1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 回溯回溯人资巨头人资巨头 A Adeccodecco 成长史成长史，灵工行业灵工行业朝朝 霞霞现现 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 休闲服务行业休闲服务行业 2021.12.09/推荐 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 55 总股本总股本( (亿亿股股) ) 653.48 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 2322.54 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) -151.44 行业平均行业平均 PEPE -263.36 平均股价平均股价( (元元) ) 23.82 行业相对指数表现行业相对指数

2、表现： -6% 6% 18% 30% 42% 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 休闲服务沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 科锐国际：主业持续高成长，人资巨头步 入发展快车道2021.10.26 复星旅游文化：度假村业务稳步恢复，3 季度盈利转正2021.10.21 首旅酒店：Q3 疫情反复致业绩承压，费用 控制符合预期2021.10.19 科锐国际：主业高歌猛进 高景气度持续 2021.10.14 本本报告梳理报告梳理了了 Adecco 发发展展历程历程与与主营业务主营业务，主要主要结论结论如下如下： Adecco 营收营收规模规模变动变

3、动以以顺顺周期周期为主为主，灵活用工业务是先行，灵活用工业务是先行 指标指标。当经济开始衰退时，灵活用工的员工最先被企业裁 员，当经济由底部开始转向复苏，用工企业不确定复苏的 持续性与稳健性，偏向于先使用灵活用工这种模式，灵活 用工业务率先恢复。 自成立至今自成立至今，Adecco 全球全球收并购收并购是是企业企业发展的重要手段发展的重要手段。 1996 年，瑞士 Adia 与法国 Ecco 合并，成为全球顶级的人 力资源公司。之后 25 年，持续在各领域收并购。主要目的 有 1）作为新进入市场的手段。2）通过收并购巩固原有市 场。3）服务于新业务的开展。4）服务于公司数字化建设。 全球市场格

4、局分散与全球市场格局分散与单一单一国家国家市场格市场格局局集集中并存中并存，Adecco 在部分欧洲在部分欧洲国家国家市占率较高市占率较高。Adecco 在法国、意大利、西 班牙、葡萄牙等地，市占率能达到 15%以上。这些国家行 业格局亦较为集中，CR3 可以达到 40%以上。 劳动力市场监管越严格劳动力市场监管越严格，市场集中度越高，市场集中度越高。原因在于劳动 力市场严苛的规则和透明合规的市场环境。1)劳动力市场 规则的严苛体现对劳动力较强的保护，人力资源公司的合 规要求更高，提高行业的进入门槛。2）透明的市场环境有 助于人力资源企业输出标准化产品，利好大型人资龙头企 业。3）严苛的规则对

5、人力资源的招聘、培训等业务提出更 高要求，更加考验人资公司的交付能力，更加有利于龙头 人资企业开展业务。 复盘复盘 Adecco 股价股价表现表现， 投资在， 投资在规模快速规模快速扩张扩张的成长期的成长期回报回报 最高最高。1993 年至 2000 年，Adecco 通过一系列的收并购， 营收规模持续快速增长，CAGR 40.3%，1993H1 期末至 2020H1 期末，Adecco 的市值从 12 亿人民币飙升至 1290 亿人民币，CAGR 达 94.5%，股价涨幅远超市场基准。2000 年之后，Adecco 营收规模增速下滑，与经济周期趋同，股 价回报呈周期波动。 对标中国对标中国，

6、以灵工，以灵工为主营的三家人资上市企业为主营的三家人资上市企业科锐国际科锐国际、 人瑞人人瑞人才才、万万宝盛华宝盛华，这这些些企业仍在企业仍在规规模快速扩张模快速扩张的成长的成长 期，期，判断判断，规模规模高增高增有望有望与与市值抬升同步市值抬升同步。判断其在快速 成长期的理由主要有：1）营收规模仍高速增长，营收规模 增速远超世界灵工巨头，即便在疫情冲击下，仍能获得正 2 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 增长。2）国家对劳动力市场的监管持续改善，市占率长期 看将稳步提升。3）中国渗透率仍处低位，基于人瑞人才年 报和中国国家统计局数据源，目前渗透率不足 1%，还有十 倍以

