1、逆周期调节风起，绿色建筑起航2022年建筑行业投资策略证券分析师：李峙屹 A2要点：要点：“稳字当头”“跨周期和逆周期”“保证财政支出强度、加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”是730政治局会议以后政策表态的高频词汇。展望2022年，我们认为投资需求边际改善的确定性进一步夯实，我们应对合理扩大有效投资范畴内的需求弹性保有期待。电力工程是稳增长的重要抓手：“双碳”目标下电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化是我国碳减排最可行路径，预计2030年用电需求12.1万亿度，十年复合增速4.7%，对应电源侧投资9.15万亿元、其中风光发电装机合计17.6亿千瓦，对应投资7.79万亿元；与此同时，新能

2、源占比提升催化电网（特高压）、配网、储能（抽水储能、电化学储能）以及上游原材料资本支出等一系列建设需求增加，电力工程享有长期景气度，2022年在逆周期调节的大背景下长短共振。新型“城镇化”仍在路上：产业和人口向优势区域集中是要素效率提升的客观要求，保障性租赁住房、新型基础设施、生态环保、市政管网建设、水利、重大交通基础设施等效率提升方向将是“十四五”基建投资的主旋律；公司研究范式下，请重视自下而上预期变化（ROE提升、成本改善、现金流提升、国企改革）、资产重估（信用、优质业务）的建筑股投资机会。重点推荐电力工程、预期改善的价值蓝筹、效率提升三个方向：1）推荐新能源建设主力军中国电建、中国能建，

3、电力体制改革背景下崭露头角的优秀配网建设民营企业苏文电能，获得抽水蓄能加持并开拓新能源发电业务的粤水电，关注森特股份、永福股份、东南网架；2）推荐历史估值底部、预期改善的价值蓝筹，基建央企中国化学、中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国建筑国际，地方国企四川路桥、上海建工、隧道股份，专业工程鸿路钢构、精工钢构、东华科技；3）关注效率提升方向：宏信建设、志特新材、深圳瑞捷。风险提示：经济恢复不及预期；基建投资不及预期；上市公司订单不及预期。gYjW9UmUcXeVxPuMzRwObRdN7NtRrRnPrQkPrQoMlOrQtO7NpOrMuOtOsMuOpNpP3回顾：回顾：

4、20212021年初至今钢结构和国际工程板块表现较好年初至今钢结构和国际工程板块表现较好资料来源：Wind，申万宏源研究2021年初至今钢结构和国际工程板块表现最好，分别为101.5%、76.3%。个股层面涨幅前五为森特股份、四川路桥、中国化学、中钢国际和东华科技，分别为446.5%、177.4%、125.8%、108.1%、104.6%。表2：年初至今涨幅前五大个股情况表1：年初至今各板块涨幅及对应公司情况资料来源：Wind，申万宏源研究注：本文时间截至2021年12月13日，下同主要内容主要内容1. 逆周期调节带来基建投资机会2. 能源结构变革，电力工程繁花似锦3. 绿色建筑乘保障性租赁住

5、房东风启航6.3%6.0%5.9%5.8%-6.8%3.2%4.9%6.5%18.3%7.9%4.9%-0.8%-10%-5%0%5%10%15%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3GDP单季增速（右轴）房地产投资单季增速消费增速出口增速51.11.1 经济下行，市场对基建拉动投资存在期待经济下行，市场对基建拉动投资存在期待稳增长背景下市场对基建投资有所期待三季度单季GDP增长4.9%，地产、制造、消费和出口均有所走弱，经济存在下行压力；稳增长背景下，市场对基建投资存在期待

6、。资料来源：Wind，申万宏源研究21Q3单季GDP同比增长4.9%，经济有所承压（单季）29 31 35 39 42 44 02040608000192020居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口2.4 2.8 3.2 3.3 3.3 (0.0)1.0 1.0 1.4 1.6 1.3 0.4 0.8 2.0 3.8 4.6 2.9 1.3 0.9 (0.5)(0.2)(0.8)0.4 1.5 (2.0)0.02.04.06.08.010.012.02001820192020居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口居民消费

7、和固定资本形成是GDP主要构成（单位：万亿）居民消费和固定资本形成贡献GDP主要增量（单位：万亿）61.1.1 1.1.1 地方政府致力优化债务结构地方政府致力优化债务结构地方政府致力于清理地方债务和隐性债务21年12月，中央经济工作会议指出坚决遏制新增地方政府隐性债务；专项债使用穿透式监管，资金审核严格2020年7月，财政部发布关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知，对专项债券发行使用实行穿透式、全过程监控。资料来源：政府官网，申万宏源研究表：地方政府扩表受到多方因素抑制，投资需求短期难以有效释放77.8%76.3%75.7%75.1%73.9%72.7%73.5%50%55%60%

8、65%70%75%80%200021H171.1.2 1.1.2 大型央企降杠杆考核要求完成，约束减轻大型央企降杠杆考核要求完成，约束减轻大型央企降杠杆考核要求完成，约束减轻2018年7月，国资委提出降杠杆考核要求，要求建筑央企20年资产负债率降至75%以下；2019年11月，国务院发布关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知，投资类项目占资本金比例不得超过50%。资料来源：政府官网，Wind，申万宏源研究表：大型央企受降杠杆考核要求，债务扩张能力有限发布时间发布机构文件/会议名称内容要点2018/7国资委上半年中央企业经济运行情况发布会制定降杠杆三

9、年目标，2020年末工业企业70%，非工业企业为75%，科研设计企业65%。2018/9中共中央、国务院关于加强国有企业资产负债约束的指导意见推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后维持行业平均水平。2019/5国务院国务院常务会议确定深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业纾困化险、增强发展后劲。创新债转股方式，扩大债转优先股试点，鼓励对高杠杆优质企业及业务板块优先实施债转股。2019/11国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得

10、超过资本金总额的50%。2021/3国资委关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见加强对企业隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，对永续债券等权益类永续债占净资产的比例进行限制。八大建筑央企资产负债率逐步下降，20年末全部完成国资委75%考核要求81.1.3 1.1.3 严防地方政府债务下，城投公司融资渠道紧缩严防地方政府债务下，城投公司融资渠道紧缩地方城投平台融资渠道紧缩政府融资职能减弱，防风险下地方平台融资环境趋紧；地方城投平台非标融资受到严监管，非标融资减少。资料来源：用益信托网，政府官网，申万宏源研究表：防风险背景下地方城投公司融资渠道持续紧缩，扩表能力有限2017年开始

11、企业非标融资减少（单位：亿元）0500025003000350040--------042021-09基础产业类房地产类工商企业类金融类其他投向类91.1.4 1.1.4 金融企业向城投公司提供资金支持有限金融企业向城投公司提供资金支持有限投融资环境走向规范、标准化，对城投主体资金支持有限23号文提出国有金融企业不得为地方政府及部门提供任何形式融资；资管新规限制非标业

12、务开展，对城投公司资金支持有限。资料来源：政府官网，申万宏源研究表：金融企业融资走向规划，对城投主体资金支持有限101.2 1.2 地方政府表外融资途径受阻，表内担当重任地方政府表外融资途径受阻，表内担当重任17年至今地方政府新增表外融资逐步减少，表内债券融资占比提升严调控下地方政府致力于优化债务结构，对于新增债务以表内债券融资为主；2020年全国地方政府债务新增9.09万亿，债券融资占比由19年53.3%提升至20年60.2%。资料来源：Wind，申万宏源研究2020年广义地方政府债务65.6万亿，同比增长16.1%（单位：万亿）5.3 6.8 7.3 7.8 9.1 11.0 22.0 2

13、5.6 30.6 32.8 36.5 40.1 2.0 3.9 5.9 8.0 10.9 14.5 007020072008200920000192020城投债券余额城投非债债务余额一般债+专项债余额2.22 3.73 3.62 0.58 1.27 1.91 2.09 2.98 3.56 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201820192020城投非债债务新增城投债券新增地方债新增（一般+专项）地方政府债券融资新增占比由19年的53.3%提升至20年的60.2%(单位：万

14、亿)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,000200021H1八大建筑央企有息债务(亿元)YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200021H1八大建筑央企总收入(亿元)YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400200021H1八大建

15、筑归母净利润(亿元)YoY(右轴)111.3.1 1.3.1 八大建筑央企收入稳步提升八大建筑央企收入稳步提升受降杠杆考核要求影响，建筑央企经营向高质量方向转变受降杠杆考核影响，央企有息债务增速下降，21H1同比增长8.4%；公司发展高质量方向转变，近三年营收CAGR为12.8%，业绩CAGR为8.0%。资料来源：Wind，申万宏源研究近三年建筑央企营收CAGR为12.8%21H1有息债务同比增长8.4%近三年建筑央企业绩CAGR为8.0%5.2%5.7%6.0%6.7%7.4%7.4%8.5%9.3%9.6%10.1%10.3%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%02468101

16、20000202021Q1-3中国建筑施工面积(亿平米)(左)行业占比(右)121.3.2 1.3.2 存量时代行业龙头优势体现，集中度不断提升存量时代行业龙头优势体现，集中度不断提升存量时代行业龙头优势体现，受益集中度提升央企、国企累计新签订单增速超过行业水平，行业市占率加速提升；21Q1-3大型央企新签订单合计市占率高达39.4%，较2014年占比提升13.9pct。资料来源：Wind，申万宏源研究表：21年前三季度大型央企新签订单合计市占率39.4%，较2014年占比提升13.9pct（单位：亿元）中

