1、2021年12月13日 握制造，迎创新握制造，迎创新 2022年年度医药生物行业投资策略 行业评级：看好 摘要 2 1、展望：握制造、迎创新、展望：握制造、迎创新 医药政策：医药三个环节政策逐步完善、加速推进，政策预期并不钝化； 行业运行：医保滚存结余、加速纳入创新药趋势奠定行业可持续增长基础； 历史复盘：政策预期扰动，2021年“核心资产”表现平淡，2022年“握制造、迎创新”。 2、选择：过渡期，新动能、选择：过渡期，新动能 国内医药产业随着政策深化，进入过渡期，旧“核心资产”面临更不可避免的转型压力，建立产业链思维，优选制 造、创新是关键。重点推荐：特色原料药、研发上游及CDMO等细分领

2、域公司。 制造制造：API、CDMO等；推荐健友股份、普洛药业、药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份、普利制药等； 上游上游：制药装备、试剂、耗材等领域；推荐森松国际、东富龙、泰坦科技、阿拉丁、键凯科技等，关注海尔生物、 泰林生物、楚天科技、奕瑞科技、海泰新光等； 创新创新：国际化能力的器械、药品公司；推荐南微医学，关注迈瑞医疗、微创医疗、佰仁医疗、百济神州、信达生 物、君实生物、康方生物等； 其他其他：消费属性、医疗服务、创新配套产业公司；推荐泰格医药、昭衍新药，关注智飞生物、万泰生物、康泰生 物、爱尔眼科、通策医疗、济川药业、片仔癀等。 OZnXhUdYkW9UyXwV9P8Q8OmOrR

3、nPrQkPmNnPfQoPsO9PrRuNuOtPwONZrNyQ 风险提示 3 产业政策变化风险产业政策变化风险 贸易摩擦带来出口导向产业订单波动性风险贸易摩擦带来出口导向产业订单波动性风险 事件性影响导致的短期趋势不确定风险事件性影响导致的短期趋势不确定风险 目录 C O N T E N T S 展望：握制造，迎创新 01 02 03 医药制造：业态、格局 创新产业链：国际化 4 04 其他：疫苗|医疗服务|中药 05 风险提示 医药政策|行业运行|复盘及展望| 特色原料药|科研、生产上游| 创新药|创新医疗器械|CXO| 政策再严|贸易摩擦|疫情突变| 展望 01 Partone 医药

4、政策 行业运行 复盘展望 5 添加标题 95% 政策到底了吗？ 01 6 医药政策涉及的三个方面：医药政策涉及的三个方面：注册、定价、使用注册、定价、使用 2015年：药监政策改革起步年：药监政策改革起步 2016年：药品一致性评价年：药品一致性评价 2017年：加入年：加入ICH，一系列征求意见稿发布，一系列征求意见稿发布 2018年：药品国采年：药品国采 2019年：国采扩围、分批年：国采扩围、分批 2020年：创新药谈判、支架集采年：创新药谈判、支架集采 2021年：创新药谈判、创新药临床价值试验指导原则、医用耗材医保支付征求年：创新药谈判、创新药临床价值试验指导原则、医用耗材医保支付征

5、求意见意见 添加标题 2022年政策关注 01 7 延续延续2018年以来的政策趋势：覆盖品类更广、更快（器械、耗材、创新药）、使用环节政策启动。年以来的政策趋势：覆盖品类更广、更快（器械、耗材、创新药）、使用环节政策启动。 类型类型政策政策观点观点 医疗深化医疗服务价格改革试点方案5试点城市深入推进，2025年全国铺开医药检结构调整，创新升级对冲价格压力，带来投资机会 国家基本药物目录管理办法（修订草案）征求意见2021年12月14日截止， 2022年执行 基本药物纳入品种或因放量带来投资机会 医保DRG/DIP支付方式改革三年行动计划，2025年全面覆盖对医疗信息化、国产替代、创新器械带来

