1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 循环经济循环经济炭黑龙头炭黑龙头，发力高端特种发力高端特种赛道赛道 黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告2021.12.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内公司是国内炭黑炭黑龙头龙头，具备，具备循环经济、环保技术及循环经济、环保技术及规模规模优势。以炭黑为主导，优势。以炭黑为主导， 焦油精制及白炭黑业务为两翼焦油精制及白炭黑业务为两翼，进行产业链延伸。进行产业链延伸。在在行业面临能耗监管，供给行业面临能耗监管，供给 端优化整合的趋势下，公司凭借节能减排优势，竞争力进一步提升端优化整合的趋势下，公司凭借节能减排优

2、势，竞争力进一步提升。公司。公司也也在在 特种炭黑领域加特种炭黑领域加速速布局，布局，打造导电炭黑、色素炭黑、绿色轮胎专用炭黑等产品，打造导电炭黑、色素炭黑、绿色轮胎专用炭黑等产品， 构建高端产品护城河构建高端产品护城河，看好，看好其其长期成长空间。长期成长空间。预测预测 2021-2023 年公司归母净利年公司归母净利 润为润为 5.03/6.13/7.15 亿元，亿元，给予给予目标价目标价 13.5 元。首次覆盖，元。首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 国内炭黑龙头，马太效应凸显国内炭黑龙头，马太效应凸显。黑猫股份是国内炭黑龙头，形成以炭黑为主导、 焦油精制及白炭黑为两翼的业务

3、模式。公司在国内拥有八大生产基地，炭黑产 能 110 万吨，位列国内第一，全球前四。凭借规模优势，公司形成了涵盖米其 林、普利司通等全球头部轮胎企业的优质客户群体。在行业能耗监管趋严下， 落后产能有望逐步出清，公司凭借节能环保技术优势，有望通过产能提质增效、 拓展海外布局等方式进一步巩固龙头地位，全球影响力持续提升。 循环循环经济减排增效经济减排增效，酚类精制变废为宝酚类精制变废为宝。公司注重能源、原料的循环利用，通 过回收尾气进行供热发电等方式提升能源利用效率；同时将副产物沥青、废油 再制原料油，降低原料消耗。公司还推进脱硫脱硝、除味等装置应用，减少污 废排放，成为国内炭黑节能减排标杆企业，

4、在“双碳”目标下竞争力愈发凸显。 此外，公司通过合资方式成立酚类精制公司，利用焦油精制环节产生的酚钠盐 废水拓展粗酚提纯和酚精制业务，降低废水处理难度，提升整体经济效益。 发力发力特种炭黑特种炭黑赛道，构建高端产品护城河赛道，构建高端产品护城河。特种炭黑具有高附加值，但国内进 口依赖度高，市场多被海外企业垄断。公司 2017 年设立青岛新材料研究院，储 备并转化特种炭黑技术。近年来在导电炭黑、色素炭黑、绿色轮胎专用炭黑等 领域加速布局，目前具备特种炭黑产能 2 万吨，此外公司公告拟合资成立合肥 新材料公司，实现技术储备与产能规模的快速扩张。特种炭黑领域的布局有望 使公司构建起核心技术壁垒，通过

5、高端产品形成护城河，进一步提升盈利能力。 风险因素：风险因素：炭黑下游需求增长不及预期；原材料价格波动剧烈；公司产能扩张 计划迟滞；公司特种炭黑产品推广遇阻。 投资建议：投资建议：公司是国内炭黑龙头，在行业面临能耗监管，供给端优化整合的趋 势下，公司凭借节能减排优势，竞争力进一步提升。此外公司在特种炭黑领域 加快布局，打造高端产品护城河，看好其长期成长空间。预测 2021-2023 年公 司归母净利润分别为 5.03/6.13/7.15 亿元， 对应 EPS 预测分别为 0.67/0.82/0.96 元。 参考行业可比公司， 考虑到公司龙头地位及未来成长预期， 给予目标价 13.5 元（对应

