1、 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 保险保险 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 2021E EPS 2022E EPS 评级 中国平安 6.9元 7.9元 审慎增持 中国人寿 1.9元 2.1元 审慎增持 中国太保 2.9元 3.4元 审慎增持 新华保险 5.0元 5.6元 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告相关报告 与时舒卷系列一： 财富管理客 户具备什么样的行为特征？ 2021-07-01 与时舒卷系列二

2、：聚焦渠道 端， 组织能力决定券商财富管理 转型成效2021-08-07 与时舒卷系列三： 美国共同基 金趋势， 被动扩容、 制度建设、 投顾兴起2021-11-22 与时舒卷系列四： 基金投顾的 再思考2021-11-24 投资要点投资要点 本篇报告聚焦于海外养老金体系的建设和对于财富管理的推动。本篇报告聚焦于海外养老金体系的建设和对于财富管理的推动。 目前全球普遍 建立起三支柱养老金体系， 通过税收优惠等政策鼓励雇主养老金计划和个人养 老金计划发展，强化第二、第三支柱在养老金体系中的地位和作用，同时也推 动了财富管理行业和各类金融机构的发展壮大。 美国三支柱养老金体系：第一支柱为基石，二三

3、支柱占主体美国三支柱养老金体系：第一支柱为基石，二三支柱占主体。美国通过法律完 善逐步形成了三支柱养老金体系，其中：1）第一支柱为美国社会保障计划， 资金来源于雇主和雇员缴纳的社会保障税，由联邦政府主导和管理，主要配置 政府债券，投资收益率逐年下降。2）第二支柱为雇主型 DB 计划和 DC 计划， 401（k）属于私营部门中 DC 计划的代表。第二支柱资金主要来源于雇主和雇 员缴费，通常委托给管理机构管理，主要配置共同基金、股票、债券等；3） 第三支柱为个人储蓄养老金计划，包括个人退休账户 IRA 和保险年金，其中 最主要的是传统 IRA。 IRA 资金主要来源于个人缴费和包括第二支柱在内的其

4、 他账户结转资金等，由个人直接管理，资产配置结构经历了以银行和储蓄存款 为主到以权益资产为主的转变。 美国第二、 三支柱养老金体系为财富管理行业美国第二、 三支柱养老金体系为财富管理行业 提供了大量优质客户和长期资金， 给不同金融机构提供了渠道和产品端的切入提供了大量优质客户和长期资金， 给不同金融机构提供了渠道和产品端的切入 路径， 一方面从产品端推动了共同基金的路径， 一方面从产品端推动了共同基金的繁荣， 另一方面在渠道端促进了投顾繁荣， 另一方面在渠道端促进了投顾 业务的成长， 同时也推动了美国股市的长牛之势业务的成长， 同时也推动了美国股市的长牛之势。 这其中以被动投资见长的贝 莱德、

5、主动投资见长的普信和投顾服务获客的嘉信理财是个中翘楚，获得了长 足发展。 日本养老金体系：第一支柱为核心，二三支柱日本养老金体系：第一支柱为核心，二三支柱为重要补充。为重要补充。1）第一支柱由国 民年金和厚生年金保险构成，覆盖人数众多，由 GPIF 管理运营，主要配置权 益资产和债券，均衡的大类资产配置策略下投资收益表现良好。2）第二支柱 包括 DB 年金计划和雇主型 DC 年金计划，是日本养老金体系的重要补充，资 金来源于雇主和雇员缴费，委托机构管理，主要配置债券、股票、不动产等； 3） 第三支柱则指个人型 DC年金计划 （iDeCo） 和个人型储蓄账户计划 （NISA ） ， 规模较小但发

6、展较快；资金来源于个人缴费，个人有投资选择权，iDeCo 主要 配置投资信托、存款和保险，NISA 主要为股票和投资信托。日本老龄人口掌日本老龄人口掌 握大量财富且偏好风险投资， 为本国财富管理发展提供肥沃土壤，握大量财富且偏好风险投资， 为本国财富管理发展提供肥沃土壤，各类金融机 构如野村集团、三菱日联金融集团、生命保险等在参与老龄人群财富管理的过 程中获得了重要的业务增量。 美日美日养老金养老金体系既有共性也有差异性。 共性方面，体系既有共性也有差异性。 共性方面，第三支柱都有较大力度的税 优政策，包含 EET 和 TEE，都采用账户制形式，资产配置要求较为宽松。差差 异性方面异性方面，因

