1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 21 日 紫光学大（000526.SZ） 学大回归，涅槃重生 紫光学大（000526.SZ）首次覆盖报告 公司动态 国内国内 K12 培训一对一巨头培训一对一巨头，深耕，深耕 K12 市场近市场近 20 年。年。 学大教育作为全国个性化教育领军品牌，拥有全国网点近 600 家。公司 主要业务包括一对一辅导、个性化小班组课程、艺考辅导、新高考咨询、留 学考试培训等。一对一辅导业务占学大总营收的 73%，是公司的核心业务。 2019 年公司营收 29.92 亿元（YoY 3.4%） ；归母净利 0.14 亿元（YoY 7.1%） 。 学大创始人金鑫重回

2、紫光学大管理层，释放积极信号。学大创始人金鑫重回紫光学大管理层，释放积极信号。 2020 年 5 月，金鑫控制的天津安特及一致行动人椰林湾合计持股比例为 23.9%，超过紫光卓远及一致行动人紫光通信、紫光集团，成为公司第一大持 股人。与此同时，金鑫重新担任公司总经理、董事。此次金鑫就任集团董事释 放学大教育涅槃重生的积极信号。 小班组小班组占比占比提升扩张市场，逐步加快还债节奏。提升扩张市场，逐步加快还债节奏。 小班组课程 2019 年营收占比为 20.6%，比例进一步提升。小班组课程比 例的提升优化产品结构、提升教师人效、节省销售费用、开拓了新的客户群 体，公司盈利能力有望得到较大改善。上市

3、公司 2015 年为收购学大向当时控 股股东紫光卓远借款 23.5 亿。近年来公司利润多用于偿还债务，目前债务本 金仍有 15.45 亿。自 2018 年起学大加快还债节奏，未来利息支出有望下降。 OMO“双螺旋模式”加快线上布局，毛利率和净利润有较大提升空间。“双螺旋模式”加快线上布局，毛利率和净利润有较大提升空间。 学大教育将改变以往以线下为主的教育模式，升级为线上线下融合的 OMO “双螺旋”模式学大发展 OMO。“双”代表“线上+线下”双管齐下、两者并重， “螺旋”则代表“线上+线下”相互借力，起到合力作用，以整合线上线下资源， 打通空间及时间的教学壁垒。学大教育目前净利润率水平低于行

4、业平均，私有化 负债压力是影响利润率的重要因素之一，随着学大教育管理层的梳理，以及定增 的推进，公司毛利率和净利率有望逐步提升。 首次给予“买入”评级首次给予“买入”评级。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 27.2/33.8/37.8 亿元，同比分别增长-8.96%/24.08%/11.98%。净利润分别为 0.15/0.78/1.3 亿元，对应 EPS 分别为 0.15/0.81/1.35 元。考虑到学大管理层 的回归、净利润率的提升以及龙头机构享有市占率的提升等，我们看好紫光 学大未来的发展趋势，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：债务风险、疫情风险、开店速度不及预期

5、风险。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,893 2,992 2,724 3,380 3,785 营业收入增长率 2.89% 3.43% -8.96% 24.08% 11.98% 净利润（百万元） 13 14 15 78 130 净利润增长率 -46.88% 7.06% 7.29% 423.16% 67.02% EPS（元） 0.13 0.14 0.15 0.81 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.43% 13.98% 13.04% 45.14% 49.23% P/E 604 564 52

6、6 100 60 P/B 93.2 78.8 68.6 45.4 29.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 20 日 买入（首次） 当前价：81.29 元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 贾昌浩 (执业证书编号：S0930520050002) 市场数据 总股本(亿股)： 0.96 总市值(亿元)：78.20 一年最低/最高(元)：20.84/88.00 近 3 月换手率：137.49% 股价表现(一年) -10% 65% 140% 215% 290% 07-1910-19

7、01-2004-20 紫光学大沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 34.82 70.59 237.08 绝对 49.01 92.49 259.99 资料来源：Wind 2020-07-21 紫光学大 -2- 证券研究报告 1、公司概况：创始人金鑫回归管理层，学大再出公司概况：创始人金鑫回归管理层，学大再出 发发 1.1、历史回顾：学大私有化回历史回顾：学大私有化回 A 股股，定增计划终止，定增计划终止 紫光学大原名银润投资。公司于紫光学大原名银润投资。公司于 1993 年在深交所上市。控股股东为椰林年在深交所上市。控股股东为椰林 湾，实际控制人为廖春荣。湾，实际控制人为廖