6、2021 年 20 xPE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,544 5,560 7,462 7,434 7,898 营业收入增长率 YoY -17.1% -15.0% 34.2% -0.4% 6.2% 净利润(百万元) -276 97 503 613 715 净利润增长率 YoY -168.9% N/A 418.1% 22.0% 16.6% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.37 0.13 0.67 0.82 0.96 毛利率 6.7% 10.6% 14.1% 15.2% 16.1% 净资产

7、收益率 ROE -9.6% 3.2% 14.6% 16.0% 16.8% 每股净资产（元） 3.84 4.00 4.59 5.11 5.69 PE -23.1 65.8 12.8 10.4 8.9 PB 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 PS 1.0 1.2 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 59.2 15.0 7.9 6.9 6.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价 黑猫股份黑猫股份 002068 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 8.56元 目标价 13.50元 总股本 748百万股 流通股本 727百万股

8、 总市值 64亿元 近三月日均成交额 253百万元 52周最高/最低价 9.46/5.78元 近1月绝对涨幅 45.33% 近6月绝对涨幅 16.58% 近12月绝对涨幅 49.14% 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 国内第一、全球领先的炭黑龙头企业国内第一、全球领先的炭黑龙头企业 . 1 锐意进取的炭黑龙头，产能规模国内第一 . 1 股权结构集中，激励促进发展 . 2 行业走出寒冬，盈利逐步回暖 . 2 做大做精炭黑主业，循环利用优势凸显做大做精炭黑主业，循环利用优势凸显 . 4 供需格

9、局预期向好，成本端支撑价格上行 . 4 规模优势引发马太效应，资源循环技术占优 . 6 酚钠盐水变废为宝，拓展酚类精制业务酚钠盐水变废为宝，拓展酚类精制业务 . 8 综合利用酚钠盐废水，延伸酚类产业链 . 8 反倾销优化国内市场，助力公司减排增利 . 9 发力特种炭黑赛道，构筑高端产品壁垒发力特种炭黑赛道，构筑高端产品壁垒 . 11 特种炭黑是高附加值产品，国内进口依赖度高. 11 储备特种炭黑技术，加快产品转化推广 . 13 风险因素风险因素 . 14 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 14 盈利预测. 14 估值及投资评级 . 15 hZiX8VlXfUfUyQxPvNvNbR

10、dN7NmOmMoMmNeRrQpNiNrQqNaQmNrPNZpPmMNZqQpP 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司业务板块 . 1 图 2：公司发展历程 . 1 图 3：公司股权结构（截至 2021 年三季报） . 2 图 4：公司营业收入及增长 . 3 图 5：公司归母净利润及增长 . 3 图 6：公司毛利率及净利率 . 3 图 7：公司 ROE 及杜邦分析 . 3 图 8：公司营收结构 . 3 图 9：公司炭黑业务毛利润及毛利率 . 3 图 10：中国炭黑下游需

11、求结构（2020 年） . 4 图 11：国内炭黑产量及表观消费量 . 4 图 12：国内月度炭黑表观消费量及轮胎产量 . 5 图 13：中国炭黑库存量及行业开工率 . 5 图 14：中国炭黑产能规模及增速 . 5 图 15：2019 年全球炭黑产能分布 . 6 图 16：2019 年全球炭黑产能分布-按公司 . 6 图 17：国内高温煤焦油价格 . 6 图 18：国内炭黑价格及行业毛利 . 6 图 19：公司部分重要客户 . 7 图 20：煤焦油精制工艺路线图. 8 图 21：国内间苯二酚现货价 . 9 图 22：间苯二酚月度进口量 . 9 图 23：中国苯酚产量及表观消费量 . 10 图

12、24：苯酚进口量及进口依存度 . 10 图 25：全球间甲酚竞争格局 . 11 图 26：国内间甲酚进口量及进口单价 . 11 图 27：2020 年全球主要国家/地区炭黑消费结构 . 12 图 28：国内各类炭黑价格对比. 12 图 29：EVA 薄膜（5 密耳）中导电炭黑含量与表面电阻率关系 . 12 图 30：各类材料表面电阻率对比 . 12 图 31：行业历史 PB 走势 . 16 表格目录表格目录 表 1：公司核心高管背景 . 2 表 2：节能减排相关政策 . 5 表 3：公司各基地产能情况 . 7 表 4：公司炭黑生产线防污染及资源利用设施建设运行情况 . 8 表 5：公司与安徽时

