1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 不破不立，危与机并存 房地产行业 2022 年年度投资策略 报告摘要报告摘要： 行业基本面：行业基本面：全年冲高回落全年冲高回落，数据全面下滑数据全面下滑 在政策定调“房住不炒”及“不将房地产作为短期刺激经济的 手段”后，2021 年行业在一系列收紧政策的作用下，正式进入 了去杠杆周期，全年基本面先扬后抑，进入下半年后数据持续 回落。展望 2022 年，受调控政策的持续影响，市场供需两端 将继续被抑制，但考虑到政策阶段过紧后有望出现一定改善， 综上，我们预计全年销售面积增速约-10%左右，销售金额增速 约-10%左右，房地产投资增速约-5%左右。 板块表

2、现板块表现：业绩业绩有所下行有所下行，估值仍处低位，估值仍处低位 2021 年前三季度，板块整体业绩增速出现了一定的下滑，但头 部房企表现相对较强，考虑到一系列调控政策更有利于行业平 稳健康发展，有利于综合实力强的龙头房企提升市场份额，而 其在未来受政策影响程度也相对较低，因此，我们持续看好稳 健性较强的头部房企。此外，当前 A 股和 H 股地产板块估值仍 旧处于历史较低水平，具备良好的长期投资价值。 政策面：政策面：政策政策扰动加强扰动加强，房产税房产税渐行渐渐行渐近近 在中央层面对地产调控政策的定调趋紧，其施政思路上基本围 绕“房住不炒”这一主基调。而具体措施上，今年有土拍“两 集中”新政

3、、 “银行贷款集中度通知” 、 “三道红线”指标、预 售资金监管加强等，同时，房产税的加快落实，也备受市场关 注。总体来说，2021 年调控力度相对较大，尤其是执行层面， 过于收紧，在行业风险事件频发及行业数据全面下滑的背景 下，市场对于政策见底的预期逐渐加强，我们认为，房地产行 业仍旧是国民经济的压舱石，行业过大的波动也背离了政策追 求“三稳”的目标，预计过紧的政策有望纠偏，对于 2022 年 不必过于悲观。 投投资资建议建议 2021 年房地产板块受政策调控过紧冲击，同时行业基本面数据 也处于下滑期，但目前政策见底的预期有所加强，对于 2022 年不必过于悲观。当前，行业估值仍处低位，业绩

4、确定性强， 股息高，值得重点关注。我们重点推荐业绩确定性强的龙头房 企保利发展、万科 A、招商蛇口、滨江集团等。相关受益标的 包括龙湖集团、旭辉控股集团、华润置地、中国海外发展、绿 城中国等。此外，物管行业发展空间广阔，景气度持续向好， 相关受益标的包括碧桂园服务、绿城服务、旭辉永升生活服 务、华润万象生活等。 风险提示风险提示 调控政策继续收紧引发销售下滑；计提过多存货跌价准备导致 业绩不达预期。 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 12 月 07 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅

5、读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 20201 19 9A A 20202020A A 20202 21 1E E 20202 22 2E E 20201 19 9A A 20202020A A 20202 21 1E E 20202 22 2E E 000002.SZ 万科 A 19.27 增持 3.44 3.57 3.66 3.94 5.6 5.4 5.3 4.9 600048.SH 保利发展 14.74 增持 2.35

6、 2.42 2.61 2.84 6.3 6.1 5.6 5.2 000656.SZ 金科股份 4.28 买入 1.06 1.32 1.47 1.62 4.0 3.2 2.9 2.6 601155.SH 新城控股 32.47 增持 5.61 6.78 8.10 9.59 5.8 4.8 4.0 3.4 002244.SZ 招商蛇口 12.39 增持 2.03 2.41 2.84 3.20 6.1 5.1 4.3 3.8 002244.SZ 滨江集团 4.07 增持 0.52 0.75 0.88 1.08 7.8 5.4 4.6 3.7 mWjWdYnVeVcXyQvNxPzRaQ9R9PsQnN

