1、寿险磨底尚待时日，财险板块拐点已至 2022年保险行业投资策略 证券分析师：葛玉翔（A0230519080010） 联系人：葛玉翔 2021.12.16 2 摘要摘要 负债端分析与展望。我们对本轮寿险困境进行复盘思考。传统低效的营销模式已经进入了深度的、持续性的困境之 中，疫情按下了加速键。可以预见的是，即使没有疫情，传统低效率营销模式也势将面临困境。当前保险产品主要 矛盾是投保人多元化的需求和不平衡不充分的产品服务之间的矛盾。从产品和渠道两端来看，深层次矛盾逐步显现， 在以客户为中心的目标上仍有提升与改善空间。我们预计受节奏递延和同期基数较高的综合影响，1Q22行业NBV 同比下滑近20%，

2、但市场此前已有较为充分的预期，关注有效人力回暖和队伍质态的改善趋势。2021年10月以来 监管连续下发互联网人身险新规、人身险保险销售管理办法等规范，有望重塑行业竞争格局，12月初部分中小险企 陆续下架/关停/调整互联网保险业务，头部公司产品竞争压力有望边际缓解，但基本面改善仍待2H22后观察。预 计2022年新单和价值增速前低后平，行业全年个位数下滑，3Q22之后有望迎来拐点。 关注财险投资机会。财险高质量发展离不开车险业务高质量发展，4Q21行业车险保费与盈利拐点已至，展望2022 年车均保费和费用率压力调整已然到位，头部公司通过加强家庭自用车业务、转续保率和自主可控渠道建设，业务 品质持

3、续改善。3Q21剔除郑州洪灾影响，人保车险COR预计3Q21仅为96%，全年控制在98%以内确定性进一步 强化，头部公司经营彰显韧性，稳健承保盈利可期。 资产端分析与展望。各地疫情散发和海外病毒变异毒株使得市场对2022年宏观经济复苏的不确定性进一步加强， 长端利率再次跌破前低。但是，当前股价已price in极度悲观的长期利率假设，无需进一步悲观。宽信用周期开启， 降准如期而至，2022年若社融增如期速回暖，保险股仍将整体受益。 投资分析意见：寿险磨底尚待时日，财险板块拐点已至。当前板块估值隐含了极低的资产和负债两端的假设，无需 进一步悲观。财险基本面优于寿险。重点关注：中国财险（保费拐点已

4、至）、友邦保险（中国内地扩张提速，疫情 验证业务及队伍品质，确定性最佳）、中国太保（“长航行动”引领寿险新一轮战略提升，看好新基本法实施后带 动队伍质态进一步提升）和中国平安（估值已反映预期，请给短期业绩留一份耐心）。 风险提示：系列监管新规对头部公司冲击超出预期，有效人力复苏缓慢，规模人力增长持续承压，宏观经济韧性低 于预期拖累长端利率与股市表现。 UXkUiX9UnVdYzWMB6M8QaQnPrRoMqRlOqRmOeRoPrO9PmNpPNZrRtRwMqRtP 主要内容主要内容 1. 2021年复盘：新单疲软叠加地产风险 持续压制板块估值 2. 本轮寿险困境复盘思考 3. 关注财险投

5、资机会 4. 2022资产端展望：估值已隐含极度悲 观预期 5. 投资分析意见：重点推荐中国财险、友 邦、太保 3 20212021年保险年保险股走势复股走势复盘：资产负债两端持续低迷拖累盘：资产负债两端持续低迷拖累 4 上图左轴为年初至今市值变化，基期选年初为100，年初至今（2021年12月13日）；下图左轴为P/EV估值； 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 年初至今A股上市险企走势及估值变化复盘 2.7% 2.8% 2.9% 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 01-0402-0403-0404-040

6、5-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04 中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率（右轴） 华夏幸福披露债务重组初步方案 1月末华夏幸福违约事件持续拖累中国平安估值情绪； 2.4 平安年报业绩会上公司CIP回应华夏幸福总敞口约为540亿元 1月末以来蔡强加盟太保寿险预期不断强化，2月中国太保相对收益明 显 2.70% 2.80% 2.90% 3.00% 3.10% 3.20% 3.30% 45 55 65 75 85 95 105 115 125 21-Jan21-Feb21-Mar21-Apr21-May21-Jun21-Jul21-Aug

