1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2021 年 12 月 12 日 宏观宏观专题专题 证券分析师证券分析师 相关研究相关研究 如何刻画美国供应链问题海外 通胀专题之二 美国通胀：供需错配如何博弈 海外通胀专题之一 为何鲍威尔为何鲍威尔坚定看空坚定看空明年通胀明年通胀 海外通胀专题之海外通胀专题之三三 Table_Summary 投资要点：投资要点： 核心观点核心观点 。鲍威尔当前对通胀的看空有三个支撑因素：基本面上，当前引发通 胀高企的本质上是财政补助居民收入支出商品消费，未来这部分非周期 性、疫情敏感的需求将带动价格一并回落

2、。同时缓解内运压力，甚至因牛鞭效应 形成通缩压力；技术面上，截尾/中值 PCE/CPI 与黏性/弹性 CPI 的走势反映出 本轮高通胀呈现出明显的结构性，同时今年高基数也意味着基本面因素需要在明 年持续发力；预期面上，通胀预期短期长期，长期通胀预期尚未失控，黏性 CPI 仍面临菜单成本束缚。 鲍威尔鲍威尔对通胀的对通胀的坚定看空也是一种坚定看空也是一种政策上的政策上的无奈。无奈。美联储承认通胀失控风险大幅 增加这一行为本身就是通胀失控的最大风险，这等于是从官方层面改变各界的通 胀预期，而通胀预期的急速上修大概率将引发真正的通胀失控。而在当前加息预 期与通胀预期深度绑定、互相影响的背景下，对加息

3、的暗示或讨论不仅难以平息 逐步高企的通胀预期，还容易强化“因为美联储认为通胀将要失控，所以不得不 开始提前准备加息”的逻辑，进而带来通胀预期更快速的上行。 风险提示：风险提示：目前通胀失控的风险仍然是全球资本市场的最大变数。并非所有人都 会关注 FRB 公布的一系列反映通胀真实的结构性问题的通胀指标，无论是实体部 门的企业、消费者还是资本市场的投资人，BEA 公布的 PCE 与 BLS 公布的 CPI 仍然是关注的主流通胀指标。这意味着在 PCE/CPI 触顶之前，通胀预期随时存在 “沉不住气”而大幅上行的风险，而这一风险势必带来菜单成本的更新和黏性 CPI 的大幅上行，最终改变通胀原有的二阶

4、导下滑路径。是否出现上述风险，取 决于美联储与整个资本市场、实体经济的“定力” 。 宏观专题 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 通胀全景图：基于通胀读数与通胀预期的刻画 . 5 1.1. 通胀读数指标 . 5 1.1.1. BLS公布的通胀读数指数 . 6 1.1.2. BEA 公布的通胀读数指数 . 8 1.1.3. FRB 公布的通胀读数指数 . 10 1.2. 通胀预期指标 . 16 1.2.1. 消费者通胀预期 . 17 1.2.2. 专业机构通胀预期 . 19 1.2.3. 市场通胀预期 . 25 2. 为何鲍威尔坚定看空明年通胀？ . 2

5、7 3. 风险提示 . 29 kUlY8VnVdWbYyQxPyQwO7NdN9PsQoOpNmNeRpOoMkPmNtNbRmNxPvPoOoRMYtPxP 宏观专题 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：美国主要官方机构公布的通胀读数指标一览：美国主要官方机构公布的通胀读数指标一览 . 6 图图 2：BLS 公布的公布的 CPI、FDPPI、IPI、EPI 同比时间序列同比时间序列 . 6 图图 3：BLS 公布的公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品与服务同比时间序列加工品、未加工品与服务同比时间序列 . 7 图图 4：BLS 公布的

6、公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品与服务同比时间序列（加工品、未加工品与服务同比时间序列（2010 年年 11 月月 以来）以来） . 7 图图 5：BLS 公布的四个生产阶段公布的四个生产阶段 IDPPI 同比时间序列同比时间序列 . 8 图图 6：BEA 公布的公布的 GDP 价格指数、价格指数、PCE 价格指数同比时间序列价格指数同比时间序列 . 8 图图 7：PCE 价格指数价格指数 vs CPI 同比时间序列同比时间序列 . 9 图图 8：PCE 价格指数价格指数 vs CPI 同比时间序列（同比时间序列（2019 年以来）年以来） . 9 图图 9：1960 年以来年