7、金融体系和养老体系构建不同，在一支柱和二三支柱上也有不同 侧重， 且二三支柱之间是否有结转资金的通路也有不同。 同时， 由于这些差异， 美国的财富管理推动更加直接和系统化，而日本则更多是散点式的影响。我们 认为我国未来养老体系的构建或将吸取两者经验，走出中国特色。我国的养老 金体系梳理和各类机构的参与路径将在下篇系列报告中详细阐述， 不同金融机 构将基于自身的优势享受财富管理的大势。 风险提示 风险提示：政策落地不及预期政策落地不及预期；权益权益市场大幅波动市场大幅波动；长期利率大幅下行长期利率大幅下行 title 与时舒卷系列五：与时舒卷系列五： 从美日经验看养老金体系建设与财富管理推动从美

8、日经验看养老金体系建设与财富管理推动 2021 年年 12 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、全球养老金体系概览：普遍建立三支柱养老金体系 . - 5 - 2、美国养老金体系：一支柱为基石，二三支柱占主导 . - 9 - 2.1 三支柱体系架构及发展历程 . - 9 - 2.2 第一支柱：基本养老保障，覆盖面广. - 11 - 2.3 第二支柱：雇主发起式养老金计划，资金规模最大 . - 13 - 2.4 第三支柱：个人储蓄养老金，资金规模增长迅速 . - 17 - 2.

9、5 美国养老金体系助推国民财富管理发展壮大. - 20 - 3 、日本养老金体系：一支柱为核心，二三支柱为重要补充 . - 27 - 3.1 三支柱体系架构及发展历程 . - 27 - 3.2 第一支柱：公共养老金， 资金规模最大. - 30 - 3.3 第二支柱：雇主年金计划， 养老金重要组成部分 . - 32 - 3.4 第三支柱：规模较小，但增长迅速 . - 34 - 3.5 日本养老金体系拓展财富管理发展空间. - 39 - 4 、美日养老金体系比较：税优共性，体系差异. - 43 - 5、风险提示 . - 45 - 图目录图目录 图 1、美国三支柱养老金体系框架 . - 10 - 图

10、 2、美国三支柱养老金体系发展历程 . - 11 - 图 3、美国三支柱养老金资产比重（单位：%） . - 11 - 图 4、美国 OASDI 历年收支和结余（单位：亿美元） . - 12 - 图 5、美国 OASDI 投资收益率（单位：%） . - 12 - 图 6、OASDI 资产规模及增速（单位：亿美元，%） . - 13 - 图 7、美国 OASDI 2020 年资产配置（单位：%） . - 13 - 图 8、美国 DC、DB 计划资产规模、增速、占比（单位：十亿美元，%） . - 13 - 图 9、美国私人部门 DB 计划资产配置结构（单位： %） . - 15 - 图 10、美国

11、DC、DB 计划资产规模占比（单位：%） . - 16 - 图 11、美国私人部门 DC 计划资产配置结构（单位： %） . - 17 - 图 12、传统 IRA 账户资金来源（单位：%） . - 17 - 图 13、罗斯 IRA 账户资金来源（单位：%） . - 17 - 图 14、美国 IRAs 资产及占比（单位：十亿美元，%） . - 19 - 图 15、不同类型 IRA 账户资产规模占比（单位：%） . - 19 - 图 16、美国 IRAs 账户的资金配置（单位：%） . - 20 - 图 17、美国共同基金费率（单位：%） . - 21 - 图 18、美国共同基金中养老金资产规模及

12、比重（单位：十亿美元，%） . - 21 - 图 19、目标基金规模及占比（单位：十亿美元，%） . - 22 - 图 20、目标日期基金资产结构（单位：%） . - 22 - 图 21、美国收益率低于标普综合 1500 指数的权益基金比重（单位：%）. - 22 - 图 22、美国养老金资产持有指数基金比重（单位：十亿美元，%） . - 22 - 图 23、2020 年年中美国家庭持有 IRA 和雇主养老金计划情况（单位：%） . - 23 - 图 24、美国传统 IRA 持有家庭在制定退休和资产管理规划时咨询渠道 . - 24 - 图 25、美国传统 IRA 账户资金管理机构 . - 24

