1、油价维持震荡，看好低碳和石化新材料的成长方向2022年石油化工行业投资策略证券分析师：谢建斌 A0230516050003 2核心观点：油价震荡，看好低碳和新材料发展方向核心观点：油价震荡，看好低碳和新材料发展方向一、油价或将维持震荡，需求恢复，但是OPEC+与美国仍有定价权的争夺2021年以来，OPEC+话语权增加；全球范围内上游开发投入不足；美国页岩油对于产量的克制等因素带动油价上行。2022年全球石油需求恢复，但美国页岩油产出或将增加，且不排除OPEC+放松减产争夺市场份额的可能。“碳中和”背景下，石油用于交通用途的需求长期压制，预计整体上涨空间有限，长期有望在70-90美元/桶震荡。二

2、、低碳及新材料发展方向，看好天然气及外购轻烃综合利用、大炼化新材料发展方向天然气是清洁能源，外购轻烃进行综合利用符合节能发展方向。与欧洲相比，中国单位能耗对应的化工产值较低。能耗双控背景下，低碳和新材料是长期发展趋势。外购轻烃进行综合利用符合国家的低碳战略。大炼化在原料平台性的优势背景下，适合发展新材料更高附加值的业务。三、天然气及油服行业展望预计国内天然气需求保持快速增长，LNG接收站成为稀缺资源。油服产业链方面，海外油公司由于股东要求碳中和，及分红原因，资本开支相对谨慎甚至放缓，2021年上游勘探开发增长仍然较缓。而国内三桶油落实增产上储“七年行动计划”，加大资本支出力度，叠加油价中枢维持

3、稳定位置，有利于油服公司的持续扩张。VWmWlYdYmU9UzWyXaQ8Q8OtRqQoMrQkPqRoMjMmNtO6MrRvMvPsOtPvPsRqP主要内容主要内容1. 油价影响因素及未来供需展望2. 石化的低碳及新材料发展方向3. 天然气及油服行业展望4. 投资分析意见41.1 1.1 油价分析框架，基于可持续跟踪指标油价分析框架，基于可持续跟踪指标原油价格影响因素指标因素指标说明影响周期预计2022年对油价影响宏观因素美元指数反应美国经济的相对强弱；中长期负面美国借款利率宏观经济指标；也可以作为美页岩的财务成本；长期负面原油运输指数（BDTI）国际间航运价格；全球经济复苏等；正面通

4、胀压力CPI、PPI统计局等；反应对油价的承受能力；中期负面政治属性地缘政治地缘紧张影响原油供应，风险溢价提升短期正面政治平衡美国用油价平衡中东、俄罗斯、中国等大国关系等中长期中性供给基本面OPEC产量/剩余产能OPEC月度数据负面美国原油产量EIA周报、月报等负面美页岩生产商现金流各公司季报长期正面全球原油供给EIA、IEA、OPEC月度等负面全球钻机数（除美国）Baker Hughes周度、月度负面美国采油钻机数Baker Hughes周度中长期负面美国库存井DUC美国短期内增产的潜力中短期正面OPEC剩余产能OPEC争夺定价权，可以调节产量中性全球原油可采储量近期指标弱化，但可以影响长期

5、勘探资本开支长期正面需求基本面全球原油消费量正面美国炼油加工量美国原油消费需求中短期正面美国库存（战略及商业库存）中短期正面RBOB-WTI价差反应美国成品油的需求短期中性中国原油进口量及加工量与补库存、炼厂检修周期等因素有关中期正面全球新能源汽车存量/汽车总量长期负面制造业PMI指数正相关短期中性相关能源HH天然气价格有季节性，及长期能源替代性中短期正面煤炭消费量替代能源关系正面乙醇汽油的使用美国/中国对乙醇汽油政策中期负面LPG/NGL价格及需求伴生，或部分替代性正面金融属性期货持仓量情绪面指标短期中性VIX指数市场恐慌情绪短期中性近远月价差期限结构，Backwardation、Conta

6、ngo短期中性CRB指数大宗商品指数短期中性资料来源：IMF，EIA，IEA，申万宏源研究51.2 1.2 预计预计20222022年年BrentBrent油价在油价在7070- -9090美元美元/ /桶桶预计2022年Brent油价仍在70-90美元/桶，中长期有望继续保持中高位。长期油价仍然是定价权的争夺。关注：OPEC+与美国定价权；Omicron病毒情况；伊朗恢复核谈判，供给增加；碳中和及能源政策；美国货币政策；美元指数影响等。原油价格主要影响因素假设及判断2018年2019年2020年2021E2022E单位GDP增速3.6%2.8%-3.3%6.0%4.4%美国联邦基金利率1.7

7、5-2.5%1.75-2.25%0.25-1.25%0.25-1.25%0.25-1.25%美元指数平均9497.495.99390-95美国库存平均426449497455450百万桶OECD库存59.763.874.864.161.8天布伦特均价7364437170-90美元/桶需求总计99.7100.391.896.9100.5百万桶/天需求增量0.6-8.55.13.5供应增量0.0-6.52.05.4百万桶/天供应（含凝析油）百万桶/天OPEC国家36.734.730.731.633.9百万桶/天加拿大5.35.55.25.65.8百万桶/天墨西哥2.11.91.91.91.9百万桶

8、/天美国17.919.518.618.820.1百万桶/天俄罗斯11.411.510.510.811.6百万桶/天阿塞拜疆0.80.80.70.70.7百万桶/天哈萨克斯坦2.02.01.91.92.0百万桶/天土库曼斯坦0.30.30.30.20.2百万桶/天阿根廷0.70.70.70.70.7百万桶/天巴西3.43.73.83.84.1百万桶/天哥伦比亚0.90.90.80.80.8百万桶/天拉美其他0.40.40.40.50.5百万桶/天其他非OPEC18.618.618.418.418.6百万桶/天供应总计100.4100.493.895.6100.9百万桶/天资料来源：EIA，IEA

9、，IMF，申万宏源研究61.3 1.3 全球石油供需分布，产地与消费地分离全球石油供需分布，产地与消费地分离资料来源：BP能源统计，申万宏源研究71.4 1.4 长周期油价回顾，目前油价仍处于合理位置长周期油价回顾，目前油价仍处于合理位置资料来源：Wind，申万宏源研究02040608001801992/1/21992/5/21992/9/21993/1/21993/5/21993/9/21994/1/21994/5/21994/9/21995/1/21995/5/21995/9/21996/1/21996/5/21996/9/21997/1/21997/5/21997/

10、9/21998/1/21998/5/21998/9/21999/1/21999/5/21999/9/22000/1/22000/5/22000/9/22001/1/22001/5/22001/9/22002/1/22002/5/22002/9/22003/1/22003/5/22003/9/22004/1/22004/5/22004/9/22005/1/22005/5/22005/9/22006/1/22006/5/22006/9/22007/1/22007/5/22007/9/22008/1/22008/5/22008/9/22009/1/22009/5/22009/9/22010/1/22

11、010/5/22010/9/22011/1/22011/5/22011/9/22012/1/22012/5/22012/9/22013/1/22013/5/22013/9/22014/1/22014/5/22014/9/22015/1/22015/5/22015/9/22016/1/22016/5/22016/9/22017/1/22017/5/22017/9/22018/1/22018/5/22018/9/22019/1/22019/5/22019/9/22020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/2持续时间Brent油价（美元/桶）爆发期亨

12、德拉亨德拉H5N1尼帕病毒尼帕病毒SARS马尔堡马尔堡H1N1中东呼吸综合症中东呼吸综合症H7N9埃博拉埃博拉新冠病毒疫情新冠病毒疫情价格战（价格战（17个月）个月）1997年11月-1999年4月沙特提高了产量以对抗委内瑞拉价格战（价格战（22个月）个月）2014年11月-2016年9月沙特对抗页岩油市场份额2008年年10月月金融危机导致油价下跌2018年年10月月美国希望维持低油价，要求沙特增产价格战价格战2020年3月起OPEC+对于原油定价权增强，美国页岩油资本开支放缓2021年年12月月南非Omicron变种病毒爆发，疫苗有效性受到质疑81.5 1.5 短期石油需求仍然保持增长，但

13、长期增速承压短期石油需求仍然保持增长，但长期增速承压在2000-2020年间，全球石油的需求增速平均为0.7%：其中2003-2007年间，全球经济增长较快，期间石油的需求年均增速为1.9%；2015-2017年间，由于低油价带来的需求增长，期间石油的需求年均增速为1.8%；而2020年受新冠疫情影响，经济增速放缓，带动石油需求同比下滑约10%。目前石油的下游应用中，约20%是用于化工品，60%以上会用于燃料用途（交通运输），但是未来原油用于化工品的比例将会提高。全球石油需求增速与GDP增速全球能源结构变化（Quadrillion BTUs）资料来源：IMF，BP能源统计，申万宏源研究资料来源

14、：Exxon MobilOutlook for Energy: A perspective to 2040，申万宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%5973200520072009200172019GDP增速%基于购买力平价（现价）石油需求增速%91.6 1.6 长期油价上行空间有限，新能源车对原油替代长期油价上行空间有限，新能源车对原油替代据中国汽车工业协会统计，2020年全年，新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10

15、.9%。根据公安部统计数据，截至2020年底，我国新能源汽车保有量达492万辆，占汽车总量的1.75%，比2019年增加111万辆，增长29.18%。对于新能源汽车对于传统能源的替代，假设国内500万台新能源汽车，且替代汽油消费为主，如所代替的汽车百公里油耗7升，每台车年行驶4万公里，则替代汽油1184万吨，占2020年国内汽油消费总量的约10%，占我国原油消费的比例约为2%。电动车对于汽油消费的影响纯电动乘用车保有量（万台）节约汽油（万吨）50060080010001200年行驶公里数（万公里/年）2592728942368284261776213

16、6282368284237894736568373659207104资料来源：Wind，申万宏源研究101.7 1.7 上游资本开支缩减，全球石油储量下降上游资本开支缩减，全球石油储量下降2020年大型石油公司的已探明油气储量大幅下降，而新发现的石油并没有完全取代产量。2020年，埃克森美孚的探明储量比2019年减少了70亿桶油当量（约30%），主要是由于加拿大油砂和美国页岩气储量的减少。与此同时，壳牌2020年已探明储量下降20%，至90亿桶油当量。大型石油公司的油气储量/产量比（年）变化资料来源：Rystad，申万宏源研究资料来源：BP能源统计，

17、申万宏源研究全球石油储量/产量比（年）变化000200400600800002589470200042005200620072008200920000192020储量（10亿桶）储量/产量比（年）右轴16.611.710.914.512.810.714.414.17.08.411.19.97

18、.414.211.111.911.010.87.010.202468015年2020年111.8 CPI1.8 CPI与石化价格指数走势，通胀压制油价上行与石化价格指数走势，通胀压制油价上行IPEX为代表全球石化产品价格指数的走势与美国CPI保持一致，而美国通胀自今年二季度以来持续超预期走高。预计美国石化产业链供应逐渐恢复，2022年美国通胀可能有所缓解，带动需求好转。原油价格变动和美元存在负相关，美元升值导致以美元结算的原油承压。资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究油价与美元指数之间关系中美CPI增长与全球石化价格指数关系

19、70809000204060800Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2

20、016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021布伦特原油-美元/桶美元指数右轴-1%0%1%2%3%4%5%6%7%05003002012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/7IPEX全球指数美国CPI同比增长-右轴中国CPI同比增长-右轴121.

