1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月20日 医药生物医药生物/化学制药化学制药 当前价格(元)： 17.30 合理价格区间(元)： 22.2123.68 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 袁中平袁中平 联系人 资料来源：Wind 立九州立九州四海四海，观观华丽转身华丽转身 九洲药业(603456) CDMO/原料药双线布局，业务成长迎来突破原料药双线布局，业务成长迎来突破 公司在 CDMO 和原料药领域双重布局，现正处于持续向上的突破阶段，业 绩有望跨越式增长，源于：1）CDMO 行

2、业维持高景气度；2）公司 CDMO 业务处于向上阶段，项目数量持续增长，并购苏州诺华带来收入增量同时 带来长期订单潜力；3）原料药业务在江苏瑞科复产预期下稳中有升。我们 预计 19/20/21 三年收入增速为 7.8%/31.0%/31.3%，三年 EPS 分别为 0.32/0.47/0.74 元。基于 2021 年业绩，SOTP 方法下合理估值为 178.9 亿 190.8 亿元，对应目标价 22.2123.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。 全球全球小分子小分子 CDMO/CMO 产业链产业链加速向中国转移加速向中国转移 近年来国内小分子 CDMO/CMO 行业景气度持续提升，市场规模增

3、速超过 全球增速（2013-2018 CAGR：17.8% vs 11.5%） 。多家跨国药企关闭或转 让生产基地，国内主流 CDMO/CMO 龙头持续获得创新药 API 订单，整个 产业链加速向中国转移。国内公司的低人力成本、完善产业链基础设施、 快速的响应率和药政改革对新药的支持是持续吸引国内外增量的主因。 CDMO 业务业务：铺铺产能、产能、投研发、投研发、扩项目，趋势持续向上扩项目，趋势持续向上 公司 CDMO 业务已处于快速发展轨道：1）产能持续扩张，四大基地覆盖 了自早期研发至原料药生产的全过程；2）研发不断升级，通过自建团队和 外部合作，大力发展四大技术平台；3）项目储备充沛，公

4、司加大商业拓展 力度，截止 1H19 拥有 46 个 III 期/商业化项目和 294 个 I/II 期项目。 并购苏州诺华，首次获得成熟的并购苏州诺华，首次获得成熟的 cGMP 原料药产能原料药产能 2019 年 12 月公司完成并购苏州诺华（现瑞博苏州）100%股权，是公司从 cGMP 中间体向高端原料药转型的重要一步：1）直接获得 GMP 标准且 3 次零缺陷通过 FDA 审计的优质产能；2）获得了诺华沙库巴曲缬沙坦、 ribociclib、皮纳敏的供应资格，带来短期业绩增量，2022 年三个品种合计 有望实现 15 亿元收入；3）未来有利于拓展其海外高端原料药客户。 原料药业务：持续修

5、炼，稳中有升原料药业务：持续修炼，稳中有升 原料药业务有望保持稳中有升的趋势：1）重点品种市占率全球领先，销量 整体保持稳定增长趋势；2）非甾体抗炎、降血糖等数个新品种验证生产， 有望 1-2 年内商业化；在光化学等领域持续发力，推进技改，有望带动毛 利率提升；3）江苏瑞科有望于上半年复产，带来业绩增量。 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.60/3.81/5.96 亿元，同比增长 65.5%/46.4%/56.6%。基于 2021 年业绩，我们给予原料药板块 PE 估值 1214x（可比公司 PE13 x） 、给予 CDMO

6、 板块 PE 估值 3941x（可比公 司 PE38 x） ，对应目标价 22.2123.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：江苏瑞科复产时间推迟；苏州诺华整合进度不及预期；项目数 量增长不及预期；下游制剂放量进度不及预期。 总股本 (百万股) 805.66 流通 A 股 (百万股) 803.31 52 周内股价区间 (元) 7.21-22.51 总市值 (百万元) 13,938 总资产 (百万元) 3,607 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 1,717 1,862 2,007 2,629 3,450 +/-% 3.8

7、9 8.43 7.77 30.98 31.26 归属母公司净利润 (百万元) 147.61 157.15 260.13 380.89 596.32 +/-% 32.40 6.46 65.53 46.42 56.56 EPS (元，最新摊薄) 0.33 0.20 0.32 0.47 0.74 (倍) 52.49 88.72 53.58 36.59 23.37 ,华泰证券研究所预测 0 3,581 7,162 10,743 14,324 0 55 110 165 220 19/0219/0519/0819/11 (万股)(%) 成交量(右轴)九洲药业 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估

8、值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 公司概览：深耕化学药产业链中上游，两大业务双轮驱动 . 6 CDMO/CMO：全球产业链加速向中国转移 . 8 跨国药企加速产能转移，趋势有望持续 . 8 成本、产业链叠加政策，我国持续受益 . 8 客户关注价格因素，新兴市场国家拥成本优势 . 8 重资产投资+人才储备打造国内产业链优势 . 9 政策拥抱创新药，孵化国内外业务增量 . 10 国内 CDMO/CMO 企业全面开花 .