13、 - 图 26、贝莱德大类产品费率（单位：%） . - 25 - 图 27、2020 年贝莱德长期机构资产构成（单位：%） . - 25 - OZlVjWcZmUbWyXNA6MbP8OoMmMoMnMiNoPtRkPrQtM6MqQzQvPqNsMxNtOzR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 28、普信管理产品流向（单位：%） . - 26 - 图 29、普信 AUM 规模（单位：万亿美元，%） . - 26 - 图 30、嘉信分季度资产管理收入占比（单位：%） . - 27 - 图 31、嘉信接

14、受正在进行咨询服务的客户资产（单位：百万美元，%） . - 27 - 图 32、日本三支柱养老金体系发展历程图. - 28 - 图 33、日本三层次养老金框架 . - 29 - 图 34、日本 GPIF 基金规模及增速（单位：万亿日元，%） . - 31 - 图 35、2021 年 6 月 GPIF 资产配置结构（单位：%） . - 32 - 图 36、GPIF 投资收益情况（单位：亿日元，%） . - 32 - 图 37、日本 DB 企业年金资产（单位：万亿日元，%） . - 33 - 图 38、日本 DB 企业年金人数（单位：万人，%） . - 33 - 图 39、日本雇主 DC 计划资产

15、（单位：万亿日元，%） . - 33 - 图 40、日本雇主 DC 计划参与人数（单位：万人，%） . - 33 - 图 41、日本 DB 年金资产配置情况（单位： %） . - 34 - 图 42、日本 DB 企业年金投资收益情况（单位：%） . - 34 - 图 43、日本 iDeCo 资产规模（单位：万亿日元，%） . - 36 - 图 44、日本 iDeCo 参与人数（单位：人，%） . - 36 - 图 45、日本 iDeCo 运作流程 . - 36 - 图 46、日本 NISA 资产规模（单位：万亿日元，%） . - 37 - 图 47、日本 NISA 设立账户数（单位：万个，%）

16、 . - 37 - 图 48、日本 iDeCo 资产配置结构（单位：%） . - 39 - 图 49、2020 年各年龄段 iDeCo 资产配置（单位：%） . - 39 - 图 50、2019 年日本家庭资产结构（单位：千日元） . - 40 - 图 51、2017 日本各年龄阶层投资资产结构（单位：%） . - 40 - 图 52、日本野村集团发展大事记 . - 41 - 图 53、日本野村集团不同客户差异化投资策略. - 41 - 图 54、野村集团管理资产规模（单位：万亿日元，%） . - 41 - 图 55、野村集团资产管理收益（单位：十亿日元，%） . - 41 - 图 56、综合

17、信托资产业务集团营收和利润情况（单位：十亿日元，%） . - 42 - 图 57、综合信托资产业务集团营收和利润占三菱日联比重（单位：%） . - 42 - 图 58、生命保险年金新单收入（单位：十亿日元，%） . - 43 - 图 59、生命保险年金保费占比（单位：%） . - 43 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表目录表目录 表 1、三支柱养老金体系 . - 5 - 表 2、部分国家/地区养老金体系 . - 6 - 表 3、OECD 成员国 2018 年强制性养老金缴费比例（单位：%）. -

18、7 - 表 4、OECD 国家 2018 年税收优惠政策情况 . - 7 - 表 5、部分国家和地区专业的养老金监管机构情况 . - 9 - 表 6、美国 DB 计划和 DC 计划比较 . - 13 - 表 7、美国 IRA 分类及 2020 年基本情况 . - 18 - 表 8、2021 年美国 401（k）计划与 IRAs 账户特点对比 . - 19 - 表 9、美国家庭持有 IRA 账户情况. - 23 - 表 10、资管机构市值排名，贝莱德位居首位（单位：亿美元，%） . - 25 - 表 11、2020 年普信集团主动管理产品超额收益情况（单位：%） . - 26 - 表 12、日本

19、三支柱养老金形态特点及资产规模（单位：万亿日元） . - 29 - 表 13、日本公共养老金基本情况 . - 30 - 表 14、日本国民年金基金资产管理投资原则. - 31 - 表 15、日本雇主型 DC 年金计划资产配置情况（单位：%） . - 34 - 表 16、iDeCo 三大税收优惠政策 . - 35 - 表 17、截至 2021 年 10 月 iDeCo 覆盖人群和对应缴费额度上限 . - 35 - 表 18、iDeCo 与 NISA 对比 . - 38 - 表 19、日本 NISA 资产配置情况（单位：%） . - 39 - 表 20、美日三支柱养老金体系比较 . - 44 -