7、以来 PCE、CPI 及其核心项同比平均值与标准差及其核心项同比平均值与标准差 . 9 图图 10：FRBSF 测算的疫情测算的疫情 vs 非疫情敏感项目对核心非疫情敏感项目对核心 PCE 价格指数同比增速的拉动价格指数同比增速的拉动. 10 图图 11：FRBSF 测算的疫情测算的疫情 vs 非疫情敏感项目（含细项）对核心非疫情敏感项目（含细项）对核心 PCE 价格指数同比增速价格指数同比增速 的拉动的拉动 .11 图图 12：FRBSF 测算的周期性测算的周期性 vs 非周期性项目对核心非周期性项目对核心 PCE 价格指数同比增速的拉动价格指数同比增速的拉动.11 图图 13：FRBSF

8、测算的周期性测算的周期性 vs 非周期性（含细项）项目对核心非周期性（含细项）项目对核心 PCE 价格指数同比增速价格指数同比增速 的拉动的拉动 . 12 图图 14：FRBC 测算的截尾、中值测算的截尾、中值 CPI 与与 BEA 口径原始口径原始 PCE 同比增速时间序列同比增速时间序列 . 13 图图 15：FRBC、FRBD 测算的截尾、中值测算的截尾、中值 PCE 与与 BEA 口径原始口径原始 PCE 同比增速时间序列同比增速时间序列 . 14 图图 16：FRBA 测算的弹性测算的弹性/黏性黏性 CPI 与与 BLS 口径原始口径原始 CPI 同比增速时间序列同比增速时间序列 .

9、 14 图图 17：FRBA 测算的弹性测算的弹性/黏性黏性 CPI 与与 BLS 口径原始口径原始 CPI 同比增速时间序列同比增速时间序列 . 15 图图 18：FRBNY 测算的测算的 UIG 与与 BLS 口径原始口径原始 CPI 同比增速时间序列同比增速时间序列 . 16 图图 19：美国主要官方机构公布的通胀读数指标一览：美国主要官方机构公布的通胀读数指标一览 . 17 图图 20：纽约联储：纽约联储 1 年通胀预期时间序列年通胀预期时间序列 . 17 图图 21：纽约联储：纽约联储 3 年通胀预期年通胀预期时间序列时间序列 . 17 图图 22：FRBNY 消费者通胀预期中位数消

10、费者通胀预期中位数 vs 不确定性时间序列不确定性时间序列 . 18 图图 23：密歇根大学：密歇根大学 1 年通胀预期均值年通胀预期均值 vs 中值时间序列中值时间序列 . 18 图图 24：密歇根大学未来第：密歇根大学未来第 5-10 年通胀预期均值年通胀预期均值 vs 中值时间序列中值时间序列 . 18 图图 25：密歇根大学通胀预期中值：密歇根大学通胀预期中值 1 年年 vs 第第 5-10 年时间序列年时间序列 . 19 图图 24：密歇根大学通胀预期标准差密歇根大学通胀预期标准差 1 年年 vs 第第 5-10 年时间序列年时间序列 . 19 图图 27：UoM 消费者未来消费者未

11、来 1 年通胀预期（横轴）与当前、年通胀预期（横轴）与当前、1 年后年后 PCE 同比增速（纵轴）散同比增速（纵轴）散 宏观专题 4 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 点图点图 . 19 图图 28：密歇根大学：密歇根大学 1 年通胀预期年通胀预期 1 年年 vs 当前当前 PCE 同比增速时间序列同比增速时间序列 . 19 图图 29：PCE 同比增速同比增速 vs 彭博彭博 PCE 预测中值时间序列预测中值时间序列 . 20 图图 30：最新三次：最新三次 SMP 反馈的反馈的 2022 年底年底 PCE 同比增速分布图同比增速分布图 . 20 图图 31：最新三次：最新三

