1、 http:/ 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深 度 报 告 众望布艺众望布艺(605003) 报告日期：2021 年 12 月 16 日 沙发沙发面料面料美学与性能专家美学与性能专家，步入加速成长期步入加速成长期 众望布艺深度报告 table_zw 公 司 研 究 纺 织 服 装 ： ： 报告导读报告导读 美国沙发制造龙头品牌核心面料供应商，“小而美”系列代表性标 的，业绩增长速度有望超预期！ 投资要点投资要点 历史历史复盘：复盘：深耕美国市场，领跑装饰面料行业深耕美国市场，领跑装饰面料行业 美国市场占比美国市场占比 90%以上，以上，深度

2、绑定深度绑定全美全美前十大家具制造商。前十大家具制造商。公司自 1994 年成 立以来一直专注于装饰面料行业， 主要产品为装饰面料及沙发套。 公司 2003 年 进入美国市场， 2011 年成立美国子公司，目前 90%以上产品直接或间接销往 美国市场，深度绑定全美前十大家具制造商，其中美国第一家具品牌 Ashley 占 公司总收入的 30%以上。 业绩增长业绩增长稳健稳健， 疫情之下展现韧性，疫情之下展现韧性，盈利能力盈利能力表现出众表现出众。 2016-2020 年公司营收 /归母净利润 CAGR 分别为 7.8%/13.9%，得益于大客户较强的抗风险能力，20 年疫情之下仍保持正增长。公司

3、毛利率总体维持在 40%左右高位，在控费能力 持续改善之下，2020 年净利率提升至 28.4%。 制胜核心：制胜核心：何以绑定大客户与实现高毛利率？何以绑定大客户与实现高毛利率？ 1）系统系统的的设计流程设计流程，精准把握精准把握本土本土流行趋势，提供流行趋势，提供一站式一站式搭配搭配方案。方案。公司与全 球 20 多家知名画稿公司合作， 每年设计打样面料款式数千款， 在时尚性上引领 全球市场，并根据“大家居”理念，为客户提供沙发、抱枕、座椅、床品的一 揽子配色方案。 2）持续攻克技术难题，推出新型持续攻克技术难题，推出新型功能性功能性面料，面料，拓展拓展应用场景应用场景。公司产品技术指 标

4、如色牢度、抗拉强度、耐磨性等行业领先，为解决布艺沙发痛点，公司研发 推出 Sunbelievable 户外系列、Neverfear 防污系列、Z-CYCLE 环保系列三个代 表性差别化产品，在客户中具有较强不可替代性。 3） “国内国内全全产业链产业链+美国研发销售美国研发销售”模式，最大化成本和交期优势。模式，最大化成本和交期优势。公司在美国 设立子公司承担部分的设计研发和销售职能，而境内公司承担了所有的生产职 能（但不限于生产环节） ，较好地结合了两者的优势，不论是相对于美国还是中 国的面料企业，均具有较强的竞争力。 4）突出突出的的国际国际化化运营能力运营能力，为客户为客户提供长期提供长

5、期、深度的深度的产品服务产品服务。20 年外贸经 验+全外籍的美国销售团队，得以快速、准确与美国客户形成良性互动，积累了 众多高黏性客户。 增长驱动：高质量扩产，量价利润率有望齐升增长驱动：高质量扩产，量价利润率有望齐升 装饰面料装饰面料产能将从产能将从目前目前 1650 万米万米扩张扩张至至 3150 万米。万米。近年来公司自有产能利用 长期饱和，外协比例逐年攀升至 2020 年的 30%，对业绩产生一定限制。募投产 能将新增 1500 万米，预计 22 年上半年投产，预计 23 年 100%达产。 外协外协转移转移+高毛利新产品放量，公司有望迎来量高毛利新产品放量，公司有望迎来量/价价/利

6、润率同步提升。利润率同步提升。预计公司 外协比例将从高点的 30%降至 10%-15%之间，显著改善经营质量；公司亦将持 续享受大客户集中度提升的红利，新产能消化有所保障；此外，Z-CYCLE 和 Sunbelievable 等高毛利新产品有望放量，公司利润率仍有向上想象空间。 table_inves 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥26.59 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.30 2Q/2021 0.31 1Q/2021 0.48 4Q/2020 0.51 公司简介公司简介 众望布艺是研发、设计中高档装饰面 料及制品的高新技术企业,主要产品为 装