20、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 “与时舒卷”系列是我们对于财富管理赛道的解读“与时舒卷”系列是我们对于财富管理赛道的解读，本篇本篇聚焦于聚焦于梳理海外梳理海外养老金养老金 体系对于财富管理发展的影响。通过系统的梳理美国和日本这两大典型的养老金体系对于财富管理发展的影响。通过系统的梳理美国和日本这两大典型的养老金 体系构建的历史，我们发现养老金既有在账户制、税收优惠和资产配置方面的共体系构建的历史，我们发现养老金既有在账户制、税收优惠和资产配置方面的共 性，也有因为不同金融体系和养老体系

21、下的发展差异性，也有因为不同金融体系和养老体系下的发展差异；而养老金作为老龄化社会而养老金作为老龄化社会 最大的财富积累，提供了大量的资金和有财富管理需求的客户，这为各类金融机最大的财富积累，提供了大量的资金和有财富管理需求的客户，这为各类金融机 构切入市构切入市场场提供了渠道端和产品端的机遇提供了渠道端和产品端的机遇。反观我国，老龄化压力较大的。反观我国，老龄化压力较大的背景下背景下 养老体系尚未建立完善，养老体系尚未建立完善，第三支柱新一轮试点呼之欲出，各类金融机构也面临重第三支柱新一轮试点呼之欲出，各类金融机构也面临重 要的发展机遇期，对于我国的梳理和思考将在下一篇报告中详细阐述。要的发

22、展机遇期，对于我国的梳理和思考将在下一篇报告中详细阐述。 1、全球养老金体系概览：普遍建立三支柱养老金体系、全球养老金体系概览：普遍建立三支柱养老金体系 为应对为应对养老压力，发达养老压力，发达国国家普遍建立起多层次养老体系家普遍建立起多层次养老体系。20 世纪 70 年代以前， 经济快速增长以及婴儿潮带来人口结构优化的背景下，发达国家养老金体系运行 良好，大幅提升了居民养老生活水平；但随着经济增长放缓、人口老龄化日益严 重，养老金体系的供需结构逐渐失衡。面对不断加剧的社会养老压力，发达国家 对养老金体系进行改革，通过建立多支柱养老金体系，特别是通过税收优惠、财 政补贴等政策鼓励雇主养老金计划

23、和个人养老金计划发展，强化私人养老金在养 老保障体系中的地位和作用。在这之中，拥有世界上最大养老金市场的美国和与 中国同处东亚文明圈的日本在养老金体系建设方面取得长足进步，其经验对我国 有重要借鉴意义。 三三支柱支柱模式是模式是多层次多层次养老金体系养老金体系的的主流主流。 1994 年世界银行推出的三支柱模式在许 多国家和地区得到推广和应用， OECD 成员国目前普遍建立了三支柱养老金体系。 三支柱在主要目标、收付形式、发起主体、面向主体和资金来源等方面有一定差 异；尤其在发起主体方面，第一支柱主体为政府，第二支柱主体为雇主和个人， 第三支柱主体为个人、雇主可以配套。 表表 1、三支柱养老金

24、体系三支柱养老金体系 主要目标主要目标 收付形式收付形式 发起主体发起主体 面向主体面向主体 资金来源资金来源 第一支柱 国民养老金 基本生活保障 待遇确定现收现付 中央政府、 地方政府 全体国民 财政拨款、雇主和 个人缴费 第二支柱 职业养老金 公共养老金补充，提高 退休生活水平 待遇确定基金积累 雇主和个人 企事业单位雇员 雇主和个人缴费 第三支柱 私人养老金 国民和职业养老金的补 充，个人养老金积累 缴费确定基金积累 个人，雇主可配套 全体国民 个人缴费 资料来源：个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

25、之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 三支柱养老金三支柱养老金体系体系在在公平性公平性和精神需求方面和精神需求方面有有不足不足。一是三支柱体系大多是以就 业缴费为前提， 因此许多无固定职业的人群没有被覆盖在内， 制度上有失公平性； 二是三支柱基本上都是围绕养老金收支而展开的物质服务，没有考虑老年人精神 层面的多种需求。 因此世界银行在 2005 年提出了五支柱改革思想， 增加零支柱和 第四支柱。个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索中对零支柱和第四 支柱做出如下解释：零支柱是由政府财政承担，旨在消除老年贫困；第四支柱是 指各家庭成员之间对于老年人的非正式支持