21、9 1.9 上游资本开支克制，新增供给受限上游资本开支克制，新增供给受限全球原油需求稳定增长，2014年上游勘探开发资本开支近6800亿美金，但2015年和2016年各下跌约25%，2017-2018年小幅增长，2019年增幅高达29%，但2020年受疫情影响跌幅超过30%。2021年油价上涨，但是全球勘探和生产（E&P）的资本开支仍然克制，投资预计达到约3800亿美元，与2020年持平或略增。上游的资本开支严重不足或使得未来原油供应长期趋紧。支撑油价维持中高位置。全球油气勘探开发投资资料来源：Rystad，申万宏源研究油价与油服产业链传导资料来源：Rystad，申万宏源研究020406080

22、20003000400050006000700080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E全球油气勘探开发投资（亿美元）布伦特原油平均价格（美元/桶）右轴131.10 1.10 美国页岩油产量仍保持增长，但是增速放缓美国页岩油产量仍保持增长，但是增速放缓美国页岩油产量在全球原油产量中占比油价与美国页岩油（致密油）产量资料来源：EIA，申万宏源研究资料来源： EIA，IEA，申万宏源研究0204060800030040050060070080090

23、0Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21美国页岩油产量（万桶/天）WTI库欣现货价格（美元/桶）右轴0%2%4%6%8%10%12%00708090100Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan

24、-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21美国页岩油产量全球原油产量页岩油产量占比（右轴）百万桶/天2021年10月，美国页岩油产量约765万桶/天，约占美国原油产量的66.4%，占全球石油产量的7.8%；而在2010年时仅占全球产量的不到1%。美国页岩油产量曾在2019年11月时达到843万桶/天的最高水平，而美国常规原油的产量一直维持在400-500万桶/天之间。历史上，当国际油价超过65美元/桶时，页岩生产商会立即释放产量，对油价形成一定制约作用。但2020年至今，美国页岩企业的融

25、资成本增加，即使油价上涨，美国页岩油维持资本开支纪律。141.11 1.11 预计预计20222022年美国页岩油产量仍将提升年美国页岩油产量仍将提升2014-19年期间，美国页岩油企业不断融资，加大未来几年的债务压力。2020年受疫情影响叠加油价暴跌，页岩油公司大幅削减资本开支。2021年虽然油价恢复，经营性现金流也持续改善，但是页岩生产商对于资本开支仍然保持克制。页岩油短期内的产量来自完井，未来的产量来自于新钻井和库存井。2021年5月油价恢复以来，美国页岩油完井数量持续回升，而新钻井复苏较缓，库存井不断减少，说明过去页岩油产量恢复主要依靠消耗库存井,未来页岩油生产将更多依靠新钻井。因美国

26、原油产量较钻机数有约半年的滞后期，预计2022下半年页岩油产量才能明显提升。美国页岩油钻井数变化（口）资料来源：EIA，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究美国原油产量与采油钻机数02004006008000040060080002011/3/112011/7/112011/11/112012/3/112012/7/112012/11/112013/3/112013/7/112013/11/112014/3/112014/7/112014/11/112015/3/112015/7/112015/11/112016/3/11

27、2016/7/112016/11/112017/3/112017/7/112017/11/112018/3/112018/7/112018/11/112019/3/112019/7/112019/11/112020/3/112020/7/112020/11/112021/3/112021/7/112021/11/11美国原油产量（万桶/天）美国采油钻机数（台/右轴）00400050006000700080009000000Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16

28、Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21新钻井完井数库存井-右轴151.12 1.12 页岩油企业债务集中到期，资本开支仍偏谨慎页岩油企业债务集中到期，资本开支仍偏谨慎未来四年是页岩油企业债务到期相对集中的时期，面临较为严峻的偿债压力，预计页岩油企业2022年资本开支将继续保守。原油价格达到85美金/桶时，页岩油企业或有望全面增加资本开支。Rystad Energy在2021年12月报告预计明年美国页岩油支出将增长19.4%，从2021年的预期698亿美元

29、升至834亿美元。通过对美国9家主要页岩生产企业现金流分析，2021年Q3油价上涨，经营性现金流改善；但是融资现金流仍然恶化，说明企业融资成本增加。美国9家页岩油生产企业现金流变化（亿美元）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究美国7家页岩油企业长期负债到期（百万美元）-60-40-200204060-400-300-3002013 Q12013 Q22013 Q32013 Q42014 Q12014 Q22014 Q32014 Q42015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q22016 Q3

30、2016 Q42017 Q12017 Q22017 Q32017 Q42018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3总现金流净增加额右轴经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额004000500060007000800090002021E2022E2023E2024E2025E161.13 20201.13 2020年以来，年以来，OPECOPEC逐渐掌握油价的主动权逐渐掌握油价的主动权从OPEC与美国页岩油历史产量可以看出：O

31、PEC于2017年初开始的大幅增产，明显遏制住油价的上涨；油价在2017年6月-2018年10月期间不断上升，吸引美国页岩开发商持续增产；2020年的油价暴跌使得页岩油开发商失去增产动力，OPEC+重掌原油定价权，并控制产量与需求同步复苏。OPEC为代表的中东地区由于采油成本低，自喷井多，产量调整灵活。而俄罗斯为代表的陆地油田，油井相对分散，如果进行大幅减产，则会造成产能的损失。OPEC原油、美国页岩油产量与布伦特油价资料来源：OPEC，Bloomberg，申万宏源研究OPEC剩余产能资料来源：EIA，申万宏源研究3.052.122.162.071.461.152.031.562.526.19

32、7.205.000022EOPEC剩余产能（百万桶/天）2011-2020年平均（百万桶/天）007080900500025003000350040004500May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-

33、21美国页岩油产量（万桶/天）OPEC原油产量（万桶/天）布伦特油价（美元/桶）-右轴171.14 1.14 全球原油库存回归正常水平全球原油库存回归正常水平 从原油的库存周期：被动补库存、主动补库存、主动降库存、被动降库存。2021年以来的主动降库存，现在已经回到历史正常水平。 2021年中国主动降库存。在2021年1-10月国内自产原油16619万吨，进口42506万吨，炼油58515万吨，不考虑出口，增加库存610万吨；但是单10月份，自产1683万吨，进口3780万吨，炼油5840万吨，等于降库存377万吨。2016年以来全球石油库存累计变化资料来源：EIA，申万宏源研究2021年以来

34、中国国内原油进口放缓（百万吨）0200400600800059095100105Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212022-1E2022-3E2022-5E2

35、022-7E2022-9E2022-11E库存累计变化（相对于2015年底 百万桶）-右轴全球石油产量（百万桶/天）全球石油消费（百万桶/天）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800200920000192020 2021 1-10月2009年起库存累计产量净进口量加工量库存累计变化幅度%右轴资料来源：Wind，申万宏源研究181.15 1.15 定价权争夺与大国博弈定价权争夺与大国博弈美国美国1、2022年美国中期选举，对于通胀的压力，需要维持中低油价。2、保证

36、石油美元结算的地位。3、加工原油种类及套利需求，原油出口增加的同时仍维持净进口，出口成品油。3、平衡国际关系。能源输出，国际市场份额；油价过低及过高均不符合国家利益。4、加息、对伊朗的关系等可用于平衡油价。、加息、对伊朗的关系等可用于平衡油价。沙特沙特1、石油经济依赖高。2、控制价格，协调OPEC+内部关系。3、超大型油田，减产灵活。4、控制原油市场份额。5、拥有富余产能，平衡油价。、拥有富余产能，平衡油价。俄罗斯俄罗斯1、低油价承受能力好于沙特。2、开发重点在天然气、凝析油。3、未来重点发展天然气，控制欧洲能源供应。4、油田较分散，持续减产难度较大，尤其是冬季。、油田较分散，持续减产难度较大

37、，尤其是冬季。主要产油国的原油产量及财政平衡油价资料来源：Platts，申万宏源研究主要内容主要内容1. 油价影响因素及未来供需展望2. 石化的低碳及新材料发展方向3. 天然气及油服行业展望4. 投资分析意见202.1.1 2.1.1 低碳方向：成品油需求下降、化工品占比提升低碳方向：成品油需求下降、化工品占比提升2020年国内原油加工量6.7亿吨，同比增长3.0%；汽、煤、柴表观消费量分别为1.16、0.33、1.4亿吨，同比下降分别为7%、14%、4%。与此同时，我国乙烯产量2160万吨，同比增长5.2%。2020年中国国内聚乙烯产量2004万吨，表观需求3832万吨，较2019年需求增长

38、429万吨（或增速13%）。2018-2020年我国连续三年聚乙烯需求增长量超过400万吨/年。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000400000002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020汽油表观消费量（万吨）煤油表观消费量（万吨）柴油表观消费量（万吨）汽油表观消费增速%煤油表观消费增速%柴油表观消费增速%我国的原油加工量增长但是成品油产出占比下降我

39、国成品油的表现消费增速下降资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究212.1.2 2.1.2 低碳方向：大型炼化一体化优势，产品协同低碳方向：大型炼化一体化优势，产品协同民营大炼化投资成本低，配套齐全；与国外同等规模装置相比，Capex及Opex均低。相对于传统的炼油+乙烯模式，大炼化的优势在于公用工程分摊、物料平衡，加氢能力强，在炼油过程中加大渣油、重油的转化，提高石脑油及轻烃的比例，从而增加低成本的乙烯原料来源。炼化一体化的产品优化资料来源：炼油工艺学，申万宏源研究222.1.3 2.1.3 低碳方向：氢气平衡是大炼化的核心竞争力低碳方向：氢气平衡是大炼化的核心竞争

40、力化纤行业进入大炼化的优势，炼油工艺里的完美闭环。炼油装置里催化重整即PX生产装置规模最大化，实现自身PTA的原料配套，然后副产大量的氢气。氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到催化重整装置，轻烃和轻石脑油裂解乙烯。而PTA生产均属于放热反应，余热回收发电或海水淡化。对于炼厂的成品油收率减少，产业链也实行了配套。资料来源：炼油工艺学，申万宏源研究大炼化在工艺优化中的优势232.1.4 2.1.4 低碳方向：氢能利用，外购轻烃的发展方向低碳方向：氢能利用，外购轻烃的发展方向根据IGU11月份报告，2018年中国的氢气产量2100万吨，用于转换成热能的用途占国内能源网络的2.7%。中国鼓励风