8、春荣。2015 年4 月银润投资引入紫光卓远，并通过学大教 育收购议案。后更名紫光学大。学大教育借壳银润分为四步。 1、紫光卓远获得银润投资的控制权：2015 年 4 月，清华控股旗下的紫光 卓远与公司原控股股东椰林湾投资签署股权转让协议，以 6 亿元的价格受让椰 林湾投资持有的上市公司1,500 万股（占总股本的15.59%）。此外，清华控股 旗下的紫光集团及其全资子公司紫光通信通过二级市场增持的方式取得公司 180.49 万股（1.88%）与437.04 万股（4.54%）。清华控股有限公司获得公司 实际控制权。 2、紫光卓远向银润投资提供借款：2016 年 2 月，公司与控股股东紫光卓

9、远签署借款合同，借款金额共计 23.5 亿人民币，贷款利率 4.35%/年，限 期12 个月。 3、银润投资私有化学大教育：2015 年 7 月，公司与学大教育签订协议以 每股2.75 美元收购学大教育。 2016 年7 月， 公司发布公告， 对学大教育100% 股份收购完成，公司证券简称由银润投资变更为紫光学大。借壳上市完成。 4、银润投资对学大管理层进行非公开定增发行：2015 年 7 月，公司拟通 过定向增发募资不超过55 亿元人民币，其中23 亿用于支付学大教育股权交易 对价， 17.6 亿用于设立国际教育学校投资服务公司， 其余14.4 亿元用于在线教 育平台建设。公司以全现金收购方

10、式将学大教育私有化。2016 年 12 月，公司 公告终止55 亿元定增计划。 2017 年3 月，金鑫申请辞去紫光学大副董事长、董事、总经理职务。2017 年5 月-2019 年5 月，公司三度筹划资产重组均终止。 图图 1：公司公司 2015-2019 年重要事件年重要事件 资料来源：公司公告，光大证券研究所 qRpQpPoRsNoMyQtMnRpQmP7N9R7NoMmMtRpPkPmMpQkPtRtRbRqQyRvPpOrMNZnPxP 2020-07-21 紫光学大 -3- 证券研究报告 1.2、股权结构：金鑫控制的天津安特成第一大股东股权结构：金鑫控制的天津安特成第一大股东 截止截

11、止 5 月月 7 日日天津安特天津安特为公司第一大股东。为公司第一大股东。2019 年12 月 天津安特以2.6 亿元对价受让上市公司 12.93%股权。2020 年 5 月，公司发布公告，天津安特 及一致行动人椰林湾合计持股比例为 23.9%，超过紫光卓远及一致行动人紫光 通信、紫光集团（合计持股比例23.8%）成为第一大股东。 图图 2：紫光学大股权结构关系图紫光学大股权结构关系图(截止截止 2020 年年 5 月月 7 日）日） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3、管理团队：金鑫重任董事，学大教育再出发管理团队：金鑫重任董事，学大教育再出发 上市公司更名紫光学大后原实际控制人廖春

12、荣继续担任董事。上市公司更名紫光学大后原实际控制人廖春荣继续担任董事。紫光卓远成 为控股股东后，除廖春荣和独立董事以外的董事会成员均为紫光背景；2020 年 5 月,学大创始人金鑫重新担任上市公司总经理、董事，目前董事会成员背景主 要为银润、紫光、学大三类。此次金鑫就任集团董事释放学大教育回归积极信 号。 图图 3：公司管理团队情况公司管理团队情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-07-21 紫光学大 -4- 证券研究报告 2、学大概况：线下学大概况：线下 K12 培训巨头，小班组占比持培训巨头，小班组占比持 续提升续提升 2.1、发展历程：全国首家家教网站，学习中心近发展历程：

