1、2022 年度报告年度报告2022-12-15摘要：摘要：2021 年在疫苗的快速接种和各大央行的呵护下，全球经济开始好转，美国联储也开始进行 Taper。 随着市场对美联储鹰派态度的预期贵金属逐渐走弱。白银虽然在年初曾一度受到“逼空”的影响，但是交易所压制投机后价格快速回归震荡中枢。银价整体也呈现出震荡走弱。2022 年在美联储货币政策正常化的预期下，贵金属价格预计承压。市场交易的逻辑将会随着美联储传递出的信息展现出变化，建议投资者持续关注美联储的态度。白银具有较强的商品属性，这就使得白银对于经济周期的变化更加敏感，银价虽与金价高度相关但也存在差异。2022 年我们认为随着央行货币政策的边际

2、收紧，经济复苏的速度会回落，银价同样承压。VWmWkZ9UiYbWxUzWbRcM6MsQoOsQmNkPrQmOeRnMtN7NqRmMMYnOsPNZnRxP有色有色金属事业部金属事业部I请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、 贵金属 2021 年走势回顾与 2022 年展望.1二、 宏观面分析.5(一) 持续通胀.5(二) 货币政策正常化预期.8(三) 美国就业与经济发展.10三、 白银实物供需.12四、 ETF&CFTC 持仓情况.15五、 回顾与展望.18有色有色金属事业部金属事业部II请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表 1 黄金价格走势.2图表 2 白银价格走势.3图表

3、 3 美国通胀.5图表 4 美国 S&P 20 个大中城市房价指数同比. 7图表 5 机动车产出对于 GDP 贡献.7图表 6 美国疫情与非农就业.9图表 7 欧洲央行基准利率与失业率.10图表 8 美国就业情况.11图表 9 美国 GDP 与分项推动.12图表 10 黄金 ETF 持有量.15图表 11 白银 ETF 持有量.15图表 12 黄金 CFTC 持仓.16图表 13 白银 CFTC 持仓.16表 1 白银供需平衡表.14有色有色金属事业部金属事业部1请务必阅读正文之后的免责条款部分一、一、 贵金属贵金属 2021 年走势回顾与年走势回顾与 2022 年展望年展望新冠疫情在 202

4、0 年初爆发，2021 年继续肆虐全球，但随着疫苗的快速接种，各国的经济也从疫情爆发时的深坑中恢复。各国经济复苏的不均衡导致了大宗商品价格的疯狂上涨， 由于疫情导致的进出口不畅使得美国供应链瓶颈显现， 市场曾一度认为经济复苏进入了滞涨。多种因素交织下，美债利率在 2021 年明显上行，但是实际收益率维持低位震荡，这对贵金属价格也造成了较大影响。截至 12 月 14 日，COMEX 黄金主力合约收报于 1,771.4 美元/盎司，累计跌幅 6.53%；COMEX 白银主力合约收报 21.950 美元/盎司，累计跌幅 16.89%。SHFE 黄金主力合约收报 358.52 元/克，累计跌幅6.73

5、%；SHFE 白银主力合约收报 4,727 元/千克，累计跌幅 15.36%。金价在年初便创下新高，二季度虽然有反弹，但是未能回到年初的高度。白银方面受到散户“逼空”的影响，银价在二月初连续三个交易日快速上涨，但随着交易所保证金的修改银价很快便回归原本区间。有色有色金属事业部金属事业部2请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 1 黄金价格走势细分来看，2021 年 1 月初，美联储发布了 2020 年 12 月的会议纪要，纪要首次提及了缩减资产负债表，一些美联储官员们表示，一旦取得实质性进展，美联储可能会逐步缩小购债规模，此后大体可以遵循 2013 至 2014 年大规模购债之后所实施的程序。