7、上渗透率空间。 4）竞争格局看，仍有大量行业的灵 工市场未被占据，以灵工为主营的三家企业主要服务的行 业重叠较少。 风险提示风险提示：人力资源行业政策变化；疫情反复；人力资源行业政策变化；疫情反复；客户需求不稳客户需求不稳 定；行业定；行业整体景气度波整体景气度波动动；中国灵工企业中国灵工企业规模规模高增高增与与市值抬升市值抬升 出现背离出现背离。 gYgVaXlXeVeVxPwOwOzR7NaOaQsQnNtRnMeRmNnPjMoPpM9PqQvMwMrMqPwMsQtR 3 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 Adecco，业务成熟、布局全球的灵工巨头

8、. 5 1.1 全产业链全球布局，三大业务板块协同. 6 1.2 人资业务受经济周期影响，灵工是先行指标 . 6 1.2.1 长线看，顺周期是主旋律 . 6 1.2.2 周期研判，灵活用工为宏观周期的先行指标，猎头业务复苏滞后于灵工业务复苏 . 7 1.3 各条业务线毛利率、总体人效达到稳态. 8 2 Adecco 发展史复盘：从市场扩张到数字化转型，公司发展与收并购相随 . 9 2.1 集团前身（1957-1995） ：Adia 全球扩张布局，Ecco 专注法国本土 . 9 2.2 Adecco 集团初创（1996） ：欧洲双巨头合并 . 9 2.3 Adecco 的快速成长（1997-20

9、07） ：收并购与数字化发展共进 . 10 2.4 Adecco 的后金融危机时代（2008 至今） ：危机不改长期向好趋势，多元化业态稳步推进 . 11 3 灵工为重，欧美部分国家市占率领先 . 14 3.1 灵工业务营收毛利占比较高，多元化业务发展改善营收结构 . 14 3.2 疫情缓解，助力灵工进入全球景气周期。. 15 3.3 全球市场格局分散与单一国家市场格局集中并存 . 15 3.4 劳动力市场监管越严格，市场集中度越高. 17 4 投资复盘，Adecco 市值与营收齐飞，关注成长期的人资企业 . 20 4 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录

10、图表 1： Adecco 业务主要分布于欧美地区 . 5 图表 2： Adecco 客户遍布零售、快消、纺服、电商行业 . 5 图表 3： Adecco 三大业务单元与品牌 . 6 图表 4： Adecco 营收变化与主要目标市场平均失业率变动 . 7 图表 5： Adecco 营收变化与主要目标市场 GDP 变化 . 7 图表 6： Adecco 灵活用工指标. 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 7： Adecco 各条业务线营收变化 . 7 图表 8： Adecco 各条营业线营收毛利率 . 8 图表 9： Adecco 人效指标 (管理的灵活用工人数/自有员工人数(FTE) )

11、. 8 图表 10： Adia 早期收购史 . 9 图表 11： Adia 进入各国市场时间线 . 9 图表 12： 1995-2002 年一系列收并购加速 Adecco 规模扩张 . 10 图表 13： 通过收并购，Adecco 在德国实现四年近四倍营业增长（百万欧元） . 11 图表 14： Adecco 通过收购提升专业岗位营收占比 . 12 图表 15： 通过业务调整，Adecco 的职业咨询业务持续扩张 . 12 图表 16： Adecco 综合毛利率稳步提升 . 13 图表 17： Futurework 战略图 . 13 图表 18： Adecco 发展史：收并购主要思路 . 14

12、 图表 19： Adecco 灵活用工业务营收和毛利占比持续下滑 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 20： 灵活用工三巨头 2020 和 2021 前三季度营收（单位：百万欧元） . 15 图表 21： 全球人力资源市场格局分散 . 16 图表 22： Adecco 在主要国家的市场占有率和排名 . 16 图表 23： Randstad 在主要国家的市场占有率和排名 . 16 图表 24： Adecco 在主要市场的市占率维持稳定 . 17 图表 25： 2020 法国、西班牙、意大利的 CR3 在 40%以上 . 17 图表 26： 2020 年主要 EU 和 OECD 国家就业

13、监管灵活指数及排名 . 18 图表 27： 不同国家劳动力市场政策迥异 . 18 图表 28： 2000-2020 年灵活用工三巨头在法国的市场占有率变化 . 19 图表 29： 2000-2020 年灵活用工 CR3 在法国的市场占有率变化 . 20 图表 30： 1993-2020 年 Adecco 股价 . 20 图表 31： 1993-2020 年 Adecco 营收 yoy . 21 图表 32： Adecco 公司合并后的股价表现远超市场基准 . 21 图表 33： 1993-2000 年 Adecco 营收和净利润（单位：百万人民币） . 22 图表 34： Adecco 全球的