13、联合资公司简介 . 9 表 6：粗酚加工主要产品及应用 . 10 表 7：特种炭黑主要用途 . 11 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8：新能源汽车轮胎性能需求特点 . 12 表 9：公司特种炭黑产品及主要用途 . 13 表 10：公司低滞后炭黑与普通炭黑性能对比 . 14 表 11：分产品盈利预测 . 15 表 12：核心财务数据预测 . 15 表 13：公司 DCF 结果 . 17 表 14：公司 DCF 估值过程 . 17 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分

14、析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内国内第一第一、全球领先的、全球领先的炭黑龙头炭黑龙头企业企业 锐意进取的炭黑龙头锐意进取的炭黑龙头，产能规模国内第一，产能规模国内第一 国内炭黑龙头企业，具备炭黑产能国内炭黑龙头企业，具备炭黑产能 110 万吨。万吨。黑猫股份成立于 2001 年 7 月，主要从 事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售。公司现有江西、韩城、朝阳、乌海、邯 郸、太原、唐山和济宁 8 个大型炭黑生产基地，具备炭黑产能 110 万吨/年，特种炭黑 2 万吨/年，沉淀法白炭黑 6 万吨/年，气相法白炭黑 2000 吨/年，煤焦油深加工能力 95

15、万吨 /年。产销量连续多年国内领先，产能规模目前已跻身全球炭黑企业前四位。 图 1：公司业务板块 资料来源：公司官网，中信证券研究部 全国全国八大基地八大基地布局布局，向精细化、高端化发展向精细化、高端化发展。2002-2014 年，公司在全国范围内建立 炭黑生产基地，充分发挥区域优势，扩张产能、扩大客户群体，完成全国八大生产基地布 局。2013 年公司与青岛科技大学共同成立青岛黑猫，进行新型炭黑材料研究，向精细化、 高端化领域发展。2017 年公司上马 2 万吨/年特种炭黑项目，提升产品经济附加值。2019 年公司与安徽时联合资成立乌海时联、山东时联，进行酚类化合物系列产品的生产加工。 图

16、2：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 股权结构集中，股权结构集中，激励促进发展激励促进发展 公司实际控制人为景德镇市国资委，公司实际控制人为景德镇市国资委，截至截至 20201Q3 合计持有公司合计持有公司 35.1%股份股份。公司 核心团队均具备焦化、炭黑行业从业经验，带领团队创新进取，确保公司业务稳步开拓。 图 3：公司股权结构（截至 2021 年三季报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：公司核心高管背景 姓名姓名 职位职位 背景介

17、绍背景介绍 王耀 董事长 研究生学历，教授级高级工程师。曾任江西景德镇市焦化煤气总厂办公室 主任、景德镇市岚山物资贸易公司总经理等，现任公司董事长。 魏明 董事，总经理 曾任景德镇市焦化煤气总厂动力车间技术员、炭黑分厂厂长、江西黑猫炭 黑股份有限公司副总经理负责营销工作。 段明焰 董事，财务总监 研究生学历，注册会计师。曾任江西景德镇市焦化煤气总厂财务副科长、 财务副处长、景德镇市金鼎商贸有限公司财务总监等。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权激励落地，促进企业发展股权激励落地，促进企业发展。公司 2020 年 9 月进行股权激励，激励对象共计 122 人，包括公司核心管理团队、高级管理

18、人员及核心技术/业务人员。股权激励计划的实施有 助于吸引和留住优秀人才，激活公司管理活力，形成公司发展的内在动力，有利于进一 步完善公司治理结构，健全公司激励机制。 行业走出寒冬，行业走出寒冬，盈利盈利逐步回暖逐步回暖 2019 年年下游需求走弱，下游需求走弱，行业普遍行业普遍亏损亏损。2019 年，受全球需求疲弱、国际贸易摩擦加 剧、制造业景气度下滑等不利因素影响，全球经济增速显著放缓。国内汽车产业面临的压 力也进一步加大，产销量等主要经济效益指标均呈现负增长，轮胎企业开工率较 2018 年 也出现大幅下滑。下游需求端的疲软，叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油 价格下行、炭黑行业新

