1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 56.14 元 目标价格（人民币） ：78.1 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) .96 已上市流通 A股(亿股) .96 总市值(亿元) 54.00 年内股价最高最低(元) 58.04/42.08 沪深 300 指数 4139 深证成指 11814 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 郑慧琳郑慧琳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 创始人回归创始人回归核算方式差异。 图表图表24：紫光学大毛利率、净利率低于其他上市：紫光学大毛利率、净利率低

2、于其他上市K12一对一培训公司一对一培训公司 一对一、小班机构对比 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 收入 学大教育 25.56 28.17 29.06 30.12 精锐教育 1 15.29 20.58 28.63 39.94 净利润 学大教育 0.75 1.38 1.38 1.43 精锐教育 1.87 2.43 2.15 1.66 毛利率 学大教育 2 28.47% 26.97% 27.04% 精锐教育 52.25% 51.29% 50.64% 48.12% 销售+管理费用率 紫光学大 3 20.42% 21.39% 19.50% 精锐教育 36.94% 36.48%

3、42.62% 42.40% 财务费用率 紫光学大 3 2.73% 2.71% 2.65% 精锐教育 -0.81% -0.65% -0.18% -0.52% 净利率 学大教育 2.94% 4.89% 4.75% 4.75% 精锐教育 12.22% 11.82% 7.49% 4.16% 来源：wind，国金证券研究所 注：1.精锐教育财期为 0831；2.为紫光学大教育业务毛利率；3.学大教育费用率未披露，用紫光学大费用率代替 74.3% 20.6% 1.3% 3.9% 19年紫光学大教育业务收入构成 一对一辅导 小班组辅导 学员注册费 其他教育服务 79.3% 12.9% 4.8% 3.0% F

4、Y2019精锐教育业务收入构成 VIP业务 至慧学堂 小小地球 其他 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.3. 紫光学大紫光学大：负债压力较大利息支出高，良好：负债压力较大利息支出高，良好现金流体现利润改善空间现金流体现利润改善空间 紫光学大的紫光学大的负债压力一定程度上影响集团业绩增长。负债压力一定程度上影响集团业绩增长。从收入上看，紫光学 大 99%以上收入来源于学大教育，其余动产、房产租赁业务占比不足 1%。 集团 2017-19 年收入增速均在 3%左右，在 K12 培训业内属于较低水平； 2020Q1 受疫情线下培训停课等原因收入同比-21%。从利润上看，集团

5、2017-19 归母净利分别为 0.24 亿/0.13 亿/0.14 亿，2018-19 同比增速为- 46.9%/+7.1%。2017-19 年紫光学大集团净利率仅为 0.9%/0.4%/0.5%，显 著低于学大教育的 4.9%/4.8%/4.8%，一大原因系受到股东借款利息影响。 总体上来看，公司体量高而利润率低，若未来能偿还贷款并改善经营，其 利润有望展现较高弹性。 图表图表25：紫光学大收入及增速：紫光学大收入及增速 图表图表26：紫光学大集团归母净利及增速：紫光学大集团归母净利及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表27：紫光学大毛利率、净利率

6、有提升空间：紫光学大毛利率、净利率有提升空间 图表图表28：总体费率可控，财务费用率较高：总体费率可控，财务费用率较高 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 财务财务费用中大部分为利息支出；费用中大部分为利息支出；2019 年加快贷款偿还，短期借款余额减少。年加快贷款偿还，短期借款余额减少。 2017-19 年公司财务费用分别为 0.84 亿/0.79 亿/0.81 亿，其中 0.72 亿 /0.69 亿/0.69 亿为净利息支出，利息支出占比为 86%/87%/86%。公司短 期贷款为欠原第一大股东紫光卓远的借款，原本用于收购学大集团。虽然 该借款始于 2016 年

7、，但由于是一年一续借所以归入短期借款。2019 年公 司加快还贷节奏，随着短期贷款余额减少未来还贷压力减轻，利息支出和 财务费用率有望同步下降。 28.12 28.93 29.92 6.00 3% 3% -21% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 5 10 15 20 25 30 35 营业收入（亿元） yoy（右轴） 0.24 0.13 0.14 -0.16 -47% 7% -735% -800% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 归母净利（亿元

