1、 行业行业报告报告 | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料食品饮料 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 食品饮料-行业研究周报:高端需求 坚挺， 明年价格逻辑可期 2021-12-06 2 食品饮料-行业研究周报:高端白酒 经营节奏稳健，静待催化终有时 2021-11-29 3 食品饮料-行业研究周报:大众品预 期逐步抬升，持续看好啤酒板块 2022 年投资机会 2021-11-29 行业走势图

2、行业走势图 砥砺行，举棋不定中更显稳定性的价值砥砺行，举棋不定中更显稳定性的价值 2022 年食品饮料年年食品饮料年度策略度策略 复盘复盘 2021：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定。：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定。2021H2 可以被称为食品饮料行业的低迷时期， 面对今年下半年的消费与成本的双承 压， 食品饮料各个细分行业也或多或少出现了经营上的疲态。 白酒步入增速 换挡敏感期， 啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大 势能，餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬中积极调整，抗压力差异显现， 乳制品呈现结构性景气， 体量最大的液奶品类已步入成熟期，

3、景气赛道发展 还有待时间的检验。 展望展望 2022： 一致性预期存在分歧， 寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。： 一致性预期存在分歧， 寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。 我们认为当下市场对食品饮料板块存在以下分歧，1）消费复苏的时间，2） 提价传导的顺畅性，3）新渠道对消费的影响，4）热门赛道的竞争。但是 我们认为，虽然面对 2022 年，仍有很多不确定的因素，对于消费的全面复 苏也没有明确的定论和前瞻性的数据， 但是在今年经历了压力测试之后， 食 品饮料目前处于低迷时期的尾声，如果放眼更长维度来看，仍需乐观面对， 消费升级仍然是不变的趋势，而且走过了 2020 和 2021 这两年基

4、数上的紊 乱之后， 食品饮料可以更好的自上而下检验出一些稳定性的行业趋势和优质 公司。当前对食品饮料的判断上的分歧和投资上的举棋不定，是可以通过当前对食品饮料的判断上的分歧和投资上的举棋不定，是可以通过 系统性的系统性的梳理，寻找出梳理，寻找出“稳定性稳定性”的投资机会。的投资机会。 投资建议：投资建议：在分歧之中展望 2022 年，我们认为寻找稳定性将成为明年的主 要投资策略。 结合当下各细分子行业的估值表现， 以及对于行业基本面和未 来的展望，我们认为可关注三条主线机会：一是消费承压与成本承压下，行 业龙头的稳定性机会凸显， 二是行业趋势与公司业绩双稳定， 三是估值底部 与业绩反转的双稳定

5、。 消费承压与成本提价传导，首选竞争格局好的绝对龙头企业：消费承压与成本提价传导，首选竞争格局好的绝对龙头企业：1）高端 白酒估值已进入合理区间，明年可能延续 K 型消费趋势，高端白酒的 稳定性彰显，推荐贵州茅台、五粮液贵州茅台、五粮液，关注泸州老窖；2）涨价逻辑下， 我们认为在需求仍存在一定不确定的情况下，提价的传导至关重要， 龙头在行业竞争中具备相对优势，提价红利有望释放，推荐伊利股份伊利股份 和安琪酵母和安琪酵母，关注海天味业和蒙牛乳业。 行业趋势与公司业绩行业趋势与公司业绩双稳定双稳定，首选啤酒赛道，次选餐饮产业链：，首选啤酒赛道，次选餐饮产业链：1）啤 酒行业结构升级逻辑无论是在企业

6、层面还是在投资层面都在持续强 化，短期看行业提价催化，长期看好啤酒高端化所带来的行业 Beta 性 机会，推荐青岛啤酒青岛啤酒，关注重庆啤酒和华润啤酒。2）餐饮产业链的趋 势不可逆，效率至上的大时代，餐饮工业化必将催生出众多优质公司， 虽然短期会有竞争压力，繁花虽不似锦，群星也有璀璨，持续推荐千千 味央厨味央厨，关注立高食品、安井食品。3）健康化趋势下，各细分赛道龙 头有望受益行业 Beta 以及公司自身 Alpha 实现快速成长，推荐东鹏饮东鹏饮 料料，关注科拓生物、妙可蓝多和汤臣倍健。 估值底部与业绩反转的估值底部与业绩反转的双稳定双稳定：经历 2021 年的回调之后，食品饮料部 分标的目