7、饰面料和沙发套，产品目前主要应 用于沙发、座椅、抱枕等领域。公司 拥有“Z-WOVENS”、“Neverfear”等多 个品牌，主要客户包括 Ashley、La-z- boy、Flexsteel、Klaussner、 Craftmaster、Jackson 等国际知名家具 制造企业。 相关报告相关报告 报告撰写人： 马莉 联 系 人： 林骥川、詹陆雨 邹国强 证 券 研 究 报 告 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2021-2023 年

8、实现营业收入 5.7/6.9/8.4 亿元， 同比增长 15%/22%/21%； 实现归母净利润 1.5/2.0/2.7 亿元，同比增长 10%/32%/30%，对应 EPS 为 1.40/1.85/2.41 元。现价对应 PE 为 19/14/11 倍。综合考虑公司产业链一体化优 势，以及其在上下游的强议价能力，我们认为 22 年合理估值为 20+倍，首次覆 盖，给予 “买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格波动风险，外贸环境恶化风险，疫情反复风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 495.4 569.7 694.8

9、 843.2 (+/-) 1.4% 15.0% 21.9% 21.4% 归母净利润归母净利润 140.5 154.0 203.8 265.1 (+/-) 12.9% 9.6% 32.3% 30.1% EPS（摊薄） 1.60 1.40 1.85 2.41 P/E 20.8 19.0 14.3 11.0 PYhZgVdYiYaXxUNA6MdN7NtRmMnPrQeRpOnPjMnMsN6MpPuNNZnQpPxNoNzQ table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.

10、 公司复盘：沙发面料行业的领跑者公司复盘：沙发面料行业的领跑者 . 5 1.1. 专注沙发面料二十余年，中美越三地布局 . 5 1.2. 业绩增长稳健有韧性，盈利能力出众 . 6 2. 下游格局：深耕美国市场，绑定优质客户下游格局：深耕美国市场，绑定优质客户. 7 2.1. 美国为最大沙发消费市场，龙头占有率高 . 7 2.2. 九成以上销往美国，绑定家具龙头品牌 . 8 3. 制胜核心：何以实现高毛利率与绑定大客户？制胜核心：何以实现高毛利率与绑定大客户？ . 9 3.1. 产品精雕细琢，独特美学和性能的专家 . 9 3.2. 全产业链和国际布局，最大化区位优势 . 11 4. 增长驱动：高

11、质增长驱动：高质量扩产，量价利润率有望齐升量扩产，量价利润率有望齐升 . 12 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 13 5.1. 盈利预测 . 13 5.2. 估值及投资建议 . 14 6. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：公司产品类型 . 5 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司营业收入及增速 . 6 图 4：公司归母净利润及增速 . 6 图 5：公司产品结构 . 6 图 6：公司分产品毛利率 . 6 图 7：公司利润率水平 . 7 图 8：公司期间费用率 . 7 图 9：2012-2020 年全球沙发市场规模 . 7 图 10：2020 年全球沙发市场地区

12、结构 . 7 图 11：公司产品直接销售地区分布 . 8 图 12：内销部分的终端市场 . 8 图 13：公司全面系统的产品设计过程 . 10 图 14：公司产品花型集萃及设计灵感 . 10 图 15：Sunbelievable 户外系列面料 . 11 图 16：Neverfear 防污系列面料 . 11 图 17：公司全产业链经营模式 . 12 图 18：装饰面料产能及产能利用率 . 12 图 19：装饰面料自产产量和外协产量 . 12 图 20：外协和自产的成本比较（2019 年） . 13 图 21：公司各类面料平均销售单价（元/米） . 13 table_page 众望布艺众望布艺 (

