1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 02 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 17.19 元 晶澳科技（晶澳科技（002459） 机械设备机械设备 目标价： 23.00 元（6 个月） 全产业链布局的组件龙头，未来可期全产业链布局的组件龙头，未来可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：谭菁 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：陈瑶 执业证号：S03 电话：0755-23914

2、886 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 13.42 流通 A 股(亿股) 3.89 52 周内股价区间(元) 9.7-19.26 总市值(亿元) 230.63 总资产(亿元) 13.81 每股净资产(元) 3.17 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：公司是全产业链布局的光伏组件龙头企业，兼具成本优势及海外销 售的渠道优势，在光伏行业由“依赖补贴”转向“平价发展”的过程中将充分 享受全球光伏市场的增长。 垂直一体化布局，盈利能力领先：垂直一体化布局，盈利能力领先：公司是一家立足于光伏产业链的垂直一体化 企业，毛利率领先于行业平均水平，2

3、019 年上半年毛利率已达 19.9%，高出行 业平均水平 34 个百分点。主要原因是（1）公司全产业链布局，且各环节产能 利用率高；（2）公司深耕海外市场多年，凭借提前布局海外渠道，公司组件出 口占比逐年提升，2019 年上半年营收占比已达 64.5%；（3）公司 Perc 占比提 升，预计 2019 年拥有高效 PERC 产能 8.4GW，同比接近翻倍增长。 经营稳健，经营稳健， 现金流卓越：现金流卓越：光伏行业过去由于依赖补贴且补贴拖欠，往往经营性 现金流较差，但公司 2010 年至 2018 年，经营性现金流净额始终为正，累计创 造了 104.1 亿元经营性现金流，横向与行业内其他公司

4、相比，表现卓越。且公 司的应收账款周转率、ROE 等经营指标也处于行业前列。 平价打开成长属性：平价打开成长属性：光伏行业过去由于补贴的存在，存在“现金流差”及“周 期波动性大”的两大特点，这是制约光伏行业成长及估值的两座大山。2019 年 引入竞价机制后，一/二/三类资源地区平均竞价电价较 2018 年标杆电价分别同 比下降 0.22 元/kwh、0.28 元/kwh、0.29 元/kwh，平均的补贴占比已分别降至 20.2%、10.2%、16.3%。同时，2019 年还是国内“光伏平价”元年，共上报 14.79GW 平价光伏项目。平价时代到来，将有效改善这两大因素。未来光伏还 有极大的成长

5、空间，以 18 年为例，光伏仅占全球总发电量的 2.4%，成长空间 巨大。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 20192021 年 EPS 分别为 0.83、1.03、1.32 元，对应 PE 分别为 21X、17X 和 13X，低于光伏板块平均估值水平，晶澳科 技是全球化的一体化组件龙头公司，市占率有望稳步提升，应享受高于行业平 均水平的估值。 给予 2020 年 22X 估值， 对应目标价 23 元， 首次覆盖， 给予 “买 入”评级。 风险提示：风险提示：海外光伏市场或不及预期风险；产能扩产或不及预期的风险等。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 20

6、21E 营业收入（百万元） 353.52 20108.00 24784.00 28110.00 增长率 -0.95% 5587.87% 23.25% 13.42% 归属母公司净利润（百万元） 4.92 1113.24 1378.70 1772.66 增长率 -77.79% 22511.40% 23.85% 28.58% 每股收益 EPS（元） 0.00 0.83 1.03 1.32 净资产收益率 ROE 0.39% 11.27% 12.49% 14.14% PE 4660 21 17 13 PB 18.05 2.32 2.08 1.83 数据来源：Wind，西南证券 -21% -5% 10%

7、26% 42% 57% 19/319/519/719/919/1120/120/3 晶澳科技 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 晶澳科技（晶澳科技（002459） 目目 录录 1 公司概况：全产业链布局的光伏组件龙头公司概况：全产业链布局的光伏组件龙头 . 1 2 光伏成长空间巨大，平价已渐行渐近光伏成长空间巨大，平价已渐行渐近 . 2 2.1 光伏行业长期成长空间巨大 . 2 2.2 国内光伏平价渐行渐近 . 6 3 公司分析：全球组件龙头企业公司分析：全球组件龙头企业 . 8 3.1 全产业链布局，盈利能力领先 . 8 3.2 经营稳健，彰显龙头风范 . 11 4 盈利预测与估值盈

