1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 01月 04日 京东方京东方 A（000725.SZ） 行业反转，行业反转，OLED 有望有望放放量，面板龙头展露全球竞争力量，面板龙头展露全球竞争力 面板价格触底反转，面板价格触底反转，1月份逐步开始进入上行阶段。月份逐步开始进入上行阶段。目前观测三方机构面板 报价跟踪，12 月价格触底，1 月份大部分尺寸报价上行。我们预测行业反转 点已来，后续报价有望稳步上升，随着新产能推迟及韩国产能退出，行业逐 渐迎来格局改变的契机。 短期短期看看需求向上，长期需求向上，长期看看大陆厂商主导权逐渐增强。大陆厂商主导权逐渐增强。我们判断 Q1 涨价，短 期修复。

2、中期韩国厂商退出，行业格局扭转，盈利水平恢复。长期大陆厂商 由于世代线优势、人力成本、原材料成本、资金成本等优势，相对能跑赢行 业，行业主导权会逐步加强。 2020 年新增产能主要由年新增产能主要由 2019 年在爬坡产线和年在爬坡产线和 2020 年新开产线。年新开产线。2019 年主要在爬坡产线包括华星光电 T6 11 代、惠科滁州 8.6 代两条线，2020 年新增产线主要是京东方 B17 10.5 代和惠科绵阳 8.6 代两条线，以及产能 释放具有不确定性的夏普广州增城 10.5 代线。合计增量约 10.5%。这个测 算假设忽略厂商通过控制生产使实质产能利用率下行。基于产业判断，韩国

3、退出 LCD 行业是战略行为，三星推动 QD-OLED 商业化以及 LGD 战略调整 P7、P8 工厂是大概率事件，产业趋势明确。 大大陆厂商投资积极， 毛利率及陆厂商投资积极， 毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行， 且随着大陆表现优于海外同行， 且随着大陆 8.5 代线折旧退出期和代线折旧退出期和 10.5 代线的放量，相对竞争优势仍然会增强。代线的放量，相对竞争优势仍然会增强。因此，我 们认为，在长周期里，大陆厂商在毛利率、EBITDA 会持续跑赢竞争对手。 在景气上行期，对比 20162017 年那波，京东方 ROE 有望再度上行。 公司作为国内面板龙头，将深度受益公司作为国内面板

4、龙头，将深度受益 LCD行业反转以及行业反转以及 OLED起量起量，京东，京东 方在全球面板产业竞争力逐步提升方在全球面板产业竞争力逐步提升。 我们预计公司 20182020 年实现营收 1156、1398、1706 亿元，实现归母净利润 26.6、45.2、103.1 亿元，维持 “买入”评级。 风险提示风险提示：下游需求增长不及预期、产品价格持续下滑、产能良率爬坡不及 预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 93,800 97,109 115,560 139,827 170,589 增长率 yoy（%） 36.1 3.5 1

5、9.0 21.0 22.0 归母净利润（百万元） 7,568 3,435 2,663 4,517 10,305 增长率 yoy（%） 302.0 -54.6 -22.5 69.6 128.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.22 0.10 0.08 0.13 0.30 净资产收益率（%） 7.5 2.4 1.0 3.7 7.8 P/E（倍） 18.0 39.6 51.1 30.1 13.2 P/B（倍） 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 光学光电子 前次评级 买入 最新收盘价 4.73 总市值(百万元) 16

6、4,596.43 总股本(百万股) 34,798.40 其中自由流通股(%) 97.30 30 日日均成交量(百万股) 726.67 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 研究助理研究助理 陈永亮陈永亮 邮箱： 相关研究相关研究 1、 京东方 A（000725.SZ） ：收入保持高增长，底部继 续提升市占率2019-11-02 2、 京东方 A（000725.SZ） ：供需回暖，面板龙头投资 价值渐显2019-09-09 2020 年 01 月 04 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（