14、办公机构（branches/offices）数量停止增长 . 22 图表 35： 2001-2020 年 Adecco 营收和净利润（单位：百万人民币）. 23 图表 36： 头部企业市占率持续上升 . 23 图表 37： 中国国内灵工企业营收增速保持高位 . 23 图表 38： 头部企业市占率持续上升 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 39： 中国国内灵工企业营收增速保持高位 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 40： 灵活用工相关法律法规的进展 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 5 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 Adecco，业务，

15、业务成成熟、布局全熟、布局全球的球的灵工灵工巨巨头头 Adecco 是 1996 年由当时的 Adia 与 Ecco 合并而成的全球人力资源巨 头公司。2021 上半年，业务遍布全球 60 个国家和地区，服务约 10 万 家客户， 实现营收 102.3 亿欧元。 其中， 灵活用工业务营收占比 82.5%， 人力资源外包和其他服务（外包主要为 BPO/RPO 等业务，营收 11.9 亿欧元，技能培训业务营收 1.6 亿元）营收占比 13.2%，猎头业务营 收占比 2.6%，职业咨询业务营收占比 1.7%，客户广泛分布于各领域。 分区域看，公司主要为发达国家提供人力资源服务。欧洲地区营收占 比 5

16、9%，北美地区 17%，其他地区 21%，职业咨询等全球业务占比 3%，重点国家为法美英德日意等国。 图表1： Adecco 业务主要分布于欧美地区 图表2： Adecco 客户遍布零售、快消、纺服、电商 行业 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 6 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.1 全产业链全球布局，三大业务板全产业链全球布局，三大业务板块协同块协同 公司目前分为三大业务板块，1）劳动力解决方案，主要为灵活用工 业务，旗下是公司历史最悠久的 Adia 品牌。2）人才解决方案，主要 为职业咨询、技能培训业务、猎头业务等，主要品牌

17、为 LHH、GA 等。 3）技术解决方案，主要为技术外包业务（BPO、ITO 等） ，旗下品牌 是 MODIS。 图表3： Adecco 已发展成为三大业务单元、拥有若干品牌的全球人资巨头 业务单元业务单元 品牌品牌 Logo 业务内容业务内容 劳动力解决方案 灵工业务主要品牌，提供数字化的人员配置服务，解决通用岗位的灵活 用工需求。 人才解决方案 全球招聘专家，为高级管理人员和执行职务提供临时和长期人员配置服 务。 全球领先的为数据科学、技术、设计和商业等高需求领域提供培训和升 级/再培训服务的机构。 在线人才招聘平台，利用科技平台和实时数据，将高素质的求职者和顶 尖公司进行匹配。 全球人力

18、咨询公司，帮助个人和组织实现职业转型。 提供全行业的灵工规划和人才咨询解决方案 全球招聘龙头，将管理专业人士与各个行业的角色和机会联系起来 技术解决方案 全球领先的 IT、科技、生命科学领域的人力资源项目咨询服务商。 资料来源：公司年报，方正证券研究所 1.2 人资人资业务受业务受经济经济周期周期影响影响，灵工灵工是是先行指标先行指标 1.2.1 长线看，顺周长线看，顺周期是期是主旋律主旋律 通过布局全球 60 多个国家地区，Adecco 的营收近年来保持在 200 亿 欧元左右。复盘 2000 年以来的营收变化，2009 年经济衰退和 2020 年 疫情冲击对营收冲击明显，两次衰退之间，20

19、09-2019 营收 CAGR 复 合增速为 4.7%，保持稳健。为研究周期波动的情况，我们将 Adecco 的主要市场（法美英德日意西 7 国）GDP 变化率 yoy、平均失业率变 动 （7 国市场每年失业率做平均， 逐年差分） 与 Adecco 营收 yoy 比对， 以年度数据观察。发现，灵工为主业的 Adecco 显示出较明显的顺周 期特征。GDP 加总之后基本平滑掉个别国家的经济波动，在两次衰退 （2009 与 2020）时 GDP 波动与 Adecco 营收波动呈现出较强的正相 关。另一方面，主要市场平均失业率的变动则与 Adecco 营收波动展 现出较强的负相关性。因此，以年度数据

