1、 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深 度 报 告 科思股份科思股份(300856) 报告日期：2021 年 12 月 13 日 全球全球防晒剂防晒剂隐性龙头隐性龙头，短中长期三大驱动，短中长期三大驱动 科思股份首次覆盖报告 table_zw 公 司 研 究 化 学 制 品 行 业 报告导读报告导读 短期业绩修复+中期产能释放+长期品类扩张，三大驱动利好全球防晒剂隐形龙 头。 投资要点投资要点 深耕行业二十年，产品进入国际主流市场体系深耕行业二十年，产品进入国际主流市场体系。 科思股份成立于 2000 年，2020 年于创业板上市，逐步成长为全球

2、最主要的化学防晒剂 制造商之一。合成香料产品在国际市场上也具有较强的竞争力。公司 2015-2019 年收 入/归母净利润 CAGR 达 24%/64%，21Q1-Q3 营收/归母净利分别为 7.4/1.1 亿元，同比- 2%/-6%，销售毛利率/净利率为 29.8%/15.0%。收入拆分来看，21H1 化妆品活性成分及 其原料/合成香料业务收入占比分别为 63.6%/32.7%；境外/境内收入占比分别为 83%/17%。 防晒防晒：防晒意识崛起催动需求高增，防晒意识崛起催动需求高增，全球全球化学防晒剂化学防晒剂龙头龙头深度深度绑定国际客户稳固绑定国际客户稳固 基本盘基本盘。 行业：行业：防晒

3、需求日益偏刚性防晒需求日益偏刚性，全球市场规模达全球市场规模达 120 亿美元亿美元，带动上游防晒剂，带动上游防晒剂需求增需求增 长长。据 Euromonitor，1）终端：）终端：2019 年全球/中国防晒化妆品市场规模为 120/21 亿美 元，2015-2019 年全球/中国 CAGR 为 3%/9%。2）上游：全球/中国防晒剂消耗量约 5.4/1.2 万吨，2015-2020 年 CAGR 约 8%/15%，预计未来 5 年保持 4%/7%的复合增速。 公司公司：市占率约市占率约 30%的的全球全球防晒剂稀缺龙头防晒剂稀缺龙头，绑定国际客户，绑定国际客户基本盘稳定基本盘稳定。防晒剂在欧

4、 美面临相对严格监管，而公司凭借 1）专业的管理体系、齐全的资质（美国 FDA 审核 和欧盟化妆品原料规范认证） 、稳定的供应和高质量产品；2）丰富的防晒剂产品矩阵 （基本覆盖主流化学防晒剂） ，切入国际供应链，并深度合作绑定帝斯曼等国际龙头， 拥有稳固基本盘。17-19 年公司产品全球市占率（以销量计）从 21%提升至 28%。 合成合成香料香料：空间广阔壁垒深厚，公司空间广阔壁垒深厚，公司多年深耕，多年深耕，稳健增长稳健增长。 行业：行业：终端应用广泛，终端应用广泛，中游中游市场集中度较高。市场集中度较高。据 IALConsultants，2020 年全球香料香 精市场终端规模达 302

5、亿美元，过去 5 年全球/亚太市场 CAGR 分别为 5%/7%。香料对 安全性及香气的稳定性要求较高，壁垒深厚，行业 CR4 约 50%。 公司：公司：合成香料起家，合成香料起家，多款产品具备高市场竞争力多款产品具备高市场竞争力。全球香精香料市场市占率第一的 奇华顿与第四的德之馨均为公司合作客户。 短、中、长期短、中、长期三大驱动三大驱动，向上弹性可观。，向上弹性可观。 1）短期：短期：已进入涨价通道，已进入涨价通道，业绩业绩将迎将迎修复修复。21Q1-Q3 受疫情反复影响防晒需求，超预 期原材料成本、海运费上涨影响，公司业绩处于低点。目前公司已进入新一轮涨价通 道，新签订单价格提升，预计从

6、 21Q4 至 22Q1-Q2，公司业绩有望快速实现修复。 2）中期：中期：22-23 年年募投项目产能募投项目产能有望充分有望充分释放释放，助力助力收入收入及及利润高增利润高增。截至 2020 年， 公司产能合计 33600 吨/年，其中防晒剂原料 23800 吨/年，合成香料产能 9800 吨/年。 两大业务产能利用率均超 80%，订单饱满。而公司募投马鞍山项目一期工程产能将主 要在 22-23 年释放，其中新增年产能阿伏苯宗 2000 吨（2020 投产） 、辛基三嗪酮 1000 吨（21Q2 投产） 、水杨酸相关产品 6000 吨（21Q3 投产） 、新型防晒剂二乙氨基羟苯甲 tabl

