1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 一对一培训龙头，学大系掌门重整河山 Table_Title2 紫光学大(000526) Table_Summary 学大教育重新入主，提振业绩改善预期学大教育重新入主，提振业绩改善预期 学大教育是 K12 老牌一对一培训机构，2020 年 5 月创始人金鑫 控制的天津安特增持上市公司股份至 23.9%、成为大股东，金 鑫重任上市公司总经理，提振业绩改善预期：2019 年上市公司 毛利率较低为27.3%、期间费用率较高为25.7%，归母净利率仅 0.5%，未来上市公司净利率有望趋向学大教育 5%左右的水平。 一对一一对一模式行业对比

2、：模式行业对比：学大学大盈利存在提升空间盈利存在提升空间 我们分析，一对一模式的优势在于： （1）学生提分效果最快、 最容易打造教培机构的口碑； （2）现金流较好。但一对一模式 的缺点则是： （1） “规模不经济” 、教师成本较高； （2）相对于 平台，教师与学生粘性更强，教师跳槽、单干等不稳定性大； （3）由于盈利受限，难以支撑较高的教师工资，导致教师水 平参差不齐。相较同行，学大定位补差一对一，受制于公司治 理近年增速放缓，课时费、店效、盈利能力均存在改善空间。 公司优势公司优势：学生学生保留率高、保留率高、网点网点广、广、师资丰师资丰 （1）公司 2004 年首创一对一模式，先发积淀深厚

3、、口碑效应 强，学生保留率较高； （2）网点布局全国 116 个城市 581 家、 二线及以下城市占 50%+，渠道更为下沉； （3）师资供给丰富： 2019 年末有 7451 名全职教师。 成长成长驱动驱动：线下加速扩张，线上逐步发力线下加速扩张，线上逐步发力 我们分析，补差一对一机构逐步提升培优一对一课程、及小 班组课程比例，是提升盈利能力的重要途径。 （1）线下：城 市扩张、单城市加密、单店收入均存在提升空间； （2）线 上：目前占比仅 4%，借鉴掌门 1 对 1 模式有望更快扩张。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2020-22 年上市公司归母净利 0.12/ 0.92/1.64

4、 亿;学大教育净利 0.67/1.73/2.18 亿。2021 年给予学 大教育 45 倍 PE 且不考虑非教育亏损，对应 2021 年紫光学大合 理市值 78 亿、目标价 81 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争 加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险 资料来源：公司公告 华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 2,893 2,992 2,684 3,331 3,891 YoY（%

5、） 2.9% 3.4% -10.3% 24.1% 16.8% 归母净利润(百万元) 13 14 12 92 164 YoY（%） -46.9% 7.1% -15.9% 688.1% 78.4% 毛利率（%） 27.3% 27.3% 26.3% 27.5% 28.0% 每股收益（元） 0.13 0.14 0.12 0.96 1.71 ROE 15.4% 14.0% 10.5% 45.3% 44.7% 市盈率 401.32 374.86 445.65 56.55 31.69 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 81 最新收盘价：

6、54.03 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 000526 52 周最高价/最低价： 58.04/20.99 总市值总市值( (亿亿) ) 51.97 自由流通市值(亿) 51.97 自由流通股数(百万) 96.20 Table_Pic Table_Author 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 研究助理：何富丽研究助理：何富丽 邮箱： SAC NO： 联系电话： Table_Report -60% -40% -20% 0% 20% 2015/062015/092015/122016/032016/06 相对股价%

7、股票代码沪深300 Table_Date 2020 年 07 月 01 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 公司概况：首创一对一培训模式，学大系重新上位 . 4 1.1. 历史回顾：首家借壳回 A 的老牌中概股教育公司 . 4 1.2. 股权结构变更：学大教育重新入主，提振业绩改善预期 . 6 1.3. 财务分析：毛利率低、费用率高，业绩存在改善空间. 8 2. K12 一对一模式行业对比：学大盈利存在提升空间 . 10 2.1. 一对一培训模式：提分效果明显，但规模不经济 . 10