20、为单位的长期，顺周期是主 旋律。 7 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4： Adecco营收变化与主要目标市场平均失业 率变动负相关 图表5： Adecco 营收变化与主要目标市场 GDP 变 化正相关 资料来源：公司年报，世界银行数据库，方正证券研 究所 资料来源：公司年报，世界银行数据库，方正证券研 究所 1.2.2 周期周期研判研判， 灵活用工灵活用工为为宏宏观观周期周期的先行指标， 猎头业务复苏滞的先行指标， 猎头业务复苏滞 后于灵工业务复苏后于灵工业务复苏 根据根据 Adecco 年报对于行业的判断，宏观环境、劳动力市场年报对于行业的判断，宏观环境、劳动力

21、市场的流的流动性动性、 规则监规则监管管等因素等因素都会都会对对灵工灵工、猎头、猎头、咨询业务、咨询业务产生重大影响产生重大影响。具体到 宏观环境，灵活用工的波动随经济周期的不同节点发生变化。当经济 开始衰退时，灵活用工的员工最先被企业裁员，当经济由底部开始转 向复苏，用工企业不确定复苏的持续性与稳健性，偏向于先使用灵活 用工这种模式，灵活用工业务率先恢复，猎头业务的复苏往往是经济 企稳之后才会进行，因此其复苏滞后于灵工业务。 图表6： 宏观环境、劳动力市场的流动性、规则监 管等因素都会对灵工、猎头、咨询业务产生重大影 响，影响方向不一致。 图表7： 按季度观察， 疫情后 （20 年至 21Q

22、1） Adecco 各条业务线营收变化，猎头业务复苏滞后于灵工业 务 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 8 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.3 各条业务线各条业务线毛利率、毛利率、总体总体人效达人效达到稳态到稳态 近 10 年间，Adecco 四大业务 (灵活用工业务、猎头业务、职业咨询 业务、 外包和其他业务)的毛利率长期非常稳定。 由于毛利的统计口径， 相关人员工资和办公租金未进入营业成本，Adecco 猎头业务毛利最 高， 毛利稳定于 93%以上， 灵活用工业务的毛利稳定在 14%-15%左右， 营收波动与毛利波动关联性较

23、弱。 图表8： Adecco 各业务条线毛利率保持稳定 资料来源：公司年报，方正证券研究所 观察人效指标(管理的灵活用工人数/自有员工人数(FTE)， 除主营业务 出现波动的 08-09、19-20 年之外，其余年份人数稳定在 20 左右。但 是人效的限制有两个方面，1）管理体系。由于全球 60 余个国家的布 局，分支机构在 5000-6000 之间，管理和组织机构的体系庞杂限制人 效提升。2）客户数量。Adecco 的全球客户数量在 10 万-15 万之间， 较多的客户数量提高了管理和销售的难度，限制人效提升。 图表9： Adecco 人效指标 (管理的灵活用工人数/自有员工人数(FTE)

24、) 资料来源：公司年报，方正证券研究所 9 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 Adecco 发展史发展史复盘：复盘：从从市场市场扩张扩张到数字化转型，到数字化转型，公司发公司发 展展与收并购相随与收并购相随 2.1 集团前身（集团前身（1957-1995） ：） ：Adia 全球扩张全球扩张布局，布局，Ecco 专注法国本专注法国本 土土 Adia：立：立足瑞士，足瑞士，全球扩张的欧全球扩张的欧洲派遣行业龙头洲派遣行业龙头 1957 年，瑞典企业家 Henri-Ferdinand Lavanchy 在瑞士洛桑创立品牌 Adia 并传承至今。1979 年，Adia 在苏

25、黎世证券交易所上市，Adia 的 业务范围进一步扩大。1974 至 1986 年间，Adia 收购了逾 85 家公司， 截止 1987 年 2 月，成为拥有 360 家子公司、覆盖 16 个国家的行业龙 头。 图表10： Adia 早期收购史 资料来源：公司年报，方正证券研究所 图表11： Adia 进入各国市场时间线 资料来源：公司年报，方正证券研究所 Ecco：深耕法国本土业务：深耕法国本土业务 1964 年，Phillipe Foriel Destezet 在法国里昂创立 Ecco，并在其后的二 十年间深耕法国本土市场。至 20 世纪 80 年代早期，Ecco 已经成为法 国最大的灵活用