13、 (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：美国家具企业出货量排行榜（单位：亿美元） . 8 表 2：公司直接销售模式下的前五大客户（销售额：百万元） . 9 表 3：公司代工厂销售模式下的前五大客户（销售额：百万元）. 9 表 4：众望布艺分业务盈利预测 . 14 表 5：可比公司估值 . 15 表附录：三大报表预测值 . 16 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司公司复盘复盘：沙发面料行业的沙

14、发面料行业的领跑者领跑者 1.1. 专注专注沙发沙发面料面料二十余年二十余年，中美越三地布局，中美越三地布局 中高档装饰面料行业领跑者中高档装饰面料行业领跑者，深耕美国市场，深耕美国市场。众望布艺自 1994 年成立以来一直 专注于装饰面料行业，2003 年即进入美国市场，早期主要为美国贸易商及知名企业 从事贴牌生产；2011 年成立美国子公司及自有品牌“Z-WOVENS” ，组建了专门针对 美国市场的设计/研发/销售团队，公司定价权与知名度迈上新台阶；2020 年 9 月公司 于上交所上市。公司主营的装饰面料可分为提花面料、平板面料和户外等功能性面料 三大类，主要应用于沙发、座椅、抱枕等领域

15、，此外公司还生产一定规模的沙发套成 品。 图图 1：公司产品类型公司产品类型 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司股权结构集中，拥有公司股权结构集中，拥有 3 家控股子公司。家控股子公司。杨林山、马建芬夫妇通过众望实业间 接持有公司 58.68%的股份， 为公司实控人； 其女儿杨颖凡间接持有公司 14.67%股份， 现任公司副总经理、董事会秘书。公司下设 3 家子公司：1）众望化纤承担纱线生产 制造职能；2）美国众望承担在美研发设计和销售职能；3）越南众望为公司在越南设 立的沙发套生产基地。 图图 2：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 众望

16、布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 业绩增长稳健业绩增长稳健有韧性有韧性，盈利能力，盈利能力出众出众 近年来公司业绩稳健增长，近年来公司业绩稳健增长，疫情之下展现韧性。疫情之下展现韧性。2016-2020 年公司营收/归母净利 润 CAGR 分别为 7.8%/13.9%，其中 2020 年在疫情之下，尽管境外客户 Q2 订单减少 或延期，但下半年随着美国经济刺激政策及“宅经济”影响，公司迅速恢复至满产状 态，因此 2020 全年收入/净利润仍然同比增长 1.4%/12.9%至 4.95/1.40

17、 亿元，展现了 公司下游大客户具有较强的抵御风险能力。2021 年上半年受益于海外需求旺盛，业 绩增长提速，21Q3 由于越南疫情导致部分客户的工厂停产，增速有所放缓。 图图 3：公司营业收入公司营业收入及增速及增速 图图 4：公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2020 年公司装饰面料年公司装饰面料/沙发套收入占比分别为沙发套收入占比分别为 89%/10%，其中装饰面料又以平其中装饰面料又以平 板面料为主板面料为主。与平板面料相比，提花面料色彩丰富，装饰性强，主要应用于沙发单人 位、抱枕等产品，因此需求量小于平板面

18、料，近年来占比随着平板面料收入增加而降 低。公司大力开拓户外等功能性面料，产品销量快速增加，预计未来将成为重要业绩 增量来源。沙发套业务 2019 年下滑较多，主要是为应对贸易摩擦，部分客户减少直 接沙发套采购，而通过境外代工厂向公司采购装饰面料。几类产品中，由于提花面料 和户外面料制作工艺更为复杂，产品附加值更高，故毛利率最高。 图图 5：公司产品结构公司产品结构 图图 6：公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司毛利率总体维持在毛利率总体维持在 40%左右左右，净利率持续提升至净利率持续提升至 28.4%。2020

19、年毛利率下 滑，主要是由于根据新收入准则，原销售费用中的运输及物流代理费重分类至营业成 本 （因此销售费用率明显下降） ； 2021 年以来毛利率进一步下滑， 除了会计准则影响， 还受到原材料和印染涨价（公司涨价存在滞后期） 、汇率波动以及大客户越南工厂停 工等多重因素的影响。 得益于公司持续改善的控费能力， 公司净利率从 2017 年的 16.9% 大幅提升至 2020 年的 28.4%，2021 年前三季度相比毛利率下滑较少。 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：公