7、e_inves 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥57.91 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.22 2Q/2021 0.34 1Q/2021 0.42 4Q/2020 0.40 、 证 券 研 究 报 告 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 酰基苯甲酸己酯 500 吨（预计于 22H2 投产） 。其中辛基三嗪酮与二乙氨基羟苯甲酰基 苯甲酸己酯售价较高，或将成为业绩主要驱动力。 3）长期：长期：新增美白、新增美白、保湿保湿等等原料布局，原料布局，再拓公司

8、成长天花板再拓公司成长天花板。 在化学防晒剂及合成香料的基础上，公司提前储备美白、抗氧化、高端防晒等活性成 分，于 2021 年分别在安庆和南京投资建设高端个人护理品产业基地，再拓中远期成长 天花板。其中安庆项目年产能达 9.5 万吨，预计达产后年产值约 43 亿元。 盈利预测及估值：盈利预测及估值： 综上，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，凭借完整工艺流程线和严格的品 质管理，深度绑定国际大客户，持续受益于防晒品行业高景气红利。短期有望快速实 现业绩恢复，中期叠加产能释放利好，长期横向产品矩阵扩张赋能，预计 22-23 年收 入及利润均将实现高速增长。 预计 2021/22/23 年公

9、司收入分别为 10.9/15.3/19.0 亿元，同比增长 7.7%/40.9%/23.8%； 归母净利分别为 1.6/2.5/3.3 亿元，同比-1.6%/55.8%/30.1%，当前市值对应 PE 为 41/26/20X，较同业存在一定提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，项目投产不及预期的风险，政策变 化、国际市场风险，疫情加剧、疫情反复的风险，生产安全风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 1008 1086 1531 1896 (+/-) -8.4% 7.

10、7% 40.9% 23.8% 归母净利润 163 161 251 326 (+/-) 6.3% -1.6% 55.8% 30.1% 每股收益（元） 1.45 1.43 2.22 2.89 P/E 41 41 26 20 PYkUhU8VkWaXxUxU7NbP6MpNrRtRoPfQqRsQkPnMrN9PqQxOuOnQnQuOnPwP table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.科思股份：日化生产行业龙头，技术资质积淀深厚科思股份：日化生产行业龙头，技术资质积淀深厚 . 6 1

11、.1.深耕行业二十年，防晒剂领域稀缺标的 . 6 1.2.股权结构赋能业务，公司高管经验丰富 . 8 1.3.体系规范资质齐全，重注海外直销为主 . 9 2.行业：防晒下游需求高增长，香料市场转移进行时行业：防晒下游需求高增长，香料市场转移进行时 . 10 2.1.防晒剂：少数企业主导，下游需求高增 . 11 2.1.1.化妆品行业红利来袭，活性成分重要性凸显 . 11 2.1.2.防晒需求偏刚性，全波段防晒重视度提升 . 12 2.1.3.市场：终端市场空间广阔，上游科思股份国产之光 . 13 2.2.香料香精市场：寡头格局+产业转移，千亿级市场红利待释放 . 15 2.2.1.终端市场：应

12、用广阔，规模持续扩张 . 15 2.2.2.上游市场：生产端向发展中国家转移，亚洲增速领先 . 16 2.2.3.上游壁垒：技术壁垒较高，寡头格局明显 . 17 3.核心优势：资核心优势：资质齐全品类丰富，深度合作国际龙头质齐全品类丰富，深度合作国际龙头 . 18 3.1.资质技术出色，奠定发展之基 . 18 3.2.品类覆盖丰富，铸就获客之匙 . 19 3.3.深度绑定国际客户，强者恒强 . 20 4.未来看点：募投项目扩张产能，新品布局再拓版图未来看点：募投项目扩张产能，新品布局再拓版图 . 22 4.1.产能扩张，承接需求高景气. 22 4.2.品类拓展，布局长期新增长. 23 5.财务

