1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 60 行业研究|大消费|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业策略报告轻工制造行业策略报告 2021 年 12 月 09 日 超配低估值板块，拥抱高成长主线超配低估值板块，拥抱高成长主线 轻工制造行业轻工制造行业 2022 年年投资投资策略策略 报告要点：报告要点： 家居：家居：内销回暖上行需催化，出口景气有望超预期内销回暖上行需催化，出口景气有望超预期 受地产景气度下行影响， 市场预期家居板块需求将受抑制， 板块整体估值水平已降 至历史地位，悲观预期已充分释放。若地产调控政策边际宽松，估值修复有望贯穿 2022 年。拉长时间窗口来看，房企信用事件、调

2、控政策波动均为短期扰动，不改 精装房加速渗透的长期发展趋势，零售端持续强化“延渠道、拓品类”的内功成为 穿越周期的关键。 行业正进行新一轮格局洗牌， 逆势扩张能够助力公司在地产景气 度回升阶段乘势而上，战略布局清晰、管理能力出色、风控管理制度完善的优质企 业兼具更强抗压力和更大向上弹性。建议关注：欧派家居、志邦家居、敏华控股。建议关注：欧派家居、志邦家居、敏华控股。 造纸造纸：供给格局持续优化，加速去库存需求待提振供给格局持续优化，加速去库存需求待提振 从库存周期运行规律看， 文化及包装纸主动加库存周期或已临近尾声， 叠加新增产 能将于明年逐步释放，纸价上行须关注需求催化。特种纸为规模持续扩容

3、、竞争格 局良好的优质赛道， “多元化&高附加值”的产品属性为行业提供了利润支撑与弹 性，应重点关注具备领先生产技术、丰富产品矩阵、优质客户结构的龙头企业，产 能持续落地释放将为业绩增长提供有力支撑。建议关注：太阳纸业建议关注：太阳纸业、仙鹤股份。仙鹤股份。 快速消费品：快速消费品：成长与确定兼具，细分赛道国货崛起成长与确定兼具，细分赛道国货崛起 快速消费品行业诸多子版块为孕育巨头的沃土，市场规模超万亿，成长空间广阔。 消费升级浪潮下， 下游多元化需求驱动产品端加速推陈出新， 衍生出愈来愈多的新 兴高成长细分赛道，推动行业整体持续扩容。国内渠道正加速变革，线上线下融合 共生成为行业新常态，老牌

4、巨头能够“守正”稳固，新入局者也能够借势“出奇” 突围。本土品牌的崛起和长青，离不开产品创新引领、渠道拓展深耕、建立品牌共 鸣，部分细分赛道领军者雏形初现，有望诞生全品类的全国性龙头。建议关注：蓝建议关注：蓝 月亮月亮集团集团、中顺洁柔、可靠股份。、中顺洁柔、可靠股份。 新型烟草：新型烟草：政策逐步出台落地政策逐步出台落地，步入，步入有序有序发展新时代发展新时代 基于新型烟草减害的产品属性， 以及产业链成熟度提升， 对传统烟草的替代趋势已 成。全球多数国家相继出台相关政策，对新型烟草进行产品定性、流通监管、税收 管理，行业在规范化下高增速高质量发展。国内市场，监管税收政策落地后，将为 新型烟草

5、市场成长注入新动能。从资产配置角度来看，烟草市场规模超万亿，且利 润率显著高于传统制造业， 产业链议价能力强、 具备技术或品牌壁垒的优质标的具 备长期投资价值。建议关注：思摩尔国际。建议关注：思摩尔国际。 包装：包装：短期看成本边际改善，长期把握一体化龙头短期看成本边际改善，长期把握一体化龙头 2021H1 由于原材料价格同比大幅上涨，包装板块整体利润率承压，随着下半年原 材料价格的回落和海内外下游需求提振， 行业盈利端修复行情有望延续至明年。 长 期来看，随着人均可支配收入提升，下游中高端消费品需求提升，消费包装品类多 元化、高端化、去塑化的发展趋势已成，中高端包装市场有望扩容。我们认为，龙