20、司公司利润率水平利润率水平 图图 8：公司公司期间费用率期间费用率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 下游下游格局：格局：深耕美国市场，深耕美国市场，绑定优质客户绑定优质客户 2.1. 美国美国为为最大沙发最大沙发消费消费市场，市场，龙头占有率龙头占有率高高 全球沙发全球沙发行业行业进入成熟期，进入成熟期， 美国美国是是全球最有发展前景的沙发市场之一全球最有发展前景的沙发市场之一。 沙发行业 起步较早，已逐渐步入发展成熟期，除去年疫情影响之外，近 10 年均为低单位数平 稳增长。美国中产阶级占比较高，切在次贷危机以来房地产持续复苏，并且在“沙发 具有

21、装饰性和时尚性”的消费理念之下对沙发的更换频率较高，因此是全球最大的沙 发消费市场，2020 年消费量占全球的 20%。 图图 9：2012-2020 年年全球沙发市场规模全球沙发市场规模 图图 10：2020 年全球沙发市场地区结构年全球沙发市场地区结构 资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 美国家具美国家具企业企业市场格局高度集中，市场格局高度集中，第一大品牌第一大品牌 Ashley 占据占据绝对龙头绝对龙头地位地位。美国 家具行业发展较早，在此前的发展过程中已经历数轮洗牌，龙头企业凭借强产品和品 牌实力，逐步跑赢行业。Ashley 创立于

22、 1945 年，为全美最大的家具制造商，全球门 店超过 800 家，拥有 13 座世界级工厂，2020 年出货量达 63 亿美元，超过美国排名 第 2-12 名公司之和。La-z-boy 以沙发为核心产品，拥有 5 个美国制造工厂和 1 个墨 西哥工厂，在沙发单品类上具有强大优势。在产业转移的带动下，沙发布艺制造环节 逐渐转移至中国、印度、土耳其等人力成本相对较低的地区，欧美地区仅保留了具有 竞争优势的设计研发与销售环节。 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：美国家具企

23、业出货量排行榜（单位：亿美元）：美国家具企业出货量排行榜（单位：亿美元） 序号序号 企业企业 2018 2019 2020 1 Ashley 57.0 64.4 62.8 2 La-z-boy 12.6 13.2 11.8 3 Dorel 8.0 8.4 9.3 4 Sauder / 5.8 6.3 5 敏华控股 5.2 4.4 5.7 6 Hooker 6.8 6.1 5.2 7 Samson 4.8 4.6 3.8 8 Flexsteel 4.9 4.4 3.7 9 Ethan Allen 4.7 4.4 3.2 10 Bassett 2.6 2.6 2.2 11 RHF 2.0 2.5

24、1.9 12 Klaussner / 1.9 1.6 资料来源：Furniture Today，浙商证券研究所 2.2. 九成九成以上以上销往销往美国，美国，绑定绑定家具龙头家具龙头品牌品牌 公司公司产品产品 90%以上直接或间接销往美国以上直接或间接销往美国市场。市场。公司产品约 1/3 直接出口至美国， 此外美国客户（以 Ashley、La-z-boy、Jackson 为代表）为规避中美贸易摩擦带来的新 增关税，还在越南、墨西哥等地设立加工基地或通过代工厂采购公司的面料，加工成 沙发套或沙发后再出口至美国，因此越南销售占比 2020 年攀升至 43%。此外，公司 内销客户亦主要为美国客户在

25、中国的代工厂，大部分间接出口至美国。 图图 11：公司产品公司产品直接直接销售地区销售地区分布分布 图图 12：内销部分的内销部分的终端市场终端市场 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 深度绑定美国第一家具品牌，深度绑定美国第一家具品牌，且且与与全美前十大家具全美前十大家具制造商均制造商均长期合作长期合作。公司和 Ashley、La-z-boy、Klaussner、Craftmaster 等国际知名家具生产厂商建立了长期稳定 的合作关系，合作年限 6-13 年不等。美国第一大家具厂商 Ashley 在公司的采购规模 增长迅猛，2019 年达到 1.7 亿元（