6、长期投资机会 2021版国家医保药品目录2022年1月1日执行2016年以后获批的创新药纳入医保目录速度加快，纳入医保即带价（集采、 谈判），药审改革后创新药进入真正商业放量窗口。 基本医疗保险医用耗材支付管理暂行办法征求意见稿耗材进入国采新阶段，价格承压，建议规避成熟品类投资，关注创新药械。 关于做好国家组织药品集中带领采购协议期满后接续工作的通知、第6、7批 的集采启动 胰岛素、Biosimilar等集采预期下，可能给仿制药业务带来持续的价格压力预 期。 医药以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研究指导原则（46号 文）研发注册端，创新药的同质化过度的出清，看好真的差异化、创新药。 资料来源：

7、国家医保局、药监局、卫健委官网，浙商证券研究所 表：表：2022年值得关注的医药产业政策梳理年值得关注的医药产业政策梳理 行业运行：“新冠”后 ，2022年补短板vs结构升级 8 疫情疫情相关需求驱动（疫苗）、医保医保配套支持，2021年医药制造业在2020年低基数上获得高速增长。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 医药制造业营收、利润趋势变化医药制造业营收、利润趋势变化 医药制造业:营业收入:累计值（亿元，左轴）医药制造业:利润总额

8、:累计值（亿元，左轴） 医药制造业:营业收入:累计同比（%，右轴）医药制造业:利润总额:累计同比（%，右轴） 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 图：图：2017-2021年医药制造业营收、利润增长趋势变化年医药制造业营收、利润增长趋势变化 行业运行：补短板、产业升级 9 投资：补短板补短板领域，投资加强，2020年以来医药制造业的资产拐点性提升，2022年趋势或可持续。 结构：2018年开始，医药制造业亏损企业家数/金额加速提升，产业升级、低端出清产业升级、低端出清在路上。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 5,000 10,000 15,000 20,00

9、0 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 医药制造业资产负债变化医药制造业资产负债变化 资产总计（亿元，左轴）资产总计:同比（%，右轴） 资产负债率（%，右轴） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,5

10、00 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 医药制造业亏损企业统计医药制造业亏损企业统计 医药制造业:亏损企业亏损总额:累计值（亿元，左轴） 医药制造业:亏损企业单位数（家，右轴） -30.0 -20.0 -

11、10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 医药制造业医药制造业/卫生固定资产投入变化卫生固定资产投入变化 固定资产投资完成额:卫生:累计同

12、比（%） 固定资产投资完成额:制造业:医药制造业:累计同比（%） 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 图：图：2011-2021年医药制造业经营情况统计年医药制造业经营情况统计 行业运行：补短板、产业升级 10 医保：滚存结余持续增加，在支付端支撑产业结构调整。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 200420052006200720082009200001

13、92020 2004-2020年国家医保基金收支变化（亿元）年国家医保基金收支变化（亿元） 社会保险基金年末滚存结余:城镇职工基本医疗保险基金（左轴）社会保险基金年末滚存结余:居民基本医疗保险基金（左轴） 社会保险基金收入:城镇职工基本医疗保险基金:合计（右轴）社会保险基金收入:居民基本医疗保险基金:合计（右轴） 社会保险基金支出:城镇职工基本医疗保险基金:合计（右轴）社会保险基金支出:居民基本医疗保险基金:合计（右轴） 图：图：2004-2020年国家医保资金变化年国家医保资金变化 资料来源：财政部，浙商证券研究所 行业运行：医药中的“长期”和“变化” 11 长期：仿制药的转型、医疗服务模式

14、拓展、对创新药赛道的把握； 变化：创新药、创新医疗器械、中国资源优势（服务外包、疫苗、原料药）、创新业态（互联网）创新药、创新医疗器械、中国资源优势（服务外包、疫苗、原料药）、创新业态（互联网）。 公司代码公司代码 市值（亿港币，市值（亿港币， 2021.12.6） 公司代码公司代码 市值（亿港币，市值（亿港币， 2015.7.22） 药明康德4,917国药控股894 药明生物4,076复星医药761 百济神州2,206上海医药689 京东健康1,968阿里健康552 康龙化成1,568白云山495 复星医药复星医药1,454中国生物制药457 泰格医药1,354四环医药457 中国生物制药中