6、 头企业拥有深厚的技术储备， 且客户结构优质稳定， 中高端业务矩阵扩张有利于实 现市场份额和利润率的共同提升。建议关注：裕同科技。建议关注：裕同科技。 文具文具办公办公：双减不改远期成长，龙头双减不改远期成长，龙头 B 端业务加速端业务加速推进推进 文具办公用品作为高频次低消费的刚需产品， 同时我国人均文具消费额距离发达国 家仍有提升空间，行业兼具确定性与成长性。线下消费为主的学生文具方面，终端 门店渠道的可下沉空间逐步缩减，品牌力&产品力成为均价实现稳步提升的关键因 素。行业集中度持续提升背景下，龙头市场地位愈加稳固，将长期呈现强者恒强态 势。随着政府加速推动办公文具集中采购，To B 市场

7、蓬勃发展驱动文具行业进入 新一轮快速扩张阶段。建议关注：晨光文具。建议关注：晨光文具。 出口链出口链：需求复苏需求复苏&贸易预期改善，出口业绩弹性可期贸易预期改善，出口业绩弹性可期 宏观层面，今年 1-11 月我国出口总值 19.58 万亿元，同比增长 21.8%，大幅领先 于总体经济增长。收入端表现看，出口企业业绩普遍优异。受汇率、原材料、海运 费用等外部因素影响， 出口企业净利率普遍同比存在较大下滑， 业绩承压导致企业 市场表现受到压制。作为半周期+半消费/成长类板块，当前出口企业存在明确的底 部布局机会。建议关注：建议关注：麒盛科技、海象新材、久祺股份、盈趣科技、乐歌股份。麒盛科技、海象

8、新材、久祺股份、盈趣科技、乐歌股份。 风险提示风险提示 地产景气度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动、疫情持续蔓延、烟草 政策风险、中美贸易摩擦、汇率波动加剧。 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-造纸行业跟踪报告： 能耗双控下的旺季， 供需催化板块行情2021.09.30 国元证券行业研究-造纸行业深度报告： 近观远瞻造纸行业， 高景气度持续向上2021.06.11 报告作者 -14% -5% 5% 15% 24% 12/93/106/99/812/8 日常消费沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 60 目 录 1

9、.估值低位静待修复，精选个股超额可期 . 6 1.1 板块表现领先市场，业绩估值呈现背离 . 6 1.2 预期结构性修复与新经济成长共振 . 9 2.家居：内销回暖上行需催化，出口景气有望超预期 . 10 2.1 家居零售：聚焦 穿越周期，静待景气复苏拐点 . 12 2.1.1 定制家居：遴选全品类多渠道的高成长标的 . 12 2.1.2 软体家居：国内&海外需求共振，品类融合时代首选龙头 . 17 2.2 出口家居：高景气有望延续，关注贸易关系改善信号 . 20 3.造纸：供给格局持续优化，加速去库存需求待提振 . 23 4.快速消费品：成长与确定兼具，细分赛道国货崛起 . 29 5.新型烟

10、草：政策逐步出台落地，步入有序发展新时代 . 34 5.1 电子雾化烟：进入高质量成长通道，静待政策细则落地. 38 5.2HNB：国内上市进度有望加快，中烟供应链将率先受益 . 45 6.包装：短期看成本边际改善，长期把握一体化龙头 . 49 7.文具办公：双减不改远期成长，龙头 B 端业务加速推进 . 52 8.出口链：需求复苏&贸易预期改善，出口业绩弹性可期 . 54 重点推荐标的盈利预测及估值 . 59 风险提示 . 59 图表目录 图 1：社零表现未完全恢复至 2019 年同期水平 . 7 图 2：轻工制造相对沪深 300 超额收益率为 7.8% . 7 图 3：轻工制造年初至今累计

11、涨幅 3.8% . 7 图 4：轻工制造前三季度营收同比增长 28.5%. 8 图 5：轻工制造前三季度归母净利润同比增长 47.8% . 8 图 6：轻工制造各子版块估值水平与历史分位数 . 8 图 7：轻工制造基金重仓持股比例 . 8 图 8：房屋新开工面积当月值及同比增速 . 10 图 9：房屋竣工面积当月值及同比增速 . 10 图 10：商品房销售面积当月值及同比增速 . 11 图 11：部分主要城市住宅二手房成交面积同比增速 . 11 图 12：地产开竣工及销售面积增速与家具板块营收增速对比 . 11 图 13：家居板块估值水平已回调至低位 . 12 图 14：地产销售增速与家具板块

