1、新物流时代系列之二：曙光已至资本周期视角复盘中国快递评级：推荐(维持)证券研究报告2021年12月10日物流引言：资本周期在市场无形的手的推动下不断轮回“一个公司股价存在溢价，是因为它可以用其资本挣到一个高的回报；这种高回报会引来竞争；通常来说，这种情况不太可能会一直持续下去。相反，一个公司的股价存在较大折扣，这是因为异常的低盈利。缺乏新的竞争，原有的公司从这一领域退出，以及其他自然的经济力量，最终将会改变这一情况，并且使投资回报恢复到一个正常水平。”本杰明格雷厄姆证券分析2nXkZbWjZdWaZzRwOzRzR8O8QaQtRmMnPmNiNqRoMlOqRnObRpPyRNZsPoPvP

2、tPtO请务必阅读附注中免责条款部分一、资本周期视角看中国快递：两轮周期、两大赛道资本周期是行业资本配置不断影响投资回报的周期性变化。由于重资产的行业属性与较高的经营杠杆，中国快递行业是具有从资本周期视角复盘价值的典型行业。1993年以来，商务快递需求和电商快递需求的相继爆发，行业因此经历了两轮相对完整的大资本周期，分化形成了中高端和中低端两大赛道。核心观点中高端快递资本周期已进入竞争格局和回报率稳定的阶段四，顺丰龙头地位清晰。直营制的体制与领先的航空资源帮助顺丰奠定了时效服务的基础，在时效件赛道搭建起深厚的护城河，通过品牌、航空资源、网络效应和多元化产品形成的高转换成本建立领先地位长达九年时

3、间。二、中高端资本周期（1993-2012）：时效件龙头顺丰的崛起之路四、投资建议&风险提示综合物流买布局：时效商务快递处于资本周期阶段四的位置，龙头顺丰已搭建起深厚护城河。目前顺丰处于多元化布局投入期，高营收增长与高资本开支并存。随着顺丰从品牌协同走向业务协同，产能利用率抬升的同时新业务发展成熟逐步开始盈利，长期看好顺丰在综合物流布局下的利润和市值增长空间。电商快递买格局：电商快递位处资本周期阶段三向阶段四切换的位置，头部企业量价齐升、成本改善，正处于ROE上升通道，电商快递买格局是明年确定性较强、弹性较大的投资策略。利润率方面，政策保护下，行业竞争环境优化，企业利润率修复已经开始。周转率方

4、面，2022年头部企业资本开支停止扩张，资产周转率也重回上升通道。标的方面，强烈推荐圆通速递、中通快递、韵达股份。风险提示：价格战加剧的风险、行业景气度不及预期的风险、上下游整合带来的并购风险、监管政策变动带来的风险、快递加盟商爆仓的风险、时效件增速不及预期的风险、成本优化不及预期的风险、中高端赛道竞争加剧的风险、推荐公司业绩不达预期的风险、中国快递行业与海外快递行业不具有完全可比性，相关数据仅供参考三、中低端资本周期（2007-至今）：电商快递行业曙光已至中低端快递资本周期正处于阶段三向阶段四切换的位置，供给侧改善，行业回报率有望回升。电商快递在2007年后的爆发成为加盟制企业转型的契机，经

5、历了高回报吸引大量资本涌入、新进入者增加竞争加剧与规模至上恶性价格战开启的几个时期，在极兔整合百世后，行业CR5已接近80%。龙头进阶，顺丰多元化发展走向综合物流之路。2015年后，顺丰开始多业务布局，在品牌的导流下，新业务增长十分强劲，其规模于2020年逐渐超过时效大网协同效应的上限，为解决综合物流业务的快速扩张需求，顺丰再次开启大资本开支周期，2021年成为顺丰产能爬坡的起点。供给侧是新阶段下的核心变量，把握其变化带来的投资机会。2021年5月起，政策趋严的背景下，价格策略的有效性逐步下滑，头部企业资本开支停止扩张，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换。新的发展阶段下

6、，供给改善将推动企业盈利能力修复、行业投资回报回升。3一、资本周期视角看中国快递：两轮周期、两大赛道41.1 资本周期的定义：资本配置不断影响投资回报的周期性变化时间投资回报投资者预期过高过低ROI行业资本周期新进入者受潜在高回报吸引：投资者乐观供给侧改善导致回报上升至高于资本成本：股价表现好于市场竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本：股价表现落后于市场投资回落，行业整合，企业退出：投资者悲观通常，资本被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本之下，资本则会离开。资本流动带来新的投资，随着时间的推移会增加产能并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润

7、又会回升。这一过程不是静态的，而是周期性的，这一周期我们称之为资本周期。图表1：行业资本周期与行业投资回报、产能、利润紧密联系资料来源：国海证券研究所51.2 快递行业是具有从资本周期视角复盘价值的典型行业快递行业由于其重资产的特性，经营杠杆较高，资本周期特征明显，是有复盘价值的典型行业。根据资本开支水平、产能、利润和投资回报的不同状态，资本周期的演变可以划分为四个阶段：阶段一：新进入者受行业潜在高回报吸引；投资者乐观。阶段二：竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本；股价表现落后市场。阶段三：投资回落，行业整合，企业退出；投资者悲观。阶段四：供给侧改善导致回报上升至高于资本成本；股价表现好于市场。

8、图表2：复盘FedEx成长中后期向成熟期切换的阶段，资本开支规模下滑、盈利能力修复、投资回报回升、超额回报率显现，资本周期清晰体现阶段三阶段四阶段三阶段四资料来源：Bloomberg，国海证券研究所61.3 中国快递行业的发展历程：两轮相对完整的大资本周期中低端资本周期（2007-至今）：电商快递催生了行业第二次资本周期，目前行业正处于第三和第四个阶段的交界处，电商快递格局正在加速出清。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006007008009005812002

9、200320042005200620072008200920000192020快递业务量（亿票）增速1993-2012中国经济高速增长带动中高端行业资本周期2012年 中国电商快递占比超过50%2007年 通达系全面切入电商市场1993年 邓小平南巡后的第二年，顺丰、申通趁着改革的春风成立2020年 极兔快递正式起网2021年 极兔快递整合百世快递2007-2021电商快递爆发带动中低端行业资本周期中国民营快递行业初始于1993年，也就是邓小平南巡后的第二年，这一年顺丰和申通趁着改革开放的春风成立。在行业蓬勃发展的28年里，经济