26、占公司总销售额的 35%），其所需提花面料中有 20%左右均由公司供应。La-z-boy 为公司第二大客户，近年来对其直接销售额保持稳 定，但公司通过越南代工厂对 La-z-boy 的间接销售额持续增长。Jackson 等客户的直 接采购额下降较大，同样是由于转移订单至越南代工厂以规避关税，实际公司通过直 接或间接销售与几大客户的合作关系逐渐加深。 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：公司：公司直接销售模式下的前五大直接销售模式下的前五大客户客户（销售额：百万元）（销售

27、额：百万元） 序号序号 客户名称客户名称 合作合作 年限年限 2019 2018 2017 销售额销售额 占比占比 销售额销售额 占比占比 销售额销售额 占比占比 1 Ashley 7 169.5 35% 100.7 24% 58.1 15% 2 La-z-boy 13 57.3 12% 57.8 14% 54.4 14% 3 Klaussner 10 13.6 3% 21.2 5% 19.8 5% 4 Craftmaster 7 10.7 2% / / / / 5 Jackson 9 9.9 2% 34.4 8% / / 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （注：“/”代表公司未披露数据）

28、表表 3：公司：公司代工厂代工厂销售模式下的前五大销售模式下的前五大客户客户（销售额：百万元）（销售额：百万元） 序号序号 客户名称客户名称 主要终端客户主要终端客户 2019 2018 2017 销售额销售额 占比占比 销售额销售额 占比占比 销售额销售额 占比占比 1 浙江海派 Jackson、United Furniture、Bernhardt 2165 4.4% / / 2146 5.5% 2 Lotus Sofa Cut & Sew JSC Jackson 1897 3.9% / / / / 3 海宁金郑 United Furniture 1411 2.9% 1635 3.9% 19

29、47 5.0% 4 海宁卡特 United Furniture 978 2.0% 1122 2.6% 1945 5.0% 5 海宁赛盈 United Furniture 550 1.1% 775 1.8% 783 2.0% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （注：“/”代表公司未披露数据） 3. 制胜制胜核心核心：何以何以实现高毛利率与实现高毛利率与绑定大客户？绑定大客户？ 不同于不同于大多数纺织大多数纺织上游上游制造企业制造企业采用的成本采用的成本加成加成法法， 公司采用市场定价法公司采用市场定价法。 凭借 前沿的设计、先进的工艺、稳定的质量、快速的交期和优质的服务，公司在面对中高 端客户

30、时能获得较高的产品附加值和议价权；与此同时，与美国本土的布艺企业（如 CULP、Valdese、STI）相比，公司在成本控制方面拥有明显优势，这是公司得以实现 超行业水准的高毛利率，并且与美国家具龙头长期深度绑定的核心原因。 3.1. 产品产品精雕细琢，独特美学和性能精雕细琢，独特美学和性能的的专家专家 布艺行业具有时尚产业特性，花型设计、色彩搭配与面料品质共同决定了产品的 的市场定位和附加值高低。我国布艺行业低价竞争现象较为普遍，主要是由于我国布 艺企业大多从代工厂起家，自主设计研发基础薄弱，通常模仿大牌设计或沿用老旧花 型，产品同质化现象严重。 公司制胜核心之一：公司制胜核心之一： 在设计

31、上在设计上形成了形成了完善完善的系统工程的系统工程， 实现对流行趋势的精准把， 实现对流行趋势的精准把 握和高效转化握和高效转化，并为，并为客户提供客户提供一揽子配色方案一揽子配色方案。 1）精准把控和转化流行趋势：精准把控和转化流行趋势：第一，公司每年派遣设计研发团队参加国内外的 面料和家具展，定期调研美国家具市场，以此精准把握美国当地流行趋势；第二，公 司与全球 20 多家知名画稿公司（工作室）合作，每年支出大量资金用于购买行业潮 流前沿画稿的版权，以此获取创作素材；第三，将符合要求的画稿开发成纹样，通过 多样的纱线组合、不同的组织结构配比，以及不同的色彩搭配，进行一系列的探索和 设计，从