17、国建筑房屋施工面积占比加速提升131.4 1.4 预计预计2222年我国基建投资增速为年我国基建投资增速为4.5%4.5%各项融资渠道收紧下，预计我国22年基建投资增速为4.5%预计22年我国公共财政支出同比增长5.5%，全国政府性基金支出减少3.0%，其中土地出让金减少5.4%，专项债新增3.35万亿；城投债券收紧，城投非债债务进一步减少，预计22年增速分别为-33%、-10%；综合影响下，预计22年全国基建投资增速为4.5%。资料来源：Wind，申万宏源研究表：预计22年基建投资增速为4.5%141.5 1.5 合理扩大有效投资涉及内容变革合理扩大有效投资涉及内容变革适度超前开展基础设施投

18、资，深化内容变革事半功倍21年12月中央经济工作会议指出适度超前开展基础设施投资，重点领域和薄弱环节成为发力点；生产规模扩大为社会提供更多商品，同时技术创新提高生产效率，更好满足社会多样化需求，最终形成强大的内需市场；优化项目筛选助力有效投资。资料来源：发改委，申万宏源研究151.5.1 1.5.1 投资的项目内容更加追求效率投资的项目内容更加追求效率关键领域和薄弱环节发挥投资促进作用新基建、旧改、重大领域基础设施建设将作为主要抓手，涵盖交通基础设施、水利、能源、环保、城市管网等领域；从专项债发行来看，投向领域以基建和市政园区为主，21年1-11月占比分别为47.9%、15.9%专项债资金仍主

19、要投向基建领域大类项目内容要求“八纵八横”干线网络，沿江沿海铁路城际和市郊铁路，“一小时”都市圈铁路专线东部加密、中部畅通、西部通达南北干线运输通道，长江干线过江通道通县国道京津冀、长三角、粤港澳三大世界级港口群民用运输机场和通航机场枢纽性机场新建和改扩建支持航空货运防汛抗旱防汛枢纽水资源配置“四纵三横”国家骨干水资源配置水环境修复重点河湖生态保护西气东输、川气东送二线、中俄东线建设LNG水电、风电、光伏、煤电电网煤炭清洁利用、煤制油气教育体系卫生健康文化旅游社会服务生态建设重点区域京津冀、长江经济带、黄河流域生活垃圾推进城市生活垃圾分类收集运输建设生活污水污水手机官网建设与运营维护固废危废处

20、置省域内能力总体匹配信息基础设施5G、IDC、智能计算、人工智能融合基础设施工业互联网保障性安居工程市政公用、旧政、公共卫生防控、租赁住房新型基础设施铁路公路水路民航石油天然气电力交通基础设施水利能源社会民生环境保护表：关键领域和薄弱环节发挥投资促进作用基建, 47.9%市政园区, 15.9%保障性安居工程, 0.7%农林水利, 2.0%棚户区, 6.8%综合, 26.8%资料来源：Wind，发改委，申万宏源研究161.5.2 1.5.2 结构向新基建倾斜结构向新基建倾斜重创新重创新+ +补短板补短板从各地区2021年公布的投资计划来看，18个省市重点建设项目总投资计划约43.6万亿，23个省

21、市2021年合计投资计划约10万亿，从具体项目清单来看，重点投向广义新基建领域，着力产业创新和基础设施补短板惠民生。资料来源：政府官网，申万宏源研究表：2021年重点项目投资规划171.5.2 1.5.2 结构向新基建倾斜结构向新基建倾斜重创新重创新+ +补短板补短板续表资料来源：政府官网，申万宏源研究181.5.3 1.5.3 地方政府换届完成，新视野新征程地方政府换届完成，新视野新征程地方政府换届完成有望打开投资新局面21年末、22年初各地方政府进入换届期，换届完成后项目储备增加，投资体量有望提升；截至21年11月，我国累计有11个省份完成地方政府换届工作，GDP全国占比40.2%，有望率

22、先拉动全国投资。表：截至21年11月末，我国已有11个省份完成地方政府换届工作，占全国GDP约40%资料来源：政府官网，Wind，申万宏源研究191.6 1.6 顺应投资时钟，把握建筑股投资逻辑顺应投资时钟，把握建筑股投资逻辑低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益建筑板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如估值、仓位等）；流动性边际宽松是建筑板块取得超额收益的充分条件。当前建筑行业PE均值在历史底部资料来源：政府官网，Wind，申万宏源研究 注：时间截至2021年12月13日当前建筑行业PB均值在历史底部0.05.010.015.0

23、20.025.030.035.040.-------10PE75%分位50%分位25%分位0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.-------10PB75%分位50%分位25%分位201.6.1 1.

24、6.1 高股息央企持续破净为哪般？高股息央企持续破净为哪般？中国建筑行业迈入存量时代，建筑央企业绩稳定增长，维持高分红高股息率，特别是4大央企H股平均股息率约4.66%，但市值持续破净，日益走低，6大央企A股平均PB0.95X，4大央企H股平均PB仅0.28X；建筑公司为负债扩张型企业，资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力遭遇质疑。表：6大央企A股平均PB0.95X，4大央企H股平均PB仅0.28X资料来源：Wind, 申万宏源研究注：人民币与港元汇率选用2021年平均汇率0.89；分红率选取各公司2020年年报披露数据；股息率采用20年派发股息和最新收盘价计算，时间截至2021年

25、12月13日211.6.2 1.6.2 以中国交建为例，稳增长下预计投资类项目现金流以中国交建为例，稳增长下预计投资类项目现金流将持续好转将持续好转以中国交建为例，在业绩稳增长、维持现有投资规模情况下，未来投资类项目现金净额持续好转：考虑部分长期应收款回款进入经营性现金流，综合考虑经营性和投资类项目现金流净额，预计2024年即可由负转正；若仅考虑特许经营权回款支持投资支出，则预计2033年投资类项目净现金流可由负转正。关键核心假设：2021-2030年营业收入CAGR=5%；2030年毛利率下降至11.0%，此后维持不变；年维持350亿元投资类项目投资；BT项目回款周期5年，PPP项目回款周期

26、15年，18年后主要以PPP项目为主。表：预计2033年投资类项目现金净额转正（单位：亿元）资料来源：Wind, 申万宏源研究22选取中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建为样本，得到历史上各资产项目减值最高计提比例，由于公司所处行业一致，在此考虑极端情况：公司21年上半年资产计提比例为历史最高值进行压力测算；减值比例增至最大，对中国交建净资产影响最大，预计为837亿元，对中国中铁影响最小，预计为411亿元，但PB仍然显著低于1，严重低估。1.6.3 1.6.3 减值计提比例提至最高，建筑央企仍然破净低估减值计提比例提至最高，建筑央企仍然破净低估表：各资产项目历史上最高资产减值计提比例资料来源

27、：Wind，申万宏源研究注：时间截至2021年12月13日；PB为最新收盘价/21年上半年末净资产资料来源：Wind，申万宏源研究表：减值比例增至最大时，建筑央企仍然破净低估（单位：亿元）历史最高计提比例应收账款坏账计提比例14.7%其他应收款坏账计提比例31.3%长期应收款坏账计提比例17.1%存货坏账计提比例3.5%合同资产坏账计提比例4.1%无形资产坏账计提比例15.9%商誉减值比例33.1%23假定市场认为公司当前PB合理，则意味着建筑央企需进一步额外计提减值准备；多数央企需额外计提10%以上的减值损失，其中，中国中铁、中国铁建、中国交建额外计提比例分别为18.6%、19.0%、12.

28、6%，总减值比例将达到19.2%、19.2%、12.8%。1.6.4 1.6.4 若当前市值合理若当前市值合理= =建筑央企需额外计提建筑央企需额外计提10%10%以上的减值以上的减值损失损失资料来源：Wind，申万宏源研究注：选取2021年12月13日收盘后公司PB表：减值比例增至最大时，中国中铁影响最大，中国中冶影响最小（单位：亿元）中国中铁中国铁建中国交建中国建筑中国中冶PB0.650.540.590.671.0521年上半年末净资产2,6772,5722,5283,1611,01221年上半年末资产负债率（%）74.375.674.374.474.1市场预期净资产

29、121271058理应额外计提减值准备9441,1891,0271,034-46额外计提减值准备/归母所有者权益35.3%46.2%40.6%32.7%-4.5%风险资产总计5,0906,2588,1238,9103,217额外计提减值准备/风险资产总计18.6%19.0%12.6%11.6%-1.4%预计总减值损失9761,2031,0431,071-35预计总减值损失/风险资产总计19.2%19.2%12.8%12.0%-1.1%241.7.1 1.7.1 建筑企业低估，有久期，向高质量发展建筑企业低估，有久期，向高质量发展建筑央企存量时代拥有极强竞争优势，从短期资产质量角度看，当前普遍被

30、低估，逆周期调节背景下投资有望提升，从长期角度看，纷纷布局向高质量转型发展，有望在维持久期的同时维持ROE：中国建筑：存量时代竞争王者+国企改革构成上行催化，当前PE为3.99倍，PB为0.67倍“三条红线”下中海核心价值得以体现，历史平稳扩张换来高质量资产，成为支撑公司潜在发展重要因素；建筑业务凭借融资、管理优势，受益业主头部效应加剧，具备市占率提升能力；20年分红比率提升1.51pct至20.04%，按利润分配公告披露日收盘价计算股息率4.11%（按2021年12月13日收盘价计算对应股息率4.37%），国资委日渐重视市值考核，国企改革构成重要上行催化。中国交建：收费公路减亏业绩修复空间大