7、前处于历史估值底部，安全边际较高。同时也可以确认处于 改革的恢复通道中，业绩反转迎来戴维斯双击的机会很大，这类标的 在 2022 年有望跑出较强的超额收益。推荐白酒板块的洋河股份洋河股份、复合 调味品板块的日辰股份日辰股份以及食品配料板块的佳禾食品佳禾食品，建议关注复合 调味品板块的天味食品，软饮料板块的承德露露。 重点推荐：重点推荐：1）白酒：贵州茅台、五粮液、洋河股份；2）非白酒：伊利股 份、安琪酵母、青岛啤酒、千味央厨、东鹏饮料、日辰股份、佳禾食品。 风险风险提示提示：宏观经济下行风险，政策风险，食品安全风险，公司经营风险， 新品推出不及预期，进口产品替代和冲击等。 -15% -9% -

8、3% 3% 9% 15% 21% -042021-08 食品饮料沪深300 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2021-12-09 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600519.SH 贵州茅台 2086.55 买入 37.17 43.44 50.52 59.21 56.14 48.03 41.30 35.24 000858.S

9、Z 五粮液 251.00 买入 5.14 6.43 7.89 9.59 48.83 39.04 31.81 26.17 002304.SZ 洋河股份 186.40 买入 4.97 5.48 6.45 7.77 37.51 34.01 28.90 23.99 600887.SH 伊利股份 41.41 买入 1.16 1.44 1.70 1.94 35.70 28.76 24.36 21.35 600298.SH 安琪酵母 59.17 买入 1.65 1.68 2.00 2.49 35.86 35.22 29.59 23.76 600600.SH 青岛啤酒 105.87 买入 1.61 2.03

10、2.52 3.07 65.76 52.15 42.01 34.49 001215.SZ 千味央厨 66.33 买入 0.90 1.08 1.43 1.85 73.70 61.42 46.38 35.85 605499.SH 东鹏饮料 194.35 增持 2.03 2.79 3.82 5.26 95.74 69.66 50.88 36.95 603755.SH 日辰股份 48.55 买入 0.82 1.02 1.33 1.73 59.21 47.60 36.50 28.06 605300.SH 佳禾食品 19.27 买入 0.43 0.57 1.03 44.81 33.81 18.71 资料来源

11、：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS gYiXbWlXcXaZvNzRuMzRaQbPbRpNmMmOrQjMrQmOjMnMtQ8OmMuNxNsOtPMYnOtQ 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 复盘复盘 2021：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定 . 8 1.1. 白酒增速换挡敏感期，长期看健康发展景气度依旧高 . 8 1.1.1. 价格主线制约高端白酒下半年表现，估值已到合理区间 . 8 1.1.2. 次高端分化已然显现，区域龙头伺

12、机而动 . 10 1.2. 啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能 . 12 1.3. 提价给餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬更多支撑力 . 13 1.3.1. 调味品龙头企业传导能力强 . 13 1.3.2. 速冻及预制菜行业景气度高，竞争开始分化 . 15 1.4. 乳品利润随原奶价格上涨承压，细分赛道景气度差异大 . 16 1.4.1. 原奶价格上涨叠加需求影响，乳制品利润端承压 . 16 1.4.2. 乳制品呈现结构性景气，零食化、可选化趋势或将愈演愈烈 . 17 1.5. 软饮料及小食品：自下而上均普遍承压，优质细分龙头有优势 . 18 2. 寻找稳定性，食品饮料

13、回调中仍有稳定性机会寻找稳定性，食品饮料回调中仍有稳定性机会 . 21 3. 消费承压与成本承压下，行业龙头的稳定性机会凸显消费承压与成本承压下，行业龙头的稳定性机会凸显 . 23 3.1. 高端白酒比较优势显著，悲观预期同步消化殆尽 . 23 3.1.1. 复盘发现宏观经济下滑期白酒板块业绩表现仍较优， 估值下跌幅度较其他板 块低 . 23 3.1.2. 测算消费税影响，预计高端白酒受消费税改革落地的影响较小 . 29 3.2. 提价逻辑下，首选竞争格局好的绝对龙头企业 . 30 3.2.1. PPI 向 CPI 传导下，必选消费通常伴随机会出现 . 30 3.2.2. 提价短期带来情绪催化