6、这样的言论使得市场紧张起来，担心美联储会很快在货币政策上有所动作，贵金属价格出现了较大幅度的下跌。随着美债收益率的加速上行，贵金属下跌的势头持续到了 3 月， COMEX 黄金曾一度触及 1673.3 美元的年内最低点。四月开始，持续高企的通胀数据和不及预期的就业数据使得市场对于滞涨的担忧越来越强，美债收益率也出现较大幅度的回落，贵金属呈现反弹，金价一度回到年初高点附近。来到 6 月，美联储议息会议继续判断通胀可控，同时还上修了对于经济的预期，尽管通胀数据仍然高企，但是市场在美联储的 Taper 的预期下金价回落。金价的震荡回落持续至 11 月初，美联储 Taper 正式落地，金价出现连续几有

7、色有色金属事业部金属事业部3请务必阅读正文之后的免责条款部分日的反弹，但是随着鲍威尔连任美联储主席，金价再度回落。总体来看，新冠疫情继续影响着市场情绪，但是随着疫苗接种率的提升，全球市场逐步恢复，央行货币正常化政策逐渐回归，紧缩预期使得金价承压。图表 2 白银价格走势白银方面走势还是一贯的与黄金相近， 但白银更加容易受到供给的影响，波动幅度远超黄金。年初白银一度遭遇美国“散户”的逼空运动，但随着交易所的干预很快就得到平息。美联储政策变化也同样使得白银价格承压，三季度末银价一度回落至 22 美元下方。金银比方面，年初随着疫苗的接种市场回暖，金银比持续走弱，在“散户”逼空白银时金银比下跌至了 63

8、.72 点的年内低点。好景不长，随着新冠疫情在年中的二次爆发和病毒新变种 omicron 的出现，金银比快速反弹，现维持在 80 点附近。有色有色金属事业部金属事业部4请务必阅读正文之后的免责条款部分由于各国央行极为宽松的货币政策， 叠加疫情导致的供应链问题，下半年以来通胀成为了市场主要关注的重点。2022 年在美联储货币政策正常化的预期下，黄金价格预计承压。市场交易的逻辑将会随着美联储传递出的信息展现出变化， 建议投资者持续关注美联储的态度。白银不仅拥有与黄金一样的金融属性，而且具有较强的商品属性，这就使得白银对于经济周期的变化更加敏感， 银价虽与金价高度相关但也存在差异。2022 年我们认

9、为随着央行货币政策的边际收紧，经济复苏的速度会回落，银价同样承压。值得注意的是，白银市场规模小于黄金，且其不在央行官方储备范畴内，所以白银的投机氛围更浓，价格波动幅度更大。风险点方面，新冠疫情变种毒株不断出现，投资者应当持续关注疫情对于经济的影响。有色有色金属事业部金属事业部5请务必阅读正文之后的免责条款部分二、二、 宏观面分析宏观面分析(一)持续通胀投资黄金被市场普遍认为是对抗通胀的手段， 因为黄金是一种非生息资产，具有零息债券属性。从成本角度看，当利率降至负区间，持有黄金的机会成本将会大大降低。从收益角度看，在长期的负利率环境下，持有现金或债券资产均会面临一定损失，而黄金则能够实现保值。美

10、国通胀在 2021 年是市场一直关注的重点，美国 CPI 同比连续七个月高于 5%，核心 CPI 也连续六个月高于 4%。PCE 物价指数同比也连续五个月高于 4%，近期更是来到了 5%上方。图表 3 美国通胀美联储前期一直偏向于认为通胀是暂时的， 但是主席鲍威尔在近有色有色金属事业部金属事业部6请务必阅读正文之后的免责条款部分期的讲话中表示，高通胀的风险有所增加，关于通货膨胀，是时候放弃“暂时”这个词了。在疫情之后随着美国经济的反弹，供应端的复苏速度未能跟上需求端的速度，引发了价格上涨。美国在经济逐渐复苏的过程中通胀率持续走高。 供应端复苏较缓的问题我们认为受到了多重因素的影响，首先就是劳动