32、而得到具体的面料款式。公司于 2011 年在美国设立研发销售公司，逐渐培 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 养出一支具有时尚敏锐度和丰富设计研发经验的团队， 保障了上述三个环节的高效运 转。 图图 13：公司公司全面系统的产品设计过程全面系统的产品设计过程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所绘制 2）为客户提供一揽子配色方案：）为客户提供一揽子配色方案：布艺产品作为整体家居的一部分，十分注重色 彩风格的统一协调。公司已拥有面料花型 1798 套，款式 26859 种，另外每年

33、设计打 样面料款式数千款。在此基础上，公司根据“大家居”理念，推出成套色系的产品， 包括沙发、抱枕、座椅、床品的色系搭配的一揽子配色方案，通过展会、主动拜访、 邀请客户来公司展厅挑选等方式推销产品，使产品更容易被客户接受。 图图 14：公司公司产品花型集萃产品花型集萃及设计灵感及设计灵感 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司制胜核心之公司制胜核心之二二：持续攻克技术难题持续攻克技术难题，推出新型，推出新型功能性功能性面料面料，拓展布艺产品拓展布艺产品应应 用场景用场景，巩固自身不可替代性。巩固自身不可替代性。 1）公司从公司从纱线开发到面料织造纱线开发到面料织造均构筑自身技术壁垒均构筑自身

34、技术壁垒：公司拥有开发能力领先的 纱线设计团队，同时拥有上百台从比利时、意大利、德国等地进口的织造设备和后整 理设备，曾攻克 10 余项纱线和面料技术难题，产品主要技术指标如色牢度参数（光 照、摩擦、干洗） 、抗拉强度、耐磨性、抗起毛起球、抗动态疲劳等技术指标均达到 国际先进水平，且织造后的面料色彩丰富、层次清晰、立体感强。 2）紧跟市场趋势，推出紧跟市场趋势，推出新型新型功能性面料：功能性面料：面对布艺沙发难清洗、不耐日晒、耗 材量大等市场痛点，公司推出三款差异化产品： Sunbelievable 户外系列：户外系列：使用色牢 度更高的色纱（纱线尚在塑料色母粒形态时就已经有颜色，而非后期染色

35、） ，面料抗 日晒脱色，多用于花园、庭院和沙滩等户外场景；Neverfear 防污系列：防污系列：拥有双重 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 防污机制，可排斥并防止污物进入面料，即便污物渗入面料也很容易清除，可防止大 多数污渍变成永久性污渍；Z-CYCLE 环保系列：环保系列：新型的绿色再生环保面料，使用 的原料 30%以上来自回收再利用的“塑料瓶”等塑料制品，能有效的减少塑料垃圾的 产生、节约能源消耗及降低二氧化碳的排放。 图图 15：Sunbelievable 户外系列户

36、外系列面料面料 图图 16：Neverfear 防污系列防污系列面料面料 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2. 全产业链和全产业链和国际国际布局，最大化区位优势布局，最大化区位优势 公司制胜核心之公司制胜核心之三三：全产业链经营，全产业链经营，国内生产国内生产+美国研发销售的模式美国研发销售的模式，最大化实，最大化实 现现了了公司在成本管控和快速交期方面的公司在成本管控和快速交期方面的综合综合优势。优势。 全球全球布艺企业一般分成三类：布艺企业一般分成三类： 生产加工模式：按照客户的设计和需求进行生产，在产业配套、生产能力及人 工成本等方面具有相对优

37、势，以国内或东南亚等地布艺企业为代表； 轻资产模式：专注设计研发和销售环节，生产环节由外协厂商提供，以欧美等 地的布艺企业为代表，如 CULP、Valdese、STI、Dorell、Merrimac 等，由于更接近产 品终端消费市场，因此能更精准快速地把握当地流行趋势； 全产业链模式： 往往拥有销售渠道或自主品牌， 具备产品设计研发、 组织生产、 营销网络管理和供应链管理的综合能力。 公司公司的“国内的“国内全产业链全产业链+美国研发销售”美国研发销售”模式具有显著模式具有显著竞争竞争优势。优势。公司在美国设 立了子公司承担部分的设计、 研发和销售职能， 而境内公司承担了完整的生产职能 （包