14、，长期看业绩弹性释放 . 31 3.2.3. 此轮提价主线下，传导的顺畅程度成为主要矛盾 . 32 3.2.4. 复盘原奶价格及乳企提价周期，头部乳企盈利能力受成本直接影响较小. 33 4. 各种利空不改行业发展逻辑，趋势与业绩的双稳定各种利空不改行业发展逻辑，趋势与业绩的双稳定 . 35 4.1. 啤酒结构升级处于加速期，2022 年有望全面爆发 . 35 4.1.1. 短期来看，成本推动提价预期，提振板块情绪 . 35 4.1.2. 长期来看，高端化仍是行业的必由之路，22 年看好业绩弹性释放 . 37 4.2. 餐饮产业链发展方兴未艾，繁花虽不似锦，众星选最璀璨 . 40 4.2.1.

15、行业景气度高企，餐饮供应链效率提升是大势所趋 . 40 4.2.2. B 端竞争格局逐步清晰，慢慢向细分赛道中顶级供应商集中 . 43 4.3. 健康中国，精选全国化以及扩品逻辑顺畅的小龙头 . 45 4.3.1. 奶酪行业发展空间较大，等待行业出清 . 45 4.3.2. 功能饮料：增速领跑行业，行业格局“一超多强” . 47 4.3.3. 保健品：对标海外空间潜力大，行业走上高质量良性发展阶段 . 50 5. 估值底部与业绩反转的双稳定，价值有时搁浅，从未离开估值底部与业绩反转的双稳定，价值有时搁浅，从未离开 . 52 6. 投资建议：投资建议： . 54 7. 风险提示：风险提示： .

16、54 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录图表目录 图 1：2021 高端酒各季度收入、利润及增速表现 . 9 图 2：高端白酒茅五泸年初以来估值表现 PE TTM . 9 图 3：茅五泸自 2021 年元旦及春节后的 PE（TTM，整体法）估值跌幅 . 9 图 4：茅五泸估值均低于 90%分位数（2019.1.1-2021.11.19） . 9 图 5：茅台及五粮液估值均低于 70%分位数（2019.1.1-2021.11.19） . 9 图 6：茅台及泸州老窖估值均低于 90%分位数 . 10 图 7：茅五泸估值均高于 7

17、0%分位数 . 10 图 8：2019 年至 2021 年次高端白酒营收利润同比增长 . 10 图 9：2021 年次高端酒企营收同比增长（%） . 11 图 10：2021 年次高端酒企利润同比增长（%） . 11 图 11：2021H1 次高端酒企产品结构（部分）. 11 图 12：2019 年至 2021H1 次高端白酒经销商数量（个） . 12 图 13：SW 啤酒板块营业收入（亿元） . 12 图 14：SW 啤酒板块归母净利润（亿元） . 12 图 15：SW 啤酒&上证 A 股指数表现 . 13 图 16：SW 啤酒行业市盈率 . 13 图图 17：SW 调味品行业近年来营收、利

18、润及增速调味品行业近年来营收、利润及增速 . 14 图图 18：SW 调味品行调味品行业净利润总额及增速业净利润总额及增速 . 14 图图 19：SW 调味发酵品市盈率调味发酵品市盈率 . 14 图图 20：调味品行业：调味品行业 21 年初年初-11-16 回调较大回调较大 . 14 图图 21：原材料成本持续上升或维持高位：原材料成本持续上升或维持高位 . 15 图 22：速冻食品（中信）成份营收及增速 . 15 图 23：速冻食品（中信）成份归母净利及增速 . 15 图 24：速冻食品（中信）成份利润率 . 16 图 25：速冻食品（中信）成份 PE (TTM) . 16 图 26：SW

19、 乳品板块营业收入（亿元） . 17 图 27：SW 乳品板块归母净利润（亿元） . 17 图 28：SW 乳品板块毛利率及净利率 . 17 图 29：原奶价格变动（元/公斤） . 17 图 30：SW 乳品&上证 A 股收盘价（千元） . 17 图 31：SW 乳品行业市盈率（TTM） . 17 图 32：SW 软饮料板块营业收入（亿元） . 19 图 33：SW 软饮料板块归母净利润（亿元） . 19 图 34：SW 软饮料营业成本（亿元） . 19 图 35：PET 现货价（元/吨） . 19 图 36：SW 软饮料销售净利率、毛利率 . 19 图 37：CS 休闲食品板块营业收入（亿元