8、） yoy（右轴） 28.8% 27.3% 27.3% 25.4% 24.3% 0.9% 0.4% 0.5% 0.3% -2.7% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率 净利率 8.8% 7.9% 8.1% 7.6% 8.4% 13.1% 12.5% 13.3% 11.9% 15.2% 1.3% 2.0% 1.6% 1.9% 2.1% 3.0% 2.7% 2.7% 2.7% 2.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图

9、表图表29：财务费用中大部分为利息支出：财务费用中大部分为利息支出 图表图表30：2019年起还贷速度增快，剩余贷款减少年起还贷速度增快，剩余贷款减少 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 经营活动现金流经营活动现金流、在手现金保持稳健水平。、在手现金保持稳健水平。2017-19 年由于净利润受利息 支出较大负面影响，经营活动现金流大幅高于净利润，盈利质量高，我们 认为这是集团净利润拥有较高边际改善空间的一个直观体现。尽管欠债压 力较大幅度影响利润，集团仍有超过 11 亿货币资金+交易性金融资产（主 要为理财产品） ，保障日常经营所需。 图表图表31：经营活动净现金流

10、高于利润，较为稳健：经营活动净现金流高于利润，较为稳健 图表图表32：在手现金较为充裕：在手现金较为充裕 来源：公司公告，国金证券研究所 注：20Q1 公司净亏损 0.16 亿，故不计算占比 来源：公司公告，国金证券研究所 预收账款预收账款 2017-19 年稳定增长。年稳定增长。2017-19 年紫光学大整体预收账款分别为 11.96 亿/12.79 亿/13.29 亿，18、19 年同增 6.9%/3.9%，与学大教育的收 入增速匹配。20Q1 受疫情影响预收账款同比出现较大下滑，为 13.35 亿/- 12.49%YOY，但仍高于 2019 年末。 0.72 0.69 0.69 0.03

11、 0.00 0.02 0.09 0.09 0.09 0.01 0.01 0.01 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 财务费用分拆（亿元） 净利息支出 汇兑损益 POS手续费 手续费及其他 18.50 18.15 18.15 16.50 15.55 14 15 16 17 18 19 短期借款（亿） 3.55 2.44 2.49 1.03 1573% 2377% 2019% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 经营活动净现金流（亿元） 占净利润之比（右轴） 8.83 10.38 11.75 1

12、1.28 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 货币资金+交易性金融资产 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：预收账款：预收账款2017-19年稳定增长，受疫情影响年稳定增长，受疫情影响20Q1同比下滑同比下滑 来源：公司公告，国金证券研究所 4. 行业行业： K12 一对一一对一固有需求固有需求稳固稳固，学大学大为为细分赛道龙头之一细分赛道龙头之一 K12 课后辅导市场课后辅导市场规模约规模约 6000 亿，未来亿，未来仍具增长潜力仍具增长潜力。据弗若斯特沙利 文数据显示，2018 年国内 K12 课后辅导市场规模达 5064

13、亿，预计至 2020 年市场规模将达到 6350 亿，且在相当一段时间内具备良好的成长性， 预计 2023 年市场规模将达到 8194 亿，20-23 CAGR 为 8.8%。 一对一一对一培训固有需求稳固，持续增长可期培训固有需求稳固，持续增长可期。沙利文预计，2017 年国内 K12 一对一市场规模为 558 亿，17-22CAGR 为 12.0%。以该 CAGR 预计， 2020 年一对一市场规模将达到 784 亿。K12 一对一培训的需求主要来源于 “灵活个性化辅导”和“充分反馈”的固有诉求，适合于查漏补缺，因此 一对一的需求稳固且将长期存在。 图表图表34：预计：预计2020年年K1

14、2课后辅导整体市场规模达课后辅导整体市场规模达6000亿级别亿级别 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 学大教育规模较大，目前在上市学大教育规模较大，目前在上市线下线下 K12 培训公司中位列第五。培训公司中位列第五。总体上看， 我国 K12 培训市场格局呈“二超多强” ，学大教育规模位列诸强前列，目 前排名市场第五。 11.96 12.79 13.29 13.35 6.9% 3.9% -12.49% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 预收款项（亿元） YOY（右轴） 3318 3733 4147 4653 5064 5702 635

15、0 7014 7568 8194 12.5% 11.1% 12.2% 8.8% 12.6% 11.4% 10.5% 7.9% 8.3% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 K12市场规模（亿元） YoY 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：学大教育收入规模位列国内学大教育收入规模位列国内线下线下K12上市公司第五上市公司第五 来源：wind，国金证券研究所 注：新东方财期 2019-05-31，好未来财期 2020-02