19、增产能释放等不利因素影响，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公 司主营产品毛利率同比大幅下降。 2020 年扭亏为盈，炭黑景气向上年扭亏为盈，炭黑景气向上度过度过“阵痛期” 。“阵痛期” 。2020 年，随着国内新冠疫情得到 有效控制，制造业大面积复产复工，中国供应全球的局面导致国内轮胎企业全球市场份额 进一步提升，拉动炭黑需求。同时在环保监管政策趋严下，供给端开工多受限，供求关系 趋紧，炭黑产品毛利率得到修复。 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：公司营业收入及增长 资料来源：Wind，中信证

20、券研究部 图 5：公司归母净利润及增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司毛利率及净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司 ROE 及杜邦分析 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司营收结构（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：公司炭黑业务毛利润及毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000020 营业收入/亿元同比

21、-300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2000020 归母净利润/亿元同比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率净利率 0 1 2 3 4 5 6 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2000020

22、ROE净利率 权益乘数-右资产周转率-右 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 炭黑焦油精制产品白炭黑其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 炭黑毛利润/亿元炭黑毛利率 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 做大做精做大做精炭黑炭黑主业主业，循环循环利用利用优势凸

23、显优势凸显 供需格局预期向好，成本端支撑价格上行供需格局预期向好，成本端支撑价格上行 炭黑是炭黑是重要的重要的工业工业生产生产原料。原料。炭黑是碳元素的一种存在形式，一般由碳氢化合物在控 制条件下通过不完全燃烧或者热分解产生，主要应用在橡胶制品、油墨涂料、塑料树脂等 领域。在橡胶制品中主要作为轮胎添加剂使用，起到增强剂、光稳定剂以及黑色颜料的作 用，能够提高胶料的拉伸强度和撕裂强度等，改善胎面耐磨性，极大提高轮胎行驶里程； 在油墨涂料中主要作为颜料使用；在聚合物及树脂中主要起到改善导电性能的作用。 图 10：中国炭黑下游需求结构（2020 年） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 11：国

24、内炭黑产量及表观消费量（万吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 长期看，长期看， 炭黑炭黑需求需求景气度景气度有望稳中向好有望稳中向好。 国内每年供应的炭黑中约 61%用于轮胎制造， 因此炭黑的整体消费量受到下游轮胎生产情况的影响最强。轮胎的下游需求以替换需求为 主，短期与经济活动的活跃度相关，长期与汽车保有量相关。从全球汽车产业发展趋势来 看，未来全球汽车保有量的不断提升有望奠定炭黑需求稳定增长的基础，而在树脂塑料等 领域的应用拓宽则有望带来炭黑的需求新增量。 短期看，全球经济复苏有望拉动炭黑需求回暖短期看，全球经济复苏有望拉动炭黑需求回暖。2017-2018 年，由于环保原因，国内 炭

25、黑开工率不足，炭黑库存较低。2019 年由于新增产能释放但下游需求疲软，炭黑库存 持续走高。2020 年经历疫情之后的经济复苏，行业开工率逐步上行，行业库存回落。2021 年由于国内轮胎消费疲软，炭黑进入新一轮累库阶段，行业开工率下行。展望 2022 年， 随着国内经济复苏预期增强，炭黑需求有望逐步回暖。 60.8% 18.8% 12.0%4.5% 2.7% 0.9% 0.4% 8.4% 轮胎其他橡胶制品出口塑料涂料印刷其他 0 100 200 300 400 500 600 200192020 产量表观消费量 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资