9、 10 CDMO/CMO 业务：收购 cGMP 产能，有望实现跨越式发展 . 11 新项目数量稳步增长，III/商业化生产亟待发力 . 11 项目数量稳健增长，转化率有待提升 . 11 重磅国内项目收获在即 . 12 品类不断丰富：心血管类为支柱，抗肿瘤类快速增长 . 12 并购苏州诺华，进军创新药原料药 CDMO . 14 苏州诺华是公司首个原料药 cGMP 产能 . 14 接收优质产能，业务有望更上一层楼 . 14 切入三大品种供应链，预计 2021 年推动业绩跨越式增长 . 14 产能铺设推进，研发持续加码 . 17 四大基地，产能持续扩张 . 17 产能实现工艺研发生产全覆盖 . 18

10、 立足四大技术平台，持续推动研发队伍建设 . 18 原料药业务：稳中有升，江苏瑞科带来业绩增量预期. 20 四大品类需求稳健，新品有望推动非甾体/降糖类销售加速 . 20 技改下成本控制有望再优化 . 22 静待江苏瑞科复产，带来业绩增量预期 . 23 盈利预测和估值分析 . 24 盈利预测 . 24 估值分析 . 25 PE/PB - Bands . 26 风险提示 . 26 qRqPmMnRrMrPnPpOsNxOrObR8Q9PsQoOmOpPkPoOmOjMoMrN9PmMwPxNsQmNxNoOnN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 3 投资要点投资要点 我们

11、认为公司目前正处于持续向上的突破阶段，我们预计 2019/20/21 三年收入增速为 7.8%/31.0%/31.3%，2019-21E CAGR 达到 22.8%，主要得益于：1）CDMO/CMO 全球 产业链加速向中国转移，行业持续高速增长；2）公司 CDMO/CMO 项目数量持续增长， 并购苏州诺华 100%股权带来收入增量并带来长期海外订单潜力，预计 20-21E 实现收入 55%60%增长；3）江苏瑞科有望上半年复产带来业绩增量，预计原料药板块 20-21E 实 现收入 10%15%增长。 图表图表1： 九洲药业：营业收入及增速（九洲药业：营业收入及增速（2013-2021E） 图表

12、图表2： 九洲药业：归母净利润及增速（九洲药业：归母净利润及增速（2013-2021E） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 全球全球小分子小分子 CDMO/CMO 持续向中国转移持续向中国转移。近年来国内小分子 CDMO/CMO 行业景气度 持续提升，市场规模增速超过全球增速（2013-2018 CAGR：17.8% vs 11.5%） ，多家跨 国药企关闭或转让小分子药物生产基地， 国内主流 CDMO/CMO 龙头持续获得创新药 API 订单，整个产业链加速向中国转移。持续转移的原因如下：1）中国市场有较为明显的人 力成本优势和工程师红利；2）相比主流的

13、欧美供应商，新兴的中国供应商具有更完善的 产业链供应和更新的基础设施；3）中国企业响应率更快，排期更短，更有效率；4）药审 改革支持国内的新药进行生产外包。 图表图表3： 国内国内 CDMO/CMO 头部企业头部企业 CDMO/CMO 业务收入增速业务收入增速（2017-2021E） 注：九洲药业为 CDMO/CMO 业务收入；凯莱英、博腾股份 19E-21E 收入来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 产能扩张，技术进化，订单快速增长产能扩张，技术进化，订单快速增长。我们认为近年来公司持续推进产能的建设、技术的 发展和商务拓展，CDMO 业务已处于快速发展轨道：1）在台