26、，如家庭内转移支付，以及赡养医疗 和住房、照料和看护等。 表表 2、部分国家部分国家/地区养老地区养老金金体系体系 国家国家/地区地区 零支柱零支柱 非消费性养老金非消费性养老金 第一支柱第一支柱 公共养老金公共养老金 第二支柱第二支柱 职业养老金职业养老金 第三支柱第三支柱 个人养老金个人养老金 美国 - 联邦公共养老金 401（k）；403（b）计划 个人退休账户计划（IRAs） 日本 - 国民年金；厚生年金 DB 企业年金计划； 雇主型 DC 年金计划 个人型 DC 年金计划 iDeCo； 个人型储蓄账户 NISA 澳大利亚 国民年金 基本养老金 保障型超级年金 个人退休账户计划 加拿大

27、 - 公共养老金 养老退休金 个人储蓄养老金 英国 - 国民养老金；国家第二 养老金 职业养老金 个人养老金 德国 国家基本养老保险 职业养老金 个人养老金 智利 - 公共养老金 个人账户养老金 个人补充养老金 荷兰 - 国民养老金 职业养老金 - 韩国 基础老年养老金计划 国民养老金计划（NPS）； 特殊职业年金 退休养老金计划 （RP5） 个人养老金金计划（PPS） 中国香港 - 强积金计划 - 新加坡 - 中央公积金计划 - 中国大陆 - 基本养老保险；社保基金 企业年金；职业年金 个人税延养老金 资料来源：个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索，中国养老金发展报告 2020，兴业证券

28、经济与金融研究院整理 税收优惠税收优惠政策政策和监管和监管制度制度是是养老金体系养老金体系有效和有序有效和有序运行运行的的重要重要保证保证。从税收优惠 政策看，当前全球范围内养老金征税环节主要对应其运行过程的三个阶段， “缴费 阶段”“投资阶段”和“给付阶段”，根据对应三个时机征税与否的组合情况，可分为 多种模式，其中 EET 和 TEE 模式因具有广泛的经济适用性，成为最常见的税收 优惠模式。 OECD 国家企业和个人强制性养老金缴费负担较轻国家企业和个人强制性养老金缴费负担较轻比例较低比例较低。2018 年 OECD 33 个成员国强制性养老金个人缴费率平均值为 7.74%， 雇主缴费率平

29、均值为 10.63%， 总缴费率平均值为 18.99%，低于我国基本养老保险 28%的缴费率。与我国相比， OECD 国家的企业和个人强制性养老金缴费负担相对更轻。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3、OECD 成员国成员国 2018 年强制性养老金缴费比例（单位：年强制性养老金缴费比例（单位：%） 国家国家 公共养老金公共养老金 私人养老金私人养老金 合计合计 雇员雇员 雇主雇主 雇员雇员 雇主雇主 意大利 9.20 23.80 33.00 捷克 6.50 21.50 28.00 法国 11.2

30、0 16.30 27.50 波兰 11.30 16.30 27.50 匈牙利 10.00 15.50 25.50 芬兰 6.70 17.70 24.40 斯洛文尼亚 15.50 8.90 24.40 爱尔兰 0.00 7.40 4.00 11.50 22.90 澳大利亚 10.30 12.60 22.80 葡萄牙 7.20 15.50 22.70 爱沙尼亚 0.00 16.00 2.00 4.00 22.00 瑞典 7.00 10.20 0.00 4.50 21.70 瑞士 4.20 4.20 6.25 6.25 20.90 挪威 7.60 10.50 0.00 2.00 20.10 希腊 6

31、.70 13.30 20.00 拉脱维亚 10.00 10.00 20.00 土耳其 9.00 11.00 20.00 德国 9.30 9.30 18.60 以色列 3.90 2.00 6.00 6.50 18.40 日本 9.15 9.15 18.30 斯洛伐克 4.00 14.00 18.00 比利时 7.50 8.90 16.40 卢森堡 8.00 8.00 16.00 荷兰 18.00 0.00 7.70 14.80 - 智利 11.20 1.20 12.40 美国 6.20 6.20 12.40 丹麦 4.00 8.00 12.00 加拿大 5.00 5.00 9.90 奥地利 0.

