1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 社会服务社会服务 报告原因报告原因：策略策略研究研究 社会服务行业社会服务行业 2022 年投资年投资策略策略 维持评级维持评级 聚焦业绩复苏趋势，把握龙头扩张节奏，关注热点主题行情聚焦业绩复苏趋势，把握龙头扩张节奏，关注热点主题行情 看好看好 2021 年年 12 月月 15 日日 行业行业研究研究/深度报告深度报告 社会服务社会服务板块近一年市场表现板块近一年市场表现 投资要点：投资要点： 2021 年年行业行业整体走势整体走势回顾：回顾：社会社会服务行业全年服务行业全年下跌下跌 13.19%跑输跑

2、输大盘大盘 11.46pct，在 A 股 28 个行业中涨跌幅位列倒数第 3。子板块除酒店、其他 休闲服务外均表现不同程度下跌。行业市盈率 49.95 倍较年初显著回调，低 于近五年行业历史均值（60.06 倍） 。受区域疫情多次反复扰动影响，行业 内公司股价波动较大，龙头个股回调明显。 免税：免税：持续引导消费回流持续引导消费回流。1）疫情后消费呈 K 型分化，免税销售额走 高。预计十四五期间吸引免税回流 3000 亿元。2）免税电商化发展趋势显 露，线上 SKU 品类丰富，电商销售额成为免税收入重要组成部分。日上上 海和海南免税店官方商城品牌数量以 536 和 384 个，远超其他免税电商

3、。 酒店酒店：商旅出行市场随疫情波动明显：商旅出行市场随疫情波动明显。1）内循环、双循环催化酒店业 连锁化进程提速。2）中高端酒店边际效益提高，供给、需求基本保持同步 上升态势。3）后疫情时代周边游率先引领市场回暖利好酒店市场。 景区：景区：2022 年整体发展谨慎乐观，关注热点主题旅游。年整体发展谨慎乐观，关注热点主题旅游。1）传统景区受 疫情影响相对承压。2）冰雪旅游成为冬季旅游和冰雪经济核心驱动力。3） 出入境游恢复取决于国际疫情控制以及新冠特效药研发进程。 餐饮：餐饮：行业韧性较强，新消费崛起行业韧性较强，新消费崛起。1）餐饮消费渠道多花样趋势明显， 连锁空间广阔。2）Z 世代崛起、少

4、年消费影响餐饮消费格局。3）餐饮消费 需求分化，消费人群的变化和口味喜好影响资本市场热度变化。 投资建议投资建议：我们认为 2022 年社会服务行业将以业绩复苏为主线，以龙 头加速扩张带动行业回归疫前增速，关注热点主题行情。行业内各子板块 呈现免税餐饮酒店旅游综合景区的业绩复苏顺序。1、在防疫常态化、在防疫常态化、 居民出行正常化环境下，行业内公司继续业绩修复。居民出行正常化环境下，行业内公司继续业绩修复。今年行业整体业绩较 疫情爆发初期明显改善，但受多次局部疫情反弹影响，整体业绩复苏仍有 较大空间。2、龙头企业加速扩张，主要表现在免税、餐饮、酒店板块。、龙头企业加速扩张，主要表现在免税、餐饮

5、、酒店板块。免 税受益于行业扩容、境外消费回流以及上市公司海外扩张预计行业持续增 长。餐饮板块目前处于较低估值阶段、标的具有较高投资价值。酒店板块 年内受疫情影响股价几番调整，目前龙头酒店估值较为合理，非公开发行 优化产品矩阵结构， 中高端酒店边际收益提升。 3、 冬奥会或提振冰雪旅游。、 冬奥会或提振冰雪旅游。 北京冬奥会将于 2022 年 2 月 4 日开幕，目前北京、延庆、张家口场馆进入 调试阶段。冰雪运动伴随冬季旺季以及冬奥会助力发展潜力可观，与旅游 相结合的冰雪观光产品或成为冬季游客出行新趋势。 重点公司关注：重点公司关注：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、宋城演 艺、天目湖、

