追求，对消费升级趋势的认可，我国特种水产仍有 进一步发展的空间，相应带动特水料需求持续增长。根据中国渔业统计年鉴，2020 年水产养 殖+水产捕捞+种苗产值已经达到了 1.35 万亿，2010 年至今 CAGR 达到 7.2%，仍处于较快 增长阶段，水产养殖与加工业增长潜力有望不断释放。 特水料潜力逐渐释放，前景广阔特水料潜力逐渐释放，前景广阔 国家鼓励水产养殖产业升级。国家鼓励水产养

49、殖产业升级。2019 年 2 月，经国务院批准，农业农村部等十部委联合印发 了关于加快推进水产养殖业绿色发展的若干意见 ，围绕加强科学布局、转变养殖方式等 方面作出全面部署。各类针对水产养殖业的国家产业政策对国内水产行业的转型升级和特 种水产配合饲料行业的发展具有重大而深远的意义。近年来，随着人们消费水平的提高， 对营养价值高的特种水产品需求不断上升，养殖模式升级即集中化、工厂化并不断向科学 精养模式转变，饲料普及程度和利用效率的进一步提高，特种水产配合饲料已经成为水产 配合饲料行业新的增长点。 图表图表17： 2018 年中国水产饲料市场需求量占比统计情况年中国水产饲料市场需求量占比统计情况

50、 图表图表18： 水产品消费由温饱型向质量型、健康型转变水产品消费由温饱型向质量型、健康型转变 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 特水料增速高于水产料。特水料增速高于水产料。根据中国饲料工业协会有关数据，我国特种水产配合饲料产量从 2006 年的 75.24 万吨增长至 2020 年的 191.8 万吨，年均复合增长率达到 7.46%，高于水 产饲料行业同期约 4.51%的平均增速。作为传统行业、民生产业和刚需行业，在整个产业 链中特种水产饲料行业具有较强的稳定性、增长性和抗风险能力。 图表图表19： 2012-2020 年年特种水产饲料产量及占比特种水产饲料产