12、估值水平 . 12 图 15：我国精装修房渗透率具备较大提升空间 . 12 图 16：中国房地产住宅精装修配套规模及增速 . 12 图 17：家具零售额当月值及同比增速 . 13 图 18：建材家居卖场当月销售额及同比增速 . 13 nXhUbWmUaZfUxPzRwOxP6M9R8OoMqQmOrQkPpOoMiNpOpM6MqQvMNZnQoOuOnPmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 60 图 19：定制家居企业各渠道营收及同比增速（亿元） . 14 图 20：大宗渠道业务对营业总收入的贡献率 . 14 图 21：零售渠道业务对营业总收入的贡献率 . 14 图 22：家居企业

13、的大宗业务收入占比 . 15 图 23：家居企业剔除大宗业务后的营收增速 . 15 图 24：主要家居企业应收账款及应收票据占比 . 15 图 25：定制家居品牌终端门店数量（家） . 16 图 26：定制家居品牌终端门店净开店数量（家） . 16 图 27：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） . 16 图 28：家居行业板材升级趋势已成 . 17 图 29：顾家开始发力全屋定制 . 17 图 30：我国软体家居市场规模超千亿元 . 17 图 31：我国功能沙发渗透率处于低位 . 18 图 32：我国功能沙发行业竞争格局 . 18 图 33：主要软体家居企业营收稳健增长（亿元） . 18 图 3

14、4：主要软体家居企业毛利率及净利率 . 18 图 35：2020 年头部软体企业逆势拓展线下门店（家） . 19 图 36：梦百合及喜临门线上业务收入规模及同比增速 . 19 图 37：软体家居行业头部品牌均发力新兴渠道 . 19 图 38：主要企业海外收入及同比增速（亿元） . 20 图 39：主要企业海外业务毛利率走势 . 20 图 40：我国家具制品出口额当月值及同比增速（亿元） . 20 图 41：出口链家居企业的海外业务收入占比 . 20 图 42： 2020 年我国家具出口金额结构（分地区） . 21 图 43：美国新建住房月销售量及同比增速（千套）. 21 图 44：家居出口企业

15、的原材料组成 . 21 图 45：家居板块主要原材料价格走势（元/吨） . 21 图 46：家居出口企业单季度营业总收入同比增速 . 22 图 47：家居出口企业单季度净利润同比增速 . 22 图 48：造纸行业逻辑框架 . 23 图 49：造纸 PPI 与板块表现显著相关 . 24 图 50：造纸 PPI 与板块毛利率显著相关 . 24 图 51：造纸行业原材料及产成品库存同比增速 . 24 图 52：库存周期四个阶段的表现形式 . 24 图 53：核心纸种价格在 21Q4 触底回升 . 25 图 54：核心纸种开工率近月抬升 . 25 图 55：中国造纸行业集中度 CR10 逐年提升 .

16、26 图 56：核心纸种行业集中度 CR4 . 26 图 57：造纸板块资本开支仍集中在龙头企业（亿元） . 26 图 58：中国特种纸消费量及同比增速 . 27 图 59：2010-2020 年特种纸产量增速高于纸及纸板 . 27 图 60：中国特种纸消费量占比变化趋势 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 60 图 61：特种纸企业营业总收入增速对比 . 28 图 62：特种纸企业净利率水平 . 28 图 63：特种纸企业 ROE（摊薄）水平 . 28 图 64：特种纸企业产能释放节奏梳理 . 29 图 65：我国限额以上单位商品销售总额（亿元） . 30 图 66：我国限额

17、以上单位商品销售总额同比增速 . 30 图 67：中国个人护理用品市场规模持续增长（亿元） . 31 图 68：成人失禁用品在中国市场渗透率较低 . 31 图 69：中国家庭护理用品市场规模及增速（亿元）. 31 图 70：中国家庭护理用品市场竞争格局变化 . 31 图 71：我国电商渠道渗透率持续提升 . 32 图 72：家庭清洁护理行业各渠道市场规模年复合增速 . 32 图 73：蓝月亮营业按渠道收入拆分 . 32 图 74：百亚股份营业按渠道收入拆分 . 32 图 75：主要快消品企业 ROE（摊薄） . 33 图 76 主要快消品企业总资产周转率 . 33 图 77：主要快消品企业毛利