7、pNqRiNnMtRjMoPrPaQpOvNuOpOuNuOoPqR 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 引言 .5 2. 行业基本面：全年冲高回落，数据全面下滑 .5 2.1. 房地产开发：短期承压，静待时变 .5 2.2. 销售持续下行，政策见底预期加强 .6 2.3. 投资：韧性仍足，增长可期.8 2.4. 资金：到位资金数据趋弱，后期有望逐步回暖 .9 2.5. 房价：政策以稳为主，房价增速有所下滑 . 10 3. 上市公司：业绩有所下滑，估值仍处低位 . 11 3.1. 板块分析 . 11 3.2. 板块分析：涨幅落后大盘，估值处

8、于历史低位 . 17 4. 政策面：多项新政孕育而出，贯彻落实长效机制 . 19 4.1. “两集中”政策稳步推行 . 19 4.2. “三条红线”政策控风险 . 24 4.3. 银行房贷集中度新规出台 . 26 4.4. 预售资金监管加强 . 29 4.5. 推动共同富裕，房产税渐行渐近. 31 4.6. 政策展望：以稳为主，调控基调不变. 41 5. 投资建议. 44 6. 风险提示. 45 图表目录 图 1 房地产行业宏观数据汇总 .5 图 2 各都市圈宏观数据汇总（2021 年 1-9 月，分城市月度数据滞后全国数据）.6 图 3 房地产销售面积与销售金额累计同比及复合增速.7 图 4

9、 30 大中城市成交面积同比及复合增速 .7 图 5 销售数据当月同比.7 图 6 各都市圈销售面积累计同比.7 图 7 库存总面积及同比增速.7 图 8 各类商品房库存面积同比增速 .7 图 9 分地区销售面积增速（2021 年 1-10月） .8 图 10 PSL 投放与累计同比增速 .8 图 11 房地产开发投资完成额与新开工面积累计同比 .9 图 12 土地购置与成交情况 .9 图 13 100 大中城市住宅类用地成交溢价率 .9 图 14 房屋新开工、施工、竣工面积累计同比 .9 图 15 房地产开发到位资金累计同比 . 10 图 16 住房贷款利率走势 . 10 图 17 70城房

10、价指数当月同比 . 10 图 18 全国住宅库销比. 10 图 19 M2同比增速. 11 图 20 板块营业收入及同比增速 . 12 图 21 15 家大中型房企营业收入及同比增速. 12 图 22 板块归母净利润及同比增速. 12 图 23 15 家大中型房企归母净利润及同比增速 . 12 图 24 板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 . 13 图 25 15 家大中型房企销售收到的现金及增速 . 13 图 26 板块销售毛利率及销售净利率 . 13 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 27 15家大中型房企销售毛利率及销售净利率. 13 图

11、28 板块期间费用率. 14 图 29 15 家大中型房企期间费用率 . 14 图 30 板块少数股东损益及少数股东权益占比 . 14 图 31 15家大中型房企少数股东损益及少数股东权益占比 . 14 图 32 板块货币资金及变动 . 15 图 33 15家大中型房企货币资金及变动. 15 图 34 板块现金短债比. 15 图 35 15家大中型房企现金短债比 . 15 图 36 板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率. 16 图 37 大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负债率 . 16 图 38 板块净负债率 . 16 图 39 15 家大中型房企净负债率. 16 图 40 年初至

12、今申万房地产板块与其他行业板块涨跌幅比较（%，2021/9/30） . 18 图 41 申万房地产板块估值变化（PE，TTM）. 19 图 42 “稳预期”，“稳房价”，“稳地价”以及对应政策. 20 图 43 第一批集中供地 22城土拍规则 . 21 图 44 22城首批集中供地成交溢价率 . 22 图 45 22 城第二次集中供地成交溢价率. 23 图 46 第二批集中供地详情汇总 . 23 图 47 “三条红线”政策细则. 24 图 48 红橙黄绿分档对应有息负债的增速 . 25 图 49 A股及港股房企三道红线分档情况. 25 图 49 2019 年及 2021H1重点房企三道红线统计

13、情况 . 26 图 52 2020 年及 2021H1 54 家样本银行个人按揭贷款规模、占比及超出情况 . 28 图 53 个人购房贷款余额及增速 . 29 图 54 各地预售资金监管细则. 30 表 1 A 股 15 家大中型房企预收账款+合同负债保障倍数. 17 表 2 年初至今申万房地产板块个股涨跌幅排名（收盘价日期 2021/9/30） . 18 表 3 两集中供地政策主要指导思想及含义 . 20 表 4 银行业金融机构分档及贷款上限 . 27 表 5 历年两会政府工作报告关于房地产的表述 . 42 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.引