6、中青旅。 风险提示：风险提示：疫情对旅游行业影响超预期风险；宏观经济波动风险。 相关报告：相关报告： 【山证社服】社会服务行业 2021 年四季 度投资策略：旅游市场曲折中复苏，把 握阶段行情+投资热点（2021-9-28） 【山证社服】社会服务行业 2021 年中期 策略：消费回流、品质提升引领行业持 续复苏（2021-6-25） 【山证社服】社会服务行业 2021 年二季 度投资策略：小长假带动行业重回复苏 通 道 ， 年 内 以 业 绩 修 复 为 主 线 （2021-3-31） 【山证社服】社会服务行业 2021 年度策 略：行业景气度持续回暖，消费偏好变 迁带动龙头企业加速扩张（20

7、20-12-18） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20/12/1421/3/1421/6/1421/9/14 社会服务(申万)沪深300 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 目录目录 1.2021 年行情与业绩回顾年行情与业绩回顾 . 6 1.1 整体走势：受疫情影响社会服务行业表现疲软 . 6 1.2 行业估值较年初回调显著，目前回到历史均值 . 7 1.3 子板块表现分化显著，免税带动旅游综合涨幅翻倍 . 8 1.4 龙头

8、个股股价年内大幅回调 . 10 2.2022 年社服行业复苏趋势展望年社服行业复苏趋势展望 . 10 3.免税：持续引导消费回流免税：持续引导消费回流 . 14 3.1 疫情过后消费呈 K 型分化，免税销售额走高 . 14 3.2 免税电商化发展趋势显露 . 16 4.酒店：商旅出行市场随疫情波动明显酒店：商旅出行市场随疫情波动明显 . 17 4.1 疫情催化酒店业连锁化进程提速 . 17 4.2 中高端酒店边际效益提高 . 19 5.景区：景区：2022 年整体发展谨慎乐观年整体发展谨慎乐观，关注热点旅游主题，关注热点旅游主题 . 21 5.1 传统旅游景区受疫情影响相对承压，家庭出游意愿增

9、强 . 21 5.2 冰雪旅游成为冬季旅游和冰雪经济核心驱动力 . 22 5.3 出入境游恢复取决于国际疫情控制以及新冠特效药研发进程 . 23 6.餐饮：行业韧性较强，新消费趋势崛起餐饮：行业韧性较强，新消费趋势崛起 . 24 6.1 餐饮消费渠道多花样趋势明显，连锁率空间广阔 . 24 6.2 Z 世代崛起、少年经济影响餐饮消费格局. 26 7.行业评级及投资建议行业评级及投资建议 . 28 7.1 行业评级 . 28 7.2 投资建议 . 29 7.3 重点推荐标的简析 . 29 7.3.1 中国中免（601888.SH） ：税收利好、机场租金减免带动费用大幅改善 . 29 TUlVlY

10、aXiYbWxUzW9PbPbRoMpPsQoPiNqRmOfQnMrPaQoPnNMYnNnPMYsRtO 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 7.3.2 锦江酒店（600754.SH） ：境外酒店业务复苏回升 . 30 7.3.3 首旅酒店（600258.SH） ：定增落地，带动中高端酒店改造升级 . 30 7.3.4 广州酒家（603043.SH） ：陶陶居并表优化业绩，生产基地投产突破产能瓶颈 . 30 7.3.5 宋城演艺（300144.SZ） ：长期看好公司

11、演艺项目升级 . 30 7.3.6 天目湖（603136.SH） ：看好周边游市场复苏反弹 . 31 7.3.7 中青旅（600138.SH） ：南北双镇承接周边游休闲度假需求 . 31 8.风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图图 1：2021 年初至今社会服务下跌年初至今社会服务下跌 13.91%跌幅居前跌幅居前 . 6 图图 2：2021 年社会服务行业整体表现为阶段下行年社会服务行业整体表现为阶段下行 . 7 图图 3：社会服务行业估值自今年：社会服务行业估值自今年 5 月回调明显月回调明显 . 8 图图 4：社会服务板块相对沪深：社会服务板块相对沪深 300 估值回到历史均

12、值估值回到历史均值 . 8 图图 5：2021 年初至今社会服务各子板块涨跌幅情况年初至今社会服务各子板块涨跌幅情况 . 8 图图 6：2021 年初至今社会服务各子板块市盈率情况年初至今社会服务各子板块市盈率情况 . 8 图图 7：社会服务子板块估值情况（历史：社会服务子板块估值情况（历史 TTM，整体法），整体法）. 9 图图 8：社会服务行：社会服务行业各子板块相对沪深业各子板块相对沪深 300 估值情况估值情况 . 9 图图 9：社会服务行业单季度营收及增速：社会服务行业单季度营收及增速 . 9 图图 10：社会服务行业单季度净利润及增速：社会服务行业单季度净利润及增速 . 9 图图