32、00 9.50 9.50 韩国 4.50 4.50 9.00 立陶宛 8.70 0.00 8.70 墨西哥 1.10 5.20 6.30 新西兰 0.00 OECD33 国国 7.74 10.63 3.84 6.68 18.99 资料来源：Pensions at a Glance 2019，兴业证券经济与金融研究院整理 注：荷兰仅当个人收入超过平均收入的 39%时才支付强制性养老金，且不同收入水平缴费率亦 不同，故此处荷兰总缴费率不予展示。 表表 4、OECD 国家国家 2018 年税收优惠政策情况年税收优惠政策情况 国家国家 额外的税收优惠额外的税收优惠 养老金收入完全或部分免税养老金收入完

33、全或部分免税 税收减免税收减免/税收抵免税收抵免 公共计划公共计划 私营计划私营计划 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 澳大利亚 奥地利 比利时 加拿大 智利 捷克 丹麦 爱沙尼亚 芬兰 法国 德国 希腊 匈牙利 冰岛 爱尔兰 以色列 意大利 日本 韩国 卢森堡 拉脱维亚 立陶宛 卢森堡 墨西哥 荷兰 新西兰 挪威 波兰 葡萄牙 斯洛伐克 斯洛文尼亚 西班牙 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 瑞典 瑞士 土耳其 英国

34、 美国 资料来源：Pensions at a Glance 2019，兴业证券经济与金融研究院整理 专业化的监管机制专业化的监管机制为养老金的发展提为养老金的发展提供了重要保障供了重要保障。养老金具有鲜明的长期资金 属性，因而具有风险偏好低、追求安全和稳健的特点。许多国家和地区把养老金 和保险等金融监管合并，例如欧盟的保险和职业养老金委员会，巴西的养老金管 理公司。此外，对公共养老金实行市场化改革的拉丁美洲国家设立专门的养老金 监管机构，来监管市场化的养老金。 表表 5、部分国家和地区专业的养老金监管机构情况部分国家和地区专业的养老金监管机构情况 国家和地区国家和地区 监管机构监管机构 智利

35、养老金管理总监署（SOAFP）对养老金管理公司进行技术监督和控制 瑞典 国家社会保险局负责养老金的缴费和待遇支付；养老保险基金管理局 （PPA）负责资金监管 新加坡 中央公积金管理局在行政上隶属于劳工部，是相对独立的且具有半官方性质的公积金管理机构 澳大利亚 谨慎监管局（APRA）、证券与投资委员会 哈萨克斯坦 国家养老金支付中心（State Pension Payment Center，SPPC ） 波兰 社会保险机构（ZUS）负责收集缴费资金；保险和养老资金监管委员会（KNUiFE ）负责养老资金监管 阿根廷 养老基金监督管理局（SAFJP ） 巴西 封闭式基金由国家补充养老保险秘书局管理

36、，开放式基金由保险监管局 （SUSEP）监管 墨西哥 国家退休储蓄系统委员会（CONSAR） 荷兰 养老金与保险监督管理机构（PVK ） 日本 健康、劳动和福利部 加拿大 财政部 中国香港 强制性公积金计划管理局；证监会发牌给参与管理强积金的投资公司，监管销售强积金计划和提供投资意见的中介人 英国 养老金监管局（the Pension Regulator）、审慎监管局 美国 金融监管机构 SEC、劳工部 德国 实行混业监管，均由联邦金融监管局（BaFin）统一管理，下设多个独立监管部门，其中保险及养老金是一个部门 资料来源：中国养老金第三支柱研究报告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、美国、美

37、国养老金体系养老金体系：一支柱为基石，二三支柱占一支柱为基石，二三支柱占主导主导 2.1 三支柱体系架构及发展历程三支柱体系架构及发展历程 从 1935 年起， 美国养老保障制度初步建立， 特别是 20 世纪世纪 70 年代后随着法律完年代后随着法律完 善逐步形成了养老金三支柱体系善逐步形成了养老金三支柱体系，其中：第一支柱为美国社会保障计划，即老年、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 遗属和残疾人保险制度（OASDI）。由联邦政府主导，是建立最早、覆盖最广的 公共养老金计划。第二支柱为雇主养老金计划，