31、，运营类资产有望受益REITs盘活，当前A股PE为6.16倍，A股PB为0.59倍；港股PE为2.87倍，PB为0.23倍2020年公司新签合同1.07万亿，同比增长10.59%。2021年前三季度新签合同金额为1万亿元，同增36.58%，继续保持快速增长。截至21年上半年，在手合同2.99万亿，订单收入比4.63倍；20年受疫情影响，高速公路免收通行费，导致公司运营收入为51.6亿元，同比减少18.4%，净亏损为43.6亿元，亏损额同比扩大17.4亿元。其中，疫情期间国内高速公路免收车辆通过费直接影响约14亿元，21年较大修复空间；公司目前拥有较多运营类基础设施资产，20年末特许经营权资产占

32、到资产总额的16.3%，有望受益公募REITs推进。251.7.2 1.7.2 建筑企业低估，有久期，向高质量发展建筑企业低估，有久期，向高质量发展中国铁建：业绩订单大幅增长，首批基建REITs试点申报示范作用显著，当前A股PE为4.11倍，PB为0.54倍；港股PE为2.41倍，PB为0.23倍20年营业收入9103亿元，同比增长9.62%，归母净利润224亿元，同比增长10.9%；21Q1-Q3实现收入7355亿元，同比增长17.9%，较19Q1-Q3两年复合增速14.5%；归母净利润179亿元，同比增长20.1%，较19Q1-Q3两年复合增速10.3%；订单维持高增长，20年新签合同额2

33、.55万亿，同比增长27.3%，21Q1-Q3新签合同总额1.57万亿元，同比增长12.6%；重庆至遂宁高速公路基础设施REITs申报发行工作，4月获得证监会和上交所受理，存量资产有望获得盘活；6月分拆控股子公司“铁建重工”上市科创板，发行价2.87元/股，发行数量12.9/14.8亿股（超额配售选择权行使前后），占发行后总股本25.0%/27.7%。中国中铁：重视资产质量现金流大幅改善，拟实施股权激励计划，矿产资源贡献业绩弹性，当前A股PE为5.05倍，PB为0.65倍；港股PE为3.09倍，PB为0.31倍20年营业收入9748亿元，同比增长14.6%，归母净利润约252亿元，同增6.4%

34、；21Q1-Q3实现收入7679亿元，同增11.9%，较19Q1-Q3两年复合增速16.1%；归母净利润约206亿元，同增13.1%，较19Q1-Q3两年复合增速15.5%。20年现金流大幅改善，同比多流入88.0亿元；21年11月22日出台股权激励计划：拟向激励对象不超过732人授予限制性股票不超过2亿股，约占公司总股本的0.98%，其中首次授予1.8亿股，预留2000万股，授予价3.55元/股；中铁矿产资源主要贡献为铜矿和钼矿，21年铜受益量价齐升、钼受益产量回升，预计全年实现净利润44亿元，同比增长95.4%；收购中铁装配布局装配式建筑，分拆子公司高铁电气赴科创板上市。261.7.3 1

35、.7.3 建筑企业低估，有久期，向高质量发展建筑企业低估，有久期，向高质量发展中国化学：化学工程主业稳定增长，实业投资大有可为大力拓展境内市场对冲疫情影响，新签订单继续稳定增长。公司2017年以来订单持续高增长，2017-2019年新签CAGR高达48%，20年新签订单2272亿元，同比增长10.6%，其中境内新签大幅增长123%。21Q1-Q3新签同比17.3%增长，其中境内同比增长38.3%，截至20年末，公司在手订单2609亿元，保障系数约2.4倍；实业投资加速，大产业平台提供稳定现金流。继投资己内酰胺取得良好效果后，公司大力探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料

36、行业高附加值产品领域，目前己二腈、硅基气凝胶等科技创新成果亦正在向现实生产力转化，未来有望成为公司发展新的增长点；定增顺利实施助力长期业务发展。21年9月公司定向发行募集资金100亿元，主要用于尼龙新材料项目、俄罗斯等重要工程建设及偿还银行贷款，本次融资有利于公司增强资本实力，优化公司财务结构，保障长期业务发展。表：中国化学率先投建国内首套完整产业链尼龙66装置，打破100%进口依赖（万t/a）资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究271.7.4 1.7.4 东华科技东华科技打造盐湖提锂领域品牌影响力，打造盐湖提锂领域品牌影响力，PBATPBAT投产助力业绩增长投产助力业绩增长公司“十四五”计

37、划打造营收百亿企业，定位工程承包和投资运营工程承包方面，公司在传统化工、基础设施和环境治理领域早已转型，尤其是污水处理和煤化工污水零排放方面业绩较强；投资运营方面，分为既有投资和高端化学品生产两部分，涉及PBAT等产品，综合发展前景较好。涉足盐湖提锂领域，打造品牌影响力21年9月公司与西藏扎布耶签订万吨电池级碳酸锂项目EPCO项目合同，拟投资建设年产电池级碳酸锂9600吨、工业级碳酸锂2400吨项目，项目投产后三年由东华科技运营，项目总承包、运营合计价格31.9亿元，有望对公司业绩产生积极效果。项目同时有利于提升相关领域工程和运营业绩，打造品牌影响力。生物可降解塑料空间广阔，PBAT投产带来业

38、绩增量我国可生物降解塑料需求大，根据中科院工程研究中心预测数据，2025年生物可降解塑料的需求量将突破500万吨；21年公司投资建设年产50万吨PBAT及配套项目，其中一期10万吨/年PBAT预计21年底机械竣工，22年达产50%，售价若按2万元/吨，预计实现收入10亿元；二期40万吨/年PBAT、30万吨/年BDO项目。预计22年开工建设，24年底投产，预计投资68亿元，项目达产后有望支撑公司业绩。拟引入陕煤集团作为战略投资者，看好业务协同效果21年6月公司发布公告，拟向化三院和陕煤集团定向发行1.64亿股，发行价5.69元/股。陕煤集团与公司业务合作紧密，本次引入陕煤集团作为战略投资者有助

39、于发挥协同效果，增强公司整体竞争力。主要内容主要内容1. 逆周期调节带来基建投资机会2. 能源结构变革，电力工程繁花似锦3. 绿色建筑乘保障性租赁住房东风启航292.1 2.1 碳中和背景下电力工程板块成为基建重点投资方向碳中和背景下电力工程板块成为基建重点投资方向我国碳中和承诺标志着我国碳减排目标向2靠拢，预计2050年非化石能源占比在75%以上双碳背景下新能源投资景气度提升，2021年11月8日人民银行推出碳减排支持工具亦体现国家支持态度，预计“十四五”期间电力工程板块成为基建重点投资方向；碳减排可分为四种不同力度情景假设，碳中和承诺标志着我国碳减排向2C目标靠拢，显著高于我国2015年提

40、出的自主贡献目标，2020年我国非化石能源占比约16%，根据申万预测，预计2050年我国非化石能源占比在75%以上。不同减排力度下我国二氧化碳排放量预测资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，申万宏源研究原政策情景：以我国在2015年巴黎气候大会时提出的国家自主决定贡献（NDC）为基数，延续当前低碳转型的趋势，2030年可再生能源占一次能源比例达20%2C温控目标情景：以实现全球控制温升2C为目标，本世纪中叶实现深度脱碳1.5C温控目标情景：以控制1.5C温升为目标，本世纪中叶实现二氧化碳零排放，其它温室气体深度减排302.2 2.2 深度电气化带动终端用电需求，预计深度电气化带动终端用

41、电需求，预计20302030年总电力需求年总电力需求12.112.1万亿度万亿度非化石能源消纳媒介主要为电力，行业深度电气化带动用电需求我国碳减排最可行的路径为：电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化；电气化带来用电需求提升，以完成“2目标”为基准假设，估计2030、2050年电力需求分别为12.1、21.7万亿度，未来10年、30年CAGR为4.9%、3.6%，非化石能源电力需求6.3、18.0亿度，未来10年、30年CAGR为11.5%、7.4%；根据申万预测，预计未来10年风电、光发电需求CAGR为16%、28%。表：预计未来10年风电、光发电需求CAGR为16%、28%资料来源：清华大学

42、气候变化与可持续发展研究院，申万宏源研究31水电易开发流域基本开发完毕，新一轮投产规模有限，装机增速永久性放缓我国水电已经历数轮投产高峰，目前剩余优质可开发资源（雅江下游等）屈指可数；根据建设进度，2021年我国将迎来以乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟为代表的第6轮投产高峰，但是由于基数增大，水电“十四五”期间增速较此前大幅放缓。我国历年水电站新增装机容量情况及未来预测（单位：百万千瓦）资料来源：中电联，公司公告，申万宏源研究2.3.12.3.1 供给：水电易开发流域基本开发完毕，新增装机有限供给：水电易开发流域基本开发完毕，新增装机有限322.3.2 2.3.2 供给：核电审批停滞影响显现，供

43、给：核电审批停滞影响显现，20232023年投产断档年投产断档“十三五”前期核电审批停滞影响显现，“十四五” 投产期存在断档由于2016、2017以及2018年底之前我国未审批新核电机组，根据建设进度，预计2021、2022年为我国核电机组投产小高峰，2023年为核电投产空档期；2019年以来我国核电审批加速，但是三代机组从开工到投产需要5-6年，下一轮投产高峰需等到2025年，新核准机组难以支撑“十四五”期间电力负荷。资料来源：国家能源局，Wind，申万宏源研究“十四五”期间预计投产核电装机1204万千瓦（单位：万千瓦）表：新核准机组投产时间晚，难以支撑“十四五”期间电力负荷51035442

44、58505850607463070%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E核电装机规模（万千瓦）YoY(右轴)10.110.410.811.011.211.411.611.80.80.91.01.11.21.31.41.50.02.04.06.08.010.012.014.020021E2022E2023E2024E2025E煤电装机（亿千瓦）天然气发电装机（亿千瓦）332.3.3 2.3.3 供给：“十四五”煤

45、电装机供给：“十四五”煤电装机CAGRCAGR仅为仅为1.79%1.79%新型电力系统将以新能源为主体，煤电更多担任深度调峰和生物质耦合发电任务，“十四五”煤电装机CAGR仅为1.79%双碳目标下新型电力系统构成将以新能源为主，煤电在电力系统的任务由主力发电转向为深度调峰和生物质耦合发电；“十三五”期间新批煤电机组累计核准通过14.5亿千瓦，2017-2019年审批总量均在2亿千瓦以内，预计“十四五”期间煤电装机CAGR仅为1.79%。资料来源：发改委，Wind，申万宏源研究预计“十四五”煤电装机CAGR仅为1.79%5.512.120.851.394.610.001.002.003.004.

