1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 航运行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 航运行业航运行业 2021 年回顾及年回顾及 2022 年展望：年展望： 变局之变局之 年、重估之路，重新定义“船”到“链”年、重估之路，重新定义“船”到“链” 集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势。1）回顾近两年）回顾近两年：高运价形成 的背后，我们认为疫情是放大了供应链韧性缺失的效应。即在集运同质化竞争 阶段， 货主享受低海运费红利的同时也在承担

2、供应链灵活性与韧性下行的潜在 风险。复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力 短缺。2020 年初步形成各环节供应链瓶颈，2021 年则从船舶、集装箱设备的 名义运力紧张，逐步形成全产业链系统性的有效运力严重短缺。2）现货运价）现货运价 展望：展望： “木桶效应” 下景气或仍将延续， 供应链秩序稳定后或方可能真正回落。 基于供给端慢变量、需求端快变量的判断机制，我们预计预计 2022Q3 前现货运价前现货运价 或仍将保持高位。或仍将保持高位。3）由“船”到“链”的新竞争业）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式态与船货合作模式已逐步已逐步 形成形成。集运企业：从“船与

3、船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变， 差异化、端到端服务竞争开启；货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博 弈式合作到长协生态协作。4）2022 年长协价提升的净利润敏感性分析：年长协价提升的净利润敏感性分析：中远 海控美线、欧线长协价每波动 100 美元/FEU 对应净利润弹性 7.3、4.4 亿元人 民币。基于长协价同比 2-3 倍增长、现货运价不跌破长协的假设，预计 2022 年中远海控加权平均运价水平有望实现同比增长，利润仍将维持较高水平。 散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放。1）回顾）回顾 2021：供需边 际改善拐

4、点确立，BDI 运价指数创十二年新高。2）中期看：我们预计供给主中期看：我们预计供给主 导的新一轮景气度上行周期已开启导的新一轮景气度上行周期已开启。 高运价下的新船订造受限， 对应中期供给 增量有限；碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化。3）我们预 计运价在景气区间震荡上行叠加高价租约的利润逐步释放， 有望支撑散运企业有望支撑散运企业 2022 年盈利水平进一步上行年盈利水平进一步上行。 油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能。1）回顾）回顾 2021：供需矛 盾突显，油运 TCE 处于冰点。2）展望展望 2022 年：供需均有

5、望迎来破局点。年：供需均有望迎来破局点。a） 供给端：供给端：增量有限，而存量中老龄化严重+低迷运价+环保约束+拆船价上涨， 有望带来较大的拆船潜能，推动运力出清。b）需求端：需求端：库存去化下终端需求 到油运需求的传导将有所改善。c）我们认为油运市场或于我们认为油运市场或于 2022 年迎来温和复年迎来温和复 苏， 运价较今年底部回升，苏， 运价较今年底部回升， 2022Q4-2023 年行业有望稳步提升至相对景气区间年行业有望稳步提升至相对景气区间。 投资建议：投资建议：1）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。高价、 高比例

6、长协的签订预期下，我们预计公司 2022 年加权平均单箱收入有望进一 步上行，中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显明显抬升，抬升， 基于我们认为：基于我们认为：a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；b）应）应 对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升；c） 高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理；d） “链与链之争”背景下，“链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到 端增值服务有望平抑淡旺季波动。2）持续推荐招商轮船：重估散运价值与航）持续推荐招

7、商轮船：重估散运价值与航 运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。a）重估散运业绩弹性：重估散运业绩弹性：我们初 步测算公司加权平均后的 BDI指数每波动 100点， 对应年化净利润约1.6亿元。 考虑到公司高价期租租约的持续释放， 预计 2022 年散运利润有望进一步提升。 b）重估重估公司公司航运横向产业链多元化布局的战略价值：航运横向产业链多元化布局的战略价值：公司 10 月宣布拟现金 收购中外运集运，注入优质集运资产后，已经打造“全船型”航运巨头。 风险提示风险提示：运力规模大幅扩张，欧美集装箱进口需求超预期下滑，即期运价跌 破长协价；拆船不及预

8、期，大宗商品等贸易需求下降等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级评级 中远海控 19.39 6.14 3.87 2.51 3.16 5.01 7.73 2.8 强推 招商轮船 4.36 0.34 0.44 0.57 12.82 9.91 7.65 1.4 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2021年12月10日收盘价 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 11 0.27 总市值(亿元

