1、敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告期货研究报告 | 商品研究商品研究 策略策略报告报告 易涨难跌但不确定性因素增多易涨难跌但不确定性因素增多 2021年年12月月6日日 白糖白糖 2022 年度年度投资策略投资策略 白糖主力合约白糖主力合约走势图走势图 资料来源：Wind,招商期货研究所 相关报告相关报告 2021 年压制国内糖市场的一些因素比如进口增量带来的库存压力仍然在持续压 制市场，但另一方面这些因素在边际上在发生转变，国内糖减产和进口减少使得 国内供需预期在好转。但同时国际糖随着北半球开榨和原油的大幅波动，新的不 确定性在产生。2022 年市场的不确定性因素仍然很多，但大体上寻找向上

2、交易 机会的方向不变。 2021 年白糖市场的关键词是：分化。一方面是内外盘的分化，另一方面是现 实与预期的分化。 在国内我们看到 2020 年三季度以来一直持续到 2021 年 10 月进口糖增量对 国内糖市场的冲击，现货销售困难，工业库存高企；但与此同时，我们也看 到了配额外进口利润大幅下降，市场对于后期进口量下降充满预期；同时新 榨季甜菜糖的减产也为国内供需平衡的改善提供了进一步的支撑。 在国外 2021 年巴西中南部经历了持续的干旱和多次霜冻的侵袭， 使得巴西糖 减产明显从而推动了国际糖一度突破 20 美分向上运行， 但这种情况下国内糖 却受制于进口量大增带来的库存高企表现得不温不火。

3、而在当前开榨的北半 球榨季，我们注意印度、泰国包括欧盟都有一定的增产预期，而国内糖在这 个时候却迎来了供需改善的一个局面。 展望未来，2021/22 榨季尽管目前看面临疫情和原油市场等诸多不确定性， 可能对国内外糖市场在一定时期内产生冲击；但第一大产国巴西受制于长期 干旱糖产量预计维持低位，第二大产国印度雄心勃勃的甘蔗制乙醇计划将有 效化解印度糖过剩对国际糖市场的压力。对于未来我们大体上是一种谨慎乐 观的态度，糖价正在走向再平衡的路上，即便有些阶段性的供给增长，但也 不再是难以化解的压力，从长期看糖价应该是底部抬升的走势，很难再看到 过去一些年持续过剩的局面。我们或许应该保持一些耐心，等待全球

4、糖市场 的春天。 操作建议：操作建议：虽然国内糖现货压力仍然比较大，外围疫情的新变化和原油市场 的波动也给全球糖市场带来新的不确定性因素，但是制约糖价的因素正在转 变，对于未来我们持谨慎乐观泰国，策略上建议在调整中买入，以震荡区间 逐步抬升的思路对待。 风险提示：风险提示：如果疫情远超预期，原油大幅下跌会极大压制国内外糖价上方的 空间。 商品研究商品研究 Page 34 敬请阅读末页的重要声明 一、一、 2021 年年糖糖价走势回顾价走势回顾 2021 年糖价走势大体上是一个震荡上行的走势。在 1 月份时候随着巴西榨季逐步接近 尾声，巴西糖对全球市场充足的供给也开始有所放缓，全球进入北半球榨季

5、，此时由于 北半球的主要出口国泰国的明显减产，而增产的印度出口成本较高，使得国内外糖价从 2020 年四季度的低点中走出来，国际糖一路上行去寻求匹配印度糖出口成本，以寻求 在泰国糖供给缺席的情况下吸引印度糖出口供给国际市场，这一阶段国内仍然受原糖进 口和糖浆进口持续增长的影响，保持震荡态势，明显弱于外盘走势，这种外强内弱的格 局一直持续到 4 月份。 图图 1：郑糖郑糖期货价格走势期货价格走势（单位：元（单位：元/吨）吨） 图 图 2：ICE 原糖期货价格走势（单位：美分原糖期货价格走势（单位：美分/磅磅） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Wind,招商期货研究所 4 月以后，北

6、半球供给的问题随着印度糖出口签约增长得到一定程度的解决。市场的关 注点也重新回到新一季即将开榨的南半球巴西的供给情况。此时，国内外出现了几个新 的变化。 在海外方面，随着疫情接种的推进，欧美等发达国家需求开始复苏，汽柴油消费开始恢 复，原油价格稳步走强；而巴西也跟随这一趋势，汽柴油消费呈现增长势头，相应的乙 醇消费也开始复苏。结合上一季巴西极高的制糖比例，大量的甘蔗用于生产原糖，使得 国内乙醇供给下降较为明显。在需求复苏的背景下，使得乙醇供给紧张的问题一下凸显 出来，从而引发了乙醇价格的坚定上涨。这导致了持续了一年的制糖经济性大幅好于制 乙醇的格局开始逆转，引发了市场对于新一季巴西制糖比例下调