7、百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 99,780 99,692 113,215 76,695 88,066 营业收入营业收入 93,800 97,109 115,560 139,827 170,589 现金 57,129 51,482 58,610 13,898 16,956 营业成本 70,282 77,306 98,211 116,103 131,459 应收账款 15,514 19,881 22,239 28,726

8、33,451 营业税金及附加 708 779 883 1,084 1,323 其他应收款 728 0 867 182 1,098 营业费用 2,592 2,891 2,889 2,797 3,412 预付账款 587 771 845 1,110 1,275 管理费用 7,247 4,959 10,054 11,606 14,159 存货 8,958 11,985 14,621 16,833 18,781 财务费用 1,948 3,197 1,931 1,961 4,478 其他流动资产 16,865 15,574 16,034 15,946 16,506 资产减值损失 2,230 1,240

9、1,387 1,678 2,559 非流动资产非流动资产 156,328 204,336 219,467 238,940 263,751 公允价值变动收益 32 2 12 12 10 长期投资 6,929 2,389 -2,153 -6,694 -11,235 投资净收益 116 307 217 230 239 固定投资 88,625 128,158 148,743 171,662 197,280 营业利润营业利润 9,674 4,008 434 4,841 13,448 无形资产 2,983 5,938 6,139 6,391 6,636 营业外收入 180 169 1,180 1,200

10、500 其他非流动资产 57,792 67,852 66,738 67,581 71,070 营业外支出 113 55 78 77 74 资产资产总计总计 256,109 304,028 332,682 315,635 351,817 利润总额利润总额 9,741 4,122 1,536 5,965 13,874 流动负债流动负债 49,736 62,228 103,781 96,460 136,343 所得税 1,881 1,242 378 1,402 3,465 短期借款 3,250 5,450 5,450 6,614 21,056 净利润净利润 7,860 2,880 1,158 4,5

11、63 10,409 应付账款 16,206 22,214 26,595 31,106 34,227 少数股东收益 293 -555 -1,505 46 104 其他流动负债 30,281 34,564 71,736 58,739 81,061 归属母公司净利润归属母公司净利润 7,568 3,435 2,663 4,517 10,305 非流动非流动负债负债 102,088 121,443 108,430 95,417 82,582 EBITDA 26,039 23,760 19,247 27,958 41,373 长期借款 88,940 105,069 92,056 79,043 66,20

12、8 EPS（元/股） 0.22 0.10 0.08 0.13 0.30 其他非流动负债 13,148 16,374 16,374 16,374 16,374 负债合计负债合计 151,824 183,671 212,211 191,877 218,925 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 19,474 34,501 32,995 33,041 33,145 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 34,798 34,798 34,798 34,798 34,798 成长能力成长能力 资本公积 38,586 38,213 38,213 38,21

13、3 38,213 营业收入（%） 36.1 3.5 19.0 21.0 22.0 留存收益 11,275 12,971 13,756 16,947 24,147 营业利润（%） 1814.5 -58.6 -89.2 1014.4 177.8 归属母公司股东收益 84,810 85,857 87,476 90,718 99,747 归属母公司净利润（%） 302.0 -54.6 -22.5 69.6 128.1 负债负债和股东权益和股东权益 256,109 304,028 332,682 315,635 351,817 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 25.1 20.4 15.0 17.0 22

14、.9 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 8.1 3.5 2.3 3.2 6.0 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 7.5 2.4 1.0 3.7 7.8 经营活动经营活动净净现金流现金流 26,267 25,684 36,382 6,997 53,324 ROIC（%） 5.7 3.2 1.2 2.8 5.4 净利润 7,860 2,880 1,158 4,563 10,409 偿债偿债能力能力 折旧摊销 11,945 13,917 15,780 19,892 24,727 资产负债率（%） 59.3 60.4 63.8 60.