15、国生物制药1,049石药集团444 翰森制药980康哲药业277 石药集团石药集团971绿叶制药269 阿里健康阿里健康934中国中药265 信达生物903威高股份244 金斯瑞生物科技755三生制药242 君实生物572丽珠医药223 上海医药上海医药564同仁堂科技159 昭衍新药554康健国际医疗140 白云山白云山550H&H国际控股134 康希诺生物-B537华润医疗106 微创医疗534同仁堂国药97 国药控股国药控股527神威药业86 公司代码公司代码 市值（亿元，市值（亿元， 2021.12.6） 公司代码公司代码 市值（亿元，市值（亿元， 2015.7.22） 迈瑞医疗4,2

16、23上海莱士1,192 药明康德4,018恒瑞医药899 恒瑞医药恒瑞医药3,153*ST康美854 片仔癀2,724云南白药762 爱尔眼科爱尔眼科2,299复星医药601 智飞生物1,925上海医药544 万泰生物1,442天士力504 康龙化成1,281同仁堂408 爱美客1,189白云山391 复星医药复星医药1,188乐普医疗391 云南白药云南白药1,148九州通389 凯莱英1,135贵州百灵363 长春高新1,135爱尔眼科344 泰格医药1,106信立泰341 沃森生物998一致B335 华熙生物763尔康制药331 康泰生物747东阿阿胶327 新和成725国新健康321

17、通策医疗621华东医药310 华东医药华东医药601中源协和306 资料来源：Wind，浙商证券研究所 A股复盘：升级过渡期，投资大前提 12 医药“核心资产”进入过渡期，投资确定性来自产业升级节奏把握和短期事件催化（新冠）投资确定性来自产业升级节奏把握和短期事件催化（新冠）。 节奏：上游、制造先受益，长期看创新节奏：上游、制造先受益，长期看创新。 公司名称公司名称市值（亿元）市值（亿元）2021年涨幅（年涨幅（%）分类分类 美迪西330.2239.2CXO 键凯科技218.1231.8关键原料 佰仁医疗239.9220.7创新医疗器械 拱东医疗141.9212.3IVD耗材 奕瑞科技367.

18、2195.8探头，下游拓展 东富龙295.2192.8装备，下游拓展 热景生物67.0178.8受益新冠检测 博腾股份492.0148.2CXO *ST恒康 81.1145.8重整 健民集团92.7140.2提价 运盛医疗23.2137.8控股方变动 万东医疗121.9124.3医疗新基建 哈三联65.4124.0医美概念 广誉远159.1116.6重组 *ST百花 30.9112.1CXO 九安医疗90.8107.1疫情概念 楚天科技122.997.2装备，下游拓展 舒泰神77.981.3疫情概念 嘉应制药40.879.2重组 新华医疗101.075.6装备，下游拓展 公司名称公司名称市值（

19、十亿元）市值（十亿元）2021年涨跌幅（年涨跌幅（%）分类分类 迈瑞医疗450.5-12.6集采 药明康德411.724.9CXO 恒瑞医药327.9-44.7集采 片仔癀274.570.4提价 爱尔眼科239.8-23.1控费 智飞生物203.6-13.7新冠 万泰生物150.272.0创新放量 康龙化成133.147.3CXO 复星医药121.4-3.2新冠 长春高新120.8-33.4集采 凯莱英120.657.4CXO 云南白药119.2-15.6混改 泰格医药119.1-11.7投融资担忧 沃森生物97.959.6创新放量 康泰生物77.4-35.2新冠 新和成72.92.5周期 通

20、策医疗68.0-23.3控费 华东医药62.936.1医美转型 欧普康视53.37.2控费担忧 华兰生物52.7-31.1疫苗 表：表：2021年年A股医药涨幅排名股医药涨幅排名表：表：2021年年A股医药市值排名股医药市值排名 资料来源：Wind，浙商证券研究所 H股复盘：创新药械投资难度？ 13 2021年：医美、CGT；2022年：CXO、创新商业化兑现 市值（十亿元）市值（十亿元） 涨幅（涨幅（%，2021年）年）分类分类 兴科蓉医药2.8527.1医美 HKE HOLDINGS0.8444.4医疗基建 开拓药业-B17.5429.2新冠药物 现代牙科4.9335.2医美 金斯瑞生物科