41、能及太阳能电解水制绿氢，目前中国有56个低碳制氢工厂计划（蓝氢+绿氢）。2020年全球氢气需求约9000万吨。丙烷脱氢副产氢气。传统煤制氢排放约为18吨二氧化碳/吨氢气，传统天然气制氢排放量约为12吨二氧化碳/吨氢气。而90 万吨 PDH 装置副产氢气为 3.6 吨/年；假设目前国内900万吨/年PDH的丙烯产量，则对应约36万吨/年的副产氢气。天然气（无CCUS）, 59%天然气（含CCUS）, 0.70%石油, 0.60%煤炭, 19%副产品, 21%炼厂, 44%合成氨, 37%甲醇, 14%钢铁, 5%2020年全球氢气供应来源2020年全球氢气下游需求资料来源：Global Hydr

42、ogen Review 2021，申万宏源研究资料来源：Global Hydrogen Review 2021，申万宏源研究242.1.5 2.1.5 低碳方向：大炼化的装置规模及整合能力优势低碳方向：大炼化的装置规模及整合能力优势 大炼化装置大型化：世界一流生产规模，装置大型化，装置规模均达到大型/特大型经济规模，居世界领先水平。恒力石化：2套225万吨/年芳烃联合装置单线，130万吨/年混合脱氢装置，600万吨/年沸腾床渣油加氢裂化等均为全球最大。东方盛虹：1600万吨/年单线常减压装置规模位居世界前列。主要大型炼化一体化工艺及产品对比工艺装置浙江石化恒力石化东方盛虹传统炼化龙头裕龙岛万吨

43、/年万吨/年万吨/年万吨/年万吨/年常减压蒸馏装置4000（2套）2000（一套双线）1600（一套单线）23002000渣油加氢装置760（2套）固定床+浆态床600 （沸腾床）330（沸腾床）260（沸腾床）260（浆态床）重油催化裂化装置840（2套）460（2套）300蜡油加氢裂化装置760（2套）760（2套）710 （重油加氢裂化2套）270（2套）200柴油加氢裂化装置1600（4套）600560（3套）360连续重整1600（4套）960（4套）640 （2套）200（2套）520（2套）焦化300+120200150催化裂解400PX产能800（4套）450（2套）28060

44、300乙烯产能420（3套）150（1套）110（1套）100（1套）300（2套）聚乙烯1204045110聚丙烯1804030190乙二醇苯乙烯180726050资料来源：各公司公告，申万宏源研究252.1.6 20212.1.6 2021年以来石化行业的国家低碳及新材料政策年以来石化行业的国家低碳及新材料政策今年以来国家主要石化政策及解读时间公告发布单位主要内容2021年1月石油和化学工业“十四五”发展指南中国石油和化学工业联合会重点突破高端聚烯烃、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、电子化学品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳-烯烃共聚单体、茂金属催化剂等关

45、键原料。2021年9月完善能源消费强度和总量双控制度方案国家发改委坚决管控高耗能高排放项目，各地要建立在建、拟建、存量高耗能高排放项目清单，明确处置意见。2021年10月涉及乙烯、煤制烯烃等！市场准入负面清单（2021年版）征求意见国家发改委石化：新建乙烯、对二甲苯、MDI项目由省级政府按照国家批准的石化产业规划布局方案核准。未列入国家批准的相关规划的新建乙烯、对二甲苯、MDI项目，禁止建设。2021年10月石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局到 2025 年，通过实施节能降碳行动，炼油、

46、乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比例超过 30%。推动 200 万吨/年及以下炼油装置淘汰退出。严禁新建 1000 万吨/年以下常减压、150 万吨/年以下催化裂化、100 万吨/年以下连续重整（含芳烃抽提）、150 万吨/年以下加氢裂化，80 万吨/年以下石脑油裂解制乙烯。推动30万吨/年及以下乙烯、10万吨/年及以下电石装置加快退出，加大闲置产能、僵尸产能处置力度。2021年10月关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中共中央、国务院到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%；单位

47、国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消费比重达到20%左右；2021年11月关于深入打好污染防治攻坚战的意见中共中央、国务院“十四五”时期，严控煤炭消费增长，非化石能源消费比重提高到20%左右2021年12月中央经济工作会议 中共中央、国务院要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变资料来源：发改委网站，申万宏源研究262.1.7 2.1.7 中国能源消耗占比高，提高产品附加值是趋势中国能源消耗占比高，提高产品附加值是趋势石油31%天然气25%煤炭27%核能4%水电7%可再生6%石油20%天然气8

48、%煤炭57%核能2%水电8%可再生5%2020年中国一次性能源消费结构2020年全球一次性能源消费结构资料来源：BP能源统计，申万宏源研究资料来源：BP能源统计，申万宏源研究16%9%54%14%31%25%26%58%18%石油天然气煤炭核能水电可再生总能源粗钢产量GDP资料来源：Wind，申万宏源研究2020年中国主要能源消费及GDP在全球占比与全球能源结构对比，我国煤炭在一次性能源中的使用占比过高；而天然气消费占比明显低于全球。一次性能源中，2020年中国煤炭储量占全球13.3%，但是消耗量占全球的54%。未来在减少资源消耗的基础上，增加单位能耗的产值是发展方向。272.1.8 2.1.

49、8 石化发展趋势，能耗及碳排放控制石化发展趋势，能耗及碳排放控制 相较于欧盟，中国的化工品产值的单位能耗仍有提升空间。假设2019年中国国内化工能耗5.2亿吨标准煤，估算单位产值不到0.5万欧元/吨油当量，不到欧盟的一半。 对于国内的石化项目，能耗方面：对标国内外生产企业先进能效水平，确定高耗能行业能效标杆水平；分类推动项目提效达标；限期分批改造升级和淘汰；完善相关配套支持政策。高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）主要石化产品能耗重点领域说明指标名称指标单位标杆水平 基准水平炼油单位能力因数综合能耗 千克标准油/吨能量因数7.58.5煤制甲醇褐煤单位产品能耗千克标准煤/吨

50、15502000烟煤14001800无烟煤12501600煤制烯烃乙烯和丙烯单位产品能耗千克标准煤/吨28003300煤制乙二醇合成气法单位产品能耗千克标准煤/吨10001350乙烯石脑烃类单位产品能耗千克标准油/吨590640对二甲苯对二甲苯单位产品能耗千克标准油/吨380550资料来源：发改委网站，申万宏源研究欧盟27国的化工产值相对于能耗不断提高资料来源：CEFIC，申万宏源研究282.2.1 2.2.1 中国化工产能在全球占比提升中国化工产能在全球占比提升国内石化产能在全球的份额逐渐提升，原材料成本增加的同时，产业将会向下游新材料方向发展。2020年全球原油及主要石化大宗品需求产品全球

51、产能（百万吨）全球需求（百万吨）国内产能（百万吨）中国产量或加工量（百万吨）中国需求（百万吨）国内产能占比%国内需求占比%炼油5097.33775.6834.6692.9651.016%17%乙烯195.6165.934.731.862.818%38%丙烯140.7110.945.239.547.132%42%聚乙烯128.3108.623.420.038.318%35%聚丙烯91.678.528.825.831.931%41%纯苯69.350.216.912.614.724%29%苯乙烯36.628.812.010.012.833%44%苯酚13.510.83.52.43.126%28%丙酮

52、8.76.72.11.52.225%32%聚碳酸酯6.24.11.91.12.530%60%醋酸20.013.79.17.87.446%54%丙烯腈7.15.62.52.12.435%43%乙二醇41.030.915.78.819.338%63%对二甲苯PX65.549.324.520.534.337%70%PTA93.280.757.149.549.361%61%资料来源：石化预警报告，申万宏源研究（乙烯、丙烯国内为当量需求）292.2.2 2.2.2 中国化工品市场份额提升，新材料是发展方向中国化工品市场份额提升，新材料是发展方向中国化学品在全球占比快速提升。根据CEFIC数据，2020年

53、中国国内的化工品销售额为1.547万亿欧元，占全球市场的44.6%；而在2009年为4415亿欧元，仅占全球的24.1%。借鉴欧盟，未来中国将会提高精细化工及下游的产值比例。2019年欧盟石化产值1395亿欧元，在化工品产值中占比26%，较2014年31%的占比有所回落；而消费化学品则从2014年占比13%提升至2019年的15%。中国在全球化工品销售额占比持续提升资料来源：CEFIC，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600020092000019石化其他无机工业

54、气体化肥初级塑料初级合成橡胶人造纤维染料农化涂料其他化学品消费化学品消费化学品占比%右轴石化占比%右轴亿欧元资料来源：CEFIC，申万宏源研究欧盟各类化学品的产值及石化占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002500300035004000200920000192020全球中国大陆欧盟EU27美国日本韩国印度中国台湾俄罗斯巴西沙特中国大陆占比右轴单位：十亿欧元302.2.3 2.2.3 新材料：聚乙烯与聚丙烯下游应用不断扩展新材料：聚乙烯与聚丙烯下游应用不断扩展2020年

55、我国聚乙烯产量2002万吨，同比增长13.5%；进口量1853万吨，同比增长11.2%。聚乙烯下游主要集中在薄膜、注塑、中空、管材等，近年来EVA光伏胶膜需求快速增长带动了LDPE/EVA行业向好。聚丙烯（PP）力学性能优良，耐热性好，化学稳定性好，可应用于包装、家用电器、汽车、纺织、建筑管材等领域。由于通用材料应用领域存在一定比例的重叠，在价格存在优势的情况下PP可以对其他通用材料形成少量替代。2020年全球聚乙烯下游终端应用分布资料来源：Argus，申万宏源研究53.9%13.0%7.7%2.5%11.4%1.8%1.6%1.0%1.6%5.5%薄膜注塑管材涂覆中空电缆滚塑纤维拉丝其他注塑

56、, 34.32%薄膜及片材, 25.03%拉丝, 21.12%纤维, 13.30%管道、型材, 2.95%涂覆制品, 0.13%吹塑制品, 0.85%其他, 2.31%2020年全球聚丙烯下游应用分布资料来源：石化联合会，申万宏源研究312.2.4 2.2.4 石化新材料下游应用方向石化新材料下游应用方向根据中国石油和化学工业联合会发布的石油和化学工业“十四五”发展指南，石化行业要加快化工新材料产业发展，重点突破：高端聚烯烃、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、电子化学品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳-烯烃共聚单体、茂金属催化剂等关键原料。重点优化提升聚碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特种