11、力短缺的问题。在疫情期间美国政府持续以现金方式发放失业补贴使得劳动者降低了工作意愿。 同时美联储采取了史无前例的货币宽松，资产价格被快速推升，通过观察美国房价指数 2021 年 7 月以来房价出现了持续的快速走强，今年 7 月美国 S&P 20 个大中城市房价指数同比涨幅一度达到 20%。美国现金补贴的发放和资产价格的上涨使得美国居民不论现金流还是资产价值都得到了增加，居民对工作的需求降低。劳动力短缺使得企业被迫使用更高的工资招揽员工，市场的工资水平出现较高的增长，工资的增长虽然会促进消费，但也是对企业的压榨。所以 2021 年出现了消费反弹强劲，但是企业盈余下降的情况。受益于工资的增长，我们

12、认为未来一年中居民消费将维持较强水平。 供应端复苏较缓的问题同时也受到供应链问题的影响，2021 年二季度以来，由于芯片短缺等问题，汽车的产量明显下滑，对于经济的增长也产生了较大的负作用。据统计，三季度美国 GDP 增长 2.1%，相比二季度的 6.7%的增长有所放缓， 其中机动车产出拖累 GDP 增长 1.26%， 相比二季度增加了 0.84%。有色有色金属事业部金属事业部7请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 4 美国 S&P 20 个大中城市房价指数同比图表 5 机动车产出对于 GDP 贡献市场对于未来通胀的看法也是在持续变化的， 美联储本次大幅放水后，近期供给的约束导致货币扩张带来的经

13、济边际增长逐渐缩窄，货物供不应求且价格逐渐走高。若 2022 年货物的供应瓶颈问题无法得到缓解，那么通胀将面临持续上行的压力；若 2022 年供应问题得有色有色金属事业部金属事业部8请务必阅读正文之后的免责条款部分到缓解，通胀或将会下降。(二)货币政策正常化预期美联储在2021 年11月3 日的议息会议上宣布了启动缩减购债的计划， 计划表示将每月购买美国国债和机构抵押贷款支持证券的规模分别减少 100 亿美元及 50 亿美元。美国方面，我们认为美联储将会按照现有计划进行 Taper， 直至 2022 年中结束。 美联储或将在 2022年加息一至两次，时间大概率在四季度。整体来看我们对美联储未来

14、动作的判断偏向保守的，主要原因有两点：1) 从 2021 年的表态来看， 美联储对于通胀的忍耐程度是较高的。美联储主席鲍威尔之前一直维持着“通胀是暂时的”这一说法，即使 11 月 3 日美联储宣布了启动缩减购债的计划，这一观点依然存在。2) 新冠疫情依然具有不确定性。2021 年 11 月初，新冠病毒新型变异毒株 Omicron 在南非被检测到。世卫组织称，新冠病毒奥密克戎变异毒株在全球总体风险评估为“非常高”，可能在世界广泛传播。 类比变异毒株 Delta 在美欧造成的年内疫情高峰，对经济造成的影响，美国 2021 年 7 月再度爆发疫情后，8、9 月的非农数据均大幅不及预期。如果 Omic

15、ron 不能得到良好控制美国经济的复苏肯定还会遇到阻碍。有色有色金属事业部金属事业部9请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 6 美国疫情与非农就业综合来看，2022 年在持续关注经济数据的基础上，投资者还需要重点关注新冠疫情的变化，我们认为美联储会偏向于谨慎。欧元区方面，我们认为欧元区的货币政策会延后于美国。从经济复苏和通胀情况来看， 欧元区退出货币宽松的需求没有美国那么强烈。在历史上欧洲央行曾多次应过早收紧货币而遭受损失。2008 年欧洲央行在全球金融危机前夕宣布加息， 但随后的金融海啸使其不得不转为降息并且推出 3.3 万亿欧元的救助计划。2011 年欧债危机期间，欧洲央行分别在 4 月和