10、高速增长带动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支撑行业发展最主要动力。商务快递和电商快递需求爆发的时间节点不同、客户需求不同，行业也因此经历了两轮相对完整的大资本周期，快递行业也形成了中高端和中低端两大赛道的分化。中高端资本周期（1993-2012）：改革开放和加入WTO带动商务快递的大发展，第一次资本周期结束，确立了中高端顺丰一家独大的格局。图表3：中国快递行业经历了1993-2012、2007-至今两轮相对完整的大资本周期资料来源：Wind，申通快递、顺丰控股、宅急送、韵达股份、圆通速递、中通快递等公司公告，国海证券研究所71.4 中国快递行业的中高端和中低端其中，中高端市场

11、已经进入到成熟期，单票收入20元左右，占行业业务量比重约35%，增长中枢约为1-1.5倍GDP增速，中高端电商件贡献赛道主要增量。中低端电商件商务时效件中低端中高端1.5-3元23元18元2020年约544亿票，占比超68%中低端市场占比超过68%，单价在1.5-3元区间，处于成长后期，是中国快递行业的主流市场。个人散件10-20元18元公务件中高端电商件18元经历两波大资本周期演绎，快递行业也形成中高端和中低端两大赛道。图表4：中国快递行业分化为中高端与中低端两大赛道资料来源：Wind，艾瑞咨询，国海证券研究所8二、复盘：中高端资本周期时效件龙头顺丰的崛起之路92.1 复盘：快递行业的中高端

12、资本周期（1993-2012）0%2%4%6%8%10%12%14%16%00580420052006200720082009201020112012业务量（亿）GDP增速（%）阶段二：行业竞争加剧，单票收入下滑阶段三：宅急送出清、通达转战电商快递中国经济高速增长是中高端快递行业资本周期主要驱动因素：最早的的快递需求伴随改革开放的进程诞生，主要为商务信函、报关单等与商务活动息息相关的需求。第一轮快递行业资本周期起始于1993年，于2012年进入第四阶段（这一年电商快递占比超过50%）。

13、周期的四个阶段如下：阶段一（1993-2002）：顺丰、通达、宅急送相继成立，行业增速保持在10-20%的区间。阶段二（2002-2007）：行业竞争加剧，顺丰直营制的竞争优势逐渐显现。阶段三（2008-2012）：宅急送出清、通达转战电商快递，顺丰突围。阶段四（2013-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断，创造中国快递行业的利润奇迹。阶段一：顺丰、通达、宅急送成立图表5：伴随着经济的快速发展，开启了以商物函件需求为主的快递行业第一轮资本周期2007年 通达系全面切入电商市场资料来源：Wind，国海证券研究所10图表7：当时快递行业主要玩家包括国营企业、中外合资企业以及民营企业1986

14、49200020021980值得注意的是，该时期快递市场份额主要被国营企业中国邮政占据（邮政企业在1997年市场份额达到97% ），此时国内民营企业规模较小，邮政和中外合资快递是此阶段最具竞争力的企业。0.22 1.40 -20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.41.65812002快递行业业务量（亿票）同比增长（%）2.2 阶段一（1993-2002）：顺丰、通达等主要快递玩家相继成立1993-2002年，中国快递行业仍然处于萌芽期，此时我国

15、快递市场规模相对较小（2002年我国快递市场仅有1.4亿票快递，规模不足2020年的2），快递业务量整体保持稳健增长，年均复合增速22.83%，新进入者受潜在的高回报吸引。图表6：1993-2002年，中国快递行业的发展仍处萌芽阶段资料来源：Wind，国海证券研究所112.3 阶段二（2002-2007）：竞争加剧，顺丰、宅急送、申通三足鼎立该时期民营快递行业呈现顺丰、宅急送、申通在华南、华北、江浙沪地区三足鼎立的格局。2002年，顺丰迎来第一次重大机遇，通过加盟转直营的系统化改造，顺丰为后续提供稳定的高时效服务、成为快递行业第一品牌打下了坚实的基础。同期快递行业竞争逐渐加剧，竞争主要是民营快

16、递企业抢占中国邮政与中外合资快递的市场份额。2006年，以快递业务量计，国有、民营、外资企业市占率分别为58.4%、27%、14.6%。民营企业已经超过外资成为中国快递行业第二大实力，同时也对邮政系统造成巨大的冲击。此时政策矛头直指民营快递企业，邮政法的历次修改均试图调整邮政和快递行业的专营范围以削弱民营快递企业。图表9：2009年前邮政法每次修改都在试图削弱民营快递企业时间政策针对外资企业及民营快递企业2003年邮政法（修订草案）第五稿500克以下的私人快递业务由邮政专营2004年邮政法（修订草案）第六稿350克以下由邮政专营，但专营邮件由第五稿中的私人信件，扩展到包括信件、商务信函在内的所

17、有信件业务2006年邮政法（修订草案）第八稿邮政专营的信件标准降低到150克以下2009年新邮政法外商经营范围只有国际快递的非私人信函业务，国内民营快递地位合法化且可以经营商务文件业务2002-2007年，中国快递行业逐渐进入成长期，此时我国快递市场规模逐渐变大（2007年我国快递市场有12亿票快递），但需求结构仍以中高端的商务时效快递为主（2007年快递行业单票收入28.5元），期间快递业务量整体保持高速增长，年均复合增速53.73%。图表8：2003年民营快递企业三足鼎立资料来源： Wind，中国政府网，国家邮政局、国海证券研究所122.4 阶段三（2007-2012）：宅急送出清、通达转

18、战电商快递，顺丰突围图表10：2007-2012年，中国物流行业融资总额下滑图表11：08年经济危机后，宅急送开始陷入困境，顺丰在时效件市场开始一家独大17.267.9840200720082009201020112012融资金额（亿元）融资数量（次）在需求侧，随着淘宝、京东的成立，电商需求爆发。加盟制的通达在商务时效件领域感受到阻力，逐步转型电商快递领域。2007-2012年，我国快递市场规模快速膨胀（2012年我国快递市场有57亿票快递），期间年均复合增速36.45%。高增长背后，行业面临来自供给和需求侧的两大冲击。在供给侧，08年经济危机击垮了