57、树脂及可降解材料，碳纤维、对位芳纶等高性能纤维，全氟离子交换膜、高通量纳滤膜、锂电池用隔膜等膜材料产品性能。国内石化类上市公司的主要新材料发展方向石化行业上市公司下游新材料发展方向恒力石化可降解塑料、高性能隔膜、高端聚烯烃、聚甲醛荣盛石化高端聚烯烃、电解液溶剂、聚碳酸酯、EVA卫星化学高端聚烯烃、电解液溶剂、聚碳酸酯、POE、氢能宝丰能源高端聚烯烃、茂金属、EVA东方盛虹EVA、高端聚烯烃、可降解塑料上海石化碳纤维东华能源氢能资料来源：各公司公告，申万宏源研究国内需要重点发展的主要新材料产品主要产品国内发展技术方向高端聚烯烃双峰聚烯烃、超高分子聚乙烯、茂金属聚烯烃高性能膜材料MLCC隔膜、锂电

58、池隔膜可降解材料PBAT、PBS己二腈丁二烯法、丙烯腈法高碳-烯烃共聚单体POE（乙烯与-烯烃如1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）无规共聚弹性体合成橡胶溶聚丁苯橡胶、稀土顺丁橡胶、食品级丁基橡胶、三元乙丙橡胶茂金属催化剂MAO 催化剂能够精确调控其共聚单体的支链分布、分子量的分布和聚合工艺资料来源：石化规划院，申万宏源研究322.2.5 2.2.5 高端聚烯烃：高端聚烯烃：POEPOE下游需求前景广阔下游需求前景广阔高端-聚烯烃POE（乙烯-辛烯共聚物）下游需求领域广泛。全球汽车需求占比24.8%，消费品需求占比19.3%，同时光伏领域的需求快速崛起。当前国内完全依赖进口。全球POE生产高端垄断

59、，新进入者少，市场格局稳定。目前仅在美国、日本、韩国三个国家的企业中生产，美系企业控制了接近80%的产能（包括陶氏、美孚和三井）。国内正处于POE量产的关键攻关期，万华化学等企业有望率先走出第一步，卫星化学正加快推进乙烯齐聚法-烯烃及POE的中试项目。资料来源：隆众咨询，IEK，申万宏源研究POE需求情况分析332.2.6 2.2.6 高端聚烯烃：高端聚烯烃：国内承接国内承接EVAEVA供给增量供给增量我国EVA的产能远不能满足国内需求，2020年中国EVA产量75.55万吨，进口量117.68万吨，表观消费量为187.87万吨。受新能源快速发展带动，2020年光伏胶膜已成为我国EVA下游第一

60、大需求，约占总体需求的33.5%。过去三年，我国EVA几乎没有新增产能，2021年起国内将会进入EVA产能快速释放期。根据对光伏行业预测，2021年和2022年全球光伏新增装机量有望达到160-170GW和220-240GW，或带动EVA光伏料需求增加15-25万吨。资料来源：石化预警报告2021，申万宏源研究资料来源： 石化预警报告2021 ，申万宏源研究342.2.7 2.2.7 高端聚烯烃：高端聚烯烃：光伏级产品供需维持紧平衡光伏级产品供需维持紧平衡虽然从2021年开始国内此前规划建设的EVA装置陆续进入投产阶段，但我们认为短期内新增装置对光伏级产品增量贡献较少，限制主要来自三个方面：1

61、) 反应装置依赖进口，新规划EVA装置进度较慢；2）光伏级EVA对设备及操作条件要求较高，新投产装置调试时间在1年左右；3）VA含量提升后EVA装置连续化运行难度加大，产能爬坡时间较漫长。光伏级EVA受益光伏装机需求提升，供需两端有望长期维持紧平衡。新增EVA产能较多，但光伏级产品不确定性较大厂家生产工艺投产时间设计产能（万吨）国内规划产能中石化-扬子石化巴塞尔釜式2021.3.310中石化-湛江中科（茂湛一体化）巴塞尔釜式预计 202110中石化-古雷炼化埃克森美孚管式预计 202230中化集团-中化泉州埃美克森孚釜式预计 202110中煤-延长榆林（榆能化）巴塞尔管式2020.12.313

62、0浙江石化（荣盛石化）巴塞尔管式预计 202130新疆天利高新巴塞尔管式预计 202320宁夏宝丰能源巴塞尔管式预计 202325南山裕龙石化巴塞尔管式预计 202460斯尔邦二期巴塞尔管式预计 202425海外规划产能LG巴塞尔管式预计 202314乐天（海外）巴塞尔管式预计 202330资料来源：卓创资讯，申万宏源研究光伏级EVA供需平衡表测算20192020E2021E2022E2023E2024E单 GW 组件所需胶膜面积（亿平方米）0.11全球光伏新增装机量（GW）117.40330容配比1.21.21.21.21.21.2全球组件需求量（GW）140.9144

63、.0192.0240.0288.0396.0全球光伏胶膜需求量（亿平方米）15.515.821.126.431.743.6透明 EVA 胶膜渗透率（%）69.6%61.2%56.0%54.4%52.4%52.2%全球需求量（亿平方米）10.89.711.814.416.622.7白色 EVA 胶膜渗透率（%）15.5%17.5%18.4%17.8%17.2%16.8%全球需求量（亿平方米）2.42.83.94.75.47.3胶膜平均克重（克/平方米）480.0480.0480.0500.0500.0500.0EVA粒子需求（万吨）63.359.875.595.3110.2150.3光伏级EVA

64、例子供给假设（万吨）63.359.869.896.8131.8167.1资料来源：solarzoom，CPIA，申万宏源研究352.2.8 2.2.8 可降解塑料：可降解塑料：PBATPBAT高性能与性价比兼具高性能与性价比兼具性能方面，PBAT是最具发展潜力的生物降解塑料，有较好的延展性、耐热性、断裂伸长率和冲击性能。目前PBAT技术成熟，性价比较高，可替代需求较高，但过多的规划产能或导致远期陷入成本竞争。目前国内仅有恒力石化等少数公司能完成稳定供货，未来供给端在建及规划产能接近800万吨，或迎来供给集中爆发。国内塑料制品产量占比资料来源：国家统计局，申万宏源研究全球可降解塑料下游需求占比资

65、料来源：Wind，申万宏源研究362.2.9 2.2.9 聚酯薄膜：聚酯薄膜：新能源与国产化替代双头并进新能源与国产化替代双头并进全球来看，2020年全球BOPET薄膜的消费约500万吨，其中普通薄膜市场占比约40%，以高端用途为主。由于高端BOPET基膜一般要求具备低雾度、高透光率、高表面洁净度、厚度公差小等特点，生产技术难度相对较大。2020年进口BOPET薄膜均价为7013美元/吨，而出口均价仅2533美元/吨，进出口薄膜价值量差异较大，说明国内高端BOPET薄膜存在巨大的供给缺口。2020年国内BOPET薄膜产能资料来源：卓创资讯，申万宏源研究2020年国内BOPET薄膜进出口情况资料

66、来源：卓创资讯，申万宏源研究372.3.1 2.3.1 产能及供需展望：炼油行业预测产能及供需展望：炼油行业预测全球新建炼厂与退出产能并存，预计炼油维持稳定利润，成品油或阶段性供应紧张。全球主要新建及退出炼厂产能国家炼厂产能（万吨/年）时间 国家炼厂产能（万吨/年）时间美国Meridian Resources-Davis North Dakota2502021 美国Exxon Mobil-Beaumont12502023美国PBF Energy-Paulsboro-4002021 巴林Bahrain Petroleum-Sitra17752023美国Phillips 66-Rodeo & Sa

67、nta Maria-7252021 巴林Bahrain Petroleum-Sitra-13252023美国Shell-Convert-11402021 阿曼Oman Refinery-Duqm11502023美国Archlight Capital-St. Croix10002021 中国中国石油揭阳20002023芬兰Neste-Naantali-2602021 中国中国石化洋浦5002023法国Total-Grandpuits-4952021 印度Nagarjuna Oil Co-Cuddalore6002023葡萄牙Galp Energia-Leca da Palmeira, Porto

68、-4552021 印度Indian Oil-Koyall5002023新西兰New Zealand Refining-Marsden Point-6452021 印度Indian Oil-Barauni3002023日本JX Energy-Osaka-5752021 泰国Thai Oil Co.-Sriracha6302023澳大利亚Exxon Mobil-Altona-39020212023年合计7380澳大利亚BP-Kwinana-7202021 墨西哥Petroleos Mexicanos-Dos Bocas17002024沙特Saudi Aramco-Jizan20002021 伊拉克

69、INOC-ORA-Karbala7002024伊拉克INOC-NOR-Baijil3502021 埃及MIDOR-Alexandria3002024伊拉克INOC-SOR-Basra3502021 刚果Beijing Fortune Dingsheng-Pointe Noire2502024阿联酋ENOC-Jebel All32520212024年合计2950俄罗斯Llsk Refinery-Krasnodarskly Kray2502021 阿联酋ADNOC-Umm-al-Nar-4252025中国浙江石化二期20002021 中国烟台裕龙岛20002025印度HPCL-Visakhapat

70、nam7502021 文莱恒逸石化文莱PMB1年合计1470马来西亚中国化工-Pengerang7502025美国GCC-Galveston2502022 印度Indian Oil-Panipat10002025意大利ENI-Livomo-60020222025年合计4725伊朗NIOC-Abadan10002022 伊朗NIOC-Siraf（Assaluyeh）3002026伊朗NIOC-Abadan-11752022 阿尔及利亚Sonatrach-Hassi Messoud5002026科威特KNPC-Al-Zour30752022 孟加拉国BPC-Chittagon

71、g3002026尼日利亚Dangote-Lagos32502022 印度HPCL-Marmer, Rajasthan9002026新加坡Shell-Palau Bukom-10002022 印尼Pertamina-Cllacap, Central Java25020262022年合计48002026年合计2250资料来源：IEA，申万宏源研究382.3.2 2.3.2 产能及供需展望：乙烯行业预测产能及供需展望：乙烯行业预测历史上的三轮乙烯投产周期，分别是2010-2015年中东、2016-2020年美国、2021-2025年中国。但2021年起投产装置整体非低成本原料驱动。2018-2020

72、年间全球主要乙烯投产项目2021-2023年间全球主要乙烯投产项目地址项目乙烯（万吨/年）原料地址项目乙烯（万吨/年）原料美国埃克森美孚150乙烷美国 埃克森美孚/Sabic180乙烷美国陶氏150乙烷阿曼 OQ80乙烷美国Sasol150乙烷中国 中化泉州100石脑油、混合美国LAAC100乙烷中国 万华化学100LPG美国台塑120乙烷中国 中科炼化80石脑油、混合美国Shin-Etsu50乙烷中国 古雷石化80石脑油、混合中国新浦化学60乙烷中国 中沙石化30石脑油、混合中国中海壳牌120石脑油、混合中国 中韩石化30石脑油、混合中国浙江石化一期140石脑油、混合中国 浙江石化二期240