26、工供应商。 2.2 Adecco 集团初创（集团初创（1996） ：） ：欧洲欧洲双双巨头合巨头合并并 20 世纪 90 年代，美国 Manpower、瑞士 Adia、法国 Ecco 在人力资源 市场形成三足鼎立的局面。为进一步提升市占率，1996 年，Adia 与 10 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 Ecco 基于其市场、岗位、行业互补的特征，合并成立 Adecco Group， 成为年收入超 54 亿欧元（合 62 亿美元） ，2500 家分支机构遍布全球 的人资巨头。 2.3 Adecco 的快速成长的快速成长（1997-2007） ：） ：收并购与数字化发展共

27、进收并购与数字化发展共进 数字化数字化 1.0 时时期期（1997-2000） ：通过收并购：通过收并购切入切入 IT 灵灵工工赛道赛道 Adecco Group 成立后， 持续利用国内外公司并购来实现的细分灵工业 务快速切入、各产品线的协同效应和品牌力最大化，达到市占率的持 续提升。我们发现，公司收并购标的与产业变革紧密相关。20 世纪 90 年代末的互联网繁荣让Adecco 看到这一赛道巨大的机会， 1999年， Adecco 收购专注计算机领域的英国 Delphi 公司。2000 年，为了提升 在美国 IT 行业灵工的市场份额，公司收购 Olsten Corporation 的 IT 灵

28、 工和 RPO 业务，成为美国第一大人力资源公司。 图表12： 1995-2002 年一系列收并购加速 Adecco 规模扩张 资料来源：公司年报，方正证券研究所 数字数字化化 2.0 时期时期（2001 至至 2005） ：） ：建设数字化平台建设数字化平台 随着 Adecco 在 IT 领域业务的开展与资源积累，进入 21 世纪后，公 司开始展现数字化转型的决心。2002 年，公司收购当时全欧洲第二大 的求职网站 jobpilot，尝试在线招聘，并积累相关人才和产业资源，两 年后即提出以自主开发的求职网站取代 jobpilot,， 并将其以 7500 万欧 元的价格出售给 Monster

29、Worldwide Incorporated 公司。此后，Adecco 投入研发专注于在线招聘的“AdeccoWeb”，将自身的灵工业务和 RPO 业务通过线上渠道进行整合，数字化平台建设初见成效。 持续持续巩固区域市场（巩固区域市场（2005-2007） ：广泛收购、优化业务广泛收购、优化业务 2005 年，Adecco 收购法国领先的人力资源咨询公司 Altedia，开始尝 试高毛利的 HR 咨询与培训业务。同年，对西班牙公司 HumanGroup 的收购为公司在伊比利亚半岛的业务带来 31%的增长。2006、 2007 11 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 年，A

30、decco 相继收购德国 DIS AG、Tuja Group，扩大在德国的市场 份额，巩固公司作为德国第二大人资企业的地位。 图表13： 通过收并购，Adecco 在德国实现四年近四倍营业增长 （百万欧元） 资料来源：公司年报，方正证券研究所 2.4 Adecco 的的后金融危机时代后金融危机时代 （2008 至今至今） ： 危机不改长期向好趋势，危机不改长期向好趋势， 多元化业态稳步推进多元化业态稳步推进 从 2008 至 2020 的十二年间，Adecco 随世界经济一道，经历了 2008 年金融危机 2019 年新冠疫情两次严峻挑战。 金融危机金融危机的应对的应对（2008-2010）

31、：借助借助收并购收并购应对危机，探索应对危机，探索新兴市场新兴市场 受金融危机影响， Adecco 在 2009 年经营出现大幅波动。 营业收入 148 亿欧元，相较 2007 年的历史高点降 30%，归母净利 800 万欧元，较 2007 年降 99%，自有员工数量（FTE）2.8 万人，较 2007 年降 24%。 为应对这一危机，公司改进业务结构、实现分支机构重组以保护其盈 利能力。2008、2009 年，先后收购法国的 DNC 和 Group Datavance 与英国 Spring Group，巩固区域市场。2009 年，Adecco 收购 MPS Group，战略性提升了专业岗位（