13、分析：成长性显著，盈利能力稳步提升财务分析：成长性显著，盈利能力稳步提升 . 24 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 6.1 盈利预测分析 . 26 6.2 估值分析 . 27 6.3 投资建议 . 28 7.风险提示风险提示. 28 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：科思股份处于产业链中游 . 7 图 2：2017-2021 年科思股份收入拆分 . 7 图 3：科思股份 2019 年各原料收入占比 . 8 图 4：科思股份股权结构 . 8 图 5：科思股份

14、以直销模式为主 . 10 图 6：科思股份以海外销售为主 . 10 图 7：公司防晒剂主要产品销售量（单位：吨） . 10 图 8：公司合成香料主要产品销售量（单位：吨） . 10 图 9：公司防晒剂主要产品销售价格（单位：元/千克） . 10 图 10：公司合成香料主要产品销售价格（单位：元/千克） . 10 图 11：2019 年中美日韩人均美妆消费（单位：美元） . 11 图 12：2011-2020 年国内美妆及个护市场构成 . 11 图 13：化妆品主要成分构成 . 11 图 14：化妆品常见活性成分 . 11 图 15：2019 年中韩美防晒品占护肤品市场份额比重 . 12 图 1

15、6：抖音消费者 2020 年美妆消费增加消费金额/频次的比例 . 12 图 17：防晒剂发展趋势 . 12 图 18：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品 . 13 图 19：25%的客户购买面部保湿及抗衰产品时寻求防晒功能 . 13 图 20：15-19 年防晒化妆品市场规模及增速（亿美元，%） . 14 图 21：防晒剂市场规模及预期（万吨） . 14 图 22：全球防晒剂市场规模（按终端产品划分，万吨） . 14 图 23：公司防晒剂销量占全球消耗量份额 . 15 图 24：公司布局的防晒剂品类在明星产品中多有应用 . 15 图 25：香料一图看 . 15 图 26：香精一图看 . 15

16、图 27：日化香精细分终端市场规模占比 . 16 图 28：食用香精细分终端市场规模占比 . 16 图 29：全球香料香精市场规模（终端） . 16 图 30：中国香料香精行业细分产量 . 17 图 31：6 种致敏物质含量高的香水 . 17 图 32：2017 年全球香料香精企业市场份额占比 . 18 图 33：科思股份合成香料业务毛利率 . 18 图 34：科思股份技术人员占比逐步提升 . 19 图 35：科思股份员工学历结构逐步优化 . 19 图 36：帝斯曼采购的各品类产品呈上升趋势（单位：吨） . 22 图 37：P-S、P-M 年度销售额 . 22 图 38：公司主要业务产能利用率

17、 . 22 图 39：阿伏苯宗产能利用率与产销率 . 22 图 40：防晒高客单价产品消费者关注度提升 . 23 图 41：新型防晒剂单价较高（元/公斤） . 23 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：-熊果苷美白效果较好、性质较稳定 . 24 图 43：覆盆子酮葡糖苷可以有效抑制黑色素形成 . 24 图 44：科思股份收入及增速 . 25 图 45：科思股份归母净利润及增速 . 25 图 46：科思股份毛利率和净利率 . 25 图 47：科思股份销售、管理和研发费用收入占比 . 25

18、 图 48：销售管理研发费用率同业对比 . 25 图 49：毛利率同业比较 . 26 图 50：净利率同业比较 . 26 表 1：科思股份发展大事记 . 6 表 2：科思股份高管及核心技术团队履历 . 9 表 3：UVB 和 UVA、物理防晒和化学防晒的对比 . 13 表 4：龙头香精香料公司加码中国产能布局 . 17 表 5：科思股份布局多款化学防晒剂和中间体产品 . 19 表 6：科思股份布局多款应用广泛的香精香料 . 20 表 7：科思股份与国际大客户建立长期合作关系 . 20 表 8：科思股份历年前五大客户情况 . 21 表 9：科思股份募投项目新增产能 . 23 表 10：科思股份驱

19、动因素拆分（单位：百万元） . 27 表 11：可比公司盈利预测及估值（亿元） . 27 表附录：三大报表预测值 . 29 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.科思股份科思股份：日化生产日化生产行业行业龙头，技术资质龙头，技术资质积淀深厚积淀深厚 1.1.深耕行业二十年，防晒剂领域稀缺标的深耕行业二十年，防晒剂领域稀缺标的 日化生产龙头企业，日化生产龙头企业，深耕行业二十年产品获国际认可深耕行业二十年产品获国际认可。公司于 2000 年 4 月在南 京成立，主要从事日用化学品原料的研发、生产