7、的各种猜想，这是此前 完全未曾想到的情况，此前市场普遍对于甘蔗产量下调有所预期，但是对于制糖比例维 持在高位甚至更高水平都充满信心。这是第一个变化。 巴西的另一个变化在于其主产区中南部持续的干旱，引发了市场对于巴西中南部甘蔗产 量进一步下滑的恐慌。两者叠加之下，引发了 ICE5 月合约的再度显著上涨。而这一轮 上涨国内糖跟进的就比较迅速。外盘两轮上涨中内盘表现的差异很有趣，关键还是在于 国内自身供需的一些变化，使得这一轮上涨能够跟得动。当然这一轮上涨能跟得动跟上 一轮国内横盘消化了一些压力有关。在年初外盘上涨时，国内整体进口压力还是比较大 的，随着外盘的上涨和国内的震荡，这个过程中国内配额外进

8、口利润大幅压缩至 0 甚至 小幅亏损，而原糖和糖浆进口量也开始下滑，使得国内边际供需好转较为明显。于是在 这一轮外盘上涨的背景下，对国内带动作用就非常明显。而国内新一季北方甜菜糖种植 面积让位于价格高企、供需十分紧张的玉米，也逐步被市场所认识到，这对于国内盘面 VWgYgV9UnVdYNAMBaQbPbRoMoOsQqRkPoPoMiNmNtM8OmMwPNZmQxPuOtQtR 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 35 也是有个较为明显的支撑。 到了 5 月以后，随着 ICE5 月合约结束，多头获利了结盘面转入震荡。这时候巴西中南部 的干旱也逐步出现了缓解的迹象，这进一步加剧

9、了获利多头的平仓，再加上此前有利于上 涨的宏观流动性环境出现了一些变化美国和中国通胀数据持续超预期， 使得市场对于 流动性收紧的预期非常强，国内也出台各种手段对大宗商品展开调控，市场风险偏好明显 下降。于是原糖和国内白糖在 5 月以后一直到 6 月震荡趋向一个震荡下行的走势。 此后随着巴西中南部干旱叠加数次霜冻对产区的侵袭， 市场对于巴西中南部减产的预期逐 渐增强，并形成一致预期，引导国际糖价在 7-8 月走出一轮明显的上行趋势，并一度冲击 到 20 美分以上区间。 此后随着巴西中南部产区天气的改善，市场对于巴西中南部糖产量的预期逐步稳定下来， 市场在 9-11 月也主要以高位震荡为主。 在

10、11 月中下旬到 12 月初这段时间里一方面是疫情的新变化以及原油市场的大幅下跌， 另 一方面是北半球开榨初期产量比较好， 引发了国际糖价从 20 美分回落到 18.5 美分的区间 底部。 在这一过程中，国内糖基本保持一个震荡上行的态势，在国际糖强势时候国内糖阶段性上 行，但一旦国际糖上行动能不足，国内糖就会在库存压制下回调整理。国内糖就这样在 2021 年走出了一个区间震荡、底部逐步抬升的走势。 二、二、 全球糖供需情况全球糖供需情况 （一） 全球供需平衡 国际食糖组织 ISO 在 2021 年 11 月报告将 2021/22 榨季预计全球糖供需缺口从 8 月预 估的 385 万吨下调至 2

11、55 万吨。 在产量方面，ISO 预计 2021/22 榨季全球糖产量 1.7047 亿吨，较先前的预估下调 18.5 万吨。 在消费量方面，ISO 预计 2021/22 榨季全球糖消费量在 1.7303 亿吨，下调 144 万吨， 较上年水平增长 1.2%。需求下调主要还是当前疫情影响之下，出行人数下降导致糖销 量的下降。 从各主产国来看， 巴西中南部因为地处南半球， 榨季从4月到次年3月， 巴西中南部21/22 榨季接近尾声， 咨询公司Datagro预计甘蔗入榨量 5.18 亿吨， 糖产量估计在 3190 万吨； 预计 22 年 4 月开始的 22/23 榨季甘蔗入榨量在 5.3-5.65

