1、供需拐点未至，政策驱动的利润修复弹性有多强？ 2022年交通运输行业投资策略-快递物流 证券分析师： 闫海 A0230519010004 研究支持： 汪家豪 A0230120060002 2021.12.15 2 20222022年三条主线：航运产业链利润传导、央企物流板块整年三条主线：航运产业链利润传导、央企物流板块整 合、政策驱动快递盈利修复可期合、政策驱动快递盈利修复可期 航运产业链高景气向上下游传导：顺势而为遵循历史周期规律，航运板块利润向下游船舶及港口传导 造船：航运景气度传导、绿色船舶政策催化有望形成年度主线，产能替代大周期有提前可能，推荐中国船舶，关注中国重工 港口板块：景气度传

2、导叠加政策友善期来临，枢纽港口航线价值迎来重估，推荐关注龙头上港集团，关注青岛港、招商港口 航运分化：长周期向上，中周期再平衡。推荐油散集有望共振的招商轮船，油轮底部左侧中远海能，招商轮船。内贸集运散改集 成长逻辑仍在，底部造船竞争力凸显，推荐中谷物流。外贸集运由装载率与单箱货值决定运价，关注春节淡季后行业运力博弈情 况，核心标的中远海控。 央企物流板块整合：中国物流集团扬帆起航，实现全球物流自主可控。推荐核心成员华贸物流，关注中储股份 全球物流能力及供应链安全受到高度重视，为外循环创造基础服务能力。中国本土货代与品牌出海一起成长，跨境电商提供弯道 超车机会，核心标的华贸物流，关注嘉里物流、中

3、国外运、海程邦达等。 政策驱动：快递供需拐点未至，政策驱动的利润修复弹性有多强？ 通达系：短期行业监管趋严驱动价格战平缓，龙头迎来利润修复期的确定性高。中期关注明年淡季单价回升带动的高利润弹性。 推荐前期价格战受损，业绩修复弹性较高的韵达股份、圆通速递。长期来看，行业竞争格局仍有变数，后续政策或将带动快递行 业面向C端差异化服务接口，有利于提升行业的盈利能力。 顺丰：公司业绩修复趋势延续，主业时效件增速恢复景气增长，且修复有望至少持续至明年上半年；此外公司新业务亏损控制及 四网融合效果显著；嘉里物流顺利收购后，国际业务有望迎来新一轮增长。我们看好公司业绩环季修复，新业务发展顺利带动估 值修复的

4、投资机会。 风险提示 民船业务新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值；东南亚各国等其他国家进入带来行业竞 争加剧；港口费率逆风政策持续 PYgYkZcZmUdYwVzW6MaO9PsQqQmOrQkPoPtReRoPpRbRqRoOvPrRqRuOrQqO 3 投资案件投资案件 结论和投资分析意见 关注通达系短期格局优化带来的利润修复机会，推荐圆通速递、韵达股份、中通快递；推荐估值处于底部、业绩逐季 改善的顺丰控股 通达系：短期行业监管趋严驱动价格战平缓，龙头迎来利润修复期的确定性高。中期关注明年淡季单价回升带动的高 利润弹性。展望明年，龙头公司利润修复意愿强，

5、极兔整合百世仍需时间，行业有望迎来单价平稳向上走势。利润弹 性角度，推荐前期价格战受损，业绩修复弹性较高的韵达股份、圆通速递。长期来看，行业竞争格局仍有变数，关注 后续行业的整合动态。此外，后续政策或将带动快递行业面向C端差异化服务接口，有利于提升行业的盈利能力。 顺丰：公司业绩修复趋势延续，主业时效件增速恢复景气增长，且修复有望至少持续至明年上半年；此外公司新业务 亏损控制及四网融合效果显著；嘉里物流顺利收购后，国际业务有望迎来新一轮增长。我们看好公司业绩环季修复， 新业务发展顺利带动估值修复的投资机会。 原因及逻辑 需求端，我们预计行业明年保持10%-20%的业务量增长；行业政策价格监管持