7、21-Sep21-Oct21-Nov21-Dec 中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债到期收益率（右轴） 3月新单开始表现低迷，二季度后逐月新单 和价值出现-20%增速缺口 因提前开门红+春节错位+重疾炒停共振，节 前数据表现亮眼 长端利率高位震荡下行 三季度以来地产风险持续暴露，平安领跌 保险板块 保险板块三季报披露：负债端继续寻底， 利润增速低于预期 寿险寿险新单持续低迷，供需两端交织恶化新单持续低迷，供需两端交织恶化 1Q21受提前开门红+旧版重疾定义炒停叠加影响，新单和价值均呈现两位增长， 2Q21以来受队伍清虚、客户需求提前消耗和各地惠民保产品替代影响，增速明显下滑

8、 季报新单口径，上市险企合计实现新单原保费收入3402亿元，同比下滑5.4%；3Q21单季下 滑12.2%。前三季度NBV增速排序如下：平安（-17.8%，披露值）、国寿（-19.6%，披露 值）、太保（-25%，预测值）和新华（-30%，预测值），我们预计2021年全年上市险企 NBV下滑逾20%。 保障型业务复苏动能低于预期，核心期缴保费较同期疫情前仍有近三成缺口。国寿十年期及 以上期交较2019年同期下滑27%；新华十年期及以上期交较2019年同期下滑35%，太保个 险期交较2019年同期下滑24%。保障型业务复苏孱弱是队伍新增乏力和产品吸引力下降交织 的共同影响。 5 上市险企新单（季

9、报口径）原保费收入增速分化 -11.0% -4.7% -41.2% -21.2% -12.2% -3.8% -7.8% 3.6% -5.4%-5.4% -45.0% -40.0% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 中国平安中国人寿中国太保新华保险合计值 3Q219M21 表：上市险企2021年NBV增速预计 2021年累计NBV增速1Q211H219M212021E 平安15.4%-11.7%-18%-19% 国寿-13.2%-19.0%-20%-20% 太保5.0%-8.9%-25%-22% 新华3

10、.0%-21.7%-30%-30% 2021年单季度NBV增速1Q212Q213Q214Q21E 平安15.4%-42.3%-34%-20% 国寿-13.2%-25.5%-21%-20% 太保5.0%-18.0%-40%-20% 新华3.0%-35.0%-45%-30% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 财财险承保利润分化，车险保费与盈利拐点已至险承保利润分化，车险保费与盈利拐点已至 车险综改实施满一年，行业马太效应进一步强化 3Q21车险综改实施满一年，叠加720河南洪灾影响，车险保费竞争环境趋于理性。前三季度 累计原保费增速排序如下：太保财险(2.9%)、人保财险(0.5%)、平安财险(-

11、9.2%)，10月以来 行业车险单月保费增速重回正增长，保费增速拐点已至。 人保和平安财险综合成本率分别为98.9%和97.3%，分别上升0.5和下降1.8个pct.。财险盈利 分化主要系同期融资性信保业务拖累承保利润基数较低以及3Q21河南洪灾拖累承保利润的交 织影响。单季财险利润增速略有波动小幅下滑2.7%，前三季度保持18.4%较快增长。 展望未来，老三家在定价、品牌、客户、数据、成本和服务的优势有望加速显现。且4Q21期 车险保费收入增速将出现拐点。2022年保费收入压力不再，关注赔付率上行压力。 6 注：平安利润取自偿付能力摘要报告以与同业横向比较，与集团采用IFRS9后报表利润有所

12、差异； 资料来源：公司公告，申万宏源研究 上市财险公司原保费收入增速 上市财险公司净利润增速及ROE水平 -4.6% -12.4% -4.1% 0.5% -9.2% 2.9% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 人保财险平安产险太保产险 3Q219M21 15.3% 20.0% 28.2% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 人保财险平安产险太保产险

13、3Q219M21累计ROE（右轴） 公募资金持公募资金持仓仓3Q213Q21降至冰点，股价已经隐含极低预期降至冰点，股价已经隐含极低预期 公募基金3Q21保险股的主动偏股公募重仓占比仅为0.2% 3Q21保险股的主动偏股公募重仓占比仅为0.2%，其中平安、太保、新华、国寿持仓占比分 别为0.14%、0.05%、0.0007%、0.002%。 持仓处于历史绝对低位主要系市场对中长期新单增长信心极为不足。四季度以来地产政策风 险的缓释对资产端预期有所修复，长端利率也曾一度上行修复至3.0%整数关口，但保险股估 值修复的持续性和空间都比较弱。解铃还须系铃人，新单的改善是后续保险板块估值修复的 核心驱