12、次 SMP 反馈的反馈的 2023 年底年底 PCE 同比增速分布图同比增速分布图 . 21 图图 32：FRBA 企业未来企业未来 1 年单位成本预期时间序列年单位成本预期时间序列 . 21 图图 33：SPF 的的 1 年、年、10 年年 CPI 通胀预期中位数时间序列通胀预期中位数时间序列 . 22 图图 34：SPF 对不同通胀指标的预测（前次对不同通胀指标的预测（前次 vs 本次）本次） . 22 图图 35：FRBC 编制的通胀预期指标一览编制的通胀预期指标一览 . 23 图图 36：FRBC 的的 1/5/10/30 年通胀预期时间序列（年通胀预期时间序列（1982 年来）年来）

13、 . 24 图图 37：FRBC 的的 1/5/10/30 年通胀预期时间序列（年通胀预期时间序列（2000 年来）年来） . 24 图图 38：FRBC 部分时间段通胀预期期限结构部分时间段通胀预期期限结构 . 24 图图 39：美联储：美联储 CIE 时间序列时间序列 . 25 图图 40：5/10/30 年期年期 BEI 时间序列（时间序列（1998 年来）年来） . 25 图图 41：5/10/30 年期年期 BEI 时间序列（时间序列（2020 年来）年来） . 25 图图 42：1/5/10/30 年期零息通胀互换时间序列年期零息通胀互换时间序列 . 26 图图 43：5y5y 通

14、胀掉期时间序列通胀掉期时间序列. 26 图图 44：本轮美国通胀传导图：本轮美国通胀传导图 . 27 图图 45：不同阶段：不同阶段 PPI 商品运输和仓储服务同比增速时间序列商品运输和仓储服务同比增速时间序列 . 28 宏观专题 5 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 月 30 日，国会听证会上参议员 Pat Toomey 就美联储暂时性通胀的描述 提问美联储主席鲍威尔，问其通胀将高于目标水平多久才能判定其为不再暂时性。 鲍威尔在回答中表示，认为现在是放弃该描述的好时机，并尝试更清晰地解释这 其中的含义。至此， “暂时性”一词不再被用于描述当前持续高企的美国通胀， 这也被

15、市场视作是鲍威尔货币政策“转鹰”的一个信号拐点。 而铺天盖地的财经报道忽略了鲍威尔对通胀的真实态度，正如同当年市场选 择性忽视伯南克对 taper 开启的前置条件一样。事实上，鲍威尔对明年通胀下行 的判断是坚定的。从美联储发布的鲍威尔听证会上的演讲稿上可见1，对通胀前 景判断的第一句话便是“与大部分预测者一样，美联储继续认为随着供需失衡的 缓解，通胀将会在明年显著下行” 。 Most forecasters, including at the Fed, continue to expect that inflation will move down significantly over the

16、 next year as supply and demand imbalances abate. 我们认为，对“transitory”一词的放弃更多在于表达该词所对应的时长已不 再适用于当下通胀持续高企的环境，但演讲稿中反映的仍然是美联储对通胀看空 的坚定态度，will 和 significantly 两词的重量级不言而喻。那么，为何鲍威尔如此 坚定地认为，明年美国通胀将会显著下行？回答这个问题，首先需要以 PCE/CPI 口径的通胀读数为底稿，进行计量的/统计学的加工，勾勒出美国通胀的全景图。 1. 通胀全景图：基于通胀读数与通胀预期的刻画通胀全景图：基于通胀读数与通胀预期的刻画 现有的美

17、国通胀指标可简单概括为两类：通胀读数指标与通胀预期指标，前 者侧重于刻画当下的通胀环境，数据发布延迟到次月，如我们熟知的 CPI、PCE 指数，后者则侧重于观察不同社会实体对未来通胀的预期，如盈亏平衡通胀率 （Breakeven Inflation Rate，BEI） 、密歇根大学消费者通胀预期等。分析不同官 方机构发布的不同统计口径和处理方式的通胀指标，有助于我们更全面、客观地 了解当下美国所处的通胀环境，同时也更能理解为何在部分通胀读数以及通胀指 标“爆表”的情况下，美联储仍能对通胀前景表达出如此坚定的看空态度。 1.1. 通胀读数指标通胀读数指标 衡量美国通胀读数的指标主要来自三大机构，