32、即除办公室职能人员和蓝领工人之 外的技术岗位） 人资服务能力。 专业岗位贡献的营收从2009年的20%， 增长至 2010 年的 25%。2010 年，Adecco 与中国领先的人力资源服务 公司 Fesco 在上海成立合资企业，探索中国新兴市场。 12 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14： Adecco 通过收购提升专业岗位营收比重 资料来源：公司年报，方正证券研究所 区域市场的维护区域市场的维护（2011-2016） ：各各业务条线业务条线持持续续优化优化 2011-2016 年， 相继收购美国 Drake Beam Morin、 加拿大 Knightsbri

33、dge 和英国 Penna Consulting Plc，在职业咨询业务亦获得全球领先地位。 此期间内该业务的营收由 2.06 亿欧元上升至 3.76 亿欧元，CAGR 达 12.8%。2014 年 Adecco 收购 OnForce，至 2016 年其外包和其他业务 实现营收 18.17 亿欧元， 较 2013 年 CAGR15.8%， 占总营收比重由 6% 提升至 8%。 图表15： 通过业务调整，Adecco 的职业咨询业务持续扩张（单 位：百万欧元） 资料来源：公司年报，方正证券研究所 数字数字化化 3.0（2017-2018） ：数数字字化化平台矩阵初平台矩阵初形成形成 2017 年

34、，公司提出 Grow Together 战略，旨在推进数字化革新，提高 服务速度和质量。在平台建设方面，2017 年 Adecco 初步打造线上平 台矩阵体系：Adia 专注于灵活用工，Vettery 服务猎头业务，YOSS 为 自由职业者提供机会。2018 年，Adecco 收购 General Assembly，主 要涉及教育和职业转型领域，为 Adecco 创造了 360 生态系统和全面 的产品体系。 13 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 疫情疫情冲击冲击下的下的 Adecco（2019 至今）至今） ：疫情催化疫情催化数字化数字化建设建设和线上和线上业业务务 布

35、局布局 人资行业受到新冠疫情的严重冲击， Adecco2020 年营业收入 196 亿欧 元，同比 2019 年降 17%，归母净利亏损约 9800 万欧元，自有员工数 量（FTE）3.03 万人，较 2019 年降 13%。但疫情也加速了公司数字化 变革与创新， Adecco 基于 Futurework 战略， 在投资和收并购方面作 出调整。 2020 年， 公司收购科技人才招聘平台 HIRED 并将其与 Vettry 合并；2021 年，集团收购 AKKA Technologies，与旗下品牌 Modis 合 并以提高集团数字化技能培训水平，扩展在职业技能教育领域的市场 份额。 Grow

36、Together、Futurework 战略的实施进一步优化了 Adecco 的毛 利结构， 2020 年传统灵活用工业务毛利占比继续降低至 62%， 较 2019 年下降 3%；职业咨询业务毛利占比由 7%提升至 9.5%，外包和其他 业务毛利占比由 15.5%提升至 18.5%，公司业务继续多元化方向深入 发展。 图表16： 疫情冲击不改 Adecco 综合毛利率稳步提升 资料来源：公司年报，方正证券研究所 图表17： Futurework 战略助力 Adecco 转型升级 资料来源：公司年报，方正证券研究所 14 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 梳理 Adecco

37、 发展史，收并购作为 Adecco 的扩张手段，在不同时期发 挥出不同作用。1）在）在 Adia 成成立早期直立早期直至与至与 Ecco 合并后的合并后的 90 年代，年代， 收并购主要作为新进入市场收并购主要作为新进入市场的手段的手段，因为每个国家劳动力市场监管和 规制有别，因此收并购是最高效的进入手段。2）通过收并购巩固原）通过收并购巩固原 有市场有市场，我们发现这类收并购在 Adecco 发展历史中也较为常见，主 要原因是防范区域市场的市占率下滑（如金融危机之后） 、尝试原有 市场新领域的收并购、改善业务条线中的岗位结构，企业内部创新和 变革成本较高， 跨行业开展灵工业务难度较高， 采用