18、率 . 33 图 78：主要快消品企业净利率 . 33 图 79：电子雾化烟在美国中学的渗透率 . 36 图 80：美国高中生使用风味电子雾化烟的比例 . 36 图 81：全球烟草市场规模及同比增速（十亿美元）. 39 图 82：中国电子雾化产品渗透率仅为 1% . 39 图 83：电子雾化烟产业链概览 . 40 图 84：电子雾化烟烟具&烟弹行业价值链拆分（元） . 40 图 85：美国电子雾化烟市场规模及增速 . 43 图 86：部分国家吸烟率随电子烟使用率的上升而降低 . 43 图 87：全球 HNB 市场规模及同比增速 . 46 图 88：IQOS 全球用户数变化趋势 . 46 图 8

19、9：HNB 产业链概览 . 46 图 90：国内手机出货量及 5G 手机占比（万部） . 49 图 91：烟酒类零售额及同比增速（亿元） . 49 图 92：裕同科技营业成本拆分 . 50 图 93：核心纸种价格较 21H1 显著回落（元/吨） . 50 图 94：中国纸和纸板容器行业规模以上企业数量（家） . 50 图 95：纸和纸板容器行业 CR5 份额逐年提升 . 50 图 96：裕同科技固定资产投入逐年提升 . 51 图 97：裕同科技人均创收及人均创利 . 51 图 98：裕同科技可提供一体化产品和解决方案 . 51 图 99：文化办公品类零售额及同比增速（亿元） . 52 图 10

20、0：2020 年人均书写工具消费额对比（元/年） . 52 图 101：中国办公用品 B2B 市场规模（万亿元，%） . 53 图 102： 2011-2020 年中国书写工具零售市场品牌份额 . 53 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 60 图 103：晨光文具历史业绩增速走势 . 53 图 104：晨光文具收入拆分（亿元） . 53 图 105：11 月我国出口金额创历史新高（亿元） . 54 图 106：1-11 月我国向美国累计出口金额达 3.36 万亿元 . 54 图 107：主要海运价格指数走势 . 56 图 108：主要海运价格指数环比增速 . 56 图 109：人民币兑

21、美元及欧元的即期汇率变化 . 56 图 110：轻工制造出口链企业利润弹性测算 . 58 表 1：轻工制造子版块涨跌幅：估值与业绩拆分贡献 . 8 表 2：现有家居产品加征关税汇总 . 22 表 3：特种纸产品下游应用领域 . 27 表 4：我国电子烟监管政策梳理 . 34 表 5： 电子烟国家标准（征求意见稿）核心内容 . 36 表 6： 电子烟管理办法（征求意见稿） 核心内容 . 37 表 7：中国电子雾化烟市场规模敏感性分析（亿元） . 41 表 8：2025 年中国电子烟出口额预计达 1697 亿元 . 41 表 9：主要国家电子雾化烟监管/税收政策 . 42 表 10：电子雾化烟市场

22、规模增速 . 44 表 11：若对生产环节加征消费税，生产商和品牌商的收入和利润变动 . 45 表 12：中烟布局 HNB-最新进展、海外销售情况 . 47 表 13：国内 HNB 产业链市场规模测算 . 48 表 14：轻工制造板块出口链企业梳理 . 55 表 15：细分品类出口同比增速 . 55 表 16：轻工制造板块出口链企业汇兑损益概况 . 57 表 17：重点公司盈利预测及估值 . 59 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 60 1.估值低位静待修复，精选个股超额可期估值低位静待修复，精选个股超额可期 1.1 板块表现领先市场，业绩估值呈现背离板块表现领先市场，业绩估值呈现背离

