1、周期静待复苏，新能源持续高景气 2022年有色金属行业投资策略 证券分析师：王宏为 A0230519060001 研究支持：马焰明 A0230121070003 2021.12.13 2 有色回顾：货币超发有色回顾：货币超发+ +中国双控带来一轮周期牛市中国双控带来一轮周期牛市 货币：欧美边际收紧，中国边际宽松，全球整体货币环境趋于收紧。 双控：2021年能耗双控严格执行，2022年由于经济压力可能有所放松。 周期行业价格与股价整体处于高位，周期性机会静待需求复苏。 资料来源：wind、申万宏源研究 美国M2增速下降有色金属指数 lVlYcZkWbYaZvNzRwOvN7N9R9PtRmMtR

2、rQfQmNoMlOmNsM7NrQrOMYmRnMwMnRyR 3 要点：全年投资机会围绕新能源汽车要点：全年投资机会围绕新能源汽车 一、周期品： 1、石墨负极：碳中和最受益行业，负极紧缺传导至石墨电极，龙头方大炭素量价齐升机会。 2、锂：预计2022上半年锂价继续强势，首选低估值的锂资源龙头。 3、铜：新能源需求拉动，预计2022下半年迎来长周期上涨机会，首选紫金矿业、洛阳钼业、西 部矿业。 4、工业硅、铝：预计工业硅及铝价格震荡，铝投资机会看双控政策，合盛硅业看光伏需求。 二、能源材料： 1、优质个股：华峰铝业（铝热管理及电池壳材料高增长）、华友钴业（正极材料一体化平台公 司）。 2、铜

3、箔：2022年产能紧缺有望维持，加工费继续上涨，关注诺德股份、嘉元科技。 3、隔膜：预计价格平稳，干法有望逆袭高增，龙头涂覆比例增高，关注星源材质、恩捷股份。 4、电解液：供给紧缺有望得到缓解，预计2022年价格前高后低，关注有一体化成本优势的天赐 材料。 风险提示：宏观经济不及预期、新产能投放超预期、电动车产销低预期。 主要内容主要内容 1. 周期品：看好碳中和受益方向 1.1 石墨电极：受益碳中和，量价齐升 1.2 锂：新增产能投放，预计价格前高后低 1.3 铜：新能源提振需求，预计价格前低后高 1.4 铝：供需趋于平衡，预计价格震荡 1.5 工业硅：光伏高增长支撑价格 2. 能源材料：短

4、期供需偏紧，龙头受益 4 5 1.1.1 1.1.1 石墨电极：下游为电炉钢和工业硅石墨电极：下游为电炉钢和工业硅 石墨电极需求分布：国内市场70%用于电炉钢，25%用于工业硅，黄磷等占5%。 电炉钢和工业硅都是碳中和鼓励方向。 石墨电极产业链 资料来源：公司公告、申万宏源研究 6 1.1.2 1.1.2 石墨电极：价格与盈利处于周期底部石墨电极：价格与盈利处于周期底部 目前普通功率石墨电极价格1.8万/吨，历史波动区间1.2万10万/吨，行业盈利角度除 有原材料配套的龙头企业外普遍亏损。 石墨电极价格处于周期底部（元/吨）行业盈利处于周期底部（元/吨） -10000 0 10000 2000

5、0 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07 石墨电极毛利 资料来源：百川资讯、wind、申万宏源研究 7 1.1.3 1.1.3 石墨电极：碳中和鼓励电炉钢（五年翻倍目标）石墨电极：碳中和鼓励电炉钢（五年翻倍目标） 2020年中国电炉钢占比10%，低于海外平均水平，远低于欧美发达国家。 工信部目标2025年电炉钢比例到20%（意见稿），山东要求2025年省内电炉钢占比达 到20%（正式政策）。 山东鼓励政策：电炉钢电价补贴，

6、鼓励钢铁优势企业自建废钢回收站加大废钢供应量。 全球电炉钢产量（万吨）全球电炉钢占比 资料来源：Worldsteel、申万宏源研究 8 1.1.4 1.1.4 石墨电极：废钢报废量迎来高速增长石墨电极：废钢报废量迎来高速增长 2020年国内废钢报废量约2.1亿吨，预计未来年报废量增速约10%+，钢铁国企自建回收 站后废钢报废量有望快速增长。 长流程转为短流程炼钢后更多废钢将采用电炉冶炼形势，未来电炉钢占比有望快速提升， 年增速15%。 中国钢铁产量（万吨）中国废钢产量假设（万吨） 资料来源：Worldsteel、申万宏源研究 9 1.1.5 1.1.5 石墨电极：光伏上游工业硅高速增长石墨电极