73、石脑油、混合中国恒力石化150石脑油、混合中国 盛虹炼化110石脑油、混合韩国韩华道达尔40石脑油、混合中国 卫星化学250乙烷马拉西亚 PIC130石脑油、混合中国 宁波华泰60液化气中国辽宁宝来100石脑油、混合中国 镇海炼化120石脑油、混合中国煤化工100煤炭中国 广东石化120石脑油、混合中国 中国石油榆林60乙烷中国 中国石油塔里木80乙烷中国 宝丰能源50CTO韩国 GS Caltex70石脑油、混合韩国 LG化学80石脑油、混合韩国 乐天现代75石脑油、混合总计1560总计1995资料来源：HP Process，申万宏源研究资料来源：HP Process，申万宏源研究392.3

74、.3 2.3.3 全球乙烯产能演变，中国占比将会提升全球乙烯产能演变，中国占比将会提升乙烯的产能投放驱动一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型。中东的产能投产集中在2008-2012年，五年间增加了约1500万吨产能；美国的产能投产主要是集中在2017-2019年间，三年间增加了约1100万吨产能。而从2021年起，全球的主要乙烯产能投放将来自于中国国内，我们预计中国的乙烯产能将会从2020年的占全球的15.6%，至2025年提升至约26%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500020052006200720082009200

75、001920202021E2022E2023E2024E2025E全球乙烯产能（万吨）全球乙烯产能增长（万吨）增速%右轴0%5%10%15%20%25%30%0500000002500020052006200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E中东美国中国韩国印度欧洲全球中国产能占比%右轴万吨全球乙烯产能及增速中国乙烯产能在全球占比提升资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究402.3.

76、4 2.3.4 产能及供需展望：丙烯行业预测产能及供需展望：丙烯行业预测丙烯产能增长较快，但是实际产量受炼油开工率、裂解乙烯原料、炼油加工工艺等影响较大，预计未来PDH将成为主要新增供应途径。未来海外主要PDH项目未来国内主要PDH项目公司地址产能（万吨/年）公司地址产能（万吨/年）英力士英国75齐翔腾达山东淄博70北欧化工比利时安特卫普74宁波台塑宁波60KPI阿特劳50山东天弘化学东营45Inter Pipeline加拿大阿尔伯塔省55江苏瑞恒（中化）连云港60Advanced PCJubail Industrial City II84斯尔邦连云港70Anchorage Investmen

77、ts Ltd. Suez75山东滨华滨州60Engro Corporation Karachi75东华能源茂名一期（I）茂名60东华能源茂名一期（） 茂名60汇丰石化淄博25金发科技宁波60华谊集团钦州75鑫泰石化淄博90新浦化学泰兴90金发科技宝来盘锦60利华益维远化学东营60延长石油海南洋浦60延长石油江苏泰兴60国乔石化福建泉州66锦国投锦州90振华东营100总计488总计1321资料来源：HP Process，申万宏源研究资料来源：HP Process，申万宏源研究412.3.5 2.3.5 产能及供需展望：产能及供需展望：PXPX行业预测行业预测PX仍有需求缺口。中国2022年PX新

78、增产能投放较大，但是仍然保持净进口。由于成品油需求、氢气平衡、原油种类、加工工艺影响因素等，PX的实际产量受炼油开工率的影响较大。中国PX产能投放进度公司产能（万吨/年）投放时间2018年底产能1420福海创1602019年初恒力石化4502019年6月中化弘润802019年8月中石化海南炼化1002019年H22019年底产能2210山东东营威联一期100浙江石化一期4002020年初2020年底产能2710中化泉州802021年1月浙江石化二期5002021年12月2021年底产能3290盛虹炼化2802022年大榭石化/利万1602022年九江石化89.02022年2022年底产能381

79、9中石油揭阳260裕龙岛300山东东营威联二期100中海油惠州1502022年及以后产能4629资料来源：隆众资讯，申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025003000350040002001920202021E2022E2023E产量（万吨）净进口（万吨）表观需求（万吨）需求增速%右轴资料来源：隆众资讯，申万宏源研究国内PX供需及假设422.3.6 2.3.6 产能及供需展望：产能及供需展望：PTAPTA行业预测行业预测大炼化通过PTA的规模优势，持续向上游PX进军。为巩固自身产业链，仍持续进行PTA的扩张。20

80、22年PTA新增产能投放高峰期，从2023年以后有望行业好转。PTA未来仍将是行业龙头集中的格局。规模小的及非一体化装置将会逐渐淘汰。预计未来PTA出口比例增加，不排除以PX来料加工形式的业态增加。中国PTA产能投放进度公司简称总产能（万吨/年）所属公司或参股公司预计投产时间2019年底产能4869新疆中泰120中泰集团2020年1月初恒力石化#4250恒力石化2020Q2恒力石化#5250恒力石化2020Q3独山能源二期250其他聚酯龙头2020年10月2020 年底产能合计5739福建百宏250百宏石化2021年初虹港石化250盛虹石化2021 年Q1逸盛宁波360恒逸石化、荣盛石化202

81、1年7月2021 年底产能合计6629逸盛宁波300恒逸石化、荣盛石化2022年桐昆股份如东一期250桐昆股份2022年分步投产恒力石化惠州500恒力石化预计2022年福建佳龙110石狮2022年宁夏宝塔120宝塔石化集团2022年2022年底产能合计7909仪征化纤220仪征化纤2022 年以后蓝山屯河120蓝山屯河2022年以后桐昆股份如东二期250桐昆股份分步投产宁波台化300台化待定佳龙二期110佳龙集团待定2023 年及以后产能合计8909资料来源：中纤网，申万宏源研究432.3.7 2.3.7 产能及供需展望：涤纶长丝行业预测产能及供需展望：涤纶长丝行业预测涤纶长丝产能稳中有扩，但

82、是未来行业新增产能主要集中在五大龙头企业。长丝需求仍取决于对海外纺织服装的出口、国内房地产相关等。从人均需求以及长丝的性能提升角度，预计未来行业仍将保持稳定的需求增速（与GDP同步）。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5000500025003000350040002000192020产量(万吨)净进口（万吨）表观需求（万吨）表观需求增速%右轴国内涤纶长丝产量及表观需求资料来源：中纤网，申万宏源研究国内涤纶长丝产能及投放进度项目装置产能（万吨/年）投产进度2019年底40502020年底4475恒逸海宁新材料2

83、52021年初福建逸锦252021年2月中跃二期（湖州）302021H1独山能源（平湖）602021H2盛虹宿迁252021H2潍坊华宝102021H2恒逸海宁新材料252021H2恒鸣化纤602021H2天龙新材料62021H22021年底产能4741中跃二期（湖州）28独山能源（嘉兴）30中益化纤（桐乡）60恒逸恒鸣60恒逸海宁新材料50桐昆如东1502020H2恒力恒科50盛虹新材料252022年底产能5194桐昆沭阳30桐昆如东60盛虹（国望高科）20盛虹新材料50恒力恒科402023年底及以后产能5394资料来源：中纤网，申万宏源研究主要内容主要内容1. 油价影响因素及未来供需展望2

84、. 石化的低碳及新材料发展方向3. 天然气及油服行业展望4. 投资分析意见453.1.1 20203.1.1 2020年全球天然气供需分布年全球天然气供需分布资料来源：BP能源统计，申万宏源研究463.1.2 3.1.2 天然气在全球一次能源使用占比提升天然气在全球一次能源使用占比提升天然气是更加清洁的能源，1m天然气燃烧生成的二氧化碳大约为1.9千克，远低于煤炭、石油等其他能源。热值角度：一桶油当量=170m天然气。天然气的贸易形式分为：冷冻（LNG 在-160C）、管道气（常压）、CNG（标准是25MPa）。全球主要能源需求增速2020年全球主要能源消费占比资料来源：BP能源统计，申万宏源

85、研究资料来源：BP能源统计，申万宏源研究-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%40622004200620082001620182020石油煤炭天然气石油, 31%天然气, 25%煤炭, 27%核能, 4%水电, 7%可再生能源, 6%473.1.3 3.1.3 中国天然气需求潜力巨大中国天然气需求潜力巨大过去10年，我国天然气的平均需求增速为11.8%，而平均产量增速为7.1%。2020年，我国天然气进口1413.52亿立方，同比增长5.3%，天然气表观需

86、求3250.37亿立方，同比增长6.8%。天然气在我国的能源结构中的发展潜力巨大，根据BP能源统计数据，2020年我国国内天然气消费3306亿立方米，在能源结构中占比为8.2%，而全球的天然气消费在能源结构中的占比为24.7%。0%5%10%15%20%25%0500025003000350020000192020天然气产量天然气进口量天然气表观消费量天然气产量增速(右)表观需求增速(右)我国天然气产量及表观需求（亿立方米）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：BP能源统计，申万宏源研究2020年中国与

87、全球能源结构对比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国全球石油天然气煤炭核能水电再生能源483.1.4 LNG3.1.4 LNG进口套利，长约和现货的影响进口套利，长约和现货的影响天然气价格与原油价格有一定的相关性，但是天然气的价格波动性要高于原油，且有季节性的因素。但是整体天然气的价格或滞后于油价。价格公司多元化，在之前LNG合约价格与油价挂钩的基础上，近年来Platts JKM价格逐渐成为新的基准价格。新签长约的价格公司更加多元化，包括油价、JKM、Henry Hub等多种计价公式以对冲风险。LNG进口价格与油价关系进口LNG的套利资料来源：Wind，申万宏

88、源研究资料来源：Wind，申万宏源研究-000015000Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21国内-进口现货（内外盘）价差中国LNG出厂价格指数:江苏进口现货价格元/吨00708090050602017-08-142017-11-142018-02-142018-05-1

89、42018-08-142018-11-142019-02-142019-05-142019-08-142019-11-142020-02-142020-05-142020-08-142020-11-142021-02-142021-05-142021-08-142021-11-14LNG中国到岸价（美元/百万英热）布伦特原油（美元/桶）右轴493.1.5 3.1.5 全球天然气进口的定价模式全球天然气进口的定价模式IGU数据，2020年全球天然气进口量1.113万亿立方米，占全球消费 的 28% 。 其 中 ： LNG 进 口4580亿立方米，占总需求12%；管道气进口6550亿立方米，占总需

90、求17%。主要进口公式分为：油价挂钩、天然气交易、双边定价模式。油价挂钩的LNG进口主要是日本、韩国、中国台湾等。天然气交易GOG的价格公式多是现货或者短期合约。欧洲的天然气中的管道气进口主要是与气体交易挂钩；土耳其的进口与油价挂钩较多；双边协商定价多在前苏联及中东地区。油价相关（OPE）, 25%天然气交易（GOG）, 65%双边协商（BIM）, 10%油价相关（OPE）, 56%天然气交易（GOG）, 44%2020年全球LNG进口定价模式2020年全球管道气进口定价模式资料来源：IGU，申万宏源研究2020年全球天然气进口的价格类型区域总计进口（亿立方米）油价相关（OPE）天然气交易（G