18、分别为美国经济分析局 （Bureau of Economic Analysis, BEA） 、美国劳工部统计司（Bureau of Labor Statistics, BLS）以及美联储（Federal Reserve Bank, FRB） 。 BEA公布的通胀数据主要是基于美国私人消费支出（Personal Consumption Expenditures）的私人消费支出价格指数（Personal Consumption Expenditures Price Index，PCEPI，市场习惯称其为 PCE） 。美联储货币政策的价格稳定目标， 即为 PCE 价格指数的平均同比增速保持 2%。

19、BLS 公布的通胀数据主要是基于劳工部统计 司的消费者价格指数 （Consumer Price Index，CPI） 、生产者价格指数（Producer Price Index，PPI） 与进出口价格指数（Import/Export Price Index） 。此外，BLS 每月第一个周五公 布的非农数据中的薪资数据也是衡量通胀读数的重要指标。 FRB 公布的通胀数据更多是基于 PCE 与 CPI 数据进行的深度加工，目的是 尽可能剔除掉 PCE、CPI 中来自技术层面的噪音，以求更客观、真实、多维度地 反映美国通胀的真实面貌，为美联储的货币政策提供更完善、全面的指导。目前， 美联储的 12

20、家地方联储中，有 5 家有自己编制的通胀读数指标。 1 https:/www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20211130a.htm 宏观专题 6 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1：美国主要官方机构公布的通胀读数指标一览美国主要官方机构公布的通胀读数指标一览 资料来源：BEA，BLS，FRB，德邦研究所 1.1.1. BLS 公布的通胀读数指数公布的通胀读数指数 BLS 公布的通胀读数指标主要分为三组：消费者价格指数（Consumer Price Index, CPI） 、生产者价格指数（Producer

21、 Price Index, PPI）与进出口价格指数 （Import/Export Price Index, IPI/EPI） ，从 BLS 公布的各个价格指数的波动率来 看，波动率由大到小依次为 EPI/IPIFDPPICPI。 图图 2：BLS 公布的公布的 CPI、FDPPI、IPI、EPI 同比时间序列同比时间序列 资料来源： BLS，德邦研究所 其中，PPI 可再细分为最终需求 PPI（Final Demand PPI, FDPPI）与中间需 求 PPI（Intermediate Demand PPI, IDPPI） ，中间需求没有汇总口径数据，一般 按照两种方式划分：按商品类型划分

22、为加工品、未加工品与服务 3 类；按生 产阶段划分为 4 个阶段。 IDPPI 加工品与 IDPPI 非加工品数据可追溯至 1947 年，但 FDPPI 与 IDPPI 服务数据仅可追溯至 2009 年。下图可见，IDPPI 加工品与 IDPPI 非加工品的波 动率明显高于 FDPPI 与 IDPPI 服务。 发布机构发布机构类型类型指数/指数基准指数/指数基准指标英文全称指标英文全称 消费者价格指数CPIConsumer Price Index FDPPIFinal Demand Producer Price Index IDPPIIntermediate Demand Producer P

23、rice Index IPIImport Price Index EPIExport Price Index GDP价格指数GDPPIPrice Index for Gross Domestic Product 私人消费价格指数PCEPersonal Consumption Expenditures Price Index 基于市场的私人 消费价格指数 PCE Market-based Personal Consumption Expenditures Price Index 截尾PCEPCEFRB Dallas Trimmed-Mean PCE 截尾CPICPIFRB Cleveland 1

24、6% Trimmed-Mean CPI 中值PCEPCEFRB Cleveland Median PCE 中值CPICPIFRB Cleveland Median CPI 黏性价格CPICPIFRB Atlanta Sticky-Price CPI 周期核心PCEPCEFRB San Francisco Cyclical Core PCE 疫情敏感核心PCEPCEFRB San Francisco COVID-Sensitive Core PCE 基础通胀指标UIGCPIFRB New York Underlying Inflation Gauge 生产者价格指数 进出口价格指数 美联储 (F