46、005.006.00200192020“十三五”期间发改委累计核准通过14.5亿千瓦煤电装机（单位：亿千瓦）33.019.315.020.625.771.735.040.045.050.055.00.010.020.030.040.050.060.070.080.02001820192020 2021E 2022E 2023E2024E2025E342.3.4 2.3.4 供给：预计“十四五”供给：预计“十四五” 风电累计新增装机风电累计新增装机225GW225GW风电项目投资价值显现风电投资构成以发电机组为主（70%），工程支出占比约19%（包含土

47、建、安装和电气工程）；十四五提出建设九大清洁能源基地，预计十四五我国风电新增装机225GW。资料来源：国际能源网，申万宏源研究风电项目投资中工程成本占比约19%预计“十四五”风电合计新增装机225GW（单位：GW）发电机组, 70%土建, 6%电气工程, 10%设备安装, 3%财务成本, 4%其他, 7%九大清洁能源基地引领新能源装机352.3.5 2.3.5 供给：海上风电有望成为下一个市场投资热点供给：海上风电有望成为下一个市场投资热点海上风能稳定且不占用陆地资源，具备发展潜力海上风电风能资源稳定、不占用土地资源，具备较好的发电属性；投资建设成本高阻碍海上风电发展，当前海上风电仍面临巨大技

48、术难题，风电机组建设成本高，海上施工作业难度大，施工装备市场不成熟等问题均阻碍海上风电大规模商业化应用；未来随着技术的不断成熟，海上风电具备发展潜力。资料来源：国际能源网，新华社，申万宏源研究上海东海大桥海上风电场浙江省最大海上风电厂群-舟山北部海域施工辅助工程, 0.3%设备及安装, 77.0%建筑工程, 14.1%其他费用, 8.6%362.3.6 2.3.6 供给：预计“十四五”供给：预计“十四五” 光伏累计新增装机光伏累计新增装机355GW355GW受益政策推进，年新增装机规模有望持续提升预计“十四五” 新增光伏装机355GW；光伏项目投资以设备及安装、建筑工程为主，占比分别为77%、

49、14%，光伏设备成本下降将对项目总投资产生较大影响。资料来源：国际能源网，申万宏源研究光伏项目投资构成以设备及安装为主预计“十四五”光伏合计新增装机355GW（单位：GW）534430484060708500021E2022E2023E2024E2025E37光伏成本下降给分布式光伏产业化以及产品带来了发展机遇根据国际可再生能源机构(IRENA)报告数据，自2010年以来，光伏成本下降了82%，是所有可再生能源中降幅最大的发电方式；根据国家能源局统计，BIPV和BAPV所属的分布式光伏发电装机4年CAGR达到66%，20年末占总

50、光伏装机比例31%。资料来源：Portman Architects，申万宏源研究光伏发电成本降幅最大（单位：%）资料来源：国家能源局，申万宏源研究近四年分布式光伏增速CAGR为66%020406080100海上风电陆上风电聚光太阳能热发电（CSP）太阳能光伏发电（PV：包括BIPV和BAPV）2019年2010年2.3.7 2.3.7 供给：分布式光伏空间广阔供给：分布式光伏空间广阔35%16%17%14%13%23%29%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800001620172018

51、20192020集中式（GW）分布式（GW）分布式占比（右轴）382.4 2.4 预计十四五期间我国累计发电装机容量提升预计十四五期间我国累计发电装机容量提升8 8亿千瓦亿千瓦新能源及火电装机中性偏乐观假设下，预计十四五总发电装机提升8亿千瓦表：2021-2030年我国发电装机增量以风电和太阳能为主资料来源：国家能源局，Wind，申万宏源研究392.4.1 2.4.1 预计预计20212021- -20302030年电源侧总投资年电源侧总投资9.159.15万亿万亿预计未来十年电源侧总投资9.15万亿，风电和太阳能发电投资CAGR为8.06%对每年新增装机量对应投资金额测算，预计未来十年风、光

52、投资CAGR为8.06%，核电小幅提升，煤、水电投资走弱，21-30年电源侧总投资9.15万亿；逆周期调节进程有望加快，短期新能源投资存在超预期可能（注：本处总投资指包含基础设施、设备等在内的所有相关投资金额）。表：2021-2030年风电和太阳能发电投资CAGR为8.06%（单位：亿元）表：2021-2030年风电和太阳能累计新增投产6.05、11.6亿千瓦（单位：亿千瓦）资料来源：国家能源局，Wind，申万宏源研究402.5 2.5 上游发电侧投资提升，带来电力产业链整体发展机遇上游发电侧投资提升，带来电力产业链整体发展机遇以新能源为主的电源侧投资提升，带动整体电力产业链投资需求我国地域辽

53、阔，发电场地集中在北部和西北部，输电需求催生电网侧投资；电气化进程加快，用户侧业主用电可靠性、节能要求提升，智能电网运维迎来广阔发展前景；新能源发电波动性较大，配套储能建设需求提升，分布式光伏亦成为投资热点。资料来源：电气观察，储能头条，申万宏源研究412.5.1 2.5.1 特高压助力优化我国能源资源配置特高压助力优化我国能源资源配置国家电网当前建成18条特高压特高压满足我国能源输送需求，促进清洁能源发展我国自然资源分布不均，存在用电富余与用电缺口的区位差异；特高压技术满足超长距离的电力运输需要。2020年我国特高压输送电量5318亿千瓦时，其中可再生能源电量占全部输送电量的45.9%；柔性

54、直流输电可控性强，能够满足电网灵活调节需要，建设需求同步逐步提升。资料来源：国家能源局，国家电网，申万宏源研究2020年特高压输送电量中新能源电量占比45.9%（单位：亿千瓦时）2334300839834485530842352244173.9%63.2%52.3%52.4%45.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00400050006000200192020运输电力总量新能源电量新能源电量占比（右轴）422.5.2 2.5.2 我国累计建成我国累计建成2222条特高压线路条特高压线路22条特高压线路中国家

55、电网承建18条截至20年末我国累计建成22条特高压线路，其中国家电网承建18条，南方电网4条资料来源：国家能源局，国家电网，申万宏源研究2345678200620072008200001820192020直流交流432.5.3 2.5.3 特高压进入新一轮建设热潮，柔性直流成为焦点特高压进入新一轮建设热潮，柔性直流成为焦点当前我国特高压建设可分成四个大的阶段我国特高压建设数量年份不均衡，当前进入新一轮建设期2006年我国特高压进入实验探索阶段，期间经历两轮发展高峰；预计“十四五”期间国

56、家电网核准开工“10交10直”，总投资3000亿元。资料来源：国家能源局，前瞻产业研究院，申万宏源研究2018年我国特高压开工重启（单位：条）442.5.4 2.5.4 预计“十四五”期间特超高压、智能数字化电网成为预计“十四五”期间特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向重点投资方向我国电网投资主体以国家电网和南方电网为主，特超高压等领域成为重点投资方向根据国家电网和南方电网规划，“十四五”期间国家电网拟投入约2.23万亿元，推进电网转型升级，南方电网规划投资约6700亿元，特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向。资料来源：国家能源局，前瞻产业研究院，申万宏源研究55%44%32%16%1

57、3%6%0%10%20%30%40%50%60%意大利美国日本德国法国中国452.62.6 新能源消纳问题催生储能建设投资需求新能源消纳问题催生储能建设投资需求资料来源：国家能源局，中电联，申万宏源研究我国抽水蓄能和燃气电站占电力系统比重与发达国家存在较大差距新能源装机快速提升，配套储能需求加大为解决新能源稳定性、消纳等问题，储能行业迎来快速发展；截至2020年末，中国已投运储能项目累计装机规模35.6GW，占清洁能源发电装机比重仅为3.73%，与发达国家相比仍存在较大提升空间。21.923.224.328.931.232.435.64.91%4.46%4.12%4.29%4.13%3.95%

58、3.73%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0200020储能装机容量(GW)储能装机占清洁能源发电装机比例(右轴)2020年我国储能装机占清洁能源发电装机比例3.73%资料来源：国家能源局，申万宏源研究0.210.610.710.670.620.860.250.820.950.880.821.2600.20.40.60.811.21.4抽水蓄能铅蓄电池全钒液流电池钠硫电池磷酸铁锂电池 三元锂电池462.6.1 2.6.1 抽水蓄能是解决新能源消纳技术最为成熟的方