21、技69.9261.3CGT疗法CXO 卓珈控股0.6233.3医美 汇安智能0.1203.2生物识别 复锐医疗科技3.8202.7医美 奥星生命科技6.0136.8制药装备 华康生物医学0.1130.8IVD 天大药业0.5113.2中药 医思健康11.9108.1医美 盈健医疗0.4106.3医疗服务 亮晴控股0.3100.0医美 顺腾国际控股0.798.0中药 爱帝宫3.393.9医疗服务（月子） 四环医药12.192.4医美 完美医疗6.091.5医美 腾盛博药-B25.487.8新冠药物 中国卫生集团0.266.7医疗服务 现代健康科技0.164.9医美 奥思集团0.758.7医美 康

22、哲药业25.954.2CSO 普华和顺1.353.8医疗器械 三爱健康集团0.350.0中药 REPUBLIC HC0.249.2医美 华检医疗3.448.6IVD 神威药业4.641.0中药 诺诚健华-B23.240.7创新药 永泰生物-B6.437.1CGT 市值（十亿元）市值（十亿元）涨幅（涨幅（%，2021年）年）分类分类 药明康德411.731.2 CXO 药明生物349.0-2.2 CXO 京东健康184.3-52.9 医药电商 百济神州179.616.8 创新药 康龙化成133.112.8 CXO 复星医药121.42.4 新冠疫苗 凯莱英120.60.0 CXO 泰格医药119

23、.1-31.7 CXO 翰森制药88.6-51.2 创新转型传统药企 中国生物制药87.0-24.1 创新转型传统药企 石药集团84.110.2 创新转型传统药企 阿里健康80.7-68.0 医药电商 信达生物79.2-19.2 创新药 金斯瑞生物科技69.9261.3 CXO 君实生物52.2-19.6 创新药 微创医疗50.0-19.9 创新医疗器械 康希诺生物-B48.4-12.2 疫苗 上海医药46.36.9 医药流通 白云山45.54.0 消费属性药企 昭衍新药44.9-10.0 CXO 微创机器人-B43.822.1 创新医疗器械 时代天使43.0-21.9 牙科器械 国药控股42

24、.7-8.3 医药流通 再鼎医药-SB42.3-48.1 创新药 威高股份41.1-36.5 骨科医疗器械 和黄医药38.3-10.0 创新药 荣昌生物-B38.20.5 创新药 丽珠医药30.3-6.4 传统药企 海吉亚医疗29.620.1 医疗服务 康方生物-B28.612.8 创新药 表：表：2021年年H股医药涨幅排名股医药涨幅排名 表：表：2021年年H股医药市值排名股医药市值排名 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2022年医药投资策略 14 政策判断：没有钝化，而是影响更深、更广政策判断：没有钝化，而是影响更深、更广。医药产业进入改革深化阶段，注册、定价、使用环节的 政策在“十

25、四五”期间深入推进，必将更加深刻影响生物类似药、创新药械等细分领域； 观点变化：观点变化：打破“核心资产”、板块性观念，建立产业链思维，上游、制造环节率先受益，创新器械 /药品经历过渡期优胜劣汰，因此我们认为2022年医药应当“握制造、迎创新”投资策略年医药应当“握制造、迎创新”投资策略。 制造制造：API、CDMO等细分领域；推荐健友股份、普洛药业、药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份、普利制药等； 上游上游：制药装备、试剂、耗材等领域；推荐森松国际、东富龙、泰坦科技、阿拉丁、键凯科技等，关注海尔生物、泰林生物、 楚天科技、奕瑞科技、海泰新光等； 创新创新：国际化能力的器械、药品公司；推荐南

26、微医学，关注迈瑞医疗、微创医疗、佰仁医疗、百济神州、信达生物、君实生物、 康方生物等； 其他其他：消费属性、医疗服务、创新配套产业公司；推荐泰格医药、昭衍新药，关注智飞生物、万泰生物、康泰生物、爱尔眼科、 通策医疗、济川药业、片仔癀等。 风险提示 15 产业政策变化风险产业政策变化风险 市场对于多轮集采、区域新领域集采后的市场预期比较钝化，但对DRGs/DIP试点到铺开可能带来的影响预期不充 分，这一点在2021年明显体现，考虑这种产业政策认知惯性，我们认为市场对当下政策的走势判断依然不充分，这 一点在所谓“核心资产调整到位”的认识下，很容易导致风险再暴露。 贸易摩擦带来出口导向产业订单波动性