20、） . 20 图 38：CS 休闲食品板块净利润（亿元） . 20 图 39：菜籽油、豆油期货收盘价（元/吨） . 20 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 40：白砂糖期货收盘价（元/吨） . 20 图 41：CS 休闲食品净利率（%） 、毛利率 . 21 图图 42：2021 年各月份社会零售总额及增速年各月份社会零售总额及增速 . 22 图图 43：2021 年各月份年各月份餐饮收入及增速餐饮收入及增速 . 22 图 44：2022 年食品饮料年度策略 . 23 图 45：2006-2010 年高端白酒公司 PE . 23

21、图 46：2006-2010 年次高端白酒公司 PE . 23 图 47：2010-2015 年高端白酒公司估值 . 25 图 48：2010-2015 年次高端白酒公司估值 . 25 图 49：2015-2020 年高端白酒公司估值 . 26 图 50：2015-2020 年次高端白酒公司估值 . 26 图 51：2007-2020 年 GDP 增速与茅台、五粮液、泸州老窖营收增速 . 28 图 52：2001-2019 年 GDP 同比增速与茅台、五粮液、泸州老窖平均股价涨跌幅对比 . 28 图 54：CPI 和 PPI 的剪刀差 . 30 图 55：大豆、玻璃、瓦楞纸价格变动 . 31

22、图 56：海天、中炬、千禾、天味、榨菜毛利率变动 . 31 图图 57：2010-2019 年调味品行业年调味品行业 CR8 市占率及变动情况市占率及变动情况 . 32 图图 58：2020 年我国酱油行业竞争格局（零售口径）年我国酱油行业竞争格局（零售口径）. 33 图图 59：2020 年我国酵母行业竞争格局年我国酵母行业竞争格局 . 33 图 60：生鲜乳平均价（元/公斤） . 33 图 61：饲料成本上涨推高原奶价格 . 33 图 62：原料奶需求和供给之间存在缺口 . 33 图 63：伊利毛利率、净利率、销售费用率在原奶价格周期中表现. 35 图 64：蒙牛毛利率、净利率、销售费用率

23、在原奶价格周期中表现. 35 图 65：光明毛利率、净利率、销售费用率在原奶价格周期中表现. 35 图 66：啤酒成本结构. 36 图 67：毛利率变动敏感性分析 . 36 图 68：啤酒公司吨成本（元/吨） . 36 图 69：啤酒公司毛利率 . 36 图 70：2018 年啤酒公司销售费用率 . 37 图 71：2018-2019 啤酒公司毛利率 . 37 图 72：啤酒行业痛点解决方案 . 38 图 73：多因素驱动结构升级 . 38 图 74：我国 2001-2019 啤酒销量变化 . 38 图 75：2015-2020 啤酒行业低中高端啤酒销量占比. 38 图图 76：啤酒行业未来：

24、啤酒行业未来 5 年空间测算年空间测算 . 39 图 77：啤酒公司千升酒价（元/千升） . 40 图 78：啤酒公司净利率 . 40 图 79：速冻食品行业在餐饮渠道上供应产品的性质属于半成品，处于餐饮供应链上游 . 40 图图 80：我国餐饮连锁化率与外出就餐率仍有较大成长空间：我国餐饮连锁化率与外出就餐率仍有较大成长空间(20 年年) . 41 图图 81：B 端餐企供应链具有万亿市场规模端餐企供应链具有万亿市场规模 . 41 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 82：就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元） . 41 图 83

25、：2019 年北上广深平均商铺租金是 2008 年的 3 倍 . 41 图 84：中国外卖交易额及增速 . 42 图图 85：定制生产模式与通品模式对比：定制生产模式与通品模式对比 . 42 图图 86：中国冷流物流市场规模及增速：中国冷流物流市场规模及增速 . 43 图图 87：中国冷藏车保有数量及增速：中国冷藏车保有数量及增速 . 43 图图 88： 油和油脂价格指数攀升油和油脂价格指数攀升 . 43 图图 89：进口牛肉价格：进口牛肉价格 21 年持续上涨年持续上涨 . 43 图图 90：2019 年部分国家和地区冷冻面团在烘焙行业的使用率年部分国家和地区冷冻面团在烘焙行业的使用率 .