59、式抽水蓄能是解决新能源消纳技术最为成熟的方式抽水蓄能技术成熟可靠，是当前主要的储能方式抽水蓄能经济性高，度电成本0.21-0.25元/kWh，电化学储能度电成本0.6-0.9元/kWh，是目前世界范围内解决新能源消纳最为成熟的储能方式；当前我国抽水蓄能装机占总储能装机89.3%，担当储能主力军。我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020年占比89.3%资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，储能的度电成本和里程成本分析 ，申万宏源研究抽水蓄能经济性远高于电化学储能（单位：元/KW.h）472.6.2 2.6.2 我国抽水蓄能投产和在建规模均处于世界首位我国抽水蓄能投产和在建规模均处于世界首位资料来源

60、：国家能源局，申万宏源研究我国抽水蓄能投产和在建规模均处于世界首位截至20年末，我国已投产抽水蓄能电站总规模3249万千瓦，主要分部在华东、华北、华中和广东地区，在建抽水蓄能电站总规模5393万千瓦；分省份看，河北和浙江在建装机容量最多，分别为740万千瓦、735万千瓦。740735600560360280270248240 240225140 140135120 120 120 00400500600700800河北浙江山东福建河南辽宁山西安徽广东新疆吉林湖南陕西江苏内蒙古黑龙江江西重庆在建抽蓄电站装机容量以河北和浙江最多（单位：万千瓦）482.6.3 2.6.3 抽蓄

61、电站电价形成机制已经理顺，行业十年投资规模抽蓄电站电价形成机制已经理顺，行业十年投资规模约约50005000亿亿2021-2030年抽蓄电站十年投资规模约5000亿633号文理清抽水蓄能电价形成机制，明确容量电价资本金内部收益率按6.5%核定，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题，行业发展按下快进键；政策出台打开行业空间，预计十年内抽蓄电站投资约5000亿。2021年9月17日国家能源局出台抽水蓄能中长期发展规划，提出2030年我国抽蓄电站投产总规模1.2亿千瓦，根据我们此前发布的成本疏导灰云散尽，抽水蓄能旭日东升-建筑业“碳中和”系列研究之六，预计2021-2030年投资总额4973

62、亿元。表：预计2021-2030年抽水蓄能电站总投资达4973亿元（单位：万千瓦）资料来源：荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究，申万宏源研究注：因小数点保留问题，尾数存在差异492.7 BIPV2.7 BIPV项目经济性日益提升，保守估计项目经济性日益提升，保守估计IRRIRR在在9%9%以上以上未来随着投资成本不断下降，BIPV将逐步更有经济性，但考虑电价下行，将抵消成本下降红利若根据光伏协会，2025年协会预测投资成本下降至2.85元/W，电价下降至0.3元/度，预计BIPV项目IRR为9.07%。资料来源：中国光伏行业协会，申万宏源研究表：若根据光伏协会预测，2025年投资成本下降至2

63、.85元/W，电价下降至0.3元/度，则该项目IRR为9.07%0.30.40.50.60.70.80.915.132.20%5.32%8.05%10.55%12.92%15.19%17.41%19.59%4.683.16%6.40%9.27%11.93%14.46%16.90%19.30%21.65%4.234.25%7.66%10.71%13.56%16.28%18.94%21.55%24.13%3.386.86%10.72%14.27%17.64%20.93%24.16%27.36%30.55%3.247.39%11.35%15.01%18.50%21.91%25.27%28.60%31

64、.92%3.048.21%12.34%16.17%19.86%23.46%27.03%30.57%34.10%2.859.07%13.38%17.41%21.31%25.13%28.92%32.69%36.45%项目IRR电价（元/度）初期投资（元/W）502.7.1 2.7.1 分布式光伏新建有市场分布式光伏新建有市场- -20252025年新建工商业建筑潜年新建工商业建筑潜在分布式光伏装机在分布式光伏装机15GW/15GW/年年资料来源：光伏行业协会，申万宏源研究表：渗透率50%情况下，2025年工商业建筑BIPV潜在装机规模为15GW新建建筑中BIPV有望率先应用在工商业建筑：考虑到当前

65、成本、认知等因素制约，新建建筑中预计仍以公共建筑及工商业建筑率先采用BIPV，住宅发展相对滞后；假设21-25年竣工面积CAGR为-5%，预计2025年在新建建筑BIPV渗透率50%时，新建工商业分布式光伏15GW/年。512.7.2 2.7.2 分布式光伏存量空间大分布式光伏存量空间大- -总屋顶存量装机规模总屋顶存量装机规模444GW444GW资料来源：住建部，城乡建设统计年鉴，申万宏源研究表：预计我国总屋顶存量装机规模444GW，其中城市212GW，县级及以下232GW整县（市、区）推进助力打开存量市场，存量改造空间大预计我国总屋顶存量装机规模444GW。截至2020年末，我国城市屋顶资

66、源75亿平方米，县级及以下屋顶资源85.3亿平方米，预计城市存量光伏装机规模212GW，县级及以下存量光伏规模232GW，合计444GW。522.7.3 2.7.3 整县试点方案下发，各地积极参与筹备建设整县试点方案下发，各地积极参与筹备建设资料来源：政府官网，北极星电力，申万宏源研究表：各地积极筹备整县推进计划国家能源局公布整县开发试点名单，676个地区进入首批试点名单2021年9月8日，国家能源局公布整县屋顶分布式光伏开发试点名单，各省共计676个报送试点县（市、区）全部列为开发试点城市，多个地区积极筹备建设。532.8 2.8 电力工程企业有望享受电力全产业链发展机遇电力工程企业有望享受

67、电力全产业链发展机遇电力工程建设存在一定专业和技术壁垒，市场由龙头公司占据中国电建是中国及全球水利水电行业的领先者，产业链上下游延伸，电力运营业务大有可为，同时获得抽水蓄能工程增量；中国能建是国内领先、国际先进的特大型能源建设企业，业务链条完整，特高压领域技术储备充足；粤水电是广东省水力水电龙头企业，当前大力发展发电业务，同时获得抽水蓄能工程增量。电力体制改革给民营企业参与市场竞争创造机遇电力体制改革逐步弱化行业区域特性，优秀民营企业逐步崭露头角，代表公司为苏文电能。BIPV和电化学储能各企业纷纷有所布局森特股份携手隆基布局BIPV产业链，永福股份携手宁德时代进军储能市场，东南网架、能辉科技亦

68、有布局。542.8.1 2.8.1 中国电建中国电建电力运营业务大有可为，抽水蓄能业务电力运营业务大有可为，抽水蓄能业务值得期待值得期待主动拓展电力投资运营业务，谋求第二增长曲线公司“十四五”期间拟投产风光电装机容量30GW，预计2021-2025年运营板块营业收入CAGR达13.3%，业绩CAGR达13.1%，带动整体业绩提升。公司是抽水蓄能建设领域龙头企业，享受行业发展红利公司在抽水蓄能领域经验丰富，承建国内多个大型抽水蓄能电站，在建抽水蓄能项目装机占比约44.2%，有望先行一步分享市场蛋糕。公司并网装机容量平稳上升资料来源：国家能源局，申万宏源研究2020年清洁新能源装机占比达80%11

69、050161414.9%12.2%8.8%12.7%6.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02004006008000620020并网装机容量（万千瓦）同比增长率（%）85.4%81.7%78.3%79.2%80.4%14.6%18.3%21.7%20.8%19.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020清洁能源火电552.8.2 2.8.2 中国能建中国能建特高压加持电力工程，布局氢能产业

70、链特高压加持电力工程，布局氢能产业链牵引产业投资牵引产业投资特高压加持公司电力工程业务中国能建特高压建设经验丰富，先后承担10多项特高压工程的设计牵头工作，2018年公司参与的“特高压800千伏直流输电工程”项目荣获国家科学技术进步奖特等奖，特高压领域拥有较强市场竞争力。布局氢能产业链，致力打造氢能全产业链和一体化发展平台2021年11月27日公司发布公告，拟投资设立全资子公司中能建氢能源发展有限公司，业务涵盖制氢和销售等环节，总投资50亿元，助力公司打造氢能全产业链和一体化发展平台。近几年公司电力工程建设收入增速上行81482788-6.7%6.0%9.9%35.5%-

71、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080008201920202021H1电力工程建设收入（亿元）YoY（右轴）2444722995.1%8.3%6.1%56.1%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500200202021H1电力工程建设新签（亿元）YoY（右轴）21H1公司电力工程建设新签实现较快增长资料来源：Wind，申万宏源研究562.8.3 2.8.3 粤水电粤水电能源转型步伐加速，量价齐升催化业绩

72、弹能源转型步伐加速，量价齐升催化业绩弹性性公司能源转型步伐加速，发电业务迅速成长，绿电贡献弹性截至21年上半年末，公司发电总装机规模1517MW，其中风+光装机容量占比在80%以上；预计绿电溢价每提升0.01元/度，2025年公司发电业务业绩比原假设提升2.09%。抽水蓄能提供工程增量，头部企业有望优先受益公司先后参与六座抽水蓄能电站建设，经验丰富。随着抽水蓄能受到政策刺激，公司主营业务也将获得推进发展。公司发电收入构成以风光为主（单位：亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究2.722.624.057.354.261.622.694.454.642.742.612.252.802.811.47