13、11：世界主要经济体人均：世界主要经济体人均 GDP 情况情况(单位单位:美元美元) . 11 图图 12：Z 世代旅行支出主要集中门类世代旅行支出主要集中门类 . 11 图图 13：阶段疫情爆发对社会服务行业影响幅度逐渐减小阶段疫情爆发对社会服务行业影响幅度逐渐减小. 12 图图 14：国内旅游人次实现旅游收入增速情况：国内旅游人次实现旅游收入增速情况 . 12 图图 15：疫情以来节假日国内旅游市场较疫前恢复情况：疫情以来节假日国内旅游市场较疫前恢复情况 . 12 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后

14、一页股票评级说明和免责声明 4 4 图图 16：疫情以来飞天茅台散瓶与：疫情以来飞天茅台散瓶与 CPI 价格走势对比价格走势对比 . 14 图图 17：北京二手房与房租价格同比增速走势对比：北京二手房与房租价格同比增速走势对比 . 14 图图 18：海南省：海南省 10 月接待游客人次同比下滑月接待游客人次同比下滑 11.4% . 15 图图 19：海南省：海南省 10 月实现旅游收入同比下滑月实现旅游收入同比下滑 18.1% . 15 图图 20：全球重点免税集团销量对比（单位：欧元）：全球重点免税集团销量对比（单位：欧元） . 15 图图 21：2014-2020 年中国、韩国免税业销售额

15、年中国、韩国免税业销售额 . 15 图图 22：截至三季度末各免税电商渠道品牌总数：截至三季度末各免税电商渠道品牌总数 . 16 图图 23：截至三季度末各免税电商渠道香化品牌总数：截至三季度末各免税电商渠道香化品牌总数 . 16 图图 24：旅客运输量：旅客运输量 10 月较去年同期下滑月较去年同期下滑 32% . 17 图图 25：铁路客运量恢复至疫前：铁路客运量恢复至疫前 77%（单位：万人）（单位：万人） . 17 图图 26：2016-2020 年连锁酒店客房数量变化年连锁酒店客房数量变化 . 18 图图 27：近年酒店：近年酒店连锁化率趋势连锁化率趋势 . 18 图图 28：国内酒

16、店业连锁化率（按档次分）：国内酒店业连锁化率（按档次分） . 18 图图 29：2021-2025 酒店连锁化率预测酒店连锁化率预测 . 18 图图 30：2016-2020 中端酒店数量及增速中端酒店数量及增速 . 19 图图 31：2016-2020 中端酒店客房数量及增速中端酒店客房数量及增速 . 19 图图 32：首旅酒店：首旅酒店 REVPAR/ADR/OCC . 20 图图 33：锦江锦江酒店酒店 REVPAR/ADR/OCC . 20 图图 34：2016-2020 年国内中端酒店出租率年国内中端酒店出租率 . 20 图图 35：2016-2020 年国内中端酒店营收情况年国内中

17、端酒店营收情况 . 20 图图 36：2021Q1-3 国内接待旅游人次国内接待旅游人次 26.89 亿人次亿人次 . 21 图图 37：2021Q1-3 国内实现旅游总收入国内实现旅游总收入 2.37 万亿元万亿元 . 21 图图 38：我国第七次人口普查年龄结构分布：我国第七次人口普查年龄结构分布 . 22 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图图 39：2022 年亲子游市场规模预测（单位：亿元）年亲子游市场规模预测（单位：亿元） . 22 图图 40：中国冰雪旅

18、游收入变化趋势（单位：亿元）：中国冰雪旅游收入变化趋势（单位：亿元） . 22 图图 41：中国冰雪旅游人次变化趋势（单位：亿人次）：中国冰雪旅游人次变化趋势（单位：亿人次） . 22 图图 42：未来冰雪旅游收入人次预测：未来冰雪旅游收入人次预测 . 23 图图 43：中国冰雪旅游收入变化趋势（单位：元）：中国冰雪旅游收入变化趋势（单位：元） . 23 图图 44：中国餐饮行业：中国餐饮行业收入规模情况（单位：万亿元）收入规模情况（单位：万亿元） . 24 图图 45：餐饮收入占消费品零售总额比重：餐饮收入占消费品零售总额比重 . 24 图图 46：2016-2020 年餐饮行业销售渠道占比

