1、2021年12月12日稳增长，买银行2022年银行行业投资策略行业评级：看好添加标题95%摘要21、稳增长：2022年银行股来源大势研判：经济下行压力下政策重心转向稳增长，是2022年最大确定性。根据浙商证券宏观团队预测，21Q4单季度GDP增速可能下行至4%，宽信用托底经济必要性提升。中央经济工作会议强调2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，要求“积极推出有利于经济稳定的政策”，2022年基建投资、地产纠偏、双碳经济有望驱动宽信用。投资策略：看好2022年银行板块的绝对收益，阶段性可能存在相对收益。DDM角度：稳增长下，银行板块有望形成DDM分子分母共振行情。分子端，宽信用下银行营收端

2、以量补价，成本端不良压力缓解；分母端，经济预期改善带来风险评价改善。历史复盘：当下类似2014年底和2019年初，经济压力加大，信用转宽稳增长。14Q4银行板块上涨60%、15H1继续上涨13%，14年11-12月实现相对收益32%；19Q1银行板块上涨16%，全年累计上涨27%，19年1月实现相对收益6%。2、切动能：未来十年胜出的关键经济新老动能切换，银行的模式和资产也要切换，优选新动能有优势的银行。重点推荐：兴业/平安+邮储/南京/光大+招行/宁波。模式切换的优势银行。商业银行从以存贷为主的单一模式转向综合化金融服务模式。新模式下大财富管理（广义概念）行业已经跑出来的银行：招商银行；正在

3、跑出来的银行：宁波银行、平安银行；有望跑出来的银行：兴业银行、邮储银行。资产需求的优势银行。（1）中长期来看，绿色和普惠布局多的银行分别受益于双碳经济和共同富裕，代表性银行包括兴业银行和邮储银行。（2）中短期来看，2022年资产投放动能最强的银行包括：经济发达或高增长区域的城农商行，尤其是转型做零售的银行，如宁波、南京、苏州、常熟、苏农等；零售和普惠业务强，且对公涉房业务少的银行，代表如邮储银行。3、基本面：2022年银行经营展望预计2022年净利润同比增速7.5%，增速中枢回归常态；营收同比增速7.9%，节奏上呈前低后高走势。规模：增速中枢上升。预计宽信用下，2022年上市银行资产增速相较2

4、021年基本持平于10.4%，整体增速中枢高于2021年。息差：息差环比持平。预计2022年单季息差均较21Q4持平，全年息差较2021年微降1bp，归因2021年息差走势前高后低。非息：增速环比向下。预计2022年非息收入增速下降13pc至3%。其中：中收增速回升2.4pc至9.2%，受益于资管新规影响消退和消费修复；其他非息收入增速下降34.3pc至-5.3%，归因全年市场利率走势前高后平，债市行情扰动。拨备：减值压力改善。预计2022年信用成本微降2bp，仍能对利润起到拉动作用。其中：压力点：经济下行压力加大、地产城投风险暴露、部分延期普惠小微贷款出险；改善点：信贷减值压力有望持平，一方

5、面宽信用有利于风险压力改善，另一方面当前银行表内资产质量已经夯实；非信贷减值压力有望改善，归因资管新规带来的表外非标整改压力消退。4、风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，地产风险失控。mWiXaXiYcXcXvNxPxPxP7N8Q6MoMpPoMmNlOnMtRlOnMoQ8OnMzRNZrQmNxNmNwO目录C O N T E N T S稳增长：2022年银行股来源来自稳增长：大势研判 | 投资策略 | 行情复盘0102切动能：未来10年胜出的关键来自新动能：新模式vs旧模式 | 新资产vs老资产03基本面：2022年银行经营展望外部环境展望 | 行业盈利预测 | 各类银行预测304风

6、险提示宏观经济失速 | 地产风险失控 | 城投平台风险稳增长中短期01Partone大势研判投资策略行情复盘42022年看稳增长的投资主线经济下行压力背景下，稳增长的必要性提升。 预计2022年GDP增速将呈现“”型走势。根据浙商证券宏观团队预测，21Q4单季度GDP增速可能下行至4%。中央经济工作会议强调2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，要求“积极推出有利于经济稳定的政策”。2022年基建投资、地产纠偏、双碳经济有望驱动宽信用。稳增长背景下，预计2022年全年GDP实际同比增速5.6%，略高于目标值（5.5%），四个季度当季同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%。 受

7、益制造业投资大幅走高、消费低斜率修复。根据浙商证券宏观团队预测，2022年制造业投资、基建投资、房地产投资、社零增速分别为11.1%、4.0%、5.4%、6.9%，较2021年分别+1.1pc、+2.8pc、持平、-5.6pc。添加标题大势研判：2022年看稳增长0152022年GDP增速及其分项预测值（季度数据为当季值）GDP实际同比社融增速投资制造业基建房地产社零2021年Q34.9%10.0%7.3%14.8%1.5%8.8%5.0%2021年Q4E4.0%10.8%2.5%7.0%0.6%0.0%3.7%2022年Q1E5.7%10.7%10.0%19.0%6.0%0.3%6.2%20

8、22年Q2E4.8%11.3%4.7%7.2%5.7%0.0%6.1%2022年Q3E5.7%11.6%8.0%9.4%5.2%9.9%7.7%2022年Q4E6.2%11.2%8.8%13.2%0.4%10.5%7.4%全年5.6%11.2%7.8%11.1%4.0%5.4%6.9%数据来源：wind，浙商证券研究所。预测来自浙商证券宏观团队。大势研判：2022年看稳增长016中央经济工作会议拉开稳增长大幕，为2022年最强主线。角度要点对稳增长的启示对银行股的影响路径总体思路“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政

9、策发力适当靠前。”明确2022年稳增长态度；中央要求各类政策发力适度靠前，预计2022年一季度经济有望迎来开门红。从DDM模型的角度思考：稳增长下，分子分母共振驱动行情。分子端，稳增长意味着宽信用发力托底经济，银行营收端以量补价；成本端不良压力缓解。分母端，稳增长下，银行资产质量压力有望缓解，市场对银行股的风险评价向好。“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。”。政策调控从“跨周期”转变为“跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合”，托底经济。货币政策“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。删