16、 7 月两次加息 25 个基点，使得欧洲主权债务风险进一步恶化，直至 11 月又不得不重启降息，并采取“一切必要的措施”来支撑经济。经历过多次过早收紧货币政策的欧洲央行定会更加谨慎。欧央行行长拉加德表示，欧洲央行不会过早撤出紧急援助从而破坏当前的经济复苏。有色有色金属事业部金属事业部10请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 7 欧洲央行基准利率与失业率(三)美国就业与经济发展美国非农就业数据是反应美国经济变化的重要指标， 也是美联储重点关注的数据之一。 非农实际数据与市场预期的偏差经常会对金融市场产生较大影响，贵金属价格也会受其影响快速波动。2020 年新冠疫情以来，非农数据实际值经常大幅偏离

17、市场预期，这主要是因为疫情影响变化莫测，市场不能做出正确的判断。进入 2021 年疫苗持续接种后，非农数据的波动性也逐渐降低。中期来看，疫情虽然不排除短期反弹，但是大方向肯定是逐渐向好的，非农数据向好一定程度上利空贵金属价格。失业率数据方面，美国失业率自 2021 年 5 月起持续走强，现已回到 4%附近，预计 2022 年回归到疫情前水平。2021年美国经济在良好的疫苗接种的帮助下获得了较强的反弹，从 GDP 数据可以看到，三季度美国实际 GDP 同比增长 4.9%，由于有色有色金属事业部金属事业部11请务必阅读正文之后的免责条款部分2020 年的基数回升导致同比增速较前期下降，但是依然属于

18、较高增速。分项贡献方面，个人消费支出三季度贡献了 1.2%，明显低于上半年的 7.4%和 7.9%，这主要是受到了三季度疫情再度反弹的影响。同时净出口也拖累了 GDP 增长 1.2 个百分点。综合来看，消费和净出口在疫情好转后仍有上行空间，或将推动美国经济继续增长。在疫情期间时薪不断走高的情况下，收入效应有所提升，做为美国经济支撑的服务消费类依然有上升空间。 但同时伴随着美联储货币政策的收紧，流动性的变化预期会抑制消费的复苏，经济增速预计低于 2021年。图表 8 美国就业情况有色有色金属事业部金属事业部12请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 9 美国 GDP 与分项推动三、三、 白银实物供

19、需白银实物供需2020 年受到疫情的影响，白银的供需均出现了一定程度的缩减。但是随着疫苗接种，市场逐步开放，2021 年白银供需呈现出有序恢复的迹象。根据世界白银协会的报告，2021 年白银总供应量预计增长至 1,022 百万盎司 (Moz)（31,787.77 吨）；总需求预计增长 15%至1,029Moz（32,005.50 吨）。细化来看，供应方面，2020 年银矿的产量预计将增加 6%至829Moz（25,784.80 吨）。全球多数矿山在 2020 年被迫停产后恢复生产，秘鲁、墨西哥等国家的增幅较大。同时其他金属价格的上涨导致铜矿、铅锌矿的产量增加，白银作为副产品的产量也会得到提升。

20、有色有色金属事业部金属事业部13请务必阅读正文之后的免责条款部分疫情的好转不仅修复了供应端，也同时修复了需求端。世界白银协会预计在白银实物需求将达到 1,029Moz，这也是自 2015 年以来首次超过 1,000Moz。白银的工业需求预计在 2021 年达到 524Moz。其中光伏和新能源产业创造出了较大的白银需求，世界白银协会预估，光伏产业中的白银需求将在 2021 年增长 13%至 110 Moz ， 创历史新高。其次是电动汽车行业的白银需求，每辆电动车对白银需求量约高于传统内燃机车辆 10 克，这将在本年给电气/电子产品分项白银使用量带来约 10%的增长。最后，在建筑业复苏的帮助下，钎

21、焊合金和焊料白银需求量将在 2021 年提高 10%，但这仍低于疫情前的水平。实物投资需求有望在 2021 年增长 32%达到 263Moz， 这主要由美国和印度的投资者贡献。美国银币和银条需求有望自 2015 年以来首次超过100Moz。印度在 2020 年大幅减少白银实物投资需求后，预计今年将爆发三倍需求量。银首饰和银器的需求预计同样从 2020 年的低谷中修复。世界白银协会预计，银首饰和银器的需求量预计在 2021 年分别增长 18%和 25%， 分别达到 173Moz 和 40Moz。 这主要是因为印度疫情爆发期已经过去，疫情的缓解使得各类庆典和婚礼得已举行，银饰银器需求量增大。综合来