25、RB) 美国 劳工部 统计司 (BLS) 美国经济 分析局 (BEA) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 83/09 84/09 85/09 86/09 87/09 88/09 89/09 90/09 91/09 92/09 93/09 94/09 95/09 96/09 97/09 98/09 99/09 00/09 01/09 02/09 03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 11/09 12/09 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09

26、 21/09 CPIFDPPIIPIEPI 宏观专题 7 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：BLS 公布的公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品与服务同比时间序列加工品、未加工品与服务同比时间序列 资料来源： BLS，德邦研究所 根据 BLS，如果生产商的产品是面向私人消费、资本投资、政府与出口的， 则纳入终端需求 PPI。如果生产商的产品是用于企业非资本开支的商业投入，则 纳入中间需求。从 2010 年11 月以来的数据来看可发现：FDPPI与 IDPPI服务 波动相对较小且走势较一致，原因在于 FDPPI 中服务项目占比更大（最新 2020 年权重为 6

27、0.44%） ；IDPPI 加工品与未加工品波动相对更大且走势相对一致。 而本轮疫情危机来，四个 PPI 涨幅较以往上行周期更为显著，反映的是： 生产端部分产品（如汽车芯片）的结构性缺货；能源商品在去年极低基数效应 加持下的快速上行；行业劳动力缺失导致的内运运力匮乏与商品货运需求激增 所引发的运输行业供需矛盾激化。 图图 4：BLS 公布的公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品与服务同比时间序列加工品、未加工品与服务同比时间序列（2010 年年 11 月以来）月以来） 资料来源： BLS，德邦研究所 除去产品划分维度外，BLS 根据中间需求将 IDPPI 划分为四个阶段：如果 其工业

28、产值至少有 75%销往终端需求，则纳入阶段 4；如果其工业产值销往终 端需求的比例小于75%，且销往阶段3 的比例大于 65%，则纳入阶段 3；如果 其工业产值销往终端需求、阶段 4、阶段 3 的比例大于 65%，且销往终端需求、 阶段 4 的比例小于65%，且销往终端需求的比例小于 75%，则纳入阶段 2；不 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 47/01 50/01 53/01 56/01 59/01 62/01 65/01 68/01 71/01 74/01 77/01 80/01 83/01 86/01 89/01 92/01 95/01 98/01 0

29、1/01 04/01 07/01 10/01 13/01 16/01 19/01 FDPPIIDPPI加工品IDPPI未加工品IDPPI服务 -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 19/11 20/11 FDPPIIDPPI加工品IDPPI服务IDPPI未加工品(右) 宏观专题 8 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 符合上述要求的纳入阶段 1。从振幅来看，IDPPI 的阶段越远离终

30、端需求，则振 幅越大（牛鞭效应） 。 图图 5：BLS 公布的公布的四个生产阶段四个生产阶段 IDPPI 同比时间序列同比时间序列 资料来源： BLS，德邦研究所 与中国等生产国不同的是，美国作为一个消费国，消费者通胀指数比生产者 具有更高的关注度。BLS 发布的 CPI 则是近期媒体关注的焦点，该数据 10 月同 比增速录得 6.2%， 11 月录得 6.8%。 根据 BLS，CPI指数的数据主要来自两项调研：每月对约 94000 个商品与 服务价格进行调研；每月对约 8000 个出租房进行价格调研。CPI 指数的计算 方法是基于 Laspeyres 指数公式。 1.1.2. BEA 公布公

31、布的通胀读数的通胀读数指数指数 BEA 公布的通胀读数数据主要可分为三组，GDP 价格指数、PCE 价格指数 与基于市场的 PCE 价格指数序列。由于私人消费在美国 GDP 支出法口径中占比 高达 68%，故 GDP 与 PCE 价格指数的同比增速走势高度一致。 图图 6：BEA 公布的公布的 GDP 价格价格指数、指数、PCE 价格指数同比时间序列价格指数同比时间序列 资料来源：BEA，德邦研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 19/1

