1、敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告期货研究报告 | | 商品研究商品研究 策略报告策略报告 库存重建，节奏为王库存重建，节奏为王 2021年年12月月06日日 油脂油料油脂油料2022年年度投资策略年年度投资策略 美豆指数走势美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货研究所 豆粕指数走势豆粕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货研究所 棕榈油指数走势棕榈油指数走势 资料来源：文华财经，招商期货研究所 2021 年油脂延续了明星角色，低库存是主基调，继续驱动大幅上涨；而粕因 步入宽松，及油脂强势，驱动下行。站在 2022 年视角来看，我们倾向于整体 油脂油料库存重建，在无外生变量影响下，特别是

2、油料蛋白宽松是大概率事 件， 但考虑当下拉尼娜天气及自身相对谷物性价比高， 暂缺强驱动。 而油脂预 期从偏紧开始库存重建，明年上半年较大概率被市场所交易，形成一波下行 行情，但交易上需要高度关注棕榈产量的恢复进程去评估市场的合理估值， 节奏为王。 蛋白市场：蛋白市场：站在 21/22 年视角来看，油料蛋白供给的增速明显高于需求的 增速，因此在正常天气下，我们认为油料蛋白将继续库存上升，供需趋宽 松， 大周期向下。 当然在天气市阶段关注外生变量天气是否对产量有影响， 特别是 21/22 年度出现拉尼娜天气下，对阿根廷大豆带来的减产风险在增 大。其次，当下价格产业链传递相对顺畅，及相对谷物性价比高

3、，暂缺强 驱动。 油脂市场：油脂市场：油世界认为 21/22 年度全球油脂将呈现供给恢复，而需求亦增 长，库存重建年。价格维度，明年上半年油脂市场季节性将交易棕榈复产 预期，油脂成为阶段性产业链的空配。但同时我们需高度重视棕榈月度高 频数据，去评估棕榈油的复产进程以及估值。事实上，行业对产量的长期 判断经常出错，我们仍需关注流量供需。简单来说，油脂不单是农产品， 还是工业品。因此站在交易维度，在近端低库存背景下，我们需要特别关 注棕榈产量的恢复力度，行情或难以流畅，且行且珍惜。 投资策略：投资策略： 粕空头思路， 具备大周期向下条件； 油脂上半年关注产业空配， 交易预期行情，后待高频产量验证和

4、修正策略。需特别注意的是策略形成 的关键触发条件。 风险点：风险点：拉尼娜天气，棕榈产量预期差 商品研究商品研究 Page 2 敬请阅读末页的重要声明 目录目录 一、2021 年行情回顾：油强粕弱 . 5 （一）（一） 上半年南美增产符合预期，巴西二茬玉米减产拉动阶段上行上半年南美增产符合预期，巴西二茬玉米减产拉动阶段上行 . 5 5 （二）（二） 下半年美豆丰产，叠加弱需求冲击下行下半年美豆丰产，叠加弱需求冲击下行 . 6 6 （三）（三） 国内豆粕驱动力在成本端，震荡下行国内豆粕驱动力在成本端，震荡下行 . 8 8 （四）（四） 油脂震荡上行，低油脂震荡上行，低库存是主基调库存是主基调 .

5、 8 8 二、油料蛋白供需：供需双增,库存预期上升 . 9 （一）（一） 供给展望：南美预期增产，关注预期差供给展望：南美预期增产，关注预期差 . 1010 （二）（二） 需求展望：全球大需求展望：全球大豆需求刚性增长，但增速放缓豆需求刚性增长，但增速放缓 . 1212 ( (三）三） 供需展望：库存越趋宽松，变量在南美天气供需展望：库存越趋宽松，变量在南美天气 . 1515 三、油脂供需：供需双增，预期库存重建 . 16 （一）（一） 供给展望：预期大增产供给展望：预期大增产，供给回归年，供给回归年 . 1616 （二）（二） 需求展望：刚性增长依旧，且年度增幅增大需求展望：刚性增长依旧，且