23、 截至 2021 年 12 月 8 日，轻工制造板块累计上涨 3.8%，小幅跑赢沪深 300 指数 （+7.8%） 。其中包装、家居板块领跑行业。归因分析来看，板块上涨主要因业绩驱 动，业绩增长贡献 26.8%，估值下杀-19.4%。分板块看，造纸、家居对板块业绩贡 献居前，但估值下杀幅度同样靠前。 分季度来看， 一季度轻工制造板块累计上涨6.37%， 同期沪深300累计下跌3.13%， 轻工行业逆势上涨；二季度轻工制造板块累计下跌 0.50%，同期沪深 300 累计上涨 3.48%，轻工行业上涨幅度小于市场；三季度轻工制造板块累计下跌 5.55%，同期 沪深 300 累计下跌 6.85%，

24、轻工行业下跌幅度略小于市场；四季度截至 12 月 8 日轻工制造板块累计上涨 3.84%，同期沪深 300 累计上涨 2.66%，轻工行业涨幅高 于市场。总体而言，轻工制造板块相对市场表现较为领先，2021 年全年跑赢沪深 300 指数。 个股表现方面，翻倍个股合计两支（紫江企业、永安林业） ，涨幅 50%-100%的个 股合计 11 支，涨幅 30%-50%的个股合计 15 支。传统意义上的板块白马龙头标的 普遍跑输市场，蕴含独立逻辑的个股今年反而更受市场青睐。另一个维度看，轻工 行业百亿以上市值公司合计 26 个， 年初至今涨幅平均数 20.0%， 中位数在 18.0%， 其中 19 家（

25、73%）公司涨幅跑赢沪深 300 指数。 估值分位方面，各大子版块估值均处于相对低位。截止 2021 年 12 月 8 日，家居板 块 PE-TTM 22.8 倍， 处于近十年历史 16.5%分位； 其他家用轻工 PE-TTM 34.0 倍， 处于历史 22.0%分位；造纸板块 PE-TTM 13.1 倍，处于历史 13.7%分位；包装印 刷 PE-TTM 29.6 倍，处于历史 45.5%分位；文娱用品 PE-TTM 40.5 倍，处于历史 29.8%分位；其他轻工制造板块 PE-TTM 49.3 倍，处于历史 19.8%分位。机构配置 层面，板块重仓个股比例和机构持仓配置比例有所抬升，持仓

26、集中在欧派家居/顾家 家居/太阳纸业/晨光文具等逻辑扎实的标的。 复盘 2021 年板块市场表现，我们认为，一方面，轻工制造板块 2021 年出现基本面 和股价的走势背离，源于后疫情时代业绩释放的节奏性错位（家居、造纸等） ，导致 EPS 和 PE 呈现截然相反的走势。另一方面，对标往年，行业内挖掘独立逻辑的标 的难度较往年更高，主要原因在于高端制造、跨境电商等新经济线条普通受到外部 环境的压制，导致逻辑兑现出现时滞性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 60 图图 1：社零表现：社零表现未未完全恢复至完全恢复至 2019 年同期水平年同期水平 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：

27、数据为社会消费品零售额 图图 2：轻工制造相对沪深：轻工制造相对沪深 300 超额收益率为超额收益率为 7.8% 图图 3：轻工制造年初至今累计涨幅：轻工制造年初至今累计涨幅 3.8% 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：数据截至 2021 年 12 月 8 日 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：数据截至 2021 年 12 月 8 日 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 商品零售总额:累计同比家具:累计同比 文化办公用品类:累计同比体育、娱乐用品类:累计同比 商品零售总额:较2019年（右轴）家具:较2

28、019年（右轴） 文化办公用品类:较2019年（右轴）体育、娱乐用品类:较2019年（右轴） -5% 0% 5% 10% 15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 轻工制造相对沪深300超额收益率（右轴） 轻工制造年初以来涨跌幅 沪深300年初以来涨跌幅 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 60 图图 4：轻工制造前三季度营收同比增长：轻工制造前三季度营收同比增长 28.5% 图图 5：轻工制造前三季度归母净利润同比增长：轻工制造前三季度归母净利润同比增长 47.8% 资料来源：Wind，国元