19、年餐饮行业销售渠道占比 . 25 图图 47：2011-2020 在线外卖市场规模占餐饮行业规模在线外卖市场规模占餐饮行业规模. 25 图图 48：2016-2020 年中美餐饮连锁化率对比年中美餐饮连锁化率对比 . 25 图图 49：各国餐饮品牌：各国餐饮品牌 CR5 集中度集中度 . 25 图图 50：2021 年年 10 月餐饮收入同比增长月餐饮收入同比增长 2% . 26 图图 51：2021 年年 10 月限额以上餐饮收入同比增长月限额以上餐饮收入同比增长 4% . 26 图图 52：2021 年餐饮行业融资类型分布（按数量）年餐饮行业融资类型分布（按数量） . 27 图图 53：2

20、021 年餐饮行业融资类型分布（按金额）年餐饮行业融资类型分布（按金额） . 27 表表 1：2021 年至今社会服务行业涨幅居前公司统计年至今社会服务行业涨幅居前公司统计 . 10 表表 2：2021 年前十月茶饮融资事件盘点年前十月茶饮融资事件盘点 . 26 表表 3：重点推荐公司盈利：重点推荐公司盈利预测预估值预测预估值 . 31 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 1.2021 年行情年行情与业绩回顾与业绩回顾 1.1 整体走势：整体走势：受疫情影响社会服务行业

21、表现疲软受疫情影响社会服务行业表现疲软 2021年初至今 （截至2021年12月14日， 下同） 沪深300指数下跌2.45%， 申万社会服务行业下跌13.91%， 跑输大盘 11.46 个百分点，在 A 股 28 个行业中涨跌幅位列倒数第 3。整体来看，社会服务行业对疫情变化 最为敏感。目前国内常态化疫情防控下，偶有局部疫情反复。区域疫情扩散致使多地实施跨省游熔断机制， 影响小长假和海南入岛旅游人次，社服行业权重股中国中免业绩勉强达到预期，股价从最高位跌去半数， 行业整体从 2 月中旬高位最高回调超 65%。 图 1：2021 年初至今社会服务下跌 13.91%跌幅居前 数据来源：wind，

22、山西证券研究所 从社会服务行业整体来看，2021 年不间断输入型病例仍然给旅游市场复苏带来巨大挑战。行业内众多 公司业绩不及预期，板块整体股价阶段性下跌趋势反应资本市场情绪。行业全年行情走势随疫情变化而波行业全年行情走势随疫情变化而波 动，动，局部疫情爆发后社服板块通常表现急跌，之后随疫情控制情况逐渐爬升；权重股业绩表现也对行业整权重股业绩表现也对行业整 体走势产生较大影响。体走势产生较大影响。 具体表现为，元旦前后、春节前大盘整体上扬，虽然受年初就地过年政策影响春节旅游黄金周，但整 体市场行情向好带动社服行业达到年内峰值；4 月中旬中国中免一季报业绩预告不及预期，个股当日跌停影 响行业跌去年

23、内涨幅；五一前小长假预定数据亮眼带动行业阶段性回调；5-6 月广深地区疫情爆发，行业整 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 体式微、行情持续下挫；7-8 月南京境外输入 Delta 疫情扰动暑期旺季旅游市场，多个旅游景区发现确诊病 例源头，对旅游行业打击超过疫情爆发初期，行业内超过半数个股显著回调，景区、酒店等旅游行业直接 相关公司基本跌去年内涨幅，股价回到 2020Q3 水平；

24、此后伴随局部疫情反复行业行情持续波动，偶有新冠 特效药研发进度公布刺激市场中小幅回调。2021 年前三季度，国内旅游总人次 26.89 亿人次（+39.1%，恢 复至 2019 年同期 58.5%） ；国内旅游收入 2.37 万亿元（+63.5%，恢复至 2019 年同期 54.4%） 。 图 2：2021 年社会服务行业整体表现为阶段下行 数据来源：wind，山西证券研究所 1.2 行业行业估值估值较年初回调显著，目前回到较年初回调显著，目前回到历史历史均值均值 2020 年社服行业受疫情影响严重，行业内 90%公司业绩亏损。随着疫情逐渐得到有效控制，行业景气 度一路走高，多数公司股价端回弹