10、除“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，释放强烈宽信用信号，预计宽信用发力趋势将从2021年12月持续至2022年上半年，2022年一季度有望迎来开门红。小微、科技、绿色是政策重点支持方向。制造、科技、绿色、小微布局较多的银行，信贷需求更强。财政政策积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。财政支出进度加快，并且适度超前开展基础属设施投资。基建贷款占比高的银行，2022年信贷需求更强。实施新的减税降费政策。中小微企业成本压力有望缓解，有利于风险缓释。地

11、产政策“加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。保障性住房建设有望拉动地产投资；支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，合理房地产融资需求有望继续得到满足。按揭投放修复；保障房投资建设拉动投资和相应信贷需求，国企和龙头地产融资需求或加强。房地产业良性循环和健康发展。地产风险缓释，市场对风险担忧有望缓解。风险防范“压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。”防风险主体责任清晰，除金融机构外，地方政府、各行业主管和企业自身均需承担防风险责任。投

12、资策略：稳增长，买银行017稳增长背景下，看好2022年银行板块行情。从DDM模型的角度思考：稳增长下，分子分母共振驱动行情。分子端，稳增长意味着宽信用发力托底经济，银行营收端以量补价；成本端，不良压力缓解。分母端，稳增长下，银行资产质量压力有望缓解，市场对银行股的风险评价向好。 = (1 + )分子端：宽信用托底经济下，银行营收端以量补价；成本端，不良压力缓解。分母端：稳增长下，银行资产质量有望改善，风险评价向好。稳增长下，分子分母有望形成共振，驱动行情。投资策略：稳增长，买银行018从历史复盘来看，当下银行面临的经济承压、政策转向稳增长外部环境，类似2014年底和2018年底/2019年初

13、。看好银行板块的绝对收益，阶段性可能存在相对收益。1）绝对收益：当下外部环境类似2014Q4、2019年初，经济承压弱复苏，信用环境边际转宽。这两个时间段，银行股均实现绝对收益。宏观环境：经济承压弱复苏。指标来看，三个时间段的PMI和克强指数均回落至低位。信用环境：信用环境边际转宽。货币政策转松，托底经济稳增长，信用环境边际转宽。指标来看，2014年11月信贷增速见向上拐点；2018年6月，信贷增速见向上拐点，带动社融增速于2019年1月回升。2021年11月社融增速已经回升，12月6日央行全面降准。预计12月信贷将恢复多增，全年信贷增速回升至12.0%，社融增速回升至10.8%。数据来源：w

14、ind，浙商证券研究所。055474951535557经济环境对比：经济承压弱复苏PMI克强指数(右轴)14Q418H221Q48%10%12%14%16%18%20%12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01信用环境对比：信用环境边际转宽信贷增速社融增速14Q418H221M11社融增速回升投资策略：稳增长，买银行0191）绝对收益：当下外部环境类似2014Q4、2019年初，经济承压弱复苏，信用环境边际转宽。这两个时间段，银行股均实现绝对收益。行情复盘：2014年：2014Q4银行板块上涨60

15、%，2015H1继续上涨13%。2019年：2019年1月社融增速拐点向上，带动银行板块2019Q1上涨16%，2019年全年累计上涨27%。数据来源：wind，浙商证券研究所。-20%0%20%40%60%80%100%120%14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-年银行板块行情14年11月降息，信贷增速触底回升14Q4板块上涨60%15H1板块上涨13%-20%-10%0%10%20%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-年银行板块行情降准央行给资管新规打“补丁”降准郭主席提出民企贷款“一二

16、五”目标19年1月社融增速拐点向上18年12月信贷增速拐点向上19Q1板块收益16%19A板块收益27%投资策略：稳增长，买银行01102）相对收益：银行板块相对收益与实体盈利增速差密切相关，预计2022年银行与实体盈利增速差收窄，有望阶段性实现相对收益。根据历史规律：2012年以来【银行股vsWind全A的相对收益】与【银行vs实体盈利增速差】有显著相关性。参考2014年底及2019年初行情，在经济复苏前期，宽信用印证后，银行板块阶段性可实现相对收益。对当下的借鉴：当下仍处于经济复苏前期、银行相较实体利润增速差回补的阶段，银行股具有相对收益的基础。预计银行相较实体的净利润增速差有望从2021

17、年的-2.5pc回升至2022年的-0.2pc。如宽信用印证，银行股有望阶段性实现相对收益。数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线表示预测值。增速差单位为pc。为使得测算结果更加直观，相对收益公式=银行板块相较期初涨跌幅/wind全A相较期初涨跌幅。-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.00.70.80.91.01.11.21.31.4银行相对收益与实体盈利增速差呈正相关关系相对收益(左轴)营收-名义GDP增速利润-名义GDP增速添加标题投资策略：稳增长，买银行0111预计2022年银行板块有望实现绝对收益，阶段性实现相对收益。数据来源：wind，浙商证券研究所。注

18、：截至2021年12月10日。维度2014Q42018底/2019年初2021Q4经济持续承压。14年8月起PMI回落。高位回落。17年底/18年初，PMI见顶。高位回落。21年初PMI见顶，3月起持续下行。信用先紧后松。14年9月之前信贷增速波动下行，10月企稳后回升。由紧转松。17年末，信贷增速见顶下行，18年6月，信贷增速见底，信用环境转松。由紧转松。2021年12月央行全面降准；2021年11月社融增速已经回升，预计12月信贷将恢复多增，全年信贷增速回升至12.0%，社融增速回升至10.8%。基本面盈利下行，不良暴露。盈利修复，不良平稳。盈利平稳，不良向好。逾期90+偏离度90%78%

19、62%PB估值0.88x（5年百分位数4%）0.81x（5年百分位数0%）0.64x（5年百分位数2%）与热门板块估值差与互联网板块的PE估值差5年百分位数97%不适用与电力设备的PE估值差5年百分位数98%银行绝对收益14年9月末至年底60%，15年上半年13%。 19Q1 16%，19年全年27%？银行相对收益14年11-12月：32%。19年1月：6%。？银行区间涨跌幅PB近三年估值分位数ROE营收增速净利润增速不良率中收占比14Q415H119A14Q3末 18年末 14Q3末18年末14A19A14A19A14A19A14A19A14A19A平安银行56.5%13.5%77.2%0.