38、按给付方式可分为待遇确定型 （Defined Benefit，简称 DB，下同）和缴费确定型（Defined Contribution，简称 DC，下同）。DB 计划中，雇主保证退休时给予员工一定数量的福利，养老金的 投资风险由雇主承担。在 DC 计划中，雇主只承担为员工缴款的责任，员工最终 能够收到的福利取决于投资表现，投资风险由员工承担。按养老金提供的部门又 可分为私营部门和公共部门，401（k）属于私营部门中 DC 计划的代表。第三支 柱为个人储蓄养老金计划，包括个人退休账户（Individual Retirement Account， IRA）和养老保险年金，其中最主要的是传统 IRA

39、 账户。 图图 1、美国三支柱养老金体系框架、美国三支柱养老金体系框架 资料来源：IRS，SSA，商业养老，未来是星辰大海，兴业证券经济与金融研究院整理 美国美国政府政府通过建立法律法规，推动养老通过建立法律法规，推动养老金体系的金体系的构建与完善构建与完善。1935 年罗斯福政府 颁布了社会保障法案，建立起养老、遗属及残障保险制度（OASDI），标志 着美国联邦政府统一管理的现收现付的基本养老保障体系诞生，作为该国养老金 体系的第一支柱；而待遇确定性（DB 计划）的雇主养老金计划作为美国养老金 体系的第二支柱。 1970 年代，年代，随着财政困难，婴儿潮一随着财政困难，婴儿潮一代代的老龄化等

40、问题出现，的老龄化等问题出现，第一支柱的基本养第一支柱的基本养 老保险老保险收支收支不平衡问题逐步凸显不平衡问题逐步凸显，第二支柱的第二支柱的 DB 计划给企业带来计划给企业带来的支付压力的支付压力越越 来越大来越大，原有的以政府为主导的养老保障模式出现危机，原有的以政府为主导的养老保障模式出现危机。为此，美国开始改革多 支柱养老保障模式，一方面是完善第二支柱建设：1981 年美国税法第 401 条新增 K 项条款，简称 401（k），标志着由雇主、雇员共同缴费建立起来的完全积累式 的 DC 计划诞生；另一方面是建立个人养老金制度：1974 年通过雇员退休收入 保障法案（ERISA），标志着个

41、人养老金制度的建立及传统 IRA 账户的诞生。 此外，为完善中高收入者的个人养老金制度，1997 年通过纳税人减税法案， 标志着罗斯 IRA 账户的诞生。 2001 年通过 经济增长和税收减免协调法案 ， IRA 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 限制放松，税收优惠上限提高。经过不断调整与发展，美国逐步形成了包括美国 社会保障计划、 雇主养老金计划和个人储蓄养老金计划在内的三支柱养老金体系。 图图 2、美国三支柱养老金体系发展历程、美国三支柱养老金体系发展历程 1970年代以前，所有雇主都采用待遇确定型

42、的年代以前，所有雇主都采用待遇确定型的 DB计划，随着人口老龄化日益严重，计划，随着人口老龄化日益严重，DB计划计划 给企业带来较大支付压力。给企业带来较大支付压力。 第一第一 支柱支柱 第二第二 支柱支柱 1970年代，雇主们开展“储蓄节约计划”，形成缴费确定型年代，雇主们开展“储蓄节约计划”，形成缴费确定型DC计划雏形。计划雏形。1981年美国税法第年美国税法第401条新增条新增 K项条款，简称项条款，简称401（k）,标志标志DC计划诞生，此后以个人账户为基础的缴费确定型计划诞生，此后以个人账户为基础的缴费确定型DC计划迅速发展。目计划迅速发展。目 前前DB计划和计划和DC计划两种方式并

43、存，但在具体组织方式上存在较大区别。计划两种方式并存，但在具体组织方式上存在较大区别。 为完善中高收入者的个人养老金制度，为完善中高收入者的个人养老金制度，1997 年通过年通过纳税人减税法案纳税人减税法案，标志着罗斯，标志着罗斯 IRA账户的诞生。账户的诞生。 为支持为支持IRA发展，发展，2001年通过年通过经济增长和税收减免经济增长和税收减免 协调法案协调法案，限制放松，税收优惠上限提高。，限制放松，税收优惠上限提高。 1935年，针对经济大危机带来的社会剧烈动荡，罗斯福政府通过了年，针对经济大危机带来的社会剧烈动荡，罗斯福政府通过了社会保障法案社会保障法案（Social Securit