9、) 3,867.49 0.46 流通市值(亿元) 2,716.5 0.43 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 15.82 -4.26 48.93 相对表现 12.63 -1.02 45.55 相关研究报告相关研究报告 航运行业深度研究报告：即期运价逼近三十年 最高，多因素助推超级油轮超强弹性超级油 轮专项研究（八） 2020-03-15 航运港口行业2020年报及2021年一季报综述： Q1 行业利润大幅增长，集运展现超强弹性，持续 强推中远海控 2021-05-05 -4% 25% 54% 83% 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/1

10、0 2020-12-142021-12-10 沪深300航运(申万) 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 航运航运 2021 年年 12 月月 13 日日 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们我们回顾近两年回顾近两年，提出，提出高运价形成的背后，疫情是放大了供应链韧性缺失的效 应。即在集运同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链 灵活性与韧性下行的潜在风险。 我们进一步提出行业竞争与发展已经由“船”到“链”，

11、并认为在传统名义供 需分析框架的基础上，未来运价的判断需要侧重有效运力供给的分析，即需要 关注集运供应链的“木桶效应”。 投资投资逻辑逻辑 1）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。高价、高比例长 协的签订预期下，我们预计公司 2022 年加权平均单箱收入有望进一步上行， 中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显明显抬升，抬升，基于我们认基于我们认 为：为：a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；b）应）应对需求波动， 龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力

12、明显提升；c）高比例、多年 的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理；d）“链与链之“链与链之 争”背景下，争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值服务 有望平抑淡旺季波动。 2）持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗）持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗 周期能力。周期能力。a）重估散运业绩弹性：重估散运业绩弹性：我们初步测算公司加权平均后的 BDI 指数 每波动 100 点，对应年化净利润约 1.6 亿元。考虑到公司高价期租租约的持续 释放，预计 2022 年散运利润有望进一步提升。b）重估重估公司公

13、司航运横向产业链多航运横向产业链多 元化布局的战略价值：元化布局的战略价值：公司 10 月宣布拟现金收购中外运集运，注入优质集运 资产后，已经打造“全船型”航运巨头。 风险提示风险提示：运力规模大幅扩张，欧美集装箱进口需求超预期下滑，即期运价跌 破长协价；拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。 PYlViX9UkWcZMBwV9P8QaQmOmMpNnMiNpOoMjMoPrNbRoOzQxNnRrPxNsQwO 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、集运：由一、集运：由“船船”到到“链链”，

14、重新定义产业趋势，重新定义产业趋势 . 8 （一）高运价形成的背后：疫情放大了供应链韧性缺失的效应 . 9 1、不容忽视的背景：价格博弈式的船货合作模式已经导致了供应链韧性缺失 . 9 2、复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺 . 11 （二）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能 真正回落 . 17 1、传统名义供需框架：运力净增量有限 . 18 2、有效供需框架：供应链“木桶效应”下供给为慢变量，需求相对快变量 . 19 （三）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式 . 25 1、集运企业角度：从“船与船之争”到“链与链之争”

15、，行业格局已发生转变 . 25 2、货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作 . 29 3、长协下的供应链协作生态，集运龙头 2022 年盈利有望再创新高 . 30 二、散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放二、散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放 . 32 （一）供需边际改善拐点确立，BDI 运价指数创十二年新高 . 32 1、新船订单比例历史低位推动供给下行，堵港与散改集进一步扩大运力缺口 . 34 2、全球经济复苏带动散运货量整体回升，中国下行与海外上行形成一定对冲 . 36 3、短期因素扰动导致运价波动明显，BDI 总体仍维持在景气区间 . 36

16、 （二）中期看：我们预计供给主导的新一轮景气度上行周期已开启 . 37 1、高运价下的新船订造受限，对应中期供给增量有限 . 38 2、碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化 . 39 3、预计 2022 年供需差依旧乐观，主要散运企业盈利有望继续上行 . 40 三、油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能三、油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能 . 42 （一）供需矛盾突显，油运 TCE 处于冰点 . 42 （二）供给端破局点：增量有限，存量需关注低迷市场+环保约束下的拆船潜能 . 43 （三）需求端破局点：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善 . 46 四、