26、44 图图 91：冷冻烘焙行业进入壁垒：冷冻烘焙行业进入壁垒. 44 图图 92：速冻食品行业市场规模与增速：速冻食品行业市场规模与增速 . 44 图图 93：公司系速冻火锅料市场龙头：公司系速冻火锅料市场龙头 . 44 图图 94：灯塔效应，降维扩张逻辑：灯塔效应，降维扩张逻辑 . 45 图图 95：千味央厨未来增长点：千味央厨未来增长点 . 45 图 96：中国各个子板块所占比例 . 45 图 97：日本各个子板块所占比例 . 45 图 98：2020 中国乳制品各个子板块规模（百万元） . 46 图 99：奶酪历年市场总规模趋势 . 46 图 100：2014 年妙可蓝多市占率（%） .

27、 47 图 101：2020 年妙可蓝多市占率（%） . 47 图 102：妙可蓝多历年市占率变化 . 47 图 103：我国能量饮料销售量及其增速 . 48 图 104：我国能量饮料销售额及其增速 . 48 图 105：软饮料各子品类 2014-2020 年销售额年复合增长率 . 48 图 106：2020 年中国各类饮料销售额占比 . 48 图 107：2016 年中国饮料行业综合满意度指数 . 48 图 108：2020 年我国能量饮料市场竞争格局（零售口径） . 49 图 109：2015-2020 年红牛及东鹏特饮市占率变化 . 49 图 110：中国保健品市场规模及增速（百万元）

28、. 50 图 111：中美日人均保健品消费额（元） . 50 图 112：中美的保健品渗透率(%) . 50 图 113：2020 年保健品行业市场份额统计 . 51 图 114：食品饮料子板块自 2021 年元旦及春节后的 PE（TTM，整体法）估值跌幅. 52 图 115：SW 细分行业历史短期市盈率（TTM、整体法） . 52 图 116：各板块估值均低于 90%分位数. 53 图 117：除调味发酵品外各板块估值均低于 70%分位数 . 53 图 118：各板块估值均低于 90%分位数. 53 图 119：大部分板块估值均低于或与 70%分位数相近 . 53 表表 1：重庆啤酒、青岛啤

29、酒、燕京啤酒、华润啤酒收入量价拆分：重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒收入量价拆分 . 13 表 2：啤酒板块 2021 年前三季度财务数据 . 13 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 3：板块内公司：板块内公司 Q3 业绩业绩表现情况表现情况 . 16 表表 4：中国乳制品各板块市场规模（单位：亿元）：中国乳制品各板块市场规模（单位：亿元） . 18 表表 5：中国乳制品各板块增速（：中国乳制品各板块增速（%） . 18 表 6：软饮料行业主要公司基本业务数据 . 19 表 7：休闲食品主要公司业绩表现 . 21 表 8

30、：2006-2010 年白酒公司营收增速 . 24 表 9：2006-2010 年白酒公司利润增速 . 24 表 10：2010-2015 年白酒公司营收增速 . 25 表 11：2010-2015 年白酒公司利润增速 . 25 表 12：2015-2020 年白酒公司营收增速 . 26 表 13：2015-2020 年白酒公司利润增速 . 27 表 14：白酒周期性调整结束后 Q1-Q3 季度营收增速对比 . 27 表 15：白酒周期性调整结束后 Q1-Q3 季度利润增速对比 . 27 表 16：消费税政策调整，白酒产量（万千升）及同比变化 . 29 表表 17：食饮企业：食饮企业 2021

31、 年提价情况及提价预期年提价情况及提价预期 . 31 表 18：上一轮提价详情与业绩兑现期股价变化 . 32 表表 19：下游奶企提价历史：下游奶企提价历史 . 34 表 20：啤酒公司涨价信息 . 36 表 21： 2018 年涨价企业业绩兑现 . 37 表 22：对标日本，鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪等品类提升空间较大. 46 表 23：2020 年我国能量饮料与海外市场量价对比 . 49 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1. 复盘复盘 2021：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋

32、 不定不定 2021H2 可以被称为食品饮料行业的低迷时期， 在 2018H2 之后， 食品饮料步入了发展快车 道。面对今年下半年的消费与成本的双承压，食品饮料各个细分行业也或多或少出现了经 营上的疲态。白酒步入增速换挡敏感期，啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级 所带来的强大势能，餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬中积极调整，抗压力差异显现， 乳制品呈现结构性景气，体量最大的液奶品类已步入成熟期，景气赛道发展还有待时间的 检验。 但是我们认为，虽然面对 2022 年，仍有很多不确定的因素，对于消费的全面复苏也没有 明确的定论和前瞻性的数据，但是在今年经历了压力测试之后，食品饮料目前处于低