12、 亿吨，糖产量在 3160-3370 万 吨。 Rabobank 对巴西中南部 22/23 榨季甘蔗产量预估也在 5.3-5.5 亿吨之间， 认为产量 恢复有限，主要还是受制于长期干旱和霜冻的影响。当然最近两个月巴西中南部降雨有 改善，但是拉尼娜之下，巴西中南部是否会重新受到干旱的压力，尚待观察。国际原油 价格的大幅波动对巴西制糖比例的影响也存在不确定性。 印度本季天气改善，甘蔗产量预计增长，但是印度大力推动的甘蔗制乙醇计划预计消耗 折合 300 万吨糖的甘蔗，使得印度糖产量预计在 3050-3100 万吨，与上季产量基本持 平。 商品研究商品研究 Page 36 敬请阅读末页的重要声明 泰国

13、由于种植面积的恢复，以及天气从过往非常差的状况中恢复过来，预计产量恢复到 1000 万吨左右的水平。 欧盟加英国糖产量预计增加 12%至 1720 万吨， 主要跟今年欧洲降雨良好单产提高有关。 图图 3：全球原糖供需差全球原糖供需差（百万吨（百万吨） 资料来源：Platts，ISO，招商期货研究所 2022 年市场的焦点仍然密切与疫情相联系，一方面是对于需求的影响，另一方面是疫 情对汽柴油包括乙醇在内的燃料需求的影响，将可能在很大程度上影响巴西制糖比例的 选择。那么另外的话，我们还需要密切关注年初拉尼娜对巴西甘蔗生产的潜在影响。在 北半球方面，一方面关注本季产量的兑现情况，另外需要密切关注印度

14、甘蔗制乙醇计划 的执行情况。 （二） 巴西供需情况 巴西是全球第一大主产国，也是当前全球糖市场关注的焦点。 巴西是全球原油市场对糖市场发生影响的地区， 该国的甘蔗产量通常在 5 亿吨-6 亿吨左 右，通常只有 40%多用于产糖，50%多用于产乙醇，用于燃料消费，跟汽油市场密切相 关，所以当原油市场发生剧变时，通常会很大影响巴西制糖比例的变化，从而影响巴西 糖产量，并进而影响全球糖市场的平衡。 图图 4：巴西中南部糖产量巴西中南部糖产量（千吨千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 06/0708/0910/1112/1314/1516/17

15、18/1920/21 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 12/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/23 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 37 从图 4 中我们看到 2021 年巴西中南部在接连遭受持续的干旱和霜冻影响的情况下，甘 蔗产量和糖产量均有明显下滑，同时制糖比例在坚挺的乙醇价格支撑下也从高位小幅下 滑，使得 2021/22 季（4 月-3 月）巴西中南部糖产量在 3200 万吨左右，较上一季下滑 600 万吨出头。 目前巴西 2

16、021/22 榨季接近尾声，新榨季 2022/23 榨季将于 22 年 4 月开始，考虑到干 旱的持续影响， 预计巴西糖产量保持在与 21/22 榨季相当的水平， 可能小幅恢复到 3260 万吨出头，不过目前面临的不确定性比较多，一是疫情和原油的影响不确定，另外拉尼 娜的影响也需要观察。 图图 5：巴西中南部甘蔗累计产糖量巴西中南部甘蔗累计产糖量（千吨千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 巴西 2021/22 榨季临近尾声，收榨糖厂增多，3200 万吨左右的产量预估基本不太会有 大的变化，较上季减产 600 万吨左右。 图图 6：巴西中南部双周产糖量巴西中南部双周产糖量（千吨千吨） 资

17、料来源：UNICA,招商期货研究所 从双周产糖量看的更加清楚， 相比往年， 2021/22 榨季巴西糖产量呈现明显的同比下滑， 尤其进入 9 月以后，干旱和霜冻的影响在榨季中后期对产量的影响使得糖产量下滑比较 明显。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 4/165/166/167/168/169/16 10/16 11/16 12/16 1/162/16 3/16 16/1717/1818/1919/2020/2121/22 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4/165/166/167

18、/168/169/1610/16 11/16 12/161/162/163/16 16/1717/1818/1919/2020/2121/22 商品研究商品研究 Page 38 敬请阅读末页的重要声明 图图 7：巴西中南部甘蔗累计入榨量巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 截止 2021 年 11 月 16 日巴西新榨季甘蔗入榨量已经达到 5.17 亿吨，同比减少 11.7%； 本季甘蔗入榨量基本会达到 5.2-5.25 亿吨。 图图 8：巴西中南部甘蔗双周入榨量巴西中南部甘蔗双周入榨量（千吨千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 甘蔗双周入榨量情况