15、8 62.2 财务费用 1,948 3,197 1,931 1,961 4,478 净负债比率（%） 42.4 53.7 51.4 78.6 74.5 投资损失 -116 -307 -217 -230 -239 流动比率 2.0 1.6 1.1 0.8 0.6 营运资金变动 3,130 4,535 17,742 -19,177 13,959 速动比率 1.8 1.4 1.0 0.6 0.5 其他经营现金流 1,500 1,462 -12 -12 -10 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -59,062 -47,064 -30,682 -39,124 -49,288 总资产周转

16、率 0.41 0.35 0.36 0.43 0.51 资本支出 47,742 54,521 19,673 24,014 29,352 应收账款周转率 5.9 5.5 5.5 5.5 5.5 长期投资 -15,357 -1,608 4,542 4,541 4,541 应付账款周转率 4.7 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 -26,677 5,849 -6,466 -10,568 -15,396 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 32,925 15,567 1,428 -13,750 -15,420 每股收益（最新摊薄） 0.22 0.10 0.0

17、8 0.13 0.30 短期借款 -1,667 2,200 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.48 0.82 1.05 0.20 1.53 长期借款 29,098 16,129 -13,013 -13,013 -12,835 每股净资产（最新摊薄） 2.44 2.47 2.51 2.61 2.87 普通股增加 -355 0 0 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 -446 -372 0 0 0 P/E 18.0 39.6 51.1 30.1 13.2 其他筹资现金流 6,295 -2,390 14,441 -737 -2,584 P/B 1.6 1.6 1.6 1.5

18、 1.4 现金净增加额现金净增加额 -1,442 -4,563 7,128 -45,876 -11,384 EV/EBITDA 8.2 10.5 12.8 10.1 6.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 04 日 内容目录内容目录 行业反转迹象已出，主流尺寸迎来上涨.4 明年的供给和需求怎么看.6 利润率零跑行业，ROE 有望再度上行.8 盈利预测及估值分析 . 13 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图表 1：群智咨询 2019 年 12 月面板价格报价 .4 图表 2：奥维瑞沃 2019 年 1 月面板价格报价（上旬版）.5 图表 3：IHS 面板报价（美

19、元） .5 图表 4：witview 主流尺寸报价变化（美元） .5 图表 5：Witsview 32 寸电视面板报价（美元）趋势 .6 图表 6：IHS 32 寸面板成本价格关系（美元） .6 图表 7：2020 年液晶面板产能增量测算 .7 图表 8：2020 年液晶面板产能增量测算 .7 图表 9：对 5059 寸及 60 寸以上电视面板出货量比重预测 .8 图表 10：LGD季度净利率分析.8 图表 11：友达季度净利率分析 .9 图表 12：群创季度净利率分析 .9 图表 13：海外面板厂商年度 ROE（%） .9 图表 14：京东方利润率表现（%） . 10 图表 15：主要面板厂

20、毛利率 . 10 图表 16：主要面板厂折旧与摊销占营业收入比重 . 11 图表 17：主要面板厂 EBITDA/营业收入比较 . 11 图表 18：部分面板季度厂营业收入（百万美元） . 12 图表 19：部分面板厂季度利润率. 12 图表 20：京东方产线统计. 13 图表 21：32 寸电视面板价格预估（单位为美元） . 13 图表 22：主要面板厂商营收（百万美元） . 14 图表 23：主要面板厂 PB年内均值 . 14 图表 24：京东方 PB估值. 14 图表 25：沪深港通占自由流通股比例（%） . 15 2020 年 01 月 04 日 行业反转迹象已出，主流尺寸迎来上涨行业