33、迷时 期的尾声，如果放眼更长维度来看，仍需乐观面对，消费升级仍然是不变的趋势，而且走 过了 2020 和 2021 这两年基数上的紊乱之后， 食品饮料可以更好的自上而下检验出一些稳 定性的行业趋势和优质公司。当前对食品饮料的判断上的分歧和投资上的举棋不定，是可 以通过系统性的梳理，寻找出“稳定性”的投资机会。 1.1. 白酒增速换挡敏感期，长期看健康发展景气度依旧高白酒增速换挡敏感期，长期看健康发展景气度依旧高 通过对白酒行业历史周期的复盘，我们判断当前白酒通过对白酒行业历史周期的复盘，我们判断当前白酒行业复苏阶段的高增速时期已告一段行业复苏阶段的高增速时期已告一段 落，接下来将进入增速换挡期

34、。落，接下来将进入增速换挡期。2019-2021 年白酒板块释放业绩高弹性的节奏为：第一阶 段，高端白酒提价释放业绩弹性，并为次高端板块提价预留空间；第二阶段，次高端板块 提价、产品结构高端化带来均价的提升，通过招商推进全国化进程带来量的增长。 截至当前时点，提价及招商效应已然释放，2021 年部分酒企基数较高，预计 2022 年大部 分企业将步入新一轮的稳健经营阶段， 增速换挡， 稳着陆。 高端白酒茅五泸品牌壁垒深厚、高端白酒茅五泸品牌壁垒深厚、 需求偏刚性，需求偏刚性， 2022 年业绩表现稳定性高， 在板块增速换挡的敏感期或将享受稳定性溢年业绩表现稳定性高， 在板块增速换挡的敏感期或将享

35、受稳定性溢价。价。 增速换挡并不代表行业景气度的下行，从长期看，酒企提价能力仍存，白酒板块核心投资 逻辑并未改变，当前时点依然建议坚守长期价值。 1.1.1. 价格主线制约高端白酒下半年表现，估值已到合理区间价格主线制约高端白酒下半年表现，估值已到合理区间 2021 年高端白酒茅五泸单季度营收同比增速均有所降速， 相比次高端板块， 高端白酒更早 开启了增速换挡，我们认为当前高端白酒增速合理，经营良性。单季度净利润同比增速二 季度为高点，主要系去年二季度低基数影响，除此原因外，利润增速表现较为平稳，三季 度略有降速。 高端白酒三季度营收及利润增长均有所降速，一方面受到价格主线的制约，一方面高端白

36、 酒供需量价四个维度进行有序挡期，在经历了提价、产品结构升级后，高端白酒较次高端 率先步入稳健发展阶段，也完成了估值的切换，目前已到估值合理区间。从估值的维度来 看，贵州茅台、五粮液、泸州老窖年内 PE（TTM）高点分别为 73/69/81 倍，当前估值较 年内高点下跌已达 37.5%/47.3%/44.3%（截至 2021 年 11 月 19 日） ，通过复盘高端白酒的历 史估值表现，我们认为当前处于合理估值水平。 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 1：2021 高端酒各季度收入、利润及增速表现高端酒各季度收入、利润及增速表

37、现 图图 2：高端白酒茅五泸年初以来估值表现：高端白酒茅五泸年初以来估值表现 PE TTM 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 年初以来高端白酒茅五泸的估值调整较多。年初以来高端白酒茅五泸的估值调整较多。自 2021 年 1 月 1 日，贵州茅台 PE（TTM，整 体法）下跌 18.6%，五粮液下跌 39.1%，泸州老窖下跌 27.4%。茅五泸 PE 自春节后的跌幅均 超过自元旦后的跌幅，分别为 34.2%、45.6%、40.2%。 图图 3：茅五泸自：茅五泸自 2021 年元旦及春节后的年元旦及春节后的 PE（TTM，整体法）估值跌幅，整体法）估值跌幅 资