6、年度增幅增大 . 1818 （三）（三） 供需展望：供需双增，库存重建供需展望：供需双增，库存重建 . 2020 四、油脂油料交易思考：预期与现实，切换永不变. 20 （一）（一） 油料蛋白宽松预期，南美产量是核心油料蛋白宽松预期，南美产量是核心 . 2020 （二）（二） 油脂先交易预期，再回归现实油脂先交易预期，再回归现实 . 2222 PYgYjW8VjZ9UMBwV6MaOaQpNrRtRpOiNnMnPkPnMqPaQqQzQMYmQvNvPoPsP 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表图表 图 1：2021 年美豆先扬后抑 . 5 图 2：2021 年巴西大

7、豆增产（千吨） . 6 图 3：2021 年阿根廷大豆减产（千吨） . 6 图 4：巴西大豆当地价格（美分/蒲氏耳，雷亚尔/蒲氏耳） . 6 图 5：阿根廷大豆当地价格（美分/蒲氏耳，比索/蒲氏耳） . 6 图 6：2021 年美豆增产年（千吨） . 6 图 7：2021 年美豆面积与单产双增（千英亩，蒲氏耳/英亩） . 6 图 8：美豆优良率（%） . 7 图 9：美豆单产（蒲氏耳/英亩） . 7 图 10：美豆年度需求（百万蒲氏耳） . 7 图 11：2021 国内豆粕先扬后抑 . 8 图 12：2021 棕榈油震荡上行 . 8 图 13：2021 年巴西继续扩种(千公顷，吨/公顷) .

8、10 图 14：2021 年阿根廷基本持平（千公顷，吨/公顷） . 10 图 15：巴西当地大豆价格 (美分/蒲氏耳，雷亚尔/蒲氏耳) . 10 图 16：阿根廷当地大豆价格(美分/蒲氏耳，雷亚尔/蒲氏耳) . 10 图 17：巴西主要农作物面积（千公顷） . 11 图 18：阿根廷主要农作物面积（千公顷） . 11 图 19:巴西截止到 10 月底大豆旧作供应（千吨） . 11 图 20：阿根廷截止到 10 底大豆旧作供应（千吨） . 11 图 21:巴西大豆累计出口（千吨） . 11 图 22：巴西大豆累计压榨（千吨） . 11 图 23:阿根廷大豆累计出口（千吨） . 11 图 24：阿

9、根廷大豆累计压榨（千吨） . 11 图 25: Historical El Nio and La Nia Episodes Based on the ONI computed using ERSST.v5 . 12 图 26：阿根廷大豆单产（吨/公顷） . 12 图 27：全球大豆消费刚性增长（千吨） . 12 图 28：中国及中国以外双增（千吨） . 12 图 29：能繁母猪恢复至高位水平（万头） . 13 图 30：生猪存栏恢复至高位水平（万吨） . 13 图 31：生猪养殖利润（元/头） . 13 图 32：肉鸡养殖利润（元/只） . 13 图 33：蛋鸡养殖利润（元/只） . 13 图

10、 34：猪饲料明显持续恢复（万吨） . 13 图 35：禽饲料同比下降（万吨） . 13 图 36：蛋禽饲料同比下降（万吨） . 13 图 37：水产饲料同比增加（万吨） . 14 图 38：反刍饲料同比小幅增长（万吨） . 14 图 39：中国饲料产量（万吨） . 14 图 40：饲料豆粕需求增量（%） . 14 图 41：谷物性价比（元/吨） . 14 图 42：中国肉类产量（万吨，%） . 14 图 43：中国猪肉产量（万吨，%） . 14 图 44：中国禽肉产量（万吨，%） . 14 图 45：中国禽蛋产量（万吨，%) . 15 图 46：中国肉类消费结构的变化（%) . 15 图 4

11、7：人均肉类消费（千克/年） . 15 图 48：人均禽蛋消费（千克/年） . 15 图 49：全球棕榈产量呈趋势增长（千吨） . 16 图 50：全球棕榈面积与单产呈趋势增长（千公顷，吨/公顷） . 16 商品研究商品研究 Page 4 敬请阅读末页的重要声明 图 51：马来遇到供给增量瓶颈（千吨) . 17 图 52：马来单产趋势性下降（千公顷，吨/公顷) . 17 图 53：印尼棕榈产量持续上升（千吨） . 17 图 54：印尼无论是面积还是单产均仍有增长潜力（千公顷，吨/公顷) . 17 图 55：全球棕榈面积增幅进入平缓期（千公顷） . 17 图 56：主产区单产分化（吨/公顷） .