6、续，且投递服务标准趋严，推动前端电 商平台提供快递差异化服务接口，推动快递行业品牌差异化探索推进。 供给端，预计明年行业供给扩张相对理性克制，极兔百世收购整合进度符合预期。 有别于大众的认识 市场认为短期顺丰利润仍难以释放，基本面拐点未到。我们认为顺丰基本面已经触底回升，未来空间广阔 市场认为通达系利润有望修复，价格战基本结束。我们认为长期行业格局未定，良性价格竞争或将持续，但是良性价 格竞争不影响龙头利润的确定性修复，明年龙头公司利润修复有超预期可能 风险提示：行业需求不及预期；快递行业价格战加剧；油价、人工成本大幅上升；上游行业及新进入者影响 主要内容主要内容 1. 加盟快递：短期修复趋势

7、确定，中期关 注利润弹性，长期格局仍有变数 2. 顺丰控股：基本面向上趋势确定性高， 关注估值修复投资机会 4 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2020-11-192021-01-192021-03-192021-05-192021-07-192021-09-192021-11-19 韵达股份圆通速递申通快递中通快递沪深300 5 1.1 1.1 市场回顾：旺季提价驱动股价，行业触底修复趋势确定市场回顾：旺季提价驱动股价，行业触底修复趋势确定 快递此前因竞争格局恶化，已经历充分的股价下跌，悲观预期充分反应 前两轮行情与旺季涨价密

8、切相关，市场认为涨价有助于直接改善快递公司基本面，且由 于政策监管，存在今年旺季涨价在明年淡季仍然维持的可能性。 最新一轮行情核心驱动是龙头中通业绩会释放重视利润修复指引，边际提升市场明年利 润预期。 阶段阶段1：股价底部徘徊：股价底部徘徊 阶段阶段2 9.1日日 至至9.23日：派日：派 费上调，旺季费上调，旺季 提前涨价提前涨价 9.1-9.23 期间涨幅： 圆通 +52% 韵达 +41% 申通 +19% 中通 +11% 沪深300 +1% 阶段阶段3 10.18日开日开 始：公布始：公布 11.1旺季提旺季提 价方案价方案 10.18-10.24 期间涨幅： 圆通 +11.1% 韵达 +

9、10.8% 申通 +12% 中通 -0.4% 沪深300 +1.7% 图：快递公司股价涨幅与旺季提价的直接关系（以2020-12-02为基准） 资料来源：Wind，国家邮政局，公司公告，申万宏源研究 阶段阶段3 11.18中通中通 业绩会明确业绩会明确 明年指引明年指引 11.18-11.22 期间涨幅： 圆通 +13.2% 韵达 +15.8% 申通 +13.1% 中通 +13.2% 沪深300 +0.1% 6 1.2 1.2 短期：政策托底驱动行业提前进入拐点短期：政策托底驱动行业提前进入拐点 行业政策频出，直接影响竞争环境和长期发展趋势。目前政策关注点基本明确，后续政策 仍有望继续出台，细

10、化规范措施并扩大推广范围。 政策关注点：（1）竞争环境：禁止恶性价格战（低于成本价倾销）；（2）快递从业人 员权益保护；（3）消费者保护：末端投递规范；（4）电商及快递平台开放，反垄断； 此外鼓励电商平台为收件人提供个性化差异化服务选择 日期相关部门政策条目梳理 2015年国家邮政局中华人民共和国邮政法 2018年国家邮政局快递暂行条例 2021年3月义乌快递业协会关于维护行业平稳有序,推进行业高质量发展的实施意见 2021年4月义乌邮政管理局对百世、极兔下发低价倾销警示函，停运部分分拨中心，已于当日执行 2021年4月浙江省人大浙江省快递业促进条例草案 2021年7月 国家邮政局、国家发展改

11、革委、人力资源 社会保障部、商务部、市场监管总局、全 国总工会 联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 2021年9月浙江省人力资源和社会保障厅浙江省维护新就业形态劳动者劳动保障权益实施办法 2021年9月浙江省人大审议通过浙江省快递业促进条例 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 强有力的政策管控强有力的政策管控 直接导致今年淡季直接导致今年淡季 义乌价格战熄火义乌价格战熄火 首部快递地方条例，预判行业趋势参考意义较大首部快递地方条例，预判行业趋势参考意义较大 表：快递行业近年政策梳理 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 01/2019 04/2019 07/