29、证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 表表 1：轻工制造子版块涨跌幅：轻工制造子版块涨跌幅：估值与业绩：估值与业绩拆分拆分贡献贡献 指数指数 年初以来板块涨跌幅年初以来板块涨跌幅 估值拆分贡献估值拆分贡献 业绩拆分贡献业绩拆分贡献 801140.SI 轻工制造 3.8% -19.4% 26.8% 851411.SI 造纸 -1.6% -36.6% 51.6% 851421.SI 包装印刷 20.2% 9.9% 7.9% 851432.SI 家具 10.1% -30.7% 57.4% 851435.SI 文娱用品 -22.5% 55.0% -51.0% 851433.SI 其他家用轻工

30、 -12.2% -33.9% 29.7% 851434.SI 其他轻工制造 13.6% -43.8% 103.2% 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：数据截至 2021 年 12 月 8 日，采用当年度预测利润 图图 6：轻工制造各子版块估值水平与历史分位数：轻工制造各子版块估值水平与历史分位数 图图 7：轻工制造基金重仓持股比例：轻工制造基金重仓持股比例 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：数据截至 2021 年 12 月 8 日起近 10 年 资料来源：Wind，国元证券研究所 28.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 47.8% -200% -100%

31、0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 平均值最低PE-TTM当前估值水平 0% 1% 2% 3% 0 200 400 600 800 1000 持股总市值（亿元元） 重仓比例（%） 相对标准行业配置比例（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 60 1.2 预期结构性修复与新经济成长共振预期结构性修复与新经济成长共振 展望 2022 年，我们对板块的表现持乐观态度。 1）于传统赛道挖掘：）于传统赛道挖掘：估值层面具备充分安全边际的家居、包装、必选消费板块， 有望在 2022 年至少出

32、现结构性行情。今年家居、包装板块龙头企业，业绩增长显 著优于行业均值，表明在国内经济结构性转型过程中，行业出清和加速集中逻辑正 在逐步演绎。市场对于行业远期成长的悲观情绪，为投资提供了较高的安全边际， 建议积极布局内生能力优异的细分行业龙头标的： 欧派家居、 志邦家居、 敏华控股、 裕同科技、晨光文具、中顺洁柔等。 2）出口链可能于）出口链可能于 2022 年展现较大的业绩弹性：年展现较大的业绩弹性：宏观层面，2021 年前三季度，我 国货物贸易出口总值 15.55 万亿元，同比增长 22.7%，大幅领先于总体经济增长。 收入端表现看，出口企业业绩普遍优异。但受汇率、原材料、海运费用等外部因素

33、 影响，出口企业净利率普遍同比存在较大下滑，业绩承压导致企业市场表现受到压 制。我们认为，作为半周期+半消费/成长类板块，当前出口企业存在明确的底部布 局机会。建议关注下游赛道高景气，公司具备逆势提价能力的标的：麒盛科技、海 象新材、久祺股份、盈趣科技、乐歌股份。 3）新经济成长主线仍是稀缺标的孵化器：）新经济成长主线仍是稀缺标的孵化器：我们认为，市场大势依然偏好于高成长 板块和公司。历史上，商业模式转型带动的企业远期成长天花板大幅抬升通常能够 催生标的资产获取优异的市场表现。宏观环境上，我国目前总体处于个性化消费和 品质消费的成长期， 叠加新零售商业模式的崛起， 为企业带来更多的战略转型机遇

34、。 建议积极关注新型烟草、人造/婚庆钻石、养老经济等主线。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 60 2.家居：内销回暖上行需催化，出口景气有望超预期家居：内销回暖上行需催化，出口景气有望超预期 投资展望：投资展望：受地产景气度下行影响，市场预期对家居板块需求有所抑制，板块整体 估值水平已降至历史低位，悲观预期已充分释放。若地产调控政策边际宽松，估值 修复有望贯穿 2022 年。拉长时间窗口来看，房企信用事件、调控政策波动均为短 期扰动， 不改精装房加速渗透的长期发展趋势， 零售端持续强化 “延渠道、 拓品类” 的内功成为穿越周期的关键。同时，行业正开始新一轮格局洗牌，逆势扩张能够助