19、看， 本季开始之初甘蔗入榨量就偏低，但进入 9 月以后随着干旱 和霜冻的影响充分体现，甘蔗入榨量下滑也更加明显。 图图 9：巴西中南部累计制糖比例（巴西中南部累计制糖比例（% %） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 4/165/166/167/168/169/16 10/16 11/16 12/16 1/162/16 3/16 16/1717/1818/1919/2020/2121/22 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 4/165/166/167/1

20、68/169/16 10/16 11/16 12/161/162/163/16 16/1717/1818/1919/2020/2121/22 30 35 40 45 50 55 4/165/166/167/168/169/16 10/16 11/16 12/161/162/16 3/16 16/1717/1818/1919/2020/2121/22 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 39 图 9 是巴西中南部累计制糖比例，我们看到作为全球最大的主产国巴西，因为有制乙醇 和制糖的灵活选择，成为全球糖市场的调节器。也就是当全球糖过剩时候，糖价低迷， 巴西可以选择多产乙醇，降低制糖

21、比例，从而达到平衡全球糖市场的目的，这是 17/18 和 18/19 季发生的情况。 到了 20/21 季， 因为北半球的减产， 糖价一度上涨到 15 美分， 这时候巴西已经开始有增加制糖比例，扩大糖生产的倾向，随着原油暴跌，乙醇价格跟 着暴跌， 巴西制糖经济性迅速好转， 于是巴西制糖比例从历史低位迅速攀升到历史高位， 开启了 2020 年巴西原糖大幅增产之路。 那么到了 21/22 季，随着疫情影响在欧美和巴西的影响消退，出行需求显著提升，汽柴 油和相应的乙醇等能源需求明显增长，使得巴西乙醇价格一直比较紧张，从而使得制糖 比例较上季有所下滑。从本季出的制糖比例看，截止 11 月 16 日制糖

22、比例 45.2%，较上 一季同期的 46.49%小幅下滑 1.3%左右。 图图 10：巴西中南部双周制糖比例（巴西中南部双周制糖比例（% %） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 从双周制糖比例看，目前整体较去年同期有所下滑，但是整体幅度并不大。 图图 11：巴西中南部含水乙醇折糖与巴西中南部含水乙醇折糖与 I ICECE 原糖主力的比较原糖主力的比较（美分美分/磅磅） 资料来源：ESALQ, Bloomberg,招商期货研究所 含水乙醇折糖与 ICE 原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心。从 2020 年初持续到 2021 年 4 月长达 1 年多之久的全球原糖价格相对含水乙醇折糖价格巨

23、大的价差，正是 20/21 榨季巴西糖产量迅速增长的主要原因。这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇 0 10 20 30 40 50 60 4/165/166/167/168/169/1610/16 11/16 12/161/162/163/16 16/1717/1818/1919/2020/2121/22 6 8 10 12 14 16 18 20 22 18/1/118/7/119/1/119/7/120/1/120/7/121/1/121/7/1 含水乙醇折糖ICE原糖主力 商品研究商品研究 Page 40 敬请阅读末页的重要声明 和制糖之间的选择，导致了 20/21 榨季制糖比例的显著

24、提高，促使了巴西糖接近 1200 万吨的巨大增产。 随着疫情对欧美和巴西影响的消退，我们看到出行需求在明显回升，包括汽柴油和乙醇 在内的消费均呈现恢复增长的态势。反应在价格上，21 年乙醇价格的持续上涨，导致了 持续一年之久的糖和乙醇的经济性发生逆转。21/22 榨季巴西制乙醇的经济性一度超越 原糖的经济性，近期即便是原油大幅调整，乙醇的经济性也保持在跟原糖非常接近的水 平，使得巴西糖厂在制糖和制乙醇的选择不再是一边倒，从而导致了本季制糖比例的小 幅下滑。 展望 22/23 榨季，我们注意到原油市场的下跌给市场带来的不确定性，如果原油持续大 跌有可能会改变目前巴西糖和乙醇的经济性对比， 并施压