26、价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：国内月度炭黑表观消费量及轮胎产量 资料来源：Wind，卓创资讯，中信证券研究部 图 13：中国炭黑库存量及行业开工率 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 供给端受政策严监管，未来供需存在边际收紧预期。供给端受政策严监管，未来供需存在边际收紧预期。炭黑行业属于国家发改委明确规 定的高耗能行业，在“双碳”目标下，国家对于未来高耗能行业的发展予以严格限制，对 于行业的节能环保、转型升级提出更高要求。我国炭黑产能相对过剩，产品质量普遍较低 且同质化明显。在“双碳”的背景下，预计行业内落后产能有望逐步出清，未来国内炭黑 供

27、需格局存在边际向好预期。 表 2：节能减排相关政策 部门部门 政策名称政策名称 重点内容重点内容 工信部、 发改委 2020 年工业节能监 察重点工作计划 对于重点高耗能行业能耗专项监察；阶梯电价政策执行专项监察；重点 用能产品设备能效提升专项监察。 国务院 “十三五”节能减排 综合工作方案 1.促进传统产业转型升级， 严禁以任何名义、 任何方式核准或备案产能严 重过剩行业的增加产能项目。对高耗能行业中环保、能耗、安全不达标 的企业和产能，要依法依规有序退出。 2.加强工业节能。实施工业能效赶超行动，加强高能耗行业能耗管控。 资料来源：各政府部门官网，中信证券研究部 图 14：中国炭黑产能规模

28、及增速 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 全球炭黑集中度较高，供给侧改革有望加速市场头部集中。全球炭黑集中度较高，供给侧改革有望加速市场头部集中。从全球产能分布看，中国 是全球炭黑主要生产国，占全球总产能近 50%；印度、欧洲、北美也存在相对丰富的炭黑 20 25 30 35 40 45 50 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07

29、 2020-11 2021-03 2021-07 国内月度轮胎产量/万条 国内月度炭黑表观消费量/万吨 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 中国炭黑月度社会库存/万吨 中国炭黑月度开工率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 680 700 720 740

30、760 780 800 820 840 200192020 国内炭黑产能（万吨）同比 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 产能。从市场份额结构看，全球炭黑集中度较高，前五大企业合计占全球总产能的 40%， 前三大巨头分别为卡博特、博拉、欧励隆，均为全球产能布局的国际化企业；黑猫以 6% 的产能份额位居全球第四位。相对于海外相对集中的竞争格局，中国拥有全球数量最多的 炭黑生产企业， 其中多数产能规模在 10 万吨以下。 在能耗双控监管驱动的供给侧改革下， 预计国内此部分小产能将面

31、临出清压力，市场份额仍有向头部集中的预期。 图 15：2019 年全球炭黑产能分布（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 16：2019 年全球炭黑产能分布-按公司 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 成本端支撑较强成本端支撑较强， 头部企业具备， 头部企业具备盈利能力优势盈利能力优势。 煤焦油是生产炭黑的主要原材料， 2020 年以来高温煤焦油均价持续上升，对炭黑价格起到支撑作用。在成本上行的过程中，凭借 产能规模、核心技术等形成竞争壁垒的龙头企业具备成本领先优势，在中小产能利润受挤 压的状态下仍能保证盈利空间。 图 17：国内高温煤焦油价格（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券

32、研究部 图 18：国内炭黑价格及行业毛利（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 规模规模优势优势引发马太效应引发马太效应，资源资源循环技术循环技术占优占优 产能产能规模优势显著，规模优势显著，形成形成稳定的稳定的全球头部全球头部轮轮胎胎企企业业客户群客户群。随着下游轮胎产业集中度 提升，头部轮胎企业对炭黑企业的生产规模和稳定供货提出了更高要求，大量中小企业因 生产规模小、品质不稳定、成品率低等问题，不具备为下游一线轮胎厂商供货的能力。公 46% 19% 15% 13% 4% 3% 中国亚洲其他欧洲北美拉美中东非洲 12% 11% 7% 6% 4% 60% 卡博特博拉欧励隆黑猫中橡其他

33、0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 炭黑行业毛利炭黑价格 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 司炭黑年产能 110 万