35、力公司在地产景气度回升阶段乘势而上，战略布局清晰、管理能力出色、风控管理 制度完善的优质家居企业兼具更强的抗压力和更大的向上弹性。建议关注：欧派家 居、志邦家居、敏华控股。 房地产房地产开竣工及交易数据承压开竣工及交易数据承压。2021 年上半年以来，地产融资政策边际收紧，房 地产市场调控政策不断升级。融资监管趋严导致房企信用资质分化加剧，有息负债 较多的企业在融资能力和流动性上均受到挑战，导致新开工与竣工面积同比出现专 负，新房及二手房交易规模同步下滑。根据国家统计局数据，2021 年 7-10 月我国 房屋新开工面积同比分别-21.5%/-16.8%/-13.5%/-33.1%；同期竣工面

36、积同比分别 +25.7%/+28.4%/+1.0%/-20.6%，环比分别-40.4%/-6.5%/-13.8%/+46.9%。商品房 销售方面，2021 年 7-10 月同比分别-8.5%/-15.6%/-13.2%/-21.7%；同时，部分一 线城市二手房面积同比大幅下滑。 图图 8：房屋新开工面积当月值及同比增速：房屋新开工面积当月值及同比增速 图图 9：房屋竣工面积当月值及同比增速：房屋竣工面积当月值及同比增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000

37、 20000 25000 30000 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 房屋新开工面积:当月值（万平米）YoY（%，右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03

38、 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 房屋竣工面积:当月值（万平米）YoY（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 60 图图 10：商品房销售面积当月值及同比增速：商品房销售面积当月值及同比增速 图图 11：部分部分主要主要城市住宅二手房成交面积同比城市住宅二手房成交面积同比增速增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 政策边际宽松有望支撑政策边际宽松有望支撑家居消费需求回暖。家居消费需求回暖。通过将家

39、居板块营收增速与地产景气度 的核心指标进行对比，我们发现家居板块收入增速基本与地产竣工增速同步变动， 并且滞后于地产销售增速和新开工增速 2-4 个季度。由于 2021 年下半年以来的房 地产调控政策趋紧， 房地产市场明显降温， 考虑到 Q3 以来房地产景气度下行， 2022 年家居板块整体收入增长具有一定压力。当前政策已经开始逐步纠偏，预计政策方 向上仍将以托底不刺激为原则，家居板块需求具备强支撑。 图图 12：地产地产开竣工及销售面积增速开竣工及销售面积增速与家具板块营收增速与家具板块营收增速对比对比 资料来源：Wind，国元证券研究所 估值回落至近十年低位，估值回落至近十年低位，静待催化

40、有望迎来估值修复行情静待催化有望迎来估值修复行情。根据 Wind 数据，截止 2021 年 12 月 8 日，SW 家具板块 PE-TTM 为 22.8X，已降至 2015 年以来历史低 位，且处于近十年 16.5%的分位水平。整体来看，新房及二手房交易市场降温，叠 加竣工面积环比下行和新开工面积同比下滑，市场预期房地产进入下行周期。由于 家居市场消费需求不确定性增加，家居板块估值受到明显压制。我们认为，当前家 居板块估值已充分反应市场悲观预期， “房住不炒”稳增长的房地产管控政策下，房 地产景气度有望边际回升，家居板块整体估值回升仍需催化。 -40% -30% -20% -10% 0% 10

41、% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 商品房销售面积:当月值（万平米）YoY（%，右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 201

42、7-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 北京:二手房成交(签约)面积:月:同比 深圳:二手房成交面积:月:同比 杭州:二手房成交面积:月:同比 广州:二手房成交面积:当月值:同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 家具板块合计营收 同比增速住宅地产新开工面积同比增速 住宅地产竣工面积同比增速住宅地产销售面积同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 60 图图 13：家居板块估值水平已回调至低位：家居板块估值水平已回调至低

43、位 图图 14：地产销售增速与家具板块估值地产销售增速与家具板块估值水平水平 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 长期来看，长期来看，我国精装修渗透率提升趋势明显且空间广阔。我国精装修渗透率提升趋势明显且空间广阔。根据奥维云网，2019 年 CR5房企精装修市场份额为32.1%， 精装修市场总规模319.3万套， 同比增长26.2%。 在政策积极推动作用下，批量精装修已经逐步渗透到三四线城市，根据公司资料及 奥维云网数据，我国精装修渗透率（新开工全装修成品住宅面积比重）由 2015 年 14%提升至 2020 年 30%，顺利完成国家建筑业发展“十三五”规划