20、和销售，产品主要包括防晒剂等化妆 品活性成分、合成香料等。化妆品活性成分方面，公司已通过美国 FDA 审核和欧盟 化妆品原料规范认证，并凭借丰富产品矩阵和严格的品质管理，逐步成长为全球最主 要的化学防晒剂制造商之一。据 Euromonitor，截至 2019 年公司以销量计防晒剂全球 市占率超 28%。合成香料方面，公司是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主 要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。 截至 2020 年公司已有化妆品活性成分及其原料产能 23800 吨/年，合成香料产能 9800 吨/年。 公司于 2020 年 7 月登陆创业板， 募投资金用于建设马鞍山生产基地进

21、行 产能扩张， 建设研发中心进行技术储备； 21 年新设安庆、 南京江宁项目为未来进军美 白、抗氧化等领域奠定基础。 表表 1 1：科思股份科思股份发展大事记发展大事记 时间时间 事件事件 2000 年 大事：南京科思化学有限公司成立大事：南京科思化学有限公司成立 2003 年 产能产能：南京生产基地建成投产 客户客户：与奇华顿（全球日用及食用香精领域领军企业）开始合作 2006 年 产能产能：宿迁杰科化学建成投产 客户客户：与德之馨（世界第四大日化香精、食用香精、香原料和化妆品原料生产商）开始合作 2008 年 产能产能：宿迁科思化学建成投产 2009 年 产能产能：第一个 GMP 车间在宿

22、迁科思化学建成 2010 年 资质：资质：宿迁科思化学通过国家高新技术企业认证 2012 年 产能产能：安徽圣诺贝建成投产 2013 年 资质：资质：安徽圣诺贝通过 GMP 体系认证，即在生产设备、生产过程、质量管理和检测系统多领域达到国际标准 2015 年 资质：资质：安徽圣诺贝通过国家高新技术企业认证、通过美国 FDA 审核 客户客户：与荷兰皇家帝斯曼集团（国际性的营养保健品、化工原料和医药集团）开始合作 2016 年 大事：大事：完成股改，变更为股份有限公司，在新三板成功挂牌 客户客户：与拜尔斯道夫（德国护肤品巨头，旗下品牌包括妮维雅等）开始合作， 2017 年 产能产能：马鞍山科思化学

23、成立 2020 年 大事：大事：在创业板成功上市 2021 年 产能：产能：拟投资 30 亿元在安庆建设高端个人护理品及合成香料项目；投资 5 亿元在南京建设高端个人护理品产业基 地；子公司安庆科思成立 设立基金：设立基金：作为有限合伙人出资 3000 万参与设立川流新材料基金二期，基金总规模 12 亿元 资料来源：公司招股书，公司官网，浙商证券研究所 防晒剂防晒剂+合成香料两翼齐飞，合成香料两翼齐飞， 产品进入国际主流市场体系产品进入国际主流市场体系。 公司位于产业链中游， 其上游为基础化工品，下游为化妆品、日化品等周期性较弱的消费产品。公司是全球 最主要的化学防晒剂制造商之一，在合成香料生

24、产领域也具备相当竞争力。相关产品 已进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道 夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料 主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨等全球知名香料香精公司和口腔护理品 公司。 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化学防晒剂化学防晒剂：2020 年营收 6.52 亿元，收入占比达 64.6%。广泛应用于防晒膏、 霜、乳液等化妆品中，是防晒化妆品的活性成分，主要产品包括阿伏苯宗（AVB） 、 奥克立林（O

25、CT） 、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC） 、原膜散酯（HMS） 、水杨酸异辛 酯（OS） 、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S） 、辛基三嗪酮（EHT）等。公司的防 晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类， 且涵盖了 UVA、 UVB 的所有波段， 可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。 合成香料合成香料：2020 年营收 3.17 亿元，收入占比达 31.4%。公司以合成香料业务起 家，产品主要包括铃兰醛（LLY） 、合成茴脑（AT） 、2-萘乙酮（-U80） 、对甲氧基苯 甲醛（PMOB） 、对叔丁基苯甲醛（TBB） 、对甲基苯乙酮（TAP）等，主要在配制成 各类香精后应用于化妆品