8、2.2. 同业对比：近年收入增速较低，盈利性存在提升空间. 12 3. 公司优势：学生保留率高、网点广、师资丰 . 15 3.1. 首创一对一培训，学生保留率高 . 15 3.2. 网点布局全国，下沉增长可期 . 16 3.3. 师资供给丰富，发展持续性强 . 16 4. 成长驱动：线下加速扩张，线上逐步发力 . 17 4.1. 线下：单店模型优化+学习中心数量扩张 . 17 4.2. 线上：加码在线业务，掌门 1 对 1 的经验可借鉴 . 19 4.3. 毛利率：提价、产品结构升级有望带动毛利率提升. 20 4.4. 净利率：管理提效有望带来费用率下降 . 21 5. 盈利预测与估值 . 2

9、1 6. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：学大教育发展历程（2001-20） . 4 图 2：学大教育营收（2010-19） . 5 图 3：学大教育分业务营收占比（2017-19） . 5 图 4：学大教育净利润（2010-19）. 5 图 5：学大教育学习中心数量（2004-19） . 5 图 6：紫光学大股权结构（至 2020.6 底） . 8 图 7：紫光学大历年营收 . 8 图 8：紫光学大历年归母净利 . 8 图 9：紫光学大毛利率及归母净利率 . 9 图 10：紫光学大期间费用率 . 9 图 11：紫光学大历年经营现金流净额 . 9 图 12：紫光学大历年预收款 . 9 图

10、 13：紫光学大历年短期借款 . 10 图 14：紫光学大历年偿债及付息现金支出 . 10 图 17：一对一辅导产品分析 . 11 图 18：一对一辅导模式分析 . 11 图 19：一对一辅导模式优化路径 . 12 图 20：学大与精锐网点布局差异（至 2020.6 底） . 17 图 21：学大教师人数及员工总数（2011-19） . 17 图 22：可比同业单店年均收入及净利率 . 18 图 23：可比同业学习中心数量及覆盖城市数量 . 18 图 24：一对一较班课更容易在线化. 20 图 25：掌门 1 对 1 的成功之道 . 20 图 26：学大较精锐课时费有提升空间 . 20 图 2

11、7：学大产品结构逐步上延 . 20 qRsNqOwOrRsNnNrOpRrPoNbRcM7NmOnNnPrRiNrRtMkPrRoQ7NpPxOuOnRmNuOsOrP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1：学大教育业务细分 . 6 表 2：学大教育回归 A 股进程 . 7 表 4：一对一机构产品对比 . 13 表 5：一对一机构经营数据对比（2019） . 14 表 6：一对一机构财务数据对比（2019） . 15 表 7：学大教育一对一个性化特色课程 . 16 表 8：学大教育一对一标准&环节&团队 . 16 表 9：学大教育单店优化&网点扩张.

12、 19 表 10：学大教育分业务收入预测 . 21 表 11：学大教育收入及业绩预测 . 22 表 12：可比公司估值 . 23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司概况：公司概况：首创首创一对一培训一对一培训模式模式，学大系学大系重新重新上位上位 1.1.1.1.历史回顾历史回顾：首首家家借壳回借壳回 A A 的老牌中概股教育公司的老牌中概股教育公司 学大教育于 2001 年成立，以线上家教平台起家，2004 年转型线下、并创立了一 对一培训模式，2010 年登陆美股、2016 年回归 A 股，2019 年全面升级为线下与线上 融合的“双螺旋

13、”模式。学大教育 2010-19 年营收 CAGR13%至 30.12 亿、净利 CAGR9% 至 1.43 亿，公司定位为一对一为主的个性化辅导模式，2019 年一对一/小班组/注册 费/其他教育/其他占比分别为 73%/20%/1%/4%/2%，至 2019 年底共 581 家学习中心、 覆盖 116 个城市，单店收入超 500 万元。 回顾学大历史来看，公司成立时间较早，但受制于一对一模式公司成立时间较早，但受制于一对一模式及公司治理问题，及公司治理问题， 近近几几年年收入收入增速放缓：增速放缓：公司 2012 年之前保持高增长（2011、2012 年增速均在 30%以 上） ，2013