7、：光伏上游工业硅高速增长 国内石墨电极需求中工业硅占25%，未来年需求增速10%+。 中国工业硅产量（万吨） 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会、申万宏源研究 10 1.1.6 1.1.6 石墨电极：负极石墨化虹吸效应石墨电极：负极石墨化虹吸效应 目前负极石墨化加工费2.5万/吨，石墨电极加工费5200元/吨，一般2-3吨石墨电极的石 墨化可以转产成1吨负极石墨化，目前加工费差距较大将导致较多石墨电极产能逐渐转产 为负极石墨化代加工。 石墨电极石墨化加工费（元/吨） 资料来源：鑫椤资讯、申万宏源研究 11 1.1.7 1.1.7 冬奥会期间限产，双控持续冬奥会期间限产，双控持续 河南郑州宣

8、布冬奥会期间炭素企业限产，影响一个季度产量，河南占国内石墨电极产能 的14%。 双控持续严格，10月以来双控限电影响石墨电极产能12%。 资料来源：SMM、申万宏源研究 郑州碳素行业生产调控通知 12 1.1.8 1.1.8 石墨电极价格：供需有望紧缺带动涨价，预计石墨电极价格：供需有望紧缺带动涨价，预计2.52.5万以上万以上 供需有望紧缺，石墨电极价格上涨，至少上涨至石墨电极与负极加工费持平，及普通功 率石墨电极价格由1.8万上涨至2.5万/吨。 负极影响消除后继续紧缺，则价格有望继续上涨。 电炉钢中1.5%成本为石墨电极，工业硅中6%成本为石墨电极，成本占比低，涨价弹性 大。 全球石墨电

9、极迎来紧缺 资料来源：Frost & Sullivan、百川资讯、Worldsteel、OECD、各公司公告、申万宏源研究 13 1.1.9 1.1.9 方大炭素：石墨电极量价齐升的高弹性标的方大炭素：石墨电极量价齐升的高弹性标的 石墨电极涨价：负极石墨化紧缺虹吸效应+双控限产+冬奥会限产+高耗能限制扩产+碳 中和鼓励电炉钢以及光伏上游工业硅的长期需求逻辑，2022涨价概率极高，目前石墨 电极价格1.8万/吨处于周期底部，且在下游成本占比极低导致石墨电极涨价弹性巨大。 方大炭素：国内市占率20%且仍在持续提升的国内龙一，成本全球最低。 利润：预计2021/2022/2023年净利润为13.0/

10、22.8/38.2亿元 资料来源：wind、申万宏源研究 方大炭素估值分析 14 1.2.1 1.2.1 远景预期：钴紧缺、锂均衡、镍富裕远景预期：钴紧缺、锂均衡、镍富裕 资料来源：各公司公告、中汽协、IDC、 申万宏源研究 钴锂镍需求 钴储量/远景年需求=14年；锂储量/远景年需求=27年；镍储量/远景年需求=147年 （远景为未来新能源汽车年产量达到汽车总产量一半（接近5000万辆） 15 1.2.2 1.2.2 需求：电动车是需求最大增量需求：电动车是需求最大增量 电动车需求占比：锂钴镍 2021年全球电动车销量有望达到600万辆，同比+85%，未来销量仍有上行空间 资料来源：中汽协、E

11、V volumes、IDC、申万宏源研究 全球新能源汽车销量 2021E锂需求结构 2021E钴需求结构2021E镍需求结构 16 1.2.3 1.2.3 锂供给：锂供给：20222022年新增年新增1717万吨碳酸锂当量万吨碳酸锂当量 预计2022年全球锂供给63万吨碳酸锂当量，较2021年新增17万吨 公司名称2015产量2016产量2017产量2018产量2019产量2020产量2021E产量2022E产量2023E产量 Talison（天齐51%，雅保49%）6257785707171429 Albemarle（本部）2

12、600026000260003000450004500045000 SQM387004970048000480005000065000800000 Livent80000240220002640026400 Nemaska Lithium0006000100000 Orocobre0005000350003500035000 Enirgi200020002000200020002000200020012002 Mt Marion锂矿0020000416674166

13、7466741667 Pilbara000200002000020000 美洲锂业0000000000 银河资源00625000000000 Aultra25002500025000 其他2433232905275052750840000 总计723205633882824622497 全球盐湖总产量72246986690122500