19、顺丰唯一的直营竞争对手宅急送。随着亏损加剧和华平投资终止合作，宅急送退出牌桌。同时09年顺丰航空成立，顺丰空运快递的品牌打响。截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国企中邮速递，市场占有率约为20%，“三通一达”申通12%、圆通10%、韵达8%、中通6%。投资回落，企业出清（主要选手退出）。资料来源： Wind，罗戈研究院，宅急送官网，中国电子商务研究中心，国海证券研究所132.5 阶段四（2012-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断在中国快递市场，中高端市场只能算是小众赛道，以2020年计算，顺丰时效件约35亿票，市占率仅为4.24%。然而顺丰却凭借这样的小众业务，在快递这样一个高

20、度看重规模效应的行业，多年来利润水平一直遥遥领先于国内其它赛道的同行，而且这样的利润是在顺丰车辆装载率水平远低于通达系的条件下实现的，2020年顺丰实现净利润73.26亿，占快递行业上市公司总利润的57.15%。图表12：中高端赛道并非行业的主流赛道，业务量来看约占行业整体的21%图表13：2020年前，顺丰盈利能力一直处于行业领先-40-20020406080200202021Q1-Q3中通圆通顺丰申通韵达百世亿元20021E快递行业业务量（亿件）5076358341081YoY(%)25.26%31.23%29.64%电商件占比（%）78.00%

21、80.00%81.50%83.00%其中：高端电商件占比（单件货值50元以上）20.00%20.00%20.00%18.50%高端电商件业务量（亿件）79102136166YoY(%)28.47%33.69%22.13%时效件占比（%）8.00%6.00%6.50%5.50%时效件业务量（亿件）41385459YoY(%)-6.05%42.17%9.70%2012年至今，顺丰在中高端商务时效件赛道一直保持着垄断地位，并且逐步扩张其在中高端电商件赛道的市场份额。2012年，顺丰营收达到210.18亿，而2020年顺丰营收达到1539.87亿，八年营收增长7倍。资料来源： Wind，中通快递、圆通

22、速递、顺丰控股、申通快递、韵达股份、百世集团公司公告，国海证券研究所142.6 总结与疑问：如何看待中高端的护城河以及顺丰的盈利能力？从2012年至今 ，顺丰垄断时效件长达9年，中高端赛道始终没有出现重量级的竞争对手，中高端市场的护城河该如何去看待？图表14：中美时效件行业均处于高度集中状态图表15：更高的市占率并未给顺丰带来更高的回报率明明垄断程度比美国更高，为什么顺丰的财务表现逊色于海外巨头？0%5%10%200020顺丰UPSFedEX0%20%40%200020顺丰UPSFedEX1993-2012

23、年，高速增长的中国经济带动快递行业的第一轮资本周期。第一轮资本周期的战场主要集中于商务时效件领域，初生的民营快递企业重新定义行业标准，打破邮政体系和外资快递的市场垄断。其中，顺丰通过直营制改造奠定服务基础、成立航空公司打造时效标准，最终成为第一次资本周期的最大赢家，在商务时效件市场建立起绝对的竞争优势。但在顺丰的发展历程中我们也产生两个疑问：UPS, 48%FedEx, 32%其他, 20%美国快递行业格局顺丰, 65%邮政, 23%其他, 12%中国时效件市场格局ROIC净利率资料来源： Wind，Bloomberg，国海证券研究所152.7 问题：顺丰的护城河是什么？图表16：2021年顺

24、丰于Brand Finance全球最有价值物流品牌榜排名第八图表18：顺丰全货机资源处于国内领先排名公司国家1UPS美国2FedEx美国3Uber美国4JR日本5DHL德国6BNSF美国7Union Pacific美国8顺丰速运中国9中国邮政中国10McLane美国图表17：顺丰已建立起成熟的空运大网资本周期的本质是对均值回归的驱动因子的分析。有些企业具备很强的竞争优势（巴菲特称之为很宽的护城河），使得行业进入壁垒更高（历史沉淀的品牌、网络效应、规模效应、独特的资源优势、较高的转换成本），难以复制的竞争优势会拉长均值回归的时间周期，企业能够比市场预期更久的保持利润。历史沉淀的品牌：2021年，

25、顺丰再次上榜全球最有价值的物流品牌榜单，排名全球第八、中国第一。不断强化的网络协同效应：作为A股中唯一的直营制快递企业，顺丰对于网络的资源调度能力以及战略执行能力要强于加盟制企业；通过全国数量最多的全货机，顺丰搭建起一张成熟完善的空运网络，进而造就了垄断格局下的时效件业务，并依托大网的资源，不断向新业务输送血液；随着四网融通项目的推行，顺丰多业务间的协同效应将不断强化。注：全货机运力由“全货机型号载重量（如B737-300F的15吨，B767-300BCF 的52吨）该型号货机的数量”计算得出资料来源：Brand Finance，民航资源网，顺丰控股公司公告，国海证券研究所0%5%10%15%

26、20%25%30%35%40%0070顺丰航空邮政航空南航货运国货航圆通航空其他自营全货机数量（架）自营全货机数量占比全货机运力占比162.7 问题：顺丰的护城河是什么？独特的资源优势：为进一步巩固自身的空运网络优势、增强多业务之间的网络协同效应，顺丰与政府合作投资建设湖北鄂州机场。顺丰因此成为国内唯一卡位机场资源的物流企业。2022年，鄂州机场将正式进入运营状态，核心转运中心有望于2023年投入使用。届时，独特的资源优势将持续加深顺丰的护城河。较高的转换成本：多维度、多赛道业务布局，在拥有协同效应逐渐增强的基础上，能够共享品牌溢价。未来多业务产品的组合使用，能够增加客户

27、的转换成本，增强客户粘性，最大化业务间的协同效应。图表20：FedEx经验多业务协同往往能带来较高的转换成本鄂州机场情况梳理基本信息进度2017年底开工，预计于2021年底建成，2022年投入使用跑道数量东西共2条远距平行跑道（长3600米，宽45米）面积航空货站： 2.4万平方米分拣中心：67.8万平方米航站楼：1.5万平方米机位数量124个投资情况顺丰航空基地工程投资（亿元）37.52总投资（亿元）320.63深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司共投入177.97系统计划机场飞行区跑道系统计划2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨航站楼、转运中心等设施计划2025年旅客吞吐量1