25、显著，推升行业整体市盈率屡创新高。年内随着多数公司盈利能力提升 兑现高估值，以及受局部疫情影响股价回落，行业整体估值基本回到历史均值。目前社会服务行业市盈率 49.95 倍（TTM，整体法） ，较三季度末 56.31 倍、二季度末 79.98 倍、一季度末 187.72 倍显著回调，低于近 五年行业历史均值 60.06 倍。 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 图 3：社会服务行业估值自今年 5 月回调明显 图 4：社会服务板块相对沪深 300 估值回到历史均值 数据来

26、源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 1.3 子板块子板块表现分化显著，免税带动旅游综合表现分化显著，免税带动旅游综合涨幅翻倍涨幅翻倍 年初至今，社会服务行业各子板块除酒店、其他休闲服务外均表现不同程度下跌。年初至今，社会服务行业各子板块除酒店、其他休闲服务外均表现不同程度下跌。涨跌幅由高到低分 别为：酒店（+11.42%） 、其他休闲服务（8.15%） 、餐饮（-1.53%） 、景点（-14.38%） 、旅游综合（-18.2%） 。 主要原因系年内区域疫情不间断爆发使行业难有持续行情，暑期境外输入型疫情最先从景区开始蔓延旅游 行业受到重创，多个含有景区、酒店、旅游

27、综合业务的上市公司多个交易日表现不振。 图 5：2021 年初至今社会服务各子板块涨跌幅情况 图 6：2021 年初至今社会服务各子板块市盈率情况 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 业绩兑现带动各子板块市盈率陆续回调。业绩兑现带动各子板块市盈率陆续回调。各板块市盈率由低到高分别为：旅游综合（39.43X） 、其他休 闲服务（43.27X） 、餐饮（111.91X） 、景区（211.83X） 、酒店（319.49X） 。其中旅游综合、其他休闲服务市 盈率基本会到正常值范围内；餐饮、酒店、景区受疫情影响股价、业绩波动较大，部分公司业绩承压使市 盈率持续偏离正常

28、值。 0 50 100 150 200 250 16/12/718/12/720/12/7 0 2 4 6 8 10 12 14 16/12/718/12/720/12/7 3.83% -1.27% -2.93% -17.74% -24.15% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 酒店其他休闲服务餐饮景点旅游综合 0 200 400 600 800 1000 1200 21/1/421/4/421/7/421/10/4 餐饮景点酒店旅游综合其他休闲服务 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说

29、明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 图 7：社会服务子板块估值情况（历史 TTM，整体法） 图 8：社会服务行业各子板块相对沪深 300 估值情况 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 从业绩方面来看，行业盈利水平持续复苏。2021Q1-3 社会服务行业实现营收 940.55 亿元（+40.68%） ， 恢复至 2019 年同期 91.04%，实现归母净利润 87.54 亿元（+348.16%） ，恢复至 2019 年同期 87.97%。分季 度来看，Q1 实现净利润 25.32 亿元（218.9%） ；Q2 净利润 41.02 亿元

30、（+530.27%） ，环比 Q2 增长 62%；Q3 净利润 48.72 亿元（+50.97%） ，环比 Q2 增长 18.77%，年内行业整体净利润持续提升。子板块中，免税行 业虽然受到暑期疫情影响业绩勉强达到预期，相比其他板块仍然表现突出，贡献高营收、高业绩。期内实 现营收 494.99 亿元（+40.87%） ，占行业整体营收 52.62%；实现归母净利润 84.91 亿元（+168.35%） ，占行 业整体净利润 96.87%。Q3 受暑期疫情影响，行业内头部效应更加显著，中国中免、锦江酒店、首旅酒店、 科锐国际、广州酒家等各子板块龙头合计实现营收 224.49 亿元，归母净利润 3

31、7.75 亿元，分别占行业整体 23.86%、43.07%。 图 9：社会服务行业单季度营收及增速 图 10：社会服务行业单季度净利润及增速 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 16/12/718/12/720/12/7 餐饮景点酒店 旅游综合其他休闲服务行业均值 0 10 20 30 40 50 60 16/12/718/12/720/12/7 餐饮景点酒店旅游综合其他休闲服务 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 2