14、言引言 房地产行业的形势判断与房地产板块的投资策略，离不开两个核心因素：行业基 本面与行业政策，而这两个核心因素又是互为因果、互相反馈调节的，当行业基本面 过热，房价上涨过快时，政策出于防范风险的角度考虑，会不断收紧从而对行业估值 形成压制，导致行业基本面数据下行；而当行业基本面数据下行到一定程度时，由于 宏观经济维稳以及地方财政收入方面的考量，政策又会出现一定程度的宽松。因此， 本篇房地产行业 2022 年度投资策略，将首先分别从行业基本面与行业政策面两个维 度进行回顾与展望，以此引出对房地产板块上市公司业绩与估值情况的分析和预测， 并由此阐述我们对 2022 年全年房地产行业形势的判断与投

15、资的逻辑。 2.2.行业基本面：行业基本面：全年冲高回落，数据全年冲高回落，数据全面下滑全面下滑 2.1.2.1.房地产房地产开发开发：短期承压短期承压，静待静待时变时变 2021 年 1-10 月，商品房销售面积 143041 万平方米，同比增长 7.3%，增速较 2021 年 1-9 月下降 4.0pct。其中，住宅销售面积上升 7.1%，办公楼销售面积上升 2.4%，商业营业用房销售面积下降 0.6%。商品房销售额 147185 亿元，同比上升 11.8%，增速较 2021 年 1-9 月下降 4.8pct。其中，住宅销售额上升 12.7%，办公楼销 售额下降 1.6%，商业营业用房销售

16、额下降 0.6%。2021 年 1-10 月，全国房地产开发 投资完成额 124934 亿元，同比上升 7.2%，增速较 2021 年 1-9 月下降 1.6pct。其 中，住宅投资 94327 亿元，同比增长 9.3%，增速较 2021 年 1-9 月下降 1.6pct，住宅 投资占房地产开发投资的比重为 75.5%。 图 1 房地产行业宏观数据汇总 累计值累计值占比占比累计同比累计同比 相比上月相比上月 变化百分变化百分 点点 累计值累计值占比占比累计同比累计同比 相比上月相比上月 变化百分变化百分 点点 当月值当月值 当月环比当月环比当月同比当月同比 当月值当月值 当月环比当月环比当月同

17、比当月同比 商品房销售面积（万平米）商品房销售面积（万平米）130,332100.0%11.3% -4.6143,041100.0%7.3%-416,13928.7%-13.2%12,709-21.3%-21.7% 其中：住宅其中：住宅 115,43288.6%11.4%-5.1126,41988.4%7.1%-4.313,82525.6%-15.8%10,987-20.5%-24.1% 办公楼 办公楼 2,2571.7%3.1%-0.62,5081.8%2.4%-0.735658.3%-0.4%251-29.6%-3.6% 商业营业用房 商业营业用房 5,9724.6%0.7%-1.46,6

18、514.6%-0.6%-1.391355.8%-6.2%679-25.6%-10.6% 商品房销售金额（亿元）商品房销售金额（亿元） 134,795100.0%16.6%-6.2147,185100.0%11.8%-4.815,74824.8%-15.8%12,390-21.3%-22.7% 其中：住宅 其中：住宅 121,95790.5%17.8%-6.7132,90290.3%12.7%-5.113,89622.8%-16.9%10,945-21.2%-24.1% 办公楼 办公楼 3,1792.4%0.5%-3.03,5262.4%-1.6%-2.144132.4%-14.9%347-21

19、.3%-16.9% 商业营业用房 商业营业用房 6,4374.8%0.5%-2.87,1644.9%-0.6%-1.192644.3%-13.4%727-21.6%-9.7% 房地产开发投资完成额（亿元）房地产开发投资完成额（亿元）112,568100.0% 8.8%-2.1124,934100.0%7.2%-1.614,50810.2%-3.5%12,366-14.8%-5.4% 其中：住宅 其中：住宅 84,90675.4%10.9%-2.194,32775.5%9.3%-1.610,9349.4%-1.6%9,421-13.8%-3.2% 办公楼 办公楼 4,4463.9%-0.5%-2