12、2019 10/2019 01/2020 04/2020 07/2020 10/2020 01/2021 04/2021 07/2021 10/2021 圆通韵达申通 10.21 11.17 9.69 9.69 9.37 9.419.26 9.34 9.75 9.14 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2001920202021 7 1.3 1.3 短期：单价降幅收窄、旺季提价提前凸显竞争环境改善短期：单价降幅收窄、旺季提价提前凸显竞争环境改善 今

13、年快递行业量价三大变化： 1、市场集中度提升速度放缓，CR3及头部快递公司份额暂时性稳定。 2、行业单价降幅收窄，头部公司单票收入同比企稳 3、旺季超前提价，部分地区提价幅度已经达到往年平均水平 市场思考/分歧：行业激烈竞争阶段是否告一段落？利润进入复苏周期？ 我们观点：恶性价格战很难继续，但盈利大幅修复仍需等待 降幅收窄，降幅收窄， 单价平稳单价平稳 图：快递行业单价平稳，降幅收窄（元/票）图：A股上市加盟快递公司单票收 入月度变化（元/票） 年份旺季提价时间 提价幅度3KG （元） 201710月10日- 20189月21日0.5 201910月11日0.5-1 202010月25日0.5

14、 20219月1日0.1 10月8日0.1-0.3 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 表：快递行业历年旺季提价 情况整理 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 Q1Q2Q3Q4 20021 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 净利润（百万元）yoy（右） 8 1.4 1.4 短期关注点：从单价到利润传导，短期关注点：从单价到利润传导，Q4Q4利润有

15、望改善利润有望改善 旺季提价是行业惯例，但有望带动快递公司基本面拐点到来。 收入端：9月提价使得圆通单票收入角度已经出现拐点，公司3Q21单票收入同比持平 单票利润端：降幅收窄，但拐点未到，Q4旺季提价带动单票利润拐点可期 总利润角度，中通还原一次性影响后调整后净利润率先出现拐点，韵达圆通盈利能力较中 通稍弱，预计利润同比拐点Q4到来。 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 Q1Q2Q3Q4 20021 图：圆通单票收入拐点已到（元/票） 图：圆通单票营业利润Q4拐点可期 （元/票） 图：中通净利润Q

16、3（还原一次性 影响后）首次实现同比增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 一次性利润影响2亿左右，还 原后净利润同比增长13.4% 注：调整利润为还原一次性税收对公司的影响 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 9 中期博弈的关键是明年利润修复；利润修复取决于单价&成本&业务量 单价，取决于 供需关系供给仍然扩张，需求可能疲软，整体供给需求（带来不确定性） 头部公司策略中通已明确表态，韵达圆通均有修复意愿（确定） 政策仍然强监管（确定） 产品分层等新逻辑（待验证） 成本成本优化情况（相对确定） 业务量仍有增长，增速取决于需求（预期10-20%yoy） 1.5 1

17、.5 中期：关注明年利润修复兑现，供需关系仍有不确定性中期：关注明年利润修复兑现，供需关系仍有不确定性 10 11.18中通业绩会，明确2022年业绩指引： 业务量增速：20%；利润增速30%-35% 释放2022年重利润修复信号。 拆解来看：业务量贡献20%，单票利润贡献 8.3-12.5%。 单票成本和费用的自然降低就能满足单票利润 增长目标单票收入降幅在-0.5至-2.3%， 业绩指引相对偏保守。 1.6 1.6 中期：龙头中通业绩会指引凸显龙头利润修复诉求中期：龙头中通业绩会指引凸显龙头利润修复诉求 历次业绩会对2022年的指引 2020年2021H12021Q3 业务量增速高于行业1