13、全国首家家教网站，学习中心近 600 家家 截止截止 2020 年年 7 月初学大教育在全国拥有超过月初学大教育在全国拥有超过 600 家学习中心。家学习中心。学大教育 成立于 2001 年，原名家教网；2004 年在北京开设第一个线下学习中心，从线 上转为线下，推行个性化辅导一对一模式；2007 年获得鼎晖 1000 万美元投资 后快速扩张，2010 年在美国纽交所上市。2016 年紫光学大完成对学大教育的 收购，公司回归A 股；2019 年发布OMO 线上“双螺旋”模式开始布局线上教 育。2020 年1 月学大网校 APP 上线。截止目前，学大教育在全国127 座城市 拥有近600 家门店

14、。 图图 4：学大教育发展历程学大教育发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.2、主营业务：一对一、小班组、网校等主营业务：一对一、小班组、网校等 学大教育的主要产品服务有一对一辅导课程、个性化小班组课程、艺考辅学大教育的主要产品服务有一对一辅导课程、个性化小班组课程、艺考辅 导、新高考咨询、留学考试培训等业务。导、新高考咨询、留学考试培训等业务。学大的一对一辅导有四大类课程、五 阶教学标准。课程种类包括同步巩固课、专项巩固课、潜能特色课、冲刺突破 课。五阶教学标准指基础、进阶、优化、拔高、超越 5 档教学标准，每档标准 课程难度不同。经过多年积累，学大形成了“6 对1”的流水线工作

15、模式。教育 咨询师与家长进行前期的销售、教学评估，学习管理师负责后续服务对接，教 师负责授课。 2020-07-21 紫光学大 -5- 证券研究报告 图图 5：学大教育主要产品与服务学大教育主要产品与服务 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 6：学大教育一对一辅导课程体系学大教育一对一辅导课程体系 资料来源：公司公告，光大证券研究所 一对一辅导业务是学大教育核心业务。一对一辅导业务是学大教育核心业务。 2019 年营业收入中教育培训服务收 入占比99%，主要包括一对一、小班组、其他教育服务（如在线教育、自主招 生等）和学员注册费。2019 年一对一辅导收入为21.5 亿，占总营收比重73

16、%， 是公司的核心业务。 学大自学大自 2014 年起开始将个性化教育由一对一辅导发展至小班组年起开始将个性化教育由一对一辅导发展至小班组(3-6 人人)辅辅 导业务，优化产品导业务，优化产品结构。结构。小班组课程目标群体为升学需求相对而言不是太强烈 的非初高三学生，或者对于一对一辅导费用接受度低的家长群体。小班组课程 与一对一互为补充，建设丰富的个性化产品体系。2019 年小班组收入占总营收 的 20.57%。近年来学大持续提升个性化小班课在总体业务中的比例，由 2014 年的1.56 亿元上升至2019 年的6.07 亿元。 2020-07-21 紫光学大 -6- 证券研究报告 图图 7：

17、学大教育小班组课程体系学大教育小班组课程体系 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 8：学大教育学大教育小班组业务收入及占比小班组业务收入及占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.3、财务分析财务分析：收入及净利润持续增长：收入及净利润持续增长 学大教育 2017-2019 年实现营收 28.17/29.06/30.12 亿元，同比增长 10.2%/3.16%/3.66%。2017-2019 年净利润维持在 1.4 亿元左右，净利率维持 在4.75%左右。 2016 年定增失败造成的负债以及后续利息的偿还、 学大自身的 管理问题可能是造成营收及净利润增速放缓的原因之一。 2020-0

18、7-21 紫光学大 -7- 证券研究报告 图图 9：2010-2019 学大教育学大教育营业收入及增速营业收入及增速 图图 10：2010-2019 学大教育学大教育净利率净利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 学大教育收入季节性周期明显。学大教育收入季节性周期明显。Q2 营收在全年中占比 30%以上，净利润 可达到10%。与之相对，Q3、Q4 的净利率多为负数。 由于国内中高考时间集中在六月， 所以第二季度的短期教培需求非常旺盛， 参与教培的人数远超其他季度，公司的营业收入和净利率在每年第二季度达到 顶峰。此外，作为学大教育的核心业务，一对一辅导更是放