27、风险贸易摩擦带来出口导向产业订单波动性风险 不确定性风险，特别是当下制药装备、特色原料药、CDMO等领域大部分以出口导向型为特点，一旦这种不确定性 风险暴露，很容易导致估值踩踏。 事件性影响导致的短期趋势不确定风险事件性影响导致的短期趋势不确定风险 类似2021年医美、新冠等对公司股价短期表现影响非常大，2022年在新冠等领域或仍有一些不确定新的风险，这 种风险可能来自产品价格（检测、疫苗）、也可能来自量。 医药制造业态、格局 02 Partone 16 医药制造原料药 2.1 Partone 17 18 变化：新业态拓展、产业升级（制剂、规范市场）、集中度提升变化：新业态拓展、产业升级（制剂

28、、规范市场）、集中度提升 政策：关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知（发改委、工信部） 图：产能扩张：药品制造板块资本开支图：产能扩张：药品制造板块资本开支/总资产季度变化总资产季度变化图：从海外收入、制剂收入图：从海外收入、制剂收入&ROE看各医药制造公司的比较位置看各医药制造公司的比较位置 边际变化：供给侧优化、上下游重塑、国际化竞争 资料来源：wind，浙商证券研究所 10.8% 7.1% 5.1% 8.4% 4.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% API公司偏CDMO拓展制药产业链一体化&国际化拓展国内仿制药 2019Q22019Q32019Q42020Q1202

29、0Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 奥翔药业 司太立 富祥药业 天宇股份 奥锐特 同和药业 博瑞医药 美诺华 国邦医药 共同药业 圣诺生物 九洲药业 普洛药业 诺泰生物 华海药业 健友股份 普利制药 仙琚制药 0% 5% 10% 15% 20% -20%0%20%40%60%80%100%120% 纵轴：ROE 横轴：海外收入占总收入比例 注：红色圆圈代表制剂收入 占比超50%，圆圈大小代表 收入大小，所用财务数据均 为最新财报数据。 2.1 19 复盘复盘：涨幅前三：九洲药业（80.6%）、普洛药业（75.5%）和健友股份（63.1%）； 市场化、国际化市场化

30、、国际化竞争中技术、管理能力跃迁，增长持续性、产业升级节奏超预期，我们认为 2022-2024年或持续。 图：各子板块市值超额涨幅及单季度收入图：各子板块市值超额涨幅及单季度收入yoy、经营利润率、经营利润率 行情复盘：产业升级标的超额收益最高 资料来源：wind，浙商证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-05 API公

31、司偏CDMO拓展制药产业链一体化&国际化拓展国内仿制药 添加标题 54.3% 131.0% 61.4% 27.5% 13.9% 22.0% 19.0% 24.4% 28.7% 16.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 收入增速经营利润率 3.7% 16.4% 44.5% 20.7% 2.0% 21.6% 17.1% 28.4% 25.1% 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 收入增速经营利润率 14.4% 19.9% 51.3% 17.7% 4.9% 16.7% 16.0% 25.0% 24.5%

32、 14.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 收入增速经营利润率 2.1 20 原料药：新业态（原料药：新业态（CDMO）vs产业升级产业升级。 “持续增长预期”“持续增长预期”（健友股份：肝素API业绩影响、九洲药业：大客 户&大项目波动性）和“增长技术含量”“增长技术含量”（普洛药业：CDMO超预期基础）认知才是估值提升的核心；成本/ 质量竞争下工艺开发及优化能力；系统前瞻的立项体制；规模化、高效率合规生产能力。这是医药制造板块 2022年超预期基础。 医药制造业盈利核心高效扩产、提升产能利用率、持续扩产； 关注点（跟踪变量）：产能：资本开支、在建工程、投产节奏、资产