38、外部收购更高效。 3）服务于新业务的开展。）服务于新业务的开展。2000 年以后，Adecco 开始尝试数字化平台 建设与人力资源的咨询、培训业务，也是借助收并购积累最初的运营 经验与资源。4）数字化建设。）数字化建设。Adecco 旨在打造多元化平台矩阵服务 于公司自身的各条线业务。 图表18： Adecco 收并购主要思路 资料来源：公司年报，方正证券研究所 3 灵工为重，灵工为重，欧美欧美部分国家市占率领先部分国家市占率领先 3.1 灵工灵工业务业务营收营收毛利毛利占比占比较高，多元化业务发展改善营收结构较高，多元化业务发展改善营收结构 灵灵工工营收营收稳步增长稳步增长，毛利率毛利率保持

39、稳定保持稳定，占比占比持续下降持续下降。剔除 2020 年 新冠疫情导致的营收波动， 公司灵活用工营收 2000-2019 年 CAGR 为 1.2%，灵活用工作为主营业务，营收占比自 2000 年以来保持在 80% 以上，毛利占比在 60%以上。营收占比和毛利占比自 2010 年之后稳 步下滑。源自 Adecco 的职业咨询/外包和其他业务的高速增长， 2011-2019 年两项业务的 CAGR 分别为 6.8%/7.4%，集团的数字化转 型和多元业态发展的效果逐步显现。 15 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19： Adecco 灵工业务营收与毛利占比逐年下滑

40、资料来源：公司年报，方正证券研究所 3.2 疫情缓疫情缓解解，助力灵工进入全球景气周期，助力灵工进入全球景气周期 灵工营收灵工营收 2021 前三季度前三季度高高增速增速，现强劲复苏势头现强劲复苏势头。2020 年受疫情影 响， Adecco灵工营收为167亿欧元/同比-17.8%， 2021前三季度， Adecco 出现强势复苏，灵工营收 127.4 亿欧元/同比+8.6% ，营收出现强势复 苏。对比灵工行业其他的全球龙头公司，2021 年均实现同比高增长， Manpower/Randstad 21年 前 三 季 度 灵 工 营 收 增 速 分 别 为 +18.9%/+23.3%，三家企业增

41、速均创 2018 年以来新高，判断全球灵工 进入复苏周期。 图表20： Randstad、Adecco、Manpower 三家人资巨头 21 年灵工营收现强势反弹（单位：百万欧元） 资料来源：公司三季报，方正证券研究所 3.3 全球市场格局分散与单一国家市全球市场格局分散与单一国家市场格局集场格局集中并存中并存 全球全球市场依旧分散市场依旧分散，Adecco 保持保持龙头龙头地位地位。Adecco 作为全球人力资 源行业的领导者，拥有超过 5%的市场份额，从全球角度看，人力资 源服务行业整体集中度很低，缺乏具有绝对优势的企业，Randstad、 16 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声

42、明与免责条款 Adecco和Manpower三家人力资源龙头企业的市占率合计仅为14%左 右。 图表21： 全球人力资源市场格局分散 资料来源：公司年报，方正证券研究所 Adecco 在欧在欧洲和北美主要洲和北美主要国家拥有较高的国家拥有较高的市市场占有率场占有率，部分国，部分国家龙家龙 头企头企业市占率可达业市占率可达 15%以以上上。欧洲、北美和日本三大经济体占据了全 球人力资源市场的主要市场份额，达到了全球营收的 80% 以上，也 是 Adecco 的主要目标市场。Adecco 从成立以来持续的收并购，使其 在主要的欧美国家都维持较高的市场占有率，如法国、意大利等地， 2020 年市占率

43、能够达到 15%以上。对比另一家灵工巨头 Randstad 发 现，龙头企业市占率较高、较高的行业集中度并非个例。 图表22： Adecco在主要国家的市场占有率和排 名 图表23： Randstad 在主要国家的市场占有率和 排名 地区 市场占有率 排名 法国 22% 1 意大利 17% 1 西班牙、葡萄牙 17% 2 比荷卢、北欧 5% 2 德国、奥地利、瑞士 5% 2 北美、英国、爱尔兰 3% 2 日本 1% 4 地区 市场占有率 排名 比利时、卢森堡 27% 1 西班牙 19% 1 法国 16% 3 荷兰 15% 1 意大利 13% 2 德国 7% 1 美国 3% 2 资料来源：公司年