28、00万人次、货邮吞吐量245万吨图表19：鄂州机场能够为顺丰带来独一无二的资源优势资料来源：国家发改委，FedEx公司公告，国海证券研究所172.7 问题：如何看待垄断格局和低净利率的财务表现之间的矛盾？但值得注意的是，新的战略机遇期，顺丰面临来自行业属性、竞争环境和业务协同层面的三重挑战。垄断的格局和低净利率的财务表现之间的矛盾正是三重挑战的结果。图表21：顺丰共有7大业务板块图表22：顺丰多条业务线同时扩张国际快递跨境电商异国电商国际零担国际货代国际整车国际仓储集货转运中低端中高端快递同城配快运冷链国际供应链43.09%28.67%12.02%4.22%3.88%4.61%2.04%1.4

29、6%时效件经济件快运冷链国际供应链同城配其他网络、规模效应是物流行业的最底层逻辑。在大物流各细分赛道集中度达到一定水平之前，龙头企业只能向前，不能后退。综合物流既是客户需求多元化的要求，也是网络、规模效应商业逻辑下的必然结果。随着外部环境的变化，商务时效快递的需求增速逐渐放缓。2012年来，电商件市场成为我国快递行业第一大市场，在规模效应突出的快递行业，电商件市场战略价值逐步凸显。同时快运、冷链、国际、同城、供应链等赛道逐步从萌芽期发展至成长期，布局价值体现。面对外部环境的变化，顺丰积极转型，多业务条线同时扩张，再迎战略机遇期。资料来源：顺丰控股公司公告，国海证券研究所注：数据为营收占比182

30、.7 挑战行业属性：新业务位处二流赛道，商业模式天然较差与位处物流金字塔顶端的时效件业务相比，新拓展的电商快递、快运、冷链、同城业务，商业模式都差时效件一分，电商快递的痛点是产品同质化，快运、同城的痛点是网络、规模效应差，冷链的痛点则是上下游产业尚不成熟。图表23：海外对比拉开，快运、冷链、同城的企业市值显著落后于快递企业的市值图表24：营业利润率来看，快递业务商业模式好于快运、供应链；涉及国际件、空运件，盈利能力甚至要更胜一筹从美国细分赛道巨头的市值和财务数据也能得出相应的结论。业务企业市值（亿元）ROEROIC资本开支（亿元）营业总收入（亿元）净利率快递UPS1133068.45%34.0

31、1%37358381.59%FedEx41407.13%3.96%41248571.86%顺丰309413.00%9.30%12215404.76%快运ODFL261321.00%18.72%1627716.75%XPO5752.92%1.99%3611210.68%ArcBest1728.93%5.98%32032.42%冷链Americold5660.94%2.36%281371.24%Thermo King156112.50%9.02%108596.86%同城Grubhub113-3.14%-2.15%2161-7.39%Uber4795-51.16%-22.20%42768-60.76

32、%注：市值均截止至2021年12月8日；财务数据截止至最新财年资料来源：Bloomberg，Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所8.20%2.40%7.30%-10%-5%0%5%10%15%20042005200620072008200920000192020FedEx FreightUPS Supply Chain & FreightXPO Freight8.90%7.30%2.80%21.50%-10%0%10%20%30%200320042005200620072008200920013201

33、42001820192020FedEx GroundUPS Domestic PackageFedEx ExpressUPS International Package19赛道细分赛道近期CAGR预计未来5年CAGR行业格局生命周期市场空间快递时效件2018-2020 CAGR 15.57%6%（业务量增速与GDP增速基本一致）顺丰事实性垄断（市占率达73.49%）成熟期8795.4亿元（2020年）中高端电商件2018-2020 CAGR 31.06%15%-20%顺丰为赛道唯一第三方综合物流企业成长中后期中低端电商件2018-2020 CAGR 31.06%10%-1

34、5%通达系具有绝对优势成长中后期快运网络型快运网络型快运约40%网络型快运有较大潜力 30%2019年零担CR10 4.4%成长中前期挤压专线市场1000亿元专线市场整体市场15-19年约12%零担市场发展趋于稳定 10%成熟期1.04万亿元同城即时配送即时配送业务量15-20年54.48%从快递到生鲜，潜力较大 50%蜂鸟、美团、达达市占超过70%成长中前期313.6亿单（2021年）同城配送同城快递业务量15-20年17.69%15%-20%成长中后期765.2亿元（2020年）国际商务件5%商务件市场区域稳定5%国际商务件市场寡头垄断CR3 59%成熟期2163亿美元（2020年）跨境电

35、商跨境电商B2C出口15-20年45.35%跨境电商市场仍是蓝海 20%集中度低成长早期9000亿元冷链食品冷链2015-2020 CAGR 16.31%互联网企业进军生鲜给食品冷链带来机会改革开放医药冷链机会打开20%-30%集中度低 急需整合成长中前期5年内有望突破5500亿元医药冷链供应链大宗商品供应链行业初期成熟期万亿一体化供应链2015-2020 CAGR 11.10%萌芽期预计2025年达到3.2万亿元2.7 挑战竞争环境：新业务多处于成长阶段，竞争对手较多图表25：顺丰新业务所在赛道多处于成长期中前期，竞争激烈资料来源：Wind，艾瑞咨询，灼识咨询，运联智库，IBIS World

36、，国海证券研究所202.7 挑战业务协同：从直营制到加盟制的尝试在中低端业务领域，直营制的服务溢价有限，客户对价格更加敏感，从成本角度来看，搭建加盟制网络的必要性凸显。以重量计，单公斤的中高端电商快递、中低端电商快递、小票零担、大票零担的定价大约为4元、2.5元、2.5元与1元。在电商快递赛道中，直营制服务带来的溢价仅有1-2元；而涉及到快运赛道，直营制的顺丰、德邦单公斤定价约为2-3元，而加盟制的定价约为1-1.5元，服务的溢价空间更小。图表27：直营制在部分新赛道是一项劣势模式优势劣势市场特点直营制标准化运营管理制度差异化竞争，服务质量高统一实施经营战略，统一开发增值业务新业务开发（国际、

37、冷链、快运）对设备、车辆需求高缺少本地化管理（同城业务），灵活性差高成本，扩张慢成本敏感度低服务质量敏感度高时效敏感度高加盟制网点经营由加盟商全权负责，自负盈亏边际扩张成本低，效率高电商件量高增长促建规模效应服务质量难标准化加盟关系不稳定人力、基础设施缺少管控，有爆仓风险成本敏感度高服务质量敏感度低时效敏感度低资料来源：顺丰控股公司公告，国海证券研究所赛道细分赛道重量单公斤收入快递时效快递0-30kg9元中高端电商快递0-30kg3-5元中低端电商快递0-30kg2-3元快运小票零担30-500kg1.4-3.0元大票零担500-3000kg 0.7-1.5元整车3000kg 同城同城急送20