14、动力。 7 资料来源：Wind，申万宏源研究 公募基金对上市险企持股市值占重仓持股总市值比公募基金保险股持仓3Q21处于历史绝对低位 4.17% 3.58% 6.33% 4.78% 5.71% 6.54% 5.48% 3.71% 1.77% 1.11% 1.69% 2.24% 1.45% 0.33% 0.20% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 201

15、8Q12019Q12020Q12021Q1 中国太保中国人寿新华保险 中国人保中国平安（右轴） 主要内容主要内容 1. 2021年复盘：新单疲软叠加地产风险 持续压制板块估值 2. 本轮寿险困境复盘思考 3. 关注财险投资机会 4. 2022资产端展望：估值已隐含极度悲 观预期 5. 投资分析意见：重点推荐中国财险、友 邦、太保 8 9 为何新单保费复苏表现持续低于为何新单保费复苏表现持续低于预期？预期？ 传统低效的营销模式已经进入了深度的、持续性的困境之中，疫情按下了加速键 2021年年初市场预期在低基数叠加重视开门红背景下，上市险企新单和价值有望实现正增长， 但实际情况却因队伍、客户、产品

16、多方面因素的交织影响，2021年上市险企新单和价值面临 两位数负增长的缺口。2021年全年NBV预计只有疫情前（2019年）的65%。 疫情或许只是表象，可以预见的是，即使没有疫情，传统低效率营销模式也势将面临困境。 当前保险产品主要矛盾是投保人多元化的需求和不平衡不充分的产品服务之间的矛盾。从产 品和渠道两端来看，深层次矛盾逐步显现，在以客户为中心的目标上仍有提升与改善空间。 产品端 同质化现象严重，创新 能力不足 服务供给能力有待提升 健康险是价值贡献来源， 结构单一 费用率水平逐步高企 渠道端 大进大出队伍发展现状 没有改变 营销员收入吸引力下降 短期增员瓶颈使得队伍 经营步入负循环 数

17、据化经营能力较弱 互联网渠道发展不足 资料来源：申万宏源研究 10 本轮寿险困境复盘思考本轮寿险困境复盘思考：队伍经营低效的顽疾加速放大：队伍经营低效的顽疾加速放大 队伍粗放式发展顽疾的弊端展现，队伍螺旋式下滑，监管剑指提升费用效率 疫情展现出过去几年队伍转型升级并没有体现良性循环持续发展理念，持续低门槛的增速背 后暴露出队伍大进大出的弊端，在以保费为导向的指挥棒考核下，在培训、留存、育成、管 理等环节投入力度不足。近年来监管持续引导压实销售主体责任，有效提升费用利用效率。 3Q21末，老四家上市险企代理人数量较年初下降127万人，合计下降幅度约34%。得益于队 伍清虚力度加大，人均指标（产能

18、、收入等）预计改善。我们预计行业规模人力在2022年上 半年仍有较为明显的下降压力。 队伍发展的恶性（左侧）与良性（右侧）循环示意图 以保费 为导向 持续低门槛 增员 从业人员 素质层次 不齐 产品及 服务质 量不高 保险行业口 碑差 保险难 卖 提升从业 人员门槛 产品及服 务供给优 化 保险行业 口碑好 保险好 卖，从业 人员收入 提升 优秀人才 涌入 人身险行业规模人力（万人） - 50 100 150 200 250 2019A1Q201H209M202020A1Q211H219M21 国寿平安太保新华 资料来源：公司公告，申万宏源研究 11 本轮寿险困境复盘思考：队伍经营低效的顽疾加

19、速放大本轮寿险困境复盘思考：队伍经营低效的顽疾加速放大 传统个险代理制度效率低下的矛盾在疫情期间加速放大 组织发展利益驱动下，代理人有盲目增员的冲动和压力，销售水平受到干扰。金字塔形的保 险营销的层级关系复杂，无形中推升了整体佣金支出，实则降低了产品自身的竞争力和组织 的经营效率。代理人内部缺乏优胜劣汰、能上能下的公平竞争机制。 监管推出独立个人保险代理人相关制度，进一步提高市场经营效率。从大家人寿试点成效来 看，2021年前十月公司月人均产能是行业平均的3倍，月人均收入是行业平局的2倍。 业务总监 1.营业部业绩奖金 2.营业部拓展津贴 3.育部奖金 4.新营业部育成津贴 5.营业部业绩增长