14、0295901364902 全球盐湖总产量占比 42%48%44%35%33%39%44%47%48% 国内盐湖总产量20003500545006250072500 国内盐湖总产量占比 7%8%9%10%11%13%12%10%10% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 全球锂资源碳酸锂当量供给（吨） 17 1.2.4 1.2.4 供需：供需：20222022年锂价有望维持高位，钴镍震荡调整年锂价有望维持高位，钴镍震荡调整 资料来源：各公司公告、IDC、中汽协、申万宏源研究 全球钴供需 全球锂供需全球氢氧化锂供需 全球镍供需 18

15、 1.2.5 1.2.5 价格：钴锂镍均处于上涨周期价格：钴锂镍均处于上涨周期 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 电解钴价格电池级硫酸镍价格 电池级氢氧化锂价格电池级碳酸锂价格 19 1.2.6 1.2.6 重视锂资源龙头重视锂资源龙头 天齐锂业：3.45万吨碳酸锂产能，0.5万吨氢氧化锂产能，在建2万吨碳酸锂产能、4.8 万吨氢氧化锂产能。 永兴材料：1万吨碳酸锂产能，新增2万吨碳酸锂产能预计于2022年投产。 科达制造：1万吨碳酸锂产能，新建2万吨碳酸锂产能爬坡中，预计2022年完全达产 （蓝科锂业，控股48.6%）。 盐湖股份：1万吨碳酸锂产能，新建2万吨碳酸锂产能爬坡中，预计2022年

16、完全达产 （蓝科锂业，控股51.4%），规划3万吨碳酸锂产能（盐湖比亚迪，公司参股49.5%）。 融捷股份：1.5万吨碳酸锂产能，1万吨氢氧化锂产能。 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 20 1.3.1 1.3.1 铜：需求周期决定价格周期铜：需求周期决定价格周期 近三十年铜价四轮周期：2001-2008中国需求增长大周期；2009-2011全球货币超 发；2015-2017中国棚改+全球需求复苏；2020至今全球货币超发。 “货币超发”或“需求增长周期” LME铜价（美元/吨） 资料来源：wind、申万宏源研究 21 1.3.1.3.2 2 中国需求快速复苏支撑铜价中国需求快速复苏支撑铜价

17、 资料来源： Wind 、Bloomberg、申万宏源研究 电网投资完成额累计同比（%） 汽车生产销售累计同比（%） 地产竣工、新开工、销售面积累计同比（%） 2020年中国铜下游需求分布 22 1.3.3 1.3.3 铜：欧美日货币超发刺激铜价上涨铜：欧美日货币超发刺激铜价上涨 2020年3月以来欧美日M2增速持续上行，货币严重超发。 欧元区、日本M2增速 资料来源： Wind 、申万宏源研究 美国M2增速 23 1.3.4 1.3.4 铜：货币超发已处末端铜：货币超发已处末端 2021年10月美国非农就业新增55万人，就业持续复苏，CPI为6%，核心CPI为5%， 已经远超美联储长期CPI

18、目标2%。 资料来源： Wind 、申万宏源研究 美国CPI同比 美国非农就业人数回升 24 1.3.5 1.3.5 铜：铜：20142014至今资本开支低迷至今资本开支低迷 2014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿产量增长有限。 全球34家铜企资本开支增速 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 25 1.3.6 1.3.6 铜：电动车需求持续增长铜：电动车需求持续增长 电动车、充电桩及电网改造等带动铜需求加速增长。 资料来源：中汽协、EVCIPA、申万宏源研究 20202021E2022E2023E远景预期 动力电池装机量（gwh）03500 电动车产

19、量（万辆）2804005507505000 铜箔用量（吨/gwh）620600580560465 电动车电机空调等用铜（kg/辆）3030303030 电动车用铜量（万吨）16.9 24.0 33.9 47.7 312.8 20202021E2022E2023E远景预期 电动车产量（万辆）2804005507505000 车桩比32.72.52.22 充电桩总计（万个）93.3 148.1 220.0 340.9 2500.0 公共快充桩（直流、万个）18.7 32.6 52.8 88.6 750.0 公共非快充桩（交流、万个）23.3 37.0 55.0 85.2 625.0 私人充电桩（万

