1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告证券研究报告 证券研究报告 / 债券研究报告 花落花开自有时花落花开自有时大类资产大类资产 2022 年度展望年度展望 报报告摘要：告摘要： 2021 年和以往相比最为显著的特征是全年经济增长和通胀同时体现了 供给和需求的双逻辑，在过去很长的一段时间内，对于更关注于整体需 求变化的宏观交易来说， 对供给端的关注很久没有像 2021 年这么高。 自 上世纪 90 年代到疫情前的很长一段时间内，全球经济主要受到需求端 的影响， 在以需求端为主导的经济中， 经济增长和通胀往往呈正相关性， 而在以供给端为主导的经济中，经济增长和通

2、胀的正相关性将被打破， 如果上游供给端收缩带来的价格上涨无法有效传导至终端需求，即可能 会出现的滞胀的组合。 对于大类资产的判断，我们认为明年实际利率的变化将对各类资产的判 断非常关键。实际利率尤其是短端实际利率和美联储货币政策的变化具 有较高的相关性。对于双重目标中的就业这一指标，美联储主席鲍威尔 在 11 月议息会议中已经提到， 就业最大化目标可能与疫情前的情况有所 不同，劳动力参与率出于非经济原因可能继续低迷，美联储将灵活看待 就业最大化的目标，工资增长、离职率和职位空缺率同样可以作为观察 劳动力市场紧张的指标，所有这些指标都已经强于上一个周期的峰值， 这意味着美联储的加息步伐可能更快。

3、 金价自今年一季度伴随着实际利率的上行出现一波下跌后年内走势较为 平稳，我们在今年 5 月时提示 1900 美元以上的黄金具有比较好的做空 机会。结合目前对明年实际利率的判断来看，我们仍然认为做多黄金的 时机还没有到来，金价还有继续下探的空间。 年初我们提到货币政策常态化的第二阶段是收益率曲线的扁平，因而利 差收窄也是我们认为危机后最为确定的交易机会。 5 年期和 30 年期国债 收益率之间的利差已缩小至疫情前的水平。相较于之前几轮货币政策正 常化后的情况，我们认为这一轮美债收益率曲线的扁平化可能将以更快 的节奏， 在更低的利率水平上完成， 这将取决于加息后美国经济的韧性。 我们认为明年美股所

4、面临的宏观环境将不利于估值，同时面临经济增长 的风险和利率冲击的风险的可能性上升，而美股指数涨幅越来越受到主 要几家公司上涨推动的结构也可能会导致美股的波动率放大。 不同于市场对明年油价的乐观态度，我们仍对目前的油价继续维持我们 较为谨慎的观点，来自美国的干预是原油价格上涨面临的最大的阻力， 我们认为明年油价仍有望维持在目前的区间内震荡。 风险提示：风险提示：新毒株致病率超预期、新毒株致病率超预期、供应持续紧张超预期供应持续紧张超预期 发布时间：发布时间：2021-12-16 历史收益率曲线 相关报告 美国市场股债相关性研究 -20210928 解构套息交易：理论、方法与实践 -2021091

5、1 海外更加积极的财政政策能破局吗？ -20210627 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 25 债券研究债券研究报告报告 目目 录录 1. 经济展望经济展望：需求需求 vs 供给供给增长和通胀的两面增长和通胀的两面 . 3 1.1. 供给的重要性在今年凸显 . 3 1.2. 需求端政策的滞后变量 . 7 2. 大类资产：增长回落，通胀滞后，政策收紧加码大类资产：增长回落，通胀滞后，政策收紧加码 . 10 2.1. 美联储：实际利率何去何从 . 10 2.2. 贵金属：做多黄金的时机还没有到来 . 13 2.3. 美债：在更低的利率水平完成曲线扁平化 . 15

6、2.4. 美股：预期回报率将降低 . 17 2.5. 汇率：明年人民币存在贬值压力，维持商品货币兑美元的空头观点 . 19 2.6. 原油：仍然维持谨慎态度 . 20 2.7. 疫情以来通胀预期、利率和资产演绎路径 . 21 图表目录图表目录 图图 1：欧洲和美国天然气价格：欧洲和美国天然气价格 . 4 图图 2：奥密克戎在南非的传播速度仍然值得警惕：奥密克戎在南非的传播速度仍然值得警惕 . 5 图图 3：美国劳动参与率和时薪增速：美国劳动参与率和时薪增速 . 5 图图 4：美国西海岸港口拥堵情况：美国西海岸港口拥堵情况 . 6 图图 5：美国长滩港和洛杉矶港拥堵情况：美国长滩港和洛杉矶港拥堵