20、960.750.26%0.02%16.4%11.3%41%18%30.0%13.6%1.02%1.65%23.7%26.6%宁波银行53.9%37.3%76.6%1.061.380.34%0.21%19.5%17.1%20%21%16.1%22.6%0.89%0.78%16.2%22.2%浦发银行60.8%15.6%30.1%0.830.680.16%0.00%21.0%12.3%23%12%14.9%5.4%1.06%2.05%17.3%21.2%华夏银行58.5%14.3%6.2%0.830.590.21%0.01%19.3%10.6%21%17%16.0%5.0%1.09%1.83%13

21、.9%21.3%民生银行74.4%-7.2%16.3%0.960.620.01%0.01%20.4%12.4%17%15%5.4%6.9%1.17%1.56%28.2%29.0%招商银行59.5%19.4%53.1%0.921.290.08%0.45%19.3%16.8%25%9%8.1%15.3%1.11%1.16%26.9%26.5%江苏银行27.3%0.690.00%12.7%28%11.9%1.38%13.4%杭州银行27.5%0.830.15%12.2%26%22.0%1.34%7.8%南京银行65.5%58.4%42.1%0.920.850.25%0.00%19.0%16.5%53

22、%18%24.7%12.5%0.94%0.89%12.2%12.5%常熟银行52.2%1.190.13%11.5%11%20.1%0.96%5.0%兴业银行61.1%9.2%37.7%0.880.720.06%0.00%21.2%14.0%14%15%14.4%8.7%1.10%1.54%21.7%27.4%北京银行36.3%25.1%6.5%0.990.700.51%0.00%18.0%11.5%20%14%16.1%7.2%0.86%1.40%13.0%11.7%农业银行49.6%4.8%7.3%0.890.810.07%0.06%19.6%12.4%13%5%7.9%4.6%1.54%1

23、.40%15.4%13.9%交通银行58.1%29.3%2.2%0.720.690.22%0.04%14.9%11.2%8%9%5.7%5.0%1.25%1.47%16.7%18.8%工商银行38.4%12.1%16.0%0.920.860.03%0.10%20.0%13.1%12%11%5.0%4.9%1.13%1.43%20.1%18.2%光大银行75.5%14.5%24.1%0.780.700.20%0.02%17.4%11.8%20%20%8.1%11.0%1.19%1.56%24.4%17.4%成都银行17.3%0.970.00%16.6%10%19.4%1.43%3.4%建设银行6

24、5.0%8.5%18.5%0.960.860.19%0.15%19.7%13.2%12%7%6.1%4.7%1.19%1.42%19.0%19.5%中国银行54.9%24.1%7.2%0.780.720.07%0.03%17.3%11.5%12%9%8.1%4.1%1.18%1.37%20.0%16.3%中信银行78.9%-3.7%17.8%0.890.690.36%0.01%16.8%11.1%19%14%3.9%7.9%1.30%1.65%20.3%24.7%投资策略：稳增长，买银行01123）复盘个股在两次行情中的表现，涨幅较大的个股具有盈利高增、竞争力强、估值低位的特征。14Q4-15

25、H1：高增长、低估值标的涨幅较大。高增长标的如南京和宁波，14Q4-15H1分别累计上涨157.6%、106.9%；低估值标的如光大银行、交通银行，14Q4-15H1分别累计上涨99.4%、98.8%。2019A：优质银行股领涨，便宜不构成上涨理由，属于锦上添花。个股来看，平安、宁波、招行分别上涨77%、77%、53%。其中，宁波、招行经营优异，平安逻辑兑现、转债加持。数据来源：wind，浙商证券研究所。19年中收为未重述的数据。切动能中长期02Partone新模式vs旧模式新资产vs老资产13投资主线：来自于新老动能切换0214把握未来10年的趋势，才是商业银行中长期来源。经济新老动能切换，

26、商业银行同样也要切换，从旧模式向新模式切换从传统表内存贷业务驱动，向综合化金融模式驱动；从旧资产向新资产切换从基建地产，向绿色、智造、普惠切换。模式切换：大中型综合化银行更具能力优势，市场化银行更具有机制优势，前期已经有布局的银行更有先发优势。资产切换：前期在新领域有布局的银行更具有优势。对公端：绿色、小微、制造、基建占比高的银行，或者地方经济强的区域性银行更受益。民营或中高风险房地产占比较高的银行，资产投放面临转型压力。零售端：按揭贷款在三道红线下，预计以稳为主、增速难以大幅上升；消费类、经营类贷款占比高的银行，资产投放韧性更强。数据来源：wind，浙商证券研究所。老动能新动能切换难点优势银

27、行模式以存贷为主的单一模式：随着经济下行和利率下降，银行的利差将缓慢收窄。综合化金融服务模式：经济进入存量时代，投行、资管、财富、交易等领域大有可为，通过多种金融和其他服务获取综合收益。能力限制：牌照限制和规模效应导致中小银行在业务、人才、激励、科技等方面都难以与大中型银行竞争。机制限制：传统银行在组织架构、激励机制上面转型迟缓、困难。能力维度：大中型银行机制维度：市场化银行先发优势：前期有积淀资产传统优质资产难以为继：对公端：地产城投受限；零售端：按揭增长趋缓。新兴优质资产正在崛起：对公端：绿色、智造、小微；零售端：乡村、普惠、消费。能力塑造：新资产对应的产品、流程、风控、队伍等再造。风险把