20、个）51.3 78.5 112.2 167.0 1125.0 充电桩用铜量（万吨）1.4 2.4 3.8 6.3 52.3 全球电动车用铜量测算 全球充电桩用铜量测算 26 1.3.7 1.3.7 铜价：预计铜价：预计20222022年前低后高年前低后高 预计2022年铜价前低后高，下半年铜价调整后，2022年电动车需求增长有望驱动铜 价迎来长期上涨周期。 200021E2022E2023E 原生铜产量1876 1935 1938 1956 1985 2045 2135 2230 2284 再生铜产量407 399 414 424 408 388 4

21、07 420 432 原生+再生铜产量2283 2334 2352 2381 2393 2433 2543 2649 2716 需求量2285 2345 2370 2422 2433 2489 2574 2655 2738 非洲25 23 21 21 18 16 17 18 18 美洲283 276 274 276 277 258 271 276 282 亚洲1581 1632 1663 1712 1753 1859 1915 1982 2051 欧洲395 413 412 412 383 355 371 378 386 大洋洲1 1 1 1 1 1 1 1 1 全球供需关系-2 -10 -1

22、8 -42 -40 -56 -31 -5 -22 全球铜供需平衡表（万吨） 资料来源： ICSG、各铜矿公司公告、申万宏源研究 27 1.3.8 1.3.8 铜：铜：20202020年以来铜价年以来铜价V V型已创历史新高型已创历史新高 中国需求支撑+全球货币超发=2020年3月以来铜价持续上涨，并创历史新高。 铜库存（吨） 资料来源：wind、申万宏源研究 SHFE铜（元/吨） 28 1.3.9 1.3.9 关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业 紫金矿业 制度红利：融资利率优势（国企体质+灵活经营模式）。 矿山开发优势：矿山开发效率及降本增效实力全球领先，变废为宝

23、。 预计2021-2023年归母净利润分别为160亿元、190亿元、225亿元。 产品名称2001920202021E2022E2025E 矿产金（吨）42.637.536.540.840.553-5667-7280-90 矿产铜（万吨）15.520.824.937.045.354-5880-85 100-110 矿产锌（万吨）25.027.027.837.434.245-4847-50- 紫金矿业主要矿产品产量 资料来源： 公司公告 、申万宏源研究 29 1.3.9 1.3.9 关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业 洛阳钼业 铜矿增产：玉龙铜

24、矿二期投产，未来铜权益产量快速增长 矿产品200192020 铜精矿（万吨）4.35.04.74.94.7 锌精矿（万吨）6.77.913.416.314.7 铅精矿（万吨）4.55.55.57.06.8 铁精粉（万吨）66.9167.4170.0 精矿含金(千克）206.0274.0181.0178.0288.0 精矿含银（吨）97.099.5106.7134.0115.8 资料来源： 公司公告 、申万宏源研究 西部矿业主要矿产品产量 30 1.3.9 1.3.9 关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业 洛阳钼业：刚果（金）TFM铜钴矿 10K

25、扩产项目：投产，预计新增阴极铜年产量8.85万吨、氢氧化钴年产量7280吨。 混合矿扩产项目：规划建设3条生产线，分别为350万吨/年的混合矿生产线、330万吨/年的 氧化矿生产线和560万吨/年的混合矿生产线，计划2023年建成投产，未来达产后预计新增铜 年均产量约20万吨，新增钴年均产量约1.7万吨。 产品品类200192020 钼（万吨）1.61.71.51.51.4 钨（万吨）1.01.21.21.10.9 铜（万吨）5.015.512.617.118.3 钴（万吨）0.10.91.01.31.5 铌（万吨）0.20.90.90.70.9 磷肥（万吨）30.411

26、5.3111.6109.8109.0 黄金（万盎司）2.92.82.52.02.1 洛阳钼业主要矿产品产量 资料来源： 公司公告 、申万宏源研究 31 1.4.11.4.1 铝：铝行业盈利大幅波动铝：铝行业盈利大幅波动 2021年电解铝价格和盈利剧烈波动，9月盈利高峰平均毛利在7000元/吨以上，目前 最新电解铝价格18760元/吨，铝行业大部分企业已经处于亏损状态。 资料来源： 百川资讯、申万宏源研究 电解铝价格（元/吨） 电解铝毛利（元/吨） 32 1.4.2 1.4.2 铝：供需趋于平衡，预计价格震荡铝：供需趋于平衡，预计价格震荡 铝：预计2022年电解铝整体供需趋于平衡，价格震荡。 供