14、州、杭州、苏州、美国拥有 四大基地，覆盖了自早期研发、中试到 cGMP 中间体和原料药生产的全过程；2）加大研 发团队建设力度， 同时与中科院合作组建顾问团队， 围绕绿色化学在不对称催化、 氟化学、 连续化反应、酶催化反应四大领域取得显著进展；3）打造瑞博制药的品牌，加大 BD 团 队建设和商务拓展力度，截止 2019 年上半年拥有近 50 个 III 期和商业化生产订单，同时 ，较 2016 年已实现翻倍。 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001620172018 2019E 2020E 2021E

15、 (%)(亿元) 营业收入增速（右轴） (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 0 1 2 3 4 5 6 7 2001620172018 2019E 2020E 2021E (%)(亿元) 归母净利润增速（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 药明康德凯莱英博腾股份九洲药业 (亿元)201720182019E2020E2021E 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 4 图表图表4： 九洲药业：九洲药业：项目项目数量数量 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 并购成熟的并购成熟的 cGMP 车间车间，打开打开全球高端全

16、球高端 API 市场市场。并购苏州诺华（现瑞博苏州）是公司 从 cGMP 中间体生产商向高端原料药供应商转型的重要一步：1）公司获得了沙库巴曲缬 沙坦（Entresto 原料药） 、ribociclib（Kisqali 原料药） 、皮纳敏（Gleevec/Glivec 和 Tasigna 中间体）的供应资格，带来短期业绩增量，今年有望贡献收入超过 4 亿元，明年收入有望 超过 10 亿元，2022 年三个品种合计有望实现近 15 亿元收入；2）嵌入诺华产业链，展开 从 cGMP 中间体到高端原料药的升级，进入高附加值领域；3）获得按国际标准建设且 3 次零缺陷通过 FDA 审计的优质产能，为长

17、期业务拓展打下基础。 图表图表5： 三个原料药三个原料药/中间体对应制剂终端销售额中间体对应制剂终端销售额 图表图表6： 瑞博苏州收入及增速（瑞博苏州收入及增速（2020E-2022E） 资料来源：诺华年报，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 原料药业务稳中有升原料药业务稳中有升。我们预计原料药业务将保持稳中有升的趋势，基于公司在几个重点 品种上的全球领先地位和公司在新产品、新技术上的持续进化：1）重点品种市占率全球 领先，销量整体保持稳定增长趋势；2）非甾体抗炎、降血糖等数个新品种验证生产，有 望 1-2 年内商业化；在光化学等领域持续发力，推进技改，有望带动毛利率提升；3）江 苏瑞科

18、有望于上半年复产，带来业绩增量。 46 788 2 161618 29 32 3535 52 85 95 140 182 219 249 270 294 0 50 100 150 200 250 300 350 1H1520151H1620161H1720171H1820181H19 (单位) 商业化III期临床II/I期临床 0 10 20 30 40 50 200182019 (亿美元)EntrestoKisqaliGleevec/GlivecTasigna 2.4 7.7 9.7 0.7 2.0 3.0 1.0 2.0 2.2 0 2 4 6

19、8 10 12 14 16 2020E2021E2022E (亿元) 沙库巴曲缬沙坦Ribociclib皮纳敏 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 5 图表图表7： 九洲药业：原料药业务收入和毛利率（九洲药业：原料药业务收入和毛利率（2017-2021E） 图表图表8： 九洲药业：原料药业务收入拆分（九洲药业：原料药业务收入拆分（2017-2021E） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 22.2123.68 元。元。我们预计公司 2019-2021 年归母 净利润为2.

20、60/3.81/5.96亿元， 同比增长65.5%/46.4%/56.6%， 对应EPS为0.32/0.47/0.74 元。基于 2021 年业绩，采用 SOTP 方法，原料药和 CDMO 板块可比公司平均估值分别 为 13x 和 38x。参考可比公司估值，我们给予原料药板块 PE 估值 1214x、给予 CDMO 板块 PE 估值 3941x，对应目标市值 178.9 亿190.8 亿元，目标价 22.2123.68 元，首 次覆盖给予“买入”评级。 (10) 0 10 20 30 40 0 5 10 15 201720182019E2020E2021E (%)(亿元)营业收入增速（右轴）

21、毛利率（右轴） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 201720182019E2020E2021E (亿元) 抗感染中枢神经非甾体降血糖 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 6 公司概览：深耕化学药产业链中上游，两大业务双轮驱动公司概览：深耕化学药产业链中上游，两大业务双轮驱动 历史积淀深厚历史积淀深厚的原料药的原料药/中间体生产商。中间体生产商。九洲药业成立于 1998 年，前身为始创于 1973 年 的黄岩县东山味精厂， 迄今已深耕原料药/中间体生产二十余年。 公司业绩增长稳健， 2018 年分别实现营业收入 18.6 亿元、扣非归母净利润 1.8 亿元，20