28、控：传统领域在杠杆企稳下降过程中产生的风险。先发优势：新领域已经有优势和布局的银行风控优势：风控能力优秀、客群资质好的银行投资主线：新模式vs老模式0215比起传统的单一存贷模式，未来综合化服务的银行更有望胜出，通过大财富（此处是广义的财富，包括投资银行、资产管理、财富管理等）桥梁对接资金和实体融资需求。投资银行：创设资产。投行端，挖掘实体融资需求，创设金融资产，对接资管端产品。资产管理：构建产品。资管端，对接财富端的资金，构建资管产品，投资于金融资产。财富管理：获取资金。财富端，服务财富管理客户，获取理财资金，投资于资管产品。资产托管：基础设施。托管端，财富管理基础设施，存放资管资金，提供结

29、算等服务。数据来源：浙商证券研究所。上市银行客户资源市场化程度战略执行和定力近期值得关注变化工建农中零售和对公客户基础强薪酬低、晋升慢业务均衡，非战略重点邮储银行刘建军行长加盟，零售客户基础和县域优势极强薪酬低，管理干部相对年轻战略符合禀赋，管理有望加持有望强化零售战略推进招商银行财富战略强化，基础客群和私行财富客群均强薪酬具有竞争力零售战略延续，财富战略强化平台化打法升级平安银行挖掘集团生态，线上化打法升级争夺长尾+团队扩张争夺财富市场平安集团生态下客户资源丰富薪酬和晋升最市场化的银行战略符合禀赋，管理强力赋能兴业银行新任董事长落定，战略方向和执行不变商行投行模式推广；财富端银银平台链接中小

30、银行，独特2F2C模式市场化基因，狼性文化战略符合禀赋，管理机制捋顺光大银行新任行长落定，云缴费积累大量客户，有待变现国企文化较强管理变化频繁，期待新行长举措加大战略执行浦发银行历史包袱出清中，对公客户资源强，零售基础不弱制度文化较强管理层稳定肯干期待转型升级宁波银行前期财富管理大幅加配人手，长三角富裕地区员工素质高，狼性文化管理层持股动力足关注业务后续增长情况南京银行可转债发行长三角富裕地区员工素质高，家园文化董事长引领方向，新行长年轻有为期待网点扩张和市场化改革成效长沙银行更加重视财富管理湖南省市占率高薪酬在当地具有吸引力，快乐文化坚持零售战略，生态化方向生态建设进度值得关注投资主线：新模

31、式vs老模式0216新模式下大财富管理行业已经跑出来的银行：招商银行；正在跑出来的银行：宁波银行、平安银行；有望跑出来的银行：兴业银行、邮储银行；准备起跑的银行：光大银行、浦发银行、南京银行、长沙银行。数据来源：浙商证券研究所。添加标题投资主线：新模式vs老模式0217大财富中收占比高、增长潜力强的银行，未来更有望胜出。数据来源：公司公告，浙商证券研究所。单位百万元。总额、占比、增速为21H1数据，代表21H1数据-20A数据。大财富中收取自财报的顾问咨询、代理业务、理财业务、受托业务收入，中收为手续银行名称大财富中收总额大财富中收占比大财富中收增速中收总额中收占比中收增速工商银行44,417

32、9.5%0.9pc3.9%1.2pc83,232 17.79%1.2pc1.2%1.0pc建设银行40,4589.7%2.1pc12.2%5.5pc77,570 18.63%1.2pc6.7%2.9pc招商银行31,05518.4%2.8pc27.4%5.9pc56,005 33.19%3.3pc22.8%13.1pc农业银行25,8477.1%1.5pc10.8%2.4pc57,487 15.73%1.9pc12.1%8.9pc中国银行24,1268.0%2.0pc27.2%10.4pc52,912 17.46%1.8pc10.3%9.7pc交通银行15,32211.4%1.4pc12.9%

33、-0.7pc27,299 20.39%0.4pc4.1%0.7pc兴业银行13,26512.2%1.7pc40.7%1.1pc24,289 22.29%1.4pc23.9%0.2pc中信银行12,65912.0%2.9pc12.0%1.5pc21,489 20.35%3.0pc14.0%10.5pc邮储银行12,5868.0%3.7pc87.7%56.4pc24,035 15.25%3.8pc46.7%35.8pc浦发银行11,56311.9%-0.8pc-5.6%-44.9pc20,644 21.20%-1.3pc-7.3%-31.9pc民生银行6,9107.9%0.0pc-1.1%-6.6

34、pc15,359 17.50%-0.4pc-8.6%-9.1pc平安银行6,1697.3%-0.3pc5.8%-23.0pc20,688 24.43%-10.3pc8.4%-7.7pc光大银行6,0047.8%1.4pc9.7%-24.6pc16,322 21.19%2.2pc6.1%2.2pc上海银行3,69513.3%4.0pc47.7%37.9pc4,538 16.38%3.9pc35.4%29.1pc宁波银行3,68814.7%-0.7pc14.1%-16.9pc4,168 16.66%-1.1pc11.4%-14.6pc南京银行3,17215.7%1.9pc35.3%16.3pc3,

35、603 17.81%2.3pc31.4%13.5pc江苏银行2,9369.6%-0.2pc32.2%11.0pc3,374 10.98%0.0pc31.7%13.4pc北京银行2,2026.6%-0.3pc-29.4%-22.9pc3,529 10.57%-1.5pc-32.7%-27.0pc杭州银行1,89812.8%2.1pc28.1%-79.7pc2,186 14.69%1.6pc19.8%-67.0pc投资主线：新资产vs老资产0218资产投放：关注信贷需求旺盛的行业。银行表内业务增长，本质依靠实体加杠杆，而我国实体经济整体加杠杆空间已有限，需关注结构性发展机会，即关注有效信贷需求旺盛