27、给端：增量来自云南等水电电解铝新增产能投产以及2021年限产产能部分复产，若2022年 继续严格执行能耗双控以及限电，则2022年电解铝价格仍将出现较大波动。 需求端：电动汽车为代表的交通需求持续增长，地产等传统需求可能负增长。 预计2022年铝行业平均盈利处于微亏与微赚之间波动，需求淡季过后行业盈利将有所 复苏。 国内电解铝供需平衡表（万吨） 资料来源： SMM、申万宏源研究 200021E2022E 国内总供给 307033542381239934134 国内产量 3058335423712389341

28、14 净进口量 10020 需求 305732253499366536126 供需关系 13-33143-49-69-77-138 33 1.5.11.5.1 工业硅：价格回归正常区间工业硅：价格回归正常区间 2021年工业硅价格剧烈波动，目前最新市场价格为22250元/吨，行业盈利大幅收窄。 资料来源： 百川资讯、申万宏源研究 四川金属硅441价格（元/吨）工业硅毛利（元/吨） 34 1.5.21.5.2 工业硅：光伏高增长支撑价格工业硅：光伏高增长支撑价格 2022年工业硅需求最重要增量来自光伏需求爆发，有机硅需求持续稳定增长，合金需 求低迷，预

29、计2022年工业硅价格趋于平稳，预计工业硅441均价1.5-2.5万/吨波动， 目前最新市场价格为22250元/吨。 2000202021E2022E 产量0240222222260284 出口量8778708 进口量100000000 净出口量总计8778708 合金消费量3454645 有机硅消费量3338505871697691102 光伏消费量3384963 其他消费量454445556 国内消费量总计84942

30、163191216 供需关系02320-541-3-11-16 表：工业硅供需平衡表（万吨） 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会、申万宏源研究 工业硅供需平衡表（万吨） 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会、申万宏源研究 35 1.5.3 1.5.3 合盛硅业：工业硅、有机硅持续高速扩张合盛硅业：工业硅、有机硅持续高速扩张 我们预计公司2021-2023年工业硅销量分别为61.8万吨、78.7万吨、115.1万吨，预 计2021-2023年有机硅产品销量分别为43.6万吨、53万吨、63.9万吨，预计2021- 2023年工业硅价格分别为23500元/吨、29000元/吨、24000元/

31、吨，预计2021- 2023年环体硅氧烷均价预测分别为36000元/吨、31000元/吨、26000元/吨，综上 我们预计2021-2023年归母净利润分别为97.5亿元、147.5亿元、147.5亿元。 资料来源： wind 、申万宏源研究 合盛硅业估值分析 主要内容主要内容 1. 周期涨价：看好碳中和受益方向 2. 能源材料：短期供需偏紧，龙头受益 2.1 华峰铝业&华友钴业：优质成长 2.2 铜箔：轻薄趋势不改，加工费上涨 2.3 隔膜：需求高增，价格企稳 2.4 电解液：6F供给偏紧，下半年有望改善 36 37 2.1.1 2.1.1 汽车轻量化及电动化，推动热传输铝材需求汽车轻量化及

32、电动化，推动热传输铝材需求 铝热传输材料可应用于汽车热交换器，纯电动车热交换系统单车用铝量高于燃油车 据国际铝协报告，2018年我国纯电动车和燃油车热交换单车用铝量分别为11.2kg、8.6kg，预计到2025 年纯电动车和燃油车单车用铝量增至14.0kg、8.9kg，复合增速分别为3.3%、0.6%。 资料来源：中汽协、wind，国际铝协、DuckerFrontier、申万宏源研究 2016-2025年中国纯电动车和燃油车热交换系统单车用铝量 中国汽车热交换系统用铝量测算 新能源汽车渗透率提升+单车用铝量提升，助推汽车热交换系 统用铝需求 预计2023年中国、全球汽车热交换系统用铝量分别为2

33、7.7、 158.5万吨，2021-2023年复合增速分别为6.0%、8.1%。 预计2023年中国、全球新能源车热交换系统用铝量分别为8.7、 26.6万吨，2021-2023年复合增速分别为43.6%、54.9%。 全球汽车热交换系统用铝量测算 38 2.1.2 2.1.2 关注汽车铝热传输材料龙头：华峰铝业关注汽车铝热传输材料龙头：华峰铝业 汽车铝热传输材料龙头 产品及地位：铝热传输材料、新能源汽车用电池料，铝热传输材料用于汽车散热器及空调零部件，电池 料用于新能源汽车动力电池外壳、软包铝塑膜及正极铝箔，汽车铝热传输材料全球市占率第一。 客户：日本电装株式会社、德国马勒集团、韩国汉拿集团