7、情况（12 月月 14 日）日） . 6 图图 6：量化美国疫情爆发以来的刺激政策：量化美国疫情爆发以来的刺激政策 . 7 图图 7：疫情期间不同经济体出台的财政刺激规模和内容：疫情期间不同经济体出台的财政刺激规模和内容 . 8 图图 8：当月储蓄率已经回到疫情前水平：当月储蓄率已经回到疫情前水平 . 9 图图 9：美国零售季调环比：美国零售季调环比 . 9 图图 10：短端实际利率抬升：短端实际利率抬升 . 10 图图 11：通胀预期上行幅度相比于通胀指标有限：通胀预期上行幅度相比于通胀指标有限 . 11 图图 12：灵活看待就业最大化的目标：灵活看待就业最大化的目标 . 11 图图 13：

8、失业率持续下降：失业率持续下降 . 12 图图 14：金银比价重回：金银比价重回 80 . 13 图图 15：比特币和五年期实际利率：比特币和五年期实际利率 . 14 图图 16：可能在更低的水平完成曲线扁平化：可能在更低的水平完成曲线扁平化 . 15 图图 17：2s10s 和和 5s30s 利差利差 . 16 图图 18：标普：标普 500 波动率波动率 . 18 图图 19：美债实际利率和标普：美债实际利率和标普 500 指数的变化指数的变化 . 18 图图 20：贸易支撑人：贸易支撑人民币、新台币今年对美元保持强势民币、新台币今年对美元保持强势 . 19 图图 21：美国对油价的干预：

9、美国对油价的干预 . 20 图图 22：金银比价和通胀预期：金银比价和通胀预期 . 22 图图 23：通胀预期和就业：通胀预期和就业 . 23 TUhZhUaXnVbWwVNA9P8Q7NtRnNnPrQlOpOsQfQpOtM6MoOvMuOqMsNwMpPoR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 25 债券研究债券研究报告报告 1. 经济经济展望展望：需求需求 vs 供给供给增长和通胀的两面增长和通胀的两面 2021 年和以往相比最为显著的特征是全年年和以往相比最为显著的特征是全年经济增长和通胀经济增长和通胀同时体现了供给和需求同时体现了供给和需求 的双逻辑的

10、双逻辑，供给侧，供给侧的重要性的重要性尤为尤为凸显出来凸显出来，年初我们在报告，年初我们在报告20210225：供给的胀供给的胀 和需求的胀和需求的胀实际利率与估值实际利率与估值中提到供给和需求两端对经济增长和通胀中提到供给和需求两端对经济增长和通胀组合将组合将 产生不同的影响产生不同的影响。自上世纪 90 年代到疫情前的很长一段时间内，全球经济主要受 到需求端的影响，在以需求端为主导的经济中，经济增长和通胀往往呈正相关性， 而在以供给端为主导的经济中，经济增长和通胀的正相关性将被打破，如果上游供 给端收缩带来的价格上涨无法有效传导至终端需求，即可能会出现的滞胀的组合。 1.1. 供给的重要性

11、在今年凸显 在过去很长的一段时间内，对于更关注于整体需求变化的宏观交易来说，在过去很长的一段时间内，对于更关注于整体需求变化的宏观交易来说，对对供给端供给端 的的关注关注很久没有很久没有像像 2021 年年这么这么高高。今年以来供给端的扰动是来自多方面的，一方 面是全球传统能源在应对长期的需求放缓和新能源替代的背景下降低资本开支，另 一方面疫情对全球供应链的影响仍在持续。受变异毒株德尔塔的影响东南亚等国疫 情再度爆发，芯片生产进一步受到影响，进而导致全球汽车芯片供给不足而减产。 疫情不仅干扰了全球供应链中的生产，同时也影响到了物流和运输。港口拥堵、集 装箱紧缺、海运航线价格不断攀升，高度全球化

12、背景下，疫情对人员、原材料、物 流等某一方面的干扰都可能会对全球供应链产生意想不到的深远影响。最后，在供 需错配下，由于供给端的紧缺给中间商带来更大的信息不确定性，供应链中的长鞭 效应更加明显，因而也放大了中间商的补库存需求。 事实上，我们观察到早在今年在今年 1 月的议息会议中，美联储就已经清晰地看到了疫情月的议息会议中，美联储就已经清晰地看到了疫情 下供给端对通胀产生的下供给端对通胀产生的影响，但诚然，美国供应链瓶颈持续的时间超出了我们此前影响，但诚然，美国供应链瓶颈持续的时间超出了我们此前 的预期，的预期，也超过了美联储的预期。也超过了美联储的预期。除了上述提到的疫情对全球供应链的扭曲外