8、利预测与估值 . 13 4.1 盈利预测 . 13 4.2 相对估值 . 14 5 风险提示风险提示 . 14 pOsNmMtPmRtNsQnMrOuNrOaQ8Q7NoMqQtRoOfQnNsRlOrRnR7NmMvNwMnOwPxNtQnP 公司研究报告公司研究报告 / 晶澳科技（晶澳科技（002459） 图图 目目 录录 图 1：公司营收较为稳定 . 1 图 2：公司净利润 19 年高速增长 . 1 图 3：公司三费率有所提高 . 1 图 4：公司净利率稳步提升 . 1 图 5：公司营收结构 . 2 图 6：公司各板块毛利率均稳步提升 . 2 图 7：全球历年新增光伏装机 . 3 图 8

9、：海外新增装机（GW）及增速 . 3 图 9：光伏组件出口规模自 17 年后快速增长（单位：GW） . 3 图 10：出口市场集中度降低 . 3 图 11：海外光伏中标价格大幅下降（美分/Kwh） . 4 图 12：2019-2020 年各地区光伏发电最低中标电价（美分/kWh） . 4 图 13：主要国家 2018 年电力结构对比 . 5 图 14：组件毛利率位于行业前列 . 9 图 15：公司组件出口市占率年年增长 . 9 图 16：海外营收占比逐年提升 . 9 图 17：海外营收规模快速上升 . 9 图 18：单晶硅片龙头市场集中度快速提升 . 10 图 19：晶澳电池片转换效率高于行业

10、平均水平 . 11 图 20：晶澳组件转换效率高于行业平均水平 . 11 图 21：公司研发投入较高 . 11 图 22：公司应收账款占营收/总资产比例逐年下降 . 12 图 23：晶澳应收账款周转率高于行业同行 . 12 图 24：公司 ROE 领先 . 12 公司研究报告公司研究报告 / 晶澳科技（晶澳科技（002459） 表表 目目 录录 表 1：2019 年出口增量绝对额前二十国家 . 4 表 2：全球发电结构 . 5 表 3：光伏地面普通电站电价补贴占比（元/千瓦时） . 6 表 4：历年新增电力装机总量及结构 . 7 表 5：2010 年至今光伏各环节国产占全球产量占比 . 7 表

11、 6：公司全产业链布局 . 8 表 7：组件厂商产能布局情况 . 9 表 8：组件市场集中度快速上升 . 10 表 9：行业主要公司经营性现金流净额 . 11 表 10：分业务收入及毛利率 . 13 表 11：可比公司估值情况 . 14 附表：财务预测与估值 . 15 公司研究报告公司研究报告 / 晶澳科技（晶澳科技（002459） 1 1 公司概况：公司概况：全产业链布局的全产业链布局的光伏组件龙头光伏组件龙头 晶澳太阳能是一家立足于光伏产业链的垂直一体化企业，主营业务为硅片、太阳能电池 片及太阳能电池组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。于 2005 年由董事长靳

12、保芳和澳大利亚的科学家和管理团队成立， 2007 年在美国纳斯达克上市。 2018 年， 晶澳完成私有化，年， 晶澳完成私有化， 同时将同时将晶龙光伏业务晶龙光伏业务 （成立于（成立于 1996 年的硅片企业）年的硅片企业） 整合到晶澳，整合到晶澳， 借壳天业通联重组上市，借壳天业通联重组上市，于于 2019 年年 9 月顺利过会，月顺利过会，12 月月正式正式更名为“晶澳科技” 。更名为“晶澳科技” 。 2019 年净利润高增长：年净利润高增长：由于光伏组件价格一直处于降价通道，所以虽然公司出货量增 速较快，其营收相对稳定；但由于公司产品成本下降及管理规模优势凸显，其净利润增速远 高于营收增

13、速。公司 2019 年业绩预告显示其 2019 年归母净利润预计为 9.412.9 亿元，同 比增长 30.7%79.4%。 图图 1：公司：公司营收营收较为稳定较为稳定 图图 2：公司公司净利润净利润 19 年高速增长年高速增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司净利率未受三费率提升影响：公司净利率未受三费率提升影响：2016 年至 2019 年公司处于扩张阶段，因此三费率有 所上升，但受益于毛利率提升，公司净利率稳步提升，2019 年预计可同比提升 1.5 个百分点 至 5.2%。 图图 3：公司：公司三费率有所提高三费率有所提高 图图 4：公司公司净

14、利率稳步提升净利率稳步提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 17.3% 22.5% -2.5% 6.9% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 50 100 150 200 250 20019E 营业收入（亿元） 同比 7.5 5.3 7.2 11.0 4.9% -28.9% 35.2% 53.0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 20019E 归属母公司净利润（亿元） 同比 4.1% 4.4% 4.4% 6.08% 0