12、 17 图 57：预期 21/22 全球棕榈供给恢复年（千吨） . 17 图 58：21/22 年度全球豆油供给增长年（千吨） . 17 图 59：21/22 年度全球菜油减产年（千吨） . 18 图 60：21/22 年度全球葵花油恢复年（千吨） . 18 图 61：马来生物柴油产量（百万升） . 19 图 62：马来生柴 CPO 消费量（千吨） . 19 图 63：印尼生物柴油产量（百万升） . 19 图 64：印尼生柴 CPO 消费量（千吨） . 19 图 65：巴西生物柴油产量及添加比例(百万升，%） . 19 图 66：巴西生柴豆油消费量（千吨） . 19 图 67：阿根廷生物柴油产

13、量及添加比例(百万升，%） . 19 图 68：阿根廷生柴豆油消费量（千吨） . 19 图 69：Biomass-based Diesel 目标（十亿加仑） . 20 图 70：全球油脂需求增量（千吨） . 20 图 71：21/22 年度美豆库存重建年（百万蒲氏耳，%） . 21 图 72：美豆月度库存消费比调整 . 21 图 73：美豆均衡价格 VS 美豆供需(美分，%) . 21 图 74：美豆指数(美分) . 21 图 75：北美与南美年度产量双增 VS 年度低点(千吨) . 21 图 76：截至到 12 月美豆年度出口同比（千吨） . 21 图 77：全球油脂供需平衡（千吨） . 2

14、2 图 78：2017 年马棕走势(令吉/吨) . 22 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 一、2021 年行情回顾：油强粕弱 回顾 2021 年，基本面维度来看，需求端，基于美豆平衡表的维度，油料蛋白市场的表观 需求转负，主要体现在美豆的出口需求上，无论是中国还是除中国以外的国家一致性表 现需求同比转负。具体剖析来看，站在中国维度，首先是小麦替代玉米，从蛋白维度降 低了豆粕的需求，其次是养殖利润转负压制豆粕需求。而其他国家可能跟疫情有关，但 我们暂没做细分研究。而供给端，南美上半年和美豆下半年均实现了增产，整体供给维 度未出现明显预期差，21/22 年度美豆库存消费比自

15、最紧张预期的 3.2%上升至最新预期 的 7.8%，供需预期越趋宽松。价格维度来看，CBOT 大豆经历了两波行情：第一波，2021 年上半年交易的是南美丰产，市场聚焦在南美供给端，南美产量与预期基本一致，小幅 增产年。 分国别来看， 巴西高于预期， 但阿根廷低于预期， 整体上基本不变， 阶段性 CBOT 大豆陷入震荡市。不过步入 4 月，因巴西南部开始干旱影响二茬玉米，CBOT 玉米大幅上 行带动大豆上行；第二波，下半年市场开始交易美豆，从整个生长季来看，美豆产区天 气中规中矩，且按最新单产预估来看美豆单产又上升了一个新台阶。因此整个美豆生长 季无故事，但需求端同比落后进度大，市场开始交易美豆