21、反转迹象已出，主流尺寸迎来上涨 群智咨询数据显示，全球液晶电视供需趋于平衡，19Q4 以来价格逐渐企稳，预计 2020 年 1 月份在整机厂商积极备货以及面板厂商价格策略推动下，主流尺寸有望全面上涨。 面板厂商持续控制产能，行业库存趋于健康水平。 根据群智咨询，主流尺寸供需及价格变化如下： 32 寸，12 月价格持平，二线厂商备货积极，1 月有望上涨 1 美金。 39.543 寸，内外销需求稳中有增，12 月价格持平，预计 1 月均价有望上涨 1 美金。 50 寸方面，外销备货积极，预计 1 月价格开始反弹。 55 寸，供应侧规模预期减少，刺激需求逐步恢复，12 月价格稳定，预计 1 月上涨

22、2 美 金。 大尺寸方面，65 寸需求继续升温，1 月价格有望回暖；75 寸受整体价格牵动，1 月跌幅 或将收窄至 2 美金。 图表 1：群智咨询2019年 12月面板价格报价 资料来源：群智咨询、国盛证券研究所 根据 AVC Revo，受益于北美黑色星期五以及国内双11/双 12 促销，下游电视机销量明 显增长，整机厂备货意愿提升，面板厂商继续控制产能，2019 年 12 月份价格焦灼，各 尺寸普遍上涨 12 美元，且预计 2020 年 1 月价格整体回暖。32 寸/39.5 寸预计 1 月份 涨 1 美金；43 寸/50 寸/55 寸预计 1 月份涨 2 美金；65 寸预计 1 月份涨 3

23、 美金；75 寸 跌幅有望收窄。 2020 年 01 月 04 日 图表 2：奥维瑞沃2019年 1月面板价格报价（上旬版） 资料来源：奥维、国盛证券研究所 根据 IHS 报价，2019 年 11 月 TV 面板各尺寸报价均止跌。根据 IHS，所有面板厂商都 不愿意降低价格，产能利用率下行，2019 年面板出货量下滑。IHS 认为，尽管 2019Q4 及 2020 年韩国产能调整节奏还未正式确定，但电视厂商已经逐步预期，备货行为更加 积极。 图表 3：IHS 面板报价（美元） 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 32 寸 报价

24、$44 $39 $35 $33 $32 $31 $31 变化 -$5 -$4 -$2 -$1 -$1 $0 43 寸 报价 $85 $83 $79 $75 $71 $66 $66 变化 -$2 -$4 -$4 -$4 -$5 $0 50 寸 报价 $110 $105 $97 $88 $85 $83 $83 变化 -$5 -$8 -$9 -$3 -$2 $0 55 寸 报价 $136 $128 $116 $109 $104 $98 $98 变化 -$8 -$12 -$7 -$5 -$6 $0 65 寸 报价 $205 $195 $180 $174 $168 $160 $160 变化 -$10 -

25、$15 -$6 -$6 -$8 $0 资料来源：IHS、国盛证券研究所 根据 witsview 报价，12 月以来所有面板尺寸价格均止跌。价格跌势止稳，趋势向好。 图表 4：witview主流尺寸报价变化（美元） 2019/9 2019/9 2019/10 2019/10 2019/11 2019/11 2019/12 2019/12 上旬 下旬 上旬 下旬 上旬 下旬 上旬 下旬 32 寸 报价 34 33 33 33 32 32 32 32 变化 0% -3% 0% 0% -3% 0% 0% 0% 43 寸 报价 72 70 69 68 68 67 67 67 变化 -1% -3% -1%

26、 -1% 0% -1% 0% 0% 55 寸 报价 107 104 104 103 102 101 101 101 变化 -2% -3% 0% -1% -1% -1% 0% 0% 资料来源：witsview、国盛证券研究所 2020 年 01 月 04 日 我们我们从产业趋势判断从产业趋势判断，面板，面板已经已经进入反转进入反转，短期向上，长期回归健康，短期向上，长期回归健康。TV 面板价格破新 低，32/55/65 寸均在现金成本以下，2019Q4 以来跌幅边际收窄。目前行业库存回归健 康水位，明年奥运会、欧洲杯拉货需求提升，底部价格反转可期。短期价格向上，长期 韩国三星、LGD 战略性退出