16、-29，精锐教育财期 2019-08-31 从赛道特性上看，学大教育如下优势：从赛道特性上看，学大教育如下优势： 1V1 固有需求固有需求特性稳固特性稳固。尽管 1V1 毛利率相对其他 K12 培训模式较低， 扩张边际成本高于其他培训业态，但 1V1 是一种固有需求，可替代性 低，因此赛道根基牢固。预计 2020 年市场规模 784 亿，未来有望保 持 10%以上的年增速，拥有良好发展空间，学大教育作为赛道龙头有 望充分受益。 1V1 的壁垒主要体现在品牌知名度重要性高，管理难的壁垒主要体现在品牌知名度重要性高，管理难。具体来看：具体来看： 1V1 相对小班教学价格更高，因此其主要面向的高净值

17、客户对教学 效果和服务也要求更高，此外 1V1 签约周期通常长达一年以上，长签 约 X 高单价造就大订单，因此客户绑定周期长转移成本高，品牌的规 模和知名度成为决定客户签约意愿的重要因素；1V1 即要让教师留 住学生，又不能让学生和教师私自联系绕过公司私下上课，因此管理 机制的设计及落地对于全国性的 1V1 机构来说是较难突破的壁垒之一。 学大教育是老牌一对一学大教育是老牌一对一 K12 培训龙头机构，拥有“品牌培训龙头机构，拥有“品牌+管理”重要管理”重要 壁垒壁垒，具备核心价值，具备核心价值。学大教育是一家拥有 19 年历史的老牌机构，积 累了丰富的管理经验；目前在上市线下 K12 培训公

18、司中体量排在第五， 教学点覆盖全国，形成了较高的品牌知名度。 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测基本假设：基本假设： 公司公告因疫情原因，年初至 6 月中旬收入同比减少约 30%。我们预 测下半年恢复 5%的正常增速，考虑到上半年（尤其是第二季度）收入 占比较高 ，2020 年教育业务收 入增 速约为-15%YoY，总营 收- 15.07%YOY。 21/22 年考虑到公司业务逐渐恢复，人效提升以及经营边际改善外拓加 速，教育业务收入+30%/+15%YOY，设备租赁、其他业务不是经营重 心 ， 未 来收 入 略有 下 降， 综 上预 计 21/22 年 公 司营 业

19、 总收 入 +29.5%/+14.8%YOY。 由于 2020 收入预计较大幅度下降，毛利率将受到一定影响；2021、 22 年随着公司经营逐渐转好，毛利率逐渐提高，预计 20-22 年毛利率 分别为 25.1%、28.8%、30.2%。 278.0 233.6 39.9 31.0 30.1 23.9 18.3 7.1 6.9 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 最新一个完整财年营收（亿元） 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 随着公司教育业务外拓加速，费用率略有上升。预计 20-22 年销售费 用率分别为 7.7%、8.7%、9.1

20、%；管理费用率分别为 13.1%、13.5%、 13.8%；研发费用率分别为 2.0%、2.1%、2.4%。 图表图表36：盈利预测基本假设：盈利预测基本假设 单位：百万单位：百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 教育培训服务费 营业收入 2,852 2,953 2,510 3,263 3,752 YOY 2.75% 3.53% -15.00% 30.00% 15.00% 毛利率(%) 26.97% 27.04% 25.69% 29.03% 30.48% 设备租赁 营业收入 10 9 6 4 3 YOY -24.71% -12.64% -30% -30% -30%

21、毛利率(%) 27.20% 11.52% 8.06% 7.26% 6.53% 房屋租赁 营业收入 6 6 6 6 6 YOY 2.09% 0.00% -10.00% 10.00% 0.00% 毛利率(%) 69.82% 69.82% 48.87% 69.82% 69.82% 其他 营业收入 29 24 19 17 15 YOY 76.36% -16.19% -20.00% -10.00% -10.00% 毛利率(%) 58.86% 51.46% 48.89% 47.91% 46.95% 合计 营业总收入 2,897 2,992 2,541 3,291 3,777 YOY 3.04% 3.27%