73、62.4%70.2%75.2%81.0%82.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468720021H1风电收入光电收入水电收入风+光收入占比（右轴）3263876236732372.3%79.2%83.1%85.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008000820192020风力装机光伏装机水力装机风+光装机占比（右轴）公司发电装机构成以风光为主（单位：MW）572.8.4 2.8.4 苏

74、文电能苏文电能EPCOEPCO一站式电能服务商，智能运维助一站式电能服务商，智能运维助推高质量成长推高质量成长智能运维助力公司实现高质量快速成长一体化服务能力助力公司规划增长，公司凭借EPCO全产业能力、融资及大客户优势实现规模快速扩张，我们预计21-23年电力设计和工程收入CAGR分别为17%/33%，规模效应提升下费用率持续优化，预计23年较20年将降低1.79pct；智能用电服务打造新利润增长点，不同于传统工程商业模式，智能用电服务具备较好运营属性，增加客户粘性的同时能够为公司带来持续稳定的收入和现金流，我们预计21-23年智能用电服务收入CAGR达41%，规模增长下集约效应增强，毛利率

75、将进一步提升至58.3%。实施限制性股权激励，员工积极性调动强2021年9月公司向激励对象首次授予限制性股票240万股，占公司总股本1.71%，授予价29.44元/股，授予对象包括董监高以及核心技术骨干等。公司此前已有三大股权激励平台，本次股权激励有望更加深度绑定公司与员工利益，激发员工积极性。成立两大子公司产业链上下游延伸，增强公司综合竞争实力2021年8、10月公司相继成立江苏光明顶和思贝尔电气两家子公司，布局新能源发电和上游机电设备业务。两家子公司有望助力公司产业链上下游延伸，增强公司综合竞争实力。582.8.5 2.8.5 森特股份森特股份隆基携手森特布局隆基携手森特布局BIPVBIP

76、V携手隆基抢占BIPV市场，拓展BIPV应用场景隆基股份于21年3月以16.4亿元收购了森特股份27.3%的股权，成为森特股份的第二大股东；隆基股份是全球最大的单晶硅片供应商，专注光伏产品制造和光伏科技解决方案两大模块： 20年8月，隆基首款建筑光伏一体化产品隆顶在上海重磅发布，作为隆基股份全新产品线，正式宣告隆基进军建筑光伏一体化市场； 21年6月，隆基分别与中国燃气、芜湖市繁昌区人民政府、海螺水泥、中国建筑科学研究院等单位签订战略合作协议，并与宝钢成立联合实验室。森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势+隆基股份在BIPV产品制造上的优势，共同开拓大型公共建筑市场的业务发展，扩大分布式市场范围

77、，拓展光伏产品的应用场景。资料来源：隆基股份公告，申万宏源研究资料来源：隆基新能源，申万宏源研究SNEC 2021隆基新能源展示体验中心592.8.6 2.8.6 永福股份永福股份电力设计龙头，携手宁德时代进军储电力设计龙头，携手宁德时代进军储能市场能市场进军电化学储能赛道，战略合作储能龙头宁德时代与国家电网合作布局储能，储能系统收入爆发式增长。永福股份控股股东转让8%股权给宁德时代，实现在新能源领域（特别是光伏+储能领域）的深度合作和产业布局；永福股份当前积累了大量的储能应用项目开发储备，累计容量近900MWh，广泛涉及大型储能电站、风光储微电网、“多站合一”变电站、大型数据中心和园区综合能

78、源示范工程等实际案例；8月，签订国网时代华电大同热电储能工程（全过程工程咨询服务项目）合同，合同总金额2062万元，公司所占金额1650万元，占公司20年营业收入的5.90%。拟开展限制性股票激励，高增长要求彰显发展信心拟向282人授予834.5万股，占总股本4.59%，授予价格为12.08元/股。激励将分三期授予，授予比例分别为40%/30%/30%，考核要求为以2020年为基准，2021-2023年净利润增长分别不低于70%/121%/187.3%。602.8.7 2.8.7 东南网架东南网架钢结构建筑行业塔尖企业，绿色建筑钢结构建筑行业塔尖企业，绿色建筑引领者引领者钢结构建筑行业塔尖企业

79、，绿色建筑引领者钢结构板块围绕“总承包项目+1号工程”双引擎发展战略，竞争力和盈利能力进一步提升，21H1新签合同同比增长20.7%；化纤板块受益涤纶长丝主要产品量价齐升，盈利水平同比大幅增长。紧跟政策风口，签署多个整县推进项目，深化新能源布局公司新能源布局力度不断提升，国家能源局提出整县推进政策后，公司已累计与三个区域签署合作协议，总装机规模2450MW。协议不断签署并推进，有望提升公司相关领域建设投资经验，助力公司进一步抢占市场。资料来源：公司公告，申万宏源研究表：公司累计与三个区域签署合作协议612.8.8 2.8.8 能辉科技能辉科技光伏电站系统集成企业，探索储能等光伏电站系统集成企业

80、，探索储能等新领域业务新领域业务优秀的设计服务能力引领公司业务发展能辉科技拥有新能源及常规能源领域的设计及总承包资质，累计为合作伙伴提供了 110 多个光伏电站技术服务，其中包括 70 多个分布式光伏项目，同时完成了近 200 个电力环保及电网系统的技术服务；业务起步于新能源及电网系统设计服务，拥有电力行业（新能源发电专业）乙级、火力发电专业（含核电站常规岛设计）乙级、及电力行业（变电工程专业）乙级设计资质，具有较为完整的设计能力；良好的获客能力和较强的客户黏性是公司核心竞争力的体现，主要客户包括国家电力投资集团、中国电力、广州发展集团等，客户稳定性较强。新能源技术前瞻性布局，加持业务竞争力光

81、伏领域，公司拟通过研发中心建设项目的实施开展光伏最优化一键集成系统、光伏 AR 实景设计软件等，致力于实现提升光伏电站建设的智能化程度；储能微电网领域，公司自主研发 SCADA 平台式能量管理系统与 ARM 嵌入式能量管理系统，可分别服务于多种能源形式的储能系统集成、储能电站的防对冲多机并联控制。公司开发的1MWh 储能系统示范工程已经应用于珠海分布式电站中，其余项目有望持续推进。主要内容主要内容1. 逆周期调节带来基建投资机会2. 能源结构变革，电力工程繁花似锦3. 绿色建筑乘保障性租赁住房东风启航633.1.1 3.1.1 保障性租赁住房受政策青睐，投资建设驶入快车道保障性租赁住房受政策青

82、睐，投资建设驶入快车道政策加码幅度大，保障性租赁住房建设有望加快国家密集出台相关政策，将“租赁住房”放到空前高度；21年6月国务院要求各地制定保障性租赁住房年度建设计划，并向社会公布。资料来源：政府官网，申万宏源研究表：近两年国家密集出台相关政策，促进保障性租赁住房发展643.1.2 3.1.2 非商业住房融资方式以债券类融资为主非商业住房融资方式以债券类融资为主房企融资存在压力，通过提升保障性租赁住房优化财务结构“三线四档”公布使得房企纷纷优化自身财务结构，21年7月国务院明确提出加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，政策推动下，房企纷纷布局住房租赁领域；21年开始深圳市率先发行保障性

83、租赁住房专项债券，已累计发行8单，融资26亿元。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：时间截至2021年12月13日21年保障性租赁住房债券融资提升406080020202021房企地方政府21年地方政府参与发行保障性租赁住房债券653.1.3 REITs3.1.3 REITs有望成为租赁住房融资新渠道有望成为租赁住房融资新渠道保障性租赁住房纳入REITs试点项目，有望成为新融资渠道2021年7月国务院出台关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知，将保障性租赁住房纳入基础设施公募REITSs试点项目；未来短期内有望出现

84、保障性租赁住房公募REITs，长期出现市场化租赁住房公募REITs。资料来源：政府官网，申万宏源研究REITs试点聚焦重点区域、重点行业、优质项目663.1.4 3.1.4 我国主要城市已公布保障性租赁住房计划我国主要城市已公布保障性租赁住房计划截至21年11月底，我国21个超大型城市中已有13个出台“十四五”保障性租赁住房计划，保守估计深圳、上海、广州分别计划新增40、47、60万套资料来源：中国统计年鉴-2021，申万宏源研究注：“十四五”租赁住房面积为预估值，假设租赁住房平均每套面积70平方米表：当前主要城市已出台“十四五”期间保障性租赁住房建设计划明确供应规划，总量方面给予租赁住房以保

85、障1十四五期间供应保障性租赁住房超过47万套（间、宿舍床位），其中租赁房22万套（间），宿舍床位20万张；继续规范代理经租住房30万套（间）。2021年新增供应5.3万套。优化住房空间布局，供地倾向于产城融合、职住平衡支持五大新城利用产业园区周边的集体建设用地建设租赁住房。支持人才集聚的大型企事业单位、产业园区等利用自有土地等建设保障性租赁住房。可将产业园中配建生活服务设施的比例上限由7%提高到15%。政府、机构及企业持有的新建租赁型住房比重不低于25%。2加强对轻资产运营规范，保障租赁当事人合法权益严控租金贷业务，“租金贷/租金”的比重不超过15%。明确收取租金周期，不得强迫诱导承租人一次性