34、吨，为国内最大炭黑企业，具备成熟的生产工艺。凭借产能规模和生 产管理的优势，公司已形成了稳定的由头部轮胎企业组成的客户群。 图 19：公司部分重要客户 资料来源：公司官网 产能持续扩张，进一步巩固龙头地位。产能持续扩张，进一步巩固龙头地位。公司为进一步强化生产基地优势、充分发挥规 模效应、降低炭黑生产成本、提升综合利用效益、促进循环经济发展，拟由乌海黑猫投资 建设 26 万吨炭黑生产线及配套汽拖机组，公司预计项目总投资 1.80 亿元；拟由朝阳黑 猫投资新建 14 万吨/年硬质炭黑生产线项目，公司预计项目总投资 1.13 亿元。项目建成 后，公司炭黑产能将增加 16 万吨，进一步巩固在行业内的

35、龙头地位。 表 3：公司各基地产能情况 生产基地生产基地 在产产能（万吨）在产产能（万吨） 成立年份成立年份 拟新建产能拟新建产能 江西景德镇 13 2001 陕西韩城 12 2002 辽宁朝阳 8 2005 新建 4 万吨 内蒙古乌海 16+2（特种炭黑） 2008 新建 12 万吨 河北邯郸 16 2010 山西太原 11 2011 河北唐山 16 2011 山东济宁 16 2014 合计 110 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 加大加大自主创新自主创新力度力度，工艺，工艺技术技术行业领先行业领先。公司通过不断开发和自主创新，目前综合技 术水平在国内处于领先地位，达到国际先进

36、水平。公司年产 4 万吨炭黑生产装置采用自主 创新的新工艺技术，使用 950高温空气预热器、新工艺非夹套式五段反应炉、2037炭 黑反应工艺及配套炭黑尾气余热发电装置，资源综合利用率高，达到优质、高产、节能、 环保之目的。公司在青岛和乌海成立青岛黑猫炭黑科技有限责任公司以及内蒙古煤焦化新 材料研究院有限公司，加大对科技研发的投入力度。 注重注重资源资源综合利用，具备循环经济优势。综合利用，具备循环经济优势。公司将炭黑生产过程产生的大量尾气回收， 进行发电或热能利用，反哺炭黑的生产用电和蒸汽；此举不仅减少废气排放，还能够产生 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

37、告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 经济效益，形成经济发展和环境保护的良性循环。此外公司焦油精制生产的副产物沥青和 废油通过配比后，成为炭黑生产的原料油，循环经济效益显著。公司现有的产业规模和技 术有其它单一炭黑生产企业无法比拟的资源综合利用、循环经济优势。 行业行业节能减排标杆， “碳中和”节能减排标杆， “碳中和”下更具竞争力下更具竞争力。公司属于国内炭黑行业节能减排的标 杆企业，充分利用尾气发电、安装余热锅炉、使用空气预热器等措施，降低燃料油和原料 油的消耗。同时公司在行业内率先推进炭黑废气余热发电锅炉脱硫脱硝装置及煤焦油除味 装置应用，增强低值热能再利用。在生

38、产中，公司采用反吹风袋滤器、湿法造粒等防止粉 尘飞扬污染环境。在能耗双控、 “碳中和”的背景下，公司低能耗、低排放的领先技术将 使其在行业中的竞争力进一步增强。 表 4：公司炭黑生产线防污染及资源利用设施建设运行情况 生产基地生产基地 项目项目 运行情况运行情况 所有下属子公司 尾气发电机组 运行正常 邯郸黑猫 生产线废气系统、尾气炉低氮燃烧组件、污水池升级改造 改造完成 韩城黑猫 油库焦油脱水、油气回收利用设施、脱硫脱硝装置 运行正常 太原黑猫 生产线废气脱硫塔 改造完成 唐山黑猫 挥发性有机物二期建设及废气收集项目 基本完成 景德镇黑猫 120MW 尾气余热发电供热工程 项目完工投入使用