13、，疫 情的反复和高额的失业救济使得美国的劳动力市场长期处于结构性的短缺状态，也 是造成美国“供应瓶颈”持续时间超出预期的重要原因。以港口拥堵为例，这是造 成美国出现供应链中断的最重要的因素之一，疫情期间美国卡车司机和仓库工人短 缺导致集装箱运输船排起长队等候卸货，美国长滩港负责人预计仍需要六个月左右 的时间恢复到正常运营状态，相比于此前我们的预期，美国供应链缓解所需要的时 间显然来的更长一些。 2021 年供给侧的影响同样体现在传统能源的价格上涨中， 后疫情时期传统能源价格 的大幅反弹绝不仅仅是需求的自然恢复，一边是新能源投资带动的短期传统能源的 需求，一边是旧能源主动压降产能，二者之间的矛盾

14、使得各国在应对不稳定需求波二者之间的矛盾使得各国在应对不稳定需求波 动的能力大幅度下降，当遭遇需动的能力大幅度下降，当遭遇需求波动较大的突发性事件时，很容易形成旧能源短求波动较大的突发性事件时，很容易形成旧能源短 缺逼仓进而造成价格的大幅波动，这在今年欧洲的天然气和我国的煤炭均有所体现。缺逼仓进而造成价格的大幅波动，这在今年欧洲的天然气和我国的煤炭均有所体现。 化石能源退和非化石能源进的趋势是确定的，但转型过程需要做到稳定有序的发展， 从文件落地到现实，这条路径需要仔细的设定。新旧能源转换的过程中，不能忽略 旧能源主动压缩产能的影响，并且这种产能的变化是动态的而非静态的。在今年的 中央经济工作

15、会议中也提到了能源安全的重要性。政策的重心不应当是急于给旧能 源制定退出的期限，而是在于新能源技术的进步。这也就是中国所说的先立后破， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 25 债券研究债券研究报告报告 或欧洲议员所提到的“its not the phasing out, but the phasing in” 。 在中国和美国积极干预能源价格的上涨后，我们看到美国天然气和中国煤炭等大宗 商品的价格快速回落，原油价格也回落到年中的水平，但欧洲天然气的价格仍然高 企，这也体现了政策（供给侧）甚至政治上的考量（美国和沙特、北溪二号线等） 对这轮能源价格的影响更为显著。

16、 图图 1：欧洲和美国天然气价格：欧洲和美国天然气价格 数据来源：Bloomberg，东北证券 尽管围绕供应链的干扰将持续多长时间还存在不确定性，我们似乎也能看到供应瓶 颈开始缓解的曙光。究根结底，无论是劳动力、原材料、中间品还是运输端，疫情 的变化始终是影响供应链最根本的原因。尽管仍需要等待更多的信息，新毒株奥密 克戎报告以来，从从金融市场的表现金融市场的表现来看海外来看海外对疫情的敏感度对疫情的敏感度似乎似乎在下降。在下降。在本文的在本文的 基本假设下，基本假设下，我们预期疫苗尤其是加强针的加速普及仍能够对抑制重症率和住院率我们预期疫苗尤其是加强针的加速普及仍能够对抑制重症率和住院率 上升

17、起到作用，上升起到作用，在全民免疫的策略下，美国不会再次出现大规模封锁。但奥密克戎但奥密克戎 在南非的快速传播在南非的快速传播及其免疫逃逸能力及其免疫逃逸能力仍可能对我们的假设带来下行风险仍可能对我们的假设带来下行风险。从目前针 对奥密克戎的医学研究来看，相比于金融市场的乐观情绪要保守很多，对住院率和 致死率的判断还过早，需要等待更多数据。如果疫情朝着更加严重的方向发展，那 么预期供应链瓶颈将持续更长的时间，从而持续对通胀产生压力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 25 债券研究债券研究报告报告 图图 2：奥密克戎在南非的传播速度仍然值得警惕：奥密克戎在南非的

18、传播速度仍然值得警惕 数据来源：Our World in Data，东北证券 疫情是影响劳动力市场恢复慢于预期的其中一个因素，另外高额的失业救济和疫情 期间累积的超额储蓄也是使得一部分人推迟回归劳动力市场的原因。但随着财政补但随着财政补 贴的取消和贴的取消和开始消耗疫情期间累积储蓄开始消耗疫情期间累积储蓄，我们似乎已经能够看到美国劳动力市场紧，我们似乎已经能够看到美国劳动力市场紧 张出现改善的迹象，张出现改善的迹象，11 月薪资环比增速有所缓和，劳动参与率也开始回升。月薪资环比增速有所缓和，劳动参与率也开始回升。 图图 3：美国劳动参与率和时薪增速：美国劳动参与率和时薪增速 数据来源：Wind