32、50 300 350 400 450 营业收入（亿元）增速 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 休闲服务行业各季度净利润（亿元）同比 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 1.4 龙头个股股价年内大幅回调龙头个股股价年内大幅回调

33、 年内受区域疫情多次反复扰动影响，社会服务行业股价波动较大。年内受区域疫情多次反复扰动影响，社会服务行业股价波动较大。不同于去年疫情最初在国内传播， 严格的防疫政策有效阻断传播链，今年疫情常态化防控，境外输入病例不间断出现给整体旅游市场复苏带 来较大难度。局部出现确诊病例后，景区、酒店、餐饮等旅游相关板块市场表现式微。2020 年免税政策带 动下中国中免股价屡创新高，今年投资情绪趋于理性； 酒店龙头锦江酒店、首旅酒店年内进行非公开发行， 叠加疫情控制情况表现为阶段行情；秋冬季为传统旅游的淡季，冬奥会临近带动冰雪旅游市场明显增长， 长白山年内上涨 34.64%领涨社服行业；受疫情影响餐饮行业表现

34、平平，广州酒家、同庆楼等较去年同期股 价回撤明显。 表 1：2021 年至今社会服务行业涨幅居前公司统计 证券代码 证券简称 所属子行业 年涨幅度 总市值（亿元） 2021Q1-3 营收 （亿元） 同比 2021Q1-3 归母净利 润（亿元） 同比 603099.SH 长白山 自然景区 34.64% 28.43 1.58 60.72% -0.27 -32.72% 600358.SH 国旅联合 旅游综合 26.01% 18.90 2.62 42.81% -0.01 -115.68% 600749.SH 西藏旅游 自然景区 16.61% 23.29 1.39 42.20% 0.09 -927.43

35、% 600258.SH 首旅酒店 酒店 15.17% 240.94 47.26 32.15% 1.25 -122.54% 000978.SZ 桂林旅游 旅游综合 7.73% 17.57 2.03 18.82% -0.98 -23.81% 000428.SZ 华天酒店 酒店 7.58% 28.94 4.66 41.09% -2.34 -38.47% 300662.SZ 科锐国际 其他休闲服务 6.67% 113.68 51.80 89.21% 1.88 40.64% 000430.SZ 张家界 自然景区 4.97% 20.56 1.69 62.39% -0.58 -2.35% 600754.SH

36、 锦江酒店 酒店 4.90% 514.07 83.50 19.24% 0.97 -67.84% 603199.SH 九华旅游 自然景区 3.14% 21.98 3.26 58.44% 0.50 303.83% 资料来源：wind，山西证券研究所 2.2022 年社服行业复苏趋势展望年社服行业复苏趋势展望 中长期来看，我国旅游业发展已经从奢侈消费转变为居民常态化生活选项。中长期来看，我国旅游业发展已经从奢侈消费转变为居民常态化生活选项。居民实际收入增长、个人 可支配时间增多、旅游需求旺盛、休闲度假成为社会环境的一部分， “有钱有闲”的生活特征带动旅游业向 好发展。当人均 GDP 突破 5000

37、美元左右，将会步入成熟的度假旅游经济，2015 年我国人均 GDP 已经突破 8000 美元，2020 年受疫情影响收入增速放缓，但仍突破 1 万美元大关。 旅游行业正处在高速发展阶段，旅游消费偏好改变、消费品质提升。旅游行业正处在高速发展阶段，旅游消费偏好改变、消费品质提升。年轻一代逐渐成为社会消费主力 军，Z 世代的消费观念和习惯也影响旅游消费趋势改变。此前 OTA 平台对疫情后 Z 世代旅游消费偏好进行 调查，超过半数年轻人表示疫情对旅游消费水平影响较小，仍会保持和疫情前同样级别的消费，更有超过 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股