34、以及长城汽车、比亚迪等海内外主流汽配商。 产能：2019年公司共拥有产能16万吨铝板带箔（含15万吨铝热传输材料，1万吨新能源汽车料）、 3000万件冲压件，重庆基地新增20万吨产能（其中2.5万吨为附加值较高的电池铝箔、铝塑膜），预计 2022年公司铝加工总产能达34万吨。 预计2021-2023年归母净利润分别为5.0/7.6/10.5亿元。 资料来源：公司公告、招股说明书、申万宏源研究 公司主要产品为汽车铝热传输材料预计2022年公司铝加工总产能达34万吨近年来公司产能利用率高于100% 39 2.1.3 2.1.3 重视华友钴业成长性重视华友钴业成长性 华友钴业有望形成镍+正极材料的成

35、长逻辑，未来空间可期。 钴：未来钴价合理区间30-40万元/吨，2021年电钴价格有望40+万元/吨。 华友钴业：钴+铜+镍+前驱体正极材料四大业务并驾齐驱，尤其镍、前驱体正极材料业 务有望提供较大利润空间。预计公司2021-2023年归母净利润分别为35亿元、45亿元、 65亿元。 华友钴业镍项目规划：印尼6万吨湿法镍项目、副产品7000吨钴，持股57%，2022年初 投产；印尼4.5万吨高冰镍火法项目，持股70%，2021年初开始建设。建成后华友将拥有 6.6万吨权益量镍产能。 华友钴业正极材料规划：目前拥有5.5万吨前驱体产能（全资）、LG合资4万吨前驱体+正 极材料、浦项合资5000吨

36、正极材料。未来项目：LG合资二期6万吨前驱体+正极材料，浦 项合资二期2.5万吨正极材料产能。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 40 2.2.1 2.2.1 锂电铜箔轻薄化大势所趋，锂电铜箔轻薄化大势所趋，6 6 mm加速渗透加速渗透 极薄铜箔优势明显，是未来国内铜箔的技术发展方向 性能端：极薄锂电铜箔能量密度更高。当锂电铜箔厚度由8m降为4.5m时，能量密度可提高9.1%。 技术端：下游设备技术突破。2017年宁德时代出研发出适合极薄铜箔的涂布机及全球首台卷绕机，推动 极薄锂电铜箔的应用及发展。 需求端：2018年宁德时代开启6m切换潮，2019年渗透率达90%以上。目前动力电池厂商龙头如

37、宁德 时代、比亚迪等实现8m及以上向6m及以下锂电铜箔产品的切换。 供给端：6m锂电铜箔产量占比不断提升。2017-2019年全国6m锂电铜箔产量由1.0万吨增至5.7万吨， 占总锂电铜箔产量比重由14.2%提升至41.3%，薄化趋势显著。目前国内仅嘉元科技、诺德股份、超华科 技等技术先进公司研发并量产6m高性能锂电铜箔，诺德股份可规模化供应4.5m及4m锂电铜箔，嘉 元科技已实现4.5m极薄锂电铜箔小批量生产。 4.5m较8m锂电铜箔能量密度提高9.1% 资料来源：钜大锂电，GGII，申万宏源研究 4.5m 6m 8m 单位能量电池质量（kg/KWh）4.014.184.38 能量密度（Wh

38、/kg)251241230 能量密度变化9.1%4.8% - 加工费（万元）1053.2-3.5 19年6m锂电铜箔产量占比为41.3% 41 2.2.22.2.2 锂电铜箔：重资产行业，设备限制产能扩张锂电铜箔：重资产行业，设备限制产能扩张 单吨产能建设投入7万元以上，建设周期2年以上，固定资产投资占比80%以上 以各公司募投项目看，锂电铜箔建设项目单位投资均值为7.5万元/吨，单位固定资产均值为 6.6万元/吨，固定资产占在80%以上，资产周转率约为1.1，属于偏重资产行业。投产周期上， 普遍需要2-3年，在产品升级迭代不断加速的情况下，短期内会存在产品供需不匹配情况。 设备交货周期长，限

39、制产能扩张 生箔过程中关键设备为阴极辊，国内大部分铜箔企业主要进口日本设备，但交货周期长且价 值昂贵，普遍交货周期在18-24个月之间，且按照排序制提前一年以上订购设备，限制短时间 内扩张产能。 各公司锂电铜箔募投项目 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司嘉元科技诺德股份超华科技 年份2020200202017 项目名称 年产1.5万吨高性能 铜箔项目（宁德） 5000吨/年新能源动 力电池用高性能铜 箔技术改造项目 年产15000吨高性能 极薄锂离子电池用 电解铜箔工程项目 年 产25,000 吨 动力 电池用电解铜箔项 目 年产10000吨高精度 超薄锂电铜箔建设