25、于糖价。 但我们需要注意三点， 第一是即便近期油价显著下跌，巴西糖和乙醇经济性仍然是非常接近的，并没有很强的 转产糖的驱动；第二是本季制糖比例其实处在很高的水平，进一步向上的空间不大；第 三是巴西乙醇的供给在过去两季持续下滑，供给方面处于比较紧张的状态，并不太支持 大幅转产原糖。 图图 12：巴西巴西 E ESALQSALQ 含水乙醇价格含水乙醇价格（美元美元/升升） 资料来源：ESALQ,招商期货研究所 2021/22 榨季巴西含水乙醇价格上涨的势头非常明显，上一季偏低的供给导致的库存紧 张持续支撑了价格。当然在 21 年底随着原油市场的回撤，巴西乙醇价格有所回调。 图图 13：巴西含水乙醇

26、与汽油比价巴西含水乙醇与汽油比价（%） 资料来源：ANP,招商期货研究所 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/1 ESALQ含水乙醇 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 2015/1/12017/1/12019/1/12021/1/1 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 41 首先我们需要了解巴西作为矿产资源丰富的一个国家，原油在历史上很长时间里都是匮 乏的。作为一个外汇储备一直比较珍贵的发展中国家，为了尽

27、量减少进口原油对外汇的 消耗，巴西充分利用了国内丰富的农作物资源，实施了非常激进的生物燃料政策。所以 巴西国内的车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含 水乙醇和汽油的相互替代。 根据热值的差异， 乙醇价格跟汽油价格的平衡点大致在 70%。 也就是当乙醇价格低于汽油价格的 70%时，使用乙醇更具有经济性；当乙醇价格高于汽 油价格 70%时，使用汽油更具有经济性。这种经济性的比较在巴西人去加油站加油时候 很普遍，在乙醇和汽油的选择上也是非常的灵活。两者经济性的差异决定了乙醇销量和 产量的变化。 过去三年乙醇相对汽油的比值一直在 70%以下， 这意味着乙醇相对汽油一直具有

28、竞争优 势， 到了 2021 年因为过去一年巴西糖厂激进地生产原糖，乙醇产量下滑非常明显，使 得乙醇供给紧张，在需求恢复增长的背景下，更加加剧乙醇紧张的格局，从而引发乙醇 价格明显上涨，从而相较汽油的经济性也远高于 70%，本质上这反应了现在乙醇确实很 缺，只能通过经济性的调节引导市场去寻求汽油消费。 图图 14：巴西中南部糖厂乙醇销量巴西中南部糖厂乙醇销量（千立方米千立方米） 资料来源：ANP,招商期货研究所 可以看到巴西中南部糖厂的乙醇销量从2020年12月开始就已经恢复到上年同期的水平 并持续增长，到 2021 年 4-5 月同比增加更加明显。但由于连续两季乙醇产量的持续下 滑，供给的约

29、束使得乙醇销量转入下滑；市场只能通过乙醇价格的上涨，引导消费更多 转向汽油。 图图 15：巴西汇率（美元巴西汇率（美元/ /雷亚尔）雷亚尔） 资料来源：Wind,招商期货研究所 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月 19/2020/2121/22 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1 汇率 雷纳尔 商品研究商品研究 Page 42 敬请阅读末页的重要声明 在 2021 年巴西汇率以高位震荡为主，相对来说算是一种比较稳定的

30、状态，并无连续的 升值或者贬值趋势，对于糖价的影响相对来说也没有那么强。 图图 16：巴西糖出口量巴西糖出口量（千吨千吨） 资料来源：巴西贸易部,招商期货研究所 从巴西糖出口可以看到随着 21/22 榨季巴西糖产量的下滑，出口也有一定幅度的下滑。 图图 17：巴西原糖近月升贴水巴西原糖近月升贴水（美分美分/磅磅） 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所 受制于疫情和物流原因，本季巴西糖产量下滑的同时，需求也并没有体现出特别强劲的 态势，所以巴西糖升贴水始终保持在小幅贴水状态，整体反应了一个供需较为平衡的状 态。 （三） 印度供需情况 印度作为全球第二大白糖主产国，跟第一大主产国巴西的互动决定了国际

31、糖价的主要走 势。其中巴西更多是作为全球糖价的稳定器，因为巴西会根据糖价和乙醇的相对经济性 调节进行增产或减产，对全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖价大幅运 动的来源。印度在全球糖市场的这种地位从根本上是来自于印度这个国家农作物的生产 环境造成的。印度位于南亚次大陆，面临印度洋，农作物需要的降雨主要由每年夏季的 印度洋季风降雨带来。每一年季风来得早或晚、降雨多或少就决定了当前年度农作物的 产量。这种由季风带来的不稳定，造成了印度糖产量的巨大波动，从而带来了全球糖市 场的价格冲击。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 4月5月6