17、投资建议四、投资建议 . 47 （一）中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值 . 47 （二）招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力 47 五、风险提示五、风险提示 . 48 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 CCFI 运价指数年内上涨 173% . 8 图表 2 SCFI 运价指数年内上涨 215% . 8 图表 3 中远海控单季度扣非利润持续高增长 . 8 图表 4 马士基 EBIT 同样逐季持续增长 . 8 图表 5 集装箱海运过去的行业特征使得

18、船公司倾向于追求短期利益 . 9 图表 6 1995-2016 年集装箱海运回报率长期低位且跑输资金成本 . 10 图表 7 2002-2019 年 CCFI 均值在 1000 点左右徘徊 . 10 图表 8 2010-2019 年 SCFI 美西、欧洲运价保持震荡 . 10 图表 9 复盘本轮行情：供需紧张程度逐步蔓延至供应链全环节，运价持续超预期上涨 . 11 图表 10 2020 年上半年闲置运力比例大幅提升 . 11 图表 11 2020 年上半年各航线装载率下跌后快速回升. 11 图表 12 20Q3 亚洲至北美往返箱量差额快速攀升 . 12 图表 13 20Q3 亚洲至欧洲往返箱量

19、差额快速攀升 . 12 图表 14 20Q4 上海港出现明显的缺箱问题 . 12 图表 15 20Q4 起全球堵港情况明显加剧 . 12 图表 16 SCFI 美西运价节后第六周较节前三周-0.6% . 13 图表 17 SCFI 欧洲运价节后第六周较节前三周-14.8% . 13 图表 18 集运端到端供应链全景图 . 13 图表 19 Clarksons 堵港指数 . 14 图表 20 洛杉矶锚地平均等泊时间持续增加 . 14 图表 21 在港集装箱船数量近几年总体保持增长 . 14 图表 22 欧美主要港口吞吐量水平高于疫情前 . 15 图表 23 洛杉矶港进口箱量水平高于疫情前 . 1

20、5 图表 24 美西内陆卡车滞留时间维持高位 . 15 图表 25 美西卡车车架的利用率高企 . 15 图表 26 9 月美国主要铁路场站集装箱滞留时间普遍增加 . 16 图表 27 FBX 美线运价 10 月出现明显波动 . 16 图表 28 FBX 欧线运价 10 月出现波动 . 16 图表 29 疫情以来美西航线船舶数量增加且非传统船东占比提升 . 17 图表 30 主要船公司在洛杉矶长滩港配备专属码头 . 17 图表 31 洛杉矶长滩港各码头分布图 . 17 图表 32 22 年集运供给净增量有限 . 18 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

21、文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 预计 22 年供需差总体乐观 . 18 图表 34 实际运力增速与需求匹配更高 . 18 图表 35 美线高舱位利用率支撑船公司运价高位 . 19 图表 36 欧线高舱位利用率支撑船公司运价高位 . 19 图表 37 全球集运准班率持续处于低位 . 19 图表 38 因拥堵延误导致的有效运力损失预计超 10% . 19 图表 39 跨太平洋航线经延误影响导致运力增速下降 . 20 图表 40 美国卡车运输协会预计司机缺口持续增加 . 21 图表 41 美国东西海岸港区存在多个卡车运输堵塞点 . 21 图表 42 Drewry 预计 202

22、2 年有效运力损失仍达到 12% . 21 图表 43 美西港口拥堵中净进口箱量不断增加 . 22 图表 44 疫情以来美东港口净进口箱量不断增加 . 22 图表 45 美国零售商库销比水平仍远低于疫情前 . 22 图表 46 美国零售商库销比（季调）分品类情况 . 22 图表 47 NRF 预计 21Q4 与 22Q1 进口箱量仍保持在较高水平且正增长 . 23 图表 48 不同运价性质下各货品种类的运费占货值比 . 24 图表 49 2021Q3 以来中国出口价格拉动走强 . 24 图表 50 中间品与消费品对中国出口拉动走强 . 24 图表 51 劳动密集型、机电、地产后周期产品出口走强