38、kg16元国际商务件2kg290-340元跨境电商（高价值）30kg跨境电商（大重量）100kg国际重货45kg冷链冷运小票零担20-200kg7.5元冷运零担230kg2.4元由于国际、冷链与供应链等业务需要更一致的运营标准与更高服务质量，拥有直营制的网络是必然。但直营制网络需要漫长的投资周期支持，扩张慢、产能爬坡期长。为提升新业务的网络协同与管理协同，顺丰在运营体制上做出新的尝试。图表26：多业务横向对比看，在中低端赛道，直营制的服务溢价有限212.7 挑战业务协同：新一轮产能周期，新一轮成本结构成熟的时效大网能够为新业务输送血液，但在顺丰品牌的背书下，流量的快速扩张导致新业务规模在202

39、0-2021年逐渐突破填仓产能的上限，为解决新业务的增长问题，顺丰在2020年重新进入到高资本开支的产能周期。图表28：顺丰资本开支结构发生改变，分拨中心及车辆的产能投入增加图表29：顺丰于2020-2021年再度进入高资本开支增速的产能周期单位：亿元200202021H1办公综合楼39.443.373.903.19土地4.803.294.1412.1710.18仓库1.424.775.038.316.14分拣中心9.7811.739.3438.3830.79飞机16.8016.3815.5921.5714.63车辆8.1612.335.7512.657.51信息技术设备

40、3.396.856.557.614.15其他（含股权投资）22.0251.8179.3636.9521.20合计66.37146.60129.15141.5497.7933% , 42%2018Q131% , -53%2019Q444% , 52%2020Q233% , 166%2020Q424% , 39%2021Q3-100%-50%0%50%100%150%200%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%值得注意的是，2020-2021H1的资本开支结构较历史存在较大区别。2021H1，决定释放产能上限的分拨、运力占比分别为31.49%与7.68%，而在2019年的

41、占比分别是7.23%与4.45%。新产能的投放会改变顺丰新业务的成本结构（从历史的填仓成本结构逐渐切换为较独立的成本结构），顺丰进入新一轮产能爬坡期，成本控制也将面临新的挑战。注：横轴为营收增速，纵轴为资本开支增速，连线为2018Q1至2021Q3时间序列资料来源：Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所222.8 挑战也是机遇：顺丰走在综合物流之路的最前沿图表30：品牌协同使得顺丰新业务得以快速积累流量图表31：加盟制快运与加盟制快递的尝试2017年 TOP51.荣庆物流2.河南鲜易供应链3.海航冷链控股4.厦门福慧达果蔬5.顺丰速运2018年 TOP51.顺丰速运2.荣庆物流3.京东物流

42、4.郑明现代物流5.双汇物流2019年 TOP51.顺丰速运2.京东物流3.荣庆物流4.新夏晖5.郑明现代物流2020年 TOP51.顺丰速运2.京东物流3.荣庆物流4.新夏晖5.郑明现代物流2017年-2020年中国冷链物流企业前五总 部中 转网点网点直营直营直营加盟直营制加盟制丰网顺心捷达时效快递经济快递同城配特惠专配冷运及医药供应链虽然战略扩张对顺丰造成一定的困扰，但挑战不是针对顺丰一家公司的，而是每一个综合物流企业在多维度扩张时必然会面临的情况。只是顺丰作为综合物流企业的先行者、探索者，最早直面综合物流的困境，其成就、困难都容易被市场放大，进而导致股价的高波动率。面对三重挑战，顺丰已经

43、在积极调整策略应对，并已经取得了初步成就。成就：品牌协同使得顺丰新业务得以快速积累流量，顺丰快运、冷链均做到行业排名第一。成就：四网融通项目积极推进，持续探索业务协同的路径。成就：快运和丰网积极进行加盟制模式的探索，解决中低端赛道的组织问题。资料来源：运联智库，中物联冷链委，国海证券研究所232.9 基本面判断与估值：三类业务区别对待创新型业务（冷链、同城、供应链）：市场不够成熟，商业模式仍在探索，与顺丰大网的协同效应相对有限，盈利仍需时间。图表32：顺丰是国内通往综合物流之路的领先者图表33：2025年，顺丰市值有望看向8000亿元2025E单位：亿元营收净利率净利润估值市值速运分部2684

44、.52 9%254.51 26.04PE6627.40时效1258.79 14%176.23 30PE5286.92经济532.08 6%30.10 26.52PE798.12特惠专配462.19 5%23.11 30PE693.28丰网69.89 10%6.99 1.5PS104.84冷运147.80 5%7.39 1.5PS221.70国际213.77 5%10.69 1.5PS320.66快运分部568.08 5%28.40 30PE634.69其他分部382.92 4%16.78 1.03PS394.71同城118.15 3%3.54 1.5PS129.94供应链264.77 5%13

45、.24 1PS264.77嘉里物流949.70 10%94.97 1PS949.70合计4585.22 8%357.33 22.24PE7948.64 营收国际快递本土快递快运供应链同城冷链市值UPS1099.883690.35217.22762.0911576.96DHL1506.741098.061253.11987.194957.51FedEx864.943557.00546.524134.55顺丰59.731105.08185.1771.0431.4664.973137.03中通219.0018.631670.85菜鸟372.582000.00ODFL247.882637.12京东物流

46、177.55556.201383.01韵达316.634.32579.10XPO1121.06575.28申通213.69126.29圆通292.9336.23501.47百世194.1851.5719.1227.93达达57.40352.95竞争力一般中强较强注：上市公司市值截至20210930，未上市公司来源于2020年独角兽排行榜中立客观的看待顺丰的综合物流之路，随着新业务流量占比逐渐超过时效业务，协同效应边际递减，顺丰国内新业务发展的核心矛盾逐渐由流量扩张变为流量运营，进入新一轮资本开支和产能爬坡周期。基于目前顺丰新业务所处发展阶段的不同和市场竞争力的不同，我们将顺丰业务分为三类去看待