19、大了这种特性。 图图 11：17Q1-2020Q1 学大教育学大教育季度营业收入季度营业收入 图图 12：17Q1-2020Q1 学大教育学大教育季度毛利率、净利率季度毛利率、净利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 负债压力一定程度上影响了公司的业绩。负债压力一定程度上影响了公司的业绩。财务费用中大部分为利息支出。 公司短期借款为原第一大股东紫光卓远与公司签订的借款协议中的借款，一年 一续借。可以看出公司正逐步加快还贷节奏，未来利息支出和财务费用率有望 同步下降。尽管公司欠债压力较大大幅度影响利润，但2019 年仍拥有11 亿元 左右的货币资金和交易金融

20、性资产(主要为理财产品)， 保障日常经营所需。 而且 经营活动现金流也较为稳健。 2020-07-21 紫光学大 -8- 证券研究报告 图图 13：2017-2019 紫光学大紫光学大期间费用率期间费用率 图图 14：2016-2020Q1 紫光学大紫光学大短期借款余额短期借款余额 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 15：2017-2019 紫光学大紫光学大经营活动净现金流经营活动净现金流 图图 16： 2017-2019 紫光学大紫光学大货币资金和交易性金融资产货币资金和交易性金融资产 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证

21、券研究所 2.4、OMO 线上线下融合布局，利润率有较大提升空间线上线下融合布局，利润率有较大提升空间 小班组课程比例的提升，能够优化产品结构，拉动公司盈利率。小班组课程比例的提升，能够优化产品结构，拉动公司盈利率。自 2014 年以来， 小班组课程发展迅速， 自2014 年占教育培训收入的7%， 增长到2019 年的 21%。一方面，1 名教师对应 3-6 名学生的小班组课程，大幅降低销售费 用及教师薪酬等，提升教师人效，提高产能利用率。 另一方面， 小班课目标人群锁定为想要长年接受辅导的学生或非应届学生， 与一对一辅导目标人群错开。这样既可以均衡一对一辅导的特点所导致的季节 性收入波动，又

22、开拓了新的客户群体，为公司带来增长点。 OMO“双螺旋模式”加快线上布局“双螺旋模式”加快线上布局。2019 年5 月28 日，学大教育创始 人兼CEO 金鑫发布， 学大教育将改变以往以线下为主的教育模式， 升级为线上 线下融合的 OMO“双螺旋”模式学大发展 OMO，其中，“双”代表“线上+ 线下”双管齐下、两者并重，“螺旋”则代表“线上+线下”相互借力，起到合 力作用，以整合线上线下资源，打通空间及时间的教学壁垒。这一模式的核心 为D、N、A。 2020-07-21 紫光学大 -9- 证券研究报告 图图 17：DNA 模式详解模式详解 资料来源：公司公告，光大证券研究所 结构合理，教师人效

23、不断提升结构合理，教师人效不断提升。2019 年末学大教育共有员工 1.4 万人， 其中包括教师 7451 人（占比 53%），销售人员 2305 人（16%）、行政人员 2227 人（16%）、学管师 1785 人 （13%）、财务286 人（2%）、技术人员 44 人（0.3%）。 2010 年以来，公司教师人效(学大教育收入/公司总人数)不断 提升，从2010 年的13 万提高到了2019 年的40 万。 图图 18：2019 年年学大教育学大教育员工占比员工占比 图图 19：2010-2019 学大教育学大教育教师人数及教师人效教师人数及教师人效 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资

24、料来源：公司公告，光大证券研究所 毛利率和净利润毛利率和净利润有较大提升空间有较大提升空间。 我们选取与学大教育相似的精锐教育的 数据来比较。 精锐教育2019 财年一对一业务收入占总营收79.5%， 其2019 财 年收入为39.94 亿元； 学大教育2019 年一对一业务收入占74.3%，其2019 财 年收入为30.12 亿元。两者较为相似。 从两者数据的对比上可以看出，精锐的毛利率与学大相差 20pcts 左右。私 有化负债压力是影响毛利率的重要因素之一。随着学大教育管理层的梳理，以 及定增的推进，公司毛利率和净利率有望逐步提升。 2020-07-21 紫光学大 -10- 证券研究报告