38、票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 部分群体表示会适当提高旅游消费水平， 增加的旅行预算主要用于改善酒店住宿和途中餐食。 由此反映出， 目前疫情反复对消费者整体出行计划没有产生较大改变。预算增加主要系疫情之下消费者更加注重旅游安 全性、私密性，以及对于“出行不易”增加享受性，带动中高端旅行产品更受青睐，享受感、体验感、满 足感成为更加重要的衡量标准。 图 11：世界主要经济体人均 GDP 情况(单位:美元) 图 12：Z 世代旅行支出主要集中门类 数据来源：世界银行，山西证券研究所 数据来源：马蜂窝旅游，山西证券研究所 短期来看社服行业整体投资性价比有所上升

39、。短期来看社服行业整体投资性价比有所上升。疫情以来社服板块整体走势不确定性较大，局部疫情发 生后市场对旅游相关行业担忧情绪较重，通常造成社服板块急跌态势，造成 2021 全年行业整体没有走出持 续行情，在阶段调整中反复。我们认为后续疫情常态化防控将伴随行业发展，从年内屡次阶段调整中仍然 可以追寻投资机会。 我们整理自 2020 年初新冠疫情全面蔓延，到 2021 年偶有局部疫情发生后社服板块相对沪深 300 行情 表现。1）2020 年春节前最后一个交易日疫情对板块的影响已经有所体现，申万社服下跌 3.61%，相对沪深 300 微涨 0.37pct；春节后第一个交易日行业普跌 9.12%，相对

40、沪深 300 下跌 1.24pct。疫情全面爆发对社服 行业影响大于大盘。2）今年 5-6 月广深疫情造成社服行业下跌 14.75%，相对沪深 300 下跌 10.42pct，一周 内反弹 6.01%，相对沪深 300 上涨 2.84pct；7-8 月南京暑期疫情输入造成社服行业下跌 18.07%，相对沪深 300 下跌 14.67pct， 一周内反弹 9.6%， 相对沪深 300 上涨 7.38pct； 9-10 月福建疫情造成社服行业下跌 8.63%， 相对沪深 300 下跌 5.44pct，一周内反弹 7.04%，相对沪深 300 上涨 7pct。今年局部疫情依旧影响社会行业 阶段行情，

41、但基本在一周内可以回调 70%-90%。同时表现为随着疫情控制情况表现良好回调范围更大。社社 会服务行业因疫情影响下跌幅度变小、回调时间缩短、行业情绪逐渐趋于稳定。会服务行业因疫情影响下跌幅度变小、回调时间缩短、行业情绪逐渐趋于稳定。 8113 10484 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2000200520082001620182020 美国德国英国法国日本中国 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明

42、1212 图 13：阶段疫情爆发对社会服务行业影响幅度逐渐减小 数据来源：wind，山西证券研究所 小长假带动旅游市场复苏较快。小长假带动旅游市场复苏较快。从 2021 年小长假国内接待旅游人次及实现旅游收入情况来看，小长假 是带动消费者出行的重要推力。年内清明-五一-端午-中秋-国庆出游人次分别为 1.02 亿人次、2.3 亿人次、 0.83 亿人次、0.88 亿人次、5.15 亿人次，较 2019 年同期恢复 94.5%、103.2%、98.7%、87.2%、70.1%；实 现旅游收入 271.68 亿元、 1132.3 亿元、 294.3 亿元、 371.49 亿元、 3890.61 亿

43、元， 较 2019 年同期恢复 56.7%、 77%、74.8%、78.6%、59.9%。 图 14：国内旅游人次实现旅游收入增速情况 图 15： 疫情以来节假日国内旅游市场较疫前恢复情况 数据来源：文旅部，山西证券研究所 数据来源：文旅部，山西证券研究所 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20001820192020 国内旅游人次国内旅游收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 国内旅游人数较疫前同期恢复程度 国内旅游收入较疫前同期恢复程度 证券研究报告： 行业

44、研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 目前出游人次恢复速度快于旅游收入， 国有景区相继实行免门票参观。目前出游人次恢复速度快于旅游收入， 国有景区相继实行免门票参观。 明年乐观预计疫情变化前提下， 跨省游运行平稳，旅游市场收入有望持续提升。五一 5 天假期带来边际旅游收益变化明显，三天小长假偏 向周边游。明年小长假安排基本与今年一致，五一增加为 5 天，消费者出行信心不断增强，旅游市场有望 量价齐升，加快复苏进程。 主题游继续引领出行热点，冬奥会带动冰雪旅游热度攀升。主题游继续引领出行热点