20、奖金 6.营业部有效人力增长奖金 7.“千万总监俱乐部”奖金业务经理 1.月度管理奖金 2.年度管理奖金 3.主管增员奖金 4.新人辅导奖金 5.育成奖金 6.新主管育成津贴 7.直辖组季度续保奖金 8.助理业务总监特别津贴普通营销员销售经理 1.首年及续保佣金 2.新人津贴/储备经理津贴1.首年及续保佣金 3.季度续保奖金2.每月业绩奖金 4.季度业绩奖金3.季度续保奖金 5.新人推荐奖金4.季度业绩奖金 6.助理业务经理特别津贴 发展路径发展路径销售路径销售路径 寿险公司营销员层级 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010年2011年

21、2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 保险业务员奖金和津贴绩效佣金 寿险公司佣金支出结构历年变化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 12 本轮寿险困境复盘思考本轮寿险困境复盘思考：渠道定位再思考：渠道定位再思考 监管鼓励保障型业务线上开展的意图十分明显，开放风险保障业务的线上经营，支持 市场主体探索推进互联网长险的探索 随着保险消费者群体不断年轻化，对互联网渠道的接受度不断提升，互联网平台促成健康险 等相对复杂的保障型业务的难度将逐步下降，相比传统线下渠道，对于件均较低标准化程度 更高的健康险产品，互联网渠道的效率可能更高，慧择、水滴、蚂蚁

22、等龙头平台近年来持续 增长的保费促成规模也是一种侧面印证。 慧择平台独特B2B2C模式 2016年-2020年互联网健康保险发展情况 0 1000 2000 3000 4000 201820192020 长期健康险短期健康险寿险及年金产品财险产品 1.8% 4.3% 10.3% 12.7% 17.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 100 200 300 400 200192020 互联网健康保险规模保费（亿元） 互联网健康保险在互联网人身保险的占比（右轴） 慧择平台近年来促成保费规模提升（百万元） 资料来源：中国保险行业协会，公司公告，申万

23、宏源研究 13 本轮寿险困境复盘思考本轮寿险困境复盘思考：渠道定位再思考：渠道定位再思考 队伍效率低下的根源是缺乏分层，中高净值客户群体是下一阶段保险公司竞争的焦点 随着系列新规的实施，传统线下代理人渠道将进一步聚焦长期储蓄和长期保障型业务，线上 和线下渠道分离经营和监管的趋势愈发明显，传统代理人渠道升级将进一步加速，中高净值 客户群体是下一阶段保险公司竞争的焦点。 产品分级将与营销员分层对应，产品能力要求与队伍水平相匹配，共同重构未来个险渠道营 销力量配置。 保险产品与营销员金字塔示意图 人身保险销售管理办法（征求意见稿）中对产品 分级的探索 复杂程度 普通型寿险产品、 意外险产品 新型寿险

24、产品、普 通型健康险产品及 普通型年金险产品 新型健康险产品、 新型年金险产品以 及政策型产品 风险水平普通型人身险 其余新型产品及政 策型产品 投资连结型保险以 及带有投资账户且 收益不保证的政策 产品 缴费负担 缴费期间1年期以 下产品 缴费期间在1年至5 年期之间的产品 缴费期间6年期及 以上的产品 分级低中高 资料来源：银保监会，申万宏源研究 14 本轮寿险困境复盘思考本轮寿险困境复盘思考：队伍收入吸引力下降：队伍收入吸引力下降 队伍收入持续低位徘徊，作为寿险业的“一号工程”，如何盘活队伍是行业共同课题 根据上市公司披露数据，保险营销员平均收入始终在5000元/月上下徘徊，近年来随着新

25、经济 的不断发展，快递员、外送员、保洁工等职位门槛相对较低的岗位收入不断提升，各地最低 工资标准也跟随通胀水平提升，给保险公司增员带来较大难度。 产品政策应服务于“股东追求价值总量最大化、渠道追求费用/收入总量最大化、客户追求保 险方案总效用最大化”三者平衡，队伍收入提升的落脚点应该是产品自身吸引力的提升。 保险营销员队伍收入2016年后低位徘徊，职位吸引力下降寿险公司产品策略的多方利益平衡 资料来源：Wind，银保监会，申万宏源研究 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5

26、00 20000202021 上市险企队伍人数（万人，右轴）上市险企队伍平均收入（元/月) 月最低工资标准:上海（元/月)就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元/月) 15 本轮寿险困境复盘思考本轮寿险困境复盘思考：产品核心竞争力问题暴露：产品核心竞争力问题暴露 基金公司品牌和产品业绩以及渠道优势助力公募基金火爆销售业绩 无风险利率下行，银行理财收益率逐步下台阶，公募基金收益率吸引力提升。头部公募基金 凭借头部效应叠加渠道营销优势，新发基金规模集中度明显提升。 保险产品，尤其是储蓄类业务，需要直面大资管时代下，各产品的直接竞争。产品