26、、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。 图图 2：2017-2021 年年科思股份科思股份收入拆分收入拆分 资料来源：公司招股说明书，wind，浙商证券研究所 463.0 684.7 808.5 651.6 385.3 323.3 197.7 233.9 242.5 317.0 167.2 166.5 50.3 53.2 49.4 39.8 15.8 18.8 47.88% 18.09% -19.40% -16.09% 18.35% 3.64% 30.74% -0.42% 5.78% -7.20% -19.35% 18.99% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400

27、 600 800 1,000 200202020H1 2021H1920202020H1 2021H1920202020H1 2021H1 化妆品活性成分及其原料业务合成香料业务其他业务 收入（百万元）YOY 图图 1：科思股份处于产业链中游科思股份处于产业链中游 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：科思股份科思股份 2019 年年各原料收入占比各原料收入占比 资料来源：公司招股书、

28、浙商证券研究所 1.2.股权结构赋能业务，公司高管经验丰富股权结构赋能业务，公司高管经验丰富 周氏父子为实控人周氏父子为实控人， 股权结构股权结构稳定稳定灵活兼具灵活兼具。 公司董事长周旭明直接持股 4.43%， 并通过其全资持股的南京科思投资间接持股 52.18%， 其父周久京直接持股 4.87%， 父 子合计持股 61.48%。丹阳盛宇与盛宇盛和均为私募股权投资基金，分别持有股份 3.40%/0.40%，在保证公司控股权稳定的前提下，有利于进一步拓宽融资渠道、优化 资本结构。此外公司还设有南京科投、南京科旭、南京敏思三个股权激励平台，分别 持股 2.36%/1.21%/0.75%，覆盖骨干

29、员工 13/36/19 人，有利于激发员工活力，赋能业 务发展。 图图 4：科思股份股权结构科思股份股权结构 资料来源：公司招股书、MedicalInsight、浙商证券研究所 董事会董事会与高管成员与高管成员兼具专业背景兼具专业背景与丰富经验与丰富经验。 多名公司董事及高管团队成员具备 化工、材料等专业学科背景，在化工生产、公司营运等领域具有丰富实战经验。其中 董事长周旭明先生曾就职于江苏石油化工厅， 数年的政府化工进出口管理经验有助于 公司把握上游原材料周期波动与政策变化。 董事长助理于鲁登先生在国际化工龙头企 业任职 20 余年，曾担任公司重要合作伙伴帝斯曼的采购与供应链部门高管，熟悉国

30、 际龙头企业采购标准与供应链管理流程， 对于公司夯实已有合作关系和开拓新客户均 有重要意义。核心研发人员均有多年生化研究经验，其中研发中心副总监兼高级研发 工程师刘启发先生曾获江苏省科技三等奖，专业积淀深厚。 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：科思股份科思股份高管高管及核心技术及核心技术团队履历团队履历 高管高管 职务职务 履历履历 周旭明 董事长 1973 年生，本科学历，高分子化工专业。1994 年 7 月至 1997 年 6 月就职于江苏省石油化学工业厅进出口 办公室；2011

31、 年 11 月至今任南京科思投资发展有限公司执行董事；2011 年 12 月至今任公司董事长 杨军 董事、总裁 1978 年生，本科学历，化学工程与工艺（精细化工）专业。2001 年 8 月至 2003 年 7 月就职于中国石化扬 子石油化工有限公司，先后任烯烃厂生产技术员和销售员；2003 年 8 月至今先后任公司业务经理、营销总 监、副总经理、总经理、总裁；2012 年 7 月至今任公司董事 杨东生 董事、副总 裁 1967 年生，大专学历，园艺专业。历任公司监事、宿迁杰科监事、宿迁科思董事长、副总经理、安徽圣诺 贝总经理、副董事长。2011 年 12 月至今任安徽圣诺贝执行董事；2012