91、OG）双边协商（BIM）总计北美0133401334欧洲04亚洲5亚太8拉美164990263独联体6895324487非洲4103985中东9746297441总计4230623.266011127资料来源：IGU，申万宏源研究503.1.6 3.1.6 全球全球LNGLNG液化能力与中国在建接收站液化能力与中国在建接收站2020年全球天然气液化能力新增2000万吨，至总产能452.9百万吨/年。2021-23年全球新增液化设施增速放缓，预计整体供应仍然偏紧。2020年我国LNG接收站总能力达8700万吨/年，同比增长14.2

92、%，年新增接收能力1085万吨/年。预计2021年国内天然气需求约3700亿立方，较2020年增加超300亿立方。除自产天然气和进口管道气增量外，我国每年新增约150亿立方的 LNG 进 口 （ 1000 万吨）。中国国内新建LNG接收站（不含扩建）接收站预计投产 接收能力（万吨/年） 所有者滨海2021年300中海油100%潮州华丰 2021年100中能55%、华丰集团45%漳州2022年300国家管网60%、福建投资发展40%温州2022年300中石化41%、浙江集团51%、当地企业8%龙口2023年500国家管网100%阳江2023年200广东粤电100%天津2023年500北京燃气10

93、0%烟台2024年590GCL-Poly100%资料来源：IGU，申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%005006007002017年2018年2019年2020年2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球液化产能（百万吨）新增产能（百万吨）新增产能增速%右轴全球LNG供应能力资料来源：IGU，申万宏源研究513.2.1 3.2.1 油服产业链油服产业链物探物探钻完井钻完井测录试测录试油田生产油田生产工程建设工程建设地震数据采地震数据采集，数据分集，数据分析析钻井服务钻井服务陆上钻井合陆上钻井合同同钻机设备钻机设备钻完井液钻完井液定向钻井服定

94、向钻井服务务连续油管连续油管防腐涂层防腐涂层完井服务完井服务套管与油管套管与油管服务服务钻头钻头石油专用管石油专用管材材井下钻具井下钻具固井服务固井服务固控与废物固控与废物管理管理电缆测井电缆测井随钻测井随钻测井录井服务录井服务泥浆录井泥浆录井测录数据分析测录数据分析生产测试生产测试人工人工升举升举专用化学品专用化学品增产服务增产服务浮式浮式生产服务生产服务压裂服务压裂服务压缩服务压缩服务零配件制造零配件制造海上运维服务海上运维服务海上工程建设海上工程建设海上平台建设海上平台建设租赁与打捞服务租赁与打捞服务地面设备地面设备海底设备海底设备石油航空服务石油航空服务供给船供给船生产设备维护生产设备

95、维护海底管缆海底管缆资料来源：Wind，申万宏源研究523.2.2 3.2.2 油服属于后周期，业绩相对油价滞后油服属于后周期，业绩相对油价滞后油服公司的销售额与油价正相关，但是利润表现滞后于油价。2021Q3斯伦贝谢收入59亿美元，同比增长11.2%；净利润5.5亿元，环比增长27.6%，但去年同期为亏损0.82亿美元。2021Q3哈里伯顿收入38.6亿美元，同比增长29.5%；净利润2.4亿美元，环比增长4%，但去年同期净亏损0.2亿美元。两大油服巨头销售额与油价两大油服巨头利润与油价资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究020406080100120140-14

96、0-120-100-80-60-40-2002040Q1 2010Q3 2010Q1 2011Q3 2011Q1 2012Q3 2012Q1 2013Q3 2013Q1 2014Q3 2014Q1 2015Q3 2015Q1 2016Q3 2016Q1 2017Q3 2017Q1 2018Q3 2018Q1 2019Q3 2019Q1 2020Q3 2020Q1 2021Q3 2021斯伦贝谢（亿美元）哈里伯顿（亿美元）布伦特油价（美元/桶）右轴02040608000斯伦贝谢（亿美元）哈里伯顿（亿美元）布伦特油价（美元/桶）右轴533.2.3 3.2

97、.3 大型石油公司的资本开支仍然谨慎大型石油公司的资本开支仍然谨慎埃克森美孚、壳牌、雪佛龙等公司由于股东要求碳中和，及分红原因，资本开支谨慎甚至放缓。国内三桶油加大资本开支力度。中海油2020年资本支出为754亿元，同比增长4.7%，2021年计划为900-1000亿元；中国石油2020年勘探板块资本性支出为1866亿元，同比下降18.9%，2021年计划为1752亿元。国际石油公司资本开支变化资料来源：Wind，申万宏源研究020406080006008003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

98、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元）资本性支出（亿元）布伦特油价（美元/桶）右轴中海油资本性支出与油价资料来源：Wind，申万宏源研究543.2.4 3.2.4 大型石油公司在大型石油公司在2021H12021H1仍维持资本开支纪律仍维持资本开支纪律盘点2021年上半年油气产量及资本开支；除并购因素外，国际石油公司整体维持资本开支纪律，油气产量同比及环比没有明显的增长趋势，这些公司更看重现金流、回购及对股东的分红。全球主要国际石油公司油气产量及资本开支变化2021Q22021Q12020Q2环比%同比%埃克森美孚原油产量（万桶/天）22

99、0225.8230.6-2.6%-4.6%油气产量（万桶油当量/天）358.2378.7363.8-5.4%-1.5%资本开支（亿美元）38.0331.3353.2721.4%-28.6%BP（net of royalties）原油产量（万桶/天）93.899.7126.6-5.9%-25.9%油气产量（万桶油当量/天）124.5130.9165.6-4.9%-24.8%资本开支（亿美元）11.4813.1916.19-13.0%-29.1%壳牌原油产量（万桶/天）155.8157.9160.9-1.3%-3.2%油气产量（万桶油当量/天）226.2246.2241.5-8.1%-6.3%资本

100、开支（亿美元）43.8339.7436.1710.3%21.2%雪佛龙原油产量（万桶/天）184.7182.6182.41.2%1.3%油气产量（万桶油当量/天）312.6312.1298.80.2%4.6%资本开支（亿美元）27.8625.0433.0611.3%-15.7%道达尔原油产量（万桶/天）125.8127.2131.5-1.1%-4.3%油气产量（万桶油当量/天）274.7286.3284.6-4.1%-3.5%资本开支（亿美元）35.3248.3632.78-27.0%7.7%康菲石油原油产量（万桶/天）84.981.847.43.8%79.1%油气产量（万桶油当量/天）158

101、.8152.798.14.0%61.9%资本开支（亿美元）12.65128.765.4%44.4%总计原油产量（万桶/天）865875879.4-1.1%-1.6%油气产量（万桶油当量/天）14551506.91452.4-3.4%0.2%资本开支（亿美元）169.17169.66180.23-0.3%-6.1%资料来源：各公司网站，申万宏源研究553.2.5 3.2.5 油价上涨，但是全球资本开支仍然谨慎油价上涨，但是全球资本开支仍然谨慎根据Rystad Energy在2021年5月12日报告指出，新冠病毒疫情对于上游投资的损失高达2850亿美元，尽然从2022年起资本支出将缓慢上升，但是未

102、来一段时间内不会达到疫情前的水平；其中页岩行业受影响最大，常规勘探和对成熟资产的投资受影响最小。Rystad预测，2019年上游勘探开发投资约5300亿美元，但是2020年仅为3820亿美元，预计2021年小幅增长至3900亿美元，至2025年上游投资额将上升到略高于4800亿美元。资料来源：Rystad，申万宏源研究563.2.6 3.2.6 国内油服政策国内油服政策国内油服相关政策时间部门相关文件主要内容2014.6国务院能源发展战略行动计划（20142020年）到2020年，累计新增常规天然气探明地质储量5.5万亿立方米，年产常规天然气1,850亿立方米；页岩气产量力争超过300亿立方米

103、；煤层气产量力争达到300亿立方米.。2016.9发改委石油发展“十三五”规划供应方面，到2020年，国内石油产量要达到2亿吨以上，构建开放条件下的多元石油供应安全体系，保障国内5.9亿吨的石油消费水平。2017.2能源局2017年能源工作指导意见提高油气保障能力。重点支持陆上深层、海洋深水和非常规油气勘探开发重大理论技术创新。加强用海协调，进一步推动海洋油气勘探开发。2018.2能源局2018年能源工作指导意见坚持“盘活保有储量和加快新储量发现动用”两手抓，加强常规油气资源勘探开发，保证石油产量基本稳定，天然气产量较快增长。加大页岩气、煤层气、深水石油天然气资源的勘探开发力度。2018.9发

104、改委关于促进天然气协调稳定发展的若干意见加快天然气产能和基础设施重大项目建设，加大国内勘探开发力度，2020年底前国内天然气产量达到2,000亿立方米以上，坚持以市场化手段为主做好供需平衡。2019.5能源局大力提升油气勘探开发力度工作推进会石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完成2019-2025七年行动方案工作要求。各部委和地方政府各部门要充分发挥协同保障作用，在加强用地用海保障、优化环评审批、加大非常规天然气财税支持等方面配套稳定的支持政策，保障重点项目落地实施。2020.1自然资源部关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）在油气勘查开采管理改革方面，一是放开油气勘查开采；二是

105、实行油气探采合一制度。2020.3财政部、海关总署、税务总局财政部 海关总署 税务总局关于“十三五”期间在我国海洋开采石油（天然气）进口物资免征进口税收的通知（修订）为支持我国海洋石油（天然气）的勘探开发，在我国海洋进行石油（天然气）开采作业（指勘探和开发）的项目，进口国内不能生产或性能不能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单所列范围内的设备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税和进口环节增值税。2020.3财政部、海关总署、税务总局财政部 海关总署 税务总局关于“十三五”期间在我国陆上特定地区开采石油（天然气）进口物资税收政策的通知（修订）为支持我国陆上特定地区石油（天然气）的勘探开发

106、，在我国领土内的沙漠、戈壁荒漠进行石油（天然气）开采作业的自营项目，进口国内不能生产或性能不能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单所列范围内的设备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税；在经国家批准的陆上石油（天然气）中标区块内进行石油（天然气）开采作业的中外合作项目，进口国内不能生产或性能不能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单所列范围内的物资，免征进口关税和进口环节增值税。2020.4中央政治局 “六保”政策要求加大能源储备，加大海上能源的勘探力度。2020.6发改委、能源局关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见坚持大力提升国内油气勘探开发力度，支持企业拓宽资金渠道，通过