19、，东北证券 劳动力市场的持续恢复将有助于美国各个行业的供应链恢复，仍然以前文提到港口 拥堵为例，卡车司机和仓库工人的严重短缺是使得港口拥堵的主要原因之一。全美 约有七成的货物通过卡车运输，但与此同时，卡车司机的缺口却在不断扩大。在疫 情爆发之前，美国卡车司机的缺口就从 2015 年的 4.8 万增长到 2019 年的 6.2 万， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 25 债券研究债券研究报告报告 当下卡车司机的缺口进一步扩大至 8 万。虽然等待船只的统计数据受到排队新规的 影响，但正如长滩港负责人所表示的，目前局势正朝着乐观的方向发展，长滩港和 洛杉矶港排队等待

20、卸货的大型船只数量和平均等待时间在未来六个月有望回落，供 给端的恢复仍将是明年的大趋势。 图图 4：美国西海岸港口拥堵情况美国西海岸港口拥堵情况 数据来源：路孚特 EIKON，东北证券 图图 5：美国长滩港和洛杉矶港拥堵情况（：美国长滩港和洛杉矶港拥堵情况（12 月月 14 日）日） 数据来源：路孚特 Eikon，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 25 债券研究债券研究报告报告 1.2. 需求端政策的滞后变量 区别于二战后以及中国改革开放以及本世纪初加入 WTO 后经济内生驱动的增长， 金融危机后全球总需求的增长动力主要还是源自于政策的推动，人口老龄化

21、、贫富 差距扩大以及全球经济处在技术长周期末端缺乏新的经济增长点，全球债务规模加 速扩张主要经济体宏观杠杆率持续上行，中长期结构性矛盾并没有得到解决。在这在这 样的背景下，从需求端的分析更加依赖于对政策样的背景下，从需求端的分析更加依赖于对政策路径路径的分析的分析，甚至如我们之前所分，甚至如我们之前所分 析到的，在货币政策的空间和有效性降低的背景下，我们析到的，在货币政策的空间和有效性降低的背景下，我们将将更加关注政府的财政政更加关注政府的财政政 策、产业政策以及二者和货币政策之间的协同影响。策、产业政策以及二者和货币政策之间的协同影响。 目前美联储的政策利率处于有效利率的下限，货币政策的空间

22、和有效性受到制约， 美联储也需要为下一次危机的到来预留出更大的货币政策的空间。此外，美国对于 金融危机后，潜在增长率和长期通胀水平中枢不断下行的担忧，美国寄希望于更大 规模地投资带动生产要素的回流， 提高潜在生产率以避免陷入长期停滞。 另一方面， 通胀和财政赤字的容忍度得以提高，当下低利率的环境也为政府举债创造了条件。 因此，在本次疫情中，和 2008 年金融危机后相比，最明显的政策特征之一就是财政 政策刺激的力度显著高于金融危机时期。 2020 年疫情爆发以来， 主要发达经济体实施了极度宽松的货币政策和财政政策组合， 央行购买国债增加超额准备金，财政新增发债推动银行超额准备金转为财政存款，

23、财政向家庭、企业转移支付推动财政存款转为经济主体存款。2020 年，美联储购买 了约 52%的新增国债， 由此支持财政支出形成的货币供应量占美国新增 M2 的 61%， 从央行到银行再到居民及企业的货币信用增长，是疫情后以来需求恢复和资产价格 上涨的最主要驱动力。相比于 2008 年危机后，大规模的财政政策缺位，没有明显的 财政赤字货币化，且银行体系通过贷款创造货币的积极性也不高，广义货币没有显 著增加，货币供应量扩张幅度低于央行资产负债表的扩张规模。 图图 6：量化美国疫情爆发以来的刺激政策量化美国疫情爆发以来的刺激政策 数据来源：CBO，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

24、后的声明及说明 8 / 25 债券研究债券研究报告报告 美国的财政刺激计划以对居民部门的直接转移支付为主，而对企业部门的补贴主要美国的财政刺激计划以对居民部门的直接转移支付为主，而对企业部门的补贴主要 是通过贷款担保以及财政贴息等，占整体财政刺激的比重较小。是通过贷款担保以及财政贴息等，占整体财政刺激的比重较小。在 5.9 万亿的财政 补贴中，直接针对居民部门的补贴超过 2 万亿美元。这和国内的财政刺激政策是以 针对企业部门的减税降费、基础设施建设投资为主有显著的区别，国内的财政政策 体现的是以工代赈的思路，进一步转化为政府或企业的投资，而美国、欧洲等发达 经济体采取的是直接的补贴发放。发达经