15、.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 20019H1 销售费用(%) 管理费用(%) 财务费用(%) 公司研究报告公司研究报告 / 晶澳科技（晶澳科技（002459） 2 从晶澳太阳能产品收入结构来看，报告期内主营业务收入主要来源于太阳能电池组件， 分别占 1619H1 的营收占比分别为 90.9%、92.3%、92.0%、91.2%。其他主要包括： （1） 光伏电站运营； （2）中间产品电池片、硅片、硅棒硅锭，主要用于继续生产加工，少量对外 销售； （3）根据与 Hemlock 的采购协议，晶澳太阳能每年需从 Hemlock 采购一定数量的 硅料，海外基地生产

16、中无法消纳的硅料部分对外销售。 公司组件业务毛利率 17 年略有下滑主要是由于原材料硅料价格坚挺，但组件价格有所 下滑。2018 年后毛利率提升主要受益于硅料价格大幅下滑且年后毛利率提升主要受益于硅料价格大幅下滑且 PERC 单晶产品市场溢价率较单晶产品市场溢价率较 高，同时高，同时 2018 年公司低毛利的多晶产品占比逐渐下降。年公司低毛利的多晶产品占比逐渐下降。 公司电站运营业务自 2016 年以来，毛利率持续上升，从 16 年的 39.5%提升至了 19 年 H1 的 68.6%，毛利率提升主要有以下三点原因： （1）光伏行业弃光限电率持续下降； （）光伏行业弃光限电率持续下降； （2）

17、 光伏组件价格整体呈下降趋势，带动国内光伏电站装机成本下降； （光伏组件价格整体呈下降趋势，带动国内光伏电站装机成本下降； （3）自）自 2019 年年 4 月起月起， 发电业务增值税税率由发电业务增值税税率由 16%调整到调整到 13%，而已并网项目的含税电价原则上保持不变，导致，而已并网项目的含税电价原则上保持不变，导致 不含税的平均电价有所上升。使得晶澳太阳能光伏电站运营业务毛利率有所上升。不含税的平均电价有所上升。使得晶澳太阳能光伏电站运营业务毛利率有所上升。 图图 5：公司营收结构：公司营收结构 图图 6：公司公司各板块毛利率均稳步提升各板块毛利率均稳步提升 数据来源：公司公告，西南

18、证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 光伏成长空间巨大，平价已渐行渐近光伏成长空间巨大，平价已渐行渐近 2.1 光伏行业长期成长空间巨大光伏行业长期成长空间巨大 光伏行业长期发展势头良好：光伏行业长期发展势头良好： 光伏发电所具有的地域限制少、 发电时间稳定、 安全可靠、 无噪声、低污染、无需消耗燃料及建设同期短等先天优势，让其肩负着能源革命的重任。截 至 2018 年底， 全球光伏累计装机容量已达 510GW。 光伏年新增装机量已由 07 年的 2.9GW 增至 2018 年的 103GW，装机规模增长了近 35 倍。 18 年产业链价格大幅下降刺激海外需求：年产业链价格大幅下降刺

19、激海外需求： 海外装机增速自 17 年开始步入快速增长通道， 2018 年经历“531”新政之后，光伏产业链产品价格下降迅速，平均下滑 25%左右，度电 成本随之下降 10%15%，使得光伏在很多国家及地区的性价比凸显，一方面使得海外的储 备项目提前开工，另一方面，光伏发电更具备竞争力，对中长期的能源结构调整有积极地影 响。2018 年海外新增装机为年海外新增装机为 59GW，同比增长，同比增长 25%，占全球光伏装机占比，占全球光伏装机占比 60%，海外市场，海外市场 90.9% 92.3% 92.0% 91.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200

20、19H1 太阳能电池组件 光伏电站运营 其他 18.1% 14.7% 18.7% 19.9% 39.5% 55.0% 62.2% 68.6% 11.7% 9.2% -4.4% 4.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20019H1 太阳能电池组件 光伏电站运营 其他 公司研究报告公司研究报告 / 晶澳科技（晶澳科技（002459） 3 的重要程度加强。 预计的重要程度加强。 预计 2019 年海外新增装机年海外新增装机 84GW 左右左右， 同比增速， 同比增速 42.4%左右， 预计左右， 预计 2020 年海外市场将持续增长至年海外市场将持续增长至

21、105GW。 图图 7：全球历年新增光伏装机：全球历年新增光伏装机 图图 8：海外新增装机（海外新增装机（GW）及增速）及增速 数据来源：solarzoom，西南证券整理 数据来源：solarzoom，西南证券整理 海外市场总量及结构均呈现积极变化海外市场总量及结构均呈现积极变化：从出口数据来看，出口自 2017 年下半年开始呈 现加速趋势，20142016 年组件出口数据较为波动，但自 17 年开始，组件出口出现明显增 长， 由于18年产业链价格大跌， 刺激海外需求， 18年实现组件出口39.2GW， 同比增长51.9%， 2019 年组件出口总量为 66.3GW，同比增长 43.5% 同时