39、资料来源：公司公告，中信证券研究部 酚钠酚钠盐盐水水变废为宝变废为宝，拓展酚类精制业务拓展酚类精制业务 综合利用综合利用酚钠盐酚钠盐废水废水，延伸酚类产业链延伸酚类产业链 炭黑生产过程中，煤焦油精制环节环保压力大，酚钠盐废水处理难度高。煤焦油精制 环节会产生大量的中性酚盐溶液，约含有 2025%的酚类物质，通过蒸吹、酸化还原分离 的方法可提取粗酚副产品。但提取后剩下的酚钠盐废水仍含有高浓度的盐（2530%的硫 酸钠）及高浓度的酚（500015000mg/L） ，增加了酚钠盐污水处理难度。随着近年来国内 环保要求趋严及环保监管督查升级，中性酚盐溶液及提取粗酚后的酚钠盐废水的处理已成 为煤焦油加工

40、行业必须解决的问题。 图 20：煤焦油精制工艺路线图 资料来源：公司公告 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 公司公司与安徽时联与安徽时联合作，合作，利用酚钠盐废水利用酚钠盐废水拓展拓展粗酚提纯和酚精制粗酚提纯和酚精制业务业务。安徽时联特种溶 剂股份有限公司是一家拥有自主研发技术，具备完全处理高浓度含酚、含盐污水能力的公 司，能够以粗酚为原料生产高品质的苯酚、邻甲酚、间对甲酚、间甲酚、对甲酚、二甲酚 等高纯酚系列产品。公司与安徽时联合作，通过参股设立合资公司的方式共同成立了乌海 时联环保科技有限责任

41、公司、山东时联黑猫新材料有限公司，有效解决炭黑生产过程中产 生的酚钠盐废水，扩展粗酚提纯和酚精制等业务。 表 5：公司与安徽时联合资公司简介 名称名称 持股比例持股比例 项目介绍项目介绍 乌海时联环保科技 有限责任公司 30% 一期：8 万吨/年酚钠盐含酚废水处理暨 6 万吨/年气化酚加工 二期：5 万吨/年粗酚分离精制项目 山东时联黑猫新材 料有限公司 35% 一期：12 万吨/年中性酚钠盐深度加工处理资源综合利用 二期：5 万吨/年粗（混）酚分离精制资源综合利用项目 资料来源：公司公告，中信证券研究部 反倾销优化国内市场反倾销优化国内市场，助力公司助力公司减排减排增利增利 乌海乌海时联时联

42、具备具备 1 万吨万吨间苯二酚间苯二酚产能产能。乌海时联使用乌海市及周边区域煤焦油深加工企 业产生的中性酚盐废液提取酚类物质， 生产精制高纯度酚系列产品， 主要产品为间苯二酚， 采用磺化碱溶工艺。公司年产 1 万吨间苯二酚生产线已于 2020 年 8 月正式投产，产成品 性能指标均达预期。生产所需的水蒸气等能源向子公司乌海黑猫采购，在减少子公司污水 处理成本的同时可增加其资源综合利用收入。 间苯二酚间苯二酚主要主要应用于轮胎应用于轮胎及建筑及建筑，具备，具备较高附加值。较高附加值。间苯二酚是一种重要的化学合成 中间体和精细化工原料，主要用于橡胶黏合剂和紫外线吸收剂的生产。此外间苯二酚还可 用于

43、生产木材黏合剂、阻燃剂和各种医药、农药的中间体等，具备较高附加值。 中国针对日、美中国针对日、美间苯二酚进口征收反倾销税，国内间苯二酚进口征收反倾销税，国内市场竞争格局得到优化市场竞争格局得到优化。2013 年 3 月，商务部决定对原产于日本和美国的进口间苯二酚征收反倾销税，实施期限 5 年；2018 年 3 月对反倾销进行期终复审调查，调查结果决定自 2019 年 3 月起，对原产于日本和美 国的进口间苯二酚继续征收反倾销税，实施期限 5 年。 图 21：国内间苯二酚现货价（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：间苯二酚月度进口量（吨） 资料来源：海关总署，中信证券研究部