22、 -15.07% 29.51% 14.78% 毛利率(%) 28.83% 27.38% 25.87% 29.18% 30.59% 费用率假设 销售费用率 7.92% 8.14% 7.73% 8.66% 9.09% 管理费用率 12.50% 13.26% 13.12% 13.52% 13.79% 研发费用率 1.98% 1.57% 2.05% 2.15% 2.36% 来源：wind，国金证券研究所预测 投资建议：投资建议：学大教育最重要的价值和壁垒在于“品牌认知和管理能力” ，公 司收入规模位列 1V1 赛道龙头，拥有全国化的网点覆盖和品牌认知。1V1 培训需求稳固，且民办摇号政策对其不会产生重

23、大影响，公司有望从 1V1 赛道的发展中深度收益。学大创始人金鑫先生重回董事会并担任公司总经 理后，股权、管理关系重新匹配，公司战略部署规划有望边际改善，未来 经营管理持续优化可期。我们预计 20-22 年公司收入为 25.4/32.9/37.8 亿， 净 利 为-0.19/0.36/0.92 亿 ，对 应 PS 为 2.1/1.6/1.4x，对 应 PE 为 - 288/150/59x。由于公司目前净利率低，有较高提升空间，PS 估值更为合 理。首次覆盖，按 21 年 2.28 倍 PS给予目标价 78.1 元，给予买入评级。 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3

24、7：PS估值对比估值对比 证券简称证券简称 股票代码股票代码 市值市值 1 （亿元）（亿元） 收入（亿元）收入（亿元） 对应对应 PS 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 紫光学大 2 000526.SZ 54.00 29.92 25.41 32.91 37.78 1.80 2.13 1.64 1.43 新东方 3 EDU.N 1491.33 213.63 262.34 339.20 428.47 6.98 5.68 4.40 3.48 好未来 3 TAL.N 2861.76 229.35 327.12 448.61 589.00 1

25、2.48 8.75 6.38 4.86 精锐教育 ONE.N 45.95 39.94 35.45 53.42 63.91 1.15 1.30 0.86 0.72 朴新教育 NEW.N 32.77 31.04 1.06 昂立教育 600661.SH 44.99 23.91 30.11 34.93 41.91 1.88 1.49 1.29 1.07 立思辰 300010.SZ 158.12 19.79 21.47 27.31 33.27 7.99 7.36 5.79 4.75 卓越教育集团 3978.HK 27.78 18.34 21.30 27.18 32.66 1.52 1.30 1.02 0

26、.85 思考乐教育 1769.HK 81.50 7.24 9.14 12.18 16.21 11.25 8.91 6.69 5.03 勤上股份 002638.SZ 35.39 12.85 2.75 平均值 5.12 4.62 3.51 2.77 来源：wind，国金证券研究所 注 1：市值基于 2020 年 6月 28 日收盘价 注 2：除紫光学大外，20-22E 收入为 wind 一致预期； 注 3：新东方财期 0531；好未来财期 0228，收入、PS 数据对应 FY2020A、2021-23E 图表图表38：PE估值对比估值对比 证券简称证券简称 股票代码股票代码 市值市值 1 （亿元）

27、（亿元） 净利润净利润（亿元）（亿元） 对应对应 PE 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 紫光学大 2 000526.SZ 54.00 0.1 -0.19 0.36 0.92 389.50 -288.83 149.82 58.61 新东方 3 EDU.N 1491.33 15.7 30.58 42.37 58.19 94.87 48.76 35.20 25.63 好未来 3 TAL.N 2861.76 -8.9 28.62 48.53 71.60 -319.96 100.01 58.96 39.97 精锐教育 ONE.N 45.95

28、 2.5 -1.23 2.81 4.09 18.73 -37.36 16.35 11.23 朴新教育 NEW.N 32.77 -5.2 -6.32 昂立教育 600661.SH 44.99 0.5 1.17 2.07 2.54 83.07 38.56 21.73 17.70 立思辰 300010.SZ 158.12 0.3 1.72 3.78 5.61 516.85 92.15 41.85 28.19 卓越教育集团 3978.HK 27.78 1.4 1.72 2.53 3.23 20.49 16.15 10.97 8.60 思考乐教育 1769.HK 81.50 0.9 1.58 2.05