18、0%左右 高于行业10%左右20%，高于行业5% 市场份额25%提升，淡化目标提升，淡化目标 净利润增速-30%-35% 资本开支预计2023年高峰预计2023年高峰低于2021年 资料来源：公司公告，申万宏源研究 元/票2021E2022E 下限上限中枢 净利润增长 目标-30%35%33% 业务量增速-20%20%20% 单票净利润变化（%）-8.3%12.5%10.4% 单票净利润变化0.0170.0260.022 预计单票净利润0.210.230.240.23 单票成本0.990.97 0.94 0.96 预计优化幅度2.0%5.0%3.5% 优化金额0.020.050.03 单票费用

19、0.060.0560.0560.056 优化金额0.0040.0040.004 单票收入变化金额-0.006 -0.027 -0.017 变化幅度（%）-0.5%-2.3%-1.4% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表：历次业绩会对2022年的指引整理 表：中通快递业绩指引拆分表（元/票） 20021E2022E 单票成本 中通1.231.131.020.980.95 yoy-5.5%-7.7%-10.2%-3.7%-3% 韵达1.431.250.971.000.97 yoy-4.7%-12.6%-22.7%3.6%-3% 圆通1.661.290.960.990.96

20、yoy-13.6%-22.0%-25.6%2.8%-3% 申通1.911.501.061.131.12 yoy8.8%-21.4%-29.3%6.2%-1% 优化金额 中通-0.09 -0.12 -0.04 -0.03 韵达-0.18 -0.28 0.03 -0.03 圆通-0.36 -0.33 0.03 -0.03 申通-0.41 -0.44 0.07 -0.01 单票利润利润变动幅度 业务量增速假设利润弹性测算 中通0.2114.0%20%37% 韵达0.0650.5%20%81% 圆通0.0647.2%20%77% 申通-0.04单票成本至少降低0.04元才能盈亏平衡 11 若中通作为行

21、业龙头，采取单票收入不增长，通过成本优化改善单票利润的策略。则 韵达、圆通、申通作为跟随者，难以带动单价明显回升。 因此，谨慎情形下，明年利润修复核心关注（1）各公司单票成本的优化空间；（2） 单票成本优化金额与目前单票利润之比决定利润弹性 1.7 1.7 谨慎预期：单票收入不变，利润弹性取决于成本优化谨慎预期：单票收入不变，利润弹性取决于成本优化 X= 表：净利润弹性测算（元/票） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 12 上述测算核心假设验证： 1、单票成本优化： 内因：件量结构优化，资产投入摊薄，成本管控，产能利用率核心差距来源 外因：油价、运费、人工（注意政策影响）、疫情、需求无需过度担

22、心，有一定向上传 导能力 2、业务量增速：宏观消费强弱、新进入者风险等影响 3、单票收入：与供需关系、政策、头部公司策略变化均挂钩不确定性大，但有超预期可 能。 1.8 1.8 谨慎预期：弹性测算背后谨慎预期：弹性测算背后关注核心假设的验证关注核心假设的验证 13 今年旺季前两次涨价为历史首次，淡季留存直接影响明年利润 目前处于旺季后半段，双十一特别涨价已经有所回调，预示双十一涨价节后难以维系。 因此，谨慎预期下仅此前派费上涨可以留存（与此前谨慎预期一致）；考虑到快递公司利 润修复意愿强，中性预期下总部10.8号涨价也有所留存，乐观预期下涨价幅度将会更大。 1.9 1.9 乐观预期：从旺季涨价

23、留存角度看行业利润修复乐观预期：从旺季涨价留存角度看行业利润修复 事件终端价格 加盟商 总部是否政策要求是否行业惯例 派费其他 8月-为比较基准 9.1政策保护基层+0.1+0.1-是否 10.8旺季前+0.3+0.1+0.1+0.1否否 11.1-11.15双十一旺季+0.4-0.5+0.1+0.1-0.2+0.2否是 11.20-12.31旺季后半段+0.3+0.1+0.1+0.1否是 1.1-1.24年货节？+0.1？否是 1.25-2.1春节不打烊（1）+0.5+0.1+0.1+0.3否去年开始 2.1-2.7春节不打烊（2）+0.5+0.1+0.1+0.3否去年开始 2.8之后节后（