47、：垄断型业务（时效件）：护城河已成，短期内没有新进入者的威胁，可以给投资者带来持续稳定的回报。优势型业务（中高端电商件、快运、国际）：市场份额已经达到行业领先地位，顺丰品牌导流，且与时效大网存在一定程度的协同，优势型业务将会是顺丰最早收获盈利果实的板块。资料来源：Bloomberg，Wind，国海证券研究所随着顺丰从品牌协同走向业务协同，产能利用率抬升的同时新业务逐步发展至成长中后期开始盈利，持续推荐垄断格局下的快递品牌商顺丰控股。24三、复盘：中低端资本周期电商快递行业曙光已至2556.85 400.60 833.60 0.56%6.18%19.59%30%0%5%10%15%20%25%3

48、0%35%005006007008009002002200320042005200620072008200920000192020快递行业业务量（亿票）网上零售总额占社会消费品零售总额比重（%）3.1 复盘：快递行业的中低端资本周期（2007-至今）图表34：电商行业的快速发展，开启了以电商件需求为主的快递行业第二轮资本周期ebay收购易趣淘宝网上线京东多媒体上线支付宝推出圆通转战电商申通、韵达加入淘宝京东自建物流通达系均完成上市百世集团收购汇通，百世快递加入电商快递业阶段一：通达系转战电商阶段二：中小企业

49、加入，行业竞争加剧阶段三：价格战开启，尾部企业出清13-17年快递业务量CAGR达到45%阶段一（2007-2012）：行业需求侧快速发展，07-12年业务量CAGR达到36%，2012年电商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。阶段二（2013-2018）：中小企业不断进入，竞争加剧，行业投融资达到高潮。通达系于2017年均完成上市。阶段三（2019-至今）：恶性价格战开启，中小企业率先出清，头部企业戴维斯双杀。2021年5月起，行业政策底率先出现，百世快递也被极兔整合，行业进入阶段三向阶段四切换的交界处，曙光已现，拐点将至。向阶段四切换电商的快速发展是中低端快递行业资本周期主要驱动因素：2

50、007年后，经济危机等因素影响下，中国GDP增速换挡，结构性的增长红利成为快递行业再发展的驱动力。第二轮快递行业资本周期起始于2007年（电商行业大发展，淘宝网2007年GMV同比增长156%），目前处于阶段三向阶段四的交界处。周期的四个阶段如下：资料来源： Wind，菜鸟网络公司官网，国海证券研究所262007-2012年，电商行业快速发展（5年期间，淘宝网GMV实现约80%的年均复合增速），新的快递需求爆发式增长，“双十一”的助推下快递行业首次出现了“爆仓”情况。在此期间，快递业务量实现了36%的年均复合增速，2012年达到56.85亿票，电商件占比首超50%。电商是加盟制快递的转机：在电

51、商快递爆发之前，加盟体系的通达在商务时效领域已经感受到来自顺丰的冲击。相比较对时效和服务高要求的中高端市场，对价格敏感的中低端电商件市场更有利于发挥加盟制企业的组织优势。期间，以通达系为首的快递企业依次转战电商快递领域，京东也于这个时期开启自建物流，2010年百世集团通过收购汇通正式进入电商快递领域，2013年菜鸟网络的应运而生，代表主要玩家均已完成布局。图表35：2007-2012年，电商行业爆发式增长3.2 阶段一（2007-2012）：通达系转战电商快递图表36：菜鸟网络于2012年成立，代表主要玩家均完成布局433 8,240 0%50%100%150%200%02,0004,0006

52、,0008,00010,000200720082009201020112012淘宝网GMV（亿元）同比增长（%）0.51910%100%200%300%400%500%05002009201020112012“双十一”支付宝总交易额（亿元）同比增速（%）CAGR达到80%资料来源：Wind，菜鸟网络公司公告，国海证券研究所273.3 阶段二（2013-2018）：中小企业加入，行业竞争加剧2013-2018年，电商快递行业维持高速发展态势，电商件占比不断提高，需求侧红利持续。在此期间，快递业务量实现了41%的年均复合增速，业务量于2018年达到507亿票。图表37：201

53、3-2016年，行业CR8下滑图表38：阶段二下，快递行业进入投融资高潮80%77%76%78%80%82%84%2000192020CR8131.11762.59,0001,5002,00020001820192020融资金额（亿元）融资数量（次）需求侧的高速增长吸引了更多玩家的进入，除头部企业通达百世外，更多中小企业于此阶段起网（行业CR8从13年的80%短暂下降至16年的77%），行业投融资达到高潮（通达系均于17年前完成上市；13年行业融资19次，15-1

54、8年行业平均约170次），大量资金的涌入也为后续行业恶性价格战埋下了伏笔。中小玩家依次起网、多企业跨赛道进入，行业竞争加剧的背景下，民营电商快递企业分化为两个梯队，第一梯队中通、韵达、圆通、申通以及百世，2018年市占率达到65%；第二梯队天天快递、优速快递、速尔快递等，立足于区域网络，开启竞争。资料来源：Wind，罗戈研究院，国海证券研究所283.4 阶段三（2019-2021.5）：规模至上，恶性价格战开启2019年以来，快递行业维持稳定增长，业务量增速保持在20%-30%。在需求侧稳定的情况下，供给侧转变为此阶段影响行业变化的核心变量。图表39：阶段三中，各企业单票收入降幅超过成本降幅快

55、递是具有强网络效应的行业。头部企业判断，更大的业务规模，能够以更强的规模效应与更低的成本在长期换取更高的利润，在拿到大笔资金储备后，通过牺牲短期利润换取大市占的价格战手段，是当时最有效可行的竞争策略。图表40：以价格策略为主要竞争手段的极兔迅速起网2019Q4开始，头部企业开启单票收入降幅超过成本降幅的恶性价格战，以此抢夺业务量，做大市占。2020年初，极兔迅速起网并在产量区开启价格竞争，业务规模迅速扩大。恶性价格战愈演愈烈，进入到不可控状态。-20%0%20%2001920202021H1中通韵达圆通申通百世-60%-40%-20%0%20%200

56、1920202021H1中通韵达圆通申通百世通达系单票收入降幅超过成本降幅10%-20%1.7%2.8%3.7%4.4%7.0%7.3%7.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3中通韵达圆通申通百世极兔其他公司注：极兔业务量根据日票量测算资料来源： Wind，中通快递、圆通速递、顺丰控股、申通快递、韵达股份、百世集团、极兔速递公司公告、国海证券研究所293.4 阶段三（2019-2021.5）：行业陷入军备竞赛与无序竞争恶性价格战的背景下，通达系针对需求侧的增长以及自身市占率目标