36、的行业和领域。国际对比，当前加杠杆空间有限。与国际水平对比：居民杠杆提升空间有限，截止21Q1末，据国际货币基金组织统计，中国的居民杠杆率61%，较G20和所有国家的平均水平60%基本持平。企业和政府杠杆率较高。因不同国家的经济结构不同，将企业和政府杠杆率合并统计。截止21Q1末，中国的企业和政府杠杆率达226%，高于G20、所有国家的192%、189%。时间序列，我国整体杠杆率下降。居民杠杆率边际企稳。从20Q3末以来，中国居民杠杆率基本持平于62%。企业+政府杠杆率下行。从20Q3末以来，企业+政府杠杆率从210%的高位持续下行至21Q3末的203%。数据来源：wind，浙商证券研究所。0

37、500居民企业+政府与国际水平相比，我国加杠杆空间有限G20新兴国家所有国家中国020304050607001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03居民杠杆率已企稳，企业+政府杠杆率下行居民杠杆率(左轴)企业+政府杠杆率添加标题投资主线：新资产vs老资产0219资产投放：稳增长和新老动能切换背景下，个股看信贷需求强弱和资产投放能力。从信贷需求的角度：对公端：（1）

38、有效需求较强的领域：绿色、小微、制造、基建占比高的银行，或者地方经济强的区域性银行更受益。（2）有效需求减弱的领域：民营或中高风险房地产占比较高的银行，资产投放面临转型压力。国企地产占比较高的银行则未必面临需求弱化，在2022年稳增长背景下，保障房建设或成为地产投资的重要支撑力量。零售端：按揭贷款在三道红线下，预计以稳为主、增速难以大幅上升；消费类、经营类贷款占比高的银行，资产投放韧性更强。趋势有效需求：变强有效需求：韧性有效需求：减弱制造受益于碳中和推进对能源体系和工业链条的重塑，有超出市场预期的较强表现制造业绿色金融基建2021年底至2022年初形成实物工作量，预计基建投资2022年趋稳，

39、增速较2021年有微升。基建投资：基建需求强、财政实力强的区域地产取决于监管政策，预计2022年增速较2021年略降，保障房领域或形成新的投资增量。国企地产民营或中高风险地产消费预计2022年消费低斜率修复，但增速中枢较难回到疫情前水平。消费类、经营类贷款按揭贷款（两道红线）数据来源：wind，浙商证券研究所。综合来看：2022年资产投放动能最强的银行会是经济发达或高增长区域的城农商行，尤其是转型做零售的银行。信贷有效需求减弱的方向。银行按揭贷款占比越高，甚至超过监管限制的银行，需要调整的力度越大。非AAA民企贷款占比越高，对银行资产质量扰动越大，同时资产结构调整压力越大。部分股份行和城商行有

40、调整压力。需求韧性或者增强的方向。（1）产业结构来看：中长期视角，较早布局绿色产业、网络下沉服务普惠的银行资产投放动能较强，绿色代表性银行包括兴业银行，普惠代表性银行包括邮储银行、农商行；中短期视角，2022年稳增长背景下，制造业、基建贷款占比高的银行有望受益，代表性银行包括四大行、各地城商行；（2）区域结构来看：所在的省份经济增长越快、财政实力越强，有效需求越多。长三角、成渝经济圈的城农商行，有效需求相对更强，如宁波、南京、成都、常熟等。投资主线：新资产vs老资产0220数据来源：公司公告，浙商证券研究所。注：颜色越红，表明该指标表现越好。数据口径：杠杆率=（地方城投债+政府债）/地方名义G

41、DP。基建项目贷款为交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业贷款，水利、环境和公共设施管理业三类贷款合计。非AAA民企地产贷款/贷款=银行非AAA房企对公贷款/银行贷款总额。银行需求减弱需求增强非AAA民企/贷款按揭贷款/贷款是否超限制造业/贷款绿色贷款/贷款基建项目/贷款普惠贷款所在省份GDP增速21Q3所在省杠杆率2020年所在省固投完成额YoY 21M9邮储银行0.08%32.96%0.5pc5.21%5.12%15.87%14.38%-建设银行0.18%34.14%1.6pc8.62%8.67%18.68%9.47%-交通银行0.20%21.86%-11.16%6.44

42、%21.65%4.63%-中国银行0.22%29.94%-12.06%6.50%17.61%5.08%-工商银行0.23%30.17%-9.43%10.77%26.56%5.06%-农业银行0.27%29.89%-9.95%10.69%23.06%7.53%-招商银行0.30%24.71%4.7pc5.47%4.44%12.50%10.69%-华夏银行0.31%13.94%-8.71%9.30%12.45%6.08%-浦发银行0.34%18.89%-9.02%5.75%10.63%6.12%-中信银行0.42%20.25%0.3pc7.31%2.74%13.02%7.42%-兴业银行0.54%

43、25.95%5.9pc9.46%9.81%11.55%5.60%-平安银行0.61%9.01%-4.49%1.28%2.56%11.96%-光大银行0.76%16.56%-9.96%3.48%14.34%6.81%-浙商银行1.97%7.01%-12.49%6.67%5.57%17.49%-民生银行2.55%13.75%-7.93%-9.47%12.05%-宁波银行0.00%4.27%-15.14%-6.55%-10.60%39.54%13.10%长沙银行0.00%16.62%-8.03%6.74%16.95%-8.90%43.36%9.10%杭州银行0.11%14.32%-7.66%6.93

44、%23.96%15.66%10.60%39.54%13.10%成都银行0.15%22.20%4.7pc6.66%-23.08%-9.30%40.41%8.10%南京银行0.17%10.49%-7.51%11.52%4.56%8.21%10.20%37.79%6.70%北京银行0.18%20.69%0.7pc6.88%1.89%14.93%7.13%10.70%30.60%7.90%江苏银行0.50%17.79%-11.62%9.17%8.36%8.03%10.20%37.79%6.70%上海银行0.54%12.17%-4.53%1.60%8.67%4.64%9.80%22.34%9.40%常熟