107、企业债券、增加授信额度以及通过深化改革、扩大合作等方式方法，推动勘探开发投资稳中有增。加强渤海湾、鄂尔多斯、塔里木、四川等重点含油气盆地勘探力度，夯实资源接续基础。推动东部老油气田稳产，加大新区产能建设力度。加快页岩油气、致密气、煤层气等非常规油气资源勘探开发力度，保障持续稳产增产。2020.6能源局2020年能源工作指导意见加大油气勘探开发力度。大力提升油气勘探开发力度保障能源安全，狠抓主要目标任务落地，进一步巩固增储上产良好态势。重点做大渤海湾、四川、新疆、鄂尔多斯四大油气上产基地，推动常规天然气产量稳步增加，页岩气、煤层气较快发展。探索湖北宜昌等地区页岩气商业化开发。加快推进煤层气（煤矿

108、瓦斯）规模化开发利用，落实低产井改造方案。推动吉木萨尔等页岩油项目开发取得突破。2020.6财政部清洁能源发展专项资金管理暂行办法使用专项资金对煤层气（煤矿瓦斯）、页岩气等非常规天然气开采利用给予奖补，按照“多增多补”的原则分配。2021.4能源局2021年能源工作指导意见强化能源供应保障基础。推动油气增储上产，确保勘探开发投资力度不减，强化重点盆地和海域油气基础地质调查和勘探，推动东部老油田稳产，加大新区产能建设力度。加快页岩油气、致密气、煤层气等非常规资源开发。2021.9国务院全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见石油消费“十五五”时期进入峰值平台期。加快推进页岩气、煤层气、致密油

109、气等非常规油气资源规模化开发。强化风险管控，确保能源安全稳定供应和平稳过渡。资料来源：各网站，申万宏源研究573.2.7 3.2.7 国内油服公司的业务构成国内油服公司的业务构成国内主要油服公司的业务占比公司主要业务（以2020年销售额为准）中海油服钻井服务（40%）、油田技术服务（46%）、船舶服务（10%）、物探和工程勘察服务（4%）等海油工程海洋工程行业（80%，FPSO建造、半潜式平台的建造和综合性深水系统的设计安装等）、非海洋工程行业（20%，主要为LNG接收站、模块化设计等）海油发展能源技术服务（37%，工程技术服务、装备运维服务、管道技术服务、数据信息服务等）、FPSO生产技术服

110、务（5.4%）、能源物流服务（46.9%，物流服务、销售服务、后勤服务等）、安全环保与节能（15.7%，海上溢油应急响应、安全环保技术服务、工业水处理、人力资源与培训服务、涂料与海洋工业防护、催化剂等）石化油服地球物理（7%）、钻井（50%）、测录井（4%）、井下特种作业（13%）、工程建设（23%）中油工程油气田地面工程（41%）、管道与储运工程（28%）、炼油与化工工程（25%）、环境工程项目管理及其他（5%）杰瑞股份油气装备制造及技术服务（79.9%）、维修改造及贸易配件（14.4%）、环保服务（5.5%）博迈科海油油气资源开发模块（29%）、矿业开采模块（16%）、天然气液化模块（55

111、%）中曼石油钻机及配件销售和租赁（19%）、钻井工程服务（81%）贝肯能源钻井工程（92%）、技术服务（2%）、产品销售（5%）、贸易及其他惠博普油气田装备及工程（56%）、油气资源开发利用（32%）、石化环保装备及服务（9%）通源石油射孔（90%）神开股份石油钻采设备（45%）、综合录井服务（29%）、测井仪器（12%）、随钻设备及服务（7%）、油品分析仪器（5%）潜能恒信石油勘探技术工程服务（8%）、油气开采（85%）、租赁（7%）资料来源：各公司公告，申万宏源研究583.2.8 3.2.8 海外主要油服公司业务海外主要油服公司业务海外主要油服公司业绩及业务海外油服公司2021H1销售额（

112、亿美元）2021H1净利润（亿美元）主要业务范围Schlumberger108.67.3深水作业、提高采收率、地热、重油、非常规资源、碳服务、集成项目和资产绩效、综合水务解决方案、石油和天然气培训。Baker Hughes99.2-5.2油田服务（生命周期陆地及海上）、油田设备、涡轮机械和工艺解决方案、数字化解决方案Halliburton71.64.0钻井与评估（钻头、电缆射孔、试验场地、泥浆）、产品服务链整合（项目管理、地标和资讯）、完成与生产（封井、完成工具、增产、人工升举）TechnipFMC33.02.0从油井到出口管道的陆上和浅水市场提供服务、浅水iEPCI、集成油田寿命 （iLOF

113、）、DrillNow、iComplete、压力控制、iProduction、舰队Saipem36.2-7.4海洋工程、陆地工程、海上钻井、陆地钻井、咨询Petrofac21.0-0.8资产生命周期、项目开发、油井工程、油井退役、培训、CCUS、海上风电、氢、减排、炼化工程国民油井NOV26.7-1.4钻探、人工升举、碳捕捉、地热、氢气、海上施工、海洋工程、海上风电、陆地生产、杆结构、盐水处理、太阳能、完井、油井施工威德福17.4-1.9数字化和自动化解决方案、恢复成熟油田、海上解决方案、非常规解决方案、综合服务Transocean13.1-2.0深海钻井平台、自升式平台、钻井船和双活动钻井船、

114、半潜式平台Modec20.11.5浮式生产系统的运营商和EPCI总承包商，包括FPSO装置、FSO装置、FLNG、张力腿平台（TLPs）、半潜式设备、系泊系统和新技术等。SeaDrill13.9-12.2海上钻井船队、自升式、半潜式Noble3.92.5海上钻井承包商、自升式平台（jackups）、半潜式平台（semisubmersibles）资料来源：各公司网站，申万宏源研究主要内容主要内容1. 油价影响因素及未来供需展望2. 石化的低碳及新材料发展方向3. 天然气及油服行业展望4. 投资分析意见604.1 4.1 油价波动及石化产业链投资标的油价波动及石化产业链投资标的30 美金美金/桶桶

115、40 美金美金/桶桶100 美金美金/桶桶80 美金美金/桶桶60 美金美金/桶桶油油价价成品油价格保护，炼成品油价格保护，炼油企业成本受益油企业成本受益乙烯盈利向好乙烯盈利向好石油化工价差扩大石油化工价差扩大炼油炼油 + 石油化工石油化工（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、卫星化学、华锦股份等）恒逸石化、卫星化学、华锦股份等）炼油炼油 + 石油化工石油化工（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹 、恒逸石化、桐昆股份等）、恒逸石化、桐昆股份等）原油原油+ 炼油炼油 + 石油化工石油化工+轻烃路线轻烃路线+煤化工煤化

116、工（桐昆股份、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化、（桐昆股份、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化、恒逸石化、卫星化学、宝丰能源、广汇能源、恒逸石化、卫星化学、宝丰能源、广汇能源、中国石化、中国石油、东华能源）中国石化、中国石油、东华能源）投资投资原油勘探原油勘探 + 油服油服+煤化工煤化工（中国石油、中国海洋石油、（中国石油、中国海洋石油、广汇能源、宝丰能源、卫星化广汇能源、宝丰能源、卫星化学、中海油服、海油工程、新学、中海油服、海油工程、新潮能源、博迈科等）潮能源、博迈科等）资料来源：ICIS，申万宏源研究614.2 4.2 推荐：更长的周期，从油价弹性到业绩持续性推荐：更长的周期，从油价弹性到业绩持续

117、性油价或将长期维持在中高位置，考虑到新能源的替代，长期有望在60-90美元/桶震荡。我们认为未来石油石化的投资方向主要是上游的弹性，中游炼化的盈利持续性，下游新材料的成长性。油价上涨具有上游油气资源属性的公司将会明显受益，弹性较大的标的主要是中国石油、中国海洋石油、广汇能源等。油服行业涉及的产业链较长，海上油气开发如巴西盐下油、国内海上油气开发、LNG接收站等项目的确定性较强，长期的投资标的主要是海油工程、中海油服、博迈科等。大炼化适合发展精细化工，还可以通过轻质油与重质油的比例获取额外价差、下游产品的优化来提升业绩。推荐：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化等。油价上涨，美国页岩企业也会有

118、更多动力增产，增加NGL的产出，有利于卫星化学的乙烷裂解、丙烷脱氢项目；看好东华能源在丙烷仓储、贸易、新材料产业链的优势。新型煤化工中的聚烯烃、乙二醇、甲醇等价格参考石油化工产品；同时，油价上涨，煤焦油的产品价格也将同步上涨；利好广汇能源、宝丰能源等。涤纶长丝受宏观需求影响，价格远低于历史平均。且随着技术进步和产品性能改进，涤纶长丝仍然是化纤面料中最具性价比的产品。推荐：桐昆股份等。624.3 4.3 油价与石化景气周期油价与石化景气周期IPEX作为衡量主要石化产品的价格指数。历史上石化的周期一般是七年，整体化工品价格走势和油价相同，从与原油的价差角度，在2002-2007年、2009-201

119、1年、2016-2018年间属于石化盈利景气的区间。目前东北亚的产品价格指数明显低于欧洲和美国，东北亚的价格指数基本与历史平均相当，但是欧美供应链体系受到新冠病毒疫情的影响较大，加之需求刺激，带动石化产品价格上涨。600310Jan-00Aug-00Mar-01Oct-01May-02Dec-02Jul-03Feb-04Sep-04Apr-05Nov-05Jun-06Jan-07Aug-07Mar-08Oct-08May-09Dec-09Jul-10Feb-11Sep-11Apr-12Nov-12Jun-13Jan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16De

120、c-16Jul-17Feb-18Sep-18Apr-19Nov-19Jun-20Jan-21Aug-21US Gulf IndexNW Europe IndexNE Asia IndexNE Asia Index历史平均资料来源：ICIS，申万宏源研究资料来源：ICIS，申万宏源研究油价与石油化工价格指数各区域价格指数关系02040608000500300350Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Jul-10Apr-11

121、Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21IPEX全球指数布伦特油价（美元/桶）右轴中国加入中国加入WTO中国投资驱动中国投资驱动中国供给侧中国供给侧634.4 4.4 海外石化公司的估值与盈利水平海外石化公司的估值与盈利水平当行业景气程度高点时，对应低估值；但是也需要考虑到盈利的稳定性，ROE的高低等因素。目前国内大炼化的盈利稳定性明显好于海外可比公司，且估值处于较低位置。估值与盈利稳定性资料来源：Wind，申万宏源研究陶氏巴斯夫利安德巴塞尔Westlake恒力石化荣

122、盛石化卫星化学桐昆股份宝丰能源恒逸石化05.000.050.100.150.200.250.30至12月10日 TTM PE季度年化ROE方差（2020-2021）气泡大小代表目前ROE水平644.5 4.5 油价上涨，上游资源属性增强油价上涨，上游资源属性增强资料来源：各公司年报，Wind，申万宏源研究油价上涨弹性，油气产量/市值越大，业绩向上的弹性越大。油价上涨，同时对应的石油公司的资源储量价值提升。00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5石油产量为2020年，公司市值为2021年12月2日收盘（美金换算）石油产量/市值（万桶油/天/亿