16、弱需求，导致美豆平衡表预期 越趋宽松，CBOT 大豆价格震荡下行。 图图 1 1：2022021 1 年年美豆美豆先扬后抑先扬后抑 资料来源：文华财经，招商期货研究所 （一） 上半年南美增产符合预期，巴西二茬玉米减产拉动阶段上行 按照最新的 USDA 数据显示，2021 年巴西大豆产量为 1.38 亿吨，较去年同期增加 950 万吨；而阿根廷大豆产量为 4620 万吨，较去年同期减产 260 万吨，两大主产国产量比 去年同期增加约 700 万吨，不过其他南美产区小幅减产，2021 年南美大豆增产约 600 万吨。而价格维度上，因南美产量整体符合市场预期，市场呈现高位震荡，而后期因巴 西二茬玉米

17、大幅减产，玉米带动大豆突破上行。 商品研究商品研究 Page 6 敬请阅读末页的重要声明 图图 2 2：2022021 1 年巴西大豆增产（千吨）年巴西大豆增产（千吨） 图图 3 3：20202121 年阿根廷大豆减产（千吨）年阿根廷大豆减产（千吨） 资料来源：USDA，招商期货研究所 资料来源：USDA，招商期货研究所 图图 4 4：巴西大豆当地价格巴西大豆当地价格（美分美分/ /蒲氏耳，雷亚尔蒲氏耳，雷亚尔/ /蒲氏蒲氏 耳耳） 图图 5 5：阿根廷大豆当地价格阿根廷大豆当地价格（美分美分/ /蒲氏耳，比索蒲氏耳，比索/ /蒲蒲 氏耳氏耳） 资料来源：文化财经，招商期货研究所 资料来源：文

18、化财经，招商期货研究所 （二） 下半年美豆丰产，叠加弱需求冲击下行 当南美交易完后，市场的焦点逐步转移到美豆，21/22 年度美豆首份平衡表给出了大供 给弱需求预期，但平衡表依旧非常紧张。从交易的角度来看，今年美豆产量不容有任何 闪失，否则美豆平衡表将创历史紧张。不过事实上今年美豆生长季天气中规中矩，虽然 美豆优良率处于中等偏低的水平，但美豆单产依旧高于趋势单产，这也再次证明科技水 平提升作物单产， 因此今年供给无故事。 不过需求上， 今年美豆需求明显低于去年同期， 主要体现在出口上，无论是中国还是中国以外的国家，美豆均是出口同比大幅下滑。在 弱需求的大基调上，21/22 年度美豆供需越趋宽松

19、，CBOT 大豆震荡下行。 图图 6 6：2022021 1 年美豆增产年（千吨）年美豆增产年（千吨） 图图 7 7：20202121 年美豆面积与单产双增（千英亩，蒲氏耳年美豆面积与单产双增（千英亩，蒲氏耳 / /英亩）英亩） 资料来源：USDA，招商期货研究所 资料来源：USDA，招商期货研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/21 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000

20、 60,000 70,000 11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/21 20 30 40 50 60 70 80 90 100 750 950 1,150 1,350 1,550 1,750 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）雷亚尔计价CBOT大豆（右） 0 500 1,000 1,500 2,000 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）比索计价CBOT大豆（右） 0 2

21、0,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 10/1112/1314/1516/1718/1920/21 0 10 20 30 40 50 60 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 10/1112/1314/1516/1718/1920/21 美豆种植面积（千英亩）大豆单产 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图图 8 8：美豆优良率（：美豆优良率（% %） 图图 9 9：美豆单产（蒲氏耳：美豆单产（蒲氏耳/ /英亩）英亩） 资料来源：USDA，招商期货研究所 资料来源：USD

22、A，招商期货研究所 图图 1010：美豆年度需求（百万蒲氏耳）：美豆年度需求（百万蒲氏耳） 资料来源：USDA，招商期货研究所 表表1： 21/22年度美豆平衡表月度调整（千英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳年度美豆平衡表月度调整（千英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩）英亩） May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 种植面积 87,600 87,600 87,600 87,600 87,200 87,200 87,200 收割面积 86,700 86,700 86,700 86,700 86,400 86,400 86,400 单产 50.8 50.