38、料来源：Wind，天风证券研究所（截至 2021 年 11 月 19 日） 历史短期估值（历史短期估值（2019.1.1-2021.11.19） ：） ：短期来看，与 2019 年起的历史短期估值 90%分位 数相比，茅五泸均低于 90%分位数水平，茅台及五粮液估值低于茅台及五粮液估值低于 70%分位数分位数。整体来看高 端白酒估值已经回归合理区间。 图图 4：茅五泸估值均低于：茅五泸估值均低于 90%分位数（分位数（2019.1.1-2021.11.19） 图图 5：茅台及五粮液估值均低于：茅台及五粮液估值均低于 70%分位数（分位数（2019.1.1-2021.11.19） 资料来源：Wi

39、nd，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q1Q2Q3 泸州老窖五粮液贵州茅台 营收（亿元）净利润（亿元） 营收增速%净利润增速% 20 30 40 50 60 70 80 90 贵州茅台五粮液泸州老窖 -18.6% -39.1% -27.4% -34.2% -45.6% -40.2% -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 贵州茅台五粮液泸州老窖 自元旦后跌幅自春节后跌幅 56 55 58 (10) (18

40、) (13) -40 -20 0 20 40 60 80 贵州茅台五粮液泸州老窖 90%分位数差额 49 47 45 (3) (10) 1 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 贵州茅台五粮液泸州老窖 70%分位数差额 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 历史长期估值（历史长期估值（2011.1.1-2021.11.19） ：） ：与 2011 年起的历史长期估值 90%分位数相比，茅 台及五粮液估值均低于 90%分位数，与 2011 年起 70%分位数相比，茅五泸皆高于 70%分位 数。由于 2015 年之后，伴

41、随着消费行业整体的消费升级，白酒行业，尤其是高端白酒行 业的核心价值也在不断被市场所认可，估值的中枢水平逐步向国际高端消费品牌靠拢，我 们认为这也是价值投资不断被认可的真实映射。 图图 6：茅台及泸州老窖估值均低于：茅台及泸州老窖估值均低于 90%分位数分位数 图图 7：茅五泸估值均高于：茅五泸估值均高于 70%分位数分位数 资料来源：Wind，天风证券研究所（2011.1.1-2021.11.19） 资料来源：Wind，天风证券研究所（2011.1.1-2021.11.19） 1.1.2. 次高端分化已然显现，区域龙头伺机而动次高端分化已然显现，区域龙头伺机而动 2021 年宏观经济走弱，次

42、高端白酒增速虽超预期，但我们判断整体趋势或不可持续。年宏观经济走弱，次高端白酒增速虽超预期，但我们判断整体趋势或不可持续。GDP 自 2017 年起同比增速持续下滑，外加 20 年疫情施压，经济受挫，从 17 年 11.47%降至 20 年的 2.99%。尽管处于周期性行业，次高端白酒在今年逆势增长，2021 年第三季度营业收 入同比 37.97%（选取标的 2021Q3 增长率平均值） ，净利润同比 14.93%，整体显现高速增 长，业绩超出预期。今年上半年次高端表现好，主要系上半年经济稳定增长，外加次高端 去年上半年低基数，所以次高端酒企普遍业绩出现了高增。下半年经济开始下行，加上去 年下

43、半年疫情解封导致次高端在 20 年三四季度处于高基数， 因此次高端酒企 21Q3 普遍业 绩增速放缓不及上年。 图图 8：2019 年至年至 2021 年次高端白酒营收利润同比增长年次高端白酒营收利润同比增长 资料来源：wind，天风证券研究所 区域龙头竞争激烈，营收利润分化严重。区域龙头竞争激烈，营收利润分化严重。次高端白酒多为区域龙头，品牌在基地市场均有 较高影响力，但各家酒企想要出省，均需增强其品牌知名度及渠道的建设。受 20 年疫情 影响及消费升级等因素， “少喝酒，喝好酒”成为目前主要的消费理念，品牌高端化及全 国化在各家酒企中已提上日程。 47 42 43 (1) (6) 3 -1

44、0 0 10 20 30 40 50 贵州茅台五粮液泸州老窖 90%分位数差额 33 29 33 13 8 12 0 5 10 15 20 25 30 35 贵州茅台五粮液泸州老窖 70%分位数差额 37.80% 0.56% 47.78% 37.97% 8.76% 7.23% 40.75% 14.93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019年2020年2021年H12021年Q3 营业收入同比（次高端）净利润同比（次高端） 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 9：2021 年次高端酒企营收同比增长（年