23、 . 24 图表 52 行业经历三轮整合出清后 CR5 运力份额 66% . 25 图表 53 中远海控基于自身资源禀赋，推进以多式联运为主导的端到端战略 . 26 图表 54 马士基“ALL THE WAY”端到端战略转型 . 26 图表 55 马士基 2020-2025 年战略转型具体指标 . 26 图表 56 端到端战略价值在于海运-物流的客户协同与海运-码头的财务/营运协同 . 27 图表 57 马士基为不同客户提供差异化解决方案 . 27 图表 58 中远海控近年来加快海内外港口码头布局 . 27 图表 59 中远海控中欧班列与中欧陆海快线路径图 . 28 图表 60 中远海控持续推

24、进港口码头仓储资源建设 . 29 图表 61 马士基为彪马提供端到端整合方案 . 29 图表 62 马士基为彪马实现更灵活的集运供应链 . 29 图表 63 马士基 21 年长协货量占比明显提升 . 30 图表 64 马士基前 200 大海运客户的物流服务收入增长 . 30 图表 65 即期运价高位对新签长协价形成支撑 . 30 图表 66 远东出口合约运价价延续上涨 . 30 图表 67 中远海运集运与美的集团全流程定制服务项目” . 31 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 68 中性假设下美线长协

25、价每提升100美元/FEU对应净利润纯增量贡献约7.3亿元 . 32 图表 69 中性假设下欧线长协价每提升100美元/FEU对应净利润纯增量贡献约4.4亿元 . 32 图表 70 2021 年春节以来 BDI 运价指数大幅上涨 . 33 图表 71 招商轮船与 Star Bulk 散运利润显著提升 . 33 图表 72 STAR BULK 股价与 BDI 走势图 . 33 图表 73 太平洋航运股价与 BSI 走势图 . 33 图表 74 散运运价拐点一般以供给增速低位为前提，需求超预期增长带来拐点 . 34 图表 75 干散货新船订单比例目前处于历史最低位 . 34 图表 76 干散货船总

26、运力增速下滑至 3.3% . 34 图表 77 全球散货船堵港运力比例较疫情前总体提升 . 35 图表 78 中国港口下半年起 Capesize 堵港明显增加 . 35 图表 79 海外港口散货船堵港数量总体上升 . 35 图表 80 全球各干散货类海运需求较 19 年同期增速 . 36 图表 81 中国需求下滑与海外需求回升形成一定对冲 . 36 图表 82 海峡型船运价指数 BCI（大型船） . 37 图表 83 巴拿马型船运价指数（中型船） . 37 图表 84 超灵便型船运价指数（小型船） . 37 图表 85 FFA 远期运价合约 . 37 图表 86 散货船新船订单比例相对最低 .

27、 38 图表 87 近年来散货船新签订单量占比持续下滑 . 38 图表 88 船东/海事机构高管对未来经济与环保监管的担忧最大且准备最不充足 . 39 图表 89 “节能环保型”散货船整体占比约 31% . 40 图表 90 散货船整体 15 年以上老船占比约 16% . 40 图表 91 降速航行是目前最直接有效的减排措施 . 40 图表 92 需求-供给增速差将显著转正并维持 . 41 图表 93 170000dwt 海峡型船各期限日租金（$/day） . 41 图表 94 82000dwt 巴拿马型船各期限日租金（$/day） . 41 图表 95 58000dwt 超灵便型船各期限日租

28、金（$/day） . 41 图表 96 散货船产能利用率仍有提升空间 . 42 图表 97 VLCC-TCE 下跌至历史最低位 . 42 图表 98 VLCC-TCE 月度均值 . 42 图表 99 VLCC 当前海上浮仓运力占比约 6.9% . 43 图表 100 全球原油海运供需情况 . 43 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 101 招商轮船前三季度油运亏损 3.2 亿元 . 43 图表 102 中远海能上半年外贸油运毛利润-3.1 亿 . 43 图表 103 VLCC 新船订单比例 8.1%为

29、历史低位 . 44 图表 104 收益水平持续下降往往带来拆船量增加 . 44 图表 105 二手船-拆船价差较低时拆船量增加 . 44 图表 106 VLCC 船队老龄化相对更为严重 . 45 图表 107 VLCC 拆船价格年内明显上涨 . 45 图表 108 伊朗原油年出口量（万桶/日） . 46 图表 109 NITC VLCC 船龄结构更为老龄化 . 46 图表 110 主要消费国石油库存已接近五年均值水平 . 46 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、集运集运：由“船”到“链”：由“船”到