27、 LCD 业务，大陆龙头厂商产业主导权增加。 图表 5：Witsview 32 寸电视面板报价（美元）趋势 资料来源：witsview、国盛证券研究所 图表 6：IHS 32 寸面板成本价格关系（美元） 资料来源：IHS、国盛证券研究所 明年的供给和需求怎么看明年的供给和需求怎么看 2020 年新增产能主要由 2019 年在爬坡产线和 2020 年新开产线。2019 年主要在爬坡产 线包括华星光电 T6 11 代、惠科滁州 8.6 代两条线，2020 年新增产线主要是京东方 B17 10.5代和惠科绵阳8.6代两条线， 以及产能释放具有不确定性的夏普广州增城10.5代线。 合计增量约 10.5

28、%。这个测算假设忽略厂商通过控制生产使实质产能利用率下行。 2020 年 01 月 04 日 图表 7：2020年液晶面板产能增量测算 公司公司 产线产线 地址地址 世代世代 月产能月产能 量产时间量产时间 2020 年供给增量预年供给增量预 计（万平米）计（万平米） 2020 供给增量供给增量 占比占比 华星光电 t6 深圳 11 90K 2018Q42019Q1 724.3 2.9% 惠科 滁州惠科 滁州 8.6 120K 2019Q2 521.2 2.1% 京东方 B17 武汉 10.5 120K 2019 年底-2020Q1 804.8 3.3% 惠科 绵阳惠科 绵阳 8.6 120K

29、 2020Q1 275.5 1.1% 夏普 堺 广州 10.5 90K 2020 年中 268.3 1.1% 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 基于产业判断，韩国退出 LCD 行业是战略行为，三星推动 QD-OLED 商业化以及 LGD 战 略调整 P7、P8 工厂是大概率事件，产业趋势明确。但是，韩国厂商尚未给出 2020 年及 以后产能调整的计划， 因此测算 2020 年供给减少量需要基于一定的假设。 在此情境下， 我们假设韩国明年月均平均减少一半的产能 （具体假设见下表） ， 所减少的占明年供给总 量约 6.5%。 图表 8：2020年液晶面板产能增量测算 公司公司 产线产线 地址地址

30、 世代世代 月产能月产能 2020 年产能减少假设年产能减少假设 2020 年供给增量预年供给增量预 计（万平米）计（万平米） 2020 供给增量占供给增量占 比比 三星 L8-1 汤井 8.5 195K 19Q3 减 90K。假设年均每月 减少 90K -402.1 -1.6% 三星 L8-2 汤井 8.5 180K 19Q3 减 30K，假设年均每个 月减少 30K -178.7 -0.7% LGD P7 坡州 7.5 230K 假设年均每月减少 100K -356.4 -1.4% LGD P8 坡州 8.5 359K 假设年均每月减少 150K -670.1 -2.7% 资料来源：公司公

31、告、国盛证券研究所 需求方面，需求方面，类似于类似于 8.5 代线推动代线推动 5059 寸电视面板出货，寸电视面板出货，10.5 代线有望推动代线有望推动 60 寸以寸以 上电视面板出货。上电视面板出货。这种情境下，我们具体分析全球电视机出货量的尺寸分布。截止2018 年，60 寸电视面板及以上出货量比重约 8%，5059 寸占比 22%。如果具体看 5059 寸电视的增长，可以很明显发现 5059 寸的放量增长集中于 20112015 年，这段时间 正是 8.5 代集中释放期间（20112015 年共有 10 条 8.5 代线投产，京东方 3 条、华星 光电 2 条） ，叠加价格走低。目前