22、08-2018 年 CAGR 分别约 为 12.2%、16.3%。 图表图表9： 九洲药业：营业收入及增速（九洲药业：营业收入及增速（2008-9M2019） 图表图表10： 九洲药业：九洲药业：扣非扣非归母净利润及增速（归母净利润及增速（2008-9M2019） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 仿制药原料药仿制药原料药/CDMO 双重布局双重布局。1）仿制药原料药/中间体：公司是全球卡马西平、奥卡 西平、酮洛芬和格列齐特原料药的主要生产商，全球市场份额处于前列；2）CDMO：公 司提供自新药临床前 CMC（Chemical, Manufacturing

23、 and Control） 、临床各阶段原料药 工艺研发生产到商业化生产的一站式服务，并与诺华、吉利德、罗氏、硕腾、绿叶制药、 华领医药等国内外知名药企建立合作。 从业绩角度来看， CDMO 业务毛利占比明显高于同 年收入占比。 图表图表11： 九洲药业：收入拆分九洲药业：收入拆分（2011-1H 2019） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (5) 0 5 10 15 20 25 30 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 9M19 (%)(亿元) 营业收入增速（

24、右轴） (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 0 50 100 150 200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 9M19 (%)(百万元) 扣非归母净利润增速（右轴） 82.8 71.2 64.7 63.6 52.9 63.2 61.7 61.4 65.5 3.7 13.1 19.0 23.9 33.8 27.4 25.4 28.8 21.5 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 20001720181H19 (%)(

25、亿元 )特色原料药CDMO 特色原料药占比（右轴）CDMO占比（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 7 图表图表12： 九洲药业：毛利拆分（九洲药业：毛利拆分（2011-1H 2019） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 股权相对集中。股权相对集中。公司控股股东为浙江中贝九洲集团有限公司（中贝集团） ；花轩德、花莉 蓉、 花晓慧父女三人合计持有中贝集团 100%股权， 同时花莉蓉个人持有公司 3.96%股权， 三人为公司的实际控制人。 图表图表13： 九洲药业：股权结构九洲药业：股权结构（3Q 2019） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 86.1 67.4

26、55.1 50.1 39.7 60.8 51.5 54.4 68.4 5.4 22.9 35.1 44.6 57.7 33.8 41.3 39.6 28.4 0 20 40 60 80 100 0 1 2 3 4 20001720181H19 (%)(亿元)特色原料药CDMO 特色原料药占比（右轴）CDMO占比（右轴） 九洲药业九洲药业 浙江中贝九洲集团有限公司 台州市歌德投资有限公司 花轩德花晓慧花莉蓉 55%22.5%22.5% 10% 90% 罗月芳林辉潞 何利民 罗跃平 罗跃波 第1期员工持股计划 39.6%5.04%3.96%5.60%2.

27、17%2.09%1.52%1.71%1.37% 其他 36.94% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 8 CDMO/CMO：全球产业链加速向中国转移：全球产业链加速向中国转移 我们认为我国小分子 CDMO/CMO 产业在全球产业链转移大潮下正处于朝阳时期：1）全 球药物生产转移持续推进，从多家跨国药企陆续关闭或转让小分子药物生产基地的决定来 看，CDMO/CMO 的转移趋势有望持续；2）国内的低人力成本、完善产业链基础设施、 快速的响应率和药政改革促使产业链加速向中国转移，近年来国内市场规模增速超过全球 增速（2013-2018 CAGR：17.8% vs 11.5%）

28、 ；3）国内 CDMO/CMO 企业业绩高速增长。 跨国药企加速产能转移，趋势有望持续跨国药企加速产能转移，趋势有望持续 近年来，我们注意到多家大型跨国药企逐步关闭或转让其化学药生产基地，部分案例更涉 及到我国企业，例如礼来和 GSK 先后宣布转让其在苏州的生产设施。这一方面因为大型 药企逐步更加专注于上市不久的创新药及生物药的生产，另一方面也因为以中国为首的新 兴市场凭借成本优势、完善产业链和人才储备，有效承接大型药业的订单。 图表图表14： 近年部分跨国药企关闭或转让生产基地案例近年部分跨国药企关闭或转让生产基地案例 披露时间披露时间 公司公司 生产基地生产基地 模式模式 对手方对手方 2