44、的普及率 目标。但与发达国家 80%以上的整体住宅精装修比例相比，我国精装修市场提升空 间广阔。 图图 15：我国我国精装修房渗透率精装修房渗透率具备较大具备较大提升空间提升空间 图图 16：中国房地产住宅精装修配套规模及增速中国房地产住宅精装修配套规模及增速 资料来源：住建部，国元证券研究所 资料来源：奥维云网，国元证券研究所 2.1 家居零售家居零售：聚焦穿越周期，静待景气复苏拐点：聚焦穿越周期，静待景气复苏拐点 2.1.1 定制定制家居家居：遴选全品类多渠道的高成长标的遴选全品类多渠道的高成长标的 家居零售家居零售行业变革进行时，行业变革进行时， 全品类拓展全品类拓展和和多渠道融合多渠道

45、融合趋势趋势加速演绎加速演绎。 受精装房挤压、 疫情扰动的双重影响，2018 年以来全国限额以上企业家具零售额整体呈下滑趋势， 家居零售行业迈入存量竞争阶段。根据国家统计局数据，2021 年 1-10 月家具类累 计零售额为 1338.4 亿元，累计同比+18.4%；其中 10 月零售额为 148.7 亿元，同 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2015-01-05 2015-04-05 2015-07-05 2015-10-05 2016-01-05 2016-04-05 2016-07-05 2016-10-0

46、5 2017-01-05 2017-04-05 2017-07-05 2017-10-05 2018-01-05 2018-04-05 2018-07-05 2018-10-05 2019-01-05 2019-04-05 2019-07-05 2019-10-05 2020-01-05 2020-04-05 2020-07-05 2020-10-05 2021-01-05 2021-04-05 2021-07-05 2021-10-05 沪深300（PT-TTM）家具(申万)（PT-TTM，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 -40% -30% -20% -10% 0% 1

47、0% 20% 30% 40% 50% 60% 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 商品房销售面积:当月值:同比 家具（申万）PE-TTM（右轴） 14% 16% 20% 23% 26% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001820192020 中国精装修渗透率发达国家平

48、均渗透率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 200192020 市场规模（万套）YoY（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 60 比+2.4%，环比-1.4%。此外，建材市场景气度上行，2021 年 1-10 月全国建材家居 卖场累计销售额为 9295 亿元，累计同比+56.4%。我们认为，家居零售行业正向全 品类拓展、多渠道融合的趋势发展，兼具规模与成本优势，管理效率领先的龙头有 望穿越地产周期并获取更多的市场份额，在下一地产周期上行阶段将优先受益。 图图 17

49、：家具零售额当月值及同比增速：家具零售额当月值及同比增速 图图 18：建材家居卖场当月销售额及同比增速建材家居卖场当月销售额及同比增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 定制家居行业整体已进入稳健发展期，渠道结构变革带来新机遇。定制家居行业整体已进入稳健发展期，渠道结构变革带来新机遇。精装房比例逐步 提升，头部房地产企业争相向家装下游延伸，为消费者提供拎包入住的方案，大宗 渠道成为家居企业新增长动能。并且，消费者一站式家装需求日益强烈，整装渠道 在供应链、施工服务、仓储配送等环节具有相对优势，家具企业通过与全国大型整 装企业形成战略联盟，分享渠道增长红利。

50、综上，新渠道的崛起对于传统零售渠道 构成了挑战，零售渠道正面临转型、升级与融合的重要时期。 受益于精装修渗透率加速提升，家居企业与房企合作加深，大宗业务普遍高增长。受益于精装修渗透率加速提升，家居企业与房企合作加深，大宗业务普遍高增长。 从收入来看，从收入来看，2020 年零售渠道受疫情影响，欧派、索菲亚、志邦为主的定制家居企 业的零售渠道业务同比增速放缓至 8.4%；大宗渠道业务重要性俱增，整体收入增 速达 50.8%，且占比从 2016 年的 7.1%提升至 22.1%。虽受房地产调控政策影响， 2021Q1-3 大宗渠道业务同比增速仍达 55.7%。从贡献度来看，2021Q1-3 欧派、