20、.34,9083.9%-4.9%-4.45569.8%-14.3%461-17.0%-33.2% 商业营业用房 商业营业用房 9,4238.4%-1.3%-1.510,4928.4%-1.8%-0.51,1979.6%-10.6%1,069-10.7%-5.7% 房屋新开工面积（万平米）房屋新开工面积（万平米）152,944100.0%-4.5% -1.3166,736100.0%-7.7%-3.217,4425.4%-13.5%13,793-20.9%-33.1% 其中：住宅 其中：住宅 113,37474.1%-3.3%-1.6123,48174.1%-6.8%-3.512,6092.6%

21、-14.3%10,106-19.9%-33.9% 办公楼 办公楼 3,8472.5%-20.3%1.14,1452.5%-23.2%-2.953144.2%-12.4%298-43.9%-47.7% 商业营业用房 商业营业用房 10,7787.0%-17.5%-0.811,8787.1%-18.5%-11,29210.4%-22.9%1,100-14.9%-26.6% 土地购置面积（万平米）土地购置面积（万平米） 13,730100.0%-8.5%1.715,824100.0%-11.0%-2.52,99752.3%-2.2%2,094-30.1%-24.2% 土地成交价款（亿元）土地成交价款

22、（亿元） 9,347100.0%0.3%6.511,410100.0%0.2%-0.12,700-23.6%21.2%2,064-23.6%-0.4% 房企到位资金（亿元）房企到位资金（亿元） 151,486100.0%19.8%-4.5166,597100.0%16.4%-3.39745317,12211.2%-11.2%15,111-11.7%-9.5% 其中：国内贷款 其中：国内贷款 18,77012.4%25.6%-5.720,14812.1%21.0%-4.61,85222.2%-25.0%1,378-25.6%-27.2% 利用外资 利用外资 47,21231.2%10.7%-2.

23、752,61731.6%9.7%-16,43922.9%-10.1%5,406-16.0%-2.8% 自筹资金 自筹资金 85,44556.4%21.0%-13.293,75956.3%15.4%-5.68,8262.3%-8.6%8,314-5.8%-9.8% 定金及预收款 定金及预收款 110.0%86.1%-10.290.0%74.1%-1211-25.0%692.9%9-20.7%700.0% 个人按揭贷款 个人按揭贷款-370.0%50.0%-13.7-350.0%41.3%-8.711-122.3% -211.6%2-85.8%-109.9% 投资投资 资金资金 2021年9月20

24、21年9月2021年10月2021年10月 指标指标 销售销售 2021年1-9月2021年1-9月2021年1-10月2021年1-10月 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 各都市圈宏观数据汇总（2021 年 1-9 月，分城市月度数据滞后全国数据） 注：本报告中京津冀包含北京、天津、河北；江浙沪包含上海、江苏、浙江；珠三角包含广东；中原包含河南、湖北；川渝包含重 庆、四川。 2.2.2.2.销售销售持续持续下行，政策见底预期加强下行，政策见底预期加强 2.2.1.2.2.1.当年回顾当年回顾：上半年上半年供需两旺，下半年调控供需两旺，下半年调

25、控造成造成拖累拖累 1-10 月销售面积同比+7.3%，较 2021 年 1-9 月下降 4.0pct，增速有所下滑，较 2019 年同期增长 7.3%，复合增速达 3.6%，销售金额同比+11.8%，较 2021 年 1-9 月 下降 4.8 pct，较 2019 年同期增长 18.3%，复合增速达 8.8%。受政策调控与高基数 原因双重影响，近期行业销售增速持续回落，但两年复合增速数据仍表现良好。分区 域销售来看，东部、中部、西部及东北地区销售规模分别同比+9.0%、+11.5%、+2.7% 和-5.4%，中部区域表现最强，东部次之，销售增速除东北地区外均保持增长，整体 增速规模较前两季度