25、济体对居民的转移支付的比例显著高于发 展中经济体， 而发展经济体中最大的一块财政刺激还是针对公共事业或基建 （public works） ，而发达经济体流向这一块的支出比例极低。 图图 7：疫情期间不同经济体出台的财政刺激规模和内容：疫情期间不同经济体出台的财政刺激规模和内容 数据来源：IMF Fiscal Monitor Apr 2021，东北证券 美国疫情爆发前居民月均储蓄在 1000 亿美元左右，储蓄率稳定在 7%-8%，在美国 政府派发支票的去年 4 月、今年 1 月和 3 月，储蓄率攀升至 20%-30%的高位，截至 2021 年 10 月，当月储蓄率已经完全回落至疫情前的水平。自去

26、年 3 月以来到今年 10 月的 20 个月内，美国居民累计超额储蓄达 2.6 万亿美元。当月储蓄率回到疫情 前的水平即意味着累计超额储蓄已经达到极大值，这表明超额的储蓄可能依然可以 支持一部分劳动力推迟数个月回到劳动力市场，但不太可能使得这部分人群永远离 开劳动力市场。拆开结构来看，由于低收入人群具有更高的消费倾向，超额储蓄在 不同人群中持有的比例存在较大差异，据测算超额储蓄中 40%由最富裕的 20%人群 持有，而后 40%的人群只持有其中的 20%，这也意味着超额储蓄对消费的边际支撑 作用将有所降低。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 25 债券研究债券研

27、究报告报告 图图 8：当月储蓄率已经回当月储蓄率已经回到疫情前水平到疫情前水平 数据来源：Wind，东北证券 图图 9：美国零售季调环比：美国零售季调环比 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 25 债券研究债券研究报告报告 2. 大类资产：增长回落，通胀滞后，大类资产：增长回落，通胀滞后，政策收紧加码政策收紧加码 2.1. 美联储：实际利率何去何从 在我们的框架中，明年实际利率的变化将对各类资产的判断非常关键。实际利率的 两端分别是美联储的货币政策和通胀预期，从货币政策的角度来看，美联储从年初 开始引导货币政策正常化的预期，年内缩减

28、购债落地再到加息预期升温，我们并不 认为美联储是滞后的，今年汇率市场美元的强势也表明美联储的步伐是大幅领先于 欧央行、日央行以及澳央行等其他主要海外央行的。今年实际利率保持低位的重要 原因是来自于通胀预期这一端，而受益于持续的低利率，估值在今年得以支撑。 图图 10：短端实际利率抬升：短端实际利率抬升 数据来源：路孚特 EIKON，东北证券 今年路演中我们常常被问到的一个问题是， “实际利率还能起来吗？”今年路演中我们常常被问到的一个问题是， “实际利率还能起来吗？” ，我们我们倾向于倾向于 肯定的回答肯定的回答。实际利率尤其是短端实际利率和美联储货币政策的变化具有较高的相实际利率尤其是短端实

29、际利率和美联储货币政策的变化具有较高的相 关性。关性。如果明年上半年实体经济的通胀仍然可能维持在高位，但这同时也会推动市 场对美联储的加息预期进一步升温，由于市场交易的通胀预期是领先于通胀指标的， 从而实体经济通胀的压力可能会转化为实际利率的上行。近期在美国政府干预下美近期在美国政府干预下美 国的能源价格国的能源价格回落回落对短期通胀预期上行的压力有所缓和对短期通胀预期上行的压力有所缓和，而而近两个月薪资环比增速近两个月薪资环比增速 持续放缓可能也预示着财政补贴到期后，美国劳动力市场结构性紧张的情况有所缓持续放缓可能也预示着财政补贴到期后，美国劳动力市场结构性紧张的情况有所缓 解，解，如果薪资

30、增速能够锚定在美联储的目标如果薪资增速能够锚定在美联储的目标 4%左右（年率） ，那么对中长期通胀增左右（年率） ，那么对中长期通胀增 速持续上涨更为关键的所谓“工资速持续上涨更为关键的所谓“工资-物价”的螺旋将得以避免。物价”的螺旋将得以避免。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 25 债券研究债券研究报告报告 图图 11：通胀预期上行幅度相比于通胀指标有限通胀预期上行幅度相比于通胀指标有限 数据来源：Wind，东北证券 另一方面从货币政策的角度来看，对于双重目标中的就业这一指标，美联储主席鲍 威尔在 11 月议息会议中已经提到，就业最大化目标可能与疫情前的情