123、美元）00.10.20.30.40.50.60.7油气产量为2020年，公司市值为2021年12月2日收盘（美金换算）油气当量产量/市值（万桶油气/天/亿美元）00.050.10.150.20.250.30.35石油储量为2020年，公司市值为2021年12月2日收盘（美金换算）石油储量/市值（亿桶油/亿美元）00.10.20.30.40.50.6石油天然气储量为2020年，公司市值为2021年12月2日收盘（美金换算）油气当量储量/市值（亿桶油当量/亿美元）654.6 4.6 广汇能源，长期成长性与资源价值兑现的弹性广汇能源，长期成长性与资源价值兑现的弹性随着南通LNG储罐和码头扩建，LNG

124、进口保持稳定增长。煤炭储量丰富，长期有望量价齐升。公司主要产品业务销售假设（不含内部抵消）20202021E2022E2023E2024E2025E布伦特油价（美元/桶）437075757575天然气产量（万吨）647070707070LNG外购量（万吨）2062804506008001000LNG价格（元/吨）300042004200420042004200煤炭产量（万吨）980020002500煤炭销售价格（元/吨）352380400500500500甲醇产量（万吨）1131131甲醇价格（元/吨）0230023002300

125、乙二醇产量（万吨）20354040乙二醇价格（元/吨）3000350035003500铁路运量（万吨）856018002000铁路单价（元/吨/公里）0.200.200.200.200.200.20自产天然气销售收入（百万元）0294029402940LNG贸易收入（百万元）600252003360042000LNG仓储收入（百万元）922835844480甲醇销售收入（百万元）0301330133013煤炭销售收入（百万元）320001000012500铁路销售

126、收入（百万元）68596001600乙二醇销售收入（百万元）6000总计（百万元）54265597767933资料来源：公司公告，申万宏源研究664.7 4.7 宝丰能源：成长路径明确，煤化工成本优势领先宝丰能源：成长路径明确，煤化工成本优势领先公司目前产能：聚乙烯、聚丙烯现有120万吨/年，在建100万吨/年，核准正在筹备建设的产能400万吨/年；焦炭现有400万吨/年，即将投产300万吨/年；精细化工产品现有产能合计78万吨/年。公司25万吨EVA预计2023 年一季度投产。2019年开始建设的太阳能电解水制氢项目，是已知全

127、球单厂规模最大、单台产能最大的电解水制氢项目。2021年4月首批装置成功投产，项目全部达产后可年产2.4亿标方绿氢和1.2亿标方绿氧。主要煤化工项目投资对比项目名称项目内容投资额核心技术投产时间宝丰能源一期20万吨焦炉煤气制甲醇，150万吨煤气化制甲醇，60万吨MTO装置103亿元航天炉煤气化，德国Linde公司低温甲醇洗，英国Davy公司甲醇合成以及大连物化所DMTO甲醇制烯烃，Unipol公司全密度PE，英国Ineos 公司卧式双反应器串联PP2014年7月神华包头一期180万吨煤气化制甲醇，60万吨MTO装置175亿元GE煤气化，德国Linde公司低温甲醇洗，英国Davy公司甲醇合成以及

128、大连物化所DMTO甲醇制烯烃，DOW公司PP、Univation公司PE2010年8月中天合创360万吨煤气化制甲醇，137万吨MTO装置425亿元，其中煤矿及铁路和输水等配套项目及辅助设置投资194亿元美国GE公司煤气化、德国Linde公司低温甲醇洗、德国鲁奇甲醇合成、SMTO甲醇制烯烃、环管法聚丙烯( ST)、英国Ineos 公司Innovene气相法聚丙烯、ExxonMobil 公司PE、气相法全密度聚乙烯( SGPE) 2017年7月南京诚志二期MTO60万吨MTO装置33亿元UOP甲醇制烯烃2019年3月资料来源：各公司公告，申万宏源研究674.8 4.8 轻烃综合利用优势，看好卫星

129、化学、东华能源轻烃综合利用优势，看好卫星化学、东华能源由于页岩生产带来的大量副产NGL，尤其是油价上涨时，乙烷价格相对于石脑油的成本优势明显。乙烷裂解乙烯、PDH生产过程中副产大量的优质氢气，可以对冲生产过程中的能源消耗的碳排放，是低碳清洁利用的发展方向。看好拥有货源、物流、下游新材料规划的全产业链优势的卫星化学、东华能源。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究美国乙烷丙烷出口量（万桶/天）乙烷价格相对于石脑油价格优势（美元/吨）-20002004006008000年1月2010年6月2010年11月2011年4月2011年9月2012年

130、2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月石脑油-乙烷-200美元/吨费用美国乙烷价格东北亚石脑油-200-150-0200250300Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-

131、18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212022-01E2022-03E2022-05E2022-07E2022-09E2022-11E美国乙烷净进口量美国丙烷净进口量美国HGL乙烷产量美国HGL丙烷产量684.9 4.9 看好涤纶长丝产业链的长期好转看好涤纶长丝产业链的长期好转据我们统计，2021年国内涤纶长丝产能约4000万吨，其中CR6约66%，预计2022年底国内CR6将达到74%。涤纶长丝产业链受益于纺织服

132、装的稳定需求、PTA和PX的原料成本下降、以及行业集中度提升。原油价格上涨，涤纶仍是纤维面料中最具性价比的产品。看好恒逸石化涤纶长丝弹性，以及未来文莱项目的成长性；桐昆股份低估值，涤纶长丝份额领先优势扩大，来自于浙江石化的投资收益业绩增厚。资料来源：Wind，申万宏源研究涤纶长丝产业链利润与油价资料来源：各公司公告，隆众石化，申万宏源研究国内涤纶长丝行业龙头扩产、集中度提升（万吨/年）004000500060002021年底产能2022年底产能预测桐昆股份恒逸石化行业龙头可比恒力石化东方盛虹荣盛石化CR6以外020406080100120140-

133、0200030004000500060002010年1月2010年6月2010年11月2011年4月2011年9月2012年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月PX-石脑油利润（元/吨）PTA利润（元/吨）涤纶长丝POY利润（元/吨）一体化产业链总利润（元/吨）油价（美元/桶）右轴694.10 4

134、.10 平台性优势，大炼化盈利稳定性增强平台性优势，大炼化盈利稳定性增强浙江石化一期2000万吨/年炼油+140万吨/年乙烯；二期2000万吨/炼油+280万吨/年乙烯。下游产品更而丰富，化工品占比更高，盈利稳定性强。经营灵活，开工率的弹性、原料的采购及下游产品之间优化。恒力石化：2000万吨/年炼油+150万吨/年乙烯。加氢裂化能力强，相当于煤制天然气（成本2000元/吨）代替LPG（市场价3500元/吨）。PX-PTA（醋酸）产能配套；公用成本低等。借助平台性优势，向新材料方向发展。资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究00708090050

135、00250030003500Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212011/11/26布伦特油价与恒力石化炼化产

136、品价差布伦特油价（美元/桶）右轴恒力石化炼化价差（元/吨）恒力石化炼化价差（元/吨）-2月前油价0070809005000250030003500Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20S

137、ep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-212011/11/26布伦特油价与浙江石化一期炼化产品价差布伦特油价（美元/桶）右轴浙江石化炼化价差（元/吨）浙江石化炼化价差（元/吨）-2月前油价704.11 4.11 中海油服：作业量与费率有望双提升中海油服：作业量与费率有望双提升中海油油气储量增加，2020年证实储量53.7亿桶当量，产量144万桶/天当量，储量寿命仅10年。未来加大能源保障力度，必须增产增储。中海油服主要业务来自于钻井服务、油田技术服务等，钻井服务等。中海油占公司营收73%。未来存在钻井平台效率和费率双提升的可能。中海油服销售收

138、入、利润与油价关系中海油服的钻井船效率资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%120%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q

139、22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3自升式钻井平台半潜式钻井平台平均使用率020406080100120140-100-80-60-40-20020406080100120销售额（亿元）净利润（亿元）布伦特油价（美元/桶）右轴714.12 4.12 海油工程：轻资产、订单充足，长期竞争力提升海油工程：轻资产、订单充足，长期竞争力提升公司资产负债率低，固定资产相对较轻（周转率高），

140、低PB，现金流良好。在手订单充沛，2020年底在手未完成订单270亿元，远高于同期销售收入。资产减值充分，业绩修复空间大。2020年海外项目主要原因是尼日利亚丹格特项目亏损5.41亿元、沙特3648项目亏损1.08 亿元，未来有望业绩修复。海油工程销售收入、利润与油价关系资料来源：Wind，申万宏源研究203220703524827005003002000192020销售额（亿元）新签订单（亿元）在手未完成订单（亿元）海

141、油工程的新签订单资料来源：Wind，申万宏源研究0204060800销售额（亿元）净利润（亿元）布伦特油价（美元/桶）右轴724.13 4.13 重点公司估值表重点公司估值表石油化工行业重点公司估值表行业简称代码2021/12/13 总市值EPS(元)PEPB收盘价(元)（亿元） 20A21E22E23E20A 21E 22E 23E油气开采中国石油 601857.SH4.9686400.100.490.510.5750101090.73中海油服 601808.SH13.865070.570.680.880.98242016141.69海

142、油工程 600583.SH4.391940.080.220.300.41552015110.85民营大炼化恒逸石化 000703.SZ10.713930.831.351.812.06138651.52恒力石化 600346.SH23.2816391.912.332.532.961210983.02荣盛石化 002493.SZ18.3918621.081.511.942.251712984.04东方盛虹 000301.SZ24.7911990.070.461.382.2.53桐昆股份 601233.SH22.205351.303.503.904.50176651.54原油加

143、工及下游石油化工卫星化学 002648.SZ40.997051.364.095.276.373010863.98宝丰能源 600989.SH18.1313300.630.871.002.0029211894.59中国石油 601857.SH4.9686400.250.240.330.40202115120.73广汇能源 600256.SH6.794460.200.600.831.113411862.33新奥股份 600803.SH18.685320.811.021.231.41231815133.73资料来源：Wind，申万宏源研究734.14 4.14 风险提示风险提示风险提示：油价大幅下跌或上涨的风险。油价大幅上涨会推高下游成本，但是油价大幅下跌也会引发库存跌价损失。行业产能过剩风险。2022年东北亚地区仍有大量的烯烃产能投放，行业存在阶段性产能过剩风险。全球需求及经济下行风险。石油化工行业是重资产行业，且下游需求与国民经济各行业息息相关，如果全球经济出现下行，导致开工率下行会对企业盈利产生较大影响。