44、0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 黑

45、猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 山东时联山东时联规划规划苯酚苯酚、甲酚、二甲酚、甲酚、二甲酚等系列产品等系列产品。山东时联规划了 12 万吨/年中性酚钠 盐深度加工处理资源综合利用及 5 万吨/年粗（混）酚分离精制资源综合利用项目。项目一 期包含混合酚（1.92 万吨/年）和混合甲酚（0.53 万吨/年） ，同时副产高温酚油（0.56 万 吨/年） 和硫酸钠（2.60 万吨/年） ；二期生产高纯度的单体酚成品， 主要产品有：苯酚（1.87 万吨/年） 、邻甲酚（0.64 万吨/年） 、间甲酚（1

46、.09 万吨/年） 、对甲酚（0.54 万吨/年） 、2,4- 二甲酚 （1808 吨/年） 、 2,5-二甲酚 （800 吨/年） 、 2,6-二甲酚 （248 吨/年） 、 3,4-二甲酚 （427 吨/年） 、3,5-二甲酚（2832 吨/年）等。 表 6：粗酚加工主要产品及应用 分类分类 应用应用 苯酚 有机化工原料，主要用于生产酚醛树脂，己内酰胺，双酚 A 等，在合成纤维、合成橡 胶、塑料、医药、农药、染料等领域具有广泛的应用 邻甲酚 合成树脂、农药、医药、染料、抗氧化剂等 间甲酚 农药、医药、抗氧化剂、香料和合成维生素 E 的原料 对甲酚 合成抗氧化剂、荧光增白剂、医药、染料、农药

47、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 苯酚苯酚需求需求持续持续增长， 进口苯酚征收反倾销税增长， 进口苯酚征收反倾销税。 苯酚是可用于制取酚醛树脂、 己内酰胺、 双酚 A 等化工产品及中间体，在化工原料、烷基酚、合成纤维、塑料、合成橡胶、医药、 农药、香料、染料、涂料和炼油等工业中有着重要用途。我国苯酚年度消费量逐年增长， 2020 年国产自给率为 77.5%。2019 年 9 月起，商务部对原产于美国、欧盟、韩国、日本 和泰国的进口苯酚征收反倾销税，税率为 10.6%-287.2%，征收期限为 5 年。 图 23：中国苯酚产量及表观消费量（万吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 24

48、：苯酚进口量及进口依存度 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 间甲酚国内供不应求，下游市场需求广阔。间甲酚国内供不应求，下游市场需求广阔。间甲酚可用于生产农药中间体、树脂、塑 料以及香料的中间体，也是生产维生素 E 的主要原料。全球间甲酚产能主要集中在海外， 国内占比较少。国外生产厂家有美国沙索、德国朗盛、日本三井，国内主要有海华科技、 东营海源、安徽时联。 反倾销助推国产化加速，间甲酚价格提振。反倾销助推国产化加速，间甲酚价格提振。2019 年 7 月，商务部对原产于美国、欧 盟、日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查，决定自 2021 年 1 月起，对原产于美国、欧 盟及英国、日本的进口间甲酚

49、征收反倾销税，实施期限为 5 年。反倾销政策落地后，间甲 0 50 100 150 200 250 300 350 200192020 中国苯酚产量中国苯酚表观消费量 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200192020 苯酚年进口量（万吨）苯酚进口依存度 黑猫股份（黑猫股份（002068.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 酚进口量显著下降，产品价格得到提振。 图 25：全球间甲酚竞争格局 资料来源：辉隆股份公告，中信证券研

50、究部 图 26：国内间甲酚进口量及进口单价 资料来源：海关总署，中信证券研究部 发力特种炭黑赛道，构筑高端发力特种炭黑赛道，构筑高端产品产品壁垒壁垒 特种炭黑是高附加特种炭黑是高附加值值产品产品，国内，国内进口依赖度高进口依赖度高 特种炭黑是指能赋予制品特殊性能要求的炭黑。特种炭黑是指能赋予制品特殊性能要求的炭黑。特种炭黑的应用领域广泛，包括塑料 色母粒、油墨、导电与涂料等非橡胶行业。随着炭黑在油漆、涂料、聚合物和电子设备中 应用增加，特种炭黑在市场上的渗透程度不断加大。国际大型炭黑生产企业均具备特种炭 黑生产和研发能力，并由此构筑了较高的行业壁垒，获得了丰厚的投资收益，是炭黑产品 升级的主要