25、 图图 20：2017-2019 学大教育与精锐教育财报对比学大教育与精锐教育财报对比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3、行业分析：市场空间广阔，学大是行业分析：市场空间广阔，学大是 K12 一对一一对一 巨头巨头 3.1、K12 培训机构的成长路径演变培训机构的成长路径演变 1.0 时代的单店模式：单个教学点的辐射半径和容纳学生数有限。时代的单店模式：单个教学点的辐射半径和容纳学生数有限。1.0 时 代，虽然学生对课外培训有需求，但社会教育资源不足，教育供给与需求之 间的矛盾突出。单个教学点辐射周边一定范围内的学生群体，师资、场地容 纳学生数有限。即使单个培训机构的培训效果十分突出，由

26、于出行成本等因 素的限制也无法服务辐射半径之外的学生。此外，优质的师资可服务的学生 数量同样有限，班级规模过大会导致培训效果不佳。培训机构的宣传以周边 人的口碑为主。因此，在 1.0 时代，整个 K12 培训行业规模小且分散。 2.0 时代的多店模式：优质的时代的多店模式：优质的 K12 课外培训机构多店复制，异地扩张。课外培训机构多店复制，异地扩张。 2.0 时代市场上的优质培训机构凭借突出的教学质量，出色的管理能力，形 成了品牌影响力，成为了行业的龙头。培训巨头不断复制其教学模式与办学 网点， 渗透率在一二线城市不断提升。 多店模式品质重于规模， 欲速则不达。 一二线城市的“多店复制”连锁

27、经营模式以品质为先。K12 课外培训机构在 实现规模扩张之前必须经过长期教研积淀和管理优化，设立新的教学中心仍 需要一段时间的宣传招生、教师成长和口碑建立。因此，K12 课外培训机构 在成立初始期和新店扩张期成长较为缓慢，脱离品质提升的规模增长往往欲 速不达。2.0 时代 K12 培训企业朝着地域扩张、学科延伸、年级延伸、授课 模式拓展四大维度成长。但是由于师资团队、教学资源、硬件设施等因素的 限制，K12 课外培训机构难以在三四线城市下沉。 3.0 时代的互联网模式：通过双师课堂或者直播模式，更大范围的实现时代的互联网模式：通过双师课堂或者直播模式，更大范围的实现 渠道下沉。渠道下沉。对于

28、K12 课外培训机构而言：双师及直播模式有助于打破其地域 扩张的瓶颈，实现三四线城市及农村的渠道下沉。对于学生而言，互联网模 式可以使三四线城市的学生接触更为优质的教学资源；也能解决一二线城市 市场的痛点，节省了家长及学生的出行时间，因此具有良好的市场接受度。 在过去，互联网模式主要集中在大学及之后的学习阶段，随着技术的进步， 小班化、互动能力强的在线教育正逐渐得到市场认可。双师课堂可能是打通 2020-07-21 紫光学大 -11- 证券研究报告 优质师资供给和三四线城市需求瓶颈的关键，是头部培训企业延伸全国网点 的重要布局。 图图 21：K12 培训机构成长路径演变培训机构成长路径演变 资

29、料来源：光大证券研究所 3.2、政策端：监管趋严，行业集中度逐步向龙头集中政策端：监管趋严，行业集中度逐步向龙头集中 18 年国家出台各项意见以及整改要求，对校外培训机构实施强监管。年国家出台各项意见以及整改要求，对校外培训机构实施强监管。 2018 年 8 月 6 日，国务院印发国务院办公厅关于规范校外培训机构发展 的意见，要求校外培训机构在办学上需依法审批登记，同时规范办学标准 及办学行为，包括培训教师应具有相应的教师资格、培训生均面积不低于培训教师应具有相应的教师资格、培训生均面积不低于 3 平方米、培训时间不得晚于平方米、培训时间不得晚于 20：30，且不得一次性收取超过，且不得一次性