14、-2017 年增速放缓至 10-15%，2018、2019 年进一步下降至个位数增长。 图 1：学大教育发展历程（2001-20） 资料来源：公司公告 华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2：学大教育营收（2010-19） 图 3：学大教育分业务营收占比（2017-19） 资料来源：公司公告 华西证券研究所 资料来源：公司公告 华西证券研究所 图 4：学大教育净利润（2010-19） 图 5：学大教育学习中心数量（2004-19） 资料来源：公司公告 华西证券研究所 资料来源：公司公告 华西证券研究所 学大教育主打一对一/小班组课程，每

15、小时课时费分别约 200 元以上/100 元左右， 满足全部 K12 学生（包括艺考生）的多学科课外辅导需求。此外，公司一方面推出新 高考、出国留学相关课程，另一方面探索线下与线上融合发展、利用学大网校提供在 线大班课程。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 学大教育营收（亿）营收YOYYOY 83% 78% 73% 13% 16% 20% 3%3% 5% 1%2%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201

16、720182019 一对一小班组其他教育其他 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 学大教育净利润（亿) )净利YOYYOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 100 200 300 400 500 600 700 学习中心数量 YOYYOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1：学大教育业务细分 业务划分业务划分 班型划分班型划分 每小时费每小时费 用用（元）（元） 课时时课时时长长

17、（小时）（小时） 课时课时（小（小 时时/ /节）节） 总课时数总课时数 每学期学每学期学 费费 适合年级适合年级 一对一一对一 （74%74%收入收入） 同步、专项、 潜能、冲刺 200+ 1 2 小学-高三，包括艺考 生 小班组小班组 （21%21%收入收入） 同步、专项、 潜能、冲刺 约 100 1 2 小学-高三，包括艺考 生 在线大班在线大班 小学课程 60 1 1.5 10 900 小学-高三，暑期 10 次课 初中课程 75 1 2 10 1500 高中课程 125 1 2 10 2500 高三密训课程 120 1 2 10 2400 新高考新高考 学业规划辅导课、学习力教练辅导

18、、综合应用课程 出国留学出国留学 留学语言培训课程、学科英语定制课程、素质发展定制课程、行前指导课程、学大预科班 资料来源：公司官网，华西证券研究所 1.2.1.2.股权结构股权结构变更变更：学大教育学大教育重新入主，提振业绩改善预期重新入主，提振业绩改善预期 2016 年学大回归 A 股后，上市公司未能迎来持续稳定的管理团队：主要由于上 市公司原计划以定增募资方式收购学大教育，但最终变更为关联借款方式（向控股股 东紫光卓远借款 23.5 亿元） ；收购后使上市公司债务高企、学大业务增长放缓， 2017 年学大创始人金鑫辞任上市公司副董事长及总经理，之后上市公司两次尝试分 拆学大均以失败告终。

19、 2019 年 8 月至 2020 年 5 月，金鑫实际控制的天津安特以集中竞价及协议转让的金鑫实际控制的天津安特以集中竞价及协议转让的 方式取得上市公司共方式取得上市公司共 23.9%23.9%的的股份，股份，公司大股东变更为天津安特及其一致行动人公司大股东变更为天津安特及其一致行动人。金 鑫重任上市公司董事及总经理，金鑫作为学大核心创始人有近 20 年教育领域管理经 验，重新掌舵后预计将有利于公司做大做强教育主业，提振公司业绩改善预期。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 2：学大教育回归 A 股进程 阶段阶段 时间时间 事件事件 学大回归学大回归

20、 A A 股股 2015 年 4 月 公司拟向学大教育发出收购提议，以总价约 2.2 亿美元收购学大教育。 2015 年 7 月 公司正式与学大教育签订协议，拟以总价约 3.69 亿美元收购学大教育；同时定增 募资不超过 55 亿元人民币，其中 23 亿元用于支付收购学大的交易对价。 2016 年 1 月 公司控股股东由椰林湾变更为紫光卓远，实际控制人由廖春荣变更为教育部。 2016 年 6 月 学大教育申请在美停盘，同时申请撤销在美证券登记。 20162016 年年 7 7 月月 公司公告完成对学大教育的全部股份收购，同时证券简称由银润投资变更为紫光公司公告完成对学大教育的全部股份收购，同时