38、括纺纱、织造、后处理、沙发套）及研发销售职能，较好地结合了两者的优势，因此 不论是相对于美国还是中国的面料企业，均具有较强的竞争力。具体而言，全产业链 模式一方面使得公司具有较强的过程控制能力，从源头保证产品质量的稳定性，并积 累各个环节的利润；另一方面公司通过提前备料备货、设立海外仓库等方式，可将交 货期控制在 30 天以内（同行多为 6090 天） ，从而更快相应客户需求、减轻客户的库 存压力，具有较强吸引力。 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 17：公司公司全产业

39、链经营模式全产业链经营模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司制胜核心之公司制胜核心之四四：突出的国际化运营能力突出的国际化运营能力，为，为海外海外客户提供客户提供长期长期、深度、深度、零距、零距 离离的的产品产品服务服务。公司具有 20 年外贸经验，美国团队的销售人员均为外籍员工，行业 经验十分丰富，能够快速、准确地了解境外客户的需求、市场定位及售后问题等，迅 速反馈（所有销售业务需在 24 小时回复客户邮件） ，并设置专门团队长期跟踪客户需 求。凭借强大的国际化经营能力，公司多年来积累了众多具有高粘性的客户群体。 4. 增长驱动增长驱动：高质量高质量扩产扩产，量价利润量价利润率率有望

40、有望齐升齐升 近年来公司产能长期处于饱和状态， 外协比例逐年升高近年来公司产能长期处于饱和状态， 外协比例逐年升高。 近年来公司产能利用率 保持高位并逐年增长，公司主要以扩大外协产量的方式应对持续增长的订单规模， 2020 年外协比例已攀升至 30%左右，过高的外协比例对品质和成本控制产生一定影 响。 募投项目达产后产能将扩大至募投项目达产后产能将扩大至 3150 万米， 预计明年上半年投产。万米， 预计明年上半年投产。 通过技术改造， 公司产能于今年新增 150 万米至 1650 万米，此外募投项目“年产 1,500 万米高档装 饰面料项目”预计于 2022 年上半年进入投产阶段，预计 20

41、23 年 100%达产，达产后 公司装饰面料产能将达到 3150 万米，产能不足问题将有效缓解。 图图 18：装饰面料产能及产能利用率装饰面料产能及产能利用率 图图 19：装饰面料自产产量和外协产量装饰面料自产产量和外协产量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产能扩张产能扩张后，后，通过通过转移外协转移外协+高毛利新产品放量高毛利新产品放量，公司有望迎来量、价、利润率公司有望迎来量、价、利润率 同步提升。同步提升。 1）外协转移：外协转移：预计新增产能中一部分将用于承接外协转移，长期来看，外协占 比将从最高峰时的 30%降低至 10%-15%之间，将显著改

42、善公司的质量稳定性，缩短 交货周期及降低生产成本； table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）新增订单：新增订单：预计新增产能中其余部分将用来满足市场增长，包括老客户订单 增长和新客户开发，其中 Ashley、La-z-boy 等大客户均表达了较大幅度的扩产规划， 如 Ashley 表示今年或明年扩产 40%； 3） 高毛利新高毛利新产品：产品： 加大力度开拓 Z-CYCLE 和 Sunbelievable 等功能性面料市场， 此类面料技术附加值较高，随着产品性能逐步稳定和自产后

43、产品单价降低，市场有望 快速打开，公司毛利率将获进一步提升。 图图 20：外协和外协和自产自产的成本比较的成本比较（2019 年）年） 图图 21：公司各类面料平均销售单价（元公司各类面料平均销售单价（元/米）米） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：户外等功能性面料剔除了花边等低价产品 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 盈利预测盈利预测 我们预计我们预计 21/22/23 年公司年公司实现营收实现营收 5.7/6.9/8.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 15%/22%/21%。 分业务来看分业务来看： 1）装饰面料：）装饰面料：产销量方面