24、谨慎）+0.1+0.1-是 节后（中性）+0.3+0.1+0.1+0.05-0.1否 节后（乐观）+0.4+0.1+0.1+0.1及以上否 节后（以往）- 资料来源：公司官网，申万宏源研究，12.14之后的价格数据为申万研究所预测值 表：快递旺季涨价进度梳理（元/票） 14 乐观预期下，总部涨价 0.05-0.1的可能性仍存； 涨价0.2的可能性较小。 若涨价0.05元，则中通/ 韵达/圆通预计2022年为 利润76/31/29亿元，对 应P/E倍数约为 21.7x/19.2x/20.5x（按 2021/12/13市值） 若涨价0.1元，则中通/韵 达/圆通预计2022年为利 润为90/42/

25、39亿元，对 应P/E倍数为 18.5x/14.1x/15.2x（按 2021/12/13市值） 1.10 1.10 乐观预期：若涨价留存，快递公司利润弹性较大乐观预期：若涨价留存，快递公司利润弹性较大 表：快递旺季涨价弹性测算 资料来源：wind，申万宏源研究 不涨价 涨价0.01涨价0.05涨价0.1 涨价0.2 单票净利润（预计2022E，元/票） 中通0.240.250.290.340.44 韵达0.090.100.140.190.29 圆通0.090.100.140.190.29 单票净利润变动幅度（元/票，以不涨价为基准） 中通04.2%20.9%41.8%83.5% 韵达011.

26、2%55.9% 111.8% 223.6% 圆通010.8%54.0% 108.0% 216.0% 2022E净利润增量(亿元，以不涨价为基准） 中通0.02.6413.226.452.8 韵达0.02.2211.122.244.4 圆通0.02.0310.120.340.6 2022E净利润(亿元，考虑涨价和成本优 化） 中通63.265.876.489.6116.0 韵达19.922.131.042.164.3 圆通18.820.828.939.159.3 当前市值对应2022年P/E（按2021/12/13市值） 中通26.3x25.2x21.7x18.5x14.3x 韵达29.9x26

27、.9x19.2x14.1x9.2x 圆通31.6x28.5x20.5x15.2x10.0 x 15 1.11 1.11 行业供给：资本开支同比增长，头部公司产能扩张持续行业供给：资本开支同比增长，头部公司产能扩张持续 供给端，行业产能仍在快速扩张，资本开支持续攀升，预计明后年仍在相对高位。 2016-2020年，头部公司资本开支体量差距逐步拉大，明后年份额将继续拉开差距。 展望2021-2022年，头部公司资本开支基本稳定，新进入者极兔在持续融资背景下，资 本开支仍将扩张 预计2022年行业整体资本开支增速放缓，2023年行业有望达到资本开支高峰。 0% 10% 20% 30% 40% 50%

28、 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2001920202021E 中通韵达圆通申通百世极兔yoy 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2001920202021E 中通韵达圆通申通 图：加盟快递公司资本开支规模保持高增长（百万 元） 图：加盟快递公司资本开支规模差距拉大（百万 元） 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 16 1.12 1.12 行业供给：供给仍然快

29、速扩张，头部公司加速扩产能行业供给：供给仍然快速扩张，头部公司加速扩产能 行业龙头公司供给仍保持高增长，2021年同比增速预计达到34%左右（未考虑邮政）； 同时头部公司产能差距进一步拉开。 产能利用率出现下滑，主要受今年价格监管严格，叠加成本端上升快，总部和加盟商抢量 意愿不足。 百世中国区快递业务被极兔并购，产能或将部分退出，但退出仍不够彻底。极兔后续融资 继续，资本开支仍将继续扩张。 201920202021E2021yoy18-20CAGR 中通438.3%40.2% 韵达344.8%46.0% 圆通32934829660036.7%39.9

30、% 申通25253140420033.8%29.1% 百世2709291030003.1%18.4% 极兔02000330065.0% 顺丰725.0%50.9% 合计587734.0%43.0% 资料来源：公司公告，申万宏源研究，注：产能取Q4旺季日均件量 均值 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 130% 中通韵达圆通申通百世极兔顺丰 201920202021 表：快递公司产能增长情况（日均件量口径，万件）图：加盟快递公司模拟产能利用率（T年Q2件量 /T-1年Q4旺季单量） 资料来源：公司