23、8 50.8 50.0 50.6 51.5 51.2 期初库存 120 135 135 160 175 256 256 产量 4,405 4,405 4,405 4,339 4,374 4,448 4,425 进口 35 35 35 35 25 15 15 总供应 4,560 4,575 4,575 4,534 4,574 4,719 4,696 压榨 2,225 2,225 2,225 2,205 2,180 2,190 2,190 出口 2,075 2,075 2,075 2,055 2,090 2,090 2,050 种用残值 120 120 120 119 119 119 117 总需

24、求 4,420 4,420 4,420 4,379 4,389 4,399 4,356 期末库存 140 155 155 155 185 320 340 库存消费比 3.2% 3.5% 3.5% 3.5% 4.2% 7.3% 7.8% 农民均价 13.785 13.85 13.7 13.7 12.9 12.35 12.1 报告时间 5/12 6/10 7/12 8/12 9/10 10/12 11/10 资料来源：USDA，招商期货研究所 30 40 50 60 70 80 30-May30-Jun31-Jul31-Aug 200182019 20202021201420

25、132012 -15 -10 -5 0 5 10 15 30 35 40 45 50 55 20000202021 增/减%美豆最终单产美豆趋势单产 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 商品研究商品研究 Page 8 敬请阅读末页的重要声明 （三） 国内豆粕驱动力在成本端，震荡下行 2021 年，国内市场

26、的核心点在需求上。虽然生猪养殖存栏恢复，但因小麦替代玉米，导 致对蛋白需求的减少。其次，全年油脂的强势，令豆粕分担更多的成本端下移。定价维 度，国内供需依旧不决定单边定价，只是相对强弱。今年全年油脂震荡上行对豆粕成本 端是个利空，整体呈现震荡下行态势。 图图 1111：20202 21 1 国内豆粕国内豆粕先扬后抑先扬后抑 资料来源：文华财经，招商期货研究所 （四） 油脂震荡上行，低库存是主基调 2021 年棕榈油呈现震荡上行，核心是主产国减产。全年油脂库存无论是主产国，还是消 费国一直均处于历史低位水平。但从交易节奏上来看，油脂行情并不流畅，特别是上半 年，跟随了油料出现了一波大幅下跌行情。

27、如何对冲宏观，对冲相关品种的影响提出了 更高的要求，即追求策略的安全性是交易当中需要认真思考的。围绕核心矛盾，对冲风 险组合策略或许是一个好思路。 图图 1212：20202 21 1 棕榈油震荡上行棕榈油震荡上行 资料来源：文化财经，招商期货研究所 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 二、油料蛋白供需：供需双增,库存预期上升 表表2： 全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨）全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨） 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 收获面积(千公顷) 110,349 112,975

28、 118,851 120,550 119,986 124,748 125,231 122,893 127,867 131,561 起初库存 54,212 56,403 64,308 78,700 78,652 94,872 100,105 114,096 95,492 100,112 产量（千吨） 269,076 283,335 320,734 315,418 350,102 343,403 361,318 339,885 366,229 384,011 进口 97,195 113,068 124,362 133,949 144,819 153,821 145,789 164,974 166,

29、235 169,781 总供应 420,483 452,806 509,404 528,067 573,573 592,096 607,212 618,955 627,956 653,904 出口 100,378 112,737 126,226 132,777 147,567 153,241 148,938 165,059 164,797 172,090 压榨 231,813 242,857 264,754 275,659 287,666 294,997 298,577 312,480 316,042 328,816 食用消费 15,635 16,235 16,959 17,608 18,44

30、9 19,119 19,612 20,285 21,030 21,882 种用残值 16,254 17,832 22,159 23,402 25,019 24,634 25,989 25,639 25,975 27,333 总需求 364,080 389,661 430,098 449,446 478,701 491,991 493,116 523,463 527,844 550,121 全球大豆库存 56,403 63,145 79,306 78,621 94,872 100,105 114,096 95,492 100,112 103,783 库存消费比 21 23 26 25 29 30