86、支付三个月以上租金。加强租赁市场参与主体与信息发布管理，转租住房10套（间）以上的单位和个人，应当依法办理市场主体登记。3673.1.5 3.1.5 上海政策：“十四五”上海政策：“十四五” 供应供应4747万套万套上海政策：“十四五” 建设筹措47万套，2021-2022年建设筹措24万套，持续构建住房租赁体系从立法规范、供应规划、区域分布等角度出发，深化多主题、多渠道供应，持续构建住房租赁体系，加速租购并举住房制度的形成。2021年1月25日上海市第十五届人大五次会议2021年1月30日上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要2021年2月4日关于进一步整顿规范本市住

87、房租赁市场秩序的实施意见2021年3月关于本市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见的通知2021年8月13日上海市住房发展“十四五”规划2021年上海关于发展租赁住房重要政策2021年11月23日上海市政府新闻发布会资料来源：政府官网，申万宏源研究22.5%22.0%11.0%8.7%7.2%5.7%5.5%4.2%3.2%2.9%2.8%2.1%1.6%0.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%闵行区浦东新区宝山区静安区松江区普陀区嘉定区徐汇区杨浦区虹口区奉贤区长宁区黄浦区青浦区保障性租赁住房，15宗, 28%租赁住房，34宗, 62%其他，2宗, 10%683

88、.1.6 3.1.6 上海政策：土地供应稳定，保障计划顺利推进上海政策：土地供应稳定，保障计划顺利推进上海土地供应情况稳定，有效保障“十四五”及远期规划“十三五”期间，上海出让集中式租赁住房项目用地150余幅，可建建筑面积约1000万平方米，将逐步在“十四五”期间形成供应，保障计划完成；租赁住房土地供应总量保持稳定，保障长期目标实施。根据ICCRA，截至21年10月，上海全市租赁住房用地供地约172公顷，同比增长24%，其中保障性租赁住房用地占比28%。资料来源：ICCRA，申万宏源研究21年至今保障性租赁住房占总租赁住房土地供应28%上海保障性租赁住房项目分布以浦东新区和闵行为主693.2

89、3.2 保障性租赁住房有望率先成为绿色建筑承载主体，促保障性租赁住房有望率先成为绿色建筑承载主体，促进建筑业降碳进建筑业降碳绿色建筑处于起步发展阶段，有望搭乘保障性租赁住房东风快速发展建筑业全过程碳排放占全国碳排放比例较高，减排至关重要建筑全过程碳排放量超全国碳排放量的一半，是中国实现碳中和进程中非常重要的一环；2018年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿tCO2，其中内含碳排放约28亿tCO2，最主要来源于建材生产阶段，达27.2tCO2，建筑施工阶段碳排放1tCO2；运营碳排放约21亿tCO2。资料来源：CABEE，中国建筑能耗研究报告（2020），申万宏源研究建筑全过程碳排放占全国碳排

90、放51%碳排放贯穿建筑业全过程，主要可分为内含碳排放和运营碳排放-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0554045042005200620072008200920000192020建筑业:房屋建筑竣工面积(万)(左)同比增速(%)(右)703.2.1 3.2.1 发展绿色建筑是建筑降碳的主要抓手发展绿色建筑是建筑降碳的主要抓手发展绿色建筑是建筑业节能减排的主要方式，政策推动力度大我国建筑存量规模巨大，多为高能耗建筑，大力发展绿色低碳建筑刻不容缓。当

91、前我国绿色建筑存量占比约12%，新建绿色建筑占比约65%，仍有提升空间；我国绿色建筑起步较晚，但政策的密集出台弥补了相关缺陷，绿色建筑体系逐渐完善。2022年要求新建建筑中绿色建筑占比上升至70%，力度逐步加大。资料来源：前瞻产业研究院，中国建筑能耗研究报告（2020），申万宏源研究我国建筑存量规模巨大，近年年均新建建筑面积约40亿表：国家出台密集绿色建筑政策，绿色建筑体系逐渐完善资料来源：Wind，申万宏源研究713.2.2 3.2.2 评价标准体系建立，助力绿色建筑发展评价标准体系建立，助力绿色建筑发展我国绿色建筑评价标准逐步建立完善，规范性提升资料来源：住建部，申万宏源研究表：当满足控制

92、项要求且每类评分项达到30%及格线以上后，60、70、85的总分对应一、二、三星级绿色建筑表：“资源节约”评分项中，节能与能源利用占比达到30%，权重最大723.3 3.3 装配式装配式建筑是绿色施工的主要载体建筑是绿色施工的主要载体装配式建筑实现施工方式从粗放向集约高效节能的转变，是绿色施工的主要载体相较于传统现浇施工方式，装配式建筑在工期、人工、能源消耗方面具有明显优势；装配式混凝土建筑现场施工可节约人工约60%-75%，能源消耗节省20%-25%；钢结构建筑钢材回收率达90%，能够最大幅度减少建筑全生命周期碳排放，未来发展潜力较大。资料来源：远大住工招股说明书，精工钢构公告，申万宏源研究

93、表：装配式建筑较传统建筑更能节省资源时间PC 装配式建筑 现场浇筑建筑 节约和改善 工期 （天）-28025%-45% 所需现场施工人数 (人）40-50150-16060%-75% 水资源消耗 （立方/平方米）0.040-0. 0540.084-0.08835%-50% 能源消耗 （千瓦时/平方米）6.5-6.98.7-8.920%-25% 建筑物废物处置量 （千克/平方米）6.32-6.7522.75-23.5065%-75% 粉尘水平(PM10) （微克/立方米）50-6980-9020%-40% 装配式钢结构较传统建筑节能效果水资源消耗39%能源消耗12%建筑物废物

94、处置量 51%粉尘水平59%降碳15%表：装配式钢结构较传统建筑能够降碳15%90%90%85%80%80%70%70%20.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国日本法国丹麦瑞典新加坡英国中国733.3.1 3.3.1 我国装配式行业正在飞速发展，近我国装配式行业正在飞速发展，近4 4年年CAGR=53%CAGR=53%2020年全国新开工装配式建筑6.3亿m，较2019年增长50%，近4年CAGR=53%，占新建建筑面积的比例约为20.5%，较19年提升7.1pct，较大幅度超过了“十三五”装配式建筑行动方案确定的到2020年达到15%以上的工作目标；我

95、国装配式建筑进入快速发展阶段，但仍与世界主要国家70%以上的渗透率具有较大差距。2020年全国新开工装配式建筑面积较2019年增长50%资料来源：住建部，申万宏源研究资料来源：前瞻产业研究，住建部，申万宏源研究2020年中国装配式建筑渗透率约20.5%，远低于世界主要国家成熟市场1.141.62.894.186.340.4%80.6%44.6%50.7%13.4%20.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.07.0200192020新开工装配式建筑(亿)(左)yoy(%)(右)占新建建筑面积的比例(%)(右)

96、743.3.2 3.3.2 京津冀、长三角、珠三角等重点推进地区继续引领发京津冀、长三角、珠三角等重点推进地区继续引领发展展常住人口超过300万的其他城市为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区。2020年重点推进地区新开工装配式建筑面积同比大幅度增长74.8%，较19年加快29.4pct，快于非重点地区45pct，占全国的比例为54.6%，较2019年进一步提高7.5pct：上海市新开工装配式建筑占新建建筑的比例为91.7%，遥遥领先全国；北京市40.2%，天津市、江苏省、浙江省、湖南省和海南省均超过30%。资料来源：住建部，申万宏源研究资料来源：住建部，申万宏源研究0.81.42.03.40

97、.81.52.22.90.00.51.01.52.02.53.03.54.020020重点推进地区积极推进地区和鼓励推进地区20年重点推进地区新开工装配式建筑较19年实现大幅增长（单位：亿平方米）86%27%26%25%92%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海北京湖南浙江江苏天津2019202020%+20%+30%+30%+30%+30%+上海装配式发展遥遥领先全国，其新开工装配式建筑占新建建筑的比例达91.7%753.4 3.4 传统施工木模板污染性高，“以铝代木”是大趋势传统施工木模板污染性高，“以铝代木”是大趋势建筑传统施

98、工使用模板以木模板和铝模板为主，铝模板更具环保和经济价值当前装配式建筑正在探索和推进阶段，预计传统施工方式和装配式将长期共存，传统施工自身向绿色化转变仍有较大意义；建筑木模板难回收利用，污染严重，不符合绿色施工理念。我国木材资源匮乏，年消费木材量近6亿立方米，进口依存度接近60%。我国建筑业木模板使用率约50%，建筑业消耗木材占消费总量的1/3，仅木竹胶合模板每年要消耗大径级优质木材1000多万立方米。木模板回收利用率低，污染严重，不符合当前绿色施工理念；建筑铝模板可回收利用，节能环保特性突出，有望逐步代替传统木模板。相较于传统建筑模板，铝模板在施工质量、施工效率、经济效益、安全性和节能环保等

99、方面具备一定优势，后续有望代替木模板助力建筑绿色施工。当前全国铝模板产量约5000万平方米，市场占有率30%左右。资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研究表：铝模板实用性强且可回收利用，有望逐步代替传统木模板助力绿色施工763.5 3.5 专业工程毛利率与专业工程毛利率与PPIPPI呈较大负相关性呈较大负相关性21年开始PPI的快速上行冲击建筑企业盈利能力，各细分行业反响不同主要赚取工程收入、采用成本加成法定价的建筑装饰行业整体毛利率相对稳定，受PPI波动影响相对较小，行业通常在2%4%或者-6%-4%的PPI区间毛利率最高；绿色施工企业以专业工程、钢结构居多，行业与PPI呈现出较明显的负相