32、月7月8月9月10月 11月 12月1月2月3月 21/2220/2119/2018/1917/1816/17 (1.00) (0.80) (0.60) (0.40) (0.20) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/1 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 43 图图 18：印度白糖产量印度白糖产量（千吨千吨） 资料来源：ISMA,招商期货研究所 从上图我们能看出印度糖产量年和年之间波动是比较大的，比如 2016/17 榨季产量是 2000 万吨出头，到下一个榨

33、季的 2017/18 榨季产量直接跃升到 3250 万吨。同样，上一 榨季也就是 2018/19 榨季印度糖产量还在 3300 万吨以上的高位，2019/20 榨季就到了 2700 万吨左右的水平，变化幅度也足有 20%之多!而这种产量的巨大变化均是由天气的 巨大不确定性带来的。 20/21 季产量在 3060 万吨左右，从前一季减产中恢复过来；考虑到良好的季风降雨， 原本预计 21/22 季产量有望进一步上升至 3200 万吨以上的水平，但印度野心勃勃的甘 蔗制乙醇计划预计消耗相当于 300 万吨糖的甘蔗量， 使得 21/22 榨季印度糖产量保持在 于上一季相当的 3050-3100 万吨之

34、间的水平。 为此，印度政府正在为糖厂提供无息贷款供糖厂扩张制乙醇产能。这个计划有两个大的 驱动：其一是全球大的碳中和背景下乙醇作为可再生能源的价值；其二是印度甘蔗和白 糖长期过剩带来的压力，促使印度在过去多年对出口进行补贴，此举压制了全球糖价， 并遭受了其他原糖产国和出口国在 WTO 的投诉。 印度在 WTO 面临的压力促使其寻求其他方案更好地解决国内甘蔗过剩的问题，乙醇无 疑是一个相比补贴出口更优的方案。一方面可以解决甘蔗过剩问题，另一方面可以部分 降低国内对原油的依赖。印度原本计划在 2030 年将乙醇添加比例从 5%增加到 20%， 目前这一计划被提前到 2025 年，虽然还有 4 年时

35、间，但是从这一改变中看出了印度政 府推动这一计划的决心。对印度糖厂扩建产能的贷款计划也已经提出。这一计划将会使 得印度甘蔗更多用于生产乙醇，对糖产量的削减到 2025 年最多可以达到 600 万吨。这 对于印度长期过剩被迫依靠补贴向国际市场出口的现状来说，可能是一个根本性的转变。 图图 19：印度甘蔗最低收购价印度甘蔗最低收购价（卢比卢比/英担英担） 资料来源：ISMA,招商期货研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 08/0910/1112/1314/1516/1718/1920/21 0 50 100 150 200 250 300 3

36、50 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 02/03 04/05 06/07 08/09 10/11 12/13 14/15 16/17 18/19 20/21 印度甘蔗种植面积印度甘蔗最低收购价 商品研究商品研究 Page 44 敬请阅读末页的重要声明 从上图我们看到印度和中国类似，也有甘蔗最低收购价保护农民的收益，并且我们看到 这个最低收购价基本也是逐年上调的，根本不管全球糖价跌成什么样。这种情况下，印 度糖厂经济压力巨大，欠下了大量甘蔗款无法兑付，为了保证糖厂不破产，有资金能支 付农民的甘蔗款，印度甚至还规定白糖的最低售价，同时通过提供贷款，提供补贴进行

37、 出口等方式帮助糖厂消化库存回笼资金。 所以印度的甘蔗种植面积，因为最低收购价的保护，农民种植收益得到很好的保障。在 天气正常的情况下，基本上是稳定增长的，面积的下降只会在种植期天气条件太差的情 况下才会发生，比如 19/20 季，只要天气条件许可，基本印度产量是一个稳定增长的态 势。这使得印度甘蔗的面积基本很难对全球糖价做出迅速有效的响应，这点上跟中国非 常类似。也就是说全球四个主产国里，印度和中国甘蔗种植基本上不太市场化，对价格 信号响应非常迟缓， 只有巴西对价格响应最迅速， 而泰国则处于巴西和印度、 中国之间， 一方面政府也会提供一些政策支持，但是力度上不太够，还是会对全球糖价做出种植方