31、 33 27 28 27 资料来源：USDA，招商期货研究所 表表3： 全球大豆产量（千吨）全球大豆产量（千吨） 产量（千吨）产量（千吨） 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 增减增减 美国 106,869 116,931 120,065 120,515 96,676 116,153 120,427 5,678 巴西 96,500 114,600 122,000 119,700 126,000 133,000 144,000 6,000 阿根廷 58,800 55,000 37,800 55,300 49,700 51,000 49,500 3,

32、300 巴拉圭 9,217 10,336 10,300 8,350 9,900 10,250 10,500 600 乌拉圭 2,208 3,212 1,334 2,828 1,990 2,090 2,600 475 中国 12,360 13,644 15,283 15,967 18,100 17,500 19,000 -600 印度 6,929 10,992 8,350 10,930 9,300 11,200 11,900 1,450 欧盟 2,320 2,410 2,539 2,667 2,615 2,750 2,830 255 其它国家 20,215 22,977 25,732 25,06

33、1 25,604 22,286 23,254 624 Total 315,418 350,102 343,403 361,318 339,885 366,229 384,011 17,782 增减 34,684 (6,699) 17,915 (21,433) 26,344 17,782 美国 10,062 3,134 450 (23,839) 19,477 5,678 南半球 14,300 -11,714 14,744 1,412 8,750 10,260 资料来源：USDA，招商期货研究所 据 USDA11 月报告显示，预期 21/22 年度全球大豆产量同比增加 1778 万吨，而需求同 比

34、增加 1500 万吨，年度库存结转增加 370 万吨，全球大豆库存预期增加。 从供给端来看，21/22 年度北半球产量已尘埃落定，且已被市场所交易，变量在于南美 的产量，目前市场预期南美增产 1000 万吨左右，其中巴西增产 600 万吨，而阿根廷增 产330万吨。 接下来市场交易就是南美产量预期差， 决定着明年上半年阶段性行情方向， 核心取决于天气。 从需求端来看，中国的需求依旧是核心交易点，USDA 预期 21/22 年度中国大豆需求增 量为 610 万吨，去年同期为 240 万吨；除中国以外其他国家需求增量为 900 万吨，去 年同期为 220 万吨。站在中国产业链的视角，基于生猪养殖周

35、期和玉米在饲料中的配方 有望提升从而带来豆粕消费的边际增量，叠加刚性增长，年度增加是大概率事件，但无 质变， 后期高频持续验证； 而其他国家我们难以评估， 更多从数据规律看有大小年之分， 去年是小年，今年是大年，因此整体需求端的预期差待高频验证，暂难评估。 商品研究商品研究 Page 10 敬请阅读末页的重要声明 （一） 供给展望：南美预期增产，关注预期差 远端预期来看，首先我们看世界第一大大豆生产国巴西：据 USDA 最新数据预计 21/22 年巴西大豆播种面积 4040 万公顷，同比+4%；单产预估为 3.56 吨/公顷，同比+0.5%； 2022 年巴西大豆产量预估为 1.44 亿吨，比

36、去年同期多 600 万吨。接着我们看看世界第 三大大豆生产国阿根廷：预计 21/22 年阿根廷大豆播种面积为 1640 万公顷，与去年基 本持平；单产预估为 3.02 吨/公顷，同比+7.6%；预估 2022 年阿根廷大豆产量为 4950 万吨，比去年同期增 330 万吨。整体来看，两大生产国大豆产量预计增产 930 万吨。展 望未来，我们不难发现巴西主要农作物面积仍将处于持续扩种状态，主要原因是巴西拥 有世界最大的热带雨林，有地球之肺之称，对于保持世界生态平衡至关重要。巴西理论 可开垦土地在 70%左右，位居世界第一。但阿根廷却不一样，整体农作物面积开始趋于 稳定，且因出口关税政策不利于大豆