45、银行-8.41%-20.91%-4.23%-10.20%37.79%6.70%张家港行-10.05%-19.03%-5.01%-10.20%37.79%6.70%苏农银行-9.62%-33.64%-2.97%-10.20%37.79%6.70%无锡银行-14.33%-18.44%-6.26%-10.20%37.79%6.70%投资主线：汇总结论0221模式切换的优势银行。以存贷为主的单一模式转为综合化的金融服务模式，新模式下大财富管理行业已经跑出来的银行：招商银行；正在跑出来的银行：宁波银行、平安银行；有望跑出来的银行：兴业银行、邮储银行。资产需求的优势银行。（1）中长期来看，绿色和普惠布局多

46、的银行分别受益于双碳经济和共同富裕，代表性银行包括兴业银行和邮储银行。（2）中短期来看，以有效需求稳定或增强的贷款占比来考察，2022年资产投放动能最强的银行包括：经济发达或高增长区域的城农商行，尤其是转型做零售的银行，如宁波、南京、苏州、常熟、苏农等；零售和普惠业务强，且对公涉房业务少的银行，代表如邮储银行。数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。数据口径：有效需求减弱的贷款占比=超限的按揭贷款占比/整改年限+对公房地产贷款占比。面积大小=19/20/21三年中收平均增速，统计方法为简单平均。部分中收占比较低（小于5%）的城农商行及中收增速为负的银行，面积统一为最小单位。工行建行农行中

47、行交行邮储招行兴业浦发中信民生光大平安华夏浙商上海江苏南京宁波杭州长沙贵阳成都郑州青岛苏州西安厦门重庆渝农青农无锡苏农常熟江阴港行-2%3%8%13%18%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%有效需求减弱的贷款占比（逆序）中收占比21H1上市银行中收占比、增速和有效需求减弱的贷款占比情况展望22年03Partone外部环境展望行业盈利预测各类银行预测22外部环境展望0323宏观经济方面：预计2022年经济增速先降后升。根据浙商证券宏观团队观点，预计2022年全年GDP实际同比增长5.6%。节奏上，2022Q1-Q4四个季度当季同比增速分别为5.7%、4.

48、8%、5.7%、6.2%，主要支撑项为制造业投资走高和消费低斜率改善。监管环境方面：关注信贷需求和资本相关的监管。信贷需求：关注碳减排工具对绿色信贷的拉动、稳增长下财政开支加快对制造业和基建的拉动、以及地产政策纠偏和保障房建设对相关融资需求的拉动；资本监管：关注第三版巴塞尔协议改革最终方案的推进对资本要求的影响。-10.0-5.00.05.010.015.020.0单季实际GDP同比增速（%）数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。重点方向主要政策主要内容基本面潜在影响整体盈利中央经济工作会议中央经济工作会议定调2022年经济“稳增长”基调，并部署相应的货币政策、财政政策、风险化解的

49、推进思路。营收端：稳增长意味着宽信用发力托底经济，银行营收端以量补价；成本端：稳增长下，不良压力有望缓解。信贷需求政策执行纠偏2021年9月29日以来，监管屡次针对地产政策公开表态，释放地产融资监管执行纠偏信号。地产政策执行纠偏缓解银行的地产风险压力，并且带动信贷需求的恢复，支撑宽信用落地。碳减排支持工具2021年11月8日，中国人民银行发布碳减排支持工具。（1）规模：测算每年对应碳减排工具可释放低成本资金7439亿元。（2）不良：碳减排支持工具相当于定向降息+宽信用的组合，不仅有利于国家低碳转型，也能拉动投资需求，对冲经济下行风险，利好银行基本面。（3）利差：银行利差预计保持稳定。资本水平巴

50、塞尔协议III2017年12月，巴塞尔委员会发布巴III改革最终方案，对既有的巴塞尔协议进行修订，新规将在2023年1月起正式施行。国内规则虽未出台，但预计将与国际标准保持基本一致。如新规落地，预计银行资本压力加大。根据欧洲银行管理局统计，新规下，欧洲银行的一级资本监管要求平均提升了16.7%。行业盈利预测0324简化利润表核心因素19A20A21H121Q1-321E22E预测思路利息净收入规模增速9.0%10.3%8.3%7.2%10.3%10.4% 宽信用发力，带动资产增速提升。净息差2.10%2.07%1.97%1.97%1.95%1.94% 预计2021A息差环比略下。2022年单季

51、息差均较21Q4环比持平，累计息差较2021年下降1bp，归因2021年息差走势前高后低。+非息收入中收增速6.4%7.0%8.3%6.9%6.8%9.2% 2021A中收增速较2021Q1-3基本持平。2022A中收增速有望提升，归因消费活动恢复、资管新规影响消退。其他非息增速30.7%-5.8%9.3%32.1%29.0%-5.3% 2021A其他非息收入增速回落，归因低基数效应消退。2022A债市先熊后稳，导致其他非息收入承压。营业收入营收增速10.2%5.5%5.9%7.7%7.7%7.9%-管理费用成本收入比33.6%33.2%30.8%33.1%33.3%33.3%-拨备计提信用成

52、本1.33%1.39%1.32%1.23%1.28%1.26% 2021A信用减值压力继续减轻：不良生成预计稳中有降；优质银行非信贷减值较为充分。2022A信用成本略有改善：表内信贷不良生成压力持平；资管新规到期后，非信贷减值压力消退。-所得税实际税率18.4%17.4%18.2%18.217.3%17.3%净利润归母净利润增速6.9%0.7%13.0%13.6%11.4%7.5%展望2021年全年和2022年全年：预计2021年全年利润增速回落2.2pc至11.4%，2022年利润增速7.5%。 预计2021年上市银行营收增速较2021年前三季度持平于7.7%。2022年营收增速较2021年

53、上行0.2pc至7.9%，增速前低后高。 预计2021年上市银行利润增速较2021年前三季度小幅回落2.2pc至11.4%，2022年利润增速进一步下行至7.5%，归因低基数效应逐步消退，但仍较2019-2021年两年复合增速高（5.9%）。数据来源：wind，浙商证券研究所。统计方式为加权平均，数据样本为非新股的36家银行。添加标题95%各类银行预测0325数据来源：wind，浙商证券研究所。统计方式为加权平均，数据样本为非新股的36家银行。国有行股份行城商行农商行2021E22Q122H1 22Q1-3 2022A2021E22Q122H1 22Q1-3 2022A2021E22Q122H