31、况有所不同， 劳动力参与率出于非经济原因可能继续低迷，美联储美联储将灵活看待将灵活看待就业最大化就业最大化的目标的目标， 工资增长、离职率和职位空缺率同样可以作为观察劳动力市场紧张的工资增长、离职率和职位空缺率同样可以作为观察劳动力市场紧张的指标，所有这指标，所有这 些指标都已经强于上一个周期的峰值些指标都已经强于上一个周期的峰值，这意味着美联储的加息步伐可能更快。，这意味着美联储的加息步伐可能更快。 图图 12：灵活看待就业最大化的目标：灵活看待就业最大化的目标 数据来源：Bloomberg，东北证券 在 11 月美国非农就业报告发布的时候，我们当时写了一个速评认为这份就业报告 其实要比看上

32、去的好一些， 虽然新增非农就业人数比预期低了 34 万， 但但失业率大幅失业率大幅 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 25 债券研究债券研究报告报告 下降了下降了 0.4 个百分点至个百分点至 4.2%， 同时劳动参与率终于反弹， 而前期非农就业数值连续， 同时劳动参与率终于反弹， 而前期非农就业数值连续 数月上调。数月上调。包括包括美联储美联储关注的关注的就业包容性增长目标就业包容性增长目标也有大幅改善也有大幅改善，非裔美国人失业非裔美国人失业 率大幅下降率大幅下降 1.2 个百分点。个百分点。 图图 13：失业率持续下降失业率持续下降 数据来源：Wind，

33、东北证券 另一个我们另一个我们在路演中在路演中经常被问到的问题是， “美联储是不是用嘴加息，等到明年经经常被问到的问题是， “美联储是不是用嘴加息，等到明年经 济增长出现回落的时候会不会停下加息的步伐？”我们觉得济增长出现回落的时候会不会停下加息的步伐？”我们觉得不会不会。美联储政策变动 的周期虽然在变短，这一轮美国经济能够承受的利率上升的空间也可能相比上一轮 危机后更低， 但这并不意味着美联储不会开启加息空间， 相反， 如我们一直强调的， 我们认为美联储会珍惜货币政策正常化的窗口，反而可能会加快加息的脚步，以为 下一次危机的到来储备更多的政策空间。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

34、后的声明及说明 13 / 25 债券研究债券研究报告报告 2.2. 贵金属：做多黄金的时机还没有到来 今年我们在路演中更常被问到的问题是， “为什么这一轮黄金没有表现出抗通胀的 属性？” 。 我们在去年的年终展望中其实也提到过， 黄金的抗通胀性的前提是在名义 利率保持稳定或名义利率的上升速度慢于通胀预期的时候，黄金价格是一揽子实际 利率的加权。金价自今年一季度伴随着实际利率的上行出现一波下跌后年内走势较 为平稳，我们在今年 5 月时提示 1900 美元以上的黄金具有比较好的做空机会。结 合目前对明年实际利率的判断来看，我们仍然认为做多黄金的时机还没有到来，金 价还有继续下探的空间。此外，我们继

35、续持有金银比价将维持上升趋势的观点。 图图 14：金银比价重金银比价重回回 80 数据来源：Wind，东北证券 在我们看来，另一类波动率更高的资产比特币也可以看作为实际利率的对标物。 同样是锚定信用货币，黄金价格在今年保持较为稳定，而比特币在今年则经历了暴 涨和暴跌，我们认为区别就是在于波动率。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 25 债券研究债券研究报告报告 图图 15：比特币和五年期实际利率：比特币和五年期实际利率 数据来源：路孚特 EIKON，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 25 债券研究债券研究报告报告 2

36、.3. 美债：在更低的利率水平完成曲线扁平化 我们在年初的路演中提到，货币政策常态化的第二阶段是收益率曲线的扁平化，因 而利差收窄也是我们认为危机后最为确定的交易机会。 5 年期和 30 年期国债收益率 之间的利差已缩小至疫情前的水平。近期市场的表现似乎重现了所谓“格林斯潘之 谜” ，即随着加息预期的升温，短端利率抬升的同时，长端 30 年期利率反而有所回 落。随着美联储加息预期持续升温，如下图所示，相较于之前几轮货币政策正常化 后的情况，我们认为这一轮美债收益率曲线的扁平化可能将以更快的节奏，在更低 的利率水平上完成，这将取决于加息后美国经济的韧性。 图图 16：可能在更低的水平完成曲线扁平

37、化可能在更低的水平完成曲线扁平化 数据来源：路孚特 EIKON，东北证券 Weekly2004/9/19 - 2024/2/11 (EST) 长短利差10-2 长短利差10-2 危机政策作用后 最确定的交易思路： 长短利差收缩！ 危机政策作用后 最确定的交易思路： 长短利差收缩！ 危机政策作用后 最确定的交易思路： 长短利差收缩！ 3% 2% 4.5% Yield Auto -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 11 1.9526 1.3053 0.7741 0.2122 0.25

38、00 Value Auto -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 1.0931 20052006200720082009200000222023 2024 200020102020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 25 债券研究债券研究报告报告 图图 17：2s10s 和和 5s30s 利差利差 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 25 债券研究债券研究报告报告 2.