37、，大豆播种面积过去几年被谷物面积抢占。因此， 某种意义上来，未来全球大豆的增长潜力依旧将主要依赖巴西。 近端来看，截止到 10 月底，巴西旧作可供大豆约 1580 万吨，比去年同期多 610 万吨 左右；而阿根廷截止到 10 底，旧作可供大豆约 2750 万吨，与去年同期基本持平。但特 别老生常谈的问题是， 即使阿根廷旧作大豆库存处于高位， 阿根廷大豆出口意愿仍不强， 主要是因阿根廷汇率持续贬值，农民惜售。不过整体来看，后期南美旧作供应高于去年 同期，一定程度上有望竞争美豆出口。 交易维度来看，后期就是交易南美产量。站在当下节点，市场对于拉尼娜天气预期非常 强，后期需特别关注天气对阿根廷大豆产

38、量的影响。 图图 1 13 3：2022021 1 年巴西继续扩种年巴西继续扩种( (千公顷，吨千公顷，吨/ /公顷公顷) ) 图图 1 14 4：2022021 1 年阿根廷基本持平（千公顷，吨年阿根廷基本持平（千公顷，吨/ /公顷）公顷） 资料来源：USDA，招商期货研究所 资料来源：USDA，招商期货研究所 图图 1 15 5：巴西当地大豆价格：巴西当地大豆价格 ( (美分美分/ /蒲氏耳，雷亚尔蒲氏耳，雷亚尔/ /蒲氏蒲氏 耳耳) ) 图图 1 16 6：阿根廷当地大豆价格：阿根廷当地大豆价格( (美分美分/ /蒲氏耳，雷亚尔蒲氏耳，雷亚尔/ / 蒲氏耳蒲氏耳) ) 资料来源：Wind

39、，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 01/02 04/05 07/0810/1113/1416/1719/20 收获面积单产 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 01/02 04/05 07/08 10/1113/1416/1719/20 收获面积单产 20 30 40 50 60

40、 70 80 90 100 750 950 1,150 1,350 1,550 1,750 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）雷亚尔计价CBOT大豆（右） 0 500 1,000 1,500 2,000 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）比索计价CBOT大豆（右） 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 11 图图 1 17 7：巴西主要农作物面积（千公顷）：巴西主要农作物面积（千公顷） 图图 1 18 8：阿根廷主

41、要农作物面积（千公顷）：阿根廷主要农作物面积（千公顷） 资料来源：USDA，招商期货研究所 资料来源：USDA，招商期货研究所 图图 1 19:9:巴西截止到巴西截止到 1010 月底大豆旧作供应（千吨）月底大豆旧作供应（千吨） 图图 2020：阿根廷截止到：阿根廷截止到 1010 底大豆旧作供应（千吨）底大豆旧作供应（千吨） 资料来源：油世界，招商期货研究所 资料来源：油世界，招商期货研究所 图图 21:21:巴西大豆累计出口（千吨）巴西大豆累计出口（千吨） 图图 2222：巴西大豆累计压榨（千吨）：巴西大豆累计压榨（千吨） 资料来源：油世界，招商期货研究所 资料来源：油世界 ，招商期货研究

42、所 图图 23:23:阿根廷大豆累计出口（千吨）阿根廷大豆累计出口（千吨） 图图 2424：阿根廷大豆累计压榨（千吨）：阿根廷大豆累计压榨（千吨） 资料来源：油世界，招商期货研究所 资料来源：油世界 ，招商期货研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 大豆玉米小麦 0 10,000 20,000 30,000 40,000 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 大豆玉米小麦 0 5,000 10,000 15,000

43、 20,000 25,000 201920202021 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 29,000 201920202021 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2001920202021 JanFebMarAprMay JunJulAugSepOct 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2001920202021 JanFebMarAprMay JunJulAugSepOct 0 1,000

44、 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 17/1818/1919/2020/2121/22 AprMayJunJulAugSepOct 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 17/1818/1919/2020/2121/22 AprMayJunJulAugSepOct 商品研究商品研究 Page 12 敬请阅读末页的重要声明 图图 25:25: Historical El NiHistorical El Ni o and La Nio and La Ni a Episodes a Epis