33、周转率，决定短期天花板；产品：横向 品类扩张、纵向产业链延展（如拓展下游仿制药，CDMO从中间体到API），决定短期持续性。 投资建议：重申医药制造板块超预期空间 资料来源：wind，浙商证券研究所 图：估值性价比：图：估值性价比：API板块板块PEG（E）在医药板块中较低）在医药板块中较低 图：产品是代理指标：符合欧美质控标准的图：产品是代理指标：符合欧美质控标准的API反映立项和工艺能力反映立项和工艺能力 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 API仿制药制药产业链CXO疫苗医疗服务医疗器械 2.1 21 投资建议：投资建议：推荐健友股份、普洛药业

34、、九洲药业、普利制药，关注天宇股份、键凯科技、仙琚制药、 博瑞医药、奥翔药业等公司。 投资建议：从产品、产能寻找 C(D)MO拓展拓展前向一体化前向一体化/国际化国际化特色特色API公司 公司 普洛药业普洛药业九洲药业九洲药业健友股份健友股份普利制药普利制药华海药业华海药业仙琚制药仙琚制药天宇股份天宇股份奥翔药业奥翔药业博瑞医药博瑞医药键凯科技键凯科技美诺华美诺华司太立司太立同和药业同和药业 2020年收入构成年收入构成(%) API 75.3%47.8%44.8%47.8%47.0%93.4%95.4%100.0%79.8%100.0%100.0% C(D)MO 13.4%52.2%4.6%

35、3.3%不到一半10.2% 制剂制剂9.7%50.6%99.8%47.8%52.5%4.6%6.3% 其他其他1.3%0.2%4.4%0.5%3.3%3.8% API主要产品主要产品 头孢中间体、 沙坦中间体、 部分神经类特 色API 卡马西平、奥卡 西平、双氯芬酸 钠等 肝素 沙坦、普利、 左乙拉西坦 等 沙坦、孟鲁 司特钠等 恩替卡韦、 双环醇、泊 沙康唑等 卡泊芬净、 米卡芬净、 阿尼芬净、 恩替卡韦等 PEG衍生物 造影剂、喹 诺酮API 塞来昔布、 替格瑞洛、 加巴喷丁等 2020年财务表现年财务表现 收入（亿元）收入（亿元）78.8 26.5 29.1 11.9 64.9 40.2

36、 25.9 4.1 7.9 1.9 11.9 13.7 4.4 毛利率毛利率28.0%37.5%59.0%74.8%63.7%55.6%51.6%56.4%54.9%86.0%36.5%44.0%34.9% 归母净利润率归母净利润率10.4%14.4%27.3%34.3%15.3%13.2%25.8%21.2%21.6%45.9%14.5%18.6%16.1% ROE18.6%12.3%21.7%20.0%14.3%11.4%18.8%7.7%11.9%10.0%10.8%13.1%8.6% 资本开支资本开支/固定资产固定资产17.4%15.6%68.0%155.9%39.8%7.1%39.9

37、%41.7%152.2%20.9%36.9%10.6%51.4% 增长驱动增长驱动 CDMO高增速 （40%+）且 占比提升，国 内集采中标下 制剂利润率提 升可能超预期 CDMO高增速 （40%+）且客 户结构进一步优 化，从依赖单一 客户单一项目， 向综合平台变化 制剂出口高增 速（50%+）， 肝素API周期属 性好于预期， 生物药CDMO 增加新催化 制剂出口增速 预期有所提高， 来自于海南产 能释放 、安庆 API投产及新 ANDA获批 川南解禁后 制剂出口弹 性比较大 +API量价回 升 甾体API升级 （产值提升） 沙坦量价回 升+默沙东 CMO项目贡 献增量 C(D)MO持 续

38、快速增长， 部分来自于 新项目签订， 部分来自于 商业化产能 投放 核心API品种 仍在欧美放 量期 PEG修饰下 游快速扩容， 海外合作器 械项目仍在 放量期+临床 管线持续推 进 资料来源：wind，浙商证券研究所 表：表：2020年特色原料药公司业务结构及表现年特色原料药公司业务结构及表现 2.1 风险提示 22 订单的交付波动对业绩持续增长带来扰动订单的交付波动对业绩持续增长带来扰动 为什么C(D)MO给予了更高估值？随着项目管线增厚，业绩季度波动性可能有所下降； 原料药品种竞争格局变动或带来量价压力原料药品种竞争格局变动或带来量价压力 特色原料药面临来自于印度和国内成熟供应商的竞争，