32、 年 7 月至今任公司董事；2012 年 11 月至今任公司副总经理、副总裁；2017 年 10 月至今任宿迁科思、宿迁杰科执行董事 于鲁登 董事、董事 长助理 1965 年生，大专学历，英语语言文学专业。1996 年 5 月至 2003 年 9 月先后任罗氏（中国）有限公司维生 素精细化工部中国区项目主管、客户服务主管、财务分析经理、采购及供应链总监；2003 年 10 月至 2013 年 2 月任帝斯曼营养产品部中国区采购及供应链总监；2013 年 2 月至 2018 年 7 月任帝斯曼营养产品部全 球采购经理；2019 年 1 月至今任本公司董事长助理；2020 年 12 月至今任公司董

33、事 夏露霞 董事、内审 部总监 1976 年生，大专学历，电脑会计专业。历任公司出纳会计、会计主管、财务经理、财务总监、内审部总 监；2012 年 7 月至今任公司董事 曹晓如 董事、董事 会秘书 1983 年生，硕士学历，经济法学专业。历任鸿元控股集团有限公司法务助理、金煤控股集团有限公司法务 专员、上海丹化化工技术开发有限公司审计法律部经理、丹化化工科技股份有限公司监事；2016 年 5 月起 任公司董事会秘书，2018 年 2 月至今任公司董事 陶龙明 副总裁 1971 年生，本科学历，高分子材料专业。曾任南京三隆包装有限公司副总经理；2018 年 6 月至今任公司 副总裁 葛建军 产品

34、发展部 总监 1966 年生，本科学历，食品工程专业，高级工程师职称。历任安徽省淮南市第二制药厂氟哌酸分厂厂长、 安徽金太阳生化药业有限公司副总经理、南京联侨生物科技有限公司生产厂长，2017 年 11 月起，历任公 司总裁助理、产品发展部总监 刘启发 研发中心副 总监兼高级 研发工程师 1974 年生，博士学历，应用化学专业，工程师职称。历任西南合成制药股份有限公司生产车间和药物研究 所助理工程师、五粮液普什集团研发中心研究员、南京科圣研发中心研发工程师；2013 年 1 月起任公司研 发中心高级研发工程师、研发副总监。曾获宿迁市科学技术局“市级高新技术产品”、2013 年度宿迁市科 学技术

35、一等奖、2014 年度江苏省科学技术三等奖等荣誉 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3.体系规范资质齐全体系规范资质齐全，重注海外重注海外直销为主直销为主 生产体系规范，助益长期合作。生产体系规范，助益长期合作。在与诸多大型跨国公司长期合作过程中，公司 的生产和质量管理体系获得持续提升，并积累了丰富的经验。目前，公司已建立符 合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，并通过了美国 FDA 的现场审核，获得 了质量管理体系、 环境管理体系、 职业健康安全管理体系、 社会责任体系 （SA8000： 2014）以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。使得公司产品能够持续保证满足 国内外监

36、管机构的规范标准，同时能够满足客户高标准和个性化的品质管控要求。 海外海外直销为主直销为主，内销占比内销占比提升提升。从销售区域来看，公司生产能力被海外巨头高 度认可，境外销售为公司主要市场，近五年平均销售占比为 90.1%。近年来随着国 内化妆品消费增长与防晒剂需求扩张，大陆销售占比有提升趋势，未来随着国内市 场的进一步成熟，作为资质完善、技术先进的化工生产龙头，公司将有望承接国内 市场高景气增长红利。销售模式来看，公司针对海外客户的主要销售模式系直接销 为主、经销为辅，以便于需求的反馈与长期合作关系的建立，可持续性较强；针对 中小客户以及部分区域性市场，会采用经销的方式。 table_pa

37、ge 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：科思股份科思股份以直销模式为主以直销模式为主 图图 6：科思股份科思股份以海外销售为主以海外销售为主 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2.行业：防晒行业：防晒下游下游需求高增长，香料需求高增长，香料市场市场转移进行时转移进行时 防晒剂与合成香料是公司两大主营业务，均处于行业景气向上发展新阶段。防晒剂与合成香料是公司两大主营业务，均处于行业景气向上发展新阶段。量 价层面来看，2017-2019 年公司主要产品的销量与单价整体

38、保持稳中有升趋势。即 便是 2019 年中美贸易摩擦，进出口业务整体环境受到冲击，公司主要防晒剂产品 销量仍能保持增长。此外近年来随着原料价格上涨，公司产品销售单价亦水涨船 高。未来随着公司行业竞争力的进一步夯实，预计产品下游需求仍能保持较为明显 的扩张，驱动业绩增长。 图图 7：公司防晒剂主要产品销售量（单位：吨）公司防晒剂主要产品销售量（单位：吨） 图图 8：公司合成香料主要产品销售量（单位：吨）公司合成香料主要产品销售量（单位：吨） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图图 9：公司防晒剂主要产品销售价格（单位：元公司防晒剂主要产品销售价格（单位：