54、1 22Q1-3 2022A2021E22Q122H1 22Q1-3 2022A资产增长9.6%9.5%10.1% 10.4%9.6%11.3% 11.2% 11.9% 12.2% 11.4% 12.6%12.5%13.2% 13.6% 12.9% 12.3% 12.2% 12.8% 13.1% 12.4%单季净息差1.88% 1.88% 1.87% 1.86% 1.86% 2.01% 2.01% 2.01% 2.01% 2.01% 1.78%1.77%1.78% 1.78% 1.78% 2.14% 2.13% 2.14% 2.14% 2.14%手续费增长5.4%5.3%5.4%5.5%5.5

55、%8.7%14.0% 14.1% 14.1% 14.3%8.9%8.7%11.0% 11.4% 13.1%1.2%14.3% 13.0%9.8%8.0%其他非息收入增长32.8% -43.8% -14.9% -11.5% -2.0% 21.5% -40.4% -27.4% -21.9% -12.5% 22.6%-32.3%-17.3% -16.0% -7.9% 32.8% -36.3% -26.5% -27.0% -20.7%营收增长8.0%1.4%6.0%6.1%7.4%6.1%3.7%6.0%7.3%8.9%10.9%1.0%5.4%6.3%8.5%9.4%6.2%8.0%7.5%8.5%

56、成本收入比35.7% 33.0% 33.3% 34.1% 35.7% 29.4% 25.8% 26.8% 27.4% 29.5% 27.1%24.2%23.8% 24.9% 27.2% 31.1% 29.7% 29.6% 29.6% 31.2%广义信用成本1.03% 1.04% 1.09% 1.00% 1.04% 1.78% 1.54% 1.78% 1.74% 1.70% 1.66%1.42%1.46% 1.51% 1.54% 1.68% 1.34% 1.51% 1.39% 1.56%净利润增速10.0%4.2%4.9%5.0%5.5%13.2%7.5%8.4%9.5%11.5% 17.4%7

57、.4%9.0%10.2% 11.5% 14.1%5.0%6.7%7.7%11.4%子行业来看：股份行盈利增速韧性更强。归因股份行中收占营收比例大且增长动力足，有力支撑盈利。预计2022年国有行、股份行、城商行、农商行净利润同比分别+5.5%、11.5%、11.5%、11.4%，增速较2021年-4.5pc、-1.7pc、-6.0pc、-2.8pc；营收同比分别+7.4%、8.9%、8.5%、8.5%，增速较2021年-0.6pc、+2.8pc、-2.4pc、-1.0pc。95%规模：增速中枢高于2021年0326预计2022年总资产同比增长10.4%，节奏上前低后高，整体增速中枢高于2021年

58、。政策环境：经济下行压力加大下，预计货币政策宽松、信用政策转宽，以托底经济。预计2021年社融余额同比+10.8%，归因信贷和政府债拉动；2022年社融余额同比+11.2%，增速较2021年全年上升0.4pc。节奏上，社融增速与经济增速基本匹配，整体呈现前低后高态势，高点或在三季度，四季度因基数效应略有回落。规模增长：预计银行规模增长趋势与社融增速基本匹配，2022年同比+10.4%，增速较2021年基本持平，增速中枢高于2021年。数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。总资产统计方法为加权平均。9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%21-0421-0521-0

59、621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-年社融增速预测7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q42022年上市银行资产增速预测21年中枢22年中枢息差：息差环比持平0327预计2021Q4息差较21Q3微降1bp，2022年单季息差均较21Q4环比持平，累计息差较2021年下降1bp，归因2021年息差前高后低。值得注意的是，市场有观点认为

60、央行可能降息，我们认为是否降息取决于稳增长压力，单边全面降息的概率较小。定向政策有空间：当前政策框架下，监管偏向于定向滴灌、精准施策；让利模式从单边转向正和。央行提出“保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务”。因此全面降息的概率相对较小，本文息差判断，均基于未降息的假设。生息资产收益率：预计2022年上市银行单季资产收益率相较21Q4持平，累计资产收益率较2021年下降1bp至3.97%。付息负债成本率：预计2022年上市银行负债成本率相较21Q4持平于2.24%。数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。统计方法为简单平均。资产端、负债端预测均为单季值。

61、2.20%2.22%2.24%2.26%2.28%2.30%3.90%3.92%3.94%3.96%3.98%4.00%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资产收益率和负债成本率预测资产端负债端(右轴)1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4预计21Q4-22Q4单季息差环比持平单季累计息差：息差环比持平0328预计2022年资产收益率和负债成本率均环比基本持平，归因存款利率和市场利率维持平稳。主要项目来看：资产端：贷款收益率持平。预计2022年新发放贷款利率较2021年基本持平，带

62、动存量贷款利率保持平稳。负债端：存款成本率持平。存款定价方式转换后，中长期存款利率改善。根据央行Q3货币政策执行报告，9月新发生定期存款加权平均利率为2.21%，同比下降0.17pc，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28pc。其中，2年、3年和5年期定期存款利率较5月分别下降0.25、0.43、0.45pc。但考虑到存款竞争激烈，存款成本率相对刚性，预计2022年存款成本率较2021年持平。数据来源：wind，浙商证券研究所。数据均为简单平均。虚线为预测值，数据为单季利率。3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322

63、Q4资产收益率环比持平股份行城商行农商行国有行1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4负债成本率保持平稳股份行城商行农商行国有行添加标题非息：增速环比向下0329预计2022年非息收入增速较2021年回落13pc至3%。归因市场利率波动，带动其他非息增速下行。预计中收增速回升。主要考虑两点：资管新规影响消退。2021年末资管新规过渡期到期，2022年银行理财规模增速有望提升，带动理财中收提升。值得注意的是，现金理财新规过渡期2022年末到期，但判断对银行中收影响有限。截至21H1末，现金类理财余额7.8万亿，假