57、的考量，开启了新一轮的资本开支周期，行业陷入了军备竞赛与无序竞争。图表41：各企业开始高资本开支的军备竞赛图表42：通达系归母净利润增速于2019Q4起下行-150%-100%-50%0%50%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3韵达申通圆通中通图表43：头部企业戴维斯双杀，尾部企业出清军备竞赛：2019-2021H1，通达系第一轮针对车辆与自动化设备、第二轮针对转运中心以及土地资源进行了大额资本开支，中通、韵达、圆通与申通累计资本开支分别为1

58、89、133、109与56亿元。无序竞争：通达系呈现的是高投入、低利润的状态，脱离成本降幅的价格竞争使各企业盈利能力大幅承压。军备竞赛与无序竞争的结果是，头部企业遭遇戴维斯双杀，融资难度增大；尾部企业逐渐掉队，面临被整合或出清。-100%-50%0%50%100%150%200%19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11中通快递韵达股份圆通速递申通快递百世集团盈利能力大幅波动优速快递加入壹米滴答，逐渐零担化唯品会终止旗下品骏快递的快递业务百世宣布将国内快递业

59、务出售给极兔天天快递于苏宁物流旗下专注同城配送速尔快递宣布进入破产重组20202021H120202021H120202021H1转运中心/分拣中心37.0719.55仓库总部基地建设办公综合楼车辆10.983.411.901.30IT设备及其他机器设备4.081.3910.603.02土地4.434.8120.005.444.001.35其他（含股权投资）5.8210.010.231.101.95合计62.3839.1892.2345.0523.9112.31韵达单位：亿元72.006.3139.614.68申通中通资料来源： Wind，中通快递、圆通速递、顺丰控股、申通快递、韵达股份、百世

60、集团公司公告，国海证券研究所303.4 阶段三（2021.5-至今）：政策底率先出现，行业准入壁垒提升图表44：无序竞争导致监管部门逐步介入，行业迎来政策密集期通达系高投入、低利润的背景下，价格战的压力由加盟商以及上市公司逐渐传导至快递小哥身上，单票派费收入快速下滑。2021年，无序竞争导致监管部门逐步介入，快递行业再次迎来政策密集期，浙七条与意见的推出代表行业政策底率先出现。政策日益趋严，新玩家起网的难度增加，行业准入壁垒提升。自去年年底，哪吒速运就传出入局快递行业的消息，但4月至5月，哪吒三次申请快递业务经营许可证均被邮政局拒绝。直至11月22日，哪吒才借助速尔快递牌照开始在局部地区起网。

61、图表45：政策趋严的背景下，行业准入壁垒提升资料来源：国家邮政局，义乌邮政管理局，速尔快递公司官网，国海证券研究所313.4 阶段三（2021.5-至今）：价格战失效，行业格局进入新阶段面临着低效和政策监管两大风险的恶性价格战逐渐失效：以中通为例，在日票量800万票的2015年，每1亿票的业务量增长可以带来约0.05元的单票成本下降，而到达日均4500万票的2020年，每1亿票的增幅仅能带来约0.004元的单票成本降幅，规模效益边际下降，激进的价格策略将损害企业利润根基。此外，政策高压下，恶性价格战将是不可触及的一条红线，价格策略将面对较大的政策监管风险。图表46：行业规模效应呈边际递减的趋势

62、新阶段下，并购是比恶性价格战效率更高的起网方式。极兔整合百世后，理想状态下，日票量有望达到4500万票，市占率将超过申通。此前由于电商资本的介入，行业整合阻力较大，但反垄断法推行后，电商资本介入程度降低，整合并购成为快递行业最有效率的起网方式，行业格局进入新阶段。0.801.301.802.302.803.303.800204060800180业务量/亿票单票成本/元2001820192020-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010年份中通每1亿票带来的单票成本降幅10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

63、100%200021Q3顺丰中通韵达圆通申通百世极兔其他公司图表47：并购整合后，极兔市占率有望超过申通15%资料来源： Wind，中通快递、圆通速递、顺丰控股、申通快递、韵达股份、百世集团、极兔速递公司公告，国海证券研究所323.4 阶段三（2021.5-至今）：固定资产梳理，产能大扩张时代已去此前，各快递企业根据30%-40%的行业增速以及35%-45%的业务量增速目标制定了扩张性的资本开支规划。随着行业增速逐渐平缓，对于通缩型资产的优化相继完成，未来资本开支重心将转移至土地资源等通胀型资产以及新业务上 。图表48：从中通来看，对于车队、自动化设

64、备的投入已进入尾声中通2019 Q12019 H12019 Q320192020 Q12020 H12020 Q320202021 Q12021 H12021 Q3转运中心合计（个）83878999696直营转运中心（个）76788082885转运中心直营化率（%）92%90%90%90%90%90%90%89%88%89%89%自动化设备（套）5265282300300349361370环比增加（套）25 53 57 0 17 18 0 49 129运输车队（辆）570058006,6007,3507,7009,90010,1

65、00 10,450 10,450 10,300 10,500自有车辆（辆）485049505,7006,4506,8009,0509,2509,70010,050 10,100 10,400车辆自有化率（%）85%85%86%88%88%91%92%93%96%98%99%自营大容量卡车（15-17米）300035000781508450自营大容量卡车占比（%）53%54%60%63%65%72%76%78%79%80%0.00.30.60.91.2200192020中通韵达圆通申通0.00.30.60.91.220162017

66、201820192020单票机械设备（元）单票运输工具（元）从龙头企业中通来看，运输车队基本实现全自有，15-17米大容量卡车比例也逐步上升至80% ，核心转运中心直营化率保持在90%附近，自动化设备套数环比增加降至个位数，龙头的投资周期将率先进入尾声。横向对比看，单票机械设备方面，韵达已与中通接近，圆通和申通距离中通还有0.5-0.6元的差距；单票运输工具方面，由于车队运营方式不同，圆通、韵达和申通在单票运输工具上据中通仍有约0.9元的差距；单票房屋、建筑物及土地使用权方面，圆通已与中通接近，韵达与申通距离中通仍有约0.9元的差距。其余头部企业对通缩型资产的优化逐步完成后，资本开支水平也将相