39、元/千克）千克） 图图 10：公司合成香料主要产品销售价格（单位：元公司合成香料主要产品销售价格（单位：元/千克）千克） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 14%13% 18% 86%87% 82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 经销直销 91.8%90.7% 89.8%90.1% 87.9% 8.2%9.3% 10.2%9.9% 12.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 境外中国大陆 table_page 科思股份科思股份( (3008563008

40、56) )深度报告深度报告 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.防晒剂防晒剂：少数企业少数企业主导主导，下游下游需求高增需求高增 2.1.1.化妆品行业红利来袭，化妆品行业红利来袭，活性成分活性成分重要性凸显重要性凸显 化妆品化妆品市场规模扩张市场规模扩张，护肤品占比最高，护肤品占比最高。收入水平提高带动消费结构升级，社 交媒体催化加速美妆意识崛起，当前我国化妆品市场正处于快速发展阶段。根据 Euromonitor，2020 年中国美妆与个护市场规模已达 5199 亿元，是仅次于美国的全 球第二大化妆品市场，2006-2020 年 CAGR 高达 10.5%。但若参照美日韩，

41、预计中 国的人均美妆消费水平仍有 5 倍以上提升空间。细分份额来看，2020 年彩妆市场 规模为 596 亿元，占比 11%；护肤品市场规模 2701 亿元，占比 52%；个人洗护及 护发市场规模 834 亿元，占比 16%。 图图 11：2019 年中年中美日韩美日韩人均人均美妆美妆消费消费（单位：美元）（单位：美元） 图图 12：2011-2020 年国内美妆及个护市场构成年国内美妆及个护市场构成 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物，活性成分是其功能化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配

42、混合物，活性成分是其功能 实现的实现的基础基础。化妆品主要原料一般包括通用基质原料和各类化妆品添加剂。其中添 加剂除了香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等外，还包括用于 防晒、保湿、美白等功能的化妆品活性成分。随着人们护肤需求由基础护肤向精细 护肤过渡，对化妆品活性成分的需求亦水涨船高。 图图 13：化妆品主要成分化妆品主要成分构成构成 图图 14：化妆品常见活性成分化妆品常见活性成分 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：弦子科学护肤，浙商证券研究所 50 282 309 256 25 64 142 122 6 55 58 48 0 50 100 150 200 25

43、0 300 350 中国美国日本韩国 化妆品护肤品彩妆 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2.防晒防晒需求偏刚性，需求偏刚性，全波段全波段防晒防晒重视度提升重视度提升 防晒意识持续提升防晒意识持续提升，防晒需求防晒需求向高频、刚性转化向高频、刚性转化。消费者普遍更加重视美白、 祛斑、抗皱等皮肤受损之后的修补手段；而近年随着相关护肤、化妆和保养知识的 日益丰富、社媒的营销推广、和事前预防观念的不断增强，更多消费者也愈发注重 防晒产品的日常使用。防晒需求愈加偏刚性、高频化。 “以白为美”

44、“以白为美”的审美基调的审美基调+多样化气候多样化气候+防晒意识提升，中国防晒化妆品渗透率防晒意识提升，中国防晒化妆品渗透率 具多倍提升空间。具多倍提升空间。根据 Euromonitor，2019 年中国防晒产品渗透率（防晒产品占护肤 品销售额比例）仅为 5.5%，远低于韩国（11.5%）和美国（10.7%）从渗透率的提升 空间来看，我们认为 1） “以白为美”的历史审美基调+多样化气候，现实需求与文化 传统共振，防晒渗透率提升空间较大；2）中国消费者防晒意识显著提升，驱动渗透 率迅速增长。据巨量算数调研，抖音美妆消费者 2020 年美妆消费中防晒产品增加消 费金额/提高消费频次的比例为 67