26、明显放缓。 根据过去几年地产成交同比情况来看，地产小周期一般为 2-3 年左右（见图 3） ，且在政策调控下波动幅度逐渐减小，但受疫情影响，波动幅度大增。从销售数据 当月值来看（图 5） ，1-10 月销售均价环比下行，表明当前市场进一步降温。从 30 大 中城市成交面积同比增速高频数据来看（图 4） ，一、二、三线城市在同步大幅回升 后，增速下滑，一、二线城市整体表现较强。分都市圈来看（图 6） ，1-10 月份，多 数都市圈的累计销售数据仍保持增长。从库存情况来看，在市场销售遇冷的情况下， 我国商品房库存面积增速转正，整体待售面积仍保持基本平稳。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读

27、在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 房地产销售面积与销售金额累计同比及复合增速 图 4 30 大中城市成交面积同比及复合增速 图 5 销售数据当月同比 图 6 各都市圈销售面积累计同比 图 7 库存总面积及同比增速 图 8 各类商品房库存面积同比增速 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 分地区销售面积增速（2021 年 1-10 月） 图 10 PSL 投放与累计同比增速 2.2.2.2.2.2.年度展望：总量年度展望：总量有支撑，销售有有支撑，销售有压力压力 市场总量方面，参考我们 2021 年度的投资策略报告，其中我们从人口结构与住 房需求

28、这两个角度，对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了测算。总结得出， 2020-2030 年的住宅需求总量将基本围绕 12-15 亿平方米左右波动，也即在未来多 年，行业总需求依旧有较强的支撑。 销售方面，这一轮地产周期保持了较强的韧性，棚改货币化安置、核心城市需求 的外溢和宽松的货币政策均发挥了重要的作用。未来在调控主基调不变以及货币环境 相对易松难紧的背景下，居民的购房需求仍将平稳释放，但目前行业仍受供需两端政 策收紧的影响，我们预计 2022 年的全国商品房销售将有所承压，全年销售面积增速 约-10%左右，销售金额增速约-10%左右。 2.3.2.3.投资投资：韧性韧性仍足，增长可期仍足，增

29、长可期 2021 年 1-10 月房地产投资同比+7.2%，较 2021 年 1-9 月下降 1.6pct，继续保持 增长，较 2019 年同期增长 14.0%，复合增速达 6.8%。短期来看，新开工持续回落主 要系政策收紧以及集中供地导致的周期性所致。整体来看，房地产投资数据仍处于历 史高位，新开工短期受阻但竣工表现相对稳定，年底第三批集中供地完成后，全年投 资有望继续保持一定韧性。 2021 年 1-10 月新开工增速同比下降 7.7%，较 2021 年 1-9 月下降 3.2pct，较 2019 年同期下降 10.2%，复合增速为-5.2%。我们认为，新开工有所下滑主要系集中 供地导致市

30、场节奏变化，以及政策收紧后房企资金链紧张所致。 2021 年 1-10 月土地购置面积 15824 万平米，同比减少 11.0%，较 2021 年 1-9 月 下降 2.5pct，2019 年以来复合增速为-7.2%；土地成交价款 11410 亿元，同比上升 0.2%，增速较 2021 年 1-9 月下降 pct，2019 年以来复合增速为 7.2%。受两集中政策 以及融资新规影响，未来房企的拿地节奏将随集中供地时点的变化而明显波动，单月 将波动更为显著，而当前销售端表现较差，对房企拿地的积极性有明显影响。 2021 年 1-10 月竣工面积同比+16.3%，较 2021 年 1-9 月的 2

31、3.4%有所下降。我们 认为随着房企结算高峰期的到来，未来竣工面积增仍将保持增长。 综上，短期来看，土地购置及新开工弱势对投资增速形成了一定负面的影响，而 竣工对投资有拉动作用。长期来看，在房地产政策过紧后，房企资金来源受限制，叠 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 加市场转冷，影响未来房企的拿地意愿，对整体投资产生一定的负面影响，而竣工端 将逐步兑现对投资形成一定支撑。综上，我们认为，2022 年房地产投资增速约-5%左 右，新开工增速约-10%左右，竣工增速约 5%左右。 图 11 房地产开发投资完成额与新开工面积累计同比 图 12 土地购置与成交情况