100、关性，受影响较大。资料来源：Wind，申万宏源研究表：细分行业中装饰幕墙、钢结构行业与PPI呈现出较明显的负相关性773.6 3.6 建筑行业碳中和是一个系统工程，绿色建筑有望带动建筑行业碳中和是一个系统工程，绿色建筑有望带动全产业链变革全产业链变革从建筑工程企业受益角度来看，碳中和概念贯穿建筑业全过程，将带来全产业链的变革绿色建筑有望带来建筑材料、设计、施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇。资料来源：Wind，申万宏源研究783.6.1 3.6.1 中钢国际中钢国际钢铁“碳中和”弹性品种，国企改革充分钢铁“碳中和”弹性品种，国企改革充分赋能赋能技术和项目经验助力中钢抢占技改市场国际冶金

101、工程龙头，业务遍布全球40多个国家，旗下近30个分子公司，具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力；高炉低碳改造方面，承建八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目，提升利用率的同时预计可减排30%的CO2；氢冶金工艺方面，承建的张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目是全球首例氢冶金示范工程，建成预计可减排60%的CO2。后疫情时代，海外业务景气度回升20年海外新签金额创历史新高，达104亿元，同比增长76.3%，21Q1/Q2/Q3国外单季新签订单0.78亿/5.07亿/0.69亿，后续随着海外市场需求回暖，经营有望迎来改善。深化改革，增强发展活力股权激励方案已通过国资委预审核，有望激发员工积极性；下属企业已

102、完成多家企业混改，经营质量实现实质性改善，显示出较好的增长潜力。富氢碳循环高炉试验项目张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目资料来源：中钢国际公众号，申万宏源研究793.6.2 3.6.2 中材国际中材国际开拓矿山业务寻求二次成长，水泥绿开拓矿山业务寻求二次成长，水泥绿色智能改造提振主业景气度色智能改造提振主业景气度全球最大的专业工程系统集成服务商之一，背靠中国建材集团开拓矿山业务，寻求二次成长收购集团旗下中材矿山100%的股权发展矿山开发服务，标的资产盈利能力优异，20年实现归母净利润3.29亿，毛利率20.1%，净利率6.37%，ROE约22.2%；矿运营管理受外部影响较小，业务持续性强，中

103、材矿山是国家级矿山施工领军企业，定位进入壁垒较高的中高端矿山运维市场，年水泥矿石采矿量3亿余吨（不含骨料），国内水泥供矿市场占有率高，处于行业龙头地位。国内水泥行业绿色、智能化改造提振主业景气度截至2020年底，全国新型干法水泥生产线累计1609条，公司大股东中建材集团拥有约340条水泥生产线，占全国比例近30%；以中材邦业承建槐坎南方项目为例，假设单条水泥生产线智能改造成本4250万元。假设集团内部生产线改造比率50%-70%，集团外部改造公司市占率20-40%，则预计水泥生产线智能改造潜在空间为180-317亿元。表：中材国际水泥智能生产线改造预计带来共计180-317亿收入10%30%5

104、0%60%70%80%90%0%11613010%6897018420%520922323830%826327729240%23025928830231733134650%284338540060%3383673964集团水泥生产线智能改造率生产线智能改造收入（亿元）集团外改造市占率资料来源：公司公告，申万宏源研究803.6.3 3.6.3 鸿路钢构鸿路钢构钢结构制造龙头，产能投放规模优势不断强钢结构制造龙头，产能投放规模优势不断强化化产能仍处于扩张期，经营杠杆释

105、放，规模效应不断增强2019/2020公司具备钢结构产能分别为240万吨/320万吨，实现钢结构产量分别为187万吨/251万吨，在产能扩张阶段利用率由77.7%提升至78.3%，预计22年底将具备500万吨产能；分季度来看，20Q2/Q3/Q4/21Q1/21Q2/21Q3分别新签48.2亿/48.4亿/47.9亿/52.4亿/52.9亿/67.8亿元，排产加工数据都在验证通道之中；钢结构制造毛利低、重管理，能否有效突破管理半径是实现规模经济的关键，公司重构管理体系并通过信息化手段夯实。2020年毛利率为14.5%（按照19年会计口径还原），同比提升0.28pct，期间费用率由15年末13.

106、1%逐步降至2020年7.0%（按照19年会计口径还原）。表：随公司产能不断投放，产能利用率逐步提升，规模优势有望不断增强资料来源：Wind，申万宏源研究14.8%38.9%69.8%43.4%57.6%24.4%39.8%42%62%80%68%74%92%99%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080000021Q1-3制造类订单(亿元)(左)工程订单(亿元)(左)新签制造类订单YOY(%)(右)制造类订单占比(%)(右)813.6.3 3.6.3 鸿

107、路钢构鸿路钢构钢结构制造龙头，产能投放规模优势不断强钢结构制造龙头，产能投放规模优势不断强化化突破管理瓶颈后的规模优势具备极强壁垒，公司订单持续快速增长采购环节，公司与主要供应商签订长期供货合同，大批量采购具备一定议价能力；生产环节，一方面通过合理排产有效降低钢材损耗，另一方面依托强大的加工能力实现合同交付；销售环节，能够满足国内外大型客户不同类型、不同要求的个性化订单需求，尤其是一些制造难度高、精度要求高、工期紧的订单能保证交货期及产品质量；公司制造订单已从17年61亿元快速提升至20年172亿元，21年前三季度累计新签材料订单173.1亿元，同比增长39.8%，已超过20年全年水平。22年

108、成本有望获得修复，盈利性迎来反转公司作为钢结构加工企业，钢材成本占比高，21年受价格上升冲击影响，毛利率有所承压，22年成本获得修复，盈利能力有望改善。公司新签制造类订单持续快速增长资料来源：Wind，申万宏源研究18.4%15.9%15.6%14.2%13.6%12.6%4.16%5.28%5.20%5.94%6.16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021Q1-3销售毛利率销售净利率21年原材料价格上升进一步挤压毛利率空间823.6.43.6.4 精工钢构精工钢构EPCEPC及装配式新业务快速发展及装配式新业务快速发展精工钢

109、构是钢结构装配式施工龙头，产能布局持续优化精工拥有GBS装配式建筑集成技术体系，装配化率最高可达 95%；生产基地扩产有序，产能布局进一步优化。21年公司着手优化产能布局，预计新增35万吨钢结构、40万方装配式建筑产能；2021年前三季度公司钢结构产销量72.4万吨，同比增长35.8%，后续随着两大产能基地的扩产完成，相关业务有望进一步增长。加快推动数字化发展，强化业务竞争力公司以比姆泰客信息科技公司为主体，开展建筑信息化软件服务输出，为客户提供全生命周期的信息化管理解决方案，目前已经在公司的600多个项目中得到应用，数字化加持增强公司竞争实力。资料来源：Wind，申万宏源研究表：公司优化产能

110、布局，拟新增35万吨钢结构、40万方装配式建筑产能833.6.53.6.5 志特新材志特新材优秀的铝模板龙头企业，行业发展与公优秀的铝模板龙头企业，行业发展与公司产能扩张形成双重共振司产能扩张形成双重共振优秀的铝模板龙头企业，享受“以铝代木”行业红利公司致力于推动传统建筑向现代绿色建筑革新转型，产品相较于传统建筑模板，具有绿色、环保、高效、高精度和可循环使用等综合优势。随着国家大力支持绿色环保材料，我国铝合金模板市场占有率将快速提高。公司仍处于产能扩张期计划新增产能150万方，助力抢占市场份额。截至2020年末，公司已有江西、广东、山东和湖北四大产能基地，实现铝模板产量210万方。根据其招股说

111、明书，拟投资5.1亿新增150万方产能，产能处于快速扩张期。资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研究表：公司拥有江西、广东、山东、湖北生产基地，20年实现铝模板产量210万方843.6.63.6.6 宏信建设宏信建设施工组织方式变革下的弹性受益标的施工组织方式变革下的弹性受益标的施工方式变革下的弹性受益标的受益建筑施工组织方式变革，租赁市场空间广阔。公司是新型支护系统、新型模架系统及高空作业平拍设备运营服务市场领导者，充分受益行业发展红利。业务扩张提速，进一步抢占市场份额战略性扩大服务网点网络，抢占市场份额。截至20年末公司有235家服务网点，公司计划21、22、23年底服务网点分别发展至约

112、300家、400家和500家，平均服务交付里程缩短至约30公里，进一步抢占市场份额。背靠远东宏信，业务协同发力控股股东远东宏信是中国领先的创新金融服务商，专注于基础产业，服务不同产业中最具活力的企业；得益于远东宏信与中央大型企业、大型国企等公司建立的深度合作关系，宏信建设能够高效迅速获取优质战略客户，具备良好的协同优势。资料来源：宏信建设招股说明书，申万宏源研究85风险提示风险提示经济恢复不及预期2021年三季度我国GDP同比增长4.9%，增速有所回落。逆周期调节背景下，经济有望企稳回升，但仍存在不确定性，需要持续关注。基建投资不及预期逆周期调节背景下，基建投资有望提升，但具体实施效果仍存在不确定性，需要持续关注。上市公司订单不及预期成本上行挤压企业盈利能力空间和市场需求，三季度上市公司订单增速有所回落，关注行业重点公司后续新签订单情况。资料来源：宏信建设招股说明书，申万宏源研究86估值比较表估值比较表资料来源：Wind，申万宏源研究表：申万宏源建筑公司估值比较表（截至2021.12.13）87估值比较表估值比较表资料来源：Wind，申万宏源研究