39、非规范市场原料药销售带有一定周期品色彩，但 规范市场销售不是周期业务； C(D)MO估值中枢下移或对公司估值影响估值中枢下移或对公司估值影响 API新业态拓展（CDMO）对板块估值中枢潜在的影响。 2.1 医药制造科研、生产上游 2.2 Partone 23 24 驱动：驱动：科研投入；科研投入；质量质量、技术攀升；技术攀升；疫情；疫情；政策政策。 上游：化学试剂上游：化学试剂、生物试剂生物试剂、耗材耗材、装备设施及仪器装备设施及仪器5个部分个部分 化学试剂化学试剂：产品与海外媲美，外延加速。区域、客户群体、应用范围、商业模式拓展。 生物试剂生物试剂：产品与海外媲美，疫情驱动，产品力及稳定供应

40、链向海外扩张。市场较小，产业链纵向拓展。 耗材耗材：疫情及外延扩张受产能限制不明显，主要是国内拓展，扩展应用场景。 装备装备：分化明显，海尔生物、楚天科技、森松国际海外收入增长快速，品牌性逐步完善、海外经销网络。 仪器：仪器：产品与海外仍有差距，是政策主要推动方向。 图：图：服务上游相关政策服务上游相关政策 时间时间文件文件内容内容 2021.09.14 关于进一步深化改革促进检验检测行 业做优做强的指导意见 鼓励检验检测机构参与检验检测仪器设备、试剂耗材、标准 物质的设计研发，加强知识产权保护，建立国产仪器设备 “进口替代”验证评价体系，推动仪器设备质量提升和“进 口替代”。 2021.06

41、.12 研发机构采购国产设备增值税退税管 理办法 符合条件的研发机构（以下简称研发机构）采购国产设备， 按照本办法全额退还增值税，执行期限由2020年12月31日延 长至2023年12月31日。 2021.03.13“十四五”规划和2035年远景 首次就产业链供应链优化进行了单独讨论，强调引导产业链 关键环节留在国内，产业链供应链自主可控、安全高效。 2019.04.18人民日报“要想成为科研强国，必须首先成为仪器强国” 2011年- 2020年 重大科学仪器设备开发重点专项（科技 部） “十二五”科学仪器专项共安排项目208个，“十三五”期 间，科学仪器专项共安排项目142个。 2016.1

42、0 对十二届全国人大四次会议第5537 号建议的答复 对国家鼓励支持的，已经达到先进技术标准的设备申请，鼓 励优先采购国产产品。 图：图：科学服务各个科学服务各个板块外延式拓展板块外延式拓展 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：化学试剂包括阿拉丁、泰坦科技、皓元医药、键凯科技；生物试剂包括百普赛斯、菲鹏生物、 诺唯赞、金斯瑞、义翘神州、优宁维；耗材包括纳微科技、山东药玻； 装备设施包括海尔生物、奥 星生命科技、楚天科技、泰林生物、东富龙、森松国际；仪器包括禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科。 行业变化：政策推动，拓展加速 2.2 “制药装备及仪器制药装备及仪器”与与“科研试剂及耗材科研试剂及耗材

43、”是医药是医药2021年超额收益最高板块之一年超额收益最高板块之一（涨幅分别为126.4%、 122.8%）。利润增长超预期：下游高景气（疫苗或单抗放量下资本开支加速）、应用场景扩容（mRNA、 ADC、基因细胞治疗等）；PE提升：商业模型切换（从实验室到商业化、从装备到耗材填料一体化、从 产品型到CDMO拓展）。展望2022-2024年，我们关注国产替代速度；商业模式切换。 图：各子板块市值超额涨幅及单季度收入图：各子板块市值超额涨幅及单季度收入yoy、经营利润率、经营利润率 复盘：商业模式迭代、盈利模型切换更重要 27 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2021-01-

44、052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-05 制药装备及仪器科研试剂及耗材包材 114.7% 164.7% 61.6% 47.0% 34.1% 48.6% 16.8% 0.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 收入yoy平均经营利润率平均 65.5% 16.1% 48.8% 16.5% 31.4% 45.8% 23.7% 9.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