32、 图 13 100 大中城市住宅类用地成交溢价率 图 14 房屋新开工、施工、竣工面积累计同比 2.4.2.4.资金资金：到位资金到位资金数据趋弱，后期有望逐步回暖数据趋弱，后期有望逐步回暖 2021 年 1-10 月，房地产开发企业到位资金同比上升 8.8%，增速较 2021 年 1-9 月下降 2.2pct。分项来看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款增 速分别为-10.0%、+5.1%、+21.0%及+9.7%，除国内贷款外，各项回款数据均持续保持 增长，但增速持续回落，表明调控政策影响仍在持续。我们认为，随着融资监管政策 的推进以及集中供地政策的实施，未来销售回款对于房企的

33、重要性将进一步显现，预 期政策见底后房企的到位资金将有所改善。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 15 房地产开发到位资金累计同比 图 16 住房贷款利率走势 2.5.2.5.房价房价：政政策策以以稳稳为为主主，房价增速有所下滑，房价增速有所下滑 从近期 70 城市房价指数当月同比走势来看，房价近期增速有所下滑，一定程度 上反映长效机制和因城施策正在发挥作用。房价快速上涨区域调控力度加强，房价有 下行风险区域则适当放松，一城一策精准调控。短期由于销售趋弱导致全国住宅库销 比有所上升，但整体仍然处于合理区间，同时，在中央贯彻“房住不炒”的方针，以 及

34、 1-10 月增速整体逐步回落的情况下，我们预计 2022 年房价增速有望有所回落。 图 17 70 城房价指数当月同比 图 18 全国住宅库销比 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 19 M2 同比增速 3.上市公司：上市公司：业绩业绩有所下滑有所下滑，估值仍处低位，估值仍处低位 3.1.3.1.板块分析板块分析 为了总结上市房企的业绩情况，我们选取申万房地产板块的 138 家公司，以 2020 年年报和 2021 年三季报数据作为板块数据的样本，另选取 15 家 A 股上市公司 中销售排名靠前的大中型房企，作为 15 家大中型房企进行着重分析，这

35、 15 家包括： 万科 A、保利发展、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华发股份、金科股份、阳光 城、大悦城、中南建设、华侨城 A、金地集团、滨江集团、荣盛发展和首开股份。 3.1.1.3.1.1.业绩业绩下滑下滑，盈利能力减弱盈利能力减弱 2021 年前三季度，板块整体营业收入同比增长 21.4%，归属母公司股东净利润同 比下降 29.6%；15 家大中型房企营业收入增长 29%，归属母公司股东净利润同比下降 4.2%。从营收角度来看，由于疫情影响，上年的基数较低，所以行业营收增速较快； 从净利润角度来看，2021 年前三季度归母净利润增速远低于营收增速，主要原因 系：1）结算项目毛利率下滑；2

36、）存货减值准备计提增加；3）合作开发导致少数股 东损益占比提高。综合来看，行业利润率普遍下滑的情况下，大中型房企业绩表现更 强，其受政策影响程度相对较低。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 20 板块营业收入及同比增速 图 21 15 家大中型房企营业收入及同比增速 图 22 板块归母净利润及同比增速 图 23 15 家大中型房企归母净利润及同比增速 销售方面，我们通过“销售商品、提供劳务收到的现金”这个指标来观察整个板 块的销售情况。2021 年前三季度，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 24673 亿 元，同比增加 16.7%；15 家大中型

37、房企销售商品、提供劳务收到的现金为 18556 亿 元，同比增长 17.3%。整体来看，大中型房企的表现略优于板块。2021 年前三季度， 行业整体销售数据仍维持上行，销售回款表现较好，但第三季度以来受政策扰动，在 供需两端均受影响的情况下，销售大幅下滑，我们预计未来一段时间销售回款方面将 面临一定压力。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 24 板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 图 25 15 家大中型房企销售收到的现金及增速 从利润率情况来看，2021 年前三季度，板块整体销售毛利率为 20.78%，较 20 年 同期降低 6.71 个百分