30、收取超过 3 个月的费用个月的费用 等。等。此外，2018 年 11 月底，教育部联合多部门发布关于健全校外培训机 构专项治理整改若干工作机制的通知，要求 2018 年底前不能存在无证无 牌还在开展培训的机构。 短期来看，行业严监管趋势下，培训机构营收面临收缩风险，同时各项短期来看，行业严监管趋势下，培训机构营收面临收缩风险，同时各项 开支的增加提升经营成本。开支的增加提升经营成本。如前所述，新出台的政策坚决禁止应试、超标、 超前培训及与招生入学挂钩的行为，对培训的时间、强度都进行了限制，培 训机构的收入来源将面临紧缩风险。此外，政策对机构在教学环境如消防、 环保以及食品经营等方面加强了要求，

31、培训机构的各项费用开支增加，提升 机构短期成本，行业盈利能力承压。 但长期来看，不合规、质量低且盈利差的中小微机构面临洗牌，校外培但长期来看，不合规、质量低且盈利差的中小微机构面临洗牌，校外培 训行业加速向优质龙头集中。训行业加速向优质龙头集中。一方面，监管政策的落地实施将清除一批未取 得办学许可证和营业执照的不合规中小微培训机构；另一方面，由于各项规 范要求的出台提升机构经营成本，本身经营质量不佳、盈利能力差的机构将 主动退出市场，我们认为市场份额有望向拥有全国性或区域性品牌、优秀教 研师资以及优秀教学质量的公司集中，优质企业的头部效应得到进一步加 强。 2020-07-21 紫光学大 -1

32、2- 证券研究报告 表表 1： 国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见具体内容： 国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见具体内容 要求要求 具体内容具体内容 基本原则 重点规范语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训，坚决禁止应试、超标、超前培训及于 招生入学挂钩的行为。 明确设置办学标准 1、场所条件方面：固定场所，同一培训时段内生均面积不低于 3 平方米；必须符合消防、环保、食品 经营等管理规定要求。 2、从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格。 办学需要依法审批登记 确保证照齐全。校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业

33、执照，才能开展培训。 规范培训行为 1、细化培训安排。校外培训机构开展学科知识培训的内容、班次、招生对象、进度、上课时间等要向 所在地县级教育部门备案并向社会公布；培训内容不得超出相应的国家课程标准；培训进度不得超过所 在县（区）中小学同期进度；培训时间不得晚于 20：30，不得留作业；严禁组织举办中小学生学科类 登记考试、竞赛及进行排名。 2、规范收费管理。不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用。 资料来源：中国政府网国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见 、光大证券研究所 3.2、 需求端：需求端：K12 万亿市场，一对一占比约万亿市场，一对一占比约 10% 需求人数基数巨大且付费

34、方消费意愿较强，需求人数基数巨大且付费方消费意愿较强，K12 课外培训市场拥有海量课外培训市场拥有海量 空间。空间。 2020 年在校中小学生总计 1.8 亿人，参考弗若斯特沙利文的调研数 据， 我们假设参培率约 50%， 因此参与课外培训的中小学生总计约 0.9 亿人， 参与培训的中小学生培训费用约 10000 元/人/年，据此估算，K12 课外培训 市场规模约 9000 亿元。其中一对一占比约为 10%左右，即 900 亿元。K12 一对一培训有明显优点：辅导灵活、针对性强、需求持续、口碑稳固；K12 一对一培训也有缺点：成本高、利润率水平比班课低、教师粘性低等。 图图 22：K12 一对

35、一模式优缺点对比一对一模式优缺点对比 资料来源：光大证券研究所绘制 3.3、供给端：市场分散，全国供给端：市场分散，全国性龙头性龙头 CR2 约为约为 6% K12 培训属于完全竞争市场，行业有望向全国性龙头公司和区域巨头公培训属于完全竞争市场，行业有望向全国性龙头公司和区域巨头公 司集中。司集中。K12 培训没有规划用地限制，行业壁垒低。行业目前竞争格局高度 2020-07-21 紫光学大 -13- 证券研究报告 分散，处于完全竞争状态。据 Frost & Sullivan 报告，截至 2017 年 12 月 31 日，中国有超过 10 万家 K12 培训机构。2018 年，好未来、新东方两