29、2.61 85.98 51.64 39.75 31.22 勤上股份 002638.SZ 35.39 0.3 111.06 平均值 631.64 74.50 45.60 32.03 来源：wind，国金证券研究所 注 1：市值基于 2020 年 6月 28 日收盘价 注 2：除紫光学大外，20-22E 净利润为 wind 一致预期； 注 3：新东方财期 0531；好未来财期 0228，净利、PE 数据对应 FY2020A、FY2021-23E 风险提示风险提示 疫情影响持续：疫情影响持续：公司业务主要通过线下进行，疫情中线下教学点将会停课， 从而影响公司收益，2020 年上半年公司收入同减 30

30、%。若疫情出现反复， 或疫情收尾过程中学员恢复上课的意愿不强，公司收入将会继续受到影响。 商誉减值：商誉减值：公司 2016 年收购学大教育和学大信息时确认商誉 15.3 亿元， 至今从未计提减值准备，若学大教育长时间经营不达预期公司将有可能计 提商誉减值，从而造成高额的一次性损失。 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 扩张不及预期：扩张不及预期：收入增长很大程度上依靠教学点的扩张，若开点速度不及 预期，将影响未来的收入增长空间。 有息借款较高：有息借款较高：2016 年收购学大教育时向原控股股东紫光卓远所借款项尚 有 15.5 亿未还，年利率 4.35%。尽管该借款没有实质

31、上的明确偿还期限， 高额利息仍会大幅度拖累业绩；此外背负高额债务也不利于公司放开手脚 拓展经营。 控股权暂未明确：控股权暂未明确：公司 18 日公告中指出，学大教育创始人所控制的天津安 特及其一致行动人持股 23.94%，原控股股东紫光卓远及其一致行动人持股 23.76%，均未超过 30%且持股比例较为接近。因此，目前公司无控股股东 及实际控制人。另外公司在 2017-19 年间数次尝试重组，未来资本运作方 面或存不确定性。 民办摇号等政策风险：民办摇号等政策风险：2019 年 7 月国务院发布的民办摇号体现平均化改革 思路，意在减少幼龄化筛选，或将对以培训幼升小、小升初为主的机构产 生一定影

32、响，对于中学培训为主的机构影响较小，除了目标客群的年龄阶 段之外，目标客群的基础成绩定位不同，培训机构受到的影响程度也会有 所差异；教培新规加强对于校外培训机构的监管，或影响扩张速度。 在线教育对线下的冲击：在线教育对线下的冲击：公司在线教育业务尚处起步阶段，主要收入、利 润来自线下。随着疫情期间在线教育渗透率的提升，未来受到在线教育的 冲击程度可能会加剧。 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020

33、E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入主营业务收入 2,812 2,893 2,992 2,541 3,291 3,777 货币资金 883 1,038 818 716 916 1,027 增长率 2.9% 3.4% -15.1% 29.5% 14.8% 应收款项 101 131 152 129 156 175 主营业务成本 -2,001 -2,104 -2,176 -1,884 -2,331 -2,622 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 71.2% 72.7% 72.7% 74.1% 70.8% 69.4% 其他流

34、动资产 516 382 487 379 368 393 毛利 811 789 816 657 960 1,156 流动资产 1,500 1,551 1,457 1,225 1,440 1,595 %销售收入 28.8% 27.3% 27.3% 25.9% 29.2% 30.6% %总资产 41.8% 42.5% 40.5% 36.2% 39.1% 40.9% 营业税金及附加 -16 -15 -15 -13 -16 -19 长期投资 130 129 136 138 139 141 %销售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 181 187 224 239 2

35、96 334 销售费用 -248 -229 -243 -196 -285 -343 %总资产 5.1% 5.1% 6.2% 7.1% 8.0% 8.6% %销售收入 8.8% 7.9% 8.1% 7.7% 8.7% 9.1% 无形资产 1,747 1,764 1,763 1,770 1,793 1,811 管理费用 -406 -362 -397 -333 -445 -521 非流动资产 2,085 2,101 2,139 2,161 2,246 2,307 %销售收入 14.4% 12.5% 13.3% 13.1% 13.5% 13.8% %总资产 58.2% 57.5% 59.5% 63.8