38、点，板块整体盈利能力有所下滑；15 家大中型房企销售毛利率 为 19.37%，较 20 年同期下降 6.16 个百分点。其中大悦城、华侨城 A、保利发展及华 发股份的销售毛利率分别为 31.33%、29.99%、29.78%和 27.66%，均显著高于大中型 房企的平均水平；大中型房企中绿地控股的销售毛利率仅为 11.54%，由于绿地控股 营收占 15 家大中型房企的比例较大，且营收中低毛利率基建业务占比较大，导致 15 家大中型房企销售毛利率低于板块销售毛利率；若剔除绿地控股的影响，其余 14 家 大中型房企销售毛利率为 22.60%，高于板块 1.82 个百分点，盈利能力强于板块。 202

39、1 年前三季度，板块整体销售净利润率为 6.48%，较 20 年同期下降 3.90 个百 分点；15 家大中型房企销售净利润率为 7.56%，较 20 年同期下降 2.45 个百分点，净 利率水平略高于板块；其中，保利发展、华侨城 A、招商蛇口及金地集团的销售净利 率分别为 14.03%、11.06%、10.67%及 10.63%,均显著高于大中型房企的平均水平。总 体来看，大中型房企盈利能力及运营能力优于板块，而在限价政策和整体市场行情遇 冷的情况下，我们预计行业整体的利润率水平仍未见底，但向下空间有限。 图 26 板块销售毛利率及销售净利率 图 27 15 家大中型房企销售毛利率及销售净利

40、率 2021 年前三季度，板块期间费用率为 9.34%，较 20 年同期下降 0.99 个百分点； 15 家大中型房企期间费用率为 6.89%，较 20 年同期下降 0.97 个百分点，低于整体板 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 块 2.45 个百分点。整体来看，板块及大中型房企费用控制边际改善，期间费用率均 实现了同比的下降。 图 28 板块期间费用率 图 29 15 家大中型房企期间费用率 2021 年前三季度，板块少数股东损益为 353 亿元，同比降低 4.0%，少数股东权 益占比为 35.6%，较 20 年同期提升 3.34 个百分点；15

41、家大中型房企的少数股东损益 为 316 亿元，同比增长 1.8%，少数股东权益占比为 44.9%，较上年同期提升 3.65 个 百分点。 房地产开发企业采取合作拿地的形式进行开发有以下几点原因： （1）和其他公司 形成优势互补，从而实现更大的收益。例如 A 房企产品设计能力较强，B 房企营销能 力强，则可各自发挥优势，进行合作。 （2）房企在进行全国化扩张进入新城市时，通 过与在当地经营多年的房企进行合作开发，可以降低进入新城市的经营风险。 （3）由 于土地出让采取招拍挂的形式，房企进行合作开发可以降低竞争激烈程度，从而以较 低的成本取得土地使用权。 （4）当地块总价较高时，采取合作拿地的形式

42、可以减轻单 个房企拿地的资金压力。 （5）当房企合同销售金额较大，销售排名较高时，其通常可 以获取较低成本的贷款，从而降低融资成本。通过降低权益比，房企可以使销售金额 规模提升得更快。基于以上几点原因，叠加当前集中供地政策的实施，因此房企加大 了相互之间合作开发的比例，使少数股东权益比例持续上升。 图 30 板块少数股东损益及少数股东权益占比 图 31 15 家大中型房企少数股东损益及少数股东权益 占比 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.1.2.3.1.2.短债压力短债压力减小减小，杠杆率，杠杆率持续持续改善改善 2021 年前三季度，板块个股合计

43、的货币资金为 12013 亿元，同比下降 8.0%；15 家大中型房企的货币资金为 8090 亿元，同比下降 5.4%，增速高于板块 2.6 个百分 点。从短期偿债的压力来看，2021 年前三季度，板块的现金短债比为 1.12，较 20 年 同期上升 0.11；大中型房企的现金短债比为 1.74，较 20 年同期上升 0.4。总体来 看，在融资政策收紧后，房企采取高供给促回款的策略，同时，2021 年上半年行业 销售持续超预期，使得房企整体的货币资金明显增加，并有效降低了短期偿债的风 险，而大中型房企当前货币资金可充分覆盖短期债务，总体风险下降，短期还款能力 也强于板块。 图 32 板块货币资