30、“链”，重新定义重新定义产业趋势产业趋势 2021 年，集装箱海运在欧美进口需求持续高增、有效运力显著短缺的推动下形成了极大 程度的供需错配，运价与船公司盈利持续创历史新高。 运价方面运价方面： 截至12月10日， 中国出口集装箱运价指数CCFI均值2585点， 同比上涨172.8%； 上海出口集装箱运价指数 SCFI 均值 3720 点，同比上涨 215.1%。 主要船公司业绩方面主要船公司业绩方面： 中远海控 2021 年前三季度实现扣非归母净利 674.2 亿元，同比+17.8 倍；集运业务 EBIT margin 达到 40.9%，同比+35.0pts。 马士基前三季度实现净利润 11

31、9.2 亿美元，同比+6.5 倍；其中集运业务实现息税前利润 116.2 亿美元，同比+5.2 倍，EBIT margin 为 34.5%，同比+25.6pts。 图表图表 1 CCFI 运价指数年内上涨运价指数年内上涨 173% 图表图表 2 SCFI 运价指数年内上涨运价指数年内上涨 215% 资料来源：Wind，上海航交所，华创证券 资料来源：Wind，上海航交所，华创证券 图表图表 3 中远海控单季度扣非利润持续高增长中远海控单季度扣非利润持续高增长 图表图表 4 马士基马士基 EBIT 同样逐季持续增长同样逐季持续增长 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创

32、证券 华创交运团队 3 月发布产业趋势看企业之中远海控：周期弹性博弈？价值中枢上移 以来，持续跟踪并强调当前集运当前集运高运价高运价形成形成的的根本根本原因原因在于在于：码头码头铁铁路路卡车等集装卡车等集装 箱物流全链条箱物流全链条、系统性、系统性的运力高度紧张的运力高度紧张，即“链”的矛盾。即“链”的矛盾。 市场低估了集运供应链系统性供需矛盾的复杂性与持续性，除了疫情本身的反复以外， 主要原因可能还在于基于船舶名义运力的传统供需分析框架在本轮行情中一定程度上失 效，尤其在 2021 年，集运堵港、延误等问题呈现出系统性、动态性的特征。 500 1000 1500 2000 2500 3000

33、 3500 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 CCFI:综合指数 0 2000 4000 6000 8000 10000 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-1

34、1 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 SCFI:综合指数SCFI:美西航线(基本港)SCFI:欧洲航线(基本港) 5.45.18.4 -3.0 0.88.127.0 60.1 154.1 216.1 304.0 1.5%1.4% 2.1% -0.8% 0.2%2.1% 6.2% 11.2% 23.8% 29.0% 33.0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -50 0 50 100 150 200 250 300 350 19Q1 19Q

35、2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 扣非归母净利（亿元）扣非归母净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 EBIT（亿美元）EBIT margin 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 我们我们认为认为，由“船”到“链”的视角由“船”到“链”的视角转变转变可以帮助更好理解本轮运价的可以帮助更好理解本轮运价的成因成因背

36、景、短期背景、短期 景气周期的判断，以及中长期产业景气周期的判断，以及中长期产业趋势趋势。 （一）（一）高运价高运价形成形成的背后的背后：疫情疫情放大了放大了供应链供应链韧性韧性缺失缺失的效应的效应 1、不容忽视的不容忽视的背景背景：价格价格博弈式的船货合作博弈式的船货合作模式模式已经已经导致导致了了供应链韧性缺失供应链韧性缺失 过去集运过去集运处于处于同质化竞争同质化竞争阶段阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与 韧性下行的潜在风险韧性下行的潜在风险。 由于集运行业相对低集中度、强规模效应、产品同质化且具有即时性、高经营杠杆的

37、特 性，船公司过往普遍追求短期效益，在收入端以价格为主要竞争途径，在成本端强调高 装载率、通过军备竞赛造大船摊薄单位成本。 图表图表 5 集装箱海运过去的行业特征使得船公司倾向于追求短期利益集装箱海运过去的行业特征使得船公司倾向于追求短期利益 类别类别 要素要素 影响影响 具体内容具体内容 改变？改变？ 具体内容具体内容 竞争竞争 规模经济 结构性产能过剩 班轮公司总是建造大型船只、 追求规 模经济，导致持续的产能过剩 船公司对单纯 规模经济优势 的追求弱化 船公司新船订造更多是为了匹配需 求，而不是单纯追求规模效应；对 份额的追求弱化 行业集中度 运力不具备统一性、协调 性，竞争激烈 市场参