31、公告，申万宏源研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-

32、10 2020-11 2020-12 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 网上实物零售总额yoy(%)快递业务量yoy(%) 17 1.13 1.13 行业需求：受宏观消费影响，快递业务量增速下行行业需求：受宏观消费影响，快递业务量增速下行 网购渗透率接近天花板，快递行业受宏观经济影响幅度开始加大 受宏观经济及消费增速下行影响，快递业务量增速逐月回落，预计2021年在回落到20% 以内的增速，增速有所回落。 需求承压，供给反应滞后，明年行业供需差可能拉大，单票利润大幅回升暂缺基本面支撑。

33、 阶段1：2018-2019年 快递业务量yoy：20-30% 网上零售额yoy：20-30% 阶段2：2020-2021H1 快递业务量yoy：30-40% 网上零售额yoy：波动大， 10-20% 主要受客单价下行利好主要受客单价下行利好 阶段阶段3：2021H2- 2022E 快递业务量快递业务量yoy： 15% 网上零售额网上零售额yoy： 10% 图：行业业务量增速与网上零售额变动复盘 （%） 资料来源：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究 18 1.14 1.14 短期展望：关注提价持续时长，以及提价对利润的反应短期展望：关注提价持续时长，以及提价对利润的反应 当前提价基本结束，收

34、入端的反应也基本验证。后续关注提价的持续性和利润端的影响。 短期观察时间表，逐步验证明年价格战态势。关注明年节后淡季价格变化 时间事件验证点预期 11.15-12.1 双十一波峰结束，双十二未开始 行业价格价格不变 11.1810月月度数据行业及公司量、价 预计涨价传导初步开始 11.20-12.31 旺季后半段行业价格价格回归，但仍较单价涨价 12.1811月月度数据行业及公司量、价 预计涨价充分传导 1.1812月月度数据行业及公司量、价 预计涨价充分传导 1.28-2.7春节不打烊情况行业价格往年会再涨价 2.8-2.17节后淡季开始行业价格往年涨价完全回落，今年预期部分留存 3.182

35、月月度数据行业及公司量、价 预计淡季价格平稳 4月年报及一季报公司业绩 预计Q4业绩拐点到来，Q1淡季价格战 平稳不激烈 资料来源：公司公告，国家邮政局，申万宏源研究 表：快递行业后续观察时间表 19 1.15 1.15 长期：回归分析框架，供需关系决定行业价格走向长期：回归分析框架，供需关系决定行业价格走向 快递行业高度市场化，供需关系决定行业价格，进而影响头部公司利润。 而政策、季节性等外部因素对价格仅是扰动与短期影响。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图：行业长期分析框架 20 1.16 1.16 长期：上游商流竞争格局变化直接影响快递长期格局长期：上游商流竞争格局变化直接影响快递长期

36、格局 上游电商格局从集中到分散，CR2格局到CR3，未来可能到CR4-5 快递对于电商履约重要性凸显，电商崛起必然带来快递业格局洗牌。 阿里-通达系；拼多多-极兔；抖音快手等直播电商崛起已经开始重视快递物流布局，包括 上线电子面单等。 参考拼多多，直接收购可能性小，但是联盟/暗中扶持特定快递公司概率较大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001920202021E 阿里（淘宝+天猫）京东拼多多其他 图：模拟测算电商快递行业包裹来源格局 直播直播 电商电商 兴起兴起 资料来源：Wind，国家邮政局，公司公告，申万宏源研

37、究估算 21 1.17 1.17 长期：末位公司出清难度大，龙头价格同盟难以形成长期：末位公司出清难度大，龙头价格同盟难以形成 同质化竞争行业，价格战是最有力的出清手段。然而政策限制+行业巨头进入使得末位公 司难以淘汰，行业大概率走向CR6均衡格局； 政策限制价格战让行业集中度提升速度明显放缓；中通、韵达、圆通难以与极兔百世， 顺丰申通拉开足够大的差距取得定价权，或者将后者完全出清。 CR6格局各方利益诉求不一致，行业长期难以形成价格同盟。 20.4%20.8% 17.0%17.2% 15.2% 15.5% 13.3% 14.9% 10.6% 10.3% 9.8% 9.5% 7.0% 7.0%