38、 面的调整。主产国的这种政策干扰，使得全球糖市场在最近这些年的再平衡尤为艰难， 体现为熊市越来越漫长，而牛市却久盼不至。但是前面提到的印度政府引导糖厂扩张乙 醇产能的政策，为印度糖乃至全球糖的再平衡提供了一个有效的解决办法，相比于补贴 出口，乙醇计划是一个有效的长久解决方案。 我们看到在 20/21 和 21/22 榨季印度甘蔗最低收购价持续上涨，甘蔗种植面积随着天气 的改善也迅速从 19/20 榨季偏低的水平中恢复增长。 图图 20：印度白糖累计产量印度白糖累计产量（千吨千吨） 资料来源：ISMA,招商期货研究所 2020/21 榨季印度糖恢复性增产，糖产量在 3067 万吨；21/22 榨

39、季降雨情况基本良好， 预计甘蔗产量会有进一步增产，糖产量预计跟上一季持平，但是这依赖于印度的甘蔗制 乙醇计划。从本榨季初期的情况看，今年开榨较早，截止 11 月 30 日，印度产糖 472 万 吨，同比增加 10%。 在出口方面，印度本季预计仍然要出口 600 万吨糖，考虑巴西的减产带来国际贸易流的 缺口以及 WTO 的压力，印度政府本季不打算为出口糖提供补贴，这将给国家糖价提供 支撑， 印度出口平价在 18.5-19 美分附近。 本季目前已经签约 200 万吨出头的出口合同。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 11/1512/151/152

40、/153/154/15 21/2220/2119/2018/1917/1816/17 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 45 （四） 泰国供需情况 泰国是长期以来是仅次于巴西的全球第二大出口国，但是 19/20、20/21 两个榨季产量 持续下滑，导致泰国糖这两个榨季在全球糖供给市场缺席。19/20 榨季泰国的减产主要 是因为此前全球糖价整体低迷导致种植收益不佳，而泰国政府财政上对糖业的扶持又难 以为继，所以为蔗农转种水稻等其他作物通过了一些保障性的补贴，促使泰国甘蔗种植 规模缩小，加上干旱的影响，从而造成了泰国糖产量的明显下滑。20/21 榨季不利情况 并没有得到有效的转变

41、， 干旱的天气还造成泰国糖产量的进一步下滑到 757万吨。 但 ICE 糖价的反弹叠加泰国连续两季低产量使得泰国国内甘蔗收购价有明显的回升，推动泰国 供给重新回升，目前预估 21/22 榨季泰国糖产量在 1000-1100 万吨左右。 图图 21：泰国糖产量预估泰国糖产量预估（千吨千吨） 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所 从上图中我们能看到过去两个榨季泰国糖产量显著的下降，这其中的主导因素是全球糖 供给过剩导致泰国国内甘蔗收购价的持续下跌，其次还有泰国产区干旱对产量的不利影 响。整体而言，全球几大产国中巴西是一个对价格响应迅速的调节器，印度和中国由于 甘蔗收购价只涨不跌，所以甘蔗种植面积难以

42、对糖价做出响应（当然，今年中国北方甜 菜糖面积预计还是对种植收益的变化做出了相当程度的影响） ，而泰国则介于巴西和印 度、中国之间，对价格的响应会有一定的滞后，但是最终还是会发生。 图图 22：泰国甘蔗最终收购价泰国甘蔗最终收购价（泰铢泰铢/吨吨） 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 14/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22 600 700 800 900 1000 1100 1200 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/

43、16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 商品研究商品研究 Page 46 敬请阅读末页的重要声明 从上图我们能看出泰国近几年的甘蔗收购价还是跟糖价趋势比较一致，反映出在泰国糖 价的变化还是会反馈到甘蔗收购价方面。20/21 榨季甘蔗平均收购价的上升有助于泰国 糖产量从过去两季非常低的水平恢复到过往正常水平。21/22 榨季目前看到的消息泰国 甘蔗收购价会在 1000 泰铢的水平上进一步上调。 图图 23：泰国糖累计产量泰国糖累计产量（千吨千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 20/21 榨季同上一榨季一样，泰国糖收榨特别早，2021 年 3 月底正式收榨。产量

44、较上一 季进一步下降到 757 万吨。 图图 24：泰国糖出口量泰国糖出口量（万吨万吨） 资料来源：Sugarzone,招商期货研究所 截止 2021 年 5 月本榨季泰国糖累计出口仅 234 万吨，较上一季同期减少 64%。由于连 续两个榨季产量较正常水平严重减产，导致泰国让出在全球糖出口市场的份额；相对应 的是巴西原糖出口的大幅增长以及印度白糖出口的大幅增长。 三、三、 中国糖供需情况中国糖供需情况 （一） 中国糖供需平衡 中国白糖市场与国际糖市场因为进口许可的存在，其实是受管控的状态，并非自由流动 状态。也就是说，不仅配额内的进口数据是需要许可的，配额外的进口也是需要许可证 的。所以国际