67、继回落，行业产能大扩张时代将会过去。图表49：其余头部企业与龙头中通仍有差距，但对通缩型资产的投资也将逐步完成资料来源：Wind，中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份公司公告，国海证券研究所330.00.40.81.21.6200192020单票房屋、建筑物及土地使用权（元）3.4 阶段三（2021.5-至今）：供需环境展望，从增量到存量替代图表50：各企业资本开支与折旧摊销的比值逐渐下降02468000202021H1中通韵达申通圆通百世根据快递行业通胀型资产与通缩型资产的投资比例，假设平均折旧年限为1

68、0年，为满足行业增速与业务量目标，测算下资本开支与折旧摊销比值平均在4-7图表51：行业EBITDA增速暂时领先于净利润增速-100%0%100%2000202021H1中通韵达申通圆通-50%0%50%100%2000202021H1中通韵达申通圆通净利润增速EBITDA增速增量投入阶段，新增产能远高于旧产能产生的折旧摊销，因此资本开支与折旧摊销的比值较高。此后，由于新增产能逐步投放，折旧摊销数额将增大，而随着产能周期的进行，投资力度开始持平或下降，资本开支与折旧摊销的比值逐渐下滑，行业从增量投入阶段逐渐

69、步入存量替代阶段。新阶段下，管理将代替规模和投资成为成本的关键。资料来源：Wind，中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、百世集团公司公告，国海证券研究所343.5 曙光已现，拐点将至：行业正处于阶段三向阶段四切换的交界处韵达圆通申通图表52：通达系有望走出低/负收入增速、投资回落阶段（横轴为营收增速，纵轴为资本开支增速，连线为2018Q1至2021Q3时间序列）注：韵达收入增速以扣除派费的口径测算中通资料来源：Wind，国海证券研究所352018Q12018Q22019Q12019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q3-50%0%50%100%150%

70、200%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018Q12018Q22019Q12019Q22019Q42020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q3-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018Q12018Q22018Q320

71、18Q42019Q12019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q22021Q3-50%0%50%100%150%200%250%300%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021Q3，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换，中通、圆通、韵达与申通营收增速分别为11%、25%、22%与8%，而资本开支增速分别为17%、5%、40%、-55%。3.5 曙光已现，拐点将至：行业正处于阶段三向阶段四切换的交界处资本周期的阶段四下，供给侧是核心变量：外延来看，新的并购整合出现，是出清末期推动行业走向寡头垄断的催化剂。规模

72、大幅扩张后，新的快递网络需要进入重新规划建设的时期，以巩固整合成果，而旧的快递网络将承接新网络磨合时期所溢出的业务量，继续消化产能。内生来看，新增产能逐渐投放，各企业进入旧产能去化过程，此阶段管理能力将成为核心关键。精细化管理决定产能实际的消化情况，进而决定成本端的优化速率以及收入端的差异化定价能力。高质量发展的阶段中，管理能力是决定企业长期经营壁垒的核心因素。无论内生还是外延，行业供给侧发生重大变革时期，需把握其带来的投资机会。供给侧改善的背景下，此前由于产能大扩张导致资本开支与现金流错配的情况将逐渐缓解，各企业盈利能力有望逐步修复，通胀压力向下游传导，行业ROE中枢有望实现系统性抬升，行业

73、投资回报也将不断回升。366923040060080010001200圆通速递市值弹性区间52周市值区间3.6 弹性测算：重视电商快递行业业绩的向上弹性和延续性量价齐升的背景下，头部快递企业均具有较大的利润和市值空间增长弹性：假设2022年快递行业单票价格能够维持在2021Q4的水平，此后逐渐回归至2019年水平，并且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中转与运输成本的降幅对应着0.04-0.05元）。在分别给予中通、圆通以及韵达35、25与25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元单票净利润，对应市值为2305-2766亿元；圆通0.13-0.20元单票净利润，对

74、应市值为692-1036亿元；韵达0.13-0.18元单票净利润，对应市值为703-973亿元。2305503000中通快递市值弹性区间52周市值区间7033669736293006009001200韵达股份市值弹性区间52周市值区间单票净利润0.25-0.30元单票净利润0.13-0.18元单票净利润0.13-0.20元截止2021.12.08市值1575亿截止2021.12.08市值611亿元截止2021.12.08市值605亿元注：横轴为总市值，单位为亿元2022E中通单票利润（元/票）市值（亿元）乐观中性悲观乐观中性悲观2022E0.30 0

75、.27 0.25 2766 2490 2305 2023E0.38 0.35 0.28 4389 4043 3234 2024E0.42 0.38 0.30 4954 4483 3539 2025E0.48 0.38 0.30 6602 5227 4126 圆通单票利润（元/票）市值（亿元）乐观中性悲观乐观中性悲观2022E0.20 0.15 0.13 1036 790 692 2023E0.25 0.18 0.16 1425 1036 925 2024E0.27 0.20 0.18 1639 1220 1101 2025E0.30 0.22 0.19 2101 1548 1340 韵达单票利

76、润（元/票）市值（亿元）乐观中性悲观乐观中性悲观2022E0.18 0.14 0.13 973 757 703 2023E0.23 0.18 0.14 1364 1068 830 2024E0.25 0.20 0.16 1573 1258 1007 2025E0.28 0.22 0.18 2035 1599 1308 图表53：量价齐升的背景下，头部快递企业均具有较大的利润和市值空间增长弹性资料来源：资料来源：Wind，中通快递、圆通速递、顺丰控股、申通快递、韵达股份、百世集团公司公告，国海证券研究所从涨价到格局改善，从估值修复到业绩兑现，重视电商快递行业业绩的向上弹性和延续性。推荐圆通速递、

77、中通快递、韵达股份。37四、投资建议&风险提示384.1 投资建议：电商快递买格局，综合物流买布局图表54：处于不同发展阶段的赛道，应采取不同的投资方法注：快递行业集中度将极兔与百世合并计入；复合增长率均为15-20年数据资料来源：Wind，艾瑞咨询，灼识咨询，运联智库，IBIS World，国海证券研究所电商快递买格局综合物流买布局394.2 风险提示价格战加剧的风险行业景气度不及预期的风险上下游整合带来的并购风险监管政策变动带来的风险快递加盟商爆仓的风险时效件增速不及预期的风险成本优化不及预期的风险中高端赛道竞争加剧的风险推荐公司业绩不达预期的风险中国快递行业与海外快递行业不具有完全可比性，相关数据仅供参考40