44、y Act），建立了由联邦政府统一管理的现收现付），建立了由联邦政府统一管理的现收现付 制基本养老保障制度，由国会立法，强制执行。经过半个多世纪的发展完善，基本养老保障制度已经成为美国目前覆盖面最广、最基础的养老制度。制基本养老保障制度，由国会立法，强制执行。经过半个多世纪的发展完善，基本养老保障制度已经成为美国目前覆盖面最广、最基础的养老制度。 1970年代，财政压力和老龄化导致原有的养老年代，财政压力和老龄化导致原有的养老 保障模式出现危机，保障模式出现危机，1974年，通过年，通过雇员退休雇员退休 收入保障法案收入保障法案（ERISA），标志着个人养老），标志着个人养老 金制度的建立及传

45、统金制度的建立及传统IRA账户的诞生。账户的诞生。 第三第三 支柱支柱 资料来源：个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、美国三支柱养老金资产比重（单位：、美国三支柱养老金资产比重（单位：%） 资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 第一支柱：基本养老保障，覆盖面广第一支柱：基本养老保障，覆盖面广 第一支柱第一支柱为为基本养老保障制度，覆盖基本养老保障制度，覆盖绝大部分绝大部分劳动人口劳动人口。基本养老保险制度是美 国目前覆盖面最广、最基础的养老制度，由国会立法、强制执行。自 20 世纪 80 年代后，这一政府强制性的社会保障计划就基本

46、实现对就业人员的全覆盖。其资 金主要来源于社会保障税，现收现付。社会保障税为专项税收，只用于参加养老 保障体系成员的养老金及遗属和残疾者的补贴， 与政府其他税收完全分离。 同时， 由于该计划为政府强制性计划，所以政府财政为该体系提供最终担保。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 美国第一支柱基本养美国第一支柱基本养老保险老保险由由联邦政府统一组织，联邦政府统一组织，具体管理部门为社会保障署，具体管理部门为社会保障署， 基本基本养老保险基金养老保险基金官方称之为官方称之为“社会保障信托基金社会保障信托基金”

47、或称或称 OASDI 信托基金，信托基金，受受托托 于信托于信托基金基金理事会。理事会。 社会保障署由10个社会保障署垂直领导的局和6个服务中心、 一个鉴定中心构成，在全国有上千个分支机构，负责社会保障税缴纳情况记录、 受益资格认定、咨询以及资金发放等工作。 社会保障税由雇员和雇主共同缴纳社会保障税由雇员和雇主共同缴纳。美国社会保障税率由社会保障署动态调整， 经国会批准后执行，一直都是由雇主和雇员各自缴纳 50。在 1980 年时为雇员 工资额的 10.16%，1990 年上调至 12.4%。当前，总税率仍为 12.4%，雇主和雇 员分别缴纳雇员工资额的 6.2%。此外，社会保障税有缴费基数上

48、限，2021 年一季 度末当年应纳税最高工资基数为 14.28 万美元。 美国美国基本养老保险基金（基本养老保险基金（OASDI）前期快速增长，近前期快速增长，近年年来来增速放缓。增速放缓。美国法律对 基本养老保险基金资产配置有严格的规定，主要配置于安全性较高的联邦政府债 券。中前期因抚养率低、税率不断提高、投资收益较好，资金积累速度较快；但 随着人口老龄化下领取人数不断增加， 以及长期债券投资收益下滑， 在 2008 年以 后 OASDI 当年收支结余不断下降， 总资产规模增长趋缓。 截至 2020 年末， OASDI 总资产规模为 2.91 万亿美元， 在美国三支柱总养老金资产中占比约 7

49、.7%， 配置资 产中的 98%为长期债券。根据 OASDI 董事会发布的 2021 年年度报告，中性假设 下，预计 OASDI 准备金将在 2034 年消耗殆尽。 图图 4、美国美国 OASDI 历年收支和结余历年收支和结余（单位：（单位：亿美元亿美元） 图图 5、美国美国 OASDI 投资收益率投资收益率（单位：（单位：%） -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 19

50、91 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 收入支出当年净增加额 0 2 4 6 8 10 12 14 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 资料来源：SSA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：SSA，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的