44、报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 17 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24： Adecco 在主要市场的市占率维持稳定 资料来源：公司年报，方正证券研究所 3.4 劳动力劳动力市场监管越严格，市场集中度越高市场监管越严格，市场集中度越高 通过不同国家的通过不同国家的横向比较横向比较发现， 监发现， 监管越严格的管越严格的国家， 市场集中度越高。国家， 市场集中度越高。 根据前文 Adecco 和 Randstad 在各国的市占率和排名发现，如法国、 意大利、西班牙等国家，龙头公司的市占率较高且市场集中度较高， 行业格局较为集中 CR3 可以达

45、到 40%以上；美国、英国、日本等国 家则相反，行业格局分散。究其原因，不同国家对于劳动力市场政策 迥异，劳动力市场规则越细、越严苛的国家，市场集中度越高。根据 Lithuanian Free Market Institute 的研究数据， 就业灵活度（劳动力市场 规则越严格，就业灵活度越低）排名，法国、意大利、西班牙等国排 名靠后，而美国、英国、日本等国家排名靠前。 图表25： 2020 法国、西班牙、意大利的 CR3 在 40%以上 资料来源：公司年报，方正证券研究所 18 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表26： 2020 年主要 EU 和 OECD 国家就业监

46、管灵活指数及排名 国家 就业监管灵活指数 排名 美国 92.4 1 日本 91.0 2 英国 83.2 4 瑞士 79.0 10 意大利 70.2 17 德国 63.5 24 西班牙 60.8 26 荷兰 56.5 30 法国 38.4 41 资料来源：Lithuanian Free Market Institute，方正证券研究所 图表27： 不同国家劳动力市场政策迥异 资料来源：Lithuanian Free Market Institute，方正证券研究所 19 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 市场集中度高原市场集中度高原因因在于在于劳动力市场劳动力市场严苛严苛的

47、的规则规则和和透透明明合合规规的市场的市场环环 境境。1)劳动力市场规则的严苛体现对劳动力较强的保护，人力资源公 司的合规要求更高，提高行业的进入门槛。2）透明的市场环境有助 于人力资源企业输出标准化产品，利好大型人资龙头企业开展业务， 如法国的 CR3 可以维持 50%-70%市场份额。3）严苛的规则对人力资 源的招聘、 培训等业务提出更高要求， 更加考验人资公司的交付能力， 越有利于成熟的人资企业开展业务。 全球人资巨头在单一全球人资巨头在单一国家国家市场市场占有率或有占有率或有天花板天花板， 给本国， 给本国人资人资企业企业生生 存空间存空间。以法国为例，Adecco、Manpower、

48、Randstad 三家龙头企业法 国市占率自 2009 年起（Manpower 最早追溯至 09 年） ，从最高 72%下 降至 56%，Adecco 市占率从 2000 年的 34%下降至 2020 年的 22%， 我们认为，全球人资巨头在单一市场面临一般性和特殊性的平衡。单 一国家市场有自身的特点，而全球连锁巨头需要输出标准化产品。因 此，当一国面临产业变革或劳动力市场政策变化，导致人力资源市场 需求侧变动，全球人资巨头的当地公司业务条线未必会做出最及时有 效的反映，从而给专注本国的人力资源企业以生存空间。 图表28： 2000-2020 年灵活用工三巨头在法国的市占率变化 资料来源：公司

49、年报，方正证券研究所 20 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表29： 2000-2020 年灵活用工 CR3 在法国的市场占有率变化 资料来源：公司年报，方正证券研究所 4 投资复盘，投资复盘，Adecco 市值与营收齐飞，市值与营收齐飞，关注成长期的人资关注成长期的人资 企业企业 人资企业本质解决的是劳动力市场摩擦性失业和结构性失业，以灵工 为主业的人资企业，营收规模背后反映的是解决劳动力市场问题的能 力。 因此， 营收规模成为衡量这类企业价值的最重要指标。 复盘 Adecco 自 20 世纪 90 年代以来的股价，明显分为两个阶段，90 年代至 2000 年初，公

50、司的成长期对应股价高增，2000 年之后公司的成熟期对应股 价周期波动。 图表30： 1993-2020 年 Adecco 股价复盘 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 21 休闲服务-行业专题报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31： 1993-2020 年 Adecco 营收 yoy 资料来源：公司年报，Bloomberg，方正证券研究所 1993 年至 2000 年， Adecco 营收规模持续快速增长， CAGR 为 40.3%， 1993H1期末至2020H1期末， Adecco的市值从12亿人民币飙升至1290 亿人民币，CAGR 达 94.5%，根据本文第二章公司