45、次高端酒企营收同比增长（%） 图图 10：2021 年次高端酒企利润同比增长（年次高端酒企利润同比增长（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 注：伊力特及水井坊的异常高增速主要受 2020 年同期基数影响 资料来源：wind，天风证券研究所 注：伊力特异常高增速主要受 2020 年同期基数影响，汾酒、舍得、酒鬼高增 主要系经营改善、产品结构高端化等经营层面原因。 消费升级的趋势下，高端化酒企脱颖而出。消费升级的趋势下，高端化酒企脱颖而出。2021 年疫情零散反复出现，对次高端酒的消费 场景影响明显，企业表现分化严重。以山西汾酒、水井坊、舍得酒业及酒鬼酒为代表的酒 企营收及利润增速表现亮眼，

46、连续三季度保持营收与利润同比高速增长，主要依托于这些 企业率先调整产品结构。 山西汾酒的青花 30（复兴版） ，水井坊典藏，舍得酒业智慧舍得及酒鬼酒内参均贡献了较 高的收入占比。同期，顺鑫农业&金种子酒&洋河股份&老白干酒的营收与利润增速远不及 同行业标的，其中顺鑫农业营收连续三季度负增长，金种子酒利润 Q1Q2 同比下降 65%以 上。 同处次高端酒行业， 同样面对相似的外部环境影响， 各酒企营收同样面对相似的外部环境影响， 各酒企营收&利润表现分化明显，利润表现分化明显， 我们认为原因主要在于酒企的高端化与全国化的程度不同。我们认为原因主要在于酒企的高端化与全国化的程度不同。 图图 11：

47、2021H1 次高端酒企产品结构（部分）次高端酒企产品结构（部分） 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 次高端白酒高增现象得益于总需求延后及外延式招商增长。次高端白酒高增现象得益于总需求延后及外延式招商增长。次高端白酒多用于聚会宴席等 消费场景，由于疫情 20 年爆发而后 21 年复苏，婚宴需求整体后移并释放增量，带动次高 端白酒等消费品实现高速正增长。同时，次高端白酒也得益于行业外延式招商整体扩张。 由于高端提价以及消费升级的红利呈现了量价齐升的增长，酒企纷纷抓住机会快速扩展经 销商及布局全国化。标的方面，自 19 年至 21 年 6 月， （除老干白酒外）多数次高端白酒 公司经销

48、商数量逐年递增，造就行业需求高增。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 口子窖水井坊 舍得酒业 酒鬼酒伊力特 老白干酒 今世缘 迎驾贡酒金种子酒 高档中档低档 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 12：2019 年至年至 2021H1 次高端白酒经销商数量（个）次高端白酒经销商数量（个） 资料来源：wind，天风证券研究所 次高端白酒都有自身的发展周期和经营节奏。次高端白酒都有自身的发展周期和经营节奏。因招商外延式扩展的增长以及疫情导致的需 求后移而带来的增长难以稳定出现，加

49、上 2022 年宏观经济或将走弱，因此我们预计未来 次高端白酒整体有所降速。随着高端化及全国化的进程持续加深，未来次高端酒企有望继 续拓展全国销售渠道，以文创产品、联名、冠名、承办比赛等多渠道塑造品牌形象，提升 品牌价值，加大招商力度，力图实现更广泛的铺货，实现向高端的过渡。 1.2. 啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能 2021 年在疫情反复、自然灾害、成本上涨等因素影响下，啤酒行业经营数据表现走弱。年在疫情反复、自然灾害、成本上涨等因素影响下，啤酒行业经营数据表现走弱。 21Q1 在去年低基数效应下，随着新冠

50、疫情恢复，餐饮、夜场等消费渠道恢复，行业营收 和利润都产生大幅上涨，一季度啤酒板块实现营收 162.32 亿元，同比+39.09%，实现归母 净利润 12.38 亿元，同比+221.28%。但 Q2-3 在疫情反复、洪灾等原因影响下，行业增速 环比逐渐放缓，单三季度啤酒板块实现收入 184.99 亿元，同比+11.53%；利润受成本上涨 影响有所放缓，实现归母净利润 22.40 亿元，同比+26.70%。回顾股价表现，与基本面走 势基本保持一致。三季度消费品整体需求走弱大背景下，SW 啤酒三季度后表现走弱，近 期在提价催化下略有反弹。整体本年度 SW 啤酒板块股价走势较为平稳，估值有所回落。