36、% 60.9% 59.1% 研发费用 0 -57 -47 -52 -71 -89 资产总计资产总计 3,585 3,652 3,596 3,386 3,686 3,902 %销售收入 0.0% 2.0% 1.6% 2.0% 2.1% 2.4% 短期借款 1,815 1,815 1,650 1,645 1,552 1,403 息税前利润（EBIT） 142 127 115 63 143 183 应付款项 1,371 1,429 1,500 1,355 1,646 1,897 %销售收入 5.0% 4.4% 3.8% 2.5% 4.4% 4.9% 其他流动负债 316 317 343 297 37

37、4 431 财务费用 -84 -79 -81 -70 -70 -65 流动负债 3,502 3,561 3,492 3,296 3,573 3,731 %销售收入 3.0% 2.7% 2.7% 2.8% 2.1% 1.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -17 0 0 0 0 其他长期负债 18 15 13 12 12 12 公允价值变动收益 0 0 -2 0 0 0 负债 3,520 3,576 3,505 3,309 3,585 3,744 投资收益 19 23 20 21 6 21 普通股股东权益普通股股东权益 71 84 99 87 109 164 %税前利润

38、26.5% 44.7% 45.2% 314.4% 8.0% 15.7% 其中：股本 96 96 96 96 96 96 营业利润 79 59 48 13 79 140 未分配利润 -90 -77 -62 -74 -52 3 营业利润率 2.8% 2.1% 1.6% 0.5% 2.4% 3.7% 少数股东权益 -5 -8 -8 -11 -8 -6 营业外收支 -6 -9 -5 -6 -6 -6 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,585 3,652 3,596 3,386 3,686 3,902 税前利润 73 51 43 7 72 133 利润率 2.6% 1.8% 1.4% 0.3% 2.

39、2% 3.5% 比率分析比率分析 所得税 -50 -41 -31 -29 -34 -39 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 69.0% 79.8% 71.5% 441.7% 47.0% 29.0% 每股指标每股指标 净利润 23 10 12 -22 38 95 每股收益 0.253 0.135 0.144 -0.206 0.375 0.956 少数股东损益 -2 -3 -2 -3 2 3 每股净资产 0.734 0.873 1.031 0.908 1.133 1.706 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 24 13 14 -20 36 92 每

40、股经营现金净流 3.693 2.536 2.488 0.297 6.301 5.952 净利率 0.9% 0.4% 0.5% n.a 1.1% 2.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 -0.082 0.150 0.382 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.53% 15.43% 13.98% -22.66% 33.14% 56.02% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 0.68% 0.35% 0.39% -0.58% 0.98% 2.36% 净利润 23 10 12 -22 38

41、95 投入资本收益率 2.32% 1.34% 1.86% -12.38% 4.56% 8.26% 少数股东损益 -2 -3 -2 -3 2 3 增长率增长率 非现金支出 139 141 130 119 129 150 主营业务收入增长率 115.14% 2.89% 3.43% -15.07% 29.51% 14.78% 非经营收益 63 57 62 57 70 50 EBIT增长率 N/A -10.75% -9.47% -45.14% 127.98% 27.94% 营运资金变动 131 36 35 -125 369 278 净利润增长率 -124.71% -46.88% 7.06% N/A N

42、/A 154.65% 经营活动现金净流经营活动现金净流 355 244 239 29 606 573 总资产增长率 4.18% 1.86% -1.52% -5.86% 8.87% 5.86% 资本开支 -122 -149 -163 -145 -219 -216 资产管理能力资产管理能力 投资 0 -17 -17 64 -17 -17 应收账款周转天数 3.6 3.2 4.3 4.6 4.3 4.1 其他 -126 179 -76 21 6 21 存货周转天数 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -248 13 -256 -61 -230 -211

43、应付账款周转天数 0.7 0.3 0.0 0.1 0.1 0.1 股权募资 0 0 1 0 0 0 固定资产周转天数 19.6 18.6 16.6 23.2 21.4 19.9 债权募资 -35 0 -165 -5 -93 -149 偿债能力偿债能力 其他 -88 -94 -85 -64 -84 -101 净负债/股东权益 1422.31% 1023.98% 521.67% 829.76% 327.06% 33.99% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -123 -94 -248 -69 -177 -250 EBIT利息保障倍数 1.7 1.6 1.4 0.9 2.0 2.8 现金净流量现金净

44、流量 -16 163 -265 -101 199 111 资产负债率 98.17% 97.92% 97.47% 97.74% 97.27% 95.94% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报

45、告投资建议为“买入”得 1 分，为 “增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特

46、别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任

47、，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、 报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金