21、证券简称由银润投资变更为紫光 学大。学大。 定增终止，金鑫定增终止，金鑫 辞任辞任 2016 年 12 月 公司公告终止 55 亿元定增计划。 2017 年 3 月 金鑫申请辞去上市公司副董事长、董事及总经理职务，专注于学大教育本身的经 营和管理。 两次重组计划终两次重组计划终 止，学大教育未止，学大教育未 剥离剥离 2017 年 5 月 公司宣布重大资产重组，拟出售所持学大教育集团及学大信息、上海瑞聚实业、 厦门旭飞房地产开发全部股权，并拟购买 Prime Foundation Inc.51%股权，2017 年 6 月这一计划调整为仅出售所持厦门旭飞房地产开发的全部股权。 2017 年 12

22、 月 公司宣布重大资产重组，拟购买软通动力信息技术的全部股权，拟出售所持学大 教育集团及学大信息、上海瑞聚实业全部股权，2018 年 1 月这一计划终止。 2018 年 9 月 公司宣布重大资产重组，拟购买天山铝业的全部股权，同时将处置学大教育集团 和学大信息等资产，2019 年 2 月这一计划终止。 大股东变更，金大股东变更，金 鑫重新上任鑫重新上任 2019 年 12 月 天津安特通过通过椰林湾以 2.6 亿元受让上市公司 12.93%股份。 20202020 年年 5 5 月月 天津安特自天津安特自 2019.82019.8- -2020.52020.5 增持上市公司股份增持上市公司股份

23、 11.01%11.01%，最终控股比例，最终控股比例 23.94%23.94%，成，成 为第一大股东；同时金鑫重新获任上市公司总经理。为第一大股东；同时金鑫重新获任上市公司总经理。 20202020 年年 6 6 月月 因学大系与紫光系持股比例非常接近，所以公司紫光学大变更为无控股股东、无因学大系与紫光系持股比例非常接近，所以公司紫光学大变更为无控股股东、无 实际控制人的情形；此外金鑫重新获任上市公司董事。实际控制人的情形；此外金鑫重新获任上市公司董事。 资料来源：公司公告 华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 6：紫光学大股权结构（至

24、 2020.6 底） 资料来源：公司公告 华西证券研究所 1.3.1.3.财务分析财务分析：毛利率低、费用率高，毛利率低、费用率高，业绩业绩存在改善空间存在改善空间 分析公司整体业绩，上市公司 2016-19 年营收及业绩增长主要来自 2016 年并表 学大教育及其增长，2019 年营收同比增 3%至 29.92 亿、归母净利同比增 7%至 0.14 亿。2020Q1 上市公司营收同比下降 21%至 6.00 亿、归母净利同比下降 735%至-0.16 亿，疫情影响下公司努力将存量线下课转为线上，但仍对业绩产生一定的影响。 图 7：紫光学大历年营收 图 8：紫光学大历年归母净利 资料来源：公司

25、公告 华西证券研究所 资料来源：公司公告 华西证券研究所 20192019 年年上市公司上市公司毛利率毛利率 27.3%27.3%、归母净利率、归母净利率 0.5%0.5%，即：即：学大教育经营的一对一学大教育经营的一对一 模式较小班组模式毛利率更低、但费用率并不低模式较小班组模式毛利率更低、但费用率并不低；期间费用率 25.7%，增加 0.6pct, 其中销售/管理/研发/财务费用率为 8.1%/13.3%/1.6%/2.7%，增加 0.2/0.8/- 0.4/0pct。2020Q1 上市公司毛利率同比下降 3.0pct 至 24.3%，归母净利率同比下降 3.1pct 至-2.7%，反映了疫情带来的阶段性不利影响。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 200192020Q1 上市公司营收（亿）营收YOYYOY -800% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.4