32、1 20/11 IDPPI阶段4IDPPI阶段3IDPPI阶段2IDPPI阶段1 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 47/03 50/03 53/03 56/03 59/03 62/03 65/03 68/03 71/03 74/03 77/03 80/03 83/03 86/03 89/03 92/03 95/03 98/03 01/03 04/03 07/03 10/03 13/03 16/03 19/03 GDP价格指数PCE价格指数 宏观专题 9 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据 BEA：数据来源上，PCE 数据主要来源于美国人

33、口普查局的经济普 查与贸易调查、BEA 的国际交易账户与劳工部统计司的 CPI 数据；编制方法 上，PCE 指数为 Laspeyres 指数与 Passche 指数的几何平均。与仅使用 Laspeyres 指数编制的 CPI 不同，Passche 指数的引入主要是考虑了替代效应 （当某一商品变贵时，消费者会倾向于购买其替代品，进而导致一揽子消费品权 重出现变化） 。 图图 7：PCE 价格指数价格指数 vs CPI 同比时间序列同比时间序列 资料来源：BEA，BLS，德邦研究所 也正因如此，相对于PCE，没有考虑替代效应的CPI事实上一直在高估美国 真实的通胀，且囊括了 CPI 数据来源的 P

34、CE 也意味着，后者更广泛的统计口径 能更大程度减少统计偏差。这也是美联储选用 PCE 而非 CPI 的重要原因。数据 上，以 1960 年有 PCE 数据以来为统计窗口可发现，无论是均值还是波动率，都 呈现为 CPIPCE核心 CPI核心 PCE。时间序列上，最新 10 月的数据也遵循 CPIPCE核心 CPI核心 PCE 的排列顺序。 尽管有失偏差，但 CPI指数仍在持续公布，其中一大重要原因便是 CPI指数 被用于美国抗通胀债券（TIPS）的利息支付参照。当然这也意味着，美国固息 国债与TIPS相减所得的盈亏平衡通胀率（BEI）所表征的其实是高估美国真实通 胀的 CPI。 图图 8：PC

35、E 价格指数价格指数 vs CPI 同比时间序列（同比时间序列（2019 年以来）年以来） 图图 9：1960 年以来年以来 PCE、CPI 及其核心项同比平均值与标准差及其核心项同比平均值与标准差 资料来源：BEA，BLS，德邦研究所 资料来源：BEA，BLS，德邦研究所 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 60/01 62/01 64/01 66/01 68/01 70/01 72/01 74/01 76/01 78/01 80/01 82/01 84/01 86/01 88/01 90/01 92/01 94/01 96/01 98/01 00/01 0

36、2/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 PCE核心PCECPI核心CPI 0% 2% 4% 6% 8% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 PCE核心PCECPI核心CPI 3.24% 3.20% 3.69%3.67% 2.42% 2.13% 2.82% 2.54% 0% 1% 2% 3% 4% PCE 核心PCE CPI 核心CPI 平均值标准差 宏

37、观专题 10 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.3. FRB 公布的通胀读数公布的通胀读数指数指数 事实上，无论是 BEA 公布的 PCE 序列还是BLS 公布的 CPI序列，都会因为 一些结构性、数学性的问题导致对真实通胀的估算出现偏差（可以类比猪肉价格 对中国 CPI 的影响） 。为了更好地刻画通胀的全貌，不同的地方联储各显神通， 基于 PCE 或 CPI 的原始“底稿” ，编制了五组通胀读数数据，以求更客观、全面、 多维度地观察美国通胀，并为货币政策提供更好的参考。 以 2020 年 4 月疫情爆发前后为分界设置哑变量，旧金山联储（FRB San Francisc

38、o，FRBSF）对各个 PCE 价格指数与物量指数分项进行线性回归，将核 心 PCE 中的分项划分为疫情敏感（98 个）与非疫情敏感（26 个）两类2。下图 可见，造成本轮核心 PCE 飙升的主要为疫情敏感因素。 图图 10：FRBSF 测算测算的疫情的疫情 vs 非疫情敏感项目对核心非疫情敏感项目对核心 PCE 价格指数同比价格指数同比增速的拉动增速的拉动 资料来源：FRBSF，德邦研究所 根据PCE物量指数与价格指数各自的显著性，FRBSF将其中疫情敏感的98 个项目进行了更细致的拆分：物量指数与价格指数同向显著变动则判定为与需 求相关的疫情敏感项目；物量指数与价格指数反向显著变动则判定为