44、，通过设备和技术改造，今年公司装饰面料产能增加 150 万米至 1650 万米，22 年上半年募投新增的 1500 万米产能将陆续投产，预计全年 达产约 44%，23 年 100%达产。达产后公司外协产量比例将逐步降至 15%以下。预计 21-23 年公司装饰面料销量将同比增长 12%/20%/19%。 单价方面， 公司议价能力较强， 今年以来已进行三轮提价，同时随着高价的户外等功能性面料销量提升，预计装饰面 料平均售价将上涨 4.8%/3.0%/3.5%。 成本方面， 公司主要成本为材料成本 （占比60%） 、 直接人工（占比7%） 、制造费用（占比25%） 、运费（占比10%） ，今年原材

45、料与运 费价格上涨显著（公司为部分 FOB 形式，需承担少量运费上涨） ，我们预计公司面料 单位成本上涨幅度为 4.8%/-1.8%/-0.8%。 在量价齐升之下，预计 21-23 年装饰面料收入分别为 5.2/6.4/7.8 亿元，同比增长 17%/24%/23%。在高毛利产品占比提升以及外协比例下降的带动下，预计 21-23 年装 饰面料毛利率将显著提升至 45%/47%/50%。 2）沙发套沙发套：公司未有沙发套产能扩张计划，预计未来增长主要来自产能利用率 提升以及单价提升，预计 21-23 年沙发套收入分别为 0.51/0.53/0.55 亿元，同比增长 6%/5%/4%。随着产能利用

46、率提升，预计 21-23 年沙发套毛利率为 28%/37%/39%。 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：众望布艺分业务盈利预测：众望布艺分业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 488 495 570 695 843 YOY 15% 1% 15% 22% 21% 毛利率 43% 42% 43% 46% 49% 装饰面料装饰面料 432 441 516 638 784 YOY 34% 2% 17

47、% 24% 23% 产能（万米）产能（万米） 1320 1500 1650 2310 3150 产量（万米） 1973 2148 2300 2820 3348 其中：自产产量 1579 1500 1650 2400 2898 占比 80% 70% 72% 85% 87% 外协产量 394 648 650 420 450 占比 20% 30% 28% 15% 13% 销量（万米） 1853 1996 2231 2679 3181 平均单价（元/米） 23.3 22.1 23.1 23.8 24.6 毛利率 45% 44% 45% 47% 50% 沙发套沙发套 47 48 51 53 55 YOY

48、 -40% 2% 6% 5% 4% 产能（万套）产能（万套） 19 19 19 19 19 销量（万套） 17 16 17 17 18 平均单价（元/套） 282 297 306 312 315 毛利率 22% 30% 28% 37% 39% 其他主营业务其他主营业务 5 3 3 3 4 YOY -77% -37% 10% 10% 10% 毛利率 2% 0% 8% 8% 8% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 净利润净利润方面方面，在公司各项费用率保持稳定的假设下，预计 21-23 年公司归母净利 润分别为 1.5/2.0/2.7 亿元，对应增速 10%/32%/30%，净利率为 27.0%

49、/29.3%/31.4%。 表表 6 6：公司净利润预测：公司净利润预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 期间费用率 16.94% 11.83% 10.86% 11.39% 11.37% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 124 140 154 204 265 YOY 38.5% 12.9% 9.6% 32.3% 30.1% 净利率净利率 25.5% 28.4% 27.0% 29.3% 31.4% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2. 估值估值及投资建议及投资建议 众望布艺布局从纱线到成品的一体化产业链，产品工艺处于全球领先水平，差别 化功能性面料附加值

50、较高，与国际知名品牌客户深度绑定，整体盈利能力出众，且未 来成长性良好。 我们将具有类似特征的台华新材、 伟星股份、 盛泰集团作为可比公司， 众望布艺 21-23 年 PE 分别为 19/14/11 倍，相对处于较低水平。 table_page 众望布艺众望布艺 ( (605003605003) )深度报告深度报告 http:/ 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：可比公司估值：可比公司估值 公司公司 市值（亿元）市值（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 台华新材 141