27、核心竞争 力不突出的深层次问题暴露。互联网渠道大幅降低消费者与保险公司间的信息不对称。提升 产品核心竞争力仍是下一步行业共同课题。 新发基金规模在无风险利率下行背景下快速提升 “炒停”“销售误导”乱象屡禁不止 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 2018年01月2019年01月2020年01月2021年01月 发行份额(亿份)理财产品预期年收益率1年(右轴） 本轮寿险

28、困境复盘思考：产品核心竞争力问题暴露本轮寿险困境复盘思考：产品核心竞争力问题暴露 惠民保业务全国各地开花，短期“挤出效应”明显 截至2021年11月15日，惠民保在26省234个地级市落地，参保人数达9000万，保费收入超 90亿元，相比2020年翻番。各地政府部门、医保局、保险公司、经纪公司等均积极参与到产 品各环节。惠民保通过“价格极低、高免赔高保障、政府背书”的优势快速扩张，成为保险 行业短期现象级产品，对保险公司百万医疗险和重疾险的挤出效应不容忽视。 客观来看，我们提出惠民保发展的“不可能三角形”：在“医保局主导，政府指导”和“居 民普惠受益”两极下要实现“保险公司盈利”的难度较大，需

29、要后续持续提升惠民保产品的 商业性色彩、各地政府探索开放脱敏后的医保数据、推进医保与商保的数据共享等。 16 资料来源：申万宏源研究 惠民保的“不可能三角形” 医保局主导，政府 指导 保险公司盈利居民普惠受益 投保人、政府、保险公司、第三方平台均有各自利益诉求 本轮寿险困境复盘思考：产品核心竞争力问题暴露本轮寿险困境复盘思考：产品核心竞争力问题暴露 开门红产品形态略显乏味，产品吸引力仍有待进一步提升 步入10月上市险企陆续发布2022年开门红产品，相较往年呈现变化：1.产品期限缴费期和领 取期不同程度缩短（最短产品为缴费3年领取7年）；2.同时加入了养老年金形态产品供客户 选择，期限形态更为丰

30、富；3.启动时间普遍晚于同期；4.测算的IRR与同期基本持平。 11月初各上市险企各地分支机构都陆续开启预售阶段，考虑到2021年1月末重疾炒停基数较 高+2022年春节假期错位和各地防疫措施均有不同程度提升，预计2022年前两月行业价值和 新单仍有两位数下滑压力，关注有效人力质态和数量变化。 17 资料来源：公司公告，申万宏源研究 保险公司2022年开门红产品对比 公司名称平安寿险平安寿险友邦人寿太保人寿 产品名称御享财富养老年金御享财富创赢金生鑫享事诚 产品类型年金保险年金保险年金保险两全保险 定价利率传统传统传统险传统险 缴费方式3年3年6年/15年3年、5年 保险期间10年8年15年/

31、20年7年 附加账户聚财宝账户聚财宝账户 友邦增利宝（2020） 终身寿险（万能型） 传世庆典账户 产品卖点 养老保障，领取期 年金每年按5%稳 健增长 期限缩短 中期规划，两档可选； 2021年6月推出产品 助力长期财富积累 快速返还 IRR(主险）1.63%1.75%0.24%1.61% 万能账户保底收益 率 1.75%1.75% 2.00%2.50% 万能险账户演示收 益率 5%5% 2%/4.5%/6%4.6%/4.9% IRR(叠加平均万能 账户） 2.78%2.81% 3.46%2.69% 2022年开门红行业内外部环境分析 有利因素 相较于4Q20爆款基金密集 发行，4Q21基金

32、发行量同 比略有收缩 宽信用周期开启，居民可支 配收入预计将逐步恢复 不利因素 队伍断崖式下滑拖累，预计 年末上市险企代理人同比下 滑35% 同期基数较高，同期提前 2021年开门红，新旧定义重 疾炒停 政策引导均衡全年业务节奏， 各险企调整宣传术语为“开 局战、首月红、赋能一季” 互联网人身险新规实施，部 分中小公司长期储蓄型业务 面临停售，4Q21集中炒停 18 本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减 寿险业属于典型受疫情“长尾效应”冲击较大的行业，后疫情时代监管持续加大力度， 监管思路仍是防风险，鼓励险企甩掉包袱轻装上阵，并强调对个人