22、光伏组件出口市场的集中度持续降低，17 年 CR5 为 67.1%，18 年 CR5 为 53%， 19 年 CR5 为 36.3%，说明光伏装机新兴国家正在崛起，全球装机呈现出多点开花的局面。 集中度降低将减少产业链对于单一市场的依赖度，更有利于市场的健康发展。 图图 9：光伏组件出口规模自：光伏组件出口规模自 17 年后快速增长年后快速增长（单位：（单位：GW） 图图 10：出口市场集中度降低：出口市场集中度降低 数据来源：solarzoom，西南证券整理 数据来源：solarzoom，西南证券整理 海外市场多点开花：海外市场多点开花：2019 年 112 月光伏组件出口总量为 57.3G

23、W，同比增长 53.0%， 其中，荷兰、越南、西班牙、巴西、乌克兰、德国、葡萄牙、日本等国家增速及同比增量较 大。成本快速下降的光伏能源正在越来越多的国家凸显其强有力的经济性。 106.9% 20.0% 143.1% 72.6% 6.0% 20.0% 14.6% 27.3% 36.8% 30.5% 3.0% 11.7% 26.1% 0% 40% 80% 120% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 年度新增装机（GW） 同比增速 33.4 40.9 42.1 47.2 59 84 105 21.9% 22.5% 2.9% 12.1% 25.0% 42.4% 2

24、5.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 2001720182019E2020E 新增装机 同比增速 0 1 2 3 4 5 6 7 8 公司研究报告公司研究报告 / 晶澳科技（晶澳科技（002459） 4 表表 1：2019 年出口增量绝对额前二十国家年出口增量绝对额前二十国家 2018 年年(GW) 2019 年年(GW ) 同比绝对增量同比绝对增量(GW) 同比增速同比增速 荷兰 1.5 8.5 7.0 481.7% 越南 1.5 4.5 3.0 199.9% 西班牙 1.0 3.6 2.6 254.8% 巴

25、西 1.9 4.4 2.5 134.9% 乌克兰 1.6 3.4 1.8 112.6% 德国 0.4 1.7 1.3 346.4% 葡萄牙 0.1 1.4 1.2 999.9% 日本 4.4 5.4 1.0 22.4% 南非 0.3 1.2 0.8 251.1% 澳大利亚 4.0 4.6 0.6 13.8% 韩国 0.7 1.2 0.5 82.4% 智利 0.6 1.1 0.5 79.2% 意大利 0.2 0.7 0.5 229.9% 哈萨克斯坦 0.2 0.6 0.4 207.0% 沙特阿拉伯 0.1 0.4 0.3 485.7% 中国保税区 1.1 1.4 0.3 29.9% 美国 0.1

26、 0.4 0.3 302.1% 阿曼 0.1 0.4 0.3 193.8% 比利时 0.2 0.4 0.3 131.1% 巴基斯坦 1.1 1.3 0.2 23.4% 数据来源：solarzoom，西南证券整理 光伏全球中标电价快速下降：光伏全球中标电价快速下降：随着光伏制造端成本快速下降，光伏发电的招标电价也在 加速下降，目前全球最低的光伏招标电价已由目前全球最低的光伏招标电价已由 2013 年的年的 8.3 美分美分/Kwh 降至降至 2020 年的年的 1.6 美分美分/Kwh， 降幅高达， 降幅高达 80%， 光伏已经在越来越多的国家成为最具有竞争力的发电形式， 2019 年印度光伏发

27、电成本已比火电低 14%左右。横向对比来看，由于资源禀赋不同，20192020 年各地区最低中标电价差异较大，中标电价范围从 1.6 美分/kwh10.9 美分/kwh 均有分布， 中国中标电价居中，可见全球的光伏平价是分区域的、分时间先后达成的。 图图 11：海外光伏中标价格大幅下降（美分：海外光伏中标价格大幅下降（美分/Kwh） 图图 12： 2019-2020 年各地区光伏发电最低中标电价 （美分年各地区光伏发电最低中标电价 （美分/kWh） 数据来源：CPIA，西南证券整理 数据来源：CPIA，西南证券整理 8.3 4.97 4.97 2.42 1.79 1.75 1.644 1.6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 美国 阿联酋 沙特 阿联酋 沙特 巴西 葡萄牙 葡萄牙 201320