45、%/49%，防晒需求提升明显。 图图 15：2019 年中韩美防晒品占护肤品市场份额比重年中韩美防晒品占护肤品市场份额比重 图图 16：抖音消费者：抖音消费者 2020 年美妆消费增加消费金额年美妆消费增加消费金额/频次的比例频次的比例 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：巨量算数，浙商证券研究所 紫外线中紫外线中 UVA 对皮肤的伤害具有长期性和隐蔽性，防晒从关注对皮肤的伤害具有长期性和隐蔽性，防晒从关注 UVB 向重视向重视全全 波段波段转变，转变， 新型新型化学防晒化学防晒剂剂需求爆发。需求爆发。 紫外线分为 UVA 和 UVB 两类， 其中 UVB 作 用于皮肤

46、表面，通常表现为具有即时性的晒黑晒伤；UVA 一年四季强度几乎相同， 且可在阴天穿透云层，较 UVB 更具隐蔽性和持续性。此前人们更重视对于 UVB 的 防护，而近年随着防晒知识的普及和防晒意识的提高，对 UVA 的关注度显著提升， 对 UVA 乃至全波段防护效果更好的新型化学防晒产品需求爆发， 传导至上游防晒原 材料，利好阿伏苯宗、奥克立林、二苯酮、水杨酸乙基己酯、P-S 等化学防晒原料。 同时，由于化学防晒成分会渗入皮肤带来过敏等风险，因此对生产工艺要求较高， 具备精细化加工能力和相关生产资质认证的厂商优势更加明显。 图图 17：防晒剂发展趋势：防晒剂发展趋势 资料来源：Euromonit

47、or、浙商证券研究所 5.5% 8.4% 11.5% 13.8% 10.7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 中国全球韩国英国美国 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度报告深度报告 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：UVB 和和 UVA、物理防晒和化学防晒的对比、物理防晒和化学防晒的对比 UVB UVA 波长波长 280-320nm（中波） 320-400nm（长波） 对人体影响对人体影响 作用于皮肤表面，引发红斑（晒伤），表现 尾皮肤发红、水肿或水疱，产生烧灼、疼痛 感，愈后可留有色素沉着斑 1）皱

48、纹：可达真皮层，破坏胶原蛋白以及弹力纤维， 从而造成皮肤松弛老化，加速皱纹的形成 2）色斑：长波紫外线能够促进皮肤黑色素的形成，导 致皮肤色素沉着，诱发或加重雀斑、黄褐斑等各种色斑 均表现出对皮肤的致癌作用 特点特点 即时、严重的皮肤损害 长期、慢性的损伤，具有隐蔽性 场景举例场景举例 海边、高原等地区，晴天短时间可将裸露的 皮肤晒伤 一年四季强度几乎相同，阴天可以穿透云层 物理防晒物理防晒 化学防晒化学防晒 主要防护成分主要防护成分 二氧化钛、氧化锌 阿伏苯宗、奥克立林、二苯酮、水杨酸乙基己酯、P-S 等 安全性安全性 安全性、稳定性较高 可能有渗入皮肤、或过敏刺激的风险 防晒产品举例防晒产

49、品举例 资生堂白胖子、fancl 防晒霜、 EltaMD 防晒霜 薇诺娜防晒霜、碧柔小蓝管 产品适用感产品适用感 通常会有油腻、假白、厚重 通常较为清爽 资料来源：知乎、浙商证券研究所 除防晒产品外，面霜、眼霜、粉底液等其他护肤、彩妆品类的防晒需求提升。除防晒产品外，面霜、眼霜、粉底液等其他护肤、彩妆品类的防晒需求提升。 随防晒意识的提升，除常规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重 防晒功能。防晒剂在唇膏、面霜、眼霜等产品种均有应用，预计需求将持续扩张， 将维持较高增速。根据欧睿的市场调研，约 25%的受访者在购买面部保湿霜和抗衰 产品时寻求防晒效果。 图图 18：具有防晒功能的唇

50、膏、眼霜、面霜产品：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品 图图 19： 25%的客户的客户购买面部保湿及抗衰产品时购买面部保湿及抗衰产品时寻求防晒功能寻求防晒功能 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 2.1.3.市场市场：终端市场终端市场空间广阔空间广阔，上游科思股份国产之光上游科思股份国产之光 终端终端市场市场：防晒化妆品防晒化妆品规模达规模达 120 亿美元亿美元，中国中国市场规模增长迅速市场规模增长迅速。据 Euromonitor，2019 年全球防晒化妆品市场规模为 120 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 3%； 2019