39、与供给相 关的疫情敏感项目；物量指数与价格指数仅有一项显著变动，另一项变动不明 显则判定为关系模糊的疫情敏感项目。 从下图不难看出，本轮核心 PCE 的暴涨更多来自与需求相关的疫情敏感项 目，即出现“量价齐升”走势的核心 PCE 细项是构成本轮核心 PCE 上涨的关键。 将数据统计学上的显著性与一些重要的宏观外生性变量结合起来，我们认为以下 两点十分值得关注： 包括核心 PCE 在内的通胀读数指标的暴涨始于 2021 年 4 月，正是拜登的 美国救助法案（American Rescue Plan，ARP）落地、美国居民收到拜登政府新 一轮的一次性支票/现金补助，以及 CARES Act 中的多

40、项补助延期后。此时由于 美国居民个人收入中的最大分项职工薪酬已经修复，这意味着居民在收入端 迎来的这笔“飞来横财”势必给总需求一轮带来超强的刺激； 与需求相关的疫情敏感项目可能未考虑到预期层面的供给侧影响，例如机 动车芯片短缺所引发的预期层面的供给不足反映在 PCE 物量指数上其实是显著 增长（恐慌性抢购）而非减少的，所以机动车分项的量价齐涨本质是需求旺盛与 供给短缺共同导致的。 2 分别对价格指数与物量指数进行回归，系数显著性以内 1%为疫情敏感，线性回归采用滞后 12 个月的协方差矩阵 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 11/0112/0113/0114/0115

41、/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01 非疫情敏感疫情敏感核心PCE 宏观专题 11 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：FRBSF 测算的疫情测算的疫情 vs 非疫情敏感项目（含细项）对核心非疫情敏感项目（含细项）对核心 PCE 价格指数同比增速的拉动价格指数同比增速的拉动 资料来源：FRBSF，德邦研究所 从 FRBSF 发布的具体数据来看，今年 4-10 月核心 PCE 平均同比增速为 3.59%，其中与需求相关的疫情敏感项目平均拉动率为 1.09%，对应贡献率为 30.32%。无论是需求相关、供给相关还是相关性模糊，我们认为，FRB

42、SF 编制 的这一指数的重点在于，引发当下高通胀问题的核心是“疫情敏感” ，而疫情对 经济的影响具有方向上的确定性（影响终将归零，只是形式上是全民免疫还是常 态流感化等的问题）和节奏上的不确定性（对经济的影响何时弱化，中间是否还 有更多变异，疫苗对未知变异的抗性等） 。因此， “疫情敏感”项目对通胀的影响 终将回归到正常范畴。正如鲍威尔在参议院听证会上就“transitory”一词的阐述 一样， “我们倾向于用其表达，其将不会以更高通胀的形式留下永久标记” 。 We tend to use it to mean that it wont leave a permanent mark in th

43、e form of higher inflation. 图图 12：FRBSF 测算的周期性测算的周期性 vs 非周期性项目对核心非周期性项目对核心 PCE 价格指数同比增速的拉动价格指数同比增速的拉动 资料来源：FRBSF，德邦研究所 FRBSF 发布的另一组数据则是以周期性特征来划分对通胀的影响。相对于 前组以 PCE 物量指数、价格指数在疫情前后是否显著变化作为划分依据，判断 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 11/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01 非疫情敏感疫情敏感-需求疫情敏感-供给 疫情敏感-模糊核心

44、PCE 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 88/01 89/01 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 周期性非周期性核心PCE 宏观专题 12 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 某一 PCE 细项是否具有周期性特征的依据是基于一