45、，冬奥会带动冰雪旅游热度攀升。北京环球影城主题公园国庆前正式开业， 门票预订火爆，日均接待游客 1 万多人次，峰值运营接待 11 万人次；二期园区正在规划中，与上海迪士尼 南北双园带动主题公园游览热潮。2022 年冬奥会开幕在即，今年冬天环京雪场预定火爆，据中国旅游研究 院预测，结合三亿人上冰雪号召，2020-2021 我国冰雪旅游休闲旅游人次将达到 2.3 亿人次，冰雪旅游收入 将超过 3900 亿元，冰雪旅游或成冬季消费的新趋势。 消费升级趋势不减，可选消费持续回暖。消费升级趋势不减，可选消费持续回暖。我们对比非典疫情后、2018 年股市行情回暖以及 2020 年 4 月新冠疫情在国内初步

46、得到有效控制整体行情，社服在历次消费回暖中次序居前。社服包含餐饮、景区、 酒店、旅游服务等可选消费为主的子板块。今年以来社零餐饮数据增速持续回升，消费升级长期趋势不变， 可选消费持续上行。疫情常态化防控下，消费者出行半径缩短，但出行频次、消费客单价有所提高，中高 端旅行消费占比上升，可选消费持续上行。在以国内为主体，国内国际双循环政策下，政府出台多项促进 消费政策均聚焦服务、品质、线上等可选消费领域，我们认为明年以酒店、餐饮、景区为代表的可选消费 成长空间巨大。 社服行业复苏主要建立在疫情有效控制社服行业复苏主要建立在疫情有效控制基础上。基础上。目前多国加快推进新冠特效药研发落地进程，12 月

47、 8 日由清华教授张林琦领衔研发的新冠单克隆中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法获得中国药品监督 管理局（NMPA）的应急批准上市。今年 10 月默沙东和 Ridgeback 宣布，双方合作开发的在研抗病毒口服 药物 Molnupiravir，在治疗轻度至中度新冠肺炎患者的三期临床中期数据中获得积极的期中分析结果，默沙 东已向美国食品药品监督管理 （FDA） 递交上市申请。 随后， 辉瑞公布其新冠口服药物 Paxlovid （PF-07321332+ 利托那韦）的 2/3 期临床研究 EPIC-HR 的中期临床数据，与安慰剂相比，症状出现后三天内接受 Paxlovid 治疗的患者新冠肺炎相

48、关住院或死亡的风险降低了 89%，辉瑞也向 FDA 申请获批上市。乐观情况下，若新 冠特效药临床结果复合预期，席卷全球的疫情或将大幅减缓传染速度，旅游市场回归常态。 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 3.免税：免税：持续引导消费回流持续引导消费回流 3.1 疫情过后消费呈疫情过后消费呈 K 型分化，免税销售额走高型分化，免税销售额走高 后疫情时代，消费呈现后疫情时代，消费呈现 K 型分化态势。型分化态势。同时出现高端消费通胀，一般消费价格低迷。限额以上社零增 速超过

49、疫情前，显著好于限额以下社零增速。商品消费好于服务消费，本地消费好于异地消费。Financial Times 指出，消费 K 型复苏与疫情后收入和财富分化加剧有关，收入差距在进一步拉大，疫情对低收入群 体造成更大冲击，而对家庭财富影响较小，加之宽松货币政策推升金融资产价格，实际上推高了高收入群 体的财富水平。我们统计了飞天茅台和全国居民消费价格指数 CPI 指数，房屋出租和销售价格，K 型分化 已经表现在国内商品消费中。 图 16：疫情以来飞天茅台散瓶与 CPI 价格走势对比 图 17：北京二手房与房租价格同比增速走势对比 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：安居客，山西证券研究所

50、国内免税消费以中高端奢侈品为主，免税新政和离岛免税店不断布局推动客单价一路走高。国内免税消费以中高端奢侈品为主，免税新政和离岛免税店不断布局推动客单价一路走高。海南省十 四五规划特别明确，加大双循环、吸引免税购物回流 3000 亿元，2021 年离岛免税购物政策和本岛居民免税 购买进境商品并进， 三季度末已经完成年初免税销售额突破目标 600 亿元， 预计在 2022 年达到 1000 亿元， 在十四五时期完善全岛免税网络布局。 97 98 99 100 101 102 103 104 105 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20/3/120/6/120