39、4. 美股：预期回报率将降低 我们认为明年美股所面临的宏观环境将不利于估值，同时我们认为明年美股所面临的宏观环境将不利于估值，同时面临面临经济增长的风险和利经济增长的风险和利 率冲击的风险率冲击的风险的可能性的可能性上升，而美股指数涨幅越来越受到主要几家公司上涨推动的上升，而美股指数涨幅越来越受到主要几家公司上涨推动的 结构也可能会导致美股的波动率放大结构也可能会导致美股的波动率放大，今年以来标普 500 指数很大一部分涨幅来自 于苹果、微软、英伟达、特斯拉、谷歌等巨头的贡献。危机后超额的回报率一方面 是便宜而充裕的资金直接推高资产价格，另一方面通过增加杠杆托底总需求（企业 盈利） ，而这部分

40、增长又进而消化资产的“虚高” ，支撑资产远高于正常水平的投资 回报率。 但随着资金成本的抬升和流动性的回收 （从缩减购债到潜在的缩表行为） ， 政策退坡下经济增长向潜在增速回归，美股回报率降低而波动性放大的风险上升。 这也是为什么我们在今年年中对港股持比较悲观态度的原因，除了政策风险外，香 港市场受到全球资金成本和流动性变化影响较深，负债端带动的资本流动对其是至 关重要的。 相比于通胀预期抬升，实际利率的抬升对估值的影响更偏负面，货币政策在短时间 内的突然转向引发的实际利率大幅波动，往往会使得股债表现倾向于正相关性。以 2013 年的缩减购债恐慌为例，10 年期美债实际利率从 2013 年 5

41、 月的-0.3%快速上 行 100bp 至 7 月 0.7%，同期通胀预期下行 30bp，10 年期国债名义利率上行 70bp， 货币政策转鹰使得实际利率成为利率上行的主要因素，标普 500 指数从 1669 点回 落 6%至 1573 点。类似的情形同样发生在 2018 年 10 月，美联储主席鲍威尔认为 “利率水平距离中性利率还有相当长的距离” （a long way from neutral） ，引发 10 年 期美债实际利率从 10 月的 1%上升至 11 月 1.2%，上行约 20bp，同期通胀预期大约 下行 10bp，10 年期国债名义利率小幅上行 10bp 至 3.25%，名义利

42、率的上行同样主 要由实际利率推动，标普 500 从 2925 点大幅回落至 2350 点。 2021 年初，股债的正相关性同样有所加强。美联储逐渐向市场释放货币政策正常化 的信号，带动美债收益率快速上行，美债 10 年期实际利率在 10 个交易日内快速抬 升50bp， 从历史低点的-1.0%上升至-0.5%， 同期通胀预期从2.2%小幅下行至2.14%， 对应名义利率从 1.18%上行至 1.54%，标普 500 从当时历史新高 3909 小幅回落至 3768 点。但随后随着美国经济持续复苏带动通胀预期进一步上行，另一方面，实际 利率随着美联储不断与市场沟通淡化缩减购债预期而逐渐企稳，市场情绪

43、回暖，风 险偏好再次回升，权益市场再次回到上行轨道。 除了利率的绝对水平外，利率变动的速率也会对股债之间的相关性产生影响。利率 的缓慢抬升更有利于经济增长的良性预期和利率水平抬升的影响相互抵消，使得权 益类资产能够平稳地消化此前实际利率下降推动的较高的估值水平。反之，突然的 利率冲击更容易导致杀估值的情况出现，例如 2021 年一季度、2013 年“缩减购债 恐慌” 、 2018 年美联储收紧预期都出现过类似的情况。 利率在短时间内的快速抬升， 往往是由于货币政策的转向或是出于市场对于高通胀的担忧，而受经济增长预期好 转推动的利率水平的抬升的过程更为缓慢，更有利于权益资产消化估值。以今年一 季