40、项目 年产8000吨高精度 电子铜箔工程（二 期） 项目产能(吨/年)00025,000100005000 建设时长(年)322323 总投资(亿元)10.13.711.018.17.54.2 固定资产投资(亿元)8.53.210.0-3.9 固定资产占比84.2%86.9%90.9%-91.9% 单位投资(万元/吨）6.77.47.37.27.58.5 单位固定投资(万元/吨）5.7 6.56.7-7.8 42 2.2.3 212.2.3 21- -2323年锂电铜箔需求年锂电铜箔需求CAGRCAGR达达42.5%42.5%，加工费有望上涨，加工费有望上涨 新能源汽车动

41、力电池性能要求提高，推动轻薄化锂电铜箔需求上升 预计全球21/23年锂电铜箔需求量为36.4/73.9万吨，21-23年CAGR达42.5% 预计23年动力锂电铜箔需求占比有望达71.8% 预计21/23年6m锂电铜箔需求量为18.6/49.6万吨，21-23年CAGR达63.2% 供需偏紧，加工费有望上涨 资料来源：中汽协、GGII、鑫椤锂电、百川资讯、wind、申万宏源研究 6m锂电铜箔需求同比增速高于50%锂电铜箔加工费2018-2023E锂电铜箔需求 43 2.2.4 2.2.4 关注锂电铜箔龙头：诺德股份、嘉元科技关注锂电铜箔龙头：诺德股份、嘉元科技 诺德股份：中科院系统首家上市公司

42、，锂电铜箔龙头企业 产品：于2013年开发6m锂电铜箔，是我国第一家研制并生产动力电池用6m电子材料的生产企业。主 要产品包括4-6m极薄锂电铜箔、8-10m超薄锂电铜箔、9-70m高性能电子电路铜箔等。 产能：2020年公司铜箔名义总产能为4.3万吨/年，预计2023年公司铜箔总产能增至8.5万吨/年。 客户：宁德时代、比亚迪、LG化学等国内外知名锂电池企业。 嘉元科技：锂电铜箔龙头企业 产品：具备 4.5m铜箔小批量生产的能力，双光6m极薄锂电铜箔和双光7-8m超薄锂电铜箔。 产能：2020年1.6万吨铜箔产能，预计2023年总产能达7.2万吨 客户：宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池

43、厂商。 预计2023年诺德股份铜箔总产能达8.5万吨预计2023年嘉元科技铜箔总产能达7.2万吨 资料来源：公司公告、申万宏源研究 44 2.3.1 2.3.1 锂电隔膜：锂电材料中格局较优锂电隔膜：锂电材料中格局较优 行业集中度高，龙头盈利能力强 尽管隔膜在锂电池成本占比仅14%，由于行业壁垒较高，隔膜行业集中度高于其他锂电材料， 2020年CR3达62%，CR6达80%，高于其余锂电材料。盈利能力上，正极、负极、电解液毛 利率较为稳定，隔膜由于受行业降价影响，近年来毛利率下滑，但较其余锂电材料仍处于较 高水平。 2020年锂电材料集中度2016-2020年锂电材料毛利率 隔膜占锂电池成本的

44、14% 资料来源：GGII 、公司公告、申万宏源研究 45 2.3.2 2.3.2 锂电隔膜：设备限制产能扩张锂电隔膜：设备限制产能扩张 隔膜项目需投入大量资金，设备投资占比在50%以上 隔膜企业新建或更新产线时，需要投入大量资金，单平隔膜产能投资在3.6元左右，即一亿平 隔膜项目投资在3.6亿元左右，其中设备投资占比较大，一般高于50%。 隔膜企业与设备厂商共同设计定制生产设备，先进产能被主流隔膜企业绑定。 锂电池干法隔膜的制造设备已经实现进口替代，而湿法隔膜的核心制造设备主要依赖进口， 主流的设备厂商为日本制钢所、德国布鲁克纳、法国依索普、日本东芝，当前隔膜企业已与 主要隔膜设备厂商绑定。