45、% 70% 收入yoy平均经营利润率平均 43.0% 33.1% 54.8% 4.6% 30.4% 55.3% 19.1% 8.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 收入yoy平均经营利润率平均 2.2 26 领域领域公司公司增长驱动增长驱动领域领域公司公司增长驱动增长驱动 化学试剂化学试剂 阿拉丁从高端化学试剂向重组蛋白和重组抗体等生物试剂方向拓展 耗材耗材 山东药玻加强下游应用场景拓展 皓元医药向下游CDMO方向拓展纳微科技添加微球种类，加强规模化生产工艺技术 泰坦科技 生物试剂自主研发，自有产品供应链可控；进出口及动物 服务平台 装备设施装备设施 海尔生物物联网升级

46、，横向耗材类产品拓展 键凯科技PEG应用场景扩容；项目供应粘性增强 奥星生命科技生物药相关装备放量 楚天科技生物药相关装备放量 生物试剂生物试剂 百普赛斯 为下游客户提供分子互作分析检测、抗独特型抗体开发的检测服 务 菲鹏生物 向服务平台方向拓展：核心生物活性原料+试剂整体开发方案+ 创新仪器平台” 泰林生物细胞工作站应用推广 诺唯赞下游开发业务研发，提供诊断试剂、诊断仪器等终端产品。东富龙生物药相关装备放量+耗材填料一体 金斯瑞向创新药及工业酶等方向拓展森松国际新能源、制药领域资本开支加速带来的订单景气 义翘神州 向科研单位及医药研发、生物技术企业提供重组蛋白表达纯化、 抗体开发与生产等定制

47、化服务 仪器仪器 禾信仪器从环境监测向医疗服务方向的场景拓展 聚光科技以质谱为支点，提供科研仪器和耗材的一站式解决方案 优宁维以代理海外产品为主，积极增加自有品牌比例莱伯泰科内生推进色谱全品类，外延补足色谱、耗材等产品线 资料来源：各公司招股书及公告，浙商证券研究所 图：图：服务上游公司模式拓展服务上游公司模式拓展 化学试剂化学试剂：从化学向生物的全品类拓展；从实验室向工厂的规模性拓展。 生物试剂生物试剂：从原材料向下游产品拓展；从产品向检测服务拓展； 耗材耗材：下游应用场景突破；规模化生产能力增强； 装备装备：生物药装备放量；装备-耗材-填料一体化； 仪器仪器：下游应用场景突破；从仪器到耗材

48、的一站式平台。 掌握上游核心原材料的多模式拓展 2.2 代码代码重点公司重点公司 现价现价EPSPE 评级评级 12月月8日日2020A2021E2022ETTM2021E2022E 688105.SH诺唯赞118.5 2.05 1.751.8761.8 67.7 63.3 未评级 301047.SZ义翘神州376.9 16.58 13.9612.5227.5 27.0 30.1 未评级 301080.SZ百普赛斯238.1 1.45 2.313.32119.5 103.2 71.8 未评级 688356.SH键凯科技377.3 1.43 2.663.57131.7 141.8 105.7 增

49、持 688131.SH皓元医药287.2 1.73 2.693.91105.8 106.8 73.4 未评级 688690.SH纳微科技86.8 0.18 0.350.56233.8 246.5 154.3 未评级 1548.HK金斯瑞生命科技40.0 -0.10 -0.09-0.06未评级 688179.SH阿拉丁74.1 0.74 1.001.3487.2 74.4 55.2 增持 688133.SH泰坦科技219.0 1.35 1.962.90120.8 111.9 75.4 增持 300203.SZ聚光科技26.6 1.08 0.330.8131.1 79.8 32.8 未评级 688

50、139.SH海尔生物83.1 1.20 2.592.2332.7 32.1 37.3 未评级 2155.HK森松国际12.3 0.28 0.300.4047.7 40.9 30.7 增持 300171.SZ东富龙47.7 0.74 1.241.5240.9 38.5 31.4 增持 300358.SZ楚天科技22.3 0.35 0.861.0422.7 25.9 21.5 未评级 300813.SZ泰林生物78.1 0.93 1.352.1269.9 58.0 36.9 未评级 27 行业增长快，空间大、进口垄断，我们从进口替代能力选股（关注点）： 技术平台延展性：技术平台延展性：我们建议关注