36、家龙头 公司的收入占比仅为 4.4%。K12 培训市场根据营收和市值划分为三大梯队， 第一梯队是新东方、好未来两家全国性龙头，年营收在 100 亿元以上，市值 超过千亿。第二梯队是营收在 5-30 亿元的区域性龙头，包括精锐教育、卓 越教育、高思教育、昂立教育等。第三梯队是营收在 5 亿元以下的地方性培 训机构，如佳一教育、龙门教育、大智教育、金石教育等。2014-2018 年， 我国 K12 培训行业第一、第二梯队企业的营收占比不断提高，行业集中度进 一步提高。我们认为优质培训机构凭借精细化管理能力、深厚品牌积淀和互 联网业务布局，市占率将不断提升。 表表 2： K12 课外培训行业课外培训

37、行业 CR7 概况概况 机构名称机构名称 新东方新东方 好未来好未来 昂立昂立 卓越卓越 朴新朴新 学大学大 精锐精锐 规模指标 覆盖城市数（个） 75 43 10 35 127 42 教学点数目（个） 1125 648 172 180 397 616 315 北京 110 147 0 1 31 34 上海 37 60 138 9 25 22 广州 58 44 0 97 22 25 深圳 22 37 0 22 23 一线城市网点占比（%） 21 44.4 80.2 71.7 19.6 16.9 二线城市网点数（个） 743 353 15 51 二线城市网点占比（%） 68.7 54.5 8.7

38、 28.3 全职教师数量（个） 28100 17868 2719 4000 10000+ 6057 兼职教师数量（个） 2511 注册学生数量（万人次） 632.95 393.5 50 127.6 15 147 运营指标 总营业收入（亿元） 170.08 FY2018 119.42 2018FY 17.23 FY2017 11.41 FY2017 12.83 FY2017 28.17 FY2017 28.63 FY2017 YOY（%） 36% 64% 24% 27% 192% 10% 39% 市占率（%） 3.62% 2.50% 0.44% 0.26% 0.33% 0.72% 0.66% 单

39、点营收（百万元） 15.73 18.43 10.02 6.34 3.23 4.57 9.09 单一教师创收（万元） 60.53 41.96 32.08 47.27 毛利润（亿元） 96.01 57.94 7.48 4.83 4.88 14.5 毛利率（%） 56% 49% 43% 42% 38% 51% 净利润（亿元） 20.58 13.79 1.23 0.91 -3.97 1.38 2.46 净利率（%） 12% 11% 7% 8% -31% 5% 9% 资料来源：Wind，各公司官网、光大证券研究所，财年截止日期： （新东方 5-31、好未来 02-28、昂立 12-31、卓越 12-31

40、、朴新、 12-31、学大 12-31、精锐 8-31）统计时间为 2019 年。 2020-07-21 紫光学大 -14- 证券研究报告 表表 3：K12 一对一机构课程对比一对一机构课程对比 1 对对 1 启动时间启动时间 营收占比营收占比 （2019 年）年） 课时费课时费/小时小时 （2019 年）年） 运作模式运作模式 学生人数学生人数 （2019年）年） 辐射区域辐射区域 学大教育 2001 年 73% 小学：225-400 元 初中：285-400 元 高中：325-400 元 6 对 1：咨询师、班主任、学 科教师、心理咨询师、个性 化研究专家、陪读教师 - 网点遍布全国， 辐

41、射三四线城市 精锐教育 2008 年 79.3% 小学：450-600 元 初中：200-240 元 高中：220-260 元 6 对 1： 教育顾问、 学科教师、 班主任、心理咨询师、教学 副校长、校长 15.83 万 网点主要覆盖北 上广深等超一线 城市 掌门1对1 2014 年 - 小学：170-200 元 初中：500-600 元 高中：550-650 元 线上名师真人授课 约 20 万 网点遍布全国， 辐射三四线城市 好未来智 康 2007 年 8% 小学：450-800 元 初中：450-800 元 高中：450-1000 元 依托于学而思线下教学教研 体系，学科教师、班主任多 方

42、位服务 70.94 万人 次 网点主要覆盖北 上广深及一线城 市 新东方优 能 2009 年 - 小学：350-600 元 初中：350-700 元 高中：400-800 元 三大团队：学习规划师、学 科教师、学习管理师 10 万+ 网点主要分布在 一二线城市 昂立教育 2009 年 - 小学：300-350 元 初中：375-400 元 高中：375-400 元 学科教师、教学经理、教研 专家、资深家庭教育指导师 围绕学生全天候服务 22 万 (2015 年数 据) 网点多集中在上 海 资料来源：各个公司官网，光大证券研究所 4、盈利预测、估值分析和投资评级盈利预测、估值分析和投资评级 4.