45、个简版的菲利普斯曲线模型3。 FRBSF 将 92 个 PCE 细项划分为非周期性，30 个划分为周期性，并进一步将非 周期性因素拆分为医保相关、非医保相关两类。 菲利普斯曲线主要关注的是需求拉动型通胀的传导路径，理论传导路径为 “失业率缺口闭合产出缺口闭合经济过热通胀上行” ，更具有实践性的传 导路径为“失业率缺口收敛劳务市场紧俏薪资增速加速上行居民收入增长 居民消费增长通胀上行” 。下图可见，2000-2008 年期间，核心 PCE 走势基 本由周期性项目主导，而 2008 年后，周期性项目对核心 PCE 的贡献较为稳定， 非周期性非医保项目的贡献则转而提升，这一趋势在本轮通胀高企行情中更

46、为明 显。换言之，失业率缺口与通胀的固有关系被打乱了，这也是 2015-2018 年期间 市场非常热议的话题菲利普斯曲线失效论。简单说，菲利普斯曲线的弱化是 由失业缺口与收入分配问题共同导致的：失业率缺口并未统计非劳动力人口， 而 2008 年以后劳动参与率是下降的，这意味着劳务市场的紧俏程度被高估了； 收入分配不均问题日益严重，这导致边际消费倾向更高的、以劳动为主要收入 来源的低收入人群所能分配到的报酬更少，时薪增速内部结构性的差异强化了 “顶层通胀（资本市场资产价格）与底层通缩（实体经济产品价格） ” 。 换言之，当前高企的通胀并非来自就业市场紧俏带来的周期性因素，而是来 自财政补助所诱发

47、的“逆”周期性总需求增长。3月 ARP 发给居民部门的财政补 助通过将“M0”这一高能货币以“真直升机撒钱”的模式撒给低收入群体， 本质上在短期内改变了美国居民收入分配的结构，打破了“底层通缩”的局面， 也让菲利普斯曲线在短期内回光返照。而随着底层居民存量储蓄的减少、耐用品 消费的前置与支出的透支，财政补助带来的需求脉冲将在 2022 年退去，消费需 求对通胀的拉动将明显降温。同时，菲利普斯曲线斜率亦将重回平坦，周期性因 素对通胀的拉动将继续保持羸弱。 图图 13：FRBSF 测算的周期性测算的周期性 vs 非周期性（含细项）项目对核心非周期性（含细项）项目对核心 PCE 价格指数同比增速的拉

48、动价格指数同比增速的拉动 资料来源：FRBSF，德邦研究所 总结来说，FRBSF 编制的通胀指标有 2 个特点：具有主题性，两套数据 分别衡量的是疫情与失业率缺口对通胀的影响，且统计学层面的显著性能够对通 胀进行有效、科学的归因；关注核心 PCE。FRBSF的数据是基于核心 PCE 的， 这一方面利用了 PCE 相对于 CPI 统计口径更广、考虑了替代效应的优势，另一 方面剔除了食品与能源两个非核心、高波动项目，将目光完全放在核心通胀上。 3 失业率缺口与通胀缺口之间相关性为正且是否显著（1%） ，通胀缺口对应的通胀目标由预期通胀与上期通胀加权平均得到。线性回归 时间范围为 1988-2007

49、 年。 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 88/01 89/01 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 周期性非周期性-医保非周期性-非医保核心PCE 宏观专题 13 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 如果说 FRBSF

50、编制的两套通胀指标是从主题上切入观测通胀的话，那么克 利夫兰联储（FRB Cleveland，FRBC）与达拉斯联储（FRB Dallas，FRBD）编 制的截尾 PCE/CPI 与中值 PCE/CPI 则更多是从统计学上论证了本轮通胀前期的 结构性（部分商品带节奏上涨）与后期的广泛性（运力危机导致产品价格普涨） 。 如前述，PCE与CPI编制的核心原理是基于一揽子细分商品与服务项目的加 权平均，而少数商品过于明显的异动时势必将给通胀读数指数带来扰动，扰乱其 对真实通胀的估算。为此，美联储编制了通胀读数指数的中值与截尾序列。中值 PCE/CPI 序列由 FRBC 编制发布，顾名思义，中值序列是