29、019 诺华 爱尔兰 Ringaskiddy 工厂 关闭 2019 GSK 苏州厂区 转让 复星医药 2019 礼来 苏州头孢克洛生产基地 转让 亿腾医药 2017 罗氏 爱尔兰 Clarecastle 工厂 关闭 2017 GSK 英国 Ulverston 原料药厂区 关闭 2017 罗氏 西班牙 Legan s 生产基地 转让 Recipharm 2016 罗氏 美国南加州 Florence 原料药基地 转让 Patheon 资料来源：FiercePharma，华泰证券研究所 成本成本、产业链产业链叠加政策叠加政策，我国，我国持续受益持续受益 受益于国内公司的低人力成本、完善产业链基础设施

30、、快速的响应率和国内药政改革，在 全球订单转移大趋势下，我国 CDMO 行业景气度持续提升。以小分子 CDMO 为例，全球 市场规模 2013-2018 年 CAGR 约为 11.5%，而同期中国市场规模 CAGR 达到 17.8%。 图表图表15： 全球小分子全球小分子 CDMO 市场规模与增速（市场规模与增速（2013-2021E） 图表图表16： 中国小分子中国小分子 CDMO 市场规模与增速（市场规模与增速（2013-2021E） 资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所 资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所 客户关注价格因素，新兴市场国家拥客户

31、关注价格因素，新兴市场国家拥成本优势成本优势 成本是制药企业选择生产外包的重要原因之一。ISR 于 2016 年的调研显示，302 家药企 中将成本作为选择生产外包的首选原因的企业占比达到 7%， 居所有因素中第四位。 此外， 根据 2015 年来自 Nice Insight 涉及近 600 家药企及生物技术公司的问卷调研，40%的企 业将更优惠的价格作为更换当前 CDMO/CMO 的驱动因素，居所有因素第四位。 38 42 47 53 58 65 73 82 92 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 20 40 60 80 100 2001620172018

32、 2019E 2020E 2021E (%)(十亿美元) 市场规模增速（右轴） 16 20 23 27 31 37 44 53 63 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 70 2001620172018 2019E 2020E 2021E (%)(十亿元) 市场规模增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 9 图表图表17： 药企生产外包原因排行药企生产外包原因排行（2016） 图表图表18： 药企更换生产外包企业原因排行药企更换生产外包企业原因排行（2015） 资料来源：ISR reports，华泰证券研

33、究所 资料来源：Nice Insight，华泰证券研究所 新兴市场国家较欧美国家具有成本优势。 根据 ISR 调研， 价格优势前十的 CDMO/CMO 企 业中， 7 家为中国或印度企业。 从跨国药企持续出售厂房来看， 我们认为此优势有望维持。 图表图表19： 生产外包企业价格竞争力排行：被客户认定为价格生产外包企业价格竞争力排行：被客户认定为价格很有或较有竞争力很有或较有竞争力比例比例（2016） 资料来源：ISR report，华泰证券研究所（注：中国、印度、其他地区企业分别为红、蓝、灰色） 重资产投资重资产投资+人才储备打造国内产业链优势人才储备打造国内产业链优势 我国的 CDMO 产业

34、目前仍以化学原料药和中间体的生产为主，其本质是重资产行业。但 与传统行业不同的是，药品研发生产涉及工艺研发、路径优化、放大生产、纯化提取等多 个学科和领域，亦有技术密集型产业的特点。因此，产能作为 CDMO 发展的前提，不仅 包括固定资产投入，也包括高素质理工科人才的加入。 图表图表20： 固定资产投资完成额：固定资产投资完成额：2008-2017 图表图表21： 固定资产投资完成额累计同比：固定资产投资完成额累计同比：2010-2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 13 11 9 7 6 5 5 4 051015 优秀合规记录 可靠的一次性交付 产

35、品质量 价格 技术 放大和技术转移能力 曾经的合作经验 产能 (%) 50 41 41 40 37 34 32 32 24 00 质量更优 运营素养 时间规划更优 价格便宜 物流更优 各疾病领域专业素养 地理位置方便 更低次品率 更优合规记录 (%) 3030 24 2222 2121 19 18 17 0 5 10 15 20 25 30 35 Dr Reddys药明康德KemwellFamarWockhardtPiramal Pharma HeteroJubilantAptuitAvid Bioservices (%) 226 256 323 510 635 799