45、odes Based on theBased on the ONI computed using ERSST.v5ONI computed using ERSST.v5 图图 2626：阿根廷大豆单产（吨：阿根廷大豆单产（吨/ /公顷）公顷） 资料来源：NOAA，招商期货研究所 资料来源：USDA ，招商期货研究所 （二） 需求展望：全球大豆需求刚性增长，但增速放缓 当前国内整个生猪存栏处于高位水平。据农业农村部最新消息，生猪已经恢复至 2017 年 末的水平。从饲料的维度，2021 年 10 月，饲料总产量 2520 万吨，环比下降 4.1%，同比 增长 0.2%。分品种看，10 月猪饲料产

46、量 1091 万吨，环比-0.7%，同比增长 8.8%，处于高 位水平。蛋禽饲料产量 261 万吨，环比-0.4%，同比-9.7%。肉禽饲料产量 771 万吨，环比 +0.4%，同比下降 10%。水产饲料产量 233 万吨，环比下降 32%，同比+16%。反刍动物饲料 产量 129 万吨，环比增长 4%，同比增长 4.9%。整体来看，生猪存栏的恢复带动了猪饲料 需求的增长，而蛋禽和肉禽还回部分代替猪肉的增量，呈现同比下降，导致整体饲料产量 月度同比增量在下降，特别是 10 月份总饲料产量已下降至与去年同期持平。综合来看， 21/22 年度不排除出现饲料产量同比下降，主要是考虑差的养殖利润，但回

47、到豆粕本身， 大背景考虑到玉米开始在饲料中添加比例上升从而增加豆粕的需求， 整体年度维持低增长 率。不过从长维度来看，考虑到人均肉类需求的下降，及人口增速的下降，中国肉类消费 需求的见顶。其次，非洲猪瘟加速了饲料工业化进程。因此，我们无论是饲料需求总量， 还是配方维度， 饲料工业化程度等等都难找到蛋白需求的质变。 综合来看， 我们认为 2022 中国豆粕需求相对 2021 年有小幅增量。对于 11 月 USDA 报告预估中国 21/22 年度大豆需 求增量 610 万吨，我们认为略高，但政策性收储我们难评估；不过预估除中国以外需求增 量 884 万吨，除了考虑需求大小年，还有整体国际谷物高位利

48、于蛋白需求。因此整体上暂 难评估 USDA 预估 21/22 年度需求增量是否有实质预期差。 图图 2 27 7：全球大豆消费刚性增长（千吨）：全球大豆消费刚性增长（千吨） 图图 2 28 8：中国及中国以外双增（千吨）：中国及中国以外双增（千吨） 资料来源：USDA，招商期货研究所 资料来源：USDA，招商期货研究所 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 07/08 09/10 11/12 13/14 15/16 17/18 19/20 21/22 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000

49、 25,000 30,000 11/1213/1415/1617/1819/2021/22 全球大豆消费增量全球大豆消费增速 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 11/1213/1415/1617/1819/2021/22 中国大豆消费增量除中国以外 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 13 图图 2 29 9：能繁母猪恢复至高位水平（万头）：能繁母猪恢复至高位水平（万头） 图图 3030：生猪存栏恢复至高位水平（万吨）：生猪存栏恢复至高位水平（万吨） 资料来源：农业农村部，招商期货研究所 资料来源：农业农村部，

50、招商期货研究所 图图 3131：生猪养殖利润（元：生猪养殖利润（元/ /头）头） 图图 3232：肉鸡养殖利润（元：肉鸡养殖利润（元/ /只）只） 资料来源：Wind，招商期货研究所 资料来源：Wind ,招商期货研究所 图图 3333：蛋鸡养殖利润（元：蛋鸡养殖利润（元/ /只）只） 图图 3434：猪饲料明显持续恢复（万吨）：猪饲料明显持续恢复（万吨） 资料来源：Wind，招商期货研究所 资料来源：工业饲料，招商期货研究所 图图 3535：禽饲料同比下降（万吨）：禽饲料同比下降（万吨） 图图 3636：蛋禽饲料同比下降（万吨）：蛋禽饲料同比下降（万吨） 资料来源：工业饲料，招商期货研究所