22、看，白银市场预计将在 2021 年出现供不应求的情况，但缺口仅有 7Moz。有色有色金属事业部金属事业部14请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1 白银供需平衡表单位：百万盎司20021E2020 同比同比2021E 同比同比供给供给矿产银848.5832.3780829-7%6%再生银167.8169.91821927%5%套保净供给额-15.78-NANA国家央行净销售1.21.011-8%-17%总供给总供给1,017.51,018.99721,022-5%5%需求需求工业511.5510.9487524-5%8%影像33.832.72829-15%4%银饰201.

23、9200.2146173-27%18%银器67.562.13240-48%25%实物投资166.4187.01992639%32%套保净需求额8.4-NANA总需求总需求989.6993.08921,029-10%15%供需缺口供需缺口27.926.080-7165%NA数据来源：Metals Focus有色有色金属事业部金属事业部15请务必阅读正文之后的免责条款部分四、四、 ETF&CFTC 持仓情况持仓情况图表 10 黄金 ETF 持有量图表 11 白银 ETF 持有量随着震荡回落的贵金属价格，黄金和白银 ETF 的持有量也持续减少，值得注意的是，SLV 白银 ETF 在年初“逼空”运动下

24、持有量大幅增加，但随着散户们热情的消缺又快速回落。截至 12 月 14 日SPDR 黄金 ETF 持有量为 980.60 吨，相比去年年末减少 16.24%；白有色有色金属事业部金属事业部16请务必阅读正文之后的免责条款部分银 ETF 持有量变化不大，截至 12 月 14 日 SLV 白银 ETF 持有量为16,846.02 吨，相比去年年末小幅回落 3.06%。图表 12 黄金 CFTC 持仓图表 13 白银 CFTC 持仓CFTC 报告显示，截止 12 月 7 日 CFTC 黄金非商业净多持仓为217,185 手，相比去年年末减少 19.22%；多头相比去年年末减少有色有色金属事业部金属事

25、业部17请务必阅读正文之后的免责条款部分12.08%至 300,518 手，空头增加 14.25%至 83,333 手。白银 CFTC 净多头持有量减少 45.54%至 29,833 吨； 多头相比去年年末减少 29.19%至 62,930 吨；空头减少 2.91%至 33,097 吨。2021 年黄金期货投机氛围年初便开始回落，直到 10 月初市场对于美联储 Taper 动作基本确定后出现反弹，年末再度回落。综合来看市场对于贵金属价格持偏弱态度。有色有色金属事业部金属事业部18请务必阅读正文之后的免责条款部分五、五、 回顾与展望回顾与展望回顾 2021，在疫苗的快速接种和各大央行的呵护下，全

26、球经济开始好转，美国联储也开始进行 Taper。贵金属价格随着经济走强、市场对美联储鹰派态度的预期而逐渐走弱。 白银虽然在年初曾一度受到“逼空”的影响，但是交易所限制市场投机氛围后价格快速回归震荡中枢。银价整体也呈现出震荡走弱。由于各国央行极为宽松的货币政策， 叠加疫情导致的供应链问题，下半年以来通胀成为了市场主要关注的重点。2022 年在美联储货币政策正常化的预期下，贵金属价格预计承压。市场交易的逻辑将会随着美联储传递出的信息展现出变化， 建议投资者持续关注美联储的态度。 白银不仅拥有与黄金一样的金融属性， 而且具有较强的商品属性，这就使得白银对于经济周期的变化更加敏感， 银价虽与金价高度相关但也存在差异。2022 年我们认为随着央行货币政策的边际收紧，经济复苏的速度会回落，银价同样承压。值得注意的是，白银市场规模小于黄金， 且其不在央行官方储备范畴内， 所以白银的投机氛围更浓，价格波动幅度更大。风险点方面，新冠不断出现新变种毒株，投资者应当持续关注疫情对于经济的影响。