32、看，10.5 代线的集中投产和价格走低，同样有望推动 60 寸及以上面板尺寸的迅速增长。 液晶面板受益，液晶面板受益，平均尺寸增速有从年均平均尺寸增速有从年均 1 寸提升至年均寸提升至年均 1.4 寸。寸。我们预计未来 5059 寸、60 寸以上电视面板出货量比重会不断提高，到 2023 年分别达到 30%和 21%。这 样测算下来全球 TV 面板平均尺寸每年增加 1.39（比需求情景 A 多 0.39 寸） ，则 20202023 年大概每年增速达到 710%。 2020 年 01 月 04 日 图表 9：对5059寸及 60 寸以上电视面板出货量比重预测 资料来源：WitsView、国盛证

33、券研究所 短期需求向上，长期大陆厂商主导权逐渐增强。我们判断短期需求向上，长期大陆厂商主导权逐渐增强。我们判断 Q1 涨价，短期修复。中期韩涨价，短期修复。中期韩 国厂商退出， 行业格局扭转， 盈利水平恢复。国厂商退出， 行业格局扭转， 盈利水平恢复。 长期大陆厂商由于世代线优势、 人力成本、 原材料成本、资金成本等优势，相对能跑赢行业，行业主导权会逐步加强。 利润率零跑行业，利润率零跑行业，ROE 有望再度上行有望再度上行 面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过 10%。从季度净利率上 看， 面板景气阶段面板厂商普遍进入业

34、绩共振， 上一波涨价阶段季度净利率基本在 515% 之间。 图表 10：LGD 季度净利率分析 资料来源：彭博、国盛证券研究所 2020 年 01 月 04 日 图表 11：友达季度净利率分析 资料来源：彭博、国盛证券研究所 图表 12：群创季度净利率分析 资料来源：彭博、国盛证券研究所 行业景气期， 业内公司行业景气期， 业内公司 ROE 平均水平能达到约平均水平能达到约 15%。 从股本回报率上看， LGD、 友达、 群创基本也是周期波动，周期景气时的顶点诸如 2007 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 18%/22%/25%， 2017 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 13

35、%/17%/15%。 计算中位数 （从 下表数据起始年份计算）来看，LGD/友达/群创 ROE 中位数分别为 8%/5%/2%。 图表 13：海外面板厂商年度ROE（%） 资料来源：彭博、国盛证券研究所 2020 年 01 月 04 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 京东方经历长时间蛰伏，京东方经历长时间蛰伏，ROE 水平逐渐修复。水平逐渐修复。京东方在 2010 年之前 ROE 表现大幅跑输 海外竞争对手，2011 年之后 ROE 趋于 210%，基本与行业趋势一致。2017 年行业景 气时，京东方 ROE 达到 9.25%。 图表 14：京东方利润率表现（%） 资料来源

36、：wind、国盛证券研究所 大陆面板厂毛利率高于海外同行。大陆面板厂毛利率高于海外同行。以 2014 年为界限， 大陆厂商在 2014 年之后毛利率表 现就持续强于国外厂商。我们认为主要是两个原因： （1）逆势扩张下 8.5/10.5 代线的相 对优势； （2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014 年以后京东方毛利率平均比 友达、群创高 78 个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优势、折旧 政策差异。 图表 15：主要面板厂毛利率 资料来源：IHS、国盛证券研究所 大陆厂商折旧比重还有下降空间。大陆厂商折旧比重还有下降空间。台湾企业主要产线折旧已经结束。以 2014201

37、6 年 数据作为参考（2017 年面板价格影响过大） ，台湾企业折旧与摊销的比重约 1315%， 京东方 1517%，我们预估华星光电 1720%。展望未来，一方面华星光电和京东方分 别在 2019 年开始退出 8.5 代线的折旧；另一方面两者还在积极进行大规模资本开支， 新产线效率高（部分反映在经济切割下，折旧/营收比重下降） ，因此我们预估未来大陆 厂商该比重将下降。 2020 年 01 月 04 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：主要面板厂折旧与摊销占营业收入比重 资料来源：IHS、国盛证券研究所 大陆面板厂大陆面板厂 EBITDA 表现优于海外同行。表现优于海外同行。考察 2014 年