45、糖与国内糖的连接除了考虑利润以外，还有一个重要的考虑因素是国内的 进口政策，实际操作中对配额外进口的管控是实际存在的。这决定了中国糖的进口量总 量是有上限的，这保证了在国际糖过剩的情况下，国内糖下方空间是有政策托底的。当 然，如果国际糖上涨过快，国内有关部门也有储备糖可以进行调控，这也决定了国内糖 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 12/151/152/153/154/15 20/2119/2018/1917/1816/1715/16 10 30 50 70 90 110 130 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 2

46、0/2119/2018/1917/1816/1715/16 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 47 整体偏向于区间震荡的格局。当然，考虑到近年来，国内糖价整体偏低位运行，政策态 度应该还是更多倾向于糖价运行区间能有一定的上移。 这种管控的动机与印度类似，保护农民收益的同时保护糖厂的收益，因为农民的甘蔗最低 收购价是由政府规定的，在糖价比较低的情况下，这部分亏损不得不由糖厂承担。所以通 过管控进口量，人为制造国内平衡偏紧的供需格局，使得糖价稳定在相对偏高水平，能有 助于糖厂获取比较好的收益，从而保证农民和糖厂这个联系紧密的主体可持续发展。这种 管控体系的运作逻辑在于，如果全球糖

47、供需宽松，通过控制进口量，使得国内糖价高于国 际糖价，保证了糖厂和农民的收益；如果全球糖价供需偏紧，国内糖价跟随国际糖价上涨 以后， 国内有关部门通过抛储来平抑糖价的同时， 还能以高出收储价的价格将储备糖抛储， 一举两得。这样一种上有顶下有底的格局，是国内有关部门在长期的收储和抛储实践中摸 索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品种上取得了比较有效的效果。 表表 1：国内：国内白糖白糖供需平衡供需平衡（万吨）（万吨） 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 期初库存 58 45 35 57 60 产量 1,031 1,076 1,045 1，050 1,015 抛储 0

48、40 0 0 0 进口 243 324 376 400 400 其他进口 180 80 60 40 40 出口 17 17 16 16 16 收储 0 0 0 0 0 消费 1,450 1,500 1,450 1,500 1,500 供需差 45 48 50 31 -1 资料来源：沐甜科技，招商期货研究所 从平衡表看，21/22 榨季的主要变化是国内甜菜糖减产导致国内糖产量的下滑。在南方 甘蔗种植相对稳定，产量相对稳定的背景下，考虑到玉米价格在过去一年多中持续的上 涨，政策层面上也在极力鼓励东北产区扩张玉米，所以甜菜种植面积下降比较明显，预 计产量下滑 50 万吨左右。从目前榨季初期情况看，南

49、方甘蔗糖开榨偏晚，产量较去年 同期有所下滑。 在进口方面，我国进口糖的总量是存在管控的，无论是配额内还是配额外。当然，在配 额外进口利润非常丰厚的情况下，市场会倾向于开足马力进口，把许可的配额用足。而 如果进口利润比较差，那么有许可可能进口量也未必很高。那么 2021 年 5 月以后配额 外进口利润整体处于亏损状态，使得进口量后期存在明显下滑的可能性。同时糖浆进口 也有所下滑，预期后期糖浆进口对国内平衡的冲击也会减弱。走私的问题如果没有非常 极端的内外价差，已经不是国内市场关注的重点了。 消费方面，国内整体来说应该是逐步恢复正常，疫情的影响逐步在淡化。消费方面不能 说很好，但是也不是非常悲观的

50、状态。 整体而言，20/21 榨季国内白糖可能仍然是一个平衡偏宽松的格局，这种偏宽松的格局 体现在榨季末的工业库存结转同比增长上，而 21/22 榨季则会有一个截然不同的供需格 局， 一方面是国内甜菜糖减产， 另外持续的配额外进口利润亏损也会使得进口压力减缓， 包括需求方面进一步的复苏。 大体上国内糖仍是一个上有顶下有底的震荡格局， 仍 21/22 榨季糖价格运行区间大概率会有所上移。 商品研究商品研究 Page 48 敬请阅读末页的重要声明 （二） 中国糖供给情况 国内甘蔗糖的供给整体比较稳定，广西、云南无论从甘蔗收割价还是从种植面积整体都较 为稳定。不过广西有些地区甘蔗种植补贴力度加大，种