33、消费者的保护 条款名称核心要点内容简介 关于进一步规范 保险机构互联网人 身保险业务有关事 项的通知 1.明确互联网人身保险业务经营 条件 满足偿付能力充足、综合评级良好、准备金提取充分、公司治理合格相关要求的保险公司，可以 在全国范围内开展互联网人身保险业务。同时，细化了保险公司开展互联网人身保险业务所需技 术能力、运营能力和服务能力 2.实施互联网人身保险业务专属 管理 仅意外险、健康险（除护理险）、定期寿险、十年期及以上普通型人寿保险和十年期及以上普通 型年金保险及监管规定的其他产品可在互联网渠道销售 3.加强和改进互联网人身保险业 务监管 首次实施定价回溯监管；建立登记披露机制；建立问

34、题产品事后处置机制。 万能型人身保险管 理办法 （征求意见稿） 产品端：回归保障本源，发挥长 期优势 除终身寿险、两全保险和年金保险外，其他产品和附加险不得设计成万能型；强调万能险长期定 位，严禁长险短做；回归保障本源，发挥长期优势。 销售端：设置销售门槛，合理客 户预期 销售人员资质要求至少1年以上经验且接受过必要的专项培训，并通过专项测试。 中档和高档的年化演示利率上限将分别下调0.5个百分点至4%和5.5%。 运营端：严格资负要求，强调消 费者权益保护 账户管理方面防止利益输送，投资端加强流动性管理 保险销售行为可回 溯管理办法 （征求意见稿） 提高此前征求意见稿门槛 取消了60岁以上的

35、年龄限制，保险机构销售人员在面对面销售相关人身险产品都要进行双录， 并要求根据销售方式不同，采取不同方式对销售行为进行可回溯管理 新增双录要求 对人身保险新型产品、健康保险产品、有保单质押贷款条款的人身保险产品和以死亡为给付条件 的保险产品明确专属要求；并对实施远程同步录音录像新增要求 各地银保监局此前已在辖区内升 级双录要求 近期江苏、宁波、上海、厦门、江西、山东和重庆银保监局就深入推进和扩大“双录”要求进行 细化规定 人身保险销售管理 办法（征求意见稿） 强化销售适当性管理和销售过程 规范性管理 建立产品分级标准，明确产品分级与销售人员等级的对应关系，产品分级与投保人保险需 求及风险承受能

36、力测评结果的对应关系，确保保险产品与销售人员、目标客户相匹配。 近期银保监会发布关于互联网渠道和人身险相关的系列新规 资料来源：银保监会，申万宏源研究 19 本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减 监管意欲重塑行业产品及渠道竞争格局，鼓励保障型业务线上经营，储蓄型业务线下 发展并强调不得跨区销售 我们结合互联网人身险新规、万能险征求意见稿及全国版双录要求，从产品端的监管趋势来 看，监管要求严格程度为：一年期及以下产品普通型人寿保险（健康险等非储蓄型业务） 普通型人寿保险（年金、两全、终身寿险等长期储蓄型业务）分红险及投连险万能险。 产品类型

37、具体分类明细 是否可以设计为万 能险 是否可以设计为互联网保险产 品 双录要求 基本要求高阶要求互联网渠道面对面销售 普通型 寿险 年金保险 全部需要 （按照互联网 保险业务监管 的有关规定开 展可回溯管理） 保险期间不超 过一年且包含 续保责任条款 （包括不保证 续保责任条款） 的需要 两全保险 定期寿险 终身寿险 健康保险 重大疾病保险 保险期间超过 一年的需要 医疗保险 失能收入保险 护理保险 意外伤害保险 非普通型人身保险 （分红、万能、投连等） / 近期系列新规对人身险产品设计影响汇总分析 资料来源：银保监会，申万宏源研究 注：根据慧保天下的统计，按照二季度偿付能力报告计算，满足这一

38、条件的险企有20家，但是按照三季度偿付能力报告，满足这一条件的 险企达到22家（占比约四分之一） 20 本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减 从处罚案例和互联网存款规范看监管成效 2021年以来，银保监会就误导消费者，损害投保人利益等问题对互联网财险公司和互联网经 纪平台进行处罚。“欺骗投保人”、“未按照规定使用经批准或者备案的保险条款、保险费 率”，是处罚的主要关键点。 银保监会此前对互联网存款严监管的背景是规模快速增长，部分中小机构推出的收益高、门 槛低的互联网存款产品增加了潜在风险。映射到保险产品上，则是监管对长期利差损的隐忧。 公