38、与主体多， 没有主导者维持市 场稳定 行业重组 行业整合出清后市场集中度提升， 头部公司能够根据需求匹配供给， 提升运价中枢 产品产品 模式模式 服务产品标准化 产品差异化程度有限；价 格竞争 价格成为主要的竞争途径 出现变化可能 客户对于集装箱供应链产品的需求 从单一的价格逐渐转变为对服务的 追求（价格、服务、安全） 产品的即时性、 易 逝性 追求短期效益侵蚀运 价 未使用的舱位供给无法被存储， 导致 航企降低运价以追求利用率提升 无 改变有限 缺乏弹性需求曲 线 运价波动对需求影响有 限 海运费在制成品到岸成本中可以忽 略不计，对市场需求影响较小 无 正常情况下提高运价对需求影响有 限，因

39、此能够保持持续的盈利能力 经营经营 模式模式 高经营杠杆 追求短期效益侵蚀运 价 航线网络意味着高昂的固定成本， 导 致公司追求高利用率 无 改变有限 资料来源：Drewry，华创证券整理 船公司成本导向、 运价优化的经营策略使其在集装箱供应链灵活性建设方面关注度较低。船公司成本导向、 运价优化的经营策略使其在集装箱供应链灵活性建设方面关注度较低。 根据麦肯锡与 TT Club 测算，运力过剩以及行业激烈竞争导致 1995-2016 年集装箱海运 行业平均 ROIC 不足 3%，远低于产业链其他环节，明显低于资金成本 WACC，持续多持续多 年低回报率下船公司更没有充足的能力与意愿投入供应链建

40、设。年低回报率下船公司更没有充足的能力与意愿投入供应链建设。 从运价指数来看， 2010-2019 十年间的 SCFI 美西、 欧洲运价均值为 1773 美元/FEU、 1002 美元/TEU，接近在盈亏平衡线徘徊；而 2010-2019 年期间 CCFI 均值仅为 950 点，考虑 到 CCFI 指数衡量单位以 1998 年 1 月 1 日为 1000 点，相当于近二十年时间集运运价持 续震荡、几无增长。 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 6 1995-2016 年集装箱海运年集装箱海运回报率

41、长期低位且回报率长期低位且跑输资金成本跑输资金成本 资料来源：TT Club，McKinsey，华创证券 图表图表 7 2002-2019 年年 CCFI 均值在均值在 1000 点左右徘徊点左右徘徊 图表图表 8 2010-2019 年年 SCFI 美西、欧洲运价美西、欧洲运价保持保持震荡震荡 资料来源：Wind，上海航交所，华创证券 资料来源：Wind，上海航交所，华创证券 船公司的同质化低价竞争使得供应链上的参与者在经营中过于注重成本管理船公司的同质化低价竞争使得供应链上的参与者在经营中过于注重成本管理：货主的核 心诉求在于低海运成本与低库存成本，许多货主强调低库存快周转、准时制物流体系

42、， 并不过多考虑低运费背后的供应链韧性问题，进一步促使船公司持续推行价格策略。因因 此，过去此，过去船公司与货主之间采取船公司与货主之间采取运价运价博弈博弈式、式、投机式投机式的的合作模式，合作模式，双方的利益诉求均在双方的利益诉求均在 于尽可能于尽可能降低各自的降低各自的成本，成本，而弱化了对于集运供应链整体稳定性的关注。而弱化了对于集运供应链整体稳定性的关注。 集运经历了 2014-2017 年的大规模兼并重组，行业格局基本实现出清，同质化低价竞争 已趋缓，船公司运价中枢缓慢上移，但行业参与者对供应链稳定的重要性认知不足。 新冠疫情新冠疫情导致的供应链瓶颈形成后持续加剧，船公司、港口、货主