45、 公司项目名称项目产能 建 设 时 长 总投资 (亿元) 设备投资 (亿元) 设 备 投 资占比 星源材质 高性能锂离子电池湿法隔膜 及涂覆隔膜（一期、二期） 项目 20亿平湿法+ 涂覆 5年75.0- 超级涂覆工厂 4 亿 平 干 法 +10亿平涂覆 3年29.616.455.2% 年产2亿平湿法隔膜项目2亿平湿法2年5.03.061.0% 年产36,000万平方米锂离子 电池湿法隔膜及涂覆隔膜项 目 3.6亿平湿法 +涂覆 3年16.012.075.0% 恩捷股份 年产4亿平方米锂离子电池隔 膜项目（一期） 4亿平湿法2年17.514.281.1% 无锡恩捷新材料产业基地项 目 5.2亿平

46、湿法 +3亿平涂覆 21个月22.016.775.9% 沧州明珠 年产10,500万平方米湿法锂 离子电池隔膜项目 1.05 亿 平 湿 法 2年5.94.169.3% 隔膜项目投资额较大，设备投资占比在50%以上 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司设备厂商 恩捷股份日本制钢所 星源材质德国布鲁克纳 湖南中锂日本东芝 中材科技法国依索普 主要隔膜企业对应的设备厂商 46 2.3.3 2.3.3 锂电隔膜供给：预计锂电隔膜供给：预计20232023年总产能达年总产能达223.2223.2亿平亿平 国内隔膜龙头积极扩张，海外隔膜龙头扩产保守 国内：预计2023年隔膜总产能达163.5亿平，较2

47、020年新增90.0亿平。 海外：扩产节奏较国内企业保守，预计2023年隔膜总产能达59.7亿平，较2020年新增20.9亿平。 全球：预计2023年隔膜总产能达223.2亿平，较2020年新增110.9亿平。 2019-2023年全球主流隔膜企业产能预测（亿平） 资料来源：各公司公告、百川资讯、GGII、申万宏源研究 47 2.3.4 2.3.4 锂电隔膜需求高增，价格企稳锂电隔膜需求高增，价格企稳 动力电池隔膜成为主要增长点，预计2023年全球锂电隔膜需求量达到201.0亿平。 预计2021-2023年全球锂电隔膜需求由94.7亿平增至201.0亿平，CAGR达45.7%，其中动力电 池隔

48、膜需求占比由62.8%增至77.0%。 上游设备商产能有限，限制供给端隔膜企业大幅扩产，预计2022/2023年隔膜供需紧张， 隔膜价格存在较强支撑，价格企稳。 资料来源：中汽协、GGII、申万宏源研究 2016-2023年锂电隔膜需求预测 48 2.3.5 2.3.5 关注锂电隔膜龙头公司：星源材质、恩捷股份关注锂电隔膜龙头公司：星源材质、恩捷股份 星源材质：干法隔膜龙头，湿法隔膜后起之秀 产能：预计2021年公司共拥有15亿平隔膜产能，其中6亿平干法隔膜产能，9亿平湿法隔膜产能，预计 2021/2022年湿法产能为9/13亿平。 客户：韩国LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天

49、津力神、孚能科技等。 预计2021-2023年公司归母净利润为3.3/7.0/12.1亿元。 恩捷股份：湿法隔膜龙头 产能：2020年公司拥有33亿平湿法隔膜产能，全球第一，预计2021/2022年湿法产能为46/65亿平。 客户：松下、三星、LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神等。 预计2023年星源材质基膜总产能达30亿平 资料来源：公司公告、申万宏源研究 预计2023年恩捷股份湿法基膜产能达88亿平 49 2.4.1 2.4.1 电解液：核心竞争力在于成本管控电解液：核心竞争力在于成本管控 行业竞争壁垒较低，一体化管控成本 电解液行业工艺壁垒较低，溶质和添加剂壁垒较高

50、。 原材料占电解液成本比重超过80%，可通过产业链一体化布局降低成本。 溶质LiPF6主导电解液价格变动 LiPF6成本占电解液成本的43%，占比最高。 30% 7% 9% 7% 14% 9% 12% 4%8% 正极材料负极材料电解液隔膜壳体盖板 其他材料制造成本劳动力成本其他 30% 43% 11% 6% 10% 溶剂六氟磷酸锂添加剂人工其他 锂电池成本电解液成本 电解液原材料成本占比超80% 资料来源：中国产业信息网、百川盈孚、申万宏源研究 LiPF6与电解液价格基本同步 50 2.4.2 2.4.2 电解液需求：电解液需求：20212021- -20232023年年CAGRCAGR达达4