39、司名称主要原因 安心财险、轻 松保经纪、津 投经纪、保多 多经纪 在宣传销售短期健康险产品中，存在“首月0元”“首月0.1元”等 不实宣传（实际是将首月保费均摊至后期保费）,或首月多收保费等 问题。上述行为涉嫌违反保险法中“未按照规定使用经批准或 者备案的保险条款、保险费率”“欺骗投保人”等相关规定。 众安在线 （1）自营网络平台宣传销售页面欺骗投保人。（2）第三方平台宣 传销售页面欺骗投保人。（3）未按照规定使用经批准或者备案的保 险条款、保险费率。(4)编制或者提供虚假报告、报表、文件、资料。 水滴经纪 （1）销售安心财险产品中的违法违规行为。水滴经纪实际销售时首 期保费按“首月0元”“首

40、月3元”收取，低于其余各分期保费。 （2）销售太平财险产品中的违法违规行为。产品备案的条款费率表 仅有“按月缴费（首月投保0元，其余分11期支付）”描述，公司实 际按“首月3元”收取。 微医经纪 微医经纪通过“大家帮保险”微信公众号销售安心财险承保的“大 家帮百万医疗险”产品，宣传销售页面列示“首期0元”或“首期3 元”等内容，与备案不一致。 监管规范互联网存款显成效，部分中小银行互联 网存款产品在各类第三方平台下架至自营APP和 平台,京东金融等平台已彻底下架互联网存款 近期监管对互联网渠道销售的处罚案例 资料来源：亿联银行，银保监会，申万宏源研究 21 本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监

41、管趋势不减本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减 各地加速“双录”推广力度，双录实则在保护消费者合法权益的同时也在保护保险公 司的自身权益，同时监管加大对自/互保件规范也将从源头提升业务品质 业务“挤水分”，我们预计全国版双录实施后，将进一步加速扭转行业“增员增效”的粗放 发展模式，转向进一步聚焦队伍质态的提升，行业人力短期仍有进一步下滑的压力，但队伍 质态和业务品质有望得到同步改善。 2019年以来部分银保监局在升级辖区内“双录”要求 注：所谓“双录”，也即录音录像，资料来源：银保监会，申万宏源研究 时间地区双录范围具体要求 2019/6/11江苏 范围扩大至省内人身险公司和保险专业

42、中介机构向自然人销售 保险期间超过一年的人身保险产品 对投保人年龄在60周岁以下的成交件视听资料按不低于20%的比例在犹豫 期内全程质检，对投保人年龄在60周岁（含）以上的成交件视听资料应实 现100%质检；对自保件双录有专门用语规范 2019/12/30 宁波 保险公司和保险中介机构向自然人销售保险期间超过一年的人 身保险产品 每月质检抽样比例不得低于当月承保的应录音录像保单件数的30%，质检 应在犹豫期内完成 2020/12/30 上海 范围扩大至向自然人销售的保险期间超过一年的人身保险产品 （含保险期间不超过一年但保证续保的人身保险产品） 行业协会制定“双录”基本用语示例；2021年4月

43、1日开始，正式实施 2021/5/28厦门 向自然人销售保险期间超过一年的人身保险产品（含保险期间 不超过一年但保证续保的人身保险产品） 视听资料按每月不低于30%的抽样比例在犹豫期内全程质检；“双录”视 听资料保管期限自保险合同终止之日起计算，保管期限不得少于十年。如 遇消费者投诉、法律诉讼等纠纷，还应至少保存至纠纷结束后二年 2021/7/7江西 范围扩大到在江西地区销售人身保险产品的保险公司和保险专 业中介机构（除电话销售业务和互联网保险业务外）；适用保 险消费者扩大到所有年龄段的自然人；适用产品为保险期间超 过一年的人身保险产品（含保险期间不超过一年但保证续保的 人身保险产品） 增加了

44、可回溯录制内容，保险销售人员向投保人明确说明犹豫期后退保损 失风险的量化等 2021/10/20 山东 拓宽至所有向自然人销售的保险期间超过一年的人身保险产品 的“自保件” 重点打击保险销售从业人员因业绩压力虚增保费、虚列费用等问题；监管 对成交件视听资料按不低于60%比例进行质检，并应建立责任追究机制 2021/10/21 重庆 要求“对销售过程的关键环节以现场同步录音录像的方式予以 记录”，同时将销售人员直系亲属通过面对面方式、购买保险 期间超过一年的人身保险产品的，也纳入可回溯管理要求 首次将“隐性”因素纳入自保互保业务监管范畴；明确了9项禁止性管理 要求，首次明确佣金水平、非自有资金支