43、等导致的供应链瓶颈形成后持续加剧，船公司、港口、货主等各个各个参与主体均没参与主体均没 有太多有太多的的主动调节余地。主动调节余地。我们认为我们认为集运供应链的脆弱性集运供应链的脆弱性在疫情期间集中暴露在疫情期间集中暴露，并放大了并放大了 供应链供应链韧性缺失韧性缺失对对全球贸易全球贸易的影响。的影响。产业链各方也都产业链各方也都开始将关注焦点从“船”或者海运开始将关注焦点从“船”或者海运 端本身，逐渐端本身，逐渐重视起重视起整个整个供应链协作生态供应链协作生态的建设的建设。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% Container shipping Container

44、 terminals Freight forwarding and contract logitics Intermodal railIntermodal trucking Average ROICTop-quarlile ROICWACC 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 201

45、8-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 CCFI:综合指数 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 SCFI:美西航线(基本港)SCFI:欧洲航线(基本港) 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审

46、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、复盘复盘本轮行情本轮行情：层层递进式的供需错配层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺，形成供应链全程系统性的运力短缺 在集运供应链韧性缺失的情况下，疫情对集运供需两端都形成了极大程度上的推动：在集运供应链韧性缺失的情况下，疫情对集运供需两端都形成了极大程度上的推动： 需求端需求端：疫情下服务消费转为实物商品消费、零售端库销比持续低位、财政补贴刺激等 多因素，欧美进口需求持续高增长。 供给端供给端：从初期的缺船、缺箱，演变为全球各港口普遍性拥堵，欧美内陆铁路/卡车周转 不畅等系统性运力紧张，造成大规模船期

47、延误、船舶运力滞留、周转效率大幅降低，有 效供给下降。 图表图表 9 复盘本轮行情：供需紧张程度复盘本轮行情：供需紧张程度逐步蔓延至供应链全环节，运价持续逐步蔓延至供应链全环节，运价持续超预期上涨超预期上涨 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 复盘复盘本轮本轮集运行情集运行情： 1）首先首先是以是以 2020 年年的的熊牛转换熊牛转换为基础为基础，初步形成，初步形成各环节各环节供应链瓶颈：供应链瓶颈： 第一阶段（第一阶段（2020H1）：）：疫情爆发导致需求断崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施对 运力进行闲置，保障舱位利用率维持稳定，抑制运价跌势。应对需求波动时船公司运力 管理的一致性和

48、及时性较过往明显增强，且头部公司之间的博弈成本也较行业整合前明 显降低，初步验证了“格局为运价托底”的逻辑。 图表图表 10 2020 年上半年闲置运力比例大幅提升年上半年闲置运力比例大幅提升 图表图表 11 2020 年上半年各航线装载率下跌后快速回升年上半年各航线装载率下跌后快速回升 资料来源：Alphaliner，公司公告，华创证券 资料来源：上海航交所，华创证券 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2019-09-27 2019-10-11 2019-10-25 2019-11-08 2019-11-22 2019-12-06 2019-12-20 2020-0

49、1-03 2020-01-17 2020-01-31 2020-02-14 2020-02-28 2020-03-13 2020-03-27 2020-04-10 2020-04-24 2020-05-08 2020-05-22 2020-06-05 2020-06-19 2020-07-03 美西美东欧洲地中海 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 第二阶段（第二阶段（2020Q3 起）：起）：美线美线需求超预期爆发，船舶运力需求超预期爆发，船舶运力短期短期投放不足形成“缺船”为投放不足形成“缺船”为 主主

50、的供需错配。的供需错配。随着 6 月起中国疫情稳定，制造业加速复工复产，同时欧美疫情爆发使 得服务消费大量向实物商品消费转变，而前期船公司停航导致美国商品库存消耗至较低 水平，因此补库存需求强烈，欧美进口量显著增长。供给端由于此前班轮公司运力投放 谨慎，引发“缺船”下的供需错配，美线运价加速上涨，同时在运力虹吸效应下各区域 市场运价呈现阶梯式上涨。 图表图表 12 20Q3 亚洲至北美往返箱量差额快速攀升亚洲至北美往返箱量差额快速攀升 图表图表 13 20Q3 亚洲至欧洲往返箱量差额快速攀升亚洲至欧洲往返箱量差额快速攀升 资料来源：Bloomberg，CTS，华创证券 资料来源：Bloombe