38、 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 20202021Q3 中通韵达圆通百世+极兔申通顺丰邮政其他 图：快递行业CR3指数变化 图：快递行业市占率 资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究 资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 季度同比变化CR3(右轴） 22 1.18 1.18 长期：品牌与差异化产品

39、构建刚刚开始，后续有待验证长期：品牌与差异化产品构建刚刚开始，后续有待验证 政策的执行力度仍不确定，但是规范性提升带动成本上升趋势相对确定，倒逼行业价格战 暂时缓解 服务标准化+竞争格局弱+电商话语权强，共同导致快递服务的价格传导困难，加盟与直 营的成本差距将缩小，加盟公司开始探索品牌构建及差异化产品体系。 未来：服务多元化程度提升，快递公司品牌效应增强或是新趋势 序号政策方向影响逻辑顺丰、邮政京东物流 加盟快递公司 通达龙头极兔等其他 1 鼓励电商平台为收件人提供个性 化差异化服务选择 提供对C端用户的差异化收费渠道，但执行 情况待定。总体对品牌效应强、产品体系全 的快递公司受益较多 2 禁

40、止平台无理由限制快递企业进 入 平台反垄断下，受平台体系利好/阻碍较大 的公司受影响，纯第三方快递公司不被影响 -？x 3 禁止恶性价格战依赖低价扩量的新进入者影响较大 x 4严格末端投递规范投递规范度差的公司面临成本上升？x 5从业人员权益保护快递员权益保护弱的公司成本上升？/x？/x 初步结论利好利好偏利好不明确 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究；注：表示利好，？表示不确定，x表示利空 表：快递行业主要政策方向对不同快递公司影响的定性讨论 23 1.19 1.19 抖店抖店+ +快递合作开启想象空间，末端服务快递合作开启想象空间，末端服务/ /时效差异化时效差异化 是痛点是痛点 典型案例

41、：抖音电商近期联合中通、圆通、韵达推出送货上门服务，目前三家快递公司 收费标准均为0.8元/单，后续还将接入更多快递公司。 目前快递产品差异化从末端投递/时效/增值服务三方面入手，其中末端投递是城市消费 者的核心痛点，提升服务难度较小，可能成为快递公司产品升级的入门级抓手 从长期看，时效和品质是快递高端化的必由之路，背后是重资产+严管理+数字化的运营 底盘。加盟系快递公司在加盟商管理和数字化层面的差异将是新一轮竞争的关键。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200020 考虑驿站后实际入柜考虑驿站后实际入柜+入驿站比例在入

42、驿站比例在40-50%左右左右 表：不同快递公司产品分层 图：快递入柜率（不含入驿站率） 公司 产品时效全程预计时长 服务价格（元） 顺丰特快 次日22:00前12-24h上门收件，优先售后服务，准时保33 顺丰标快 后天12:00前24-48h基准服务23 中通标快 后天14:00前24-48h上门收件，优先售后服务，时效承诺19 中通普件 三天内送达48-72h基准服务17 韵达特快 大后天22:00前 48h上门收件，超时赔付20 韵达标快 三天内送达48-72h基准服务19 圆通 普快三天内送达48-72h基准服务18 申通 普快三天内送达48-72h基准服务17 百世 普快三天内送达

43、48-72h基准服务16 顺丰 中通 韵达 资料来源：艾瑞咨询，国家邮政局，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 加盟快递：短期修复趋势确定，中期关 注利润弹性，长期格局仍有变数 2. 顺丰控股：基本面向上趋势确定性高， 关注估值修复投资机会 24 50% 24% 26% 消费类商务类工业及其他类 3.6% 4.4% 8.5% 7.7% 21.1% 19.4% 15.4% 14.7% 1.2% 6.5% 9.0% 11.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 25 2.1 2.1 时效件：增速环季修复，关注机场投建带动优势强化时