45、付等限制，从源头上切断非保障 需求购买动力，关注销售人员权利义务对等，加大真实性管控责任 22 本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减 我们假设人寿保险及年金险新单业务占比为40%，其中约20%产品不符合“高阶要求”且受未设 分支机构影响将无法实现销售 合计影响保费规模约为133亿元 互联网渠道分析：扶优限劣，中小机构长期年金及储蓄型业务受到冲击 我们假设新单业务占比为30%，受“双录”复杂要求和自保件/互保件约束的交织影响新单保费下 降10% 对应影响保费规模约为455亿元 个险渠道分析：头部保险公司储蓄型业务竞争压力缓解 我们假设新单业

46、务占比为40%，受“双录”复杂要求及中小机构不得将经营区域扩展至未设立分 支机构的区域的冲击，假设该渠道新单保费下降10% 对应影响保费规模约为335亿元 银保渠道分析：规范线上线下融合业务，中小机构突破经营区域限制难度加大 假设新单业务占比为35%，受“双录”复杂要求及中介无法远程双录的拖累，叠加线下中介网点 不得销售线上互联网产品的交织影响，假设新单保费下降20% 对应影响保费规模约为19亿元 保险经纪渠道分析：无法远程“双录”受冲击最大 系列新规如实施，根据静态测算（按照2020年年初实施），对全年新单冲击近千亿 资料来源：银保监会，申万宏源研究 20222022年展望：寿险节奏把握年展

47、望：寿险节奏把握 1H22仍有两位数下滑压力，2H22有望迎来拐点，关注系列新规落地后实际影响 上半年队伍仍有进一步下滑的惯性，叠加同期基数较高，面临一定压力（1H22同比-15%）； 下半年结合低基数以及队伍产能的逐步恢复，3Q22-4Q22或将出现新单和队伍的拐点(2H22 同比基本持平)。预计2022年新单和价值增速前低后平，行业全年个位数下滑。3Q22之后有 望迎来拐点。 不确定性：全国版双录正式实施时间，人身保险销售管理办法终稿落地对销售人员和产 品分级的冲击。 23 表：上市险企NBV增速逐季和累计预测 逐季增速1Q222Q223Q224Q22 中国平安-15%-12%0%5% 中

48、国人寿-12%-10%5%10% 中国太保-15%-10%5%8% 新华保险-20%-12%-5%8% 累计增速1Q221H229M222022E 中国平安-15%-13%-10%-9% 中国人寿-12%-11%-8%-6% 中国太保-15%-14%-10%-8% 新华保险-20%-15%-10%-8% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 2021年复盘：新单疲软叠加地产风险 持续压制板块估值 2. 本轮寿险困境复盘思考 3. 关注财险投资机会 4. 2022资产端展望：估值已隐含极度悲 观预期 5. 投资分析意见：重点推荐中国财险、友 邦、太保 24 25 财险高质量发

49、展离不开车险业务高质量发展财险高质量发展离不开车险业务高质量发展 银保监会推动财险行业高质量发展的监管思路一脉相承，车险作为我国财险业的第一 大险种，重要性不言而喻 监管思路可以总结为：完善车险市场机制，有序推动综合改革、大力发展非车险业务、行业 运行服务效率明显提高，专业化、精细化、集约化水平有效提升。尤其是监管提出到2030年 综合费用率较2020年底降低10个百分点以上，车险费用率仍有进一步压缩的空间。 对于车险综改，监管的定调仍是“委托推进”和“稳健有序”。 时间文件名称部委主要内容 2021/9/16 关于推动财产保险专业化、 精细化、集约化发展的指导意 见 银保监会 明确工作目标，到2030年底，行业经营成本明显下降，综合费用率较2020年 底降低10个百分点以上，市场业务结构明显优化，非车险业务比重较2020年 底提升10个百分点以上，行业经营效益明显改善，承保盈利公司覆盖面较 2020年底提升10个百分点以上；行业运行服务效率明显提高，专业化、精细 化、集约化水平有效提升。 2020/8/5 推动财产保险也高质量发展 三年行动方案（2020年 2022年） 银保监会 推动形成结构合理、功能完备、治理科学、竞争有序的财产保险市场体系。加 快行业转型升级，推动行业从以车险为主向车险、非车险发展并重转变，从销 售驱动向产品服务驱动转型，从传统经济补偿向风险管