44、度美债收益率的快速上行为例，除了美联储货币政策收紧的预期管理外，随着量 化和程序化交易的占比上升，技术因素对于美债利率上行的高度也有重要的影响， 愈发值得关注。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 25 债券研究债券研究报告报告 图图 18：标普：标普 500 波动率波动率 数据来源：Wind，东北证券 图图 19：美债实际利率和标普：美债实际利率和标普 500 指数的变化指数的变化 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 25 债券研究债券研究报告报告 2.5. 汇率：明年人民币存在贬值压力，维持商品货

45、币兑美元的空头观点 对于人民币而言，我们认为随着中美货币政策周期的错位叠加明年贸易顺差的转弱，对于人民币而言，我们认为随着中美货币政策周期的错位叠加明年贸易顺差的转弱， 明年人民币将存在一定的贬值压力。明年人民币将存在一定的贬值压力。今年年内美元指数连创新高，同期美元兑人民 币汇率维持强势，CFETS 人民币指数单边上涨创 2016 年以来高点至 101.82，美元 指数和人民币汇率呈现出同涨的走势，这反映了今年贸易顺差快速增长和外资净流这反映了今年贸易顺差快速增长和外资净流 入下外汇市场供求的基本面。入下外汇市场供求的基本面。今年全年贸易顺差再创记录，前 10 个月贸易顺差同 比增长 36.

46、6%，资本项下，虽然近期流入速度有所放缓，但仍维持净流入，境外机 构连续 35 个月增持中国债券。前 10 个月，累计银行即远期结售汇顺差 1944 亿美 元，增长 101%，前 10 个月银行代客结售汇顺差累计 2286 亿美元。 另一方面，我们可以观察到韩元和人民币的走势今年以来出现了劈叉，人民币维持 强势和韩元走弱的背后，一是中国贸易顺差快速增长，其中 9 月、10 月顺差持续扩 张，两个月合计同比增长 63%，而韩国贸易顺差增速边际走弱，另一方面也和韩国而韩国贸易顺差增速边际走弱，另一方面也和韩国 股市遭受了持续的资本外流有关，而股市遭受了持续的资本外流有关，而今年今年中国资本外流的压

47、力主要体现在港币市场。中国资本外流的压力主要体现在港币市场。 图图 20：贸易支撑人民币、新台币今年对美元保持强势贸易支撑人民币、新台币今年对美元保持强势 数据来源：Wind，东北证券 今年以来我们维持对美元相对强势的观点，年中路演时我们提到到澳元兑美元的空 头机会，当时我们提出的两条交易逻辑从目前来看我们认为仍然成立： （1）美联储 先一步于澳联储货币政策正常化的预期， （2）以及大宗商品见顶的预期逐渐打入， 澳洲经济自身的结构性问题将再次回到投资者的视野。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 25 债券研究债券研究报告报告 2.6. 原油：仍然维持谨慎态度

48、尽管市场对于明年原油价格似乎还是持比较乐观的态度，但我们仍对目前的油价继 续维持我们比较谨慎的观点，来自美国的干预是原油价格上涨面临的最大的阻力， 我们认为明年油价仍有望维持在目前的区间内震荡。虽然拜登政府和特朗普政府在 能源政策上有诸多不同， 但当油价上行超过 80 美元， 原油市场受到美国政府干预的 风险都会上升。 图图 21：美国对油价的干预：美国对油价的干预 数据来源：路孚特 Eikon，东北证券 Weekly LCOc1, LCOc2-LCOc6, CLc2-CLc62018/1/19 - 2022/1/14 (LON) 干预油价 特朗普干预油价 逐步证实； 下降开始共振； 步收紧供

49、给； 套保力量开始减弱； 沙特减产支撑油价 特朗普和普京通话讨论油价 沙特额外支持 OPEC达成冻产协议 拜登干预油价 疫情 沙特增产 拜登干预油价 技术指标对应扩散三角形 Price USD Bbl Auto 10 20 30 40 50 60 70 80 82.74 沙特减产 沙特额外减产 油价 US干预油价 Super contango 疫情 2-6挤仓 US干预油价 油价 2-6挤仓 Price USD Bbl Auto -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3.14 4.09 三重顶背离 背离 三重顶背离？ Value USD Bbl Auto 10 20 30 40

50、 50 60 70 65.413 Value USD Bbl Auto -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 0.57 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 25 债券研究债券研究报告报告 2.7. 疫情以来通胀预期、利率和资产演绎路径 我们大致梳理了从去年疫情爆发后通胀预期、就业和利率的演绎路径以及大类资产 的表现。海外疫情爆发初期，和传统的美林时钟中的衰退阶段一致，通胀预期快速 转向通缩预期、需求