44、效件：增速环季修复，关注机场投建带动优势强化 时效件增速：基数影响逐步结束，增速回归双位数增长区间。 产品升级、运营优化强化核心竞争力，继续拓展高端农产品、高端消费品和工业市场 期待后续机场投建带动主业竞争优势继续强化 图：顺丰时效件收入同比增速季度变化 顺丰主业时效件增 速修复趋势确立， 恢复双位数增长 图：顺丰时效件收入结 构占比 资料来源：顺丰投资者交流材料，申万宏源研究资料来源：顺丰投资者交流材料，申万宏源研究 26 2.2 2.2 时效件：件量结构以消费和工业为主，未来增长有韧性时效件：件量结构以消费和工业为主，未来增长有韧性 当前顺丰时效件近一半是消费类产品，20%左右是工业产品，

45、未来随着高端消费线上 渗透率提升，高端制造业发展，长期增长有韧性。 2020-2025年，我们测算时效件增速中枢大约在7.2%-14.1%，到2025年时效件有 望贡献收入941-1283亿元。 图：顺丰时效件业务量增速拆分变化 图：高客单价品类近五年网购增速明显高于行业 平均增速，线上渗透率提升趋势明显 37% 39% 46% 48%47% 43% 41% 34% 34% 33% 20%20%21% 18% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019H12019H22020H12020H22021H1 消费文件工业 资料来源：顺丰

46、投资者交流材料，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 珠宝酒类个人配饰箱包生鲜行业平均 美妆个护家电 2019年网购渗透率近5年网购CAGR（右轴）近5年行业平均增速（右轴） -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 1 2 3

47、4 5 6 7 8 9 10 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 顺丰业务量（亿件）业务量同

48、比增速（右轴）单票收入yoy（右轴） 27 2.3 2.3 经济件：聚焦电商标快，注重高质量发展经济件：聚焦电商标快，注重高质量发展 经济件经过2年发展已经初具规模，产品定位清晰，介于通达和顺丰时效产品之间 注重高质量发展，公司挑选优质客户服务，将特惠件向电商标快导流，强化经济件板块的 盈利性。 未来随着经济件体量提升及丰网逐步落地，成本端仍有较大优化空间 图：义乌各快递公司价格梯度清晰（注： 义乌价格不代表全国，一般低于全国平 均） 图：顺丰业务量及单票收入变化 资料来源：Wind，国家邮政局，公司公告，申万宏源研究 0.1-0.3元元 低投诉率，高服务质量溢低投诉率，高服务质量溢 价，核心

49、是对价，核心是对B端的品牌心智端的品牌心智 品牌溢价，核心是对品牌溢价，核心是对C 端的品牌心智，本质是端的品牌心智，本质是 C端流量在端流量在B端变现端变现 2-3元元 2-3元元 高时效、优质高时效、优质 服务溢价服务溢价 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 安能百世快运顺丰合计顺丰快运顺心捷达中通快运德邦 20192020 28 2.4 2.4 快运：规模迅速跻身第一梯队，盈利拐点将近快运：规模迅速跻身第一梯队，盈利拐点将近 顺丰快运在收入体量和业务量角度均已经跻身快运第一梯队，且增速仍保持行业领先。 顺丰快运定位中高端，与德邦、京东快运同属中高端市场，均重10kg。目前分拨和转运 场仍处于投入期，但是随着货量增加，盈利逐步改善 高端小票市场竞争格局逐步清晰，预计明年有望迎来利润修复期 0 50 100 150 200 250 顺丰快运 德邦快递 安能物流 壹米滴答 百世快运 跨越速运 中通快运 河南宇鑫 天地华宇 20020 16-20 CAGR 73%-0.1% 19%27%34% N.A%50%-12.4%10.5% 图：头部全网快运公司收入变化（亿元） 图：头部全网快运公司货量变化（亿元） 2.1 2.0 1.5 1.2 1.1 0.7 0 0.5 1 1.5 2 2.5