43、1、盈利预测盈利预测 按照 19 年年报学大教育一对一辅导业务单网点收入 377 万元。假设网 点 3 年成熟， 才能达到 377 万年收入标准， 新建网点第一年收入约 200 万元， 第二年收入约 300 万元。考虑到疫情的影响，我们假设学大教育 2020 年未 进行新网点的扩张，收入下滑 15%。2021 年扩张 50 家，2022 年扩张 60 家。则一对一辅导业务 2020-2022 年收入预测为 18.64/24.34/26.04 亿元， 同比增长-15%/31%/7%。 表表 4：2020-2022 年一对一业务收入预测年一对一业务收入预测 项目项目/年度年度 2019 2020E

44、 2021E 2022E 一对一总收入（亿元） 21.93 18.64 24.34 26.04 中心网点总数（个） 581 581 631 691 新开一年网点数（个） 0 50 60 新开两年网点数（个） 0 0 50 新开三年网点数（个） 0 0 0 单个中心收入(万元） 377 321 386 377 一年网点单中心收入（百万元） 0 100 120 二年网点单中心收入（百万元） 0 150 三年网点单中心收入（百万元） 0 新增网点收入（亿元） 0 1 2.7 资料来源：公司官网，光大证券研究所预测 2020-07-21 紫光学大 -15- 证券研究报告 除一对一业务以外，学大教育其他

45、业务收入占比较小，我们分别预测如除一对一业务以外，学大教育其他业务收入占比较小，我们分别预测如 下：下： 小 班 组 为 公 司 未 来 发 展 重 点 业 务 ， 20-22 年 收 入 增 速 分 别 为 5%/10%/30%，收入分别为 6.37/7.01/9.11 亿元； 注 册 费 20-22 年 收 入 增 速 分 别 为 5%/10%/10% ， 收 入 分 别 为 0.40/0.44/0.48 亿元； 其他业务 20-22 年收入增速分别为 5%/10%/10%，收入分别为 1.83/2.01/2.21 亿元； 综上，学大教育 20-22 年收入分别为 27.24/33.80/

46、37.85 亿元，增速分 别为-10%/24%/12%。 表表 5：2020-2022 年年学大教育学大教育收入拆分预测收入拆分预测 项目项目/年度（亿元）年度（亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 一对一业务 23.34 22.81 21.93 18.64 24.34 26.04 YoY -2% -4% -15% 31% 7% 小班组业务 3.68 4.75 6.07 6.37 7.01 9.11 YoY 29% 28% 5% 10% 30% 注册费 0.18 0.24 0.38 0.40 0.44 0.48 YoY 33% 58% 5% 10% 10%

47、其他 0.97 1.26 1.74 1.83 2.01 2.21 YoY 30% 38% 5% 10% 10% 总收入 28.17 29.06 30.12 27.24 33.80 37.85 YoY 3% 4% -10% 24% 12% 资料来源：公司官网，光大证券研究所预测 综上，我们预测紫光学大 20-22 年收入分别为 27.24/33.80/37.85 亿元； 净利润分别为 0.15/0.78/1.30 亿元。 表表 6：紫光学大财务数据：紫光学大财务数据 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,893 2,992 2,724 3,38

48、0 3,785 营业收入增长率 2.89% 3.43% -8.96% 24.08% 11.98% 净利润（百万元） 13 14 15 78 130 净利润增长率 -46.88% 7.06% 7.29% 423.16% 67.02% EPS（元） 0.13 0.14 0.15 0.81 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.43% 13.98% 13.04% 45.14% 49.23% P/E 604 564 526 100 60 P/B 93.2 78.8 68.6 45.4 29.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股价为 2020 年 7 月 20 日。 4.2、估值分析估值分析 目前主流 K12 龙头机构由于深度拓展在线教育等带来的经营性亏损， 所 以 PE 会失真，因此我们采用 PS 估值法。我们选取新东方（US）、好未来 （US）、精锐