36、876 1062 1246 1138 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (亿元)化学药品原料药制造 (10) 0 10 20 30 40 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%) 医药制造业化学原料及化学制品 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 10 2017 年，我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额超过 1100 亿元，化学原料/制品 固定资产投资常年保持增长

37、（仅 2017 年因一致性评价政策而下滑） ；根据中国教育统计年 鉴的数据，2017 年普通本科理学毕业生近 25.8 万人，化工和制药工程类毕业本科生超过 5 万人，成为 CDMO 产业链发展的重要支柱。 政策拥抱创新药，孵化国内外业务增量政策拥抱创新药，孵化国内外业务增量 自 2015 年 8 月国务院印发关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见后，我国新药 的临床试验、审评审批、上市准入、医保谈判均获政策支持。由于长期以来我国新药审评 进度落后于海外，因此进口新药成为填补历史旧账的首要受益者。 图表图表22： 中外中外新药新药审评时差审评时差：2017 vs 2018 图表图表23： 进口

38、新药上市数量进口新药上市数量：2016-2019 资料来源：德勤，华泰证券研究所 资料来源：医药魔方，华泰证券研究所 在药物商业化机会提升的背景下，将新药的工艺研发和生产置于国内有助于药品推广的加 速， 同时更好满足国内广大患者人群对药品的急切需求。 因此， 我们认为跨国药企将 CDMO 订单转至国内的意愿将逐步提升。另一方面，政策激励下国产创新药报产和报临床数量亦 快速提升，科创板和港股对未盈利初创药企的接受亦加速了创新药的研发进程。初创药企 通常长于药物设计，在生产方面对外包企业的依赖性相对更高。我们认为国产新药的繁荣 将为国内 CDMO 企业带来增量。 国内国内 CDMO/CMO 企业全

39、面开花企业全面开花 在行业高速成长的趋势下， 我们也观察到国内头部 CDMO/CMO 企业的业绩逐步进入快速 增长阶段。其中，药明康德（小分子工艺研发和生产业务）和凯莱英作为行业龙头， 2017-2019 年收入增长保持在 27%30%左右，CAGR（2018-2021E）有望更进一步。博 腾股份和九洲药业在进行业务模式的升级和客户的再开拓后，也已呈现业绩增长加速趋势。 图表图表24： 国内国内 CDMO/CMO 头部企业头部企业 CDMO/CMO 业务收入增速业务收入增速（2017-2021E） 资料来源：Wind，华泰证券研究所（注：九洲药业为 CDMO/CMO 业务收入；凯莱英、博腾股份

40、 19E-21E 收入来自 Wind 一致预期） 85 84 28 31 0 20 40 60 80 100 中美中欧 (月) 20172018 4 36 40 39 0 10 20 30 40 50 20019 0 10 20 30 40 50 60 70 药明康德凯莱英博腾股份九洲药业 (亿元)201720182019E2020E2021E 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 20 日 11 CDMO/CMO 业务业务：收购：收购 cGMP 产能产能，有望实现跨越式发展，有望实现跨越式发展 公司的 CDMO/CMO 业务在收购诺华苏州工厂后， 正式进军全球

41、高端创新药 API 市场， 有 望实现 201921E 收入 55%60%增长，利润 65%70%增长。我们认为公司的增长驱动 如下： 1） 公司布局的 CDMO/CMO 业务迎来收获期，III/商业化项目有望加速落地，其中海外项 目的逐步转化和国内重磅产品的商业化将会成为主要增长动力； 2） 外延 cGMP 新产能， 瑞博苏州今年有望贡献收入超过 4 亿元， 明年收入超过 10 亿元， 未来有望继续拓展新的跨国药企客户； 3） 持续投入研发，持续增加产能，不断强化四大技术平台。 图表图表25： 九洲药业九洲药业 CDMO 业务：现有业务和瑞博苏州收入和预测（业务：现有业务和瑞博苏州收入和预测（2017-2021E） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 新新项目数量稳步增长，项目数量稳步增长，III/商业化生产亟待发力商业化生产亟待发力 公司早年以大型跨国药企为主要客户，承担了诺华、罗氏、硕腾、吉利德等公司的多款重 磅药物中间体的生产，现已成为公司的支柱产品，以心血管和抗肿瘤产品为主。公司的项 目数量近年来稳步增长，III 期临床项目部分进入到了商业化生产期，有望成为今明两年的 增长动力。