64、设20bp的费率，贡献中收仅156亿，占上市银行2020年中收的2%。子行业来看，现金理财新规对大中型银行影响幅度可能更大。 消费活动逐步恢复。带动支付、结算相关中收增长。根据浙商宏观预测，疫情影响因素渐次弱化下，2022年社零增速有望呈现逐季修复态势，动态观察疫情影响。其他非息增速下行。预计2022年投资收益对收入贡献将下降。根据浙商总量研究，2022年国债收益率将呈现前高后平的走势。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-年中收增速小幅下行国有行农商行股份行城商行数据来源：wind，浙商

65、证券研究所。数据为加权平均。数据不含新股及平安银行。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0% 2.50 2.70 2.90 3.10 3.3019-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-09其他非息收入增速和市场利率有关10年国债利率(%)其他非息收入增速(右轴,逆序)减值：减值压力改善0330预计2022年银行减值压力有望较2021年小幅改善。其中，信贷不良生成压力平稳，非信贷减值压力下降。具体来看：信贷减值：预计不良生成率保持平稳。（1）压力点：经济下行压力。经济层面，PMI和克强指数自2021年3月份起持续下行；地产风险暴露。当前房地产

66、企业面临流动性压力，预计2022年仍将有部分经营不善的房企风险暴露，对银行不良形成扰动。部分城投出险。经济下行压力较大叠加地产产业链条不通畅影响下，部分综合财力较弱的地区的城投或有违约压力。延期普惠小微。由于疫情反复和经济承压，部分延期还本付息的普惠小微企业经营难以恢复正常，可能出现风险暴露。（2）改善点：宽信用带来流动性改善。企业风险暴露通常取决于基本面和流动性两个维度，在整体经济波动性减弱背景下，流动性（信用环境）更重要。2022年宽信用有利于银行风险压力改善。银行资产质量已经夯实，经过2017年以来连续多年的不良做实和风险出清，优质上市银行的不良生成压力有望保持平稳。非信贷减值：预计非信

67、贷减值压力改善。2021年底资管新规过渡期结束，表外理财回表带来的非信贷减值压力边际消退。wind，浙商证券研究所。 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 47.00 48.00 49.00 50.00 51.00 52.00 53.00经济下行压力较大PMI克强指数(右轴)80%100%120%140%160%180%200%老十六家逾期偏离度已经来到历史低位添加标题减值：关注地产风险0331个股来看，预计资产质量压力分化，核心关注地产相关敞口情况及后续风险演绎。地产风险演绎：关注地产政策执行纠偏，地产风险边际企稳带来银行风险压力缓释。由于房地产是经济的支柱性产业，并

68、且涉及面广。当下房地产行业的流动性危机，事实上也不利于经济健康平稳发展，稳增长的前提是地产需要稳住。我们最早提示房地产政策执行纠偏，并且预计未来将持续验证。地产相关敞口：总敞口来看，国企和头部民营房企为主的银行，资产质量压力更小。预计2022年地产行业基本面触底可能要到2022年下半年，此前银行的地产贷款资产质量仍然面临一定压力。相对而言，国企地产和头部民企压力较小。我们统计上市银行在各类房地产商的风险敞口如右表。投放模式来看，因项目资金封闭式监管推进，开房贷的风险压力相对较小；而表外代销、理财投资相关敞口，会有一定压力。数据来源：wind，浙商证券研究所。国企=央企+国企。未披露敞口=对公房

69、地产-已披露授信余额。对公房地产及贷款总额数据截至21H1末。已披露授信结构对公房地产占比非AAA民企占贷款未披露敞口占比类型银行国企AAA民企 非AAA民企国有行邮储银行76%15%9%2%0%1%建设银行88%7%5%5%0%1%交通银行82%11%7%6%0%3%中国银行73%19%8%8%0%5%工商银行66%24%10%5%0%3%农业银行70%19%11%5%0%3%股份行招商银行63%31%6%8%0%3%华夏银行60%28%12%7%0%4%浦发银行56%28%16%7%0%5%中信银行63%25%12%6%0%3%兴业银行69%18%13%9%1%4%平安银行61%25%14

70、%10%1%6%光大银行56%21%23%7%1%4%浙商银行30%35%35%14%2%8%民生银行28%33%39%10%3%4%城商行宁波银行71%29%0%5%0%4%长沙银行0%100%0%4%0%4%齐鲁银行0%100%0%5%0%5%杭州银行54%44%2%8%0%3%成都银行58%0%42%7%0%7%贵阳银行0%0%100%7%0%7%青岛银行35%21%43%10%0%9%南京银行46%29%25%4%0%4%北京银行73%21%6%9%0%6%苏州银行70%0%30%4%0%3%郑州银行0%0%100%13%0%13%江苏银行55%15%30%8%0%6%上海银行58%1

71、9%23%15%1%12%厦门银行49%0%51%6%1%5%重庆银行0%0%100%4%1%3%农商行渝农商行0%0%100%1%0%1%青农商行0%0%100%14%1%13%风险提示04Partone经济失速地产风险城投风险32添加标题风险提示0433重点关注经济失速风险、地产风险、城投风险对银行资产质量、资产投放的影响。1、经济失速风险：当前经济下行压力较大，中央经济工作会议指出当前“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”，“各方面积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，后续需密切关注稳增长配套方案和落地成效。2、地产行业风险：政治局会议提出“促进房地产良性循环”，地产政策执行纠偏，头部以及国企背景房企项目风险下降。但在房价调控，三四线城市的冷门板块商品房去化困难的背景下，房企中特别是民营房企流动性压力仍然较大，很难通过执行纠偏直接改善。后续密切关注弱资质、弱区域地产公司，观察地产并购市场打开能否盘活流动性，以及地方政府相应的风险化解措施。3、城投平台风险：监管强调“坚决遏制新增地方政府隐形债务”，城投政策趋严融资受限 ；地产链条不通畅，部分地区的财政收入有压力，影响城投平台的偿债能力。后续重点关注弱财政实力地区的城投公司以及当地政府化解隐形债务的意愿和举措。