44、金及变动 图 33 15 家大中型房企货币资金及变动 图 34 板块现金短债比 图 35 15 家大中型房企现金短债比 2021 年前三季度，板块整体加权资产负债率为 78.97%，较 20 年同期下降 0.56 个百分点；15 家大中型房企的资产负债率为 80.18%，较 20 年同期下降 1.6 个百分 点；板块剔除预收账款的资产负债率为 51.82%，较 20 年同期下降 0.55 个百分点； 15 家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为 49.51%，较 20 年同期下降 0.26 个百 分点；板块的净负债率为 77.81%，较 20 年同期下降 11.94 个百分点；15 家大中型房

45、 企的净负债率为 65.34%，较 20 年同期下降 15.12 个百分点。虽然大中型房企的资产 负债率高于整体地产板块，但剔除预收账款后的资产负债率低于板块，大中型房企的 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 杠杆率低于整体板块，同时板块及大中型房企的净负债率均实现了显著的下降，在 “去杠杆”政策的指引下，房企的负债率普遍得到了改善。 图 36 板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债 率 图 37 大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负 债率 图 38 板块净负债率 图 39 15 家大中型房企净负债率 3.1.3.3.1.3.预收预收账款充足账款充

46、足，未来业绩，未来业绩有保障有保障 业绩方面，房地产公司的收入和利润主要取决于其前期的销售与结算的节奏。鉴 于近年大中型房企销售规模持续扩大，2021 年大中型房企的业绩增速仍有较大保 障。结算节奏方面，15 家大中型房企 2021 年前三季度的预收账款与合同负债合计后 对 2020 全年营收的覆盖倍数平均为 1.53 倍，未来的业绩仍有较强的确定性。其中滨 江集团、保利发展、万科 A 以及金科股份的预收账款与合同负债合计后覆盖倍数分别 为 3.17、1.90、1.67 和 1.66，显著高于大中型房企的平均水平。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表

47、 1 A 股 15 家大中型房企预收账款+合同负债保障倍数 证券代码证券代码 证券简称证券简称 20202020 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 2021Q12021Q1- -Q3Q3 预收预收 账款（亿元）账款（亿元） 2021Q12021Q1- -Q3Q3 合同合同 负债（亿元）负债（亿元） 预收账款覆盖预收账款覆盖 倍数倍数 000002.SZ 万科 A 4,191 12 6,977 1.67 000031.SZ 大悦城 384 4 459 1.20 000069.SZ 华侨城 A 819 4 1,032 1.27 000656.SZ 金科股份 877 0 1,454 1.66 00

48、0671.SZ 阳光城 822 1 904 1.10 000961.SZ 中南建设 786 0 1,215 1.55 001979.SZ 招商蛇口 1,296 1 1,740 1.34 002146.SZ 荣盛发展 715 6 893 1.26 002244.SZ 滨江集团 286 0 907 3.17 600048.SH 保利发展 2,432 10 4,599 1.90 600325.SH 华发股份 510 4 701 1.38 600376.SH 首开股份 442 1 648 1.47 600383.SH 金地集团 840 3 1,252 1.49 600606.SH 绿地控股 4,561

49、 2 4,709 1.03 601155.SH 新城控股 1,455 9 2,028 1.40 资料来源： WIND、华西证券研究所 3.2.3.2.板板块块分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位 今年年初至 9 月 30 日，申万房地产板块下跌达-11.3%，落后沪深 300 指数 1.9 个百分点，涨幅在 28 个行业中排名第 21。 从估值角度看，截至 2021 年 9 月 30 日，申万房地产板块市盈率（TTM，整体 法，剔除负值）为 7.67 倍，相比年初 7.93 倍的 PE 下降了 0.26 倍，历史 PE 分位点 为 2.05%，股息率为 3.

50、76，估值处于历史低位。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 40 年初至今申万房地产板块与其他行业板块涨跌幅比较（%，2021/9/30） 资料来源： WIND、华西证券研究所 表 2 年初至今申万房地产板块个股涨跌幅排名（收盘价日期 2021/9/30） 公司名称公司名称 涨幅前涨幅前 20 公司名称公司名称 跌幅前跌幅前 20 西藏城投 280.06% 华夏幸福 -68.99% *ST新光 250.94% 蓝光发展 -57.24% 广宇发展 156.29% 美好置业 -56.19